(中国证券报)国债期货助投资者规避利率风险
　　所谓国债期货，是指买卖双方通过交易所，约定在未来特定时间，按预定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货具四大特征：一是帮助投资者规避利率风险。投资者可以在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速调整头寸，从而降低操作成本，有效控制风险。二是交易成本低。仅以保证金而非全额交易，大大降低了套期保值的成本。而集中撮合竞价方式，也降低了寻找交易对手的信息成本。三是流动性高。采用标准化合约形式，在交易所集中撮合交易，因此流动性较高，易于及时成交。四是信用风险低。买卖双方均交纳保证金，并且交易所实行当日无负债结算制度，有效地降低了交易中的信用风险。　　国债期货的价格主要受哪些因素影响呢？一般来说，期货价格围绕现货价格上下浮动，而国债现货价格主要受市场利率影响，而影响利率的因素又有三个方面：一是货币供给量。货币供给量由狭义货币M1（流通现金M0+支票存款）和广义货币M2（M1+储蓄存款）组成。金融市场发达的国家还会计入更广义的M3（M2+其他短期流动资产）。二是宏观经济政策，主要包括货币政策和财政政策。除了本国宏观经济政策外，全球主要经济体、本国主要外贸伙伴、主要投资输入输出地的宏观经济政策都对利率有着重要影响。三是汇率。　　国债期货总体有以下几大功能：一是提供风险规避工具，促进国债发行。国债期货为国债招标发行提供了重要的定价参考，国债承销团成员可利用国债期货锁定利率风险，这就有效激发了投资者参与国债投标的积极性，从而促进了国债发行。二是提升国债现货市场流动性，健全国债收益率曲线。国债现货市场流动性提高，特别是最便宜可交割国债市场流动性的提升，推进了现货市场的定价效率，从而夯实了国债收益率曲线的编制基础，提升了国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。三是促进交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通，及时反映货币政策信息。四是丰富了证券公司等机构利率风险管理手段，明显增强其持有国债的意愿。五是丰富了金融机构的交易策略，加快金融机构产品和业务创新，促进各行业共同发展。　　国债期货的交割，这是许多现券投资者最为不解的地方，也是国债期货区别于现券交易的特点之一。所谓交割，是指期货合约到期时，交易双方通过该期货合约所载标的所有权的转移，了结到期未平仓合约的过程。国债期货交易采用实物交割，合约到期前如果卖方没有平仓，理论上需要用名义标准券去履约交割。但在现实中，名义标准券并不存在，因而交割之前需将不同债券息票率、不同期限的可交割债券转换为名义标准券，计算其价格转换的比例就是转换因子。转换因子由交易所定时公布。
（责任编辑: 和讯网站）
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国债期货在我国商业银行利率风险管理中的应用研究
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3秒自动关闭窗口时隔18年国债期货重启 有利于规避利率波动风险 _ 东方财富网
时隔18年国债期货重启 有利于规避利率波动风险
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　　前度刘郎今又来。时隔18年，重出江湖。7月5日，证监会批准中金所开展国债期货交易，随后中金所又于7月8日宣布，就国债期货合约及规则公开向社会征求意见。根据征求意见稿，5年期国债期货将最低交易设为2%，涨跌停板设为±2%。昨日，证监会就《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》向社会公开征求意见(以下简称《交易指引》).
