（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，王艳）1. 三诺生物：国内血糖监测龙头，CGM 将开启二次腾飞1.1. 并购整合、新品准备进入尾声，新一轮成长即将开启三诺生物成立于 2002 年，公司深耕生物传感技术、立足血糖监测领域，是我 国血糖仪的普及推动者与国产企业的领军者。自 2004 年推出首款血糖监测产品 后，公司持续推陈出新，业务范围由单一血糖拓展至相关慢病领域，服务于高血 糖、高血压、高尿酸、高血脂、高体重的“五高”人群，形成了糖尿病、慢病快速 检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。作为国产血糖监测龙头企 业，公司用户已突破 2000 万人，产品覆盖超 18 万家药店、3000 多家等级医院， 形成了强大的用户基础与品牌影响力。公司于 2012 年上市深交所以来经历了以下几个阶段的发展： 1）2012-2013 年，亚洲最大的血糖监测产品生产基地—麓谷生物传感器生产 基地建成，实现了向中国血糖管理专家的突破。2）2014-2021 年，公司加大并购整合力度，逐渐实现对糖尿病慢病闭环产业 链的布局：2014 年收购北京健恒糖尿病医院，进入医疗服务领域，赋能产品推广； 2016 年，收购全球领先血糖监测产品生产商 Trivida 强化血糖板块的国际实力， 以及通过收购 PTS 进军 POCT 领域，为公司进一步丰富了血糖及血脂、尿酸等多 指标的检测产品，并完善了公司的全球销售网络，版图扩大至超 135 个国家和地 区，但由于两家公司的经营情况，公司进入了一段较长的整合时期；此外，2021 年公司与韩国 EOFlow 合资研发胰岛素泵，将助力打造糖尿病检测、治疗、管理 的闭环产业。3）2022 年起，海外子公司整合进入尾声，经营改善显著，拐点初现，有望 2022 年实现全面盈利，同时 CGMS 产品临床进展顺利有望年底或明年初上市， 拉开新一轮高速成长的序幕。1.2. 多年布局，CGMS 有望 2023 年迎来收获期作为我国血糖监测领域的领军企业，公司在该领域具备雄厚的技术积累，打 造了包括电化学、光化学、荧光免疫等一系列技术平台，在此基础上，公司自 2009 年起便开始投入研发 CGMS 系列产品，并且率先进入三代 CGM 技术领域，相较 于其他品牌多为一代、二代，具有极强的前瞻性。CGMS 有望年内获批，产能储备蓄势待发。2020 年公司将募投资金部分变更用于 CGMS 产品的研发及临床试验项目， 共计投资超 1.5 亿元，加速产品的上市进程。目前临床试验进展顺利，据公司公 告批露，CGMS 有望最早年底获批、明年初开始上市贡献业绩增量，届时，在公 司多年深耕血糖监测领域的基础上，有望协同 BGM 快速放量，进一步强化公司 在血糖市场的竞争力。 此外，公司还积极布局 CGMS 产能建设，截至 2021 年底进度已超 30%，基 本完成 CGMS 半自动化生产线建设，并在筹备全自动化生产线，预计产能将于 2023 年 1 月落地，有望承接 CGMS 产品的获批节奏，助力其上市与放量。其中 BGM 的生产经验与成熟的销售渠道将为公司推广 CGMS 产品提供巨大的优势， 尤其是渠道上，二者基本相同。在我国 BGM 领域，公司已经成为国内公司中市占 率第一的龙头企业，未来公司推出 CGMS 产品后可充分利用现有销售渠道实现快 速铺开。1.3. 高毛利产品驱动业绩增长，研发加码长期发展动能公司股权结构清晰，员工激励到位。公司创始人李少波先生为第一持股人， 持股比例 25.26%，且为唯一实际控制人。另外，公司自 2017 年启动员工持股计 划，第一、二期已落地，分别持股 0.83%和 1.04%，覆盖核心管理团队及研发人 员，充分激发员工活力。 境内外布局子公司，覆盖产品研发、销售等环节，以及电商、医院多渠道。 通过自建及并购，公司积极地在国内与境外布局子公司。其中，收购 Trividia、PTS 引入血糖及更多指标 POCT 先进研发技术，进一步提升公司在传感检测领域的实 力，而且还拓宽了在海外市场的渠道与覆盖；出资设立的长沙三诺电子商务、三 伟达等子公司助力公司产品在互联网等渠道的销售；并有长沙三诺智慧与北京三 诺健恒糖尿病医院，进入医疗服务领域，协同促进公司产品的临床应用与推广。