高端仓库是现代物流业发展、供应链管理技术进步的重要基础配套设施：虽然从广义的仓储设施角度，我国存在大量的工业用地和仓库面积，但以通用仓为主，在空间布局、选址、建设标准、配套设施、运营管理、土地权属和经营稳定性上与高端仓储设施存在显著差距。高标仓虽然在初始投入、租金等环节提高了仓储成本，但在体量、软硬件标准、系统和技术承载能力上与物流规模的高速增长和技术不断进步相适应，优化了供应链的整体效率。

高标仓占总仓储面积仅3%，测算未来五年仍将保持20%左右需求增速：1）内需增长&消费升级：零售商（包括电商）、第三方物流、高端制造业是高端仓库的主要需求方，相关规模将稳定增长；2）物流基础设施升级：专业化、规模化，集约化的物流运作趋势下，部分旧式仓库存在被高端仓库替换的需求，进一步推动高端仓储需求增长；3）国际对比：国内高标库占仓储总量比仅3%，美国高标仓占比20.9%，人均高标仓面积是中国的78倍；4）政策推动：国家政策大力推动加强物流设施基础网络建设，提升物流社会化、专业化水平。

投资回报水平吸引，群雄逐鹿物流地产：由于资金投入大、回报周期长，终端用户一般聚焦于研发/分销等产业链核心环节，租赁仓储设施仍是主流选择。物流地产聚焦于高标仓的开发、租赁及运营业务，过去十多年行业经历了从零到有的高速增长，租金水平稳步上升，一线城市供需尤其失衡，物流设施投资净回报率6-9%。市场参与者包括以普洛斯、安博、嘉民、宝湾、易商等为代表的专业物流地产开发商，万科、平安不动产等传统地产转型开发商，阿里（菜鸟）、京东等自用开发商。未来物流地产开发市场竞争将越来越激烈，二手土地收购/交易也将更加活跃。

关注企业持续拿地能力、较低的资金成本和招商/运营能力：PE模式（普洛斯、万科）、自持模式（宝湾、平安）以及自用模式（菜鸟、京东）是物流地产的三种主流开发模式。PE模式代表企业普洛斯通过将运营成熟项目通过物流基金（REITS）打包出售，提前兑现物业销售收入和开发利润，实现轻资产快速扩张。不同模式能力的侧重点不同，整体来看，持续拿地能力、较低的资金成本和招商/运营能力是最需要关注的三大核心能力。

一、供应链管理/物流技术进步提升仓储行业标准，高端仓储资源稀缺

1.1高标仓&物流地产的定义

物流地产开发业务是选择合适的地点，投资建设包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等以仓储为核心的物流设施，通过出租、出售及为客户提供园区配套管理及服务盈利。

虽然从广义的仓储设施角度，我国存在大量的工业用地和仓库面积，但仍以通用仓库或“农民仓”为主，主要用于工业制造和进出口物流，在选址、建设标准和管理运营上与现代高端仓储设施（又称“高标仓”）存在显著差距。本文研究的物流地产仅聚焦于高标仓的开发、运营业务。

图表1：高端仓储与旧式仓储的区别

来源：互联网，国金证券研究所

图表3：高标准仓储设施

来源：互联网，国金证券研究所

1.2供应链能力提升、物流技术进步催生国内高标仓建设需求

供应链是贯通从产品设计到原材料供应、生产、批发、零售等过程，把产品送到最终用户的各项业务活动（中间多经过运输和仓储环节）。供应链管理的核心，是从消费者角度出发，通过企业间网络协作降低整条供应链的成本，谋求整体效率最大化。

仓储中心对物流和供应链管理过程作用重大，能够缩短上下游产业流通过程，提高物流速度和准确度，降低物流成本和损耗。现代仓储系统(WMS)的应用提高了物流信息化程度，通过对收货、质检、流通加工、上架、波次、拣货、包装、装载、出库到库内管理、运输配送等的全流程覆盖，有效优化了存储流程，同时支持了射频识别技术(RFID)、传感器技术、自动化立体仓库、自动存取、自动分拣、货物自动跟踪等技术、设备的应用，进一步提升整条供应链水平。

图表4：物流中心简化配送路径、降低物流成本

图表5：WMS仓储管理系统

来源：互联网，国金证券研究所

图表6：专业化的物流机械

来源：互联网，国金证券研究所

受益于经济增长、消费升级，我国高端制造业、高端消费品及连锁零售企业、电子商务企业、第三方物流等需求主体，对供应链管理深度和效率，物流专业化、规模化运作，集约化、信息化水平提出了更高的要求。高标仓虽然在初始投入、租金等环节提高了仓储成本，但在面积、选址、软硬件标准、系统和技术承载能力上与业务规模的快速增长和物流技术不断升级相适应，从而优化了供应链的整体效率、成本。

从以下角度，我们认为高端仓库相对传统通用仓库具有不可替代性：

空间布局：城市近郊日益昂贵的土地成本和收紧的物流用地供应，使得仓储租金长期呈上升趋势，空间的集约应用是降低物流成本的重要手段。高标仓以更高的规划容积率、9~10米的层高获得更科学、高效的存储空间（据我们测算，同等占地面积，高标仓使用效率是旧式仓储3倍左右），专业化的物流机械、自动化设备等设施和技术的应用也需要标准的仓储空间相匹配。

地理位置：旧式仓库主要分布于老工业区或港口贸易区，大多不适应分销业的物流网点布局要求。高标仓主要选址于城市周边靠近公路、铁路、机场等枢纽地段，交通便捷，对于周边城市有较强的辐射力，降低综合运输成本。

建设标准和配套设施：高标准的装卸月台、可升降平台及仓库内交通动线设计，能够极大提升物流中心周转效率，且具有完善的消防、防水、安保等设施。

园区配套管理与服务：高标仓能够提供专业性强、管理现代化的工业物业管理服务；为配送中心的操作、管理人员提供办公、生活配套设施，满足多层次的需求。

土地权属和投资稳定性：随着物流规模的增长和技术的大额投入，仓储物业的稳定性和管理的延续性非常重要。高端仓土地权属清晰，建设周期在1年以上，运营周期通常在10-20年以上（自持或保险资金持有），能够降低经验风险。

