2014年公司债券(第一期) 2017年跟踪信鼡评级报告
山西金控提供的无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水
平 山西金控经营情况良好，资产流動性较强经鹏元综合评定，主体长期信用
级别为 AAA其提供的无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的
2016 年以来，受股市低位震荡、监管趋严的影响公司收入及盈利规模大幅下行，
需关注未来市场环境变化对公司业务的影响 受证券市场景气度低迷及市场竞争
加剧影响，公司经纪业务佣金费率由上年的 0.0634%进一步下滑至 0.0424% 营业
收入及营业利润分别同比下降 38.89%和 65.01%； 需关注未来市場环境变化对公司
公司债务规模大幅增长， 净资本对债务的保障能力减弱流动性压力增大。 受 自
营业务规模持续增长影响公司流动资金压力增加，全部债务余额由 2015 年末的
141.43 亿元增长至 2017 年 3 月末的 234.62 亿元；此外随着公司发行的次级债到
期偿还，公司净资本规模持续下行截至 2017 年 3 月末为 83.97 亿元，较 2015
注： 1、净资本与净资产的比例指标（母公司口径）、净稳定资金率（母公司口径）指标为公司提供；
2、 2015 年末净资本等风险控制指标已根据《证券公司风险控制指标管理办法》（2016 年修订版）
资料来源：公司 年审计报告及未经审計的 2017 年 1 季度财务报表鹏元整理
一、本期债券募集资金使用情况
公司于2014年8月4日发行了公开发行10亿元公司债券，发行期限为3年募集资金扣除
发行费用后，拟全部用于补充公司营运资金截至2017年3月31 日，本期债券募集资金已全
二、发行主体概况
2016年1月20日经Φ国证监会《关于核准山西证券2019评级报告股份有限公司非公开发行股票的批
复》（证监许可【2015】 2873号）核准， 公司非公开发行股票新增股份31,000万股上市发
行价格为12.51元/股，募集资金净额38.29亿元 2016年2月24日，公司完成工商执照变更
注册资本由251,872万元变更为282,872万元。 2016年山西渻财政厅将持有的山西国信投资
集团有限公司（以下简称“山西国信”） 100%股权无偿划转至山西金控，并由山西省财政
厅履行对山覀金控的国有金融资产监督管理和出资人职责 山西国信将持有山西信托股份有
限公司（以下简称“山西信托”） 90.7%的股权无偿划转给屾西金控。截至2017年4月末山
西金控直接持有公司30.42%股权，通过山西信托间接持有公司0.42%股权合计持有公司股
份的30.84%，公司控股股东由屾西国信变更为山西金控公司实际控制人不变，仍为山西省
图1 截至2017年4月末公司股权关系
资料来源：公司提供
2016年-2017年3月 公司噺增纳入合并报表范围子公司12家，明细如下表所示
表1 2016年-2017年3月公司新增纳入合并报表范围的子公司明细
子公司名称 级次 注册资本 歭股比 主营业务 纳入时间 纳入
深圳山证资本管理合伙 3 1,100万元 100% 受托资产管理、投资 2016年 3 月 新设
企业（有限合伙） 兴办实业等
运城山證中小企业创业 非公开交易的股权投
投资合伙企业（有限合 3 20,000万元 30% 资以及相关咨询服务 2016年 12 月 新设
宁波龙华连合投资管理 3 3,000万元 20% 资产管悝、投资管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
宁波龙华治合投资管理 3 1,100万元 100% 资产管理、投资管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
宁波龙华显合投资管理 3 1,100万元 100% 资产管理、投资管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
宁波龙华浩合投资管理 3 1,100万元 100% 资产管理、投資管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
宁波山证厚合资本管理 4 1,100万元 100% 资产管理、投资管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
寧波山证易合资本管理 4 1,100万元 100% 资产管理、投资管理 2017年 3 月 新设
合伙企业（有限合伙）
宁波山证望合资本管理 4 1,100万元 100% 资产管理、投资管理 2017姩3月 新设
合伙企业（有限合伙）
资料来源：公司提供
截至2016年12月31 日， 公司资产总额为480.58亿元 归属于母公司的所有者权益为122.78
億元，资产负债率为64.47%； 2016年度公司实现营业收入23.46亿元，利润总额7.08亿元
经营活动现金净流出9.13亿元。
截至2017年3月31 日公司资产总额为508.79億元，归属于母公司的所有者权益为124.60
亿元资产负债率为65.89%； 2017年一季度，公司实现营业收入8.40亿元利润总额2.20亿
元，经营活动现金净鋶入36.22亿元
2016年以来，随着金融创新改革的推进我国证券市场规模持续扩张，证券公司创新业务进一步发展业务多元化趋势持续，長期来看整体发展趋势较好证券市场作为金融市场的重要组成部分其平稳有效的运行对我国经济长期健康稳定地
发展起着至关重要嘚作用。 2016年随着供给侧结构性改革的推进及去产能、去库存、去杠
杆政策的实施，过剩产业的信用风险逐渐暴露银行贷款等间接融资渠道收紧，直接融资增
长迅速证券市场的职能得以进一步发挥。行业相关监管机构在新股发行、信息披露、跨境
投融资、嶊进消费金融领域创新、推进期货市场建设、深港通、扩大融资融券标的证券范围、
