在什么情况下需要运用本升值来调节经常项目使国际收支平衡 - 中国广告知道网
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本页网址：货币市场利率再降 债券利率新低可期
来源：第一财经网站
　　中国央行本周二（11月3日）公开市场进行100亿元7天逆回购操作，中标利率2.25%，与上次持平。同时，间市场1天、7天质押式回购利率，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜、七天均下跌。加之此前连续的降息降准，目前我国1年期定期存款利率已经降至1.75%的低位。
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　　在业内人士看来，尽管此次逆回购规模不大，但延续了央行引导货币市场利率下行的货币政策操作思路，中国已经进入了史无前例的低利率时代。　　货币利率再降　　中国央行本周二公开市场进行100亿元7天逆回购操作，中标利率2.25%，与上次持平。同日，公开市场有100亿元逆回购到期。当天，中国银行间市场1天质押式回购利率开盘报1.7413%，下跌2.05个基点，七天期质押式回购利率开盘报2.2500%，下跌5.04个基点。隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率)报1.7920,下跌0.10个基点。　　中国首席研究员温彬告诉《第一财经日报》记者，此次逆回购100亿元，规模倒是不大，延续了央行引导货币市场利率下行的货币政策操作思路。　　“保持流动性宽松，最根本是降准，一次性释放流动性，但央行也会根据银行间市场的总体情况，针对一些短期的因素，通过短期的货币政策工具，引导拆借利率、回购利率下行。现在比较常用的就是逆回购的方式，后来又衍生创新了一些货币政策工具，如SLF、MLF以及PSL等。”温彬对本报记者表示。　　10月下旬，央行再次宣布“双降”，这将为银行系统注入6700亿元的流动性。这是自去年11月以来第六次降低政策利率、第四次普降存款准备金率。目前，我国1年期定期存款利率已降至1.75%的历史低位，一年期贷款基准利率为4.35%。　　同时，本周一央行公布了10月份使用MLF、PSL等货币政策工具的情况。数据显示，央行对11家金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作共1055亿元，向3家政策性银行提供705亿抵押补充贷款(PSL)，平均MLF利率为3.35%。银行间7天回购利率也降到2.4%左右。　　首席宏观分析师姜超近日的报告中称，操作相对频繁、利率及时公布、对R007(银行间市场7天回购利率)有直接作用的公开市场正逆回购招标利率，更适合作为基准利率。　　报告指出，从具体操作来看，可将正逆回购招标利率直接作为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导，亦或采用欧洲央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动。此外还可设立“全新”的隔夜/7天回购目标利率，并定期及时公布。　　姜超认为，结合中国央行正逆回购利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能给出较完整的利率曲线走廊，这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，未来有望将市场利率引导在合理范围内。　　中国进入低利率时代　　不管从哪一种利率来看，中国都在经历史无前例的低利率时代。　　日前，中国人民银行行长助理殷勇在2015论坛上表示，随着中国经济进入新常态以及国际环境发生变化，中国货币政策实施的路径和工具在不断地丰富和优化，但并没有实施量化宽松。　　“虽然去年以来央行几次调降利率，但中国一年期存款基准利率是1.5%，一年期贷款基准利率为4.35%，这跟欧美日经济体接近零的名义利率水平是非常不同的。