1.3国际对比：国内高端仓资源稀缺，仓储成本长期将呈下降趋势

虽然我国物流地产在过去十多年间经历了从零到有的高速增长，但绝对规模还小。根据CBRE的统计，截至2015年3Q，中国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约2600万平方米，而全国营业性通用仓储面积约8.6亿平米，高标库占比仅3%，人均高标仓面积仅有0.015平方米。对比美国仓储行业发展情况，美国高标仓面积3.7亿平方米，占总仓储面积的20.9%，人均高标仓面积高达1.17平米，是中国人均水平的78倍。

图表7：中国高标仓占比远低于美国水平

来源：CBRE，国金证券研究所

图表8：中国人均面积仓储远小于美国

来源：CBRE，国金证券研究所

参考美国现代仓储业发展历程，随着供应链能力和技术的提升，以及配套高端仓储建设使用，仓储成本占GDP/物流成本比重在过去30多年内一直保持波动下行的态势。沃尔玛、亚马逊分别作为连锁零售、电商领域的供应链领先企业，依靠规模增长、物流管理能力和技术的不断探索，供应链效率有显著提升。

目前国内仓储费用占GDP的比重高达5.8%，占GDP比重近似于美国80年代。2014年9月，国务院下发《物流业中长期发展规划（年）》，要求着力降低物流成本，提升物流企业规模化、集约化水平，加强物流设施基础网络建设，大力提升物流社会化、专业化水平。2015年10月，国务院印发《关于促进快递业发展的若干意见》，这是首次出台的全面指导快递业发展的纲领性文件，为行业进一步发展指明方向。在行业发展和政策支持下，物流企业将加速技术、设备更新步伐，以高标仓为代表的现代物流设施顺应了这一趋势，发展潜力巨大。

图表9：中国物流费用总额持续攀升

来源：Wind，国金证券研究所

图表10：中国物流费用构成(2015)

来源：Wind，国金证券研究所

图表11：中国仓储成本在GDP占比偏高

来源：Wind，国金证券研究所

图表12：美国仓储成本经历一轮下行周期

来源：Wind，国金证券研究所

图表13：沃尔玛供应链效率不断提升

来源：公司年报，国金证券研究所

图表14：亚马逊物流费用率出现长期下降过程

来源：公司年报，国金证券研究所

二、消费升级、渠道变革、第三方物流共同推动高端仓储需求快速增长

2.1高端仓储主要用户及特点

目前，高端仓储租户可大致分为零售商、第三方物流、高端制造三大类，其中零售商包括快消品、电商以及零售与快餐行业，高端制造主要由汽车、电子、机械制造以及医药、医疗器械制造业构成。根据我们的草根调研，零售商占比约40%，第三方物流及高端制造业均为30%左右。

图表15：高端仓储设施的主要使用者

图表16：高标仓租户行业分布

来源：草根调研，国金证券研究所

图表17：普洛斯在华各行业租户占比

来源：CBRE，国金证券研究所

图表18：普洛斯、宝湾物流前十大/五大租户

来源：公司公告，国金证券研究所

自建VS租赁？聚焦核心业务能力，不同用户对高端仓的投资偏好

随着社会分工的日益完善，企业聚焦于产业链的核心环节，将非核心业务外包，有利于资源的优化配置和整体竞争力的提升。因此企业一般未将重资产、投资周期较长仓储设施列入投资优先级。

制造商/品牌企业：核心能力在产品研发、品牌和分销，供应链和仓储作为配套支持环节，国内制造企业由于本地资源、成本优势，以自建仓储居多（如格力），外资企业（如博世、飞利浦）则多租赁；品牌消费品、快消品企业重品牌资产，供应链资产较轻，多采取租赁/外包模式。

零售企业：随着市场竞争加剧，我国零售企业越来越重视供应链能力建设，但区域分销链条分割，全国化、连锁化进程缓慢，超市企业的供应链效率和扩张能力与海外企业存在较大差距。在资本融资支持下，区域龙头超市多拿地自建仓储设施；外资超市由于规模偏小、本地化能力待提升，多采用租赁仓库的方式扩张。

第三方物流：我国第三方物流行业经历了跑马圈地、快速发展阶段，形成外资与内资并存的竞争格局。国内物流企业一般采取自建、租赁并行的模式，外资企业业务偏高端、规模不大且分散，多采取租赁的方式。综合考虑物流网点数量、投入规模和竞争阶段，轻资产模式依然是第三方物流企业的主流，将资源集中投入到信息系统、配送网络能力建设上。

电商企业：行业高速成长期，电商企业在有限股权融资支持下，重点发展前端营销获客、IT技术和供应链系统能力，不会重资产投入仓储建设。随着行业竞争格局逐步稳定、销售规模增长和上市融资渠道的打通，阿里巴巴、京东等实力较强的电商企业开始加大对重资产环节的投入，大规模拿地建设物流中心。但总体来看，我们认为租赁仍是电商企业的优先选项，电商自建仓储面临物流用地稀缺（尤其是一线城市）、专业建设、运营管理等诸多弱项，且在区域规模不经济下（订单密度未达临界点)，自建仓储设施并不划算。此外，随着移动电商、社交电商的兴起，诸多深耕细分领域、租赁仓储为主的“小而美”的垂直电商或迎来快速发展，租赁仓储为更优选项。

图表19：不同需求方对仓储投入的考虑

图表20：租赁仓库仍是电商/第三方物流企业主流

来源：公司公告，新闻整理，国金证券研究所

2.2稳定增长的零售消费市场、电商渠道是高端仓储行业的长期驱动力

中国实体零售市场的扩张、大型高端制造业基地的建设、电子商务的崛起是现代物流仓储需求的主要驱动力。在规模增长带来增量需求的同时，专业化、规模化，集约化的物流运作趋势下，部分旧式仓库存在被高端仓库替换的需求，进一步推动了高端仓储规模增长。

虽然过去几年社零增速随着GDP增速大幅回落而趋于下行，但仍保持着远高于GDP增速。目前消费对经济增长贡献依然偏低，未来我国经济增长方式和经济结构的变化将进一步促进人均收入提升，利好消费总量增长、消费升级和渠道变革，从而长期推动配套中高端仓储物流设施的需求增长。