公司业绩稳健增长。随着公司血糖监测产品及 POCT 检测品类的逐渐完备， 在糖尿病患者需求不断释放、基层医疗改革加快落地的推动下，公司业绩稳健增 长。 2021 年，公司实现营业收入 23.61 亿元，同比增长 17.17%，2015-2021 年 间CAGR达24.13%；2022Q1保持高增长，实现营收6.2亿元，同比增长23.27%。 公司净利润主要受海外并购公司及古巴业务信用减值影响出现下滑，但随着整合 的相继到位，海外子公司的经营显著改善，Trividia 于 2022Q1 已开始盈利，PTS 亏损进一步收窄，整体为上市公司带来利润增长，2022Q1 共计实现归母净利润 0.65 亿元，同比增长 45.22%。（报告来源：未来智库）血糖监测系统作为公司基石业务，贡献业绩超 75%，2021 年共实现营收 18.37 亿元，同比增长 20.8%，相较于 2015 年增长近 2 倍。血脂、糖化血红蛋白及其 他指标检测产品也相继放量，2018 年起占营业收入的比重即超 20%，为公司营收规模的增长贡献又一加速度。主营产品血糖监测系统毛利率超 65%，助力公司保持高盈利水平。公司血糖 监测产品毛利率常年保持在 65%以上、甚至达到 70%，再加上贡献 75%以上营 业收入，带动公司整体毛利率也保持在 60%左右的高水平。公司净利率受海外子 公司亏损等影响出现下滑，但 2022 年一季度已开始有所回升。公司期间各项费用率整体呈下降趋势，规模效应显现。2018 年以来管理费用 率呈下降趋势；销售费用率近年虽有回升，但主要系新产品及 iCARE 等新业务的 相继推出带来的营销成本增加，整体销售费率水平已有所下降，随着电商渠道、 医院渠道及海外市场的开拓进一步成熟，以及品牌影响力的增强，营销成本有望 进一步改善。公司持续加大研发投入，研发人员队伍日益壮大。公司所处行业为物理、化 学、医学、材料、计算机等多学科高度交叉融合的高科技领域，具备自主创新实 力、保持技术先进、领先，不仅是公司长期快速发展的动力源泉，也是与同领域其 他竞争者间形成竞争壁垒的必要条件。为此，公司不断加码研发投入，2019-2021 年连续三年研发总支出均超 1.8 亿元；并且在持续壮大研发团队，从各学科储备 优秀的研发与技术人才，2021 年研发人员已达到 758 人，在全体员工中占比 21.45%。2. 传统血糖业务稳健增长，PTS 经营拐点显现2.1. 传统血糖监测市场保持扩张，公司稳居国内行业龙头中国是全世界糖尿病患者数量最多的国家。根据国际糖尿病联盟（IDF）的统 计，2011-2021 年中国糖尿病报告人数 CAGR 为 4.59%，高于全球报告人数 3.91% 的年均复合增长率，最新数据显示 2021 年全球糖尿病患者共 5.37 亿人，其中我 国患者人数达 1.41 亿人，占比超 1/4。随着我国居民健康意识的提升、疾病治疗 管理的普及，预计未来糖尿病患病人数增长将有所放缓，但到 2030 年和 2045 年 仍将持续增长至 1.64 亿和 1.74 亿人。在高基数的人口基础上，我国 20-79 岁人群中糖尿病的患病率已于 2015 年 攀升至 10%以上，高于世界平均水平的 8.8%，随后几年持续增长。2021 年患病 率略下滑但仍有 10.6%的高水平。我国 19 岁以下儿童青少年 1 型糖尿病患者快速增加。据 IDF 数据统计，中 国儿童及青少年（0-19 岁）1 型糖尿病患病人数多年呈上升趋势，且一直位居世 界各国前列。2017-2019 年间，青少年患病人数增长率为 14.98%，远高于 1.7% 的整体患病人数增长率，至 2021 年我国 0-19 岁 1 型糖尿病患病人数已增长至 5 万余人，儿童青少年糖尿病问题日趋严峻。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2021 年我国 20-79 岁糖尿病患者未确诊 率为 51.7%，和发达国家相比有很大差距。对此，《健康中国行动（2019-2030 年）》 中明确提出了要将我国成年人对于糖尿病的知晓率从 2018 年 43.3%的低水平于 2022 和 2030 年分别提高到 50%和 60%以上，以及治疗率、控制率和筛查率也要 持续提高的目标。