美盛资产管理罗伯特·哈格斯特朗访谈2013 年 5 月 5 日来源：网页链接Q: 欢迎收听 Value Investing Podcast。今天我们请到的是罗伯特·哈格斯特朗 (Robert Hagstrom)。他目前在 Legg Mason 资本管理公司掌管 Global Growth Trust 基金，同时也为机构投资者管理成长股投资策略。Robert 善于投资估值合理的成长股。他还是畅销书《巴菲特之道》(The Warren Buffett Way) 的作者。欢迎来到我们的节目。谈投资之前，我想问一下你是怎么入行的，为什么会对投资感兴趣？A: 我是半路出家的。我在大学学的是政治学。写论文的时候，导师去苏联访问了，我的论文就停下来了。我一直在给一份社区小报写东西，我就接着干这个工作了。问题是我必须得出去卖广告，要不然报纸根本没钱给我开工资。我走街串巷，挨家挨户地敲门，问人家要不要做广告。有一天，我敲了一家券商的门，它的名字是 Legg Mason Wood Walker。我问这家券商的经理：“您愿意在我们的报纸上做广告吗？”他和我说：“我不做。你愿意当股票经纪人吗？”那是 1984 年，我琢磨做股票经纪人可能比卖广告有前途。这样我就进了 Legg Mason 接受培训。Bill Miller 也恰好与我同时加入 Legg Mason，他是研究主管。这家公司有纯正的价值理念，是格雷厄姆和多德所说的理智的投资者的风格。在这家公司，我第一次了解到沃伦·巴菲特。在培训时，我读到了一份年报，是伯克希尔·哈撒韦公司的年报，以前我从没听过这家公司。年报是一个叫沃伦·巴菲特的人写的，以前我也没听说过沃伦·巴菲特这个人。读过这份年报，我觉得写得太好了，当时就有眼前一亮的感觉。看了沃伦写的东西，我更了解什么是投资了。后来我做了股票经纪人，成了一个沃伦·巴菲特迷。我找来了他写的所有年报。现在，他的所有年报都可以在网上下载。那时候要给 SEC 汇款 50 美元才能获得一份年报。我汇了款，SEC把年报寄给我。我还收集了沃伦的所有访谈。沃伦每投资一家新公司，我就找来这家公司的年报。我学习巴菲特，就像小孩子追他们喜欢的球星一样。后来，我去了买方工作，在一家信托公司做了两三年买方工作。这是一家很小的投资咨询公司，只有三个人。在此期间，我写了《巴菲特之道》这本书。这本书大受欢迎，我也因此有机会和 Bill Miller 一起成立了基金。Q: 你虽然做投资，但还热爱写作。A: 是啊。Q: 你写的几本关于投资的书都很好看，例如，《巴菲特之道》。你为什么喜欢写书呢？A: 我有两个爱好。一个是投资，一个是写作。我一直喜欢写东西。在大学就写东西。我运气很好，在投资这行写东西，确实能创造价值。《巴菲特之道》这本书讲了巴菲特的投资方法，但是这本书里少了一些东西，我没写关于投资组合管理的内容，后来我又写了一本《巴菲特的投资组合》(The Warren Buffett Portfolio)，在这本书里主要讲集中投资，还讲了一些查理·芒格 (Charlie Munger) 的理念，以及比尔·米勒 (Bill Miller) 在圣达菲研究所 (Santa Fe Institute) 研究的复杂适应系统 (complex adaptive systems)。刚成立基金时，我买了国际赛道公司 (International Speedway Corporation) 的股票。董事会很担心，他们不明白，我们为什么要买关于赛车的股票。我告诉他们，赛车是很赚钱的体育活动。我写了《The NASCAR Way: The Business That Drives the Sport》这本书，讲了赛车运动这门生意。我很喜欢这本书。还有一本书是在 Value Investing Conference 演讲时提到过，名字叫《股票投资的大智慧》 (Investing:The Last Liberal Art)，这本书讲了查理·芒格的思维格栅，讲了如何获得智慧。为什么写这本书呢？查理说了，如果我们学习不同学科，用多学科的知识构建模型，然后融会贯通，就能成为更优秀的投资者，也会提高自己的修养。写这本书，我研究了物理、生物、哲学、心理学和文学方面的知识，既复*了以前学过的，也学到了很多新东西，很有成就感。第一版还是十二年前出的，今年秋天就要出第二版了。我很喜欢这本书，在第二版里增加了一个关于数学的章节，但是每一章都加了很多新东西，我自己都没想到会加这么多内容。学习本身就是个积累的过程，所以增加的东西很多。在阅读书目里就加了 100 本书。Q: 很期待阅读你这本书。你认为一定要不断进化并适应世界，在固守传统的同时，不断学习新知识。能给我们举几个具体的例子吗？在面对新经济环境或新公司时，很多投资者感到无所适从。如何才能在坚守投资原则的同时抓住新机会，你是怎么做到的？