图表21：社零增速长期保持在10%以上

来源：Wind，国金证券研究所

图表22：超市/便利店等连锁业态快速发展

来源：Wind，国金证券研究所

图表23：多数品类出现消费升级趋势

来源：贝恩咨询，国金证券研究所

电商渠道高速增长，推动高端仓储规模扩容

伴随着电子商务的蓬勃发展，网络购物交易规模已从2011年的0.8万亿元增至2015年的3.8万亿元，四年间增长了3.8倍，产生了巨大的物流仓储需求。B2C市场份额也呈上升趋势，从2011年的25.3%增至2015年的51.9%，超过C2C规模。标准化、自营化、规模化的B2C平台更重视供应链的效率、稳定性和客户体验，对高端仓储设施的需求旺盛。

图表24：未来网购规模预测

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

图表25：B2C模式将逐渐成为主流

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

冷链处于爆发初期，潜在仓储需求大

冷链的需求方主要为生鲜农产品、加工食品、医药以及化学品等，其中生鲜占比达到67%。由于我国冷链物流的规模化、标准化不足，投入成本大，目前生鲜产品采用冷链物流的比例极低，冷链仓储作为现代仓储的一部分，投入建设规模严重滞后于行业需求。虽然国内冷库供给总量达到了1,200万平米，但受制于种种约束，对市场的有效供给量仅有450万平米，其中标准冷库仅占10%。从需求来看，保守估计冷库需求已经达到3,074万吨，存在2182万吨的需求缺口，是有效供给的2.45倍。

图表26： 2015年冷库需求构成

来源：中国仓储协会，国金证券研究所

图表27：冷库需求缺口巨大，高标库稀缺

来源：麦肯锡，国金证券研究所

图表28：人均冷库容量十分有限

来源：IARW，国金证券研究所

消费升级和渠道变革正逐步向生鲜等品类渗透，生鲜电商经过几年高速增长，渗透率仍不到1%，大幅低于其他品类和国家的水平。未来3年生鲜电商将继续保持50%以上的增速，带动生鲜行业标准、仓储设施、运输配送系统的建设完善。冷链仓储将成为物流地产开发商和相关第三方物流企业的投资热点。

图表29：生鲜电商规模爆发式增长

来源：易观智库，国金证券研究所

图表30：冷链市场高速扩张

来源：Ｗind，国金证券研究所

2.3快递引领第三方物流规模提速，规模&效率提升推动仓储更新换代

第三方物流是由商品生产和需求方以外的第三方企业提供物流服务的业务模式。目前，我国第三方物流的外包比率仅有2.7%，远低于15.7%的世界平均水平，服务对象主要集中在外资企业。未来，随着企业经营的逐步专业化，物流外包比率有望迅速提升，成长空间较大。从细分子行业来看，电商业务带来的快递规模增长无疑是近年来第三方物流增长的引擎，2011至2014年间仅规模以上快递业务收入就暴增了1,287亿元，占第三方物流同期收入增量的47%。

图表31：第三方物流进入成熟期

来源：Wind，国金证券研究所

图表32：快递业务飞速发展

来源：Wind，国金证券研究所

快递企业一般要经过一级仓（中心枢纽/DC）、二级仓（城市枢纽/RDC）和网点（城市内小型枢纽/配送站）到达终端客户。由于集中处理货品规模大、配送的时效性要求高，一级仓、二级仓对单库体量要求高，通常在2-4万平，且需具备装卸平台、消防喷淋、交叉转运等设施，是高端仓库的重要需求主体。城市内配送站以租赁位于交通便捷区域的普通仓库或建筑物底商为主，辐射周边几公里配送范围。

图表33：顺丰快递产品标准路由情况

来源：公司公告，国金证券研究所

第三方物流规模增长，集约化、现代化物流设施的应用，必然要求提升仓储体量和处理效率，一些旧式仓储将被高端仓库逐步替代。我们梳理了顺丰、圆通、申通三家快递企业的仓储设施情况，租赁房屋面积占总面积的比重分别是88.24%、72.18%、62.62%，租赁瑕疵房屋面积占总租赁面积的占比分别为47.58%、31.53%、20.23%。其中瑕疵房屋一般为年代久远或集体用地、国有土地划拨等权属不明的厂房、旧式仓库。可见，第三方物流企业仓储置换进程仍将持续，将进一步推动物流地产行业发展。

图表34：快递公司租赁房屋占使用面积比重

来源：公司公告，国金证券研究所

图表35：快递公司瑕疵房屋面积占比

来源：公司公告，国金证券研究所

2.4高端制造业增速平稳，产业迁移带动中西部物流地产建设

3C、汽车行业在高标仓的制造业客户中占比最高，近几年，汽车产业和电子信息产业都进入平稳发展期，年产值增速在10%左右。受土地和人工成本制约，部分高端制造业从东部沿海内迁至中西部地区，将有力带动中西部地区高端仓储设施的投资建设。

图表36：汽车、电子产业产值持续增长

来源：Wind，国金证券研究所

图表37：富士康生产线内迁

来源：互联网，国金证券研究所

图表38：各省汽车固定资产投资情况(单位：亿元)

来源：Wind，国金证券研究所

2.5未来5年物流地产行业需求增速测算

我们从电商、零售商、高端制造商及第三方物流以及存量替换五个角度分别对高端仓储需求进行预测。租户构成采用调研数据，电商/零售商/高端制造商分别为25%/15%/30%/30%。在需求增速方面，对于电商、零售商、高端制造业分别进行预测；第三方物流则根据业务来源，以快递(电商)、零担/整车(零售商)两个维度预计需求。

