摘要：私募股权二级市场因满足现有投资人的流动性需求和退出需要而受到热捧，该市场潜力无限，顺应时代发展，金氪也加入其中。金氪专注于投行业务项目，对于S基金进行了深入探讨，该文详尽分析了S基金市场行情和优势，对国内外市场进行了阐述，并预测S份额转让将成为投融界的下一风口。

S基金的S是Secondary的首字母，代表着该基金是一款专注于私募股权二级市场的基金。这里的二级市场并非指传统股票投资的二级市场，而是指私募股权投资阶段的二次转让市场。私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）通常是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。二级市场出现的意义在于满足现有投资人的获得流动性的需求，是PE基金的一项新的退出渠道。

不同的FOF对这两种投资的侧重各异。PE是一项缺乏流动性的投资，提高PE投资的流动性是PE二级市场的主要内在价值。更多流动性，意味更多机会。对于卖方来说，PE二级市场有缓解资金压力，对资产组合进行主动管理，处置问题基金等作用；对于买方来说，可以优化资产组合的J曲线，挖掘信息不对称带来的左侧交易机会，并与优秀的GP建立合作关系。

由于我国的私募股权二级市场发展还很早期，交易机制尚未成熟。因此会产生以上所述的信息不对称市场不透明、因为买家较少导致的难以规模化的情况。但是随着我国私募股权基金行业的发展，私募股权的交易需求势必继续增长，对于高专业素质的投资机构以及中介机构的需求将会逐渐扩大。而不论从基金买方角色还是基金份额中介机构识别能力的角度，母基金都有无可比拟的优势。

母基金作为各类型基金份额的购买者，依托其丰富的基金投资经验，对于政府引导基金，目前国内政府引导基金规模庞大。根据统计数据，截至2017年7月底，国内共成立1660支政府引导基金，目标规模超过8万亿元。而对于政府引导基金，其设立目的主要是为了推动地方经济，而非高额财务回报。因此政府引导基金在一定存续期后即可退出，或完成政策目的后也可提前退出，实现资金的进一步保值增值并长效利用，这为基金份额转让带来发展机遇。同时，私募股权二级市场也是初设立的政府引导基金向市场化经营发展，提高自身竞争力的有效学习渠道。

对于市场化母基金，私募股权二级市场则是其获取更高收益的有效手段。一方面，私募股权投资信息不对称程度较高，私募股权投资评价标准不统一，缺乏市场化定价机制，随着私募股权投资行业的不断扩大，各类GP的能力良莠不齐，需要较强的识别能力和基金管理能力。另一方面，私募股权二级市场交易者较少，交易搜寻成本很高，双方谈判的沟通成本也相对较高，难以适应快速发展的基金投资企业的发展。因此，市场化母基金凭借专业的投资能力，丰富的私募股权二级市场基金管理经验，对国内股权投资市场深刻的理解，以及在私募股权领域的广泛布局和深入了解，可以适应私募股权二级市场的参与要求，并将逐渐成为私募股权二级市场发展的主力。

二、S基金市场发展情况

2.1 S基金的发展历史

市场上最早的私募股权转受让（S基金）交易的参与者是成立于1982年的美国创业投资基金集团（VCFAG Group）。特别是在互联网泡沫（1997年-2000年）之后，很多投资者认为二级市场的交易是一个很好的退出渠道，因此二级市场的交易量每年以5%增长率增长。

尽管如此，2004年之前的私募股权转受让（S基金）交易一直比较小众。直到2004年，私募股权转受让（S基金）开始从流动性及报价上开始变得逐步有效。2006年，随着资产配置理念的深入人心，很多机构也对资产的重新组合提出了更高的要求，私募股权转受让（S基金）的发展也变得逐步成熟。过去10年来，私募股权转受让（S基金）基金蓬勃发展。2004年私募股权转受让（S基金）基金的交易量为70亿美金，而到了2013年交易量为275亿美元，2014年迅速增长到420亿美元，2015年为400亿美金。

年中国股权投资基金募资情况

我国国内S基金机会涌现，潜在交易量巨大。2006年起至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金约3万亿人民币，中国经济持续震荡下行，投资人流动性问题显现，迫于资金紧张需尽快转让PE基金份额的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。保守按2%的转让需求估计，市场潜在转让空间约568亿元；2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模1.2万亿，尾盘交易空间呈现。

2.2 全球S基金发展趋势

年全球S基金募集完成数量

全球范围内S基金不论从募集完成规模还是数量来看，除2015年有小幅下降以外，其他时间都呈现上涨趋势。从地区上来看，全球S基金交易活跃地区集中在北美，其中美国的S基金交易量占到全球的50%，欧洲占到33%，亚洲地区较为平淡，占到15%左右。