A: 我认为价值投资一直在进化，最早是格雷厄姆和多德提出的 NetNet 和硬资产投资，之后是本·格雷厄姆在第二本书《聪明的投资者》中提出的低市盈率投资，后来沃伦提出现金流非常重要，现金流比会计数字更重要。我觉得那些开始懂得现金流重要性的人，比只是看会计数字的人做的会稍微好一些。再后来沃伦和比尔·米勒都提出，如果两家公司的现金流一样，但是有一家的资本回报率更高，资本回报率更高的公司更有价值。所以会同时考虑现金流和资本回报率。我觉得我最大的挑战，也是我觉得最有意思的是，我不想什么都不做，沃伦·巴菲特买什么，我就买什么。我想学习巴菲特的方法，把他的方法用到成长股上，我一直觉得沃伦其实是一个优秀的成长股投资者。沃伦真的知道怎么给成长股估值。就拿可口可乐来说，可口可乐是一家有成长能力的优秀公司，美国运通是有成长能力的公司，富国银行也是，它们都不是传统意义上深度低估的股票，而是拥有卓越经济特权的、有成长能力的公司。所以说，巴菲特是投资成长股的，只不过他有高超的估值能力，把这种估值能力用在了投资成长股上。我们也做了这样的投资。20 世纪 90 年代，我们买了戴尔、美国在线，当时这些公司争议很多，我们赚了不少钱。2000 年左右，我们买了亚马逊、雅虎和 eBay，也赚了不少钱。我们是 Google IPO 最大的买家，当时我们有 10% 的股份。我们把严谨的估值方法用到有成长潜力的新兴公司上，这对我们没什么坏处。现在我们投资的公司，无论是 Rackspace、Red Hat，还是 Jive，我们都坚持非常稳妥的估值方法，只是我们选择的公司是处于飞速成长阶段的，这种公司的不确定性非常高，不像可口可乐，就是生产苏打水的，不确定性很低。像 Rackspace、Red Hat 这样的开源软件或云计算公司，不确定性很高。我们和沃伦的区别在于，我们投资的公司不确定性更大，但是如果我们选对了，回报也会非常高。不确定性虽然很大，如果我们估值时充分考虑高度不确定性，只要价格低于我们的估值，还是有机会的。例如，我们以前给亚马逊估值时，亚马逊可能值 50，也可能值 150。在一种情况中，它值 150。在另一种情况中，它值 50，关键看股价。如果股价是 30，那就有很大的机会。不确定性是很高，但安全边际相当大。就算一些因素考虑对了，不可能面面俱到，总会有遗漏或犯错的地方。只要看对了，回报会很惊人。我们买的亚马逊成本是 9 美元，现在亚马逊股价是 225 美元，赚了 20 多倍了。Google，我们赚了 10 倍。Apple，我们赚了 9 倍。承担高度不确定性可以获得更高的回报，当然风险也更大。对于风险和回报，必须找一个平衡。Q: 你能在牢牢地坚持估值原则的同时，评估新兴企业，你是怎么做到的？很多价值投资者觉得这太难了。你是怎么克服这个困难的？具体怎么做的？A: 我们听过沃伦的演讲就会知道，他明白无误地说，大部分价值来自未来现金流的增长，如果无法判断企业未来的现金流，肯定做不好估值。这就是一鸟在手和二鸟在林的问题。公司的大部分价值，尤其是成长型公司的价值，就是在林子里的那两只鸟。我们要做的就是，尽可能估算未来的现金流会有多少。现在有多少现金，将来经过一段时间，这些现金会增长到多少。公司的增长速度能保持多长时间？公司的成长什么时候会放缓，变成一家成熟的公司。我们具体的做法是用决策树，这个工具是哈佛商学院入门课里就讲到的，用它可以分析各种情况的可能性。在画决策树的时，我们会画很多分支，尽可能按照不同的成长速度估算，给每种成长速度设定一个概率，然后加权计算平均值。我们不知道准确的具体估值是多少，只是估算一家公司大概值多少钱。我们的估值是统计学上的集中趋势量数 (central tendency)。如果价格低于我们的估值，就值得投资。使用决策树时，有一点要注意，就是决策树一定要经常更新，要不然决策树就没用了。不少人在用决策树的时候经常懒得更新，他们不愿意重新审视决策树，嫌麻烦。更新一遍决策树要花不少功夫。随着新数据的产生，概率也会发生一些变化，应该根据新数据来重新设置概率。概率重新设置后，集中趋势量数也会发生改变。每个季度，包括在各个季度之间，我们都会得到关于业务、公司、竞争对手的新信息，根据这些新信息，研究一下增长率会是多少，根据各种假定情况，我们一般会重新分配权重或概率。这些东西是一直在微调的，听起来确实有些繁琐。大部分价值投资者非常喜欢看得见摸得着的资产，例如，账面的现金，但是如果考虑 3 年、5 年、7 年、10 年以后的情况，80% 的价值是今后 3 年、5 年、7 年、10 年所产生的增长创造的，这是我们要考虑的。Q: 价值投资的本质不就是正确评估各种结果的可能性吗？没什么是确定的，将来的情况总是很难说。你是否认为保守派价值投资者的思想不够开放，不能接受新生事物？你是否认为如果能够与时俱进，而不是视而不见，我们能成为更优秀的投资者？A: 对，我觉得投资者一定要善于变通，保持开放的心态。价值投资者很容易太教条，思维方式很僵化。