电商：网购交易规模未来5年对保持20%左右的年复合增速。

零售商：社零增速低位企稳，预计未来5年增速10%左右。

高端制造业：保持5~10%的行业增速。

第三方物流：受益电商/零售商需求增长，预计第三方物流整体仓储需求有望保持14%的复合增速。

存量升级替代：根据我们的调研数据，过去一半以上的新增高标仓需求是由存量替代所带来；谨慎预测未来5年存量替换需求仍有望占到年新增需求的30%左右。

据此测算，未来五年高端仓储规模将保持20%左右的年增速，高端仓储开发企业及相关供应链服务商将迎来快速发展。

图表5：第三方物流高端仓储需求测算

图表40：各需求主体年增速预测

图表41：高端仓储需求将保持20%左右的增速

三、物流地产投资方兴未艾，核心城市投资回报率稳定

3.1高端仓储租金稳步上扬，投资回报率远高于住宅、商业地产

相比商业地产，物流地产进入门槛较低，投资额较小，产品标准化程度高，业务模式相对简单，便于快速复制扩张。从投资回报上看，北京、上海、广州等一线城市物流设施投资净回报率6-9%，远高于要高于商业、住宅。另一方面，随着核心城市中心不断外扩，一些早期低价获取仓储用地由于土地用途发更，地价可能出现爆炸式增长，也能给相关企业带来丰厚收益。

由于核心城市优质仓储资源供应紧缺，我国一线城市物流仓储租金已连续26个季度上涨，二线城市已有数据也保持了19个季度上涨，年租金涨幅在3%~15%之间。对于投资核心区域物流地产的开发商来说，存量项目的投资收益率仍有提升空间。

图表42：物流地产投资回报丰厚

来源：中国物流与采购联合会，国金证券研究所

图表43：仓储租金长期稳定上涨

来源：Wind，国金证券研究所

图表44：物流地产租金趋势

来源：CBRE，国金证券研究所

物流地产单个项目的投资回报取决于所在区域、拿地成本、运营能力及政府税优政策等，一般项目第一年亏损，第二年能够打平，第三年开始贡献利润，成熟项目净利率在30-50%之间。目前一线城市拿地价格在50-200万/亩，二线城市约20-50万/亩。建设成本单层1,800-2,000元/平、双层2,200-2,800元/平左右；运营成本主要是折旧摊销，人工安保等。收入主要来自租金和管理费，租金不同区域差异非常大，上海等一线城市平均40元/月/平，二线城市20-30元/月/平之间。与客户的租赁协议通常是2+3或5+3，会约束年租金上涨幅度，一般在2-5%之间。

我们根据行业平均成本进行测算，以10万平米项目为例，单项目内部投资回报率在7%-8%之间，双层仓略高于单层仓。

图表45：单项目投资回报率测算（单位，万元）

核心假设：1、单层仓建筑成本2000/平，双层仓2500/平；2、年租金年增长率2%；3、净利润率稳定在40%水平；

4、运营期20年，残值为土地成本；5、空置率4%

3.2 短期供给井喷，一线城市投资回报率稳定

资本涌入物流地产，过去三年存量规模大幅增加。根据仲量联行的数据，12-15年间，随着越来越多资本涉足物流地产投资，国内甲级物流仓储总量都大幅增加，部分二三线城市存量规模更是翻了近一倍。分区域来看，目前我国优质物流仓储布局以长三角、珠三角及渤海湾等传统公路路网及物流设施相对发达的区域为主，正在向二三线城市拓展。

图表46：全国主要城市甲级物流仓储总量变化

来源：仲量联行，国金证券研究所

部分城市短期供给增速过快，空置率上升。随着新增供应陆续进入市场，2015年几乎所有城市的高端仓储空置率都有所上升。综合来看，目前一线城市及重庆、南京的空置率比较合理，而天津、杭州、武汉、成都偏高，局部市场或存在租金下行压力。

图表47： 2015年末高端物流空置率

来源：戴德梁行，国金证券研究所

图表48： 2015年末高端物流租金水平

来源：戴德梁行，国金证券研究所

供给落后于需求增长，一线城市及周边仍是投资热点。展望未来三年的高端仓储供应，由于严控物流土地出让，一线城市新增供应量十分有限，武汉、成都、天津、重庆、杭州等二线城市新增供给仍较大。虽然一线城市一级市场土地价格也节节攀升，考虑到一线城市需求更为稳定，空置率低，从投资风险比来看一线城市仍更具吸引力，此外具备产业聚集优势和较强消费能力的物流节点城市如成都、武汉也是重点投资区域。

图表49：各城市未来新增高端仓储供应规模(万平米)

来源：戴德梁行，国金证券研究所

3.3探索物流配套、供应链金融、电商园区服务等增值业务方向

物流园区作为联系产业链上下游的纽带，是各项物流活动开展的重要载体。随着现代物流的发展，仓储的作用逐步凸显，探索围绕仓储的增值服务有望成为行业发展趋势。

专业的物流配套服务。存储是仓储的核心功能，但也紧密衔接货品的配送、运输、管理等环节，可沿供应链上下游为客户提供相关增值服务，如分拣、包装等物流服务、库存管理等供应链服务，物业租赁、智能化设备租赁以及货品运输服务等。天地汇作为专业物流配套服务提供商，通过获得物流园区管理权，深度介入产业链上下游。截至2015年4月，天地汇创业仅仅18个月，就在全国28个物流枢纽城市，整合了价值100亿的物流园资产。

供应链金融解决方案。高端仓储企业对货品有着严密的控制，可作为第三方为货主提供信贷支持。借款人将货物质押存放在物流企业仓库、签订货物质押合同，由物流企业提供贷款或第三方企业提供贷款支持，以货品保证贷款安全性。

电商综合园区服务。吸引中小电商入驻，不仅提供物业管理、工商税务、生活餐饮等园区配套服务，还整合中后台需求，提供信息化/IT支持、物流整合管理、金融支持、创业企业孵化等综合服务。

图表50：仓储供应链金融服务流程

图表51： “天地汇”运营模式

来源：互联网，国金证券研究所

四、物流地产参与者和开发模式

4.1物流地产行业格局：普洛斯半壁江山，诸侯“跑马圈地”

普洛斯是目前国内最大的物流仓储企业，于2003年开始进入中国，受益于国际化的资本运作、丰富的运营经验和市场先发优势，实现快速扩张，目前在全国拥有个185园区，建成物业近1300万平方米，占据一半以上高端仓份额。其余参与者主要有嘉民、宝湾、安博、丰树、盖世理、宇陪和易商等，运营规模相差不大，均在100-200万方之间。