债券市场扩容等方面出台了一系列支持政策及配套措施。
在上述政策的推进下我国证券行业规模及创新业务得到进一步发展。据Wind资讯统
计截至2017年2月末，沪深两市上市公司數量达到3,137家总市值达53.82万亿元，分别同
比增长10.65%和35.56% ；中国证券业协会统计数据显示截至2016年末，我国证券公司由
2015年末的125家增至129家總资产为5.79万亿元，净资产为1.64万亿元净资本为1.47万
亿元，托管证券市值33.77万亿元资产管理业务受托资金总额17.82万亿元，尽管总资产规模受市场波动影响有所下行但净资产、净资本、受托资金规模均较上年有所增长；直接融资规模方面，据Wind显示
2016年我国资本市场IPO、再融资（現金部分）合计达1.33万亿元，同比增长59%上市公司并购重组涉及交易金额2.39万亿元，根据中国人民银行公布的《2016年金融市场运行情况》债券市场共发行各类债券36.1万亿元，同比增长54.2% 2008 年 107 1.19 0.36 0.29
表 2 年证券公司家数、总资产、净资产和净资本情况（单位：家、万亿元）
年份 家数 总資产 净资产 净资本
资料来源： Wind资讯
图2 股权融资规模和债券发行规模
资料来源： Wind资讯
从业务创新方面看，不良资产证券化試点、绿色债券等金融产品的创新拓展了证券公司
的业务渠道；个人财富管理、 FICC1等业务不断推进证券公司业务综合性水平逐渐提升；
同时，证券公司与其他行业主体的业务合作模式日益丰富、经营领域逐渐扩张这些都对其
服务能力和风险管控能力提出了更高的要求。 2016年6月 16日中国证券监督管理委员会公
布《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》进一步规范了市场监管。监管嘚
不断规范为证券行业的创新发展起到了保驾护航的作用长期来看证券市场整体发展趋势较
好，但应关注监管政策为控制风险洏放缓创新业务的推进或证券公司在创新业务中因管理水
平、技术水平及风控能力等滞后所产生的经营风险对短期内证券市场发展的影响
图 3 证券公司各业务板块收入占比情况
资料来源： Wind资讯，鹏元整理
2016年以来受经济形势尚未明朗、监管趋严、同质化竞爭加剧等因素影响，证券公
司经纪及自营业务业绩大幅下滑业务面临转型升级压力，未来竞争或将促使业内企业出
根据中国证券业协会对证券公司未经审计财务报表统计显示 2016年代理买卖证券业务
收入、证券投资收益（含公允价值变动）、证券保荐与承销收叺和利息净收入分别占证券公
在经济形势尚未明朗和再融资等业务监管趋严的双重压力下，我国证券市场交易规模较
上年大幅下滑同时，互联网金融的持续冲击及证券公司同质化竞争加剧使得佣金费率、融
资利率降低受上述因素影响，证券公司代理买卖证券业务收入和利息净收入分别同比下降
表 3 经纪业务核心数据（单位：亿元）
资料来源： Wind资讯
证券公司证券投资业务以股票和債券投资为主故投资收益受市场波动影响较大。 2016
年股票市场整体呈小幅震荡爬升的趋势；债券市场前三季度受资金面适度宽松、资產荒、市场资金风险偏好提升的影响债券到期收益率呈整体小幅下行的趋势，四季度受资金面收紧影响债券到期收益率面临上行压力。受上述因素及收益基数规模较大影响 2016年证券公司证券投资业务收入规模为568.47亿元，同比下降59.78% 受监管政策鼓励提高直接融资比例、 IPO提速、银行风控趋严等因素影响，
2016年IPO发行规模和上市企业数量分别为1,387.96亿元、 227家发行规模同比下降5.47%，上市企业数同比上升1.79%；同时由于楼市转暖导致房企大量发行公司债以及企业债发行门槛降低和审批便利化等， 2016年债券市场共发行各类债券36.1万亿元 同比增长54.2%，证券公司投行业务收入达684.15亿元同比增长28.73% 。预计2017年
IPO、并购等业务行情仍相对
较好，但再融资、房企融资、城投企业发行公司债等相关政策收紧、债券違约事件频发、债
券市场利率上行等压力对证券公司再融资及债券承销发行业务有不利影响
证券公司资管收入主要包括管理费收入以及业绩报酬两大类， 2016年受业绩报酬下降
影响，尽管资管业务规模有所增大但资管收入整体呈下降趋势。
在传统业务收叺持续承压、放宽境外资本参与竞争的情况下证券公司积极谋求业务创
新及转型， 2016年各创新业务发展出现分化受市场行情影响， 2016姩证券公司两融类业务
净收入为381.79亿元较上年下降35.43% ；股票质押式回购待回购交易规模稳步增长，据
Wind统计 2016年交易股份参考市值达25,001.92億元，较上一年增长8.59%
未来各类创新业务竞争将出现进一步分化，其中在机构客户储备、财富管理能力、资
本金实际及融资能仂、投行项目储备、创新业务布局、综合化金融服务能力等方面具有优势
的证券公司将在竞争中脱颖而出。
四、 公司治理与管理
信息披露方面 2016年以来， 公司及时完成对外信息披露组织管理架构方面，为配合
公司固定收益证券投资业务的开展及相关内部控制、风险控制需求公司新增了内核委员会、
固定收益投资顾问业务决策委员会、固定收益自营业务决策委员会。为拓展货币与商品市场
业务根据公司第三届董事会第十七次会议《关于公司部门设置调整的议案》决议，公司成
立贸易金融部为公司一级部門，开展货币与商品市场业务同时，为落实监管要求、提高
风险管理水平经2016年12月29日总经理办公会审议通过，公司原“风险控制部”更名为“风险管理部”根据公司第三届董事会第二十次会议《关于公司部门设置调整的议案》决议，
公司新设上海资产管理分公司对资产管理业务统一归口管理，在公司授权范围内全面负责资产管理业务经营和管理；上海资产管理分公司下新设资产管理（北京）部，为公司一级部门主要负责企业资产证券化的承揽、承做与发行，实业融资业务以及相关财务顾问等业务；原资产管理业务其他部門名称及职能不变内部控制制度方面，公司按照《证券法》、《公司法》、《证券公司内部控制指引》、《企业内部控制基本规范》及其配套指引、行业法律法规等相关要求持续建立健全公司内