作为一种慢性病，现有医疗手段无法完全治愈糖尿病，只能通过药物治疗、 饮食控制、运动疗法等加以改善，并辅以监测手段进行管理和控制。血糖监测作 为国际糖尿病联盟（IDF）认证的糖尿病防控的重要手段，不仅能够为医师调整治 疗策略提供依据，对于糖尿病患者进行自我管理、调整生活方式以及降低血糖和 晚期并发症发生风险等方面也将发挥重要作用。《中国血糖监测临床应用指南》对 5 种常用的血糖检测方法进行了详细介绍，基于反映的信息频次及使用方法等，其 中毛细血管血糖检测既在医疗机构临床中得到了广泛应用，患者也可以借助血糖 仪实现自我血糖监测（SMBG）。同时，指南中还强调了对于所有糖尿病患者进行自我血糖监测的重要性，并 对 1、2 型糖尿病及采用强化或非强化治疗手段的患者监测血糖水平的频次、时点等操作进行了规范。对于1型糖尿病及部分胰岛功能比较欠缺的2型糖尿病患者， 病情更为严重，且多发于 40 岁以下年龄层、甚至 20 岁以下的儿童青少年中，那 么高频次的血糖监测、严格把控血糖水平的变化对于精准调控药物剂量、达到更 佳的治疗效果来说就是至关重要的；而对于大多数 2 型糖尿病患者来说，胰岛功 能尚有存留，一般通过口服药的常规治疗就可达到稳定效果，那么每周 1-2 次或 更低频次的血糖监控即可满足日常管理的需求。基于此，我们保守估计对于 2 型 糖尿病患者每年至少要进行 150 次自我血糖监测，而对于 1 型患者则要远超这个 水平。（报告来源：未来智库）我国血糖检测的渗透率远低于发达国家，检测频次有较大提升空间。2020 年 我国血糖检测的平均渗透率仅有 20%，农村人口中更低、仅 10%，而欧美等发达 国家中渗透率高达 90%。在检测频次上也有至少两倍的提升空间。考虑到我国糖 尿病患者的庞大群体，随着市场教育的进一步完善，我们估计未来我国将逐步缩 小与发达国家血糖监测渗透率以及使用规范度之间的差距，据 IDF 及灼识咨询预 测，中国血糖监测市场规模有望在 2030 年达到 61 亿美元，2021 至 2030 年年 均复合增速达 16.9%。国产品牌飞速崛起，三诺奠定 BGM 行业龙头地位。上世纪 90 年代，进口品 牌强生、罗氏先后将血糖仪产品引入了中国市场，并以等级医院为主要阵地开展 对国内市场的教育普及，在医院渠道形成了较强的品牌影响力，并依靠医院背书 在国内市场快速放量，2016 年，强生、罗氏和雅培等主要国外品牌在国内即占据 了约 63%的市场份额。近年来，以公司为代表的国产血糖监测系统产品技术水平 及生产工艺逐渐赶超国际品牌，且以较高的性价比快速抢占市场份额。2020 年，公司在国内的市场占有率以领先其他国产品牌 的速度快速提升至 36%，品牌力显著提升，而对应的进口品牌市场占比已降至 40% 左右，可见国产品牌正在飞速崛起。公司深耕零售市场，通过联合药企、赋能药房、区域经销商、电商平台等渠道 将产品销往终端用户。通过不断扩充的销售队伍，一方面公司基于分钟诊所开展 免测活动，不断推动用户发现计划，挖掘潜在用户群，提升对各层级市场的覆盖。 此外，公司还启动了“百万县城项目”，致力于提升县乡下沉市场中糖尿病患者血 糖监测的渗透率，2021 年全年共开展 490 场市场拓展行动，覆盖 674 个区县， 实现公益检测 765 万人次，发现 325 万异常人次，潜在患者发现率超 40%。同 时，公司丰富的产品储备也可满足不断发展的新用户的差异化需求，尤其是真睿 与金系列产品，为糖尿病患者的血糖管理提供更好的服务。这不仅使得血糖监测 的市场教育迈进了一大步，也进一步提升了公司品牌在群众中的认知度和影响力。 2019 年至 2021 年，公司将拥有用户数从 1500 万提高至 2000 万，血糖仪产品覆 盖药店数从 12 万家提高至超 18 万家，不断巩固国产血糖监测领域龙头企业地位。近几年，三诺血糖仪的热度相较于上市前有了显著提升，公司血糖仪及试纸 产品在主流线上平台的销售额遥遥领先，血糖试纸产品的销量亦名列前茅。此外，基于 C 端的市场积累，公司还积极布局医院渠道的拓展。一方面，公 司有北京健恒、长沙智慧两家全资糖尿病医院，助力公司产品在医院渠道的拓展； 另一方面，也在不断加快对等级医院的覆盖，为医院输出血糖监测产品的同时， 还为其提供糖尿病管理系统等产品，通过优质的产品质量和数字化方式赋能医院， 提升品牌在医院端的认可度，强化背书。