　　作为继沪深300股指期货之后中国期货市场的又一重量级品种，国债期货的推出让市场各方满怀期待。由于存在1995年“3·27”国债事件等前车之鉴，有投资者担心国债期货会分流A股资金、影响资本市场短期走势。不过，多数受访人士表示，目前规模已不可同日而语，国债期货重返舞台影响有限。
　　主要针对机构投资者
　　对市场资金分流有限
　　国债期货推出后，是否会分流股市资金？市场上有观点认为，A股历史上的“3·27”事件，就是由于市场资金大量进入国债期货市场进行套期保值所致。
　　“国债期货会分流资本市场流动性，逻辑上存在很大缺陷。”银河证券分析师刘鸣宏认为，“提到国债期货，就不由得令人想起当年的”3·27“事件。那时由于股市和债市总体量都很小，大向对市场存在推动作用，当”3·27“事件发生后，国债期货交易市场被关闭，使资金涌入股市，造成股市井喷。此次重启国债期货，则是因为我国需要通过国债期货的定价功能，进一步打开市场化。这两个市场投资者主体不同、对手盘不同，其影响也较为有限。”
　　抱有类似观点的还有投资顾问，“比较国债期货和股票的投资门槛，国债期货的开户门槛50万，资金门槛较高，对于专业技能的要求也比较高，一般投资者参与不了。而股市多数投资者属于中小散户，打个比方，一家超市里高端商品(如进口红酒、)的价格变动一般不会影响到这家超市里日用品的正常销量。从参与主体来说，这两个市场的风险偏好也完全不同，对于已经熟悉日常股票操作的中小散户来说，吸引力不大。”
　　市场存在争议的还有此次国债期货的风控问题。考虑到1995年国债期货违规被叫停事件，新推的国债期货合约设计在标的、票面、保证金、涨跌停板、交割方式以及报价方式等方面做了改进。比如规定2%的单日价格最大波动限制能在一定程度上防范恶意违规行为。
　　为配合国债期货上市，中金所还对原有投资者适当性制度相关规则进行了修改，新公布了《金融期货投资者适当性制度实施办法(征求意见稿)》与《金融期货投资者适当性制度操作指引(征求意见稿)》。据介绍，此次修改将目前仅适用于股指期货的投资者适当性制度扩大至所有金融期货产品，并对特殊单位客户和一般单位客户的适当性制度适用进行了优化调整。
　　中信建投分析师危斌同时认为，“国债期货是国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具。理论分析与国际经验均表明，上市国债期货不会改变股市与债市的清晰界限，不会引起股市资金向债市分流，不会对股市走势和波动情况产生明显影响，不会影响到股市的正常运行。从长期来看，国债期货上市是金融市场整体机制完善和创新发展的重要内容，对股市的健康发展起着积极的促进作用。”
　　提供一种新的杠杆工具
　　促进公私募产品设计创新
　　7月8日，中金所就国债期货合约规则、《交易规则》及其实施细则征求意见，这引发了业界的很大猜想。到目前为止，虽然多数还未落实相关产品计划以及操作细节，但是对于国债期货均有所期待。尤其对私募性质的券商资管、基金专户来说，国债期货的推出意味着产品花样的增加。
　　国债期货《交易规则》显示，合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。对此，国债研究员徐颖解释说，“不同于327国债只是特定的一种国债，此次上市的国债期货不是真实存在的，只是虚拟券，所以可供交割的国债品种很多，而卖方有权选择最终用什么券去交割。这样一方面增加了流动性，另一方面也更不容易被操控，避免了实物交割中常常出现的逼空现象。”
　　在交易类型方面，此次国债期货针对交易编码设置了“投机、套保、套利”三种类型，其中公募基金、QFII、资管前期参与国债期货被限定在套期保值，而基金专户、券商资管小集合等私募性质产品，则被允许利用国债期货从事三种目的的操作。固定收益部负责人乔哲认为，“目前基金参与债市还只能单边做多，且机构预期都很趋同，一旦出现利率风险，大家只能竞相出货，导致债券价格大幅下跌。”他进一步称，“国债期货推出之后，可以对冲操作锁定收益，从而规避市场利率大幅波动带来的风险。在基金被允许运用国债期货后，无异于债市投资新时代的开启。”
　　“沪深300虽然代表了市场大势，但在行业分化严重的情况下，想通过沪深300锁定风险还是比较难的。国债期货背后代表的是市场利率，也是债券市场的定价中枢，可以更有效锁定风险。”上海某私募基金基金经理同时认为，“在股市，杠杆投资不见得很成功，但在债市目前杠杆投资还是比较成功的，国债期货提供了一种新的杠杆工具。利用国债期货的杠杆比例进行放大操作，也是未来该品种推出之后，基金专户等私募产品创新的应有之义。”
　　此外，在保证金方面，国债期货将保证金比例设为2%，国际市场的通用比率是低于1.5%，考虑到交易所保证金比例较低，所以期货公司方面收取的保证金多在1%-2%之间。按此标准估算，买卖一手国债期货的保证金在3万到4万之间。合约月份选取上也是符合国际惯例的，正好覆盖了季末、年中、年终等敏感时点，据业内人士透露，这主要是因为以上时点对利率风险管理的需求更高。
　　国债期货曾引发大事件
　　风险监控不忘前车之鉴
　　国债期货在中国并非新鲜事物。在20世纪90年代初曾进行过国债期货交易试点，但由于利率市场化程度不高、国债现货市场规模过小、相关法律法规不健全以及市场风险监管体系不完善等因素，市场投机和价格操纵现象较为严重，经过两年多的试点后被叫停，史称“3·27”国债事件。此后，恢复国债期货的呼声间或出现，但是一直未有实质进展。
　　国债大事件
　　令两大券商解体重构
　　日，上交所率先向证券商自营推出了国债期货交易。但当时国债期货并不对公众开放，所以交投极其清淡。直至1993年北京商品交易所率先打开了公众市场，国债期货才得以飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，此时震惊整个资本市场的“3.27”事件发生了。
　　327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。1992——1994年中国面临高通胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上做空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上做多。
　　当时虽然市场传言财政部将对327国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：首先，国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴327国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制；其次，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货合约上做空。
　　日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。
　　按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，下午4:22决定出手，短短8分钟，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万手的卖单让市场目瞪口呆。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。
　　如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管金生抡板斧砍出的局面算数，万国赚42亿元；如果按151.30元平仓，万国则亏16亿元。权衡利弊之后，上交所公告称最后20分钟交易不算，当天晚上取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。之后万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司(也就是目前的申银万国证券).