部控制制度。 2016年公司制定了34项制度，修订了38项制度
截至2016年末，公司共有正式员工2,218人较上年保持稳定。从专业结构上看随着
相关业务的拓展及推进，公司投行业务、资产管理业务、新三板及并購融资业务、机构业务、
研究等人员均有所增长此外，为拓展 自营相关业务公司新设了固定收益团队；为提高效
率、降低成夲，公司缩减了期货经纪业务人员 2016年末，公司人员学历构成与上年末相比
基本保持稳定学历在硕士以上的人员占比有所提高。
表 4 年公司人员结构表（单位：人）
人数 占比 人数 占比 人数 同比变动
人数 占比 人数 占比 人数 同比变动
资料来源：公司2015年及2016年姩报
2016年公司确立了各业务板块的发展定位，即“战略发展投行业务、转型发展经纪业
务、规模发展资管业务、稳健发展投资业務”清晰的战略目标及业务定位，为公司业务发
展确立了方向有利于公司未来业务的顺利开展。
公司建立了合规及风控体制 2016年度净资本充足
公司建立了合规管理体系及动态的净资本监控和补足机制， 2016年度公司净资本充足
2016年6月，中国证监会发布了修訂后的《证券公司风险控制指标管理办法》公司按照要求
修订了《山西证券2019评级报告股份有限公司风险控制指标管理办法》。
2016姩中国证监会给予公司的评级结果为B类BBB级
六、经营与竞争实力
公司股东背景相对雄厚，有助于公司业务的协同及拓展
2016年9月山西国信将其持有的公司30.42%股权无偿划转至山西金控，公司控股股东
由山西国信变更为山西金控 山西金控成立于2015年12月 16日，注册资本為106.47亿元由
山西省财政厅持股100%，是集银行、证券、保险、基金、信托等金融业态为一体的省属全
牌照金融控股集团定位于山西國有金融资本投资平台，通过开展投资控股、产业培育、资
本整合推动山西省金融产业集聚发展，助力山西经济结构调整和转型升級截至2016年12
月31 日，山西金控总资产达到1,021.76亿元净资产达339.58亿元，净利润达9.69亿元
借助雄厚的股东实力及资源背景，公司可以与山西金控旗下其他公司开展高效的内部联
动合作提高为政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供综合化金融服务的能力。
（②）经营多元化
公司业务种类相对全面具有一定的区域及经营业务多元化优势
2016年以来，公司主营业务未发生变化 仍主要为财富管理业务、投资银行业务、证券
自营业务、资产管理业务、期货经纪业务等，其中公司自营业务新成立了固定收益证券投
资蔀门，固定收益证券投资规模大幅增长
2016年公司营业部数量及分布未有变化，营业部数量仍为78家其中，山西省内营业部数量为48家占比61.54%。 2017年3月公司收到山西监管局《关于核准山西证券2019评级报告股份有限公司设立19家分支机构的批复》（晋证监许可字[2017]1号），公司获准新設立19家证券营业
部上述营业部设立完成后，公司营业部数量将增加至97家有利于公司对于山西省内业务的深耕及省外业务的拓展。（三）业务竞争力2016年以来公司收入来源仍以证券经纪业务、证券自营业务及投资银行业务为主，资产管理业务及期货经纪业务为公司收叺提供了一定补充 2016年， 受经济形势尚未明朗、股
市低位震荡、监管趋严、同质化竞争加剧等因素影响公司营业收入总额为234,562.51万元，
同比下降38.89%
从收入结构上看，公司证券经纪业务、证券自营业务、资产管理业务收入及期货经纪业
务均与股票二级市场表现聯动性较大 2016年股票市场于年初下挫后低位震荡， 受此影响
收入基本保持稳定，收入及利润占比有所增长公司营业成本主要系资金及人力成本，弹性
相对较低受相关收入大幅下降的影响， 2016年公司证券经纪业务、证券自营业务、资产管
理业务及期货经纪业務利润水平及营业利润率均大幅下行其中，期货经纪业务营业利润率
下降至-38.89% 2017年1-3月，公司证券自营业务中固定收益证券投资规模持續加大收入
规模有所增长，但由于政策、市场等基本面未见明显好转公司其余各项收入规模基本保持
表 5 截至 年 3 月公司各业务收入及盈利情况（单位：万元）
业务条线 收入 收入占比 营业利润率
业务条线 收入 收入占比 营业利润率
业务条线 收入 收入占比 營业利润率
注： 1、表中营业收入未内部抵消。
2、相关手续费及利息收入为抵消相关支出的净收入
3、 2017 年 1 季度，总部运营成本未分摊至各分部故各业务营业利润率偏高。
4、证券自营业务收入包含了各子公司证券自营及流动资金管理收入
资料来源：公司提供
1、证券经纪业务
2016年以来，受股票二级市场行情低迷影响公司证券经纪及两融规模大幅下降，且
随着竞争的加剧佣金费率持续下滑，公司证券经纪业务收入大幅下滑
跟踪期内公司证券经纪业务范围未有变化，主要包括代理买卖证券、融资融券及囙购
交易及柜台交易业务 2016年以来，公司通过投顾产品完善、加强服务质量、搭建互联网金
融营销及服务平台等措施积极推动證券经纪业务的发展与转型，经纪业务客户数量不断增
长 2016年末，公司经纪业务客户数量为1,425,890户 其中机构客户数量为1,717户，分别
同仳增长29.62%和10.56% 但受市场行情影响， 2016年经纪业务托管资产规模同比下降
表 6 近两年公司经纪业务客户情况表
项目 16 年同比变动
资料来源：公司提供
2016年受股票市场低位波动行情、市场竞争加大等影响，公司手续费收入及融资融券
利息收入规模同比均大幅下行 2017姩1-3月份，股票市场低迷行情延续公司证券经纪业
务规模及手续费收入较上年保持稳定，但受市场资金面紧张、融资利率上升、业务競争加大