中国存款准备金率仍然处于历史较高水平，中国的利率还有较大弹性和空间。”殷勇表示。　　但是，在温彬看来，美联储的基准利率是一个货币市场利率，目前0~0.25%，而我们的基准利率是贷款利率，美国贷款利率是在基准利率的基础上加300个点，相当于3.25%，跟我国的一年期贷款基准利率4.35%相比，利差很小了。　　与此同时，他也表示，现在央行的货币政策调控不仅看重CPI，也会考虑GDP平减指数，现在看来，利率还有进一步下降的空间。“不管怎样，对于中国来说，现在肯定是历史以来的低利率时代，这是公认的。”温彬对本报记者表示。　　姜超认为，虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。当前中国经济增速正处于换档期，2016年经济增速或降至6.5%左右，CPI也可能在1%~2%。　　“根据泰勒规则，与经济通胀相匹配的货币利率应在2%以下，为了去杠杆和抗通缩，未来货币宽松仍将延续，回购利率有望下行至2%甚至以下，长短端利率在长期仍有下行空间。”姜超报告指出。　　债市长期零利率可期　　逆回购对银行间市场的影响是直接的，货币市场价格调整的变化，间接影响了债券市场。　　进入11月，市场人士主要观点认为，银行间市场资金面整体偏宽松，主要回购利率稳中有降，短期资金面无忧。而长远来看，海通证券认为，我国债券利率新低可期，长期零利率也是趋势。　　固收团队报告显示，上周，交易商协会公布的发行指导利率继续下滑，下滑幅度较此前一周有所扩大。二级市场来看，不论是银行间还是交易所信用债成交量创新高，达到8000亿元。“双降”之后，银行间市场资金利率下行，信用品收益率大幅下滑，其中，中长期期限下滑幅度更大。　　国信证券也认为，从经济基本面来看，经济增长数据弱平稳，通货膨胀数据依然下行，债券市场依然会得到来自经济基本面的正面支撑。　　海通证券债券团队表示，本轮债券牛市始于2014年初，之后无论是利率债还是信用债其收益率纷纷下行，截至10月9日，10年国债和国开已经分别到了3.15%和3.67%的水平，而5年期AAA和AA+企业债也分别降到了4.0%和4.56%，5年期AAA和AA+公司债收益率更是骤降至3.38%和3.56%，债券收益率屡创新低。　　上述报告指出，历史比较来看，2008年时，我国10年期国债利率最低到过2.7%，但2008年人口和地产周期尚未结束;2002年时，我国10年期国债利率最低到过2.3%，但当时中国新一轮城镇化刚刚开始，有大量资本可以投入。　　而目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段，城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。2016年10年国开中枢向下突破3%并非不可能，长期零利率也是趋势。　　作者：徐燕燕
(来源：一财网)
(责任编辑：陈彦娇)
原标题：货币市场利率再降 债券利率新低可期
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详细问题描述及疑问：在三季度央行货政策执行报告中,央行明确表示,人民适度升值有利于缓解通胀压力。投行分析师预测，未来央行会选择加速升值来抑制输入型通胀。而在半年前央行还明确捍卫人民小幅升值，甚至有专家建议央行通过国内适度通胀缓解人民升值压力。我不太明白货升值与通胀之间是个什么关系?为什么央行会有这样不同的两种趋势?期待您的答案，谢了,下次有事儿别忘了找我！
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本页网址：如何理解货币政策的新变化，央行是否需要降准？什么情况下会降准？ | 02月23日银行同业报价及分析
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如何理解货币政策“鸡年”新变化
中信证券明明研究团队
2016年以来，随我国内外部经济形势变化，货币政策特点和工具搭配也不断呈现改变。央行在春节前后调高MLF、逆回购等操作利率再次引发市场对于货币政策调控方向和特征的关注。而我们认为，目前货币政策变化可总结为两大特征，一是量价分离，二是短期长短期利率走廊日益明确。具体点评如下：
