【论文关键词】并购支付方式现金支付股权支付资本结；方式的正确选择对并购活动的成功以及维护并购双方的；分析了各种并购支付方式的特点与应用情况，继而阐述；后在考虑并购目的的基础上，对并购双方合理选择并购；购活动中，支付方式的确定是完成交易的最后一个环节；重要影响因素；企业财务状况更有利，最大化企业价值；现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买日；交易的一种
【论文关键词】并购支付方式 现金支付 股权支付 资本结构
【论文摘要】并购支付
方式的正确选择对并购活动的成功以及维护并购双方的利益起着至关重要的作用。本文首先
分析了各种并购支付方式的特点与应用情况，继而阐述了选择并购支付方式的影响因素，最
后在考虑并购目的的基础上，对并购双方合理选择并购支付方式提出了对策。
购活动中，支付方式的确定是完成交易的最后一个环节，也是并购交易最终能甭取得成功的
重要影响因素。在不同的条件下，企业必须考虑相关因素，合理选择不同的支付方式，以对
企业财务状况更有利，最大化企业价值。
一、并购支付的主要方式
1．现金支付方式
现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买日标企业的资产或股权，从而实现并购
交易的一种支付方式。现金支付适用于以下情况：①早期并购市场上金融支付方式比较单一
的情况；②希望通过“买壳”来实现J．市，系并购业绩较差、主业相关度不大的公司；③
并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式
是我国企业并购的主要支付方式。目前，我国企业并购的平均支付金额达2亿元人民币，这
对于一个相对规模不大的企业来说，压力是相当大的。
2．股权支付方式。股权支付是指
并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。
股权支付方式的特点：①并购方不需支付大量的现金；②并购完成后目标企业的股东成了并
购方的股东；③对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借壳二市；④增发新股改变
了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。在国际上，股权支付方式占了很大
比重，特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但我国股权支付在企业并购中还不是很普
遍一市公司由于具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较为主动的地位，其并购
带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。
3．资产置换
支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，它是一种特殊
的并购形式。如果这种方式运作成功，可以实现两个方面的目的：①可以获得优质资产；②
可以将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。
4．无偿划拔支付方式。无偿划拨一般是指国家通过行政手段将一家国有企业的控股权直接划
给另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方支付现金、证券及票据等任何补偿。国
有资产管理部门在进行国有企业产权转让时大多采取行政命令方式，不需要辅以任何支付行
5．综合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优
先股来实现。我国直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受政府行
为约束较大，这些都导致了我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。
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二、并购支付方式选择的影响因素
1．并购方的财务状况和
资本结构对支付方式选择的影响、在拥有充足的自有资金和稳定的现金流且股票被市场低估
的情况下，并购方会选择现金支付方式。因为并购方的股票被低估时采取股权支付方式需要
增发股票，这可能会摊薄每股收益，对股东和企业业绩会产生较大的负面影响。反之，当并
购方财务状况不佳，目前或可预见的将来企业资产的流动性较差，而且并购方的股票市值被
高估时，并购方会选择股权支付方式。因为现金支付方式不仅要受到即时支付能力的制约，
而且要受到并购后能否迅速获得稳定现金流的制约。若无足够的现金流，必然会影响到并购
后企业的发展。而采取股权支付方式还可以使并购双方共同承担并购后的风险。
方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。并购方股东关心的是保持控制权和增加每股