从回报倍数的中位数来看，全球的S基金统计数据显示2008年之后，S基金净回报倍数的中位数要明显高于其他私募基金，一方面由于S基金快速发展是在2008年开始的，另一方面也证明了S基金的回报要高于其他私募基金。

年S基金与其他私募基金净IRR中位数对比

从全球数据来看，S基金净IRR中位数在2007年后均明显高于其他私募基金，因此不论从回报倍数还是IRR，S基金相比其他私募基金均有优越表现。

2.3 我国的私募股权二级交易市场

我国私募股权市场的方兴未艾，市场信息不对称情况较严重。在这样的情况下，便会产生由诺贝尔经济学奖获得者阿克洛夫提出的 “柠檬市场”。柠檬市场的存在是由于交易一方并不知道商品的真正价值，只能通过市场上的平均价格来判断平均质量，由于难以分清商品好坏，因此也只愿意付出平均价格。在中国的私募股权二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者会相信出售份额的LP选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此会只会给出最低的价格。而持有优质基金份额但需要流动性的LP由于无法证明自身持有份额的优质性，也只能承受低价格或者采取其他方式进行份额转让。

虽然国内已建立多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所，上海股权交易中心等，但这些交易平台目前更多的是拓宽了交易信息披露的渠道。对于私募股权基金二手份额交易的实际完成，投资收益的最终实现而言，具有较高专业素质的投资机构以及中介机构仍必不可少。而我国目前正十分缺乏在从事私募基金二手份额交易和运作管理私募股权二级市场基金方面具有丰富经验的专业人才和投资机构。

2017年国内GP退出方式统计

从上图可以看出，国内VC/PE退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购并购等等，通过S基金退出的比例非常少，仅占0.11%左右。在欧美国家，私募基金二级交易市场较为活跃，有统计表示，每年约3%至5%的基金份额进入二级市场。但目前在国内，二级市场交易还处于早期阶段，且面临难以规模化的问题。

国内GP从事PE二级市场交易情况

PE二级市场基金交易类型

从数据统计来看，目前仅有两成机构有意愿参与PE二级市场交易。23.08%的受访者上处于观望之中，这证明我国PE二级市场还处于早期发展阶段，交易结构和投资谈判复杂，缺乏估值标准。随着金融监管加强，LP对流动性需求上升，越来越多的人民币基金进入清算阶段，LP通过PE二级市场交易退出的意愿将呈现上升趋势。在基金交易类型方面，受早期项目发展周期长、风险性高等特点影响，创投基金和成长基金成为PE二级市场交易的首选。

目前有三大主要因素刺激国内PE二级市场的发展。一、PE二级市场买方逐渐增加。财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式，大型金融机构开始设立S基金，越来越多的外资领先S基金开始进入中国。二、2011年之前设立的基金已经到退出节点。国内私募股权基金存续期大多数是7年，因此2011年之前设立的基金已处于必须退出的时间点，GP和LP都需寻求退出路径，S基金则为退出提供了一种重要方式。三、更加严格的IPO审查。IPO是当前GP退出的最主要方式，在IPO审查趋严的背景下，S基金的作用越发凸显，将有机会成为主流退出方式。

三、S基金的交易模式及优势

3.1 S基金的四种交易模式

LP型是最常用的S基金交易模式，这类交易相当于一个私募股权基金的投资者卖出所持有的股权份额给其他投资者，新进购买方将替代原有LP。此交易将是原有LP达成包括提早套现，改变投资策略，规避IPO退出限制，锁定基金回报率等多种目标。

直投型S基金交易方式是S基金直接购买原有股东直投的投资组合。此交易将使原有的投资方达成套现并避免零散售卖资产的时间和成本，以及分拆投资管理团队等多种目标。

交易模式三：扩充资本型

扩充资本型S基金交易方式是私募股权投资基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易模式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需再成立一个GP去管理项目。通过这种交易模式，可以解决GP募资问题，增加基金规模，并为原有LP提供增资至该基金的机会。

收尾型S基金交易方式是S基金购买一只即将到期的私募股权基金的剩余资产，可以帮助基金LP提前全部退出，加速锁定基金回报。对于GP而言，收尾型交易可以让GP更快的释放管理精力到其他的基金或解决资金流动性问题。