2016年以来，随我国内外部经济形势变化，货币政策特点和工具搭配也不断呈现改变。具体表现在此前经济下行压力在2016年二季度开始逐渐缓解，经济呈现短期企稳复苏，而在内部金融风险和外部汇率压力下，货币政策目标从“稳增长”逐渐向“去杠杆、防风险”转变，货币政策工具呈现出“量价分离、锁短放长”之意，与此同时，货币政策长短期利率走廊也不断明确和完善。基于此，我们认为，当前央行将在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间取得平衡。而货币政策的变化也可总结为两大特征，一是量价分离，控制货币闸门；二是通过短期显性曲线和长期隐形曲线日益明确。
2.1 货币政策调控背景：货币政策内外部环境
以2015年的“811汇改”为始，新常态下的央行货币政策表现出不同以往的运行机制和操作效用，历经改革阶段、结构化工具常态化以及量价分离三阶段实现从数量型向价格型的转变。而影响货币政策调控转向和目标核心的就是其实施背景。我们认为，当前，这一调控背景可总结为如下几点。
其一，基本面短期复苏企稳。2016年8月以来PMI持续高于临界点，并在11月创出2014年8月以来新高，不断显示工业复苏之势。而此前经济增长马车之一的投资增速下降之势也在16年开始逐渐扭转并出现企稳迹象，民间投资增速在2016年8月结束负增长大幅回升至正区间后，一直保持正值且稳中有升，继续印证工业品价格回升、工业企业利润改善以及PPP发力的背景下，公共部门投资对民间部门的投资拉动作用。此外，我国的消费与进出口状况也有所改善，进口同比增速在2016年第4季度已经转正，出口在2017年1月也获得了8.1%的同比增幅。而通胀上看，CPI从16年8月开始逐步回暖，10月重返2%之上，至2017年1月达2.5%，而PPI也在9月终结负值，止跌回升，至目前月上扬到6.9%。
其二，金融市场杠杆高企，“去杠杆”和“防风险”势在必行。房价此前飞涨的同时也累积大量地产泡沫，而期限错配下债市杠杆也在攀升。一方面中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，而16年全年，这一比例都在21%以上的高位，至12月已达21.66%（较11月仍在上升），因此银行的同业杠杆比例依然较高；另一方面，货币市场杠杆有所下跌，但仍然未回到2016年年初的水平，根据我们的测算去年12月货币市场杠杆有所下降，但仍然高于12倍。
其三，美联储加息预期升温和强势美元回归下外部汇率压力仍在。在美国稳健基本面和加息预期支撑下，美元指数在16年4月后就呈现整体上行态势，而在当前美联储加快加息步伐甚至缩表、特朗普刺激政策带来美债收益率迅速上行、中美利差拉大等风险仍在，制约国内货币政策空间。
2.2 货币政策新特点之一：量价分离应对不同目标
央行既要呵护资金面，保证流动性总量适度之心不变，也要在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间平衡，货币政策操作就体现出量价分离的特征。
一方面，量的主要目标是维稳资金面，操作特点为灵活适度，在资金需求较大的时候及时供给以避免出现市场风险，而在市场流动性较为充裕的时候也注重回笼和及时调节。此前在9月中旬中秋和国庆双节、10月企业缴税高峰、12月信用违约事件爆发时，央行都频频出手稳定市场情绪。而2016年春节之前，在节前缴准、缴税、取现、到期洪峰等因素困扰下，跨节资金需求使得节前资金面呈现季节性紧张，在此之下，央行加大公开市场操作力度并灵活投放流动性呵护资金面，同时创设TLF（临时流动性便利）新型工具，释放出6300亿元流动性，以应对春节期间暂时性的流动性紧张，体现出量上维稳的特征。