　　期货交易设置“熔断”机制
　　“18年前，由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，市场投机气氛浓厚，透支、超仓、、恶意操纵等现象十分严重，首次国债期货交易试点以失败告终。经过18年的发展，中国经济金融环境发生了较大变化。”东证期货总经理党剑称。
　　公开资料显示，当年国债期货试点交易时，1995年国债发行总量不过1000亿元，且约75%的部分不能上市流通。这直接导致国债期货可供交割量极为有限，对于做多一方极为有利，最终引发了“3·27”国债期货风波。
　　近年来，中国债券市场规模高速扩张，2010年与2011年的国债发行总量均超过1.7万亿元，2011年末国债余额达7.7万亿元，是1995年底的20多倍。此外，中国国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995年大幅增加。
　　分析人士称，国内国债品种不断优化，在品种数量大幅增加的同时，期限结构也趋于合理，从最短期3个月到最长期50年，多个品种充分满足投资者不同时间段的需求，国债品种已足以支撑重启国债期货。
　　市场人士认为，随着2010年和股指期货相继推出，为股市规避系统性风险提供了高效的风险管理工具，中国恢复和发展国债期货交易的必要性和可行性逐渐具备。而仿真交易即为中国国债期货将要重启的前奏。
　　在党剑看来，目前国内期货市场的监管制度建设、交易制度完善程度很高，“3·27”事件绝不可能重演。“3·27”事件时的期货交易制度甚至没有“熔断”机制，没有保证金也能下单，交易所对每笔下单并不实时监控。如今，期货市场有了明确的“熔断”机制，每笔交易均有严格的保证金要求，交易异动被实时监控，在目前环境下推出国债期货品种已非常稳妥。
　　国债期货
　　在国内发展历程
　　●1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。
　　●日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”).
　　●日财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。
　　●1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。
　　●1995年1月国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。
　　●日财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。
　　●日晚上10点上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。
　　●日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。万国证券被并入上海申银，成为后来的申银万国证券公司。
(责任编辑：DF056)
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专题上线时间：日
制作人：张为
国债期货合约是指由国债交易双方订立的，约定在未来某一日期以成交时交收一定数量的国债凭证的标准化契约。目前，国债期货合约标的为面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债。
专题摘要：国债期货具有定价和避险作用，但是由于327国债事件的发生，国债期货被暂停。时隔18年后，国债期货重新上市交易。[][][][]
您认为国债期货上市对股市有何影响？
上市后您是否会参与国债期货交易？
国债期货七大功能
1、价格发现；2、风险转移；3、避险；4、投资组合久期的调节器；5、资产配置；6、提高资金运用效率；7、增加灵活度。[]
5年期国债期货合约（正式版与征求意见稿对比）
正式公布版内容
征求意见稿内容
面额为100万元人民币，票面利率为 3%的 5年期名义中期国债
面额为100万元人民币，票面利率为 3%的 5年期名义标准国债
百元净价报价
最小变动价位
最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）
上午交易时间：9:15―11:30
下午交易时间：13:00―15:15
最后交易日交易时间：9:15―11:30
每日价格最大波动限制
上一交易日结算价的±2%
最低交易保证金
合约价值的2%
当日结算价
正式版未有相关条款
最后一小时成交价格按成交量加权平均价
最后交易日
合约到期月份的第二个星期五
最后交易日后连续三个工作日
可交割债券
合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债
交割结算价
正式版未有相关条款
最后交易日全天成交量加权平均价
持有的期货公司
毛利358万元
净利润391万元
毛利1.1亿元
毛利1088万元
毛利926万元
毛利2342万元
美尔雅期货
净利润4219万元
净利润7409万元
净利润亏损50万元