近年来，随着物流地产逐步受到市场重视，行业外巨头也纷纷介入。万科和平安不动产便是其中代表；此外阿里（菜鸟）、京东、一号店等以电商用户投入自建仓储，加入了拿地大军；顺丰、圆通等快递企业相继借壳上市，也将配套融资投入仓库建设。以国外养老基金和国内保险资金为主的投资机构是物流地产的间接投资者，通过持有物流地产基金份额、战略投资物流开发商股权和购买物流地产资产包等形式投资中国物流地产行业。

可以预见，未来物流地产开发市场竞争将越来越激烈，除了政府出让的一手土地，工业土地存量盘活和二手土地收购/交易也将更加活跃。

图表52：主要物流地产商所占市场份额

来源：戴德梁行，国金证券研究所

图表53：外资及内资物流开发商份额占比

来源：CBRE，国金证券研究所

图表54：主要物流地产开发商项目分布

来源：CBRE，国金证券研究所

4.2主要物流地产开发模式及核心能力分析

目前物流地产开发模式大致可分为三类：PE模式、自持模式及自用模式。不同模式下核心能力要求存在差异。

1、PE模式不以持有为目的，盈利主要来自以上市或REITS后获取投资价差。物流地产投资周期长、对参与企业资本实力有较高要求，同时因标准化、回报率稳定，受到海外基金和长期投资者的青睐。PE模式下，开发企业将运营成熟项目通过物流基金（REITS）或其他方式打包出售，提前兑现物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到3至5年。这类企业较为注重自持物业的开发变现速度和项目资产升值能力，有强烈的规模扩张需求。

2、自持模式下重资产、长周期运营，要求较强的全产业链管理能力。自持模式虽然可以获取全周期的运营利润回报，但造成较高的资金沉淀成本，降低ROE水平，适合有长期廉价资金支持的企业，参与者多为国企及保险背景开发商。与PE模式相比，自持模式的企业更致力于提供专业、稳定的物流园区的管理服务，有利于沿产业链发展增值业务，拓展利润来源。

3、自用型模式服从整体业务规划，投资目的并不凸显。自用型模式下，物流设施主要用于自身业务的运营需求，公司层面将物流仓储视为成本中心而非利润中心。目前采取此种模式的公司大多是领先的第三方物流企业及大型平台电商，建成项目一般不对外开放。

图表55：主要物流地产开发商模式

图表56：各类物流地产开发模式核心能力因素分解

4.3普洛斯模式：依托物流地产基金建立的轻资产模式

普洛斯中国成立于2003年，总部位于上海。截至2015年底，公司已布局38个城市拥有并管理着218个综合性园区。总建筑面积2,540万平方米，完工物业约1,360万平方米，计划开发约1,180万平方米，土地储备约1,260万平方米，是中国高端仓储市场无可争议的龙头。

低成本海外资金支持，高杠杆快速规模扩张。普洛斯采取轻资产运营模式，待项目发展3-5年度过培养期后，打包向国外的养老基金等机构出售以获取融资，自持仓储面积一般仅占20%左右。海外高杠杆和廉价资金支持下（2015年，普洛斯全球平均利率成本仅有2.95%，中国地区为5.6%），普洛斯能够容忍更高的资本化率（Capitalization Rate），提前投入二三线城市物流土地储备，加快规模拓展和全国化物流仓储网络形成。2010年，普洛斯在新加坡成功上市，成为全球市值最大的工业及物流基础设施提供商和服务商。

图表57：依托海外渠道，普洛斯获得廉价资金

来源：公司公告，国金证券研究所

图表58：普洛斯成立以来完工面积复合增速高达57%

来源：公司官网，国金证券研究所

PE模式下，普洛斯的利润构成不仅包括项目开发利润、净租金、资产增值收益，普还通过后续基金运营获得资产管理费、基金管理费、表现费等收入，提升总体回报水平。目前，普洛斯共管理200亿美元基金，自持份额27%，第三方份额占73%。普洛斯基金管理费收入已经占总收入的9.49%，从基金管理的价值估算，2015年普洛斯基金管理价值已高达15亿美元。

图表59：基金管理费用收入逐年增加

来源：公司公告，国金证券研究所

图表60：普洛斯管理基金规模达到200亿美元

来源：公司公告，国金证券研究所

图表61：基金管理价值估算

来源：公司公告，国金证券研究所

应对拿地瓶颈，本土化策略助力发展。普洛斯的先发优势体现在海外标准化操作、品牌优势和网络效应上，但随着越来越多的竞争对手涌入，且拿地焦点从一手土地逐步向二手市场转移，需要本土化、灵活性的策略应对。在本土化团队的支持下，普洛斯根据中国国情，采取“股权收购”、“建立合资公司”、“与政府合作”三大途径获取优质土地资源，加速业务扩张步伐。

图表62：本土化策略加速扩张步伐

来源：新闻整理，国金证券研究所

4.4宝湾模式：国企背景、自持物业的重资产模式代表

宝湾物流是南山集团旗下国际物流园区开发和运营商，在中国22个经济热点城市拥有并管理着31个高端化、现代化的物流园区，仓储设施面积超过200万平方米，规划面积168万平方米，形成了覆盖主要物流枢纽和城市配送中心等战略节点的高效物流网络。

公司的仓储项目全部自持，虽然国企背景帮助能降低负债成本（债务平均成本5-6%），但B股上市地位缺乏股权融资渠道、资产负债率和财务成本高企，严重制约了项目开发速度和利润释放力度。国企体制下薪酬市场竞争力不足，也限制了行业人才的引进。

图表63：宝湾扩张速度较为缓慢

来源：公司公告，国金证券研究所

图表64：宝湾已运营项目列表

来源：公司公告，国金证券研究所

全周期运营，提供全面仓储物业增值服务。宝湾是少数集开发+运营一体化的公司，丰富的物业管理增值服务内容可以说是公司区别于竞争对手的核心优势之管理上全部自营，其希望不仅能保证仓储园区的设施现代化，也能为客户提供专业的运营管理服务。具体包括物流增值服务(分拣、分拆、贴标签、流通加工、包装、组装等)、供应链延伸服务(库存管理、仓储操作)、物流租赁服务(物业租赁、设备租赁)以及物流核心服务(干线运输、城市配送)等。