2.2. POCT 板块持续发力，打造慢病新增长点POCT，即时检验(point-of-care testing)，指在病人床边进行的临床检测(床边 检测 bed side testing)，这种检测方式的特点是简单、快速，广泛应用于血糖、血 气和电解质分析、快速血凝检测、心脏标志物快速诊断、药物滥用筛检、尿液分 析、干式生化检测、怀孕测试、粪便潜血血液分析、食品病原体筛查、血红蛋白检 测、传染病检测、甘油三酯和胆固醇等项目。其应用场合，院内包括 ICU、手术 室、急诊化验室、分科门诊等，院外包括救护车、社区医院、诊所、家庭等；随着 POCT 检测指标、规格形式的不断增加，诸如自然灾害救助、军事领域等也都有 望成为 POCT 新的应用拓展天地。基层医疗机构构成了我国医疗体系的九成以上， 然而就诊率仅有 53%左右，分级诊疗制度的建设是基层医疗机构发展的关键，持 续推动医疗卫生工作重心下移、促进优质医疗资源下沉。优质的国产 POCT 设备 不仅在技术层面可以替代进口设备、满足大多数临床检测需求，而且还具备显著 的价格优势，是提高基层医疗机构检测水平的良好选择。随着分级诊疗的逐步完 善，POCT 产品的需求将随之增加。公司从血糖监测起步，通过内部自主研发与外部技术引进实现了从血糖监测 系统提供商向慢性疾病即时检测产品提供商与服务商的转变。构建起以指尖血糖 检测为基础，以慢病相关指标检测为抓手的多指标检测产品体系，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白与尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相 关慢病的多指标检测系统的转变，公司研发的 iPOCT（智慧化即时监测）系统目 前已经能够检测 70 多项指标。血脂、糖化血红蛋白检测助力第一曲线发展。糖化血红蛋白是长期血糖水平 的公认标准，血脂则是反映糖尿病及相关并发慢性肝、肾功能病症的重要指标， 在临床管理中具有重要的意义。公司目前拥有便携式糖化血红蛋白分析系统和 “A1C Now+”糖化血红蛋白检测系统等系列产品。该板块营收自 2019 年起逐年 增加，至 2021 年达 1.33 亿元；在血脂领域，丰富了“Cardio Chek”血脂检测系 统等系列产品。随着分级诊疗建设的逐渐落地，在公司渠道、服务等实力的赋能 下，有望在未来持续放量。此外，公司用募集资金中 2.5 亿建设的 iPOCT 产品产 能扩建项目有望于 2023 年初竣工，助力 POCT 系列产品的放量。2.3. 战略并购 PTS、Trividia，产品+渠道赋能公司进军海外市场收购 Trividia，完善全球血糖监测业务布局。 2016 年 1 月，公司的参股公司深圳心诺健康收购美国 Trividia Health Inc.（原 美国尼普洛诊断有限公司，以下简称“Trividia”），该公司是全球第六大血糖仪制 造商，深耕糖尿病监测管理领域三十多年，旗下拥有“TRUE”系列血糖监测产品 以及 TUREplus 皮肤护理产品、TUREplus 系列营养膳食补充品等糖尿病辅助产 品，产品结构十分完备；同时，多年的经营构建起了跨越 80 多个国家和地区的全 球销售网络。通过收购 Trividia，公司不仅迈出了拓展糖尿病全线产品的重要一步， 还引入了成熟的全球销售渠道资源、供应链资源、品牌资源，为公司新产品的全 球布局打下了坚实基础，有助于增加新产品的边际贡献，提高公司效益与全球影 响力。Trividia 受美国疫情及国际销售等因素影响长期处于亏损状态，2022 年 Q1 境况向好，有望今年扭亏。2021 年，Trividia 并表后心诺健康总营业收入为 9.97 亿元，净利润为-1.95 亿元。随着公司整合的逐步到位与经营状况的改善，在全球 血糖监测需求仍在加速释放的环境下，已于 2022 年 Q1 实现扭亏、为公司带来正 向投资收益，此外，2022 年 5 月公司公告显示 Trividia 已在国际销售协议纠纷仲裁中获胜，已经收到约 2 千多万美元赔款，预计将为公司带来 5000 多万收益，有 望首次实现全年盈利。收购 PTS，全面进军 POCT 领域。 