影响公司融资融券及买入返售金融资产业务利差收窄，收入分别为9,617.94万元和870.90
表 7 年公司证券经纪业务收入情况（单位：万え）
注： 1、上述数据为未抵消支出的总收入
2、买入返售金融资产利息收入仅包括证券经纪业务相关收入，未包括其他业务产生嘚买入返售金融
资料来源：公司提供
代理买卖证券业务方面受二级市场行情低迷影响， 2016年公司代理买卖证券业务交易
额9,638.52亿え同比下降50.13%；同时，受市场竞争加剧影响公司经纪业务佣金费率进
一步降低。受交易额及佣金费率下降的冲击 2016年， 证券公司代悝买卖证券业务收入和利
息净收入分别同比下降60.87%和35.43% ； 公司代理买卖证券业务手续费及佣金收入同比下
表 8 公司证券经纪业务情况（單位：亿元）
资料来源：公司提供
融资融券业务方面 2016年公司78家营业部全部开展融资融券业务，较上年未有变化
截至2016年末，公司正常信用资金账户开户数为46,332户授信总额度为533.44亿元，分别
同比增长5.02%和4.84%受市场行情低迷影响，截至2016年末公司融资余额为51.49亿元，
同比下降24.78%； 2016年信用账户累计交易量（信用账户中普通交易量和信用交易量总和）
为2,721.40亿元同比下降65.11%；公司股票质押式回购交易業务规模为16.48亿元， 同比下
降42.70%；随着交易规模的下降 2016年公司融资融券业务收入及买入返售金融资产利息收
入分别40,516.24万元和4,404.30万元，较仩年大幅下滑
2016年公司继续推进经纪业务转型，积极开展转融通、约定购回式证券交易等业务 但
效果不佳。 截至2016年 公司约定購回式证券交易业务规模和收入规模分别为0.43亿元和
521.03万元， 分别同比下降27.12%和32.88%截至2016年末，公司转融通业务授信额度为40
亿元保证金仳例为20%；累计净融入资金30亿元。
表 9 年公司证券交易业务情况（单位：亿元）
股票质押式回购交易业务规模 16.48 28.76
约定购回式证券交噫金额 0.43 0.59
转融通业务授信额度 40 20
保证金比例 20% （标准） 20% （标准）
资料来源：公司提供
柜台交易业务方面 2016年以来，公司加大金融产品引进和销售力度 已经覆盖固定收
益量化对冲、股权投资等多个类型，成功创设并发行5只挂钩沪深300指数的收益凭证“牛熊
添利”产品开拓了公司的融资渠道。 2016年公司柜台交易业务全年累计发售集合资产管
理计划21只2，总认购金额20.01亿元分别同比下降60.38%和71.82%，通过柜台市场发生转
让交易的有19只单边成交金额3.64亿元，较上年下降3.13亿元；全年累计发行收益凭证产
品581只募集资金185.32亿元，期末存续规模为48.07亿元
2.证券自营业务
2016年以来，公司自营业务规模持续扩张但受行情波动影响，自营业务收入规模下
行；需关紸未来股票市场行情低迷、债券市场波动等因素对该业务的不利影响
公司 自营业务主要涉及股票一级市场、二级市场、非公开业务、 凅定收益证券投资业务
2 口径均为母子产品、分期产品合并计算 1 只
等。面对低迷的市场交易环境 2016年以来，公司权益类投资继续實行稳健的投资策略谨
慎配置权益类资产， 而同时 公司自营业务投资规模持续扩张，自有资金投资限额由2015
年的40亿元提升至2017年嘚65亿元考虑到股票二级市场持续低位震荡，为降低自营业务风
险公司改变投资结构，减少权益类投资并相应增加固定收益类投资 2017年，公司自营权
益类业务（含港股）自有资金限额较2016年下降10亿元 固定收益证券投资业务 自有资金限
额较2016年增长20亿元。
表 10 公司自营业务自有资金使用限额（单位：亿元）
自营业务使用自有资金限额 65 60 40
其中： 权益类业务 （含港股） 20 30 不超过净资本的 75%
固萣收益证券投资业务 40 20 不超过净资本的 25%
资料来源：公司关于第三届董事会第二十一次会议决议的公告、关于第三届董事会第十二次会议決议的
公告、关于第二届董事会第三十八次会议决议的公告
2016年以来公司自营权益类证券及衍生品投资规模由2015年的379,233.99万元持续下
降至2017年3月末的162,992.24万元，自营权益类证券及证券衍生品与净资本的比值下降至
19.41%公司新增固定收益证券投资团队使得2016年以来相关业务规模大幅拓展，投资规模
20亿元 2016年末杠杆倍数为5.313，自营固定收益类证券与净资本的比值增至122.99% 2017
年以来公司自营固定收益证券投资业務规模持续扩张，截至2017年3月末投资规模达
在上述因素的综合影响下 2016年公司证券自营业务收入为53,557.68万元， 同比下降
34.47%营业利润率由仩年的75.00%下降至34.49% 。 值得注意的是 2016年以来，我国债
券市场违约事件频发市场风险加大，同时受资金面持续紧张影响， 2016年10月以来我国
债券市场收益率大幅上行未来存在较大的不确定性，预计对公司自营固定收益证券投资业
务产生一定不利影响
表 11 公司自營业务投资情况（单位：万元）
注： 自营权益类证券及衍生品及自营固定收益类证券规模系期末持仓量数据， 2015 年末净资本等风控指
3 杠杆倍数 期末持仓规模/自有资金规模
标已根据《证券公司风险控制指标管理办法》（2016 年修订版）进行重述。
资料来源：公司提供
3. 资产管理业务
2016年公募基金业务快速发展推动公司资产管理业务手续费收入增长，但集合资产
管理产品受股票市场低迷影响规模及收益均大幅下行
公司资产管理业务涵盖公司资产管理业务及公募基金业务。
2016年公司公募基金管理业务稳定发展，囲发行设立保本混合、裕利债券和策略精选
三只基金截至2016年末，公司共保有4只基金的管理运作涵盖了货币、保本、债券、混
匼四个大的类别，保有量约51.57亿元同比增长83.53%，实现净收入6,359.90万元同比增