在估算价值时，我们有一些固有的思维方式。按照这些思维方式，价值投资者总结了一些非常刻板的规则，不愿意离开这些条条框框，不愿意接受世界的变化。我觉得这样做没好处，投资者一定要非常灵活。你看沃伦，沃伦和查理就一直在进化，他们的思维方式就是进化的。沃伦最开始是只看硬资产，只买低 PE 的，但是他在喜诗糖果的投资是个分水岭，从此以后沃伦的投资风格发生了巨大变化。他说他买喜诗糖果时出的价钱比较高，按市盈率和市现率计算都比较高，以前他不会花这么多钱买。喜诗糖果的生意太好了，资本回报率也高，通过这笔投资，我们可以学到的是我们常用的估值指标其实太狭隘了，对于不同的生意、不同的公司，要灵活对待。Q: 你认为风险的定义是什么？A: 风险的定义有很多，有人说是 beta，有人说是商业风险、有人说是管理风险。不管如何衡量风险，风险都是必须要考虑的。你可以采用各种方法来衡量风险。股票的风险比债券风险高，那么如何评判和估算股票的风险？必须要考虑风险。很多年以来，沃伦一直说安全边际就是风险。一家公司如果风险较高，他就会要求更高的安全边际。一家公司如果风险较低，他就会要求较低的安全边际。无论用什么衡量风险，beta、安全边际、经济风险、现金流风险，无论你怎么看待风险，都要在估值时将风险充分考虑在内。不能就来一个 10 年的现金流折现，算出个数字，就完事了。Q: 前面你提到了圣达菲研究所和查理·芒格的模型，很多投资者觉得芒格的理念很难付诸实践。你是怎么做的？你做过很多研究，学过很多东西。你们公司是如何将这些理念融合到投资实践中的？A: 首先，我们很幸运，我们的公司有这种文化，鼓励这种思维方式。不是每个公司都这样，许多公司会说，你浪费时间做这些干什么。比尔很早就支持圣达菲研究所的工作，我们的首席投资策略师迈克尔·莫布森 (Michael Mauboussin) 是从瑞信过来的，他写了很多书，见解很深刻，他也在圣达菲研究所担任董事。我们从很多不同层面来思考问题，就市场层面来说，我们有一个想法是，市场不是一个均势平衡的体系，它本质上更像一个生物体系。从生物学的角度来思考，你就会明白，市场中会发生非线性的现象，5 个标准差的现象确实会出现，按照物理学来说不会出现，但是在生物学里这种现象非常普遍，这种现象在市场里也总在发生。明白了这一点，当市场出现非线性现象时，你就不会坐立不安、无所适从，因为你知道市场本来如此。你不会觉得一切都完了，不会陷入恐慌。别人觉得这个现象是异常，但你明白这太正常不过了。查理告诉我们，要学习这种思维方式。你不可能把 90% 的时间都用来学习物理或生物，成为物理学家或生物学家，因为你还得估值和研究企业呢。你可以拿出一些时间来了解大的框架，基本的原理是什么，相互之间的关系是什么。在《股票投资的大智慧》 (Investing:The Last Liberal Art) 这本书里，我们就做了这样的尝试，我们希望让读者能大概了解各个模型的原理，让读者基本了解物理学和生物学。现在的投资界已经非常重视心理学了，我们就写了一部分关于风险容忍的内容。哲学其实是非常重要的，但是我们很少借鉴哲学方法来思考问题。例如，20 世纪最伟大的分析哲学家之一路德维希·维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein)，他在语言和描述方面很有建树，他说，我们对某一事物的描述就是对这一事物的解释。不一样的人使用不同的语言描述，所以描述事物的方法多种多样。举个例子，亚马逊，就是这同一家公司，一样的财务报表，人们对它的描述有很多种，真是很有意思。有人说它是巴诺书店 (Barnes & Noble)，既然是巴诺书店，就该按巴诺书店估值。有人说你看亚马逊的生意，它出售音乐、服装等等，不就是沃尔玛吗？于是他们就参照沃尔玛给亚马逊估值。我们有自己的观点。我们认为亚马逊既不是巴诺书店，也不是沃尔玛，它更像戴尔，大家知道，戴尔在鼎盛时期是零售直销商，戴尔通过电话或互联网接收订单，它集中仓储个人电脑，有物流中心，统一配送。戴尔先收到客户的现金，稍后支付供应商的货款。戴尔是最早实现三位数资本回报率的公司之一。亚马逊的商业模式差不多，它不像沃尔玛那样经营大量店面、雇佣大量员工。亚马逊有 7 个物流中心，通过互联网接收订单。亚马逊通过物流中心发货，先收到客户的现金，后支付供应商的货款。亚马逊也实现了 225% 的累计资本回报率。所以说，同样是亚马逊这家公司，按照不同的描述，可以给出三种估值。人们在描述时使用的语言就是对将来或当下的解释。在生活中，我们时时刻刻都可以看到这种现象。同样一家公司，我们看一下分析师给出的报告，分析师会有不同的描述。我们要看透这些描述，问自己这些描述对吗？我们自己是不是有不同的观点？哲学对我们有很大的帮助。再说数学，数学在投资上的应用不只是股息折现模型和加减运算，还有估值平均数的集中趋势。我们总是考虑平均数的集中趋势。