收益。现金支付方式虽然不影响并购方主要股东的持股比例，可继续保持其控股地位，但以
自有资金支付可能会影响企业以后的发展和并购后企业的有效重组，若以举债方式进行现金
支付又会使企业和股东面临还本付息的财务压力和风险。股权支付方式则改变了企业的股权
结构，因为并购后企业的业绩若没有相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益，而股权支付
方式可以使并购方免于承受巨大的融资和即时支付现金的压力，有利于并购后企业的有效整
合和快速发展。如果并购方的股权分散，主要股东持股比例偏低而又要保持并购后的相对控
股地位，那么并购方的主要股东就不会选择股权支付方式。
支付方式对并购方管理层的
影响在于如何既能保持其在经营管理方面的控制权和资源的分配权，又尽可能减少股东对其
权力的监督和制约。若以股权支付方式并购，尤其是在管理层持有本企业股份的情况下，增
发新股则会稀释他们对企业的所有权，可能导致更多的外部投资者监督并干预其经营活动。
因此，并购方管理层持有本企业的股权比例越高，他们越愿意选择现金支付方式。但用现金
支付需要筹措大量资金，这时管理层又不得不在对外融资问题上进行权衡。[1][2]下一页
3．被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并赔方股东同样会考虑采取什么
支付方式对自己有利。如果并购方支付的并购交易价格高于被并购方的实际价值，则被并购
方股东会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险。在这种
情况下，如果采取股权支付方式使被并购方成为并购方的股东，则其必然分担并购方由于“支
付过多”而可能带来的不利后果。如果并购方支付的并购交易价格低于被并购方的实际价值，
而且被并购方股东充分相信通过并购后双方的重组与整合可以取得更多的未来收益，则被并
购方股东更愿意接受股权支付方式，以换取并购方的部分股权，分享并购后企业未来增加的
被并购方管理层则更加关注自身在并购后企业中的地位和发展机会。因为在股权
支付方式下，被并购方股东可以以其在并购后企业中持有的股权为条件与并购方交涉，要求
以适当的人事安排增强其在并购后企业中的发言权和知情权。但若以现金支付方式进行并购，
那么被并购方管理层的个人地位和发展机会则完全取决于其个人能力以及并购方对于并购后
企业的未来发展计划和安排。[!--empirenews.page--]
4．税收安排对支付方式选择的影
响。对于并购方而言，以借款或发行债券的方式筹集资金来支付并购价款，其利息的成本可
以在税前列支，而股权资本的成本则只能在税后列支。对于被并购方股东而言，若并购方向
被并购方股东支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税，若采取股权支付方式，则只
有在未来出售所换来的股票时才需要纳税，因而持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推
迟纳税或低税率的税收优惠。可见，只有当以现金支付的并购交易价格足以弥补被并购方股
东在税收方面的损失时，现金支付方式才是可接受的。尽管采用股权支付方式可以延迟纳税，
但这通常是有条件的：①并购必须是出于商业目的，而不仅仅是税务目的；②并购完成后，
被并购方必须以某种可辨认的形式持续经营，即不能出售自己的主要资产；③在被并购方股
东收到的补偿中，至少有50％的部分是并购方发行的有表决权的股份。
5．资本市场、
并购市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式选择的影响。一个国家资本市场、并
购市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占比重的大小对并购支付方式的影响较大。资
本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付手段和规模；而并购市场的发育程度则
直接影响企业是采取现金支付方式还是选择股权支付方式。美国的资本市场发达，因而其采
用股权支付方式进行并购的案例较多。我国资本市场起步较晚，证券市场尚不成熟，而间接
融资市场又受到政府严格的监管约束，以致企业进行股权融资的成本较高，因而限制了并购
规模和支付方式的选择。
三、并购双方在选择并购支付方式上的对策与建议
购方。在并购中，被并购方应该争取采用现金支付方式，以保证公司股东实现财富最大化，
有效避免并购以后企业经营出现困难。不过，资产置换虽然有利于公司的资源配置，但在并
赡方获得控制权后，被并购方股东的权益会减少，而且并购后需要双方磨合，从而对企业的
经营前景是一个严峻的考验。因此，被并购方在选择支付方式时还应充分考虑并购后的协同
效应、税收政策等因素的影响。随着并活动的深化，海外并购活动增多，而在海外并购案例
中，被并购方容易遇到恶意收购的情况。为了应对这种情况，被并购方在并购前实行的反并
购策略若暂时没有成功，而对自己的企业又充满信心，那么就可以接受并购方进行非现金支