图表65：宝湾增值服务内容

来源：公司官网，国金证券研究所

4.5菜鸟模式：基于电商体系的开放式仓储体系

菜鸟网络成立于2013年5月，由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、申通集团、圆通集团、中通集团、韵达集团等共同组建。目前，菜鸟网络与仓配合作伙伴在国内拥有了128个仓库，仓储面积超过100万平方米。与传统物流地产开发商最大的不同点：1）重视物流网络超过网点，重视网点布局超过自建比例：菜鸟现阶段主要在包括北上广深在内的全国8个关键节点拿地建仓，其它仓库则由仓储合作伙伴提供；2）不介入仓库运营：包括自建仓在内的所有仓库运营均外包给第三方仓配管理公司。3）核心能力是信息系统建设和大数据分析：凭借信息附加服务及网络化仓储优势吸引商家，希望在5-8年的时间建设一个遍布全国的“开放式、社会化”物流基础设施，提高社会物流效率。4）目前仅服务于阿里体系内商家：目前菜鸟网络未对外开放，主要服务于天猫超市、天猫电器城、聚划算等体系内的商家，及投资或紧密联盟的快递企业。未来要实现全面开放，仍存在规模覆盖、系统对接、信息流、资金流共享等瓶颈。

图表66：菜鸟网络打破点对点的配送体系，提高物流效率

来源：互联网，国金证券研究所

去年8月，阿里与苏宁云商以交叉持股为纽带，宣布开启全面战略合作。围绕供应商、渠道商和终端消费者建立移动生态圈，向大数据、物流和金融服务延伸是阿里的长远战略和终极盈利目标，线下物流网络和供应链能力建设对这一目标实现至关重要，这也是公司投资1000亿布局“菜鸟物流”的目的。与苏宁的战略合作将从两方面提升阿里的供应链能力：1）与京东及其他垂直电商相比，阿里轻资产的平台模式未深度嵌入商品供应链，缺乏深度捆绑的供应商资源和供应链能力，而苏宁3C/家电品类的市场地位和深度运营能力，能够弥补阿里弱势；2）截至2015年，苏宁在全国范围内建有30个物流基地，物流仓储及相关配套总面积高达455万平米，累计投入近50 亿元（重估价值更大）。考虑到物流拿地存在一定壁垒以及投入产出的时效性，对接苏宁的庞大的物流系统，将快速提升菜鸟网络的覆盖规模、服务效率和运营能力。

图表67：苏宁物流基地情况

来源：公司公告，国金证券研究所

图表68：苏宁仓储城市层级分布

来源：公司公告，新闻整理，国金证券研究所

4.6易商模式：主攻电商客户的民企+PE模式

易商成立于2011年，由美国大型私募基金华平投资与孙冬平、沈晋初两位行业专业人士合作创立。目前旗下持有和在建的项目面积已超过350万平方米，项目储备达到800万平方米，并在香港和新加坡两地运营基金管理业务。2014年6月，荷兰汇盈资产管理公司以6.5亿美元获得易商约20%的股权，据此推算当时公司估值超过200亿元人民币。

图表69：易商全国网络布局情况

来源：公司官网，国金证券研究所

图表70：易商主要客户为电商企业

来源：公司官网，国金证券研究所

易商成立时间较晚，在短短五年快速积累超过200万方的运营规模，成功因素：

1、人才团队与体制优势：两位创始人均为前普洛斯高管，曾全面参与普洛斯物流项目拿地、建设、招商、运营、退出等各个环节，具有丰富的行业经验及业务资源。此外，易商作为民企，其人才激励机制明显优于外企、国企，且公司决策、执行力强，在市场化环境下更具灵活性。

2、主攻电商企业，快速锁定客户：作为后起之秀，易商并未沿用传统的发展路径，而是锁定电商客户，以更专业、更细分的服务抢占市场。目前，电商客户已占到易商总业务量的70%，而行业龙头普洛斯的电商占比仅有25%。

3、深度绑定战略投资者，融资能力强劲：华平投资作为原始股东一直为易商扩张提供廉价资金支持。此外，在华平投资的引荐及易商业务爆发式扩张下，其发展模式、管理能力受到市场的广泛认可，高盛、荷兰汇盈、加拿大养老基金等长期投资者均向易商提供融资支持。

图表71：易商融资时间表

来源：新闻整理，国金证券研究所

五、拿地能力、资金成本和招商/运营能力是物流地产投资的关键因素

5.1土地供应缩窄，拿地能力成为关键

土地是进入物流地产行业的最大门槛，其次是资金和运营。虽然国家颁布了多条政策促进物流行业的发展，但对于地方政府而言，物流园区因占地面积大、税收收入和就业贡献有限，物流土地出让受到严控，使得物流地产开发商越来越难从一级市场拿到土地。

另一方面，国家提倡节约集约利用土地，加强了对工业地产出让和管理的控制。2014年5月，国土资源部颁布《节约集约利用土地规定》，提出供应工业用地时应将项目投资强度、容积率、绿地率、非生产设施占比等纳入土地使用条件，对于各类政策和税后优惠条件也有所收紧。整体而言，随着国家政策对新增建设土地供应的刚性约束，及一线城市物流用地供应的紧缺，未来土地的争夺和竞争将更加激烈，更多用地供应将以盘活存量为主，并不断向特大城市的周边城市溢出。

图表72：全国100城市工业用地成交数量逐年下降

来源：Wind，国金证券研究所

图表73：全国100城市成交工业用地面积萎缩

来源：Wind，国金证券研究所

图表74：主要城市工业用地成交占地面积(万平方米)

来源：Wind，国金证券研究所

随着一手土地日益稀缺，部分开发商只能通过入股小型物流设施开发商、购买二手土地等形式进行扩张。二手土地来源一是位置较好的工业厂房出让，主要障碍在于当地政府是否同意将土地由工业转为物流性质；二是经营状况一般的物流企业转让项目或合作开发；三是一些权属比较复杂、使用权已经出让的物流用地，通过一定流程回收给政府重新招牌挂。未来行业竞争焦点将逐步转移到在二手土地的开发利用上，对项目风险的识别、管控能力是核心。

5.2资金成本决定项目的盈利水平、扩张策略和运营稳定性

资金成本深刻影响盈利能力：高标库投资规模巨大，单个项目投资规模普遍上亿。面对高标仓庞大的投资规模以及网络化扩张要求，物流地产开发商需维持一定的杠杆水平。自持模式下，借贷资金成本的高低决定了项目的ROE水平，PE模式下，资金的退出成本决定了项目的开发收益水平。