斯蒂芬·杰·古尔德 (Stephen Jay Gould) 写了一本好书《生命的壮阔》(Full House)。在考虑平均数时，一定要考虑变异数。我们总以为平均数就是一个数字，很少考虑平均数上下的变异数，一定不能忽略变异数。市场中充满了变异数。我们经常计算出一个平均数，然后就盯着这个平均数，但是变异数比平均数更重要。这种思维方式是怎样的呢？市场中的数据是非稳定的，它们会变化，集合中的元素会变化。如果集合中的元素一成不变，现在的公司还和 5 年前、10 年前、15 年前的公司一样，那用简单的平均数是没问题的。在现实中，集合中的元素在不断变化，也就是非稳定的，这时谈论回归均值就没意义了。20 世纪 80 年代，沃伦犯过一个错误，他说，他觉得 15% 的净资产回报率已经达到了最高点，一定会回归均值。这不对。标普 500 的成分股以前是工业类、公共事业类、重资产类公司主导，当时已经逐渐变成服务类、消费类、医药类、科技类公司主导。这些新公司的资本结构不一样，集合的元素变了，平均值也变了，不会回归历史标准值，趋势变了，回归的均值也变了。现在人们对利润率的说法就不对，人们相信利润率一定会回归长期历史均值。数据表明不是这样。我们知道，今天的跨国公司有很大一部分业务在海外市场。我们做了大量研究，跨国公司的海外业务利润率更高，资本回报率更高，员工平均销售额更高、生产效率更高。我们看一下利润率和标普 100 成分股公司的出口数量就能看出来，这两者之间是相当吻合的。既然这样，为什么要说利润率一定会回归历史均值？这不对。我觉得，现在应该说回归趋势。趋势在向上，你可以说利润率比趋势要高一些，这不代表利润率就会回归历史均值。有很多东西可以学习，都可以让我们成为更优秀的投资者，把那些想法错误的人打得落花流水。不用像上学那样整学期整学期地学，只要抽出几小时时间，汲取不同学科的知识。Q: 比如说，最近沃伦·巴菲特投资了 IBM。有人说 IBM 是科技公司，风险很大。如果用霍华德·马克斯所说的第二层次思维，就会想明白不是这样。A: 我经常想 10 年、15 年以后会怎么样。IBM 明显是一个服务型公司，而不是硬件公司。IBM 的业务渗透到了全球 130 个国家和地区，许多政府都非常依赖 IBM。IBM 的商业模式有很强的可持续性。至于成长性就难说了，IBM 的增长速度不是非常快。不过 IBM 的回购计划提升了它的成长性。沃伦非常认可 IBM 的回购计划。我觉得按照每股收益计算，IBM 的增长速度是 9%，因为有回购，它会增长得更快。我有个朋友说，按照现在的回购速度，20 到 25 年以后，IBM 就全是伯克希尔·哈撒韦的了，如果巴菲特一股不卖的话。只要一直持有，他手里的股份就会越来越多。IBM 的回购速度是每年 3% 到 4%。巴菲特今年持股 10%，明年是 12%，后年是 14%，长此以往，从理论上说，伯克希尔·哈撒韦确实可能拥有整个 IBM，IBM 所有的现金流也就都是伯克希尔·哈撒韦的了。这么想很有意思。Q：能不能讲讲在你的投资组合中有哪些投资，是你觉得商业模式是被误解了的，或者别人没看出来的？A: 云计算在未来的影响难以估量。这是科技的第三次迭代，第一次是 PC，第二次是互联网，现在是云计算。云计算到底意味着什么？现在我们还不知道答案。我们从 2001 年开始持有亚马逊，去年亚马逊最后一个季度的财务数字令人难以置信。亚马逊营业收入的增长速度远远超过了零售业同行。这是因为亚马逊推出了亚马逊网络服务 (Amazon Web Services, AWS)。很多人开始采用云计算服务，亚马逊是云服务第二大提供商，这家公司又进化了。以前我们说亚马逊类似巴诺书店、沃尔玛、戴尔，现在亚马逊进化成了一家提供科技服务的科技公司，它的一项业务是直营零售商品，另一项业务是提供云计算服务，它未来会怎样呢？我们觉得云计算服务的利润率太低，但是可以走量，戴尔的利润率也不高，但是它的业务量很大，周转率极高，仍然可以做到 100% 的资本回报率。不能光看利润率，还要看业务量和周转率。另外一家公司 Rackspace 也是做云计算的。还有开源软件商 Red Hat，它的业务在增长，可能会蚕食微软的市场份额，我看美国公司还不可能不用 Windows 产品，但是把时间拉长呢？可能会有变化。我们觉得我们还没看清楚全球的经济增长大局。我觉得我们还远远没意识到新兴市场的重要性。我们只知道中国很大，中国人很多。世界银行指出，17 年以后，全球会有 20 亿中产消费者。我们没完全理解这个数字的意义。我重复一下，20 亿消费者，这是美国人口数的 7 倍。如何看待这个数字？看看今天各个公司的产品，17 年以后，会有 20 亿人买得起它们的产品。我们没意识到这个市场是多么广阔，无论是帝亚吉欧、可口可乐、联合利华、雀巢、普拉达还是路易威登，我们都没意识到这些公司会多赚钱。有一点是肯定的，这些公司的回报率会远远高于现在市场给的折现水平，它们的回报会超出我们的想象。