净利润722.5万元
净利润16.67万元
净利润亏损82.8万元
净利润879.6万元
净利润4229.61万元
净利润1260万元
最近三个季月，同时只有三个合约挂牌交易
当月、下月和随后两个季月，同时有四个合约挂牌交易
5年期国债期货却是虚拟的“名义标准券”，即面值100万元人民币、票面利率为3%的中期国债。其可交割券种包括在交割月首日剩余期限4~7年、可用于交割的“一篮子”固定利率国债。由于各券种票面利率、到期时间等各不相同，故须通过“转换因子”(即面值1元的可交割国债在最后交割日的净价)折算为合约标的名义标准券。“转换因子”由中金所在合约上市时公布，其数值在合约存续期间不变。
实实在在独一无二的沪深300指数
平时二者一致。即工作日上午9：15~11：30，下午13：00~15：15，但最后交易日国债期货只交易上午半天。一是为了与国际惯例接轨，二是为了在覆盖国债现货交易活跃时段的基础上，让交割的卖方有更充分的时间融券，以保障顺利交割，减少违约风险。
最后交易日股指期货下午为13：00~15：00
涨跌停板和最低交易保证金
涨跌停板为2%，上市首日为挂盘基准价的4%。最低交易保证金为3%。这是由于国债为固定利率产品，期现货价格波动都很小，现货日均波动通常仅1毛钱，期货仿真交易日间绝对平均波幅仅在0.2元以内。
分别为10%和合约价值的12%。最后交易日和季月合约上市首日涨跌停板为20%
采用实物交割，将在四个交割日中进行滚动交割，交割结算价为合约最后交易日全天成交价格按照成交量的加权平均价，计算结果保留至小数点后两位。
采用现金方式，于最后交易日即交割日集中交割，交割结算价为沪深300指数最后2小时的算术平均价
国债期货由于名义标准券对应券种同期多达30来个(其中最合适约4个)，故最终交割时，买方支付的金额也因卖方选择的券种和交割时间而不尽相同。买方接收每百元国债支付给卖方的实际金额即为发票价格，其金额为期货价格×交割债券的转换因子+交割债券的应计利息。
所有期货品种完成交易后均以统一价格水平进行交割。
内容：中证期货 第一财经日报 制表：新浪财经
新旧国债期货合约比较
5年期国债期货合约
327国债期货
票面利率3%的5年期名义标准国债
3、6、9、12月
3、6、9、12月
每日最大波动
上一交易日结算价的±2%，上市首日为±4%
无涨跌停板
最低保证金比例
剩余期限4-7年(不含7年)固定利率国债
合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。
国债期货有助于规避利率风险；有助于推进利率市场化，为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。目前国债期货仿真交易启动时机成熟，而且其对A股市场无大影响。
当前国债市场化发行机制日益成熟，二级市场交易日渐活跃，国债存量规模大幅扩大，利率市场化取得长足进展。同时，期货市场监管制度日益完善和沪深300股指期货成功运行，为国债期货的推出积累了宝贵的监管经验。
国债期货即将开出，市场上的老人顿时兴奋起来了。久违了18年的国债期货再度开出，我突然想起一句老话：我胡汉三又回来了，不过，时过境迁，两者已经不能同日而语了。国债的低利率以及利率走势想象空间的狭窄，使国债期货注定将成为温吞水行情。
有评论认为，当前推出国债期货的背景已经发生了巨大的变化，因此国债期货的推出对股市等投资渠道影响不大。但是，笔者有着不同的看法，主要原因如下。由于股市的长期吸引力不足，而作为高杠杆的国债期货也许成为股市投资者的新选择。
“当年搞期货市场，严格意义上说是在各方面都认为很周到之后才推出来的，但事实上仍然存在漏洞。”阚治东认为，327国债事件直接导致了国内两大交易所管理体制上改变，也结束了期货多头管理的局面。相信现在大家不会再这么冲动。因为市场已经走向成熟。
朱雨辰分析指出，327国债事件主要有三点值得关注：第一是利率市场化程度不够；第二是当时国债存量少，约1000亿元，钱比货多，容易逼仓；第三是当时风险管理保证金低，在交易前无前置性审查，可以先吃鱼翅燕窝然后说没带钱。
国债期货进展情况
日，证监会宣布，国债期货9月6日上市交易。
2013年6月末，国债期货获得国务院批准，或于9月中旬正式挂牌。
日，消息称新任证监会主席肖钢已批准国债期货。
日，国债期货仿真交易联网测试启动，8家金融机构参与首轮联网测试。后向全市场推广。
日，证监会主席助理姜洋证实，正在推进国债期货和白银期货。
在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，时任证监会主席的郭树清明确表示，将稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具。
2011年12月初，中金所总经理朱玉辰透露，正在积极筹备国债期货。
国债期货历史沿革
1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。
日，上交所向个人投资者开放国债期货交易。
1995年以后，国债期货交易日趋火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。