另一方面，价的主要目标是基本面和去杠杆，操作特点为缩短放长并以政策利率引导市场利率。央行先后重启14天和28天逆回购，相关操作频率不断加大，长期限资金投放量占比呈现明显上升，同时MLF方面，2016年8月以来的MLF续作中，央行均以6月期、1年期的长期限投放替换此前3月期、6月期短期限流动性的回收。这一“缩短放长”操作的结果就是抬升了央行向市场投放的流动性的综合资金成本。2016年逆回购加权平均成本从此前仅有7天逆回购的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加权平均成本从2.84%上升至2.93%，综合资金成本从2.3%上升至2.44%。而2017年伊始，央行先后上调1年期MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF操作利率。而公开市场利率和SLF操作利率上调标志中短期政策利率曲线的整体抬升，也体现央行抬升价格以应对信贷非标高增速、经济增长和通胀回升的政策意图。在央行最新的四季度货币政策报告原文中，央行提到“适当延长央行资金投放期限，引导金融机构提高负债稳定性。”这表明央行将继续挤压高杠杆和“以短搏长”模式的套利空间，同时降低资金市场波动性、防范系统性风险。
2.3 货币政策新特点之二：短期（显性）走廊和长期（隐性）走廊日益明确
在日“双降”时央行就明确新的政策利率体系，政策利率由传统的商业银行存、贷款利率转为公开市场操作利率，短端以OMO利率、SLF利率以及超额准备金利率引导，而中端利率则用MLF，PSL利率进行引导。而在当前背景下，我们认为，央行政策利率走廊正日益明确，可分为短期利率（显性）走廊和长期利率（隐性）走廊。
其中，短期（显性）走廊，理论上是以公开市场利率为中枢，SLF利率为上廊，超额准备金利率为下廊。但鉴于我国超额存款准备金利率与市场利率差距过大，并且长期不变，难以发挥效力，也缺乏市场指导意义，使得公开市场7天逆回购操作利率已经成为事实上的利率下限，这是因为在流动性投放与传导的二元机制作用下，作为公开市场一级交易商的大行可以2.25%的利率从央行借钱，而中小机构只能以高于2.25%的利率通过银行间市场向大行拆入资金，这就制约了资金利率进一步下探破2.25%的空间。不过，此前我们也已猜想过，未来正回购利率成为短期利率走廊为下限也不失为未来政策选择之一。
而长期（隐性）走廊方面，显性目标是代表长期利率下廊的1年期MLF，隐性目标则是长期利率上廊，调控目标意在避免长期利率过快下行催生杠杆，同时也避免其过快上行导致金融风险。比如，此前在八月中旬时，10年期国债收益率一度下行至2.63%的位置，央行随后出台14天逆回购重启操作，市场迎来一波反弹。而到10月末的时候，长期利率又再跌至2.65%左右的点位后，央行又开始采取收紧短端流动性和将表外理财纳入MPA考核范畴的操作，可见央行并不愿意看到长端利率出现过低。而在去年12月“债灾”之后，在银行间市场流动性持续紧张和大行对中小非银机构的融出规模持续收缩下，10年期国债收益率又迅速飙升至3.3%附近，随后央行加大净投放力度对冲维稳，同时窗口指导大行及时出借资金，安抚市场情绪。此外从利率平价和汇率角度来看，央行调控长期利率也意在维持中美利差处于合理水平。汇改之后的2015年9月以来，中国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率维持了平均大约98个基点的利差，而目前中美利差恰好处于平均水平左右。可见，在长期走廊上，央行以下廊1年期MLF引导上廊长期利率，以使其处于合意水平。
总而言之，在上述背景下，央行在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间寻求平衡。而货币政策也通过量价分离，一方面对流动性的量调控更加精准，以控制货币闸门；另一方面对整个利率曲线的控制进一步加强，通过1年以内的中短期显性曲线影响整条曲线位置，以1年期MLF利率水平引导长期利率走势，从而实现稳增长和调结构的共同需求。
2.4 此轮去杠杆和13年钱荒的区别：如何有效去杠杆，核心在“控利差”
我们认为在此轮去杠杆进程中，控制“利差”在合理稳定水平是核心，而非快速推高利率，且需主要关注两个层面上的利差，一是长短利差，二是同业与理财的利差。