我们没意识到新兴市场将是多么强大的一股力量。到 2020 年，也就是 7 年以后，金砖五国 (BRICKS) 的 GDP 总量就会超越七国集团 (G7)。这意味着什么？该怎么看待？这很值得我们思考，很多问题，我们都还只停留在表面。Q: 那怎么才能利用这些发展中的机会呢？你还会投资美国本土的公司吗？A: 我们都投。我们持有美国大型跨国公司，也持有外国公司。我们持有大型蓝筹公司，例如，帝亚吉欧，这些公司是我们投资组合里的压舱石。我们也持有中国的新浪、优酷和携程这样野蛮生长的公司，这些都是只在投资组合里占 1% 左右，但它们是成长性非常高的公司。所以说可以多线作战。不管怎样，我认为一定要充分投资新兴市场。如果不投新兴市场，除非你投资国内的创新企业，否则很难获得成长性。《纽约时报》刊登了一篇文章，讲了美国两种类型的公司：一种是业务在美国国内的，另一种是大量出口的跨国公司。现在出口占美国 GDP 的 15%，这个比重不是很大，但是出口对 GDP 增长的贡献却占据了半壁江山。文章里说，业务在美国国内的公司增长速度只有 1%。这些公司在国内销售产品，没什么成长性。跨国公司就不一样了，这些做出口业务的，一般每年都增长 7% 到 9%。粗略算一下，GDP 里有 15% 增速是 7% 到 9%。再过 7 到 10 年，这部分就会占 GDP 的 30%。那就是 GDP 里有 30% 以 7% 到 9% 的速度增长。如果真这么发展，美国跨国公司的成长就可以解决美国的大部分问题，它们的出口业务会成为国内经济发展的引擎。我们要想想这对我们的投资组合会产生什么影响，要在什么地方找有成长性的公司，在什么地方找定价错误的公司。Q: 你为什么不投资房地产崩盘、油价下跌产生的机会？是因为更关注成长吗？A: 我不太擅长逆向投资。我觉得我没有做逆向投资的特质，那应该是一种不同的 DNA。比尔·米勒特别擅长逆向投资，他绝对是逆向的，他喜欢投资航空、房地产、油气等等。我就从来都不擅长这些。在逆向投资方面，我做得比较好的是出现宏观大事件时，例如 911、2008 年金融危机。因为宏观因素导致抛售时，我能做到全力买入。我有个想法，只要世界末日没到，就是很好的买入机会。要是世界末日真来了，怎么都无所谓了。在市场抛售时，我总是会激进地调整投资组合，但是我不太会投资陷入困境的一个行业或一个公司。我还是比较喜欢买那些价格适中的、有巨大成长潜力的公司。我能做到拒绝买那些被疯狂炒作的东西。我这么投资是因为，有些看似价格合理的公司，其实是低估的，市场不知道如何给可持续的成长估值。我们做过很多研究发现，市场能理解 3 到 7 年之内的成长，但是 7 年以后的，市场就不知道该怎么算了，于是就给一个零成长的贴现。就算是今天，市场给很多公司未来的长期成长估值就是零。这就是可口可乐和沃伦投资的其他公司为什么表现那么出色，因为沃伦相信这些公司可以持续增长，它们的增长持续性远远超过市场给予的贴现。这样才能赚大钱。有很多有可持续成长潜力的公司，市场在给它们估值时认为，六七年后它们的增长率就是零。这不对。例如，耐克，耐克看起来很贵，但是按照现价，市场认为 8 年以后它就不增长了。如果我确定 8 年以后耐克会比现在卖出更多的鞋，我为什么要给它零增长？首先，最重要的是，要确定公司能够做到可持续增长。只要是能做到可持续增长的，就有可能被低估。换个角度来说，市场可能很聪明，它给可持续增长的估值是零，因为能做到可持续增长的公司少之又少。市场可能是很保守的，它不会考虑哪家公司是例外，所有公司 6 到 8 年以后的增长都不算数，本来能做到长期增长的公司就是凤毛麟角。要是你能发现哪些公司能做到，那么这些公司的定价很可能存在严重错误。Q: 再回到亚马逊的例子，像亚马逊投资了亚马逊网络服务，有时候市场会惩罚这样的公司，觉得这么做会拖财务数据的后腿，是这样吧？A: 你的观察很准确。三五年前，亚马逊一直在投资，市场总惩罚它，因为它的投资拖累了每股盈利，它的盈利总是不及预期。杰夫·贝索斯很能干，他保住了营业收入的增长。现在市场似乎意识到，杰夫·贝索斯持续的资本投入是为了保证未来的成长。五年前市场还很怀疑，现在就好多了。例如，去年亚马逊发布盈利报告时，它没达到盈利预期，但是营业收入增加了 34%。市场的反应如何呢？亚马逊上涨了 15%。要是在过去，亚马逊的股价会下跌 15%。我觉得今天市场比较善待亚马逊了，市场逐渐认识到亚马逊的成长是长期成长。（完）