日，上海万国证券公司违规交易327合约，成为轰动市场的“”。
日，证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》，提高了交易保证金比例，将交易场所从原来的十几个收缩到四大市场。
日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。我国首次国债期货交易试点以失败而告终。
韩正肖钢出席国债期货上市仪式
上世纪90年代国内国债期货试点历程
国债期货试点背景：为改变国债现券市场交易萎缩现状
90年代初期，货币政策相对宽松，91-95年M2平均增速超过30%，投资加速上行。货币超量发行刺激经济的同时也带来了诸多问题，首当其冲是高通胀席卷重来，93年CPI接近15%，94年突破20%。经济过热，通货膨胀形势严峻，政府被迫实行紧缩政策，期间两次调高存贷款利率，中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的价格甚至大大低于面值，严重打击了投资者购买的积极性，国债现券市场交易陷入萎缩。
为了活跃国债现货市场，我国1992年推出国债期货交易试点。试点阶段可以细划分为：试点初级阶段(年)、交易活跃阶段(1994年)以及试点失败阶段(1995年)。
国债期货试点发展历程：从交易清淡到爆发 再到终结
在试点初级阶段，交易相对清淡。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，并推出了出12个品种的国债期货合约。由于只对机构投资者开放，在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。
1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量近高达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。
1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。1995年5月再次发生恶性违规事件，即“319”事件。
日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。[]
年M2平均增速超过30%
1993年CPI接近15% 94年突破20%
年国债期货和国债现货成交量(亿元)
上海万国证券公司
原万国证券总经理管金生
小知识：327国债
“327”是一个国债的产品，是“92(3)国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券。兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”。
国债期货试点失败的经验教训
1.现货流动性不足，容易诱发逼空
从国际经验来看，国债期货的顺利进行，需要具备一个合理市场规模的债券现货市场。债券现货市场容量过小，一方面使得国债期货套期保值需求不足，影响期货市场的健康发展，另一方面也容易导致市场操纵和过度投机，造成“多逼空”的市场格局，助长投机气氛。在我国国债期货试点过程当中，先后发生过“314”“327”“319”等三次国债期货风险事件，“多逼空”是其共同的特点。以著名的“327”国债期货品种为例，其对应的现货(92年发行的3年期国债)只有246.79亿元，即便是采用混合交收的方式，由于当时可供交割国债的实际流通量不过650亿元，而且整个国债存量也不过1020亿元，市场屡次出现持仓总量超过了国债的实际发行量的情况。
2.市场分割性严重
不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设Z的标准、交割方式、交割月份乃至保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约的巨大价差，形成博取套利和高度投机的市场基础。
3.交易制度欠合理
从品种设Z看，无论是单一品种，还是按对应现券设计合约品种，都缺乏标的现券的连续性，使期货合约的稳定性差，增加了套期保值的难度；混合交收方式中，用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格相关，在现货市场易于被人为操纵的情况下，更加大了折算率的不稳定性，加剧了期市价格的波动。
4.交易所风险防范技术不足
交易所的保证金制度不合理。没有涨跌停板制度。对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据，也没有各品种持仓比例的规定，致使交易大户在一个品种上就超出总持仓量。没有大户报告制度，使交易所不能及时掌握持仓大户的交易情况。[]
海外经验：海外国债期货市场发展历程及现状
全球国债期货的产生：20世纪70年代利率波动剧烈
从二次世界大战结束到20世纪60年代中期，由于美国政府及有关金融部门的限制，美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态，尤其是长期金融市场上各种国家债券的利率非常稳定。因此，美国金融市场对国债期货的需求并不强烈。但是，进入70年代以后，“滞涨”使得这种状况发生了根本性的变化。