图表75：宝湾昆山项目在不同资金成本下ROE测算

来源：公司公告，国金证券研究所

核心假设：项目资产负债率60%

资金成本间接影响扩张速度：物流地产开发商的发展策略与其资金成本存在直接的联系，资金成本较低的开发商可以忍受更低的项目收益率，战略性上具有更大的布局空间，如更多考虑在未成熟市场的兴建项目，在二三线城市扩张上抢占先机。

长期稳定的资金支持有利于招商和客户体验：仓储物业所有权和管理权的稳定性是租赁客户的重要考虑因素，自持模式、长期的战略资金支持和稳定的退出渠道，让物流地产开发商更专注于开发和运营能力的提升，完善客户体验。

5.3招商/运营能力对项目成败非常关键

客户对仓储租赁的考虑主要集中于选址、价格、标准、服务四个方面。与之对应，物流地产开发商的招商能力体现在物流园区的选址和价格上，运营能力表现为园区标准程度及服务质量。因此，招商/运营能力的好坏直接决定了客户的满意度，对项目成败十分关键。

项目选址决定运输成本，是项目招商的核心竞争因素。项目的地理位置好坏直接影响货品运输路线规划及效率，对运输成本有着决定性影响。因此，物流园区选址要综合考虑市场需求、产业基础和区位交通三大因素，尽量选取靠近城市中心或交通枢纽(机场、港口、公路)的位置。

仓储标准需满足客户差异化需求，考验团队专业程度。高标仓库需满足客户的独特要求，实现仓储和产品的深度嵌合，这就要求仓储开发商对客户需求具有较高的认知程度。从需求主体来看，电商/零售商/制造商/第三方物流的标准存在显著区别。所以，仓储的前期建设及后期运营均需要了解相关行业、具备丰富仓储经验的供应链人才参与，这将考验开发商团队专业化水平。

专业服务提升客户体验，增强项目吸引力。高效的仓储运作不仅依赖现代化的仓储设施，还要求专业化的管理服务。随着园区硬件设施的逐渐高标准化，需求越来越细分和差异化，服务的专业性成为客户园区选择的重要影响因素，针对各类客户的定制化仓库建设、服务体系也逐步建立。

图表76：各需求方仓储标准情况

来源：行业调研、新闻整理、国金证券研究所

六、重点公司与投资建议

6.1东百集团：牵手前安博、普洛斯高管，剑指物流地产新黑马

东百集团主业为福州百货龙头，由于消费下行和业态竞争力下降，业绩承压。经过近一年时间的筹备，公司牵手前安博高管进军物流地产行业，我们认为竞争优势明显：1）机制和股权激励到位：通过10%的GP份额及30%的收益份额利益绑定，形成了物流地产业内最具吸引力的机制和制度，能够最大化激励核心团队。2）团队经验资源丰富：团队来自安博、普洛斯等专业物流地产开发商，具有物业开发、招商、运营、持有和退出的全流程经验，与各地政府形成了紧密的合作关系，具有较强的持续拿地能力；3）产业基金运作模式轻资产扩张：类似普洛斯，公司通过GP公司拓展物流地产，并引入外部优先级资金或合作伙伴共同开发，放大了资金杠杆，项目成熟后公司将证券化方式出售给金融机构，回笼资金实现快速滚动开发；4）稳定的信贷资金支持：公司与浦发银行签订战略合作协议，取得70亿银行授信支持，合理的杠杆水平和资金成本助力后续扩展。

公司今年以来相继公告，获得广东佛山面积约20万平、肇庆面积面积约23.3万平仓储用地，用以建设高端物流仓储项目，项目辐射珠三角核心城市，测算内部投资回报率均在8%以上。依靠核心团队良好的行业资源和拿地能力，公司未来将继续聚焦于一线城市周边及核心二线城市土地储备获取。我们预计年内公司将有70-80万方新增地块，未来 2-3年有望实现2-300万运营或在建面积。依靠独特的机制优势和产业基金滚动开发模式，公司有望复制易商民企+PE模式，快速进入国内物流地产第二梯队。

6.2苏宁云商：融入菜鸟体系，物流仓储资源价值待释放

作为3C、家电领域的领先连锁零售商，公司自2007年开始关注仓储配送环节，并逐步自建第三代物流中心。转型全渠道战略以来，随着电商业务规模扩张和IT核心能力打造，公司继续投入物流系统建设，在供应链能力、物流处理效率、配送体验上均有进一步提升。截至2015年底，公司已形成覆盖全国的仓储网络布局，拥有30个物流基地，在建及土地签约项目25个，物流仓储及相关配套总面积高达455万平米。

公司遍布全国的连锁经营网络，以3C/家甴为主打的商品运营能力和国内领先的物流资源积累具备平台甴商和其他零售商无法替代的优势。2015年9月，苏宁物流与菜鸟达成全面战略合作，将苏宁的物流资源融入到菜鸟体系中。双方目标在3年之内提供1000万平方的仓储面积，给体系内品牌商包括中小零售商，提供全面的仓储物流服务支持。

公司实体门店扩张放缓，易购从销售规模和订单密度看都与行业第一梯队差距巨大，仓储资源和供应链系统使用效率存在提升空间。融入阿里生态圈不仅能够获得前者强大的线上流量资源，放大前端门店和后端供应链资源的价值，而且阿里在IT 大数据、云联网基因等方面的优势能够帮助苏宁更好的转化线下消费数据、整合资金流、物流和信息流，提升物流效率和客户体验。随着菜鸟物流体系的深入搭建，未来公司的仓储资源有望实现社会化运营，进一步提升物流资源价值。

基金模式实现轻资产运营，定增带来的巨额资金支持后续扩张。阿里入股带来的巨额资金将继续投入IT 建设、门店改造和物流积累，适应进一步战略转型的需求。今年5月，公司以6处自有供应链仓储物业为标的，开展创新型资产运作模式，形成 “仓储开发——仓储运营——基金运作”轻资产运营模式，大幅提升资金利用效率，加速仓储业务在全国范围内的扩张步伐。