首先是长短利差。2013年钱荒前后的情况是央行在公开市场操作中骤然收紧流动性使得长期利率大幅攀升，短期利率却在一定时期内保持在平稳的较低水平，这是由于随后的两年经济开始进入下行周期，短期利率不得不保持较平稳水平，2015年出现的数次降息降准更将短期利率压低，因此导致套利空间始终存在，“以短博长”的套利交易策略始终有效，事实上最终助长了市场的加杠杆行为。由此可见只推升长端利率而短端利率无法有效随之上行的做法并不能抑制加杠杆，解决杠杆套利问题还需要控制两端利差，使长短利率曲线整体上移。
其次是银行同业与理财的利差。2013 年“钱荒”前后央行的一系列调控之所以从去杠杆角度而言不甚成功，也主要体现在银行同业市场杠杆14年有所下降后在15年再次开始攀升上。理财市场的崛起与利率市场化息息相关，在此背景下银行通过发行高收益的理财产品吸引资金，年上半年间理财收益率一直维持在5%向上的较高水平，随着基准利率的下行理财收益率在15年下半年开始逐渐向下，但同时出现的情况是银行同业存单利率相比理财收益率出现了更快的下行，背后原因主要是在银行同业市场和零售市场在利率市场化进程中的节奏存在分歧。因此二者间利差不断扩大，吸收存款能力较弱的中小银行转向依靠发行更低成本的同业存单，同业存单发行量快速上升，银行同业市场经历大幅扩张，中小银行一边是同业负债另一边是委外的做法也是导致15-16年长期利率大幅下降的原因之一。随着同业市场的不断扩张和央行在16年下半年开始逐渐抬升资金成本的调控，同业存单利率在16年8月后开始攀升，甚至超过理财收益率，二者利率已较之前出现反转。目前同业市场状况依旧紧张，中小银行自15年又开始上升的同业负债率仍在攀升中，同业存单利率居高难下，而若同业市场骤然收紧则从银行到整个市场的流动性势必会受到剧烈冲击，因此今年以来央行通过不同工具组合投放流动性，保证资金总量维持在较充裕水平的同时逐步抬升资金价格，引导杠杆平稳有序去化。
因此对于央行而言，需要加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的引导作用才能顺利平稳实现去杠杆的政策目标，因此央行需“控利差”，控制市场利率与基准利率之差。我们在此前的报告中曾提出国内流动性传导的二元机制，在目前市场流动性主要由央行主导提供的状况下，市场利率和政策利率间利差过大会导致套利行为不止，同时也削弱了政策利率的信号作用。因此这也是今年央行先后上调政策利率的原因之一，即在目前市场利率较高的局面下顺势而为，适当抬升政策利率以修复市场利率和政策利率的利差，缩小套利空间以抑制机构加杠杆行为。
总体来看，“控利差”意味着央行需逐步明确利率走廊。即在上文中提到的现阶段货币政策新特点之二，短期（显性）走廊和长期（隐性）走廊日益明确。加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的有效引导作用，最终控制长短期利差不能过大，保持在合理水平。
央行是否需要降准？什么情况下会降准？
孙彬彬团队 天风证券研究
目前央行降准的一般条件并不具备，但需关注抵押品约束之下，商业银行存在技术性流动性诉求。
无论如何，在上述矛盾中，考虑金融去杠杠背景，央行操作一定会极力避免增加银行体系的流动性以维持总量平衡。
一段时间以来市场始终存在降准的呼声，抑或是降准+加息的组合预期，近日央行刊发《关于做好定向降准动态考核调整工作的通知》进一步引起市场的关注和遐想。
我们在货币政策解读专题一中明确：如何判断下一步操作？让我们回到央行货币政策操作的行为本身，即从历史和现实出发，客观分析央行是否需要降准？什么情况下会降准？
历史上央行降准的前提条件梳理
梳理央行在历史上降准的原因和目的，主要有以下几个方面：国内经济增长放缓、物价涨幅有所回落、对冲外汇占款下降、提供流动性。
1、基本面下行带来逆周期管理需要
从基本面来看，历次降准明显对应经济增速、通胀下行。其中需要注意两点：
（1）降准一般发生于GDP增速回落5季度以后；
（2）降准发生于整体通胀水平或者央行调查的通胀预期指数显著回落之后，具体时点一般滞后于整体通胀水平一个季度。
2、对冲外汇占款下滑和基础货币投放不足
外汇占款是货币派生的主要渠道，历次降准对应的都是外汇占款大幅下降区间。