当你还在A股里沉浮的时候，有一类资产已经默默创下新高。比如黄金，黄金主题ETF今年以来平均回报超过13%，净值不断刷新纪录高点，有一些首饰店的金价挂牌价格已经突破600元/克。还有原油，6月底以来，随着国际油价攀升，一批原油基金涨幅已经超过20%。华宝油气LOF离2022年11月的高点只有一步之遥，有望刷新九年新高。今天来聊聊原油基金，并拆解9只原油基金异同。油价上涨的逻辑（1）最直接的刺激点就是沙特和俄罗斯延长减产计划看行情的话，这属于第二波拉升，涨了8%，7月份有一波更大的上涨，涨了20%。6月，沙特在OPEC+会议上宣布减产，7月开始额外减产100万桶/日，之后逐月评估是否延长该减产计划。前几天传出消息，沙特说，“每天100万桶的减产措施”还要再执行3个月，俄罗斯也跟进。（2）美国库存持续下滑7月底，美国石油库存是4.4亿桶，最新数据，8月25日已经降到4.23亿桶，又少了将近2000万桶。回顾历史，几次美国原油库存大幅下滑，主要就出现在夏季。因为夏天一直是石油需求的旺季。一则，夏天天热，开车出行要开空调，会增加对石油的需求。二则，下游的炼化厂一般在2-3月检修设备，然后在夏季开足马力生产，也会在夏季增加对石油的需求。（3）需求复苏美国经济呈现“软着陆”状态，美联储加息也已经接近尾声，全球原油需求预期有所恢复。总的来说，这波油价上涨主要还是供需不平衡带来的。如果格局打开一点，油价这轮大周期的起点其实是2020年，当时发生了什么呢？因为疫情，原油需求下滑，加上碳中和与能源转型成为全球主流共识，全球石油巨头持续缩减资本开支，增产意愿不足。2013年之后，国际石油公司每年的资本开支就一路下滑，从2000亿美元缩减到1000亿美元上下。虽然2022年之后资本开支开始增加，但远水难解近渴，短期内石油产能还是很难提上去。九只原油基金大PK在谈论原油基金之前，大家必须要了解这类基金的风险。暴跌的时候，商品基金的惨烈程度，可不是偏股基金能比拟的。华宝油气LOF，2011年成立，最大回撤87.6%，成立以来收益是-17%；国泰商品LOF，2012年成立，最大回撤86%，成立以来收益是-49%；商品基金为什么回撤大，主要还是因为商品的高波动特性。原油最高到过145美元 / 桶，不考虑疫情期间的负油价，也到过十几美元 / 桶，跌了90%左右。目前大家能买到的9只原油基金，可以按照跟踪标的分为两类，一类跟踪原油商品期货，一类买的是能源相关股票。1）原油商品基金一共有三只，易方达原油、南方原油、嘉实原油，买的都是海外原油期货ETF。这几只基金成立时间比较早，2016年、2017年左右就有了，最老牌的是南方原油，规模超过3亿。因为直接对标原油期货，所以这类基金与油价走势的相关度很高。业绩比较基准方面，·南方原油：WTI原油价格收益率*60%+布伦特原油价格收益率*40%·嘉实原油：WTI原油价格收益率*100%·易方达原油：标普高盛原油商品指数收益率这里有必要先简单科普一下WTI、布伦特原油、标普高盛原油商品指数的区别（了解的小伙伴可以跳过）。布伦特原油，是指在英国北海布伦特油田和北海其他地点出产的石油，是非洲、欧洲和中东原油的标杆，通常被视为欧佩克的基准。而WTI原油产自美国，被视为西半球原油的标杆。这两者都是轻质、低硫的原油，品质比较高，相对而言，WTI原油会比布伦特原油含硫量更低，质量更轻。虽然同为全球原油定价的主要基准，WTI油价与布伦特油价也是有价差的。这种价差在2010年以前不太明显，但2010年之后，随着美国页岩气产量爆发式增长，美国WTI原油的生产成本大幅降低，WTI油价始终低于布伦特油价。布伦特油价非常容易受到东半球地缘政治的影响，伊朗局势、欧佩克+减产等等都会直接冲击布伦特原油价格。WTI原油则历来对地缘政治不太敏感，短期价格走势往往与美国原油库存密切相关。至于标普高盛原油商品指数，其高度拟合即月WTI期货合约的走势，跟踪误差比较小，是国际上比较受认可的原油指数。尽管业绩比较基准不太一样，但从上述三只基金的持仓来看，其实差别并不大，买的都是海外规模比较大的主流原油ETF。比如，欧洲最大的石油ETF公司WisdomTree旗下的WTI或者布伦特原油基金，美国最大的原油上市交易基金(ETF)--United States Oil Fund LP(USO)、在日本上市的NEXT FUNDS 野村原油做多指数联动性ETF等等。从与业绩基准的对比来看，南方原油、嘉实原油对油价的跟踪效果一般，这里面可能有汇率的因素影响，也可能与底层ETF每月换仓带来的损耗有关。易方达原油是唯一一个能跑赢业绩基准的原油商品型基金。2）能源股票基金除了原油期货基金，还有一类原油基金买的是能源行业股票。这类基金基本都是指数基金，目标是复制指数的走势，因为跟踪标的差别比较大，业绩也比较分化。其中，鼎鼎有名的华宝油气，是国内首只跟踪油气的指数基金，在国内还没有原油期货的年代，刚一出道就备受追捧。目前规模接近50亿了，是同类中的老大哥，跟踪的是“标普石油天然气上游股票指数”。华宝油气有两个最大的特点，一是聚焦美国上市的石油天然气勘探、采掘和生产等上游企业，这类企业很多都是中小型页岩气开发商，市值不足百亿，常年在亏损边缘徘徊。比如第一大重仓股西南能源，市值就只有72亿美元，对比一下，偏下游炼化的美国石油巨头埃克森美孚，市值是4570亿美元。