PTS 为全球领先的 POCT 诊断设备供应商， 主要产品为 “A1C Now+” 糖化血红蛋白 POCT 产品，“Cardio Chek”血脂 POCT 产品和 PTS Connect 数 据连接产品等，产品销往全球 135 个国家和地区，在全球慢性疾病检测行业受到 广泛认可。2016 年 5 月公司以 2 亿美元现金将其收购，进一步丰富了对血脂、糖 化血红蛋白等指标的 POCT 检测业务，开启了向 POCT 领域全线产品布局的进 程，构筑起更全面的慢性病防治整体解决方案。（报告来源：未来智库）自 2018 年以来，PTS 并表对三诺健康营业收入贡献持续增长，2021 年共计 实现营收 7.06 亿元，同比增长近 48%，净利润约亏损 2100 万元，不足去年亏损 额度的 1/3；2022 年一季度基于公司对其的整合赋能，整体盈利状况已出现进一 步改善，PTS 实现销售收入 1133 万美元，同比增长 26%，净利润-77 万美元，较 去年同期减亏约 23 万美元，看好 2022 年开始贡献盈利。3. CGMS 产品预计最早年底获批，分享国内百亿级市场3.1. 实时血糖监测 CGM 兴起，国产崛起突破海外龙头封锁CGM，由“点”到“线”的连续血糖监测升级。目前家庭和临床使用的传统 血糖监测（BGM）多为基于指血中葡萄糖水平的检测分析，是一种有创的方式， 而且由于只能间隔一定时间后再次采样检测，所获得的结果仅可反映当前时点的 血糖值，对于空窗时间段的血糖水平变化无法掌握。此外，采样时刺破手指取血 的方式还存在不可避免的痛感与创口感染的风险。相较于 BGM，连续血糖监测 （CGM），顾名思义就是可实现对患者血糖水平变化情况的实时跟踪。通过植入皮 下感应器，可以将每时每刻皮下组织液中葡萄糖浓度的数值采集到，连点成线， 不仅可以观察到血糖指标波动的情况，还可以定性甚至定量变化的速率、程度， 以此结合患者的饮食、用药、运动等事件分析波动原因，更好地辅助医学治疗以 实现高效的血糖管控。CGM 血糖监测系统包括传感器、发射器、接收器三大部分，其中传感器直接 影响对组织中葡萄糖浓度检测灵敏度与准确性，是 CGM 技术的核心，也是形成 技术壁垒的关键。基于生物传感器普遍采用的酶电极技术，CGM 的传感器目前已 升级到第三代，技术升级的核心就在于对组织液中的葡萄糖经葡萄糖氧化酶（GOx） 催化发生的氧化反应中的信号的采集。1）第一代技术是对氧化反应产物 H2O2 的采集定量，原理简单，以德康、美 敦力为代表，技术工艺已十分成熟，但由于 H2O2的生成是来源于组织液中的溶解 氧，那么体内氧匮乏的状态将极大影响检测结果的准确性，此外 H2O2对电极的氧 化腐蚀性也不可忽视。 基于一代技术的局限，研发人员将重点转向对氧化反应中转移电子的采集。2）第二代技术可谓是间接采集，以雅培为代表，在酶催化中心与电极之间通 过共价连接的锇络合物搭建起一座由一系列氧化还原反应组成的桥梁，实现对酶 催化过程中转移电子的传递，其中锇络合物的氧化还原反应不需要氧气的参与， 规避了氧匮乏的限制，且简化了葡萄糖传质限制层、铂电极等组分，实现了成本 的优化，但由于同样为介入 Gox 的催化反应，氧气转化为 H2O2 的路径并未被切 断，此外作为锇络合物载体的高分子多为亲水性，在体内水溶液环境中的稳定性 也是关键一点。3）第三代技术在二代的基础上进阶为对 GOx 催化葡萄糖氧化反应中电子的 直接采集，以纳米材料作为电子传导介质沟通酶催化反应中心与电极，基于其独 特的表面效应、宏观量子隧道效应等特性，有效地缩短电荷转移路径，为 Gox 催 化反应中的转移电子高效直达电极端保驾护航。第三代技术的不仅升级了采集电 子的抗干扰能力，而且纳米材料、电极的选择更具多样性，但由于 Gox 催化的酶 活性位点埋藏较深，材料的选择与结构的设计也可能对酶的生物活性造成影响， 目前国内外尚无成熟产品，包括公司在内的几家仍在实验室或临床阶段。CGM 适用的患者类型主要是 1 型糖尿病患者、需要胰岛素强化治疗的 2 型糖尿病以及围术期患者。此外，对于未进行强化治疗的 2 型糖尿病患者，国际 上也比较推荐长期使用 CGM 以实现更好的血糖控制效果。