付，如股权支付、发行可转换债券等，再等待时机实行控制权转移，以成功实现反向收购。
2．并购方。并购方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅。
(1)以买壳上市为目的，主要是为了获得被并购方能够直接从证券市场上融资的资格。并购方
如果以现金支付，可能会对企业的经营周转带来资金压力，还会因为被并购企业的业务质量不高，并购后很难形成偿还债务的现金流优势，此时就应该将被并购方的原有业务进行整体剥离。因此，并购方最好选择资产置换方式，以植入自身优质业务。
(2)以财务性重组为目的，这是基于被并购方管理不善或治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所创造的价值。财务性重组意味着并购方将旨在获取这部分管理收益或治理收益。此类并购一般选择现金支付方式。因为并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结构，一般不接触具体经营事宜的非合作性并购，而且并购方持有的多为金融资本，缺乏产业基础，采用资产置换或股权支付方式会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合。
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(3)以战略性重组为目的，即以并购双方利益相关者尤其是管理层的通力合作为前提，谋求业务的整合价值最大化。因为是合作性重组，并购双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，所以这种并购采用股权支付方式，可以减少并购时的支付压力，同时与被并购方共同承担风险。
并购方在选择并购支付方式时，还需要考虑本公司的股票价值。如果本公司股票的价值被高估，则应采取股权支付方式，增发新股进行融资，以充分发挥财务杠杆效应，减少现金支出给企业带来的融资压力；如果本公司股票的价值被低估，则应采取现金支付方式，给市场传递公司运营良好的信号，以提高公司市场价值，增加股东每股收益。
三亿文库包含各类专业文献、应用写作文书、文学作品欣赏、中学教育、生活休闲娱乐、各类资格考试、高等教育、行业资料、78关于企业并购支付方式合理选择的因素与对策等内容。　
　关于并购价格制定的策略的讨论_财务管理_经管营销_...更为合理,流向更有效益的投资机 会,企业资本扩大,...并购支付方式和资金来源规划,并购风险分析; (2)选 ... 　影响企业并购定价的因素与对策分析_财务管理_经管营销....cn 并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。...为并购双方和市场所认可的资产评估方法,对保证并购... 　其选择适当与否对并购双方都会 产生显著的影响,甚至...起步较晚,而且由于股权分裂等原因造成并购支付方式单...完善我国上市公司并购 支付方式的具体对策,最后通过... 　并购支付方式这一个环节,长期以来主要体现为现金支付为主,针对这一现 状,对上市公司并购支付方式的影响因素进行了探讨,并对上市公司并购支付方式提出了 优化的对策... 　渠道及财务支付方式进行研究上个世纪 80 年代美国曾经出现所谓“并购 风” .在...二、 企业并购的财务可行性因素企业成功并购需要从目标选择.到对目标公司的评价.... 　浅谈企业并购支付方式的优缺点及影响因素_财务管理_经管...达到并购目的 首先, 在激烈的市场竞争条件下, 选择...而股权资本成本则必须在税后列支,不能收到合理避税... 　支付方式这一个环节,长期以来主要体现为现金支付为主, 针对这一现状,对上市公司并购支付方式的影响因素进行了探讨,并对上市公司并购支 付方式提出了优化的对策和... 　我国企业并购中存在的问题及解决对策_职业规划_求职...动机和驱动力以及 政治 、 社会 等多方面的原因。...笔者认为,中介机构在企业并购支付方式选择上发挥着... 　本文旨在为我国企业并购投资中正确选择融资方式提供一...【关键词】并购融资;影响因素;吉利收购沃尔沃 一、...了现状、存在的问题及其原因,并提出了相应 的对策。...企业并购支付方式选择研究--《河南大学》2014年硕士论文
企业并购支付方式选择研究
【摘要】：近几年，由于全球经济危机的影响，欧美经济增长缺乏动力，中国经济增长速度明显放缓，对我国各行业的发展提出了挑战，但同时也为优化产业结构、促进产业升级提供了契机。随着我国改革发展的不断深入、股权分置改革的完成以及并购重组相关的法律、法规不断完善，并购重组日益成为企业扩大规模、获取竞争优势、实现优势互补的重要途径。相对于西方百年的并购发展历程，我国企业并购重组发展起步较晚，导致长期以来并购支付方式较为单一，并购支付方式选择理论研究不足。由于国内外体制的不同，西方相对成熟的并购支付方式理论并不能完全照搬过来，所以研究我国企业并购支付方式的选择具有十分重要的意义。