指数目前的平均市值273.6亿美元，市值中位数只有44.7亿美元。二是等权重，大部分股票的权重都是2%左右，持股差不多60只，前十大占比26.7%（截止2023年8月31日）。等权重会放大中小市值公司的话语权，也会变相的要求低买高卖，涨的越多越要抛售，跌的越狠越要买入。因为市值更小，弹性更大，华宝油气的波动非常大，腰斩是家常便饭。9月5日刚成立的油气基金——博时标普石油天然气勘探及生产精选行业指数，名字虽然长，但其实和华宝油气跟踪的是同一个指数。相较而言，华安标普石油基金很不一样，它跟踪“标普全球石油净总收益指数”，反应全球120家勘探、挖掘和生产石油及天然气的最大上市公司的表现，按照市值加权，单股权重上限为10%。指数平均市值303亿美元，市值中位数是836亿美元（截止2023年8月31日）。华安石油的重仓股遍及全球10个国家，囊括了埃克森美孚、雪佛龙、皇家壳牌等油气巨无霸，中石油、中石化也在其中。产业链覆盖也比较全，包括勘探、开发、服务、基建等多个环节，前十大成份股占比50%，头部效应显著。因为买的都是大市值公司，以低估值、高分红的大蓝筹为主，相对扛风险能力更强，华安标普石油是海外原油基金中，历史回撤最小的（-54%）。华宝油气最大回撤是-87.6%，广发道琼斯石油-65.7%，诺安油气能源-70%。另外值得一提的是，这只基金跟踪指数的效果非常好，是少有的能跑赢业绩基准的基金，大家可以看下华宝油气和华安石油的跟踪效果对比：再来看看广发道琼斯美国石油，这只基金跟踪的是“道琼斯美国石油开发与生产指数”，指数成分股48只，全是美国上市公司，采用的是市值加权，突出一个“强者恒强”。按照指数编制规则，单一公司的权重上限为22.5%，目前最大成分股占比17.9%，前十大重仓股占比67.7%（截止2023年8月31日），那是相当集中了。指数的平均市值是173亿美元，市值中位数是689亿美元。成分股整体配置上包含上下游企业，但个股风险较高。细看广发道琼斯石油的持仓，截止今年6月底，排在第一的康菲石油权重达到16.27%，是第二名的两倍。因为头部集中的特点，广发道琼斯石油的弹性也比较大，康菲石油、马拉松原油2018年以来涨幅都在170%+，这令基金的收益一骑绝尘。2018年以来，广发道琼斯美国石油涨了135.4%，华安标普石油次之，涨了68.2%，华宝油气涨了38.66%。不过看行情的话，涨跌节奏其实挺同步的，就是拉长时间后，收益差距有点大。除了这几只，还有一个诺安油气能源，是一只非常特殊的基金，它买的东西比较多样。既有境外的能源行业ETF，底层资产是股票，覆盖石油、天然气、能源设备及服务等行业，也有港股的油气资源股票，比如中国电力、华润燃气和龙源电力。从历史持仓上看，诺安油气能源也买过原油和天然气的商品ETF，底层是期货合约，比如美国布伦特油价基金(BNO)、美国天然气基金（UNG）。最后一个，鹏华国证石油天然气ETF，跟踪的是国内的油气指数，成分股主要是“三桶油”，在之前中特估中表现出色，但这一波没能跟着全球油价一起涨，6月28日以来只涨了4.25%。来个总结，1，从与油价的相关性来说，底层资产是原油期货的石油基金 > 聚焦能源产业链上游的原油股票基金 > 聚焦油气全产业链的原油股票基金。以最具代表性的产品为例，南方原油 > 华宝油气 > 华安标普石油。2，原油商品型基金中，唯一能跑赢业绩基准的是易方达石油。3，从风险控制和回撤的角度来说，华安标普石油最优。4，从规模、场内成交量和交易活跃度的角度来说，华宝油气、鹏华石油ETF、南方原油、广发石油较优。5，国内原油ETF只有一只，鹏华国证石油天然气ETF。6，因为周期性太强（以及合约转仓的损耗问题），波动太大，油气商品基金并不适合长期持有，可以做波段，阶段性地把握交易机会。相较而言，底层是高分红股票的油气基金，理论上更适合作为红利型资产进行配置。最后提醒一句，原油主题基金的投资难度大，搞不明白的，最好不要碰。本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。觉得好看，请点“在看”

　　如果给你5000美元，你会用来做什么?计划已久的出国旅行?为自己报个英语培训班?还是买个名牌包包?但你是否有想过，有人可以用这区区5000美元改变别人的一生，当然，他更改变了自己的一生。　　他就是华尔街最优秀的外汇交易员之一的艾迪·塞柯塔。虽然对于公众和金融圈中的大多数人而言，艾迪·塞柯塔是不为人知的无名之辈，但他的交易业绩绝对能让他跻身我们这个时代最出色的交易员之列。　　在1972年至1988年期间，他获得的投资回报率几乎让人难以置信。例如他的一位客户投资了5000美元，到了1988年，资金增长为1250万美元，创造了2500倍的收益。他认为交易最重要的就是愿意改变自己，否则你永远无法成功。　　在艾迪·塞柯塔的访谈中，他曾透漏过自己关于外汇交易的一些经验，以及外汇交易的独特思维法则。　　