目前，全球 CGM 市 场呈现德康医疗、雅培和美敦力三巨头争霸的局面，2019 年总计市占率超过 99%， 按销售额统计，分别为 35.7%、44.5%和 19.3%，其中德康深耕美国市场，雅培 性价比更高，在欧洲等市场也实现了很好的开拓。相较于 BGM，目前全球 CGM 市场整体仍处于早期兴起阶段。根据华经产业 研究院数据，2020 美国市场 CGM 渗透率仅约 25%，远低于 BGM 超过 90%的渗 透率。然而全球 1 型、2 型及妊娠糖尿病患者的人数仍在持续增长，市场潜在需 求极大。据灼识咨询报告，全球 CGM 市场规模由 2015 年的 17 亿美元快速增加 至 2020 年的 57 亿美元，年均复合增长率达 27.4%，预计至 2030 年，将有望以 年均复合增长 20.4%的速度达到 365 亿美元规模。我国 CGM 市场起步较晚，国产品牌加速崛起，技术水平赶超进口，性价比 优势凸显。2005 年国产品牌圣美迪诺的 TA-SR 产品获批 NMPA 开启了我国 CGM 发展的序幕，自 2011 年起进口品牌美敦力、雅培相继进入中国市场加速了行业的 兴起，截止目前，已有 10 家进口及国产企业的 CGM 产品在国内获批上市。在传 感器方面，基本都为第一代技术，区别竞争主要集中在传感器使用寿命与校准频 率要求，其中传感器寿命也关乎血糖仪的使用成本。整体来看，国产 CGM 在传感 器寿命与校准方面已基本赶超国际品牌；同时，读数间隔也普遍在 5 min 以内， 可以实现更高频的实时数据扫描，提升监测结果的时效性，此外年均使用成本也 相对来说更低，有望在患者普及使用中享有更强的优势性，在推动 CGM 市场发 展的同时提升国产品牌的影响力与市占率。此外，中华医学会糖尿病分会（CDS）也陆续发布了多版 CGM 指南，立足 于中国的糖尿病患者及医疗现状，结合全球医疗技术与临床循证，为各类型糖尿 病患者的治疗与血糖监控提供科学、先进、权威的依据与指导，并不断更新血糖 检测的指标与规范，积极推动 CGM 的普及，帮助患者实现更高质量的血糖管理。（报告来源：未来智库）我国 CGM 市场规模还有待提升，进口品牌占比超八成，国产替代空间广阔。 当前国内 CGM 市场总体规模还较小，据华经产业研究院统计数据，2020 年国内 CGM 终端市场规模预估约 2.51 亿美元，相较于 13 亿美元的血糖监测市场还有 很大的提升空间。目前国内 CGM 市场份额约 80%被雅培占据，美敦力及其他国 产品牌共占剩余的 20%。随着近几年国产 CGM 的密集获批以及在技术、使用成 本上对进口品牌的加速赶超，我们预计未来几年国产替代的步伐有望加快，提升 市场份额，并且在众家齐发力进行市场教育与普及的环境下，将 CGM 市场规模 继续做大。3.2. CGMS 年底国内上市有望，全球布局同步进行中公司 CGMS 产品有望成为全球首个上市的第三代技术 CGM，基于 CGM 的 精准可穿戴系统（precision wearable system，PWS）将构成公司发展的第二 曲线。公司自 2008 年开始立项研发 CGM 产品，并突破现有产品技术局面，定位 于第三代 CGM 技术开展产品的自主研发。2018 年公司还获得了国家重点研发计划“主动健康和老龄化科技应对”支持。目前 CGM 产品研发及专利申请工作已完 成，并取得了注册检验报告，临床试验有序进行，据公司公告有望于今年底或明 年一季度取得 NMPA 审批通过。 作为第三代技术的 CGM 产品，公司不仅在核心技术传感器的角度站在了高 位，代表产品准确度的 MARD 值也仅有 7.9%，领先于国内外一众 CGM 产品。此外，公司还放眼全球市场，相继启动了在美国和欧洲的临床试验项目与审 批程序，依托收购 PTS、Trividia 完善的全球销售网络与公司逐渐建立起的国际品 牌影响力，有望在未来几年内先后在国内外各主流市场实现放量铺开，为公司带 来可观的业绩增长。3.3. CGM 空间测算：全球百亿级美元市场，国内百亿级空间，25 年公司 CGM 有望贡献 10 亿级收入增量基于我国糖尿病发病率及患者人数持续增加的严峻现状，随着居民健康管理 意识的提升、以及血糖监测市场教育的日益完善，我们预计 CGM 在 1 型糖尿病 人和需要胰岛素强化治疗的 2 型病人中的使用渗透率有望加快提升，此外在非强 化治疗的 2 型糖尿病患者中的使用也将愈发普及，未来市场提升空间非常可观。