6.3深基地B：产业先发优势明显，股权问题解决有助于跨入高增长轨道

深基地B成立于1984年，现已经发展为石油后勤保障服务海洋工程服务和物流后勤服务三大产业为核心的多元化企业。公司旗下宝湾物流是国内最早进入高端仓储设施领域的开发运营商之一，目前运营面积近200万方，已签约面积100万方，规模位居行业前三。且公司早期项目多位于上海、广州等核心、盈利能力强劲的城市，全部自持，项目重估价值较初始投入已大幅升值。

公司自2007年开始重视高端仓储业务，是行业内的先行者，已积累了庞大的土地储备，培养了一批专业人才队伍。公司是少数集开发+运营一体化的公司，能为客户提供专业的运营管理服务，具备较强的市场竞争力。此外，公司物流网络规模及国资背景助力公司拿地、招商，在资金成本方面也很有优势。

公司运营项目基本已经渡过了扩张初期资金紧张、利润压力大的初创阶段，未来盈利前景看好。重资产模式下，公司B股上市地位缺乏股权融资渠道、资产负债率和财务成本高企，严重制约了项目开发速度和利润释放力度。目前公司正处于停牌期，我们判断可能通过集团重组间接回A股，配套再融资降低负债率、加快后续项目扩张。股权问题的解决有望成为公司发展的重要转折点。

6.4农产品：农品流通旗舰平台，与普洛斯合资投入冷链建设

农产品在深圳、北京、上海、天津、成都、西安等20余个大中城市经营管理超过35家综合批发市场和网上交易市场，形成国内最具规模的农产品批发网络平台。2014年公司旗下批发市场农副产品年度交易量超过2500万吨元，年度交易总额超过1500亿元，约占全国规模以上批发市场交易总额的7%，规模居我国农产品流通领域首位。

公司新一代海吉星农批市场均有配套冷库，满足市场内批发商的农品冷藏需求，已积累了丰富的冷库运营经验。目前公司的冷库供不应求，生鲜电商的兴起、市场内储藏、配送操作的需要，急需加强冷链配套投资。公司与普洛斯成立合资公司（持股35% ），围绕农产品在建和已运营的市场投资冷库建设。我们看好公司冷链业务发展，强强联合一方面充分发挥普洛斯的资本实力、建设标准和招商能力，同时依托农产品市场内已有的土地面积、旺盛的客户需求、丰富的运营经验，保证项目出租率和盈利能力。

公司作为国内最大的农批市场流通行业，在全国范围拥有权益物流用地面积近939万平米，我们测算公司已开业市场、在建市场、已拿地储备项目物业价值共计500亿元，约是当前市值的2.5倍。随着核心城市中心不断外扩，一些早期低价获取仓储用地由于土地用途发更，地价可能出现爆炸式增长，或给公司丰厚收益（如原布吉批发市场）。实体市场以外，公司在电商和供应链金融、数据服务等领域广泛布局，线上业务累积了海量的交易额，未来线上线下融合，产业整合、外部合作潜力巨大，国企改革推进有望加速公司业绩和物业价值的释放。

6.5中储股份：传统仓储龙头，普洛斯入股助力转型升级

物流行业领先者，储备项目丰富。中储股份在全国拥有 40 余家仓库，拥有仓储客户 9000余家，现货市场客户5000多家，居于国内仓储行业龙头地位。近年来，公司加速向现代物流转型，积极拓展物流地产项目。2015 年，公司共完成 1591 亩土地摘牌，储备项目丰富。

受益土地升值，普洛斯入股改造存量仓储。公司从事仓储行业历史悠久，大部分旧式仓储随着时间的推移已处在城市中心或副中心，土地价值已出现较大的升值幅度。且由于城市规划调整等因素影响，城区仓库在近几年有望逐步迁建，这一方面为公司仓储升级创造有利条件，另一方面公司或将获得可观的土地补偿。此外，公司在2014年通过定增引入物流地产龙头普洛斯，并成立合资公司，对仓储物流业务进行物流资产与物流运营分离的试点改造。公司在主要核心城市共计拥有超过700万平米的仓储土地，权益部分超过450万平，具备较大的升级改造价值。我们认为普洛斯现代物流行业经验丰富，有望帮助公司合理改造旧式仓储，提升公司管理效率及盈利能力。

综合来看，公司作为传统仓储行业龙头，行业经验、业务资源丰富，且土地储备/仓储资源充足，仅是仓储老化/经营理念陈旧，无法满足现代物流的要求。随着公司近些年持续开发新物流地产项目，以及普洛斯入股引入现代化仓储经营理念，公司盈利能力有望出现较大提升。

6.6 汇鸿集团：江苏外贸巨头，重金切入冷链物流

汇鸿集团是江苏最大的省属外贸企业，与全球200多个国家和地区建立了广泛的经贸关系，纺织服装、浆纸板材、船舶机电等商品进出口居于行业领先地位。2015年，汇鸿集团实现年营业收入391亿元，进出口总额42亿美元。汇鸿集团在原有业务中积淀了连云港、新沂、扬州、南通等区域的冷库资源。

转型冷链物流，重金投入基地建设。汇鸿集团整体上市后，提出培育冷链物流和医疗健康两个新兴产业板块，并拟投入7.06亿元用于镇江冷链物流基地建设项目。拟建成现代冷链物流基地，按照现代冷链物流的标准和要求，建设低温库（-18℃）30,000吨，高温库（0℃-4℃）、低温库（-18℃）30,000吨，普通仓库26,400平方米等。镇江项目建成后，基地不仅服务镇江本地，还将业务范围辐射至沪宁城市群。

公司存量冷链资源丰富，叠加在建镇江项目，将形成覆盖江苏，辐射华东地区网络格局，具有网络优势及规模优势。加之，公司作为江苏最大省属外贸企业，在农产品、食品等方面拥有丰富进出口贸易从业经验及深厚的国内外上下游客户资源，将有助于冷链业务的拓展。因此，我们认为公司冷链业务具有较好的开展基础，看好公司未来盈利前景。

1、经济快速下行、消费增速大幅回落；

2、社会融资成本快速走高；

3、短期大量开发企业和资金涌入，部分区域短期供需失衡，拉低投资回报率。