因此，降准明显对应基础货币增速下行区间，通过提高货币乘数对冲基础货币下降的目的非常明显（降准一般发生在基础货币余额增速下行数月之后）。
3、释放流动性
对于总量流动性，央行一直比较关注的指标之一是超储率。
直观的经验是：当超储率持续下滑，并跌破或者接近历史均值的时候，央行就有动力降低准备金率，给商业银行释放空间。
通过以上分析可以得出：
央行的一般降准条件：经济、通胀大幅下行+基础货币增速下行+超储率持续下行接近历史均值；
目前的情况：经济企稳、通胀上行+基础货币增速向上+超储率稳定向上；
结论：央行降准的一般性条件并不具备。
央行有没有其他降准的理由？
央行降准的一般条件并不满足，为什么市场依然有很强的降准预期呢？这里面就需要考虑商业银行目前所面临的一个技术性问题——抵押品约束。
1、抵押品去哪了？
根据我们前期报告的测算（请参考：链接-《抵押品都去哪儿了？》），目前接受央行资金所需要的抵（质）押品总规模在8万亿元左右，其中最为紧俏的当属国债、央行票据、政策金融债这类典型利率债。
再考虑主要以利率债为主要质押品的资金融入需求：首先，要考虑上述央行渠道逆回购、MLF所对应的5万亿元左右的占用；其次，银行间质押式回购所占用利率债在3万亿元附近（银行间质押式回购总体规模已经在5万亿左右），因而总体而言，目前金融机构总共冻结的抵押/质押品（利率债）大约在8万亿（考虑利率债折价率问题并不明显）。
2、LCR的进一步占用
流动性覆盖率指标（LCR）是巴萨尔III协议提出的监管指标，并于2014年正式由银监会引入到国内商业银行流动性风险的监管中来。其定义为：
流动性覆盖率=合格优质流动性资产/压力情景下的未来30天现金净流出量×100%
根据中国银监会的规定，商业银行的流动性覆盖率应该在2018年底前正式达到100%，年为过渡期，每年底分别应达到60%、70%、80%、90%。对于提前达到100%以上的银行，鼓励其流动性覆盖率继续达到100%之上。
具体的考核时间节点根据《商业银行流动性风险管理办法（试行）》（银监会令2015年第9号）规定：“流动性风险监管指标应当按月报送”、“商业银行应当于每年4月底前向银监会报送上一年度的流动性风险管理报告”。
其中，涉及到合规流动性资产应该如何界定：
合格流动性资产整体应符合无变现障碍、风险低、易于定价且价值稳定等特征。
具体来说合格优质流动性资产由一级资产与二级资产构成，一级资产的变现能力与承受市场冲击的能力都更好。一级资产主要包括现金、可随时提取的超额准备金、银监会规定风险权重为0%的证券（国债、央票、政策金融债）。一级资产的折扣系数为100%。
二级资产又可分为2A资产与2B资产，相对一级资产来说资质要求依次降低，同时折扣系数分别为85%与50%。且二级资产占比不得超过40%，2B资产占比不得超过15%。
按照2016年3季度的银行数据而言，五大行即使按照LCR为100%计算也至少需要8.16万亿的一级资产，由于LCR所要求的资产与MLF所需要的质押资产存在互斥性，因而MLF要占用额外的质押资产。
2016年3季度的合格优质流动性资产在扣除8.16万亿后，超额部分约为3.53万亿，但是2016年10月至今，净新增MLF投放达1.76万亿，同时四季度大型商行持有的国债+政策金融债还是下降的，但LCR分母项却大概率会随着商业银行继续扩表而增长。再加上一级资产占比超过60%的要求，可以想见LCR考核可能已经对五大行继续接受MLF资金形成了制约。
此外，LCR还存在结构性问题，除大行以外的其他行利率债持有比率不足30%（国债、央票、政策金融债的持仓总量仅在4.38万亿），而对央行负债可能在2-3万亿附近，再加上用利率债质押式回购的融资需求，可能相对抵押品不足的问题更为突出一些。更重要的是根据上市公司情况来看，股份行、城商行的LCR一般都低于100%，甚至低于80%，待考核时点临近时LCR考核压力会更大。
利率债持有不足+对央行负债融资需求较大+LCR考核可能趋严，可能导致中小行在接受央行资金时更多受到抵押品问题制约。
总体而言，在抵押品占用结合LCR考核之下，大型商业银行存在抵押品不足可能性，而中小银行抵押品的缺口可能更为突出。