 优势一：修正J曲线，加速现金回流

VC/PE基金在成熟之前现金流出持续大于现金流入，LP需要等待3-5年才可能获得私募股权基金的收益，所以现金流会形成类似J形状的曲线。S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，避开了前期资金投入期，修正J曲线，并且能以折扣价购买资产，因此S基金可以获得更短的回报周期和更高的回报率。

VC/PE基金和PE二级基金的曲线分布

优势二：投资项目明确，议价能力高

国内的VC/PE基金从设立到退出周期在5-10年，美国则更长达10年以上。无论国内还是国外的LP都很难预测若干年后的基金回报率，因此LP有较高的盲池风险。与投资PE基金不同，S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，提升了基金效益可见度。

当一支VC/PE基金较为成熟的时候，投资组合里的项目质量、基金运营情况和基金财务数据可以更佳的反映出GP的投资管理能力。同时也可以更有依据性的预测基金最终的回报业绩。因此S基金在VC/PE基金成熟之后进入，有着更高的基金效益可见度，降低了盲池风险。

优势三：优化投资组合，降低投资风险

S基金差异化投资于不同产业主题和年份的基金，分散了风险。随着政策变化和技术发展，不同时间点会集中出现某些热门投资领域，这样会导致相对集中的风险。由于S基金投资组合的差异化会横跨多年，因此可以分散风险，并且具有一定抗周期的作用。

四、国内外市场S基金案例

在国外，著名的私募股权二级市场基金的管理人有黑石、高盛、Landmark、Lexington等。与国外相比，国内的私募股权二级市场基金起步比较晚，最早的一只基金由歌斐资产于2013年发行成立。

海外PE二级市场参与者：以机构投资者为主

4.1 国外S基金案例——科勒资本

  科勒资本拥有超过25年的投资历史，主导高品质、多元化的投资组合。其主导的S基金寻求动因为渴望流动性和追求最大化回报的LP退出项目，交易要素要求在交易关键各方之间达成利益一致，规模可观同时交易达成可能性高，目的是是多方共赢。相反的，科勒资本不会选择资产质量或估值说服力较低的资产，若普通合伙人主要关注的是通过交易锁定新基金的资本承诺或前景不明，科勒资本同样会拒绝投资。

科勒资本PE二级市场基金发展规模

4.2国外S基金案例——行健资本

行健资本是全球资产管理和资讯公司，可以为私募市场的所有品类提供投资解决方案，拥有2300亿美元的私募市场投资分配，350亿美元资产管理规模及310亿美元年承诺出资。

行健资本通过长期投资经验，逐步形成了“GRID”投资理念。一、行健资本倾向于投资GP起到主导作用的二级转让项目，此类项目中GP能够对交易起到影响，从而协助LP进行交易结构协商；二、通过广泛的资源，以及与GP建立起来的良好人脉网络关系，行健资本能够通过独有的方式最先接触到投资机会，并通过受限制的过程完成投资，无需和大量的买家进行竞争；三、行健资本在二级份额转让项目投资中往往能够获得高于市场的定价折扣，最终获得的退出回报也因此高于市场水平；四、行健资本SPI数据库拥有大量的基金和项目数据信息，并且不同资产类别的团队也能够对单个项目提供不同视角的知识和简介，因此建立了强大的信息优势。

4.3 国内S基金案例——歌斐S基金

歌斐资产作为国内PE母基金第一梯队的管理人，与市场上100多家优质GP保持良好的关系，有很多PE转受让信息优势。2013年，歌斐资产就成立了市场上首只专注PE二级市场转让机会的S基金。由于在过去的几年中积累了丰富的运营经验，因此歌斐资产对于市场上出现的投资机会做出快速反应。这几年，歌斐资产逐渐把S基金作为旗舰产品系列之一。

歌斐资产S基金采取多种交易类型。

Early S：基金存续期3年内，投资比例已超过50%，LP出资压力大，违约份额批量受让，在基金后续募集期加入或推动基金进行扩募。

Late S：基金存续3年以上，投资比例70%以上，LP主动矫正投资组合，对外出售份额。

Tail S：2012年底前成立的基金，大量2010年前成立的基金进入尾盘清算期，S来源将有更大的扩充。

S项目：单向目或资产包交易机会，基金已经临近到期仍有部分项目未变现；老股转让的机会；部分项目跟投机会。

总结：S基金作为PE的一种新退出渠道，由于回流快、议价能力高和降低风险等优势，潜力巨大。与国外发展情况相比，国内仍属于早期阶段，十分缺乏S基金份额转让交易和运作管理的专业人才和投资机构平台。为解决此难题，金氪APP提供S份额转让的功能服务，帮助机构或者投资者成功退出母基金，尽快实现资金回流。