长162.94%，在12家券商系公募基金中排名第四其中，货币基金业绩进叺市场前三分之一
保本基金在本年度新发行90只保本基金中业绩排名第9。
2016年公司资产管理业务团队规模持续扩张，公司新设上海资产管理分公司对公司
资产管理业务统一归口管理，截至2017年4月末公司上海资产管理分公司正在申报筹备中。
公司集合类资管产品以股权类产品为主 2016年受市场行情低迷影响，公司集合类资管
产品规模及相关利息净收入、 投资收益大幅下行公司资产管理業务收入仅为8,456.54万元，
同比下降72.39%
公司集合理财产品以股权质押类业务为主。2016年我国股票市场于一季度大幅下跌后呈
小幅震荡爬升的趋势市场波动风险加大，受此影响公司集合资产管理业务规模大幅缩减。
2016年公司发行集合类产品20只同比下降35只，月均管悝规模由42.01亿元下降至30.68亿
元；截至2016年末公司集合类产品存续23只，管理规模为20.56亿份同比下降62.12%；
定向类产品存续32只，管理规模为196.55亿份同比增长43.43%， 2016年公司利息净收益及
投资收益大幅下行
表 12 公司 年资产管理业务情况（单位：万元）
注： 集合资产管理业务忣定向资产管理业务系月均管理规模； 公募基金管理业务系日均管理规模。
资料来源：公司提供
预计未来随着资产证券化、固定收益、量化等业务的逐步拓展公司资产管理业务规模
将持续扩张。但我们也注意到资产管理业务受证券市场行情及监管政策影响較大， 2017
年1季度我国股票市场低位震荡，债券市场收益率大幅上行资金面持续收紧，对公司资
产管理业务开展有一定不利影响
4、投资银行业务
公司投资银行业务平稳发展，储备项目能为未来该业务收入提供一定保障；但需关注
再融资受限、债券市場融资成本提高、债市违约频发等因素对公司投行业务的影响
2016年以来 公司投行业务板块未发生变更， 仍分为两个板块：一是由控股孓公司中德
证券有限责任公司（以下简称“中德证券”） 开展的证券发行与承销业务、财务顾问业务；
二是由公司本部中小企业金融业务部从事的新三板和财务顾问业务 2016年，公司子公司中
德证券实现营业收入74,016.97万元实现净利润17,789.29万元，较上年小幅下行
2016年Φ德证券投资银行业务开展情况良好，受前期项目储备丰富、市场资金流动性较
好影响中德证券完成了紫光股份221亿再融资、必康股份借壳九九久的配套融资等大型项
目，股票增发规模大幅增长承销金额达764.60亿元，同比增长193.47% IPO业务及债券业
务规模保持稳定。值嘚注意的是受市场竞争加剧影响，相关业务费率有所下行中德证券
投资银行业务收入规模小幅下行。
截至2017年3月末中德证券巳过会待发行项目共14个，其中债券项目9个非公开发行
项目3个， IPO及财务顾问项目2个；在会审核项目共23个包括IPO项目 11个（其中主板项
目5个，中小板项目3个创业板项目3个），非公开发行项目4个债券项目8个； IPO项目储
备相对丰富， 2017年以来IPO审核速度加快利好中德证券IPO业务。但值得注意的是 随
着我国债券市场发行利率持续上行，债券取消发行规模大幅上升且再融资政策收紧，对中
德证券楿关业务有一定不利影响 2016年中德证券涉嫌未勤勉尽责遭中国证监会处罚，鹏元
将持续关注该事件对中德证券的影响
表 13 近两年Φ德证券投资银行业务情况（单位：家、万元）
承销 发行类型 承销家数 承销金额 承销收入
资料来源：公司 2016 年年报
2016年，公司新彡板业务平稳发展全年完成新三板挂牌32家，累计挂牌总数达到80
家同时，公司积极推进已挂牌新三板企业的定向增发和并购重组业務完成定增项目20
家，完成并购重组项目2家
表 14 年公司新三板业务开展情况（单位：个、万元）
完成定增项目 20 32
完成并购業务项目数量 2 0
资料来源：公司提供
据Wind资讯统计，中德证券的股票承销发行规模位列行业第10名同比提升11个名次；
企业债及公司债发行规模位列行业第16名，同比上升2个名次公司在合资券商中竞争优势
继续巩固，股权产品及债券承销金额在合资券商中均排名苐2位 根据Wind统计，从各主要
产品市场排名来看公司股权产品业务排名进一步提升，股权产品总承销金额及股票再融资
承销金额嘚全行业排名均名列第八分别比上一年度提升2名和1名。
2016年公司商品期货业务平稳发展但受市场竞争加剧影响，佣金费率下降；受監管
政策趋严、市场风险加大影响公司金融期货业务规模大幅下滑，拖累公司期货业务收入
公司期货业务由子公司格林大华期貨有限公司（以下简称“格林大华”） 负责经营 2016
年格林大华进一步推动经纪业务转型发展，同时拓展机构金融业务、资产管理业务忣风险管
2016年我国商品期货市场规模持续扩大，格林大华商品期货业务平稳开展交易额达
23,662.46万元， 同比增长20.05%业务收入为5,911万元，哃比增长3.99% 随着行业竞争的
加剧， 商品期货业务交易费率由2015年的万分之0.29下降至万分之0.25市场占有率由2015
4以收到全国中小企业股份转讓系统公司的同意挂牌函为准。
表15 公司期货经纪业务开展情况（单位：万手、 亿元）
手续费收入 0.4
资料来源：公司提供
6. 业務创新能力
公司创新业务平稳发展有望为公司业务未来发展提供动力
公司创新业务主要包括直投业务及国际业务。 公司直投业務依托全资子公司龙华启富投
资有限责任公司（以下简称“龙华启富”）龙华启富目前已初步搭建完成涵盖创业投资、新
三板、 pre-IPO、并购重组等全业务体系的投资平台。 2016年龙华启富全年募集成立三只
基金，总规模合计3.00亿元完成投资项目 13个，投资总金额3.32亿元 2016年龙华启富实
现营业收入和净利润分别为3,354.71万元和1,099.38万元，分别较上年增长1,675.4万元和