国债期货于20世纪70年代产生于美国，当时先后发生的两次“石油危机”导致美国通胀日趋严重，利率波动频繁。固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求，使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。
全球国债期货运行情况：利率波动平缓 成交量平稳增长
美国利率期货一经产生便得到迅速发展。在整个70年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。1982年5月又推出了10年期中期国债期货。此后，国债期货交易量大幅攀升，美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上，10年期国债期货交易量由1995年的2527万手迅速发展为2011年的3.17亿手。到目前为止，美国10年期国债期货合约不仅是交易所CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
世界上推出国债期货市场的国家并不是太多，主要国债期货品种目前集中于：美国(1976年)、英国(1982年)、澳大利亚(1984年)、日本(1985年)、德国(1990年)、韩国(1999年)等主要发达国家。[]
进入70年代以后，美国利率波动剧烈随着国债期货的推出运行，利率波动渐渐平缓
全球主要国债期货合约交易情况
国债期货合约
交易量(手)
美国国债期货(10年)
德国欧元国债期货(10年)
澳大利亚国债期货(3年)
英国国债期货(10年)
韩国国债期货(3年)
日本国债期货(10年)
数据来源：Bloomberg，邮储银行资金营运部
：不该被扭曲的真相：327国债事件过去了很多年，但那天发生的事犹如昨天一样在我的脑海里挥之不去。至今，输钱的人从未反思自己的判断错误，而是归结于内幕交易，试图扭曲真相。作为一个经历者，我来说说我知道的真相。
：国债期货的最低保证金为3万元，比股指的门槛更低，未来普通投资者也可以参与其中。日后想参与国债期货的投资者应充分利用仿真交易平台以熟悉这一新的品种，对那些没有股指期货投资经验的投资者来说更是如此。
：通过推出国债期货活跃债市，然后大量发债，解决三年前的地方债务问题，同时为养老金入市买债准备土壤，这是一盘很大很大很大的棋！[威武][给力]
：巴曙松：过于集中的中、短期债券品种使利率水平缺乏足够空间，薄弱的现券基础难以应付日成交量超千亿的期货到期交割。多头利用现券短缺优势逼空，在期货市场做多时，在现货市场大量买入，拉升价格，使空方无法购入足够的现券进行交割，致使空方只能违规反击，酿成一起起风波。
：国债期货市场虽然出了许多问题 ，但他最大的贡献是，国债的发行由原来的行政摊销，走向了市场化的健康道路。否则现在央行的公开市场业务无从谈起。
：3.27国债风波反思，转贴仅供讨论，不代表本人意见－－ :亲身经历：当时布置向无锡国泰发通知追加保证金，通知还没填完，无锡国泰穿仓，我们被拖下水。事后才知这是高岭金蝉脱壳。对手交易，把券商拖下水。唏嘘----:风控肯定有问题 但是财政部无视通胀下行提高保值贴息率令人生疑
：商业银行参与国债期货热情高涨，中农工建四大银行都已入驻中金所。此前在银行间市场，各大银行与保险公司、券商等会员机构之间，已经可以通过利率互换来控制短期利率风险，但长期利率风险、持仓组合的利率风险，依然没有足够的工具加以管理。
：国债期货仿真交易仅以5年期固息国债为标准券，对利率市场化定价影响不大。目前我国国债已有从3个月到30年短中长期12个期限结构。
：因“327事件”，1995年，万国证券总经理管金生被逮捕，以行贿和挪用公款罪被判有期徒刑17年。17年后的2012年，国债期货仿真交易即将启动，是历史的巧合？还是延续？期待国债期货能尽快恢复，并迎来新的春天！
：不过这个还会空转运行很久，是迈向利率市场化第一步。上周参加了中金所的吹风会，中金所是很想上，但这个要证监会报国务院批。国债期货是影子，反映的实际上是市场化的利率远期。利率市场化是倾倒式把经济推进市场化的一个重要工具，应该和现在的制度安排是有不少矛盾的地方吧。
：中国版垃圾债券和国债期货推出提上议事日程。垃圾债券发行是给予中小企业直接融资的最好办法，国债期货推出实为利率市场化做准备。
：暂停17年后国债期货重出江湖，中金所仿真交易下周一上线。今非昔比，1995年国债发行总量1000亿，近两年发行1.7万亿，国债余额7.7万亿，流通比例达85%。仿真交易可以检验产品、规则、系统，培养投资者，有机连接国债市场和期货市场，形成国债发行、交易、风险管理三级债券市场体系。
：现货不足的问题当时制度上已经规定了持仓量限制，但没人遵守。中经开利用提高票面利率的内幕消息有恃无恐的做多，辽国发反水，万国再拼个鱼死网破。所以“无法无天”比现货不足的因素更多一些。
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