本文在研究协同效应理论、生命周期理论的基础上，分析了影响并购支付方式选择的主要因素、并购支付方式利弊、并购成本，从而形成了一个较为全面的并购支付方式选择分析体系。文章以创业板M上市公司并购N公司案例为研究对象，梳理了并购双方在经营发展中各自存在的主要问题及发展规划。双方为了紧紧抓住所在显示屏行业的黄金发展期，均制定了纵向一体化的战略发展规划，希望通过并购扩大规模、提高抗风险能力、实现协同效应。在双方达成并购意向之后，通过对并购双方支付方式选择影响因素的分析，得出可取的并购支付方式，即股票支付，并分别从支付方式利弊和并购成本两个方面验证了股票支付方式的合理性。但股票支付方式也具有其不利之处，为了解决股票支付方式因程序复杂、占用时间长而可能会错过最佳并购时机的弊端，通过运用国家并购政策，为本次并购交易设计出“发行股票+募集配套资金”的并购支付方案，有利于减少并购重组审核环节、提高并购重组效率。
通过本案例的研究，得出的主要结论是：①上市公司在并购支付方式选择时受众多因素的影响，其中并购目的、财务状况、税负因素对支付方式选择具有重要影响；②在发行股票的同时募集配套资金，这种支付方式模式更适合行业具有良好发展前景、以战略并购为目的的企业并购，有利于提高并购重组效率。
【关键词】：
【学位授予单位】：河南大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2014【分类号】：F271;F275【目录】：
摘要4-5ABSTRACT5-91 绪论9-15 1.1 研究背景与意义9-10
1.1.1 研究背景9-10
1.1.2 研究意义10 1.2 国内外研究文献综述10-12
1.2.1 国外研究文献综述10-11
1.2.2 国内研究文献综述11-12 1.3 研究思路12-13
1.3.1 研究框架12-13
1.3.2 研究方法13 1.4 创新点13-152 企业并购理论基础15-19 2.1 协同效应理论15-16 2.2 生命周期理论16-193 企业并购支付方式的分析19-25 3.1 支付方式影响因素分析19-21
3.1.1 并购目的19
3.1.2 融资能力19-20
3.1.3 财务状况和资本结构20
3.1.4 税收政策20-21 3.2 不同支付方式利弊分析21-23
3.2.1 现金支付方式利弊分析21
3.2.2 股票支付方式利弊分析21-22
3.2.3 综合证券支付方式利弊分析22-23 3.3 并购成本分析23-254 企业并购支付方式选择的案例分析25-41 4.1 并购方 M 公司基本面分析25-29
4.1.1 M 公司基本情况25-27
4.1.2 M 公司发展存在的问题分析27-28
4.1.3 M 公司未来发展规划28
4.1.4 M 公司并购必要性分析28-29 4.2 目标方 N 公司基本面分析29-32
4.2.1 N 公司基本情况29-30
4.2.2 N 公司发展存在的问题分析30-31
4.2.3 N 公司未来发展规划31
4.2.4 N 公司并购必要性分析31-32 4.3 M 公司并购 N 公司并购支付方式的分析32-37
4.3.1 并购支付方式选择影响因素分析32-34
4.3.2 本案例采用支付方式分析34-35
4.3.3 本案例并购成本分析35-37 4.4 并购支付方式选择方案37-38 4.5 案例分析启示38-415 结论与不足41-43参考文献43-45致谢45-46
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企业并购支付方式合理选择的因素与对策
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中外公司并购支付方式选择影响因素的比较分析
摘　要:公司并购支付方式的决策，是公司并购中极为重要的一个环节。文章分析了中外上市公司的治理结构、财务状况乃至与目标公司的信息不对称等因素对公司并购支付方式选择的影响，在此基础上，对目前我国上市公司并购支付方式的选择是否合理完善，有哪些需要改善的方面提出了相关的意见和建议。
　　摘要：公司并购支付方式的决策，是公司并购中极为重要的一个环节。文章分析了中外上市公司的治理结构、财务状况乃至与目标公司的信息不对称等因素对公司并购支付方式选择的影响，在此基础上，对目前我国上市公司并购支付方式的选择是否合理完善，有哪些需要改善的方面提出了相关的意见和建议。
　　关键词：公司并购；支付方式；比较分析
　　中图分类号：F830
　　文献标识码：A
　　文章编号：07)04-0072-03
　　一、中外企业并购支付方式选择的影响因素
　　要想观察中国上市公司并购支付方式选择的特点，就要先考察一些发达国家的研究成果，再做比较分析。