我们基于以下几点假设对国内 CGM 的市场空间做详细的拆分与测算：（1） 据 IDF 统计数据预测，我国糖尿病患者总人数将于 2030 年达到 1.64 亿，其中 1型糖尿病患者占比在 5-10%，我们沿用 2020 年 1 型糖尿病患者的占比 5.8%预计 未来几年 1、2 型患者的人数，到 2030 年分别为 951 万人和 1.54 亿人；（2）随 着 CGM 的普及与更多具备性价比的国产产品上市，我们预计月均使用费用将由 1000 元/月逐渐降低至 2030 年的 624 元/月；（3）对于 1 型糖尿病患者，严格的 血糖监测至关重要，随着 CGM 的普及以及技术水平的越发成熟，参考美国等发 达国家的渗透水平，预计患者的使用渗透率与平均使用月数将分别增至 2030 年 的 30%与 10 个月；（4）对于 2 型糖尿病患者，我们分为强化治疗与非强化治疗 两种情况，其中强化治疗的患者占比约 10%，CGM 在两类患者中的使用渗透率 到 2030 年分别增至 15%与 1%，平均使用月数分别增至 5 和 4 个月。基于以上假设，我们预测到 2025 年我国 CGM 市场规模有望从 2021 年的 33.5 亿元实现双倍增长至近 100 亿元，随着渗透率与使用月数的进一步提升，到 2030 年有望超过 250 亿元规模，2021-2030 年间实现复合增速超 25%。全球持续血糖监测系统高速放量，预计 2022 年下半年公司 CGM 将在美国和 欧洲开展临床，上市后将分享全球百亿级美元市场，开启公司第二成长曲线。 基于公司第三代 CGM 的领先优势及全球市场放量的可能性，我们测算 2025 年公司 CGMS 国内外市场贡献收入量级有望达到 15.4 亿元。 国内市场：1）2025 年国内 CGM 市场终端规模 95.8 亿元；2）我们预计公 司 CGMS 国内市占率 25 年有望达到 15%；3）对应公司 CGM 终端收入 25 年将 达到 14.4 亿元。全球市场：1）据灼识咨询报告，2025 年全球 CGM 规模预计 165 亿美元， 假设汇率 6.5，海外市场约 977 亿元（不含国内市场）；2）公司 CGMS 在全球市 占率 25 年假设为 0.1%；3）对应公司 CGM 海外销售终端收入超 1 亿元。4. 德康医疗：全球 CGM 领导者4.1. 医保覆盖+闭环产品体系，双轮驱动业绩高速发展德康医疗成立于 1999 年，二十余年专注 CGM 产品的研发升级，自 2006 年 推出初代 CGM 系统 STS 产品后，已于近期推出第七代 CGM 系统 G7，在产品 的使用感与检测准确度、便捷度、智能化等方面不断提升，是全球 CGM 行业的领 导者，同时也是全球最大的糖尿病医疗服务提供商。 2005 年公司上市纳斯达克以来，其发展历程大致可分为三段：1）2005-2011 年，公司进入资本市场，加快对 CGM 产品的研发与换代升级， 并主导美国 CGM 市场前期的普及推广工作，是产品与市场培养阶段； 2）2012-2016 年，开启糖尿病数据的线上平台管理以及与智能设备的联用， 并将适用范围扩展至儿童青少年，产品的推广与使用得到进一步加快；此外，2012 年，公司与 Tandem 合作研发人工胰腺项目启动，目标打造糖尿病管理闭环产品 体系； 3）2017 年，G5 获 CMS 批复纳入医保，进入飞速发展新阶段，同时 CGM 产品与胰岛素泵、人工胰腺等产品的集成应用 FDA 获批，为糖尿病患者提供更全 面的治疗与管理服务，为 CGM 产品的放量再添加速度，推动公司实现业绩高速 增长的同时，于 2019 年首次开始盈利。4.2. 研发驱动业绩高速增长，全球布局贡献增量德康医疗作为全球血糖监测龙头企业，始终专注 CGM 产品的升级换代及围 绕连续血糖监测的一系列闭环产品打造，极快的产品推出速度推动业绩的快速增 长。公司的营业收入全部来自于 CGM 的销售，2021 年营业收入已达到 24.49 亿 美元规模，相较于 2015 年的 4.02 亿美元，增长超 5 倍，2015-2021 年间年均复 合增长 35.14%，在此高基数水平上，2022 年继续保持快速增长，第一季度即实 现营收 6.29 亿美元，同比增长 24.51%。