考虑到监管考核的技术性问题，是否可以考虑降准以强化商业银行对央行负债的能力以及缓解抵押品缺陷？
目前央行降准的一般条件并不具备，更何况在开放环境下，央行对于降准所带来的资产负债表效应还有所顾虑：
从央行资产负债表上看，以准备金工具为例，若降低法定存款准备金率，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。这意味着，从资产负债表“复式平衡”的结果看，在负债方准备金下降的同时，资产方外汇储备也会相应下降。因此，在开放宏观格局下，货币政策应有国际视野，要更加关注货币政策对资产配置、经济动态均衡的影响，要注意到这些影响最终都可能会表现在跨境资金的流动上。（央行在2015年四季度以来的货币政策执行报告都反复提及要考虑降准的资产负债表效应）
但是在抵押品约束之下，商业银行又存在技术性流动性的诉求。这个时候如何操作就取决于货币政策的技巧性和艺术性。
无论如何，在上述矛盾中，考虑到金融去杠杠的背景，央行操作一定会极力避免增加银行体系的流动性以维持总量平衡。
交易圈：02月23日各行同业业务报价参考
据央行公告称，央行于周四(2月23日)在公开市场进行了200亿元7天期、200亿元14天期和100亿元28天期逆回购操作。由于今日逆回购到期规模为900亿元，故单日净回笼400亿元。继公开市场连续五日净投放资金后，今日首次实现净回笼。此外，央行公开市场对7天、14天和28天期逆回购需求进行询量。
分析称，央行此前的持续净投放，主要是通过资金供给对冲了前期大量资金到期抽离之后市场资金量的不足。从价格上看，在几次公开市场操作利率和政策利率抬高之后，货币市场资金成本仍然在上行，银行交易员认为，这是多方资金利率抬升之后的传导所致。
市场普遍认为，央行虽在连续5天净投放后转为净回笼，不过由于净回笼资金额度较低，对流动性的影响并不大。市场机构对后期资金面仍持明显的谨慎态度。但是总体而言，央行在本次抬升利率之后保持了资金面的相对稳定，防止了恐慌情绪和市场较大波动。
统计数据显示，本周（2月18日-24日）央行公开市场有3150亿逆回购到期，无央票和正回购到期；其中周日到周五分别到期300亿、400亿、400亿、650亿、900亿、500亿。此外，上周日（2月19日）有535亿MLF到期，将顺延到本周一。
今日央行公开市场周四转为净回笼，但银行间市场资金面未见增压，大行出资甚至略有改善。市场猜测，若没有其他新增因素，很可能是央行对今日到期的定向逆回购进行了续做。Shibor连续七日全线上涨。隔夜Shibor涨4.26bp报2.5271%，续创1月26日以来新高；7天期Shibor涨1bp报2.7160%，1个月期涨0.80bp报4.0930%，连续20日上涨；3个月期涨0.62bp报4.2840%，连续18日上涨，续创日以来新高。
银行间同业拆借1天期品种报2.5424%，涨5.5个基点；7天期报2.8466%，涨2.86个基点；14天期报3.7362%，涨34.73个基点；1个月期报4.2349%，涨7.66个基点。
银行间质押式回购1天期品种报2.5679%，涨5.01个基点；7天期报2.8636%，涨0.44个基点；14天期报3.5989%，跌19.77个基点。
北京一银行交易员表示，“今日公开市场意外净回笼后市场资金面不紧反松，令人不得不猜测央行是否续做了定向逆回购，惟无法验证真假。目前流动性变数仍在，需要继续小心应对。”另一交易员表示，央行通过各种工具保证流动性总体平稳，而对交易个体来说，短期面临的不确定性依旧颇多，需要继续保持谨慎。
东吴证券固定收益组称，今日短期资金供需基本平衡，跨月资金供给稀缺，整体呈现紧平衡的特征。尽管昨日尾盘资金较为松动，但是早盘伊始，资金重回紧张局面，大行、股份行鲜有短期融出，部分非银机构有高价融出，买盘询价活跃。随后，大行、股份行开始陆续融出隔夜和少量7天资金，短期资金稍有缓解。午后，隔夜恢复均衡态势，但是7天及以上期限跨月资金融出仍然较少。尾盘隔夜较为宽松，价格较上午大幅回落。今日央行结束了此前连续5个交易日的净投放，开始回笼流动性；为应对近期资金的反复波动带来的不确定性，跨月资金需求旺盛，我们将持续关注资金面的变化，做好流动性管理。