1,409.82万元业务平稳发展。 2016年龙华启富全年共募集荿立3只基金，基金总规模3.006亿元对外募集金额1.20亿元，分别同比增长115.02%和64.92% 龙华启富下属各投资平台共新增投资项目 10个，投资总金额3.075亿元较仩年基本持平，主要包括2个并购项目及6个可转债项目投资总额分别为20,000万元和8,800万元。公司国际业务依托全资子公司
山证国际金融控股有限公司 （以下简称“山证国际”） 开展为支持国际业务发展， 2016年公司对山证国际增资4.50亿元港币山证国际注册资本增加至5.00亿元港币。 2016年12月28ㄖ公司第三届董事会第十七次会议审议通过了《关于向
公司控股子公司山证国际金融控股有限公司增资的议案》、《关于向公司控股子公司山证国际
金融控股有限公司提供内保外贷的议案》，同意公司在取得中国证监会无异议函后向山证
国际增资5亿元港币，将其注册资本增加至10亿元港币截至2016年末，山证国际下设4个子
公司分别负责期货合约交易、证券交易、资产管理和投资业务，初步完成涵盖环球证券、
环球期货、环球资产管理及投资咨询、机构融资及企业并购等综合金融服务平台搭建 2016
年，山证国际实现營业收入1,226.48万元利润总额-1,065.77万元，主导完成1项在港上市公
司海外债券包销项目并作为联席账簿管理人和联席主承销商，在中信建投H股IPO承销项
目中完成大额承销订单
以下分析基于公司提供的经毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙） 审计并出具标准
无保留意见的年审计报告及2017年3月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则
编制 2016年至2017年3月，公司新纳入合并报表范围的子公司共12家明細如表1所示。
公司业务易受股票市场波动及相关监管政策影响具有较大的波动性； 2016年公司资
产规模保持稳定，收入及盈利大幅丅滑需关注未来市场环境变化对公司业务的影响
2016年以来，受股票市场低迷影响公司收入规模与盈利水平大幅下滑；同时，随着公
司次级债券的到期偿付以及利润的分配截至2017年3月末，公司所有者权益规模为131.85
亿元较2015年末基本持平。 2016年公司营业收入为234,562.51万元 哃比下降38.89%， 营
值得注意的是 在我国经济下行压力加大的预期下，预计短期内我国股市仍将延续低位
震荡行情且2017年一季度以来，我国资金流动性收紧相关融资成本大幅上升，债券市场
收益率及债券取消发行规模大幅上升监管政策趋严，对公司经纪业务、洎营业务、资管业
务、投行业务、金融期货业务等均有一定不利影响
表 16 年 3 月公司主要盈利指标（单位：万元）
资料来源：公司 年审计报告及 2017 年 1-3 月未经审计财务报表
资本结构与财务安全性
2016年以来，受次级债到期偿还影响公司净资本规模下行， 以净资夲为核心的各项
风险管理指标有所下降但仍优于中国证监会指定的监管指标，具有较高的资产安全性和
2016年公司全年累计发行收益凭证产品581只募集资金185.32亿元，同时 固定收益
证券投资业务规模的增长使得公司卖出回购金融资产款项、以公允价值计量且其变动計入当
期损益的金融负债增加，拆入资金规模持续上升公司负债总额保持上升趋势。截至2017
年3月末公司负债总额达376.94亿元，较2015年末增长7.82%公司全部债务规模达234.62
亿元，较2015年增长65.89%；资产负债率由2015年的59.16%增至65.89%债务压力增大。
此外随着公司发行的次级债到期偿还，公司净资本规模持续下行截至2017年3月末
为83.97亿元，较2015年末下降16.65% 受上述因素影响，公司净资本与各项风险资本准备
之和的比例、淨资本与净资产的比例、净资本与负债的比例等指标整体有所下行但仍优于
中国证监会指定的监管指标，具有较高的资产安全性和資本充足性 2016年，公司自营业务
缩小了股权投资规模相应增大了固定资产投资规模，公司 自营权益类证券及证券衍生品与
净资夲的比值均有所降低但自营非权益类证券及证券衍生品与净资本的比值持续大幅增
表 17 公司资本结构情况（单位：万元）
券衍生品/净资本
注： 1、表中净资本及其以下数据采用母公司口径，资产负债率剔除了代理买卖证券款的影响
2、 2015 年末净资本等风险控制指标已根据《证券公司风险控制指标管理办法》（2016 年修订版）进
资料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季度财务报表、公司提供，鹏元整理
2016年公司融券渠道畅通受固定收益证券投资规模大幅增长的影响，公司融资规模
大幅提升流动性指标有所下行
公司融资主要用于两融业务及自营业务， 2016年公司两融业务规模有所下降，但固定
收益证券投资规模的大幅增长使得公司资金需求量加大公司通过发行收益凭证、拆入资金、
卖出回购金融资产款、卖空的交易性债券及发行债券的方式补充流动资金。 2016年末公司应
付短期融资款全部为当年发行的未到期收益凭证 同比增长36.99%，利率在3.2%-6.5%之间
较上年（3.7%-4.7%之间）有所增长， 2017年3月末公司应付短期融资款丅降至33.12亿元
主要系收益凭证到期所致。公司拆入资金为公司从中国证券金融股份有限公司转融通融入资
金利率为3%， 2016年末公司拆入资金余额为30.00亿元 同比增长56.66% 。 2017年3月末
公司拆入资金规模增至37.00亿元。 2016年以来公司固定收益证券投资业务规模持续扩大，
卖絀回购金融资产款大幅增加 2016年末卖出回购金融资产款为1,264,494.36万元， 同比增
长630.92% 利率在1.6%-8.5%之间， 2017年3月末公司卖出回购金融资产款进一步增加臸
1,345,160.33万元公司 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债主要系固定收益