公司归母净利润自 2019 年开始扭亏， 并于 2020 年以 388.23%的同比增速增至 4.94 亿美元，2022Q1 也实现了 0.97 亿 美元的净利润，同比增速达 72.21%。（报告来源：未来智库）高研发投入促进业绩增长加速度，费用水平逐渐优化显著改善盈利水平。 作为全球 CGM 技术的领军企业，其产品的快速升级及产品线的日益完备离 不开高水平的研发投入，一方面公司针对基石 CGM 业务持续进行升级优化输出， 另一方面也积极开展与外界的研发合作，包括对 Dexcom Share、Dexcom Clarity 软件、胰岛素输送系统及其他糖尿病管理数据平台等糖尿病监测、治疗、管理的 闭环产品体系的开发。2019 年以前，公司每年的研发支出占营业收入的比重均在 25%以上，2018 年甚至达到 40.5%，其中有 21.1%为与 Verily 生命科技公司合作 研发项目支出的 2.18 亿美元。前期的深耕带来丰厚的收获，不仅为业绩增长带来 了源源不断的动力，也使得公司从 2019 年开始扭亏盈利。2019 年后，研发支出 仍在逐年增加，2021 年由于 Dexcom G7 等新产品的加快研发及相关临床试验需 求投入有所增加，但整体随着营收规模的快速扩增，在营业收入中的占比已有所 回落，不过仍基本保持在 20%左右。此外，在前期营销推广的积累下，德康医疗品牌的知名度不断提升，Dexcom G 系列产品也被越来越多的糖尿病患者选用、认可，再加上公司业绩的迅猛增长， 规模效应彰显，销售、行政等费用率水平由 2015 年的 49%以上下降至 2019 年的 34.9%，此后也基本维持在 35%以下的水平，费用率水平得到了很好的改善。德康医疗毛利率水平一直保持在 60%以上的高位，虽然受 CGM 元器件毛利 率影响有所波动，但近年随着研发投入对产品工艺的不断升级，仍是呈现稳步提 升的趋势，2021 年毛利率达到 68.6%。 在研发投入占比回落到较平稳水平、销售行政等费用率也有了明显改善的情 况下，公司的净利率同样自 2019 年起转正为 6.9%，整体呈增长趋势，2021 年由 于研发支出较多，净利率水平有所下滑，但 2022Q1 已回升至 15.5%。美国市场作为全球最大的 CGM 市场，德康医疗可谓是美国连续动态血糖监 测的推动者与受益者，其六代 CGM 产品均获 FDA 认证，质量水平有目共睹。此 外，公司也在积极进军欧洲这一第二大市场，推动产品的 CE 获证以打开欧洲销 售渠道，2022 年 3 月，最新的 Dexcom G7 连续动态血糖监测产品已获 CE 认证， 有望率先在欧洲市场开始放量。2017年以来，德康医疗在美国境外地区的销售逐年增加，2021年占比22.8%，2022 年一季度达到 28.2%。在渠道上，近些年直销占比大幅下降至 20%以下，德 康更多地采用经销模式，利用经销商广阔的渠道网络将产品输送到美国及国际上 更多的国家和地区，加大对全球客户的发现，从规模上为业绩带来增量。5. 盈利预测血糖监测系统：在国内血糖患者持续增长、血糖监测需求快速释放背景下， 公司 BGM 业务有望继续保持稳健增长；此外随着 CGM 产品的即将获批上市，依 托现有 BGM 销售渠道，有望迅速打开国内动态血糖监测市场、快速放量，带动整 体业务板块加速增长。暂不考虑 CGM 放量，预计 22-24 年分别实现同比增长 18%/16%/15%。 血脂检测系统：主要为 PTS 的血脂检测系列产品，随着公司整合的完善以及 海外疫情的逐渐稳定，预计将迈入稳步增长阶段，22-24 年的同比增速分别为 5%/5 %/5%。糖化血红蛋白检测：该板块主要包括便携式糖化血红蛋白分析系统、尿微量 白蛋白检测产品、便携式全自动生化分析系统、AGE 晚期糖基化终末产物荧光检 测系统等，随着基层医疗需求的加快释放以及海外市场的打开，预计 22-24 年分 别实现同比增速 5%/5 %/5%。 随着血糖监测及 POCT 市场的进一步开拓，公司作为国内领域龙头有望享有 红利、加快全品类产品的放量。暂不考虑 CGM 业务，预计 2022-2024 年将实现 营业收入 27.5/31.7/36.5 亿元，同比增长 16.4%/15.5%/14.9%。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】