一、成功交易的要素是什么?　　成功交易的要素是：　　①止损;　　②还是止损;　　③依然是止损。　　如果你能遵循这三条法则，你就会有交易成功的机会。　　二、如何选择外汇交易机会　　大部分是透过交易系统。不过有时候，也会因为一时冲动而进场。所幸因为冲动而进场交易的部位都不大，不至于伤及投资组合。　　因此，外汇交易要遵从自己的交易系统进行，切勿因一时冲动而盲目做单。　　三、每笔交易愿意承担的最大风险　　最多5%!　　不过，有时当重大消息导致市场行情突破他的止损点时，他所遭受的损失也偶尔会高于这个标准。　　四、一直坚持的五大交易原则　　1、减少损失，尽早投降　　塞柯塔的第一条交易规则就是减少亏损，因为保护你的资本是你作为一名交易员的首要工作，其次才是赚钱。　　因为没有钱，便不能交易。所以如果不能尽早减少亏损，最终会损失惨重。以下是塞柯塔关于失败的一些建议：　　笑脸迎接失败的交易　　要想在这一行出人头地，你就得像个成功者一样学会认输。一旦市场让你的交易理念失效，你就要承担损失。如果你错误地认为市场会转向对你有利，那你已经输了。接受交易损失的最好方法是制定一个计划，再加上小额押注，你将领先于其他外汇交易员。　　狭隘的胸襟才是失败的本源　　如果已经交易多年，那么我们肯定都经历过重大损失。可是如果不学会处理小额损失，那么你就会承担浪费整个帐户的风险。　　恼怒和失去理智是最大的敌人　　虽然损失会令人不快，但损失是业务的一部分。确保永远不会失去勇气的最佳方法是尽早减少损失。这是维持纪律和避免情绪决策的最简单方法之一。　　2、赢要赢到尽，有风驶尽帆　　想知道如何持续盈利吗?其实很简单，乘胜追击。　　下面列出的每一个人都是百万富翁(或亿万富翁)交易员或投资者：比尔·利普舒兹、保罗·都铎·琼斯、瑞·达利欧、沃伦·巴菲特、卡尔·伊坎。我相信你一生中至少听过一次这些名字。他们每个人都有自己独特的风格，对市场、技术面与基本面甚至风险管理都有不同的看法。然而，它们都有一个非常重要的规则，即都要求不对称的风险回报比。这是一种奇特的说法，说明回报必须远远大于风险。　　3、减低入市注码　　在交易中控制情绪的最好方法之一就是少下注。如果你在一笔交易上冒险太多，你会陷入深深的恐惧和贪婪。　　用流动资产净值的10%进行投机，一笔交易的风险低于投机账户的1%。这往往使交易账户净值波动较小。　　【注意】：每笔交易的风险低于账户余额的1%，才不会失去你的帐户。　　关于投入的资金　　按规定，只能用不到其流动资产净值的10%进行投机(使用交易账户)。　　流动净资产指的是包括现金和其他可以随时转换成现金的资产。　　为什么只能用10%呢?　　因为它让人们认识到用可支配收入进行交易的重要性。　　换句话说，相当于拿你不需要的钱去冒险，而不是付房租、水电费、杂货或其他必需品的钱，这样不至于影响你的正常生活。　　关于承担的风险　　承担的风险不要超过你能承受的损失如果有很大的风险一定要确保胜利是有意义的。　　如果你想成为一名外汇交易员，就必须在风险过高和风险不足之间取得平衡。　　如果你承担的风险太大：恐惧就会取而代之，甚至你会因此失去勇气，最终毁掉你的交易账户。如果你没有承担足够的风险：那么你等待了两周的设置将不会产生有意义的利润。当这种情况发生时，很容易开始过度交易，因为你觉得回报不值得等待。　　解决办法是：冒足够的风险，让盈利变得有意义，但不要让损失迫使你失去勇气。　　4、遵守外汇交易纪律　　无论是风险限额的规则，还是在连续亏损期间你应该做什么的规则，交易规则对你的成功至关重要。　　作为交易员，我们生活在一个没有很多边界的世界。你可以随时进出交易，也可以决定自己所能承受的风险大小。你可以随意交易欧元兑美元、英镑兑美元、澳元兑美元或任何其他货币对。　　但在交易的时候没有人告诉你要冒多大的风险，或者是买还是卖，这一切都由你决定。　　因此，这个时候遵守交易规则就显得尤为重要了，它们帮助你在这个没有很多边界的世界里保持自律。　　5、在适当的时间修改买卖规则　　遵守规则和打破规则之间的平衡是如此重要。换句话说，直觉和你的交易规则一样重要。　　没有人生来就有能力仅凭直觉预测市场可能的走势。它需要人们花费数千小时去学习和积累经验。艾迪·塞柯塔表示如果有什么事情让他感觉不对劲，他会将规则丢掷一边，这十分重要。　　五、写在最后　　艾迪·塞柯塔无疑是我们这个时代最成功的交易者之一。　　他知道胜率是微不足道的，重要的是拥有不对称的损益比。　　他知道只有严格按照自己的交易规则来交易，才能在事情不顺心的时候保持冷静。　　他知道何时打破规则的重要性。　　虽然我们不可能都成为艾迪·塞柯塔这样的交易天才，但我们可以从他身上学到他的经验教训，MEX祝愿每位交易者在外汇交易这条路上少缴学费，少走弯路!　　【风险披露声明】MEX
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