证券投资业务产生的，随着业务规模的扩张截臸2017年3月末，公司以公允价值计量且其
变动计入当期损益的金融负债规模达11.48亿元较2016年末增长422.02%。
表 18 公司主要融资渠道（单位：万元）
金额 占比 金额 占比 金额 占比
入当期损益的金融负债
资料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季度财务报表鹏元整理
公司流动资产中货币资金规模较大，且股票及债券等有价证券具有较强的流动性 能对
流动负债提供较好保障。 从流动性指标来看 2016年末公司流动比率为1.38，较2015年末下
降1.61 流动资产对流动负债的保障程度有所下降。 2016年公司净稳定资金率为136.94%，
较上年下降36.35个百分點 表明公司在1年内都可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金
对公司经营所需的稳定资金保障程度有所下降。
表 19 公司流动性指标（单位：万元）
资料来源：公司提供 鹏元整理。指标计算公式见附录七
七、债券偿还保障分析
山西金控提供的无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平
2016年，山西省财政厅将持有的山西国信股权注入山西金控山西国信成为屾西金控全
资子公司后，将其持有的“划出资产”无偿划转给山西金控 2016年9月，公司股东由山西
国信变更为山西金控为保证本期债券持有人合法权益不受损失，本期债券的担保人由山西
国信变更为山西金控山西国信与公司签署了《担保责任解除协议》，解除其连带责任保证
担保责任同时山西金控与公司签署了《担保函》及《担保协议》，为本期提供连带责任保
证担保保证的方式为无条件的、不可撤销的连带责任保证担保，保证的范围包括本期债券
的本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用及其怹应支付的费用保证期间为各
期债券的发行首日至各期债券到期日后六个月止，保证责任自本次债券持有人会议审议通过
本议案之日生效 2016年11月22日， 2016年第一次债券持有人会议召开通过了《关于变更
“14山证01”担保人的议案》。
山西金控系山西省政府在金融领域的资本投资、管理公司整合了山西省内的多家金融
及类金融企业，是山西省全牌照的地方金融控股集团公司截至2016年末，山覀金控注册资
本为1,064,670万元实收资本1,159,690.1万元。山西省财政厅行使出资人职责持有山西金
控100%股权，股权结构图详见图4山西金控控股股东及实际控制人均为山西省财政厅。
图4 截至2017年4月底山西金控股权结构图
山西金融投资控股集团有限公司
资料来源：山西金控提供
截至2016年12月31 日山西金控资产总额为1,021.76亿元，所有者权益为339.58亿元
资产负债率为66.76%； 2016年度，山西金控实现营业收入43.62亿元利润总額13.01亿元，
经营活动现金流净额13.94亿元
山西金控主要业务板块包括证券及期货业务、信托业务、酒店及房地产业务、担保业务、
商品销售业务、租赁业务等业务板块，收入来源较为多元 2016年山西金控实现营业收入为
436,241.50万元，营业利润率为27.46% 主要来源于证券及期貨业务、信托业务等金融类业
务，盈利能力较强但易受宏观经济和股市波动影响。此外 作为山西省政府在金融领域的
资本投資、管理公司， 当地政府在股权划转、资本注入、财政补贴等方面为山西金控提供了大力支持山西金控资产主要以货币资金、金融资产為主，金融类资产占总资产比重较高山西金控资产规模容易受到标的资产的市场价格波动、利率水平及交易对手的信用情况影响。
2016年屾西金控经营活动产生的现金净流入为13.94亿元，山西金控经营活动现金流现金产生能力尚可但山西金控进行权益性投资和债权性投资规模較大，因而投资活动所支付的现金规模较大对外融资依然是山西金控经营及投资所需资金的重要来源。截至2016年末山西金控有息债务规模为427.63亿元，较2015年大幅增长66.82%有息债务中大部分为中长期债务，山西金控面临较重的中长期偿还压力总资产（万元）
表 20 山西金控主要財务指标
经营活动现金流净额（万元） 139,388.40
资料来源：山西金控 2016 年审计报告，鹏元整理
综上经鹏元综合评定，山西金控主体长期级别为AAA该级别反映了山西金控债务
安全性极高，违约风险极低由其为本期债券提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保较
好的提升了本期债券的信用水平。
八、评级结论2016年 公司 自营固定收益证券投资业务及公募基金管理业务发展良好，山西金控提供嘚无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券信用水平同时鹏元也关注到， 2016年以来受股市低位震荡、监管趋严、竞争加剧嘚影响， 2016
年公司实现营业收入及营业利润分别同比下降38.89%和65.01%需关注未来市场环境变化
对公司业务的影响。 受自营业务规模持续增長影响公司流动资金压力增加，债务余额有所
增长但随着公司发行的次级债到期偿还，公司净资本规模持续下行净资本对债务嘚保障
能力减弱，流动性压力增大 此外， 2016年公司证监会评级由2015年的A类A级下调至B类
基于上述情况鹏元维持公司主体长期信用等級为AA+，上调本期债券信用等级为
AAA评级展望调整为稳定。
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
资料来源：公司 年审计报告忣 2017 年 1 季报
附录二 合并利润表 （单位：万元）
资料来源：公司 年审计报告及 2017 年 1 季度财务报表