　　1．Martin(1996年)对年美国公司的成功并购案例(250例股票支付、483例现金支付、113例股票和现金结合)进行了实证分析。结果如下：并购方Tobin Q越大，非正常累计收益率越高，越趋向于股票支付；这体现了并购方的投资机会在支付方式的选择上起了很大作用。目标公司规模越大越趋向于股票支付，而目标公司与并购公司规模之比却无显著影响；作者认为公司规模对在并购中是否要用股票来分担风险起的作用较小。管理层持股被分成了3段(O－20％，20％－25％，>25％)，只有管理层持股20％－25％时，显著表明并购时会趋于使用现金以防止控制权分散乃至旁落；其他两段都无显著影响，管理层在考虑支付方式时较少考虑到控制权因素。至于并购方现金可得性与偿债能力，并购方的速动资产与目标方价格之比越大，越可能用现金支付；而并购方的现金流量与目标方价格之比则无显著影响。在外部投资人监管方面，并购方机构控股的股权比例与机构控股5％以上的股权比例与现金支付呈正相关关系；而拥有5％以上的个人股份比例无显著影响。恶意的并购比善意的并购更可能用现金支付。商业周期的影响上，除了标准普尔500指数与股票支付显著正相关之外，其他如GDP之类的宏观经济指标都没有显著影响。当并购方和目标方的托宾Q都大时，更可能用股票并购；此时并购方有很大的风险共承的期望。
2．Zhang(2003年)对年英国公司的并购案例(42例股票支付、38例现金支付、23例股票和现金结合)进行了因素分析。结果是：目标方规模与并购方规模之比越大，用股票比现金支付更有可能。目标公司的权益收益率越高，现金支付就越容易发生；作者认为收益率高的目标公司在谈判时更有话语权，收现金可能得到更高的额外税收损失弥补费用。并购公司的权益收益率也与现金支付的可能性成正比，可能这样的公司资金充裕或在市场上较容易借贷。股利支付率高的并购公司会更多地采用现金支付。并购方的托宾Q值越大，越可能用股票支付；说明并购方股票市场表现越好，股票支付可能性越大。而无论是并购公司还是目标公司的管理层持股，都与并购支付方式的选择没有显著关系。
　　3．Faccio等(2005)对年西欧(包括英国)的13国公司的并购案例(309例股票支付、2942例现金支付、416例股票和现金结合)进行了实证分析。结果如下：并购公司最大股东持股被分成3段(0－20％，20％－60％，>60％)，只有最大股东持股20％－60％时，显著表明并购时会趋于使用现金以防止控制权分散，其他两段都无显著影响。在并购方现金可得性与偿债能力上，固定资产与总资产之比越大越趋于现金支付；公司负债加上并购支出后再与总资产相比，该值越大，越可能用股票支付；与银行属于同一集团的更趋于现金；公司总资产越大越会用现金支付；公司负债能力则对支付方式选择没有显著影响。目标公司若是非上市的，因担心股权分散问题更会用现金支付。目标公司的规模没有显著影响。目标公司与并购公司的相对规模之比与股票支付的选择可能成正比。购并双方是同业且处于同一国家，更可能用股票支付。股票市场的整体表现与支付选择无显著关系。其中，又有一些对英国和欧洲大陆不同的影响因素。英国并购方最大股东只在中等水平持股时影响支付方式选择，而欧洲大陆最大股东持股与现金支付呈线性相关。在英国并购方与银行属于同一集团对支付方式选择的影响不显著。在欧洲大陆，双方是否同业是不显著因素。
　　4．Raymond等(2000年)对年澳大利亚公司的并购案例(132例股票支付、108例现金支付或股票和现金结合)进行了实证分析。目标公司与并购公司的规模之比越大，股票支付的可能性就随之增加。并购公告前30天并购公司股票收益率(表示公司投资机会)与股票支付的选择可能性成正比。并购方负债与总资产之比对并购支付方式的选择没有显著影响，同样并购方现金流量比上市公司市值的结果也不显著。
　　5．据中国深市和沪市上市公司年的并购数据，对影响并购支付方式选择的因素进行了考察。得到一些主要的影响因素：a、并购公司规模越大，越有可能进行股票支付；b、并购公司第二至第五大股东持股越多，越有可能用现金支付；c、并购公司流通股占总股份比例越高，越趋向于现金支付；d、目标公司相对于并购公司规模越大，越有可能进行股票支付；e、并购方的“托宾Q比率”，即(并购前一年股票均价*普通股股数+负债)，并购前一年总资产的值越高，越会发生现金支付的情况。
　　而大股东持股、大股东股权性质、是否同业并购、是否同地区并购、并购方前两年主营业务收入、并购公司营业现金流量与目标方价格之比、并购公司固定资产与总资产之比则均对并购支付方式的选择没有显著影响。看来，中国公司并购支付方式选择的影响因素是颇有特色的。
　　二、两者比较分析
　　对企业并购支付方式选择的研究主要集中在美国、英国等发达市场国家，这里对发达国家的支付方式选择影响因素与我国的进行比较。
　　1．并购方现金可得性与偿债能力方面的影响因素。Martin对美国的研究表明，并购方的速动资产与目标方价格之比有显著影响而现金流量与目标方价格之比则无显著影响。Zhang对英国的研究表明并购公司的权益收益率与现金支付的可能性成正比。Faccio对西欧的研究表明并购方固定资产与总资产之比越大越趋于现金支付，公司总资产越大越会用现金支付，公司负债能力则对支付方式选择没有显著影响。Raymond对澳大利亚的研究表明并购方现金流量比上市公司市值的结果不显著。而在中国，并购方营业现金流量与目标方价格之比、固定资产与目标方价格之比都对方式选择没有显著影响。但并购公司的规模越大，越趋向于股票支付，与理论分析的结果不符。
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