上海一基金交易员称，目前市场情绪已经比周初好转不少，对同业存单监管预期以及资产管理政策的解读也变得更加积极；此外，央行年度定向降准评估完成后将于下周一起实施，虽然具体调整情况仍需视各家银行情况而定，但市场仍有准备金率下调机构偏多的较乐观预期。
债券笔记哥在公众号中称，债券市场先涨后跌，不过上午还是让吃瓜群众感到惊诧，如果说昨天的诧异是因为彭博告诉我们“央行近期在公开市场常规操作外，增加定向操作以投放流动性”这个利好刺激所致，那么，上午国债期货再次上涨又是因为什么呢？我想很多人都不爽，不爽原因就是，为什么总是后知后觉？为什么总是歪果仁告诉我们？其实，我们也不用郁闷，看大势者不拘小节，这些都是小打小闹，我们要看准大势才能成为王者，这个时期，还要采取短久期策略，放放回购、买点CD，赚点资金面钱就OK了。
民生证券研究院固定收 益组负责人李奇霖称，虽然央行已连续多日进行资金净投放，市场情绪也得到释放，但考虑逐渐到期并未续作的TLF规模、外汇占款流出等因素，流动性可能还处 于“收水”的状态。中金固定收益团队指出，进入1月以来，由于央行在春节前仍投放了大量的MLF和TLF，超储率仍维持在2%以上水平。
分析人士指出，由于中长期资金利率在经过前期的持续拉涨之后，整体易上难下，其对短端资金价格的传导影响也在不断显现。综合考虑到资管、同业等监管政策的收紧，资金面形势短时间内可能将难以出现改观。
对于近几日市场高度关注的金融机构资产管理新规，华创证券表示，随着未来表外理财纳入MPA考核和同业存单逐步纳入同业负债考核，表外理财和同业存单缩量将是大概率事件。整体来看，负债端收紧、同业监管进一步推进、信用债面临抛压等因素，将会使得短期资金面继续逐步趋紧。不过国信证券认为，外汇占款持续减少后，国内基础货币的投放更加倚赖央行，央行成为了货币总闸门的核心因素。虽然出于防范资产价格泡沫的考虑，央行可能会采取略紧的政策取向，但预计将不会全面收紧。整体来看，此次传出的资管新规内容并没有显著超出市场预期，近期资金面波动风险预计将整体可控。
市场人士进一步表示，企业例行缴税时点即将来临、公开市场连续净投放规模相对有限等因素，可能会继续导致大行资金融出减少。在此背景下，投资者需进一步关注央行维稳姿态和大型金融机构资金融出积极性的变化，积极防范资金面可能出现的短期紧绷。
中信证券明明研究团队发布报告称，目前“去杠杆、防风险”为央行货币政策调控的主要目标之一，央行已将金融机构加杠杆行为列为流动性波动增加的第一大国内原因，明确锁短放长和调整工具组合是为了控制“以短博长”。回顾2013年“钱荒”前后央行的调控及最终效果，我们认为在此轮去杠杆进程中，控制“利差”在合理稳定水平是核心，而非仅仅推升长端利率，且需主要关注长短期利差和同业与理财间利差两项关键利差。在央行的具体应对上，逐步明确利率短期走廊和长期走廊是关键，加强政策利率对市场利率的有效引导作用，最终控制长短期利差不能过大，保持在合理水平。对于债市而言，我们仍维持10年期国债收益率将在3.1%-3.5%之间震荡的判断。
国信固收发布报告称，媒体报道“公开市场常规操作外，央行增加了定向操作”，这是央行中性对冲流动性的举措。根据估计，近期超储准备金率已经下滑至1.3%，这在历史上属于偏低水平。正月十五过后，资金面市场也迅速恢复了偏紧局面，说明流动性的确匮乏。在外汇占款负增长的格局下，基础货币投放倚赖于央行，此时央行适度释放流动性有助于防范流动性的过度紧张。
华创证券固收发布报告称，短期行情主要由交易盘推动，需求密切关注市场情绪的变化，周四市场乐观情绪有所减弱，资金面上央行开始净回笼，另外作为交易行情，短期必然存在一个利率底部，毕竟后期监管的不确定、MPA考核以及同业存单利率居高不小，都使得利率下行空间有限，那么阶段性高昂情绪会使得利率越来越接近这个底部，所面临的风险也就越来越大，因此建议交易机构注意安全边际，及时兑现收益。
截至02月23，未到期的回购操作。 情况如下
交易量(亿元)
中标利率(%)
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