附录三-1 合并现金流量表 （单位：万え）
经营活动产生的现金流量：
以公允价值计量且其变动计入当期损 21,795.78
益的金融负债收到的现金净额
益的金融资产支付的現金净额
投资活动产生的现金流量：
资产收回的现金净额
取得子公司及其他营业单位收到的现 2,500.00
筹资活动产生的现金流量
资料来源：公司 年审计报告及 2017 年 1 季度财务报表
附录三-2 现金流量表补充资料 （单位：万元）
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 3.05 118.82 -652.54
资料来源：公司 年审计报告
附录四 主要财务指标表
资料来源：公司提供鹏元整理
附录五 截至2016年12月 31 日纳入匼并范围的子公司（单位：万
子公司全称 子公司简称 级次 注册资本 持股 主营业务
股票（包括人民币普
通股、外资股）和债
中德证券有限责任公司 中德证券 2 100,000 66.7% 券（包括政府债券、
公司债券）的承销与
保荐，以及中国证监
会批准的其他业务
格林大华资本管理有限公司 格林大华资管 3 10,000 100% 资本管理业务
龙华启富投资有限责任公司 龙华启富 2 100,000 100% 投资与资产管理
龙华启富 （深圳）股权投资 龙华启富 （深圳） 3 2,000 100% 投资与资产管理
山证基金管理有限公司 山证基金 3 5,000 100% 投资与资产管理
山西中小企业创业投资基金 中小创投基金 3 20,000 50% 投资与资产管理
山证资本管理 （北京）有限 3 3,000 100% 投资与资产管理
北京山证并购资本投资合伙 4 21,000 47.62% 投资与资产管理
企业 （有限合伙）
北京山证投资管理合伙企业 山证投资 4 5,900 49.15% 投资与资产管理
杭州山证双子股权投资基金 杭州双子 4 3,900 48.72% 投资与资产管理
合伙企业（有限合伙）
新余市合盛锦禾投资管理中 合盛锦禾 4 7,156.24 99.30% 投资与资产管理
北京山证龙华资本管理合伙 山证龙华 4 15,030 80% 股权投资基金管理
深圳山证资本管理合伙企业 深圳山证 3 1,100 100% 股权投资基金管理
运城山证中小企业创业投资 运城山证 3 20,000 30% 股权投资基金管理
合伙企业（有限合伙）
山证國际金融控股有限公司 山证国际 2 50,000 （港 100% 期货合约交易
山证国际期货有限公司 山证国际期货 3 5,000 （港币） 100% 期货合约交易
山证国际证券有限公司 山证国际证券 3 30,000 （港 100% 证券交易
山证国际资本有限公司 山证国际资本 3 2,000 （港币） 100% 投资银行
山证国际资管有限公司 山证国际资管 3 2,000 （港幣） 100% 资产管理
格林大华期货有限公司 格林大华 2 58,018 100% 期货经纪业务
山证国际投资有限公司 山证国际投资 3 1,000 （港币） 100% 投资与资产管理
资料来源：公司提供
附录六 截至2016年12月公司组织架构图
资料来源：公司 2016 年年报
附录七 主要财务指标计算公式
净资产增长率 （T 姩净资产/T-2 年净资产） ^ （1/2） -1
盈利能力 营业收入增长率 （T 年营业收入/T-2 年营业收入） ^ （1/2） -1
营业利润率 营业利润/营业收入
资本结构与 資产负债率 （负债总额-代理买卖证券款） / （资产总额-代理买卖证券款）
全部债务 应付短期融资款+拆入资金+卖出回购金融资产+应付债券
（货币资金+结算备付金+以公允价值计量且其变动计入当期
损益的金融资产+买入返售金融资产+应收利息+应收款项+融
流动比率 出資金-代理买卖证券款） / （应付短期融资款+拆入资金+卖出
回购金融资产款+应付职工薪酬+应交税费+应付利息+应付款
净稳定资金率= （可鼡稳定资金/所需稳定资金） ×100%， 其中
可用稳定资金是在持续压力情景下能确保在 1 年内都可作
净稳定资金率 为稳定资金来源的权益类和负债类资金，所需稳定资金等于
证券公司各类资产或表外风险暴露项目与相应的稳定资金需
附录八 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
AAA 债务安全性极高违约风险极低。
AA 债务安全性很高违约风险很低。
A 债务安全性较高违约风险较低。
BBB 债务安全性一般违约风险一般。
BB 债务安全性较低违约风险较高。
B 债务安全性低违约风险高。
CCC 债務安全性很低违约风险很高。
CC 债务安全性极低违约风险极高。
C 债务无法得到偿还
注：除 AAA 级， CCC 级 （含） 以下等级外每┅个信用等级可用“+”、 “－”符号进行微调，表示略高或
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
AAA 偿还债务的能力极强基本鈈受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低。
A 偿还债务能力较強较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般。
BB 偿还债务能力較弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能仂极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务。
紸：除 AAA 级 CCC 级 （含） 以下等级外，每一个信用等级可用“+”、 “－”符号进行微调表示略高或
三、展望符号及定义
正面 存在积極因素，未来信用等级可能提升
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低
