当代，要做一个独立的基民并不容易。

首先，了解基金便是一项巨大的工程。2020年初，中国公募基金的数量已经多达6000余只，较10年前增长过十倍，任职的基金经理更是超2000位，单单偏股类基金，便可分为普通股票、被动指数、增强指数、偏股混合、平衡混合、灵活配置等诸多类型，更遑论债券、QDII等大多数投资者接触不多的基金类型。

其次，买入基金后，如何加减仓也是一项巨大难题。这个难题会对投资者实际收益带来多大影响？中国基金业协会曾披露：“从历史记录看，最近15年来，公募股票型基金年化收益率平均为14.1%，债券型基金年化收益率平均为6.9%，显著高于无风险收益率水平。但个人投资者由于频繁申赎、高买低卖等原因，基金投资体验感很差，导致公募基金失去投资者信任这一发展根基。”

有基金从业人士更透露出了投资百态。其所在公司的一只股票型基金，在成立后的13年中，创造了12.54倍的收益，然而，这只基金的投资者，亏损比例却达到31.4%，赚得1倍以上收益的持有者只占8.2%。

本着“不会不投”的理念，过去偏股型及偏债型基金等中高风险产品并不是市场的宠儿。据Wind数据，在中国基民人数大幅飙升的年间，国内股票及混合型公募基金的资产净值仅由21212亿元增至32239亿元，10年规模仅增长52%。而以“余额宝”为代表的货币基金，期间资产净值由1532亿元增至74106亿元，10年增长近50倍。

错配的基本面，意味着2019年10月启动试点的公募基金投资顾问业务大有可为。

基金投顾试点，公募基金行业又一转折点

华夏财富总经理张晖在新财富2019年财富管理高峰论坛中表示，华夏基金统计分析了2010年至2017年6月间超10万份样本数据后发现，有投顾服务的华夏回报混合基金持有人，平均收益率比无投顾的高出13.93%，有投顾服务的华夏大中华混合基金持有人，平均收益率比无投顾的高3.25%。

但现实是，接受过专业投资顾问服务的基民仅为少数。据中国证券基金业协会2018年度的调查，仅有6.3%的基民接受过专业投资顾问辅导，自己分析做决定的基民占61%。

当然，过去货币基金及理财产品尚能提供较高收益，是投资者对投顾服务需求不高的原因之一。但行业的费率机制，则是更深层次的诱因。

传统的基金销售模式下，“销售规模×返佣费率”是代销机构及其旗下投资顾问的主要盈利方式，这种以交易额等流量指标为核心考核的业务模式，易使投顾将“销售”放于首位，忽略“顾问”本职。本末倒置下，投顾服务自然无从谈起。

对此，基金业协会亦有清晰认识。其表示，前端收费加尾随佣金为代表的销售费率机制，是损害投资者利益、导致公募基金畸形发展的重要原因之一。要让基金销售行为遵循投资者利益优先原则，而不是自身利益最大化，需摒弃销售额驱动收费模式，转为按保有量收取一笔费用，由募集管理人和投资管理人在市场竞争机制下自发形成不同水平的管理分成。

基金投顾业务试点，正是监管层这一思路的清晰体现。新模式下，投顾机构可全权代客户执行资产配置、基金选择、动态调整等操作；通过投顾服务，来换取按资产规模向客户收费；在解决“投资难”问题的同时，通过“收益率”等直观指标，强化市场竞争机制。

基金销售行为的转变，亦会促使基金销售机构加速向“财富管理者”的角色转型（图1）。

图1：卖方模式与买方模式下，不同的利益传导途径

未来，买方投顾模式有望成为财富管理行业转型的大方向之一。从2019年10月基金投顾试点启动至今，先后获得试点牌照的金融机构已达18家，横跨公募基金、第三方基金销售机构、银行、券商四大领域（表1）。

由于基金投顾产品的配置范围被限定为公募基金，因此，公募机构在此间扮演的角色最为特殊，其既是此次试点的首批入局者，也是基金投顾产品资产端的管理者（表2）。

对公募基金而言，基金投顾试点下，各机构间的差异化会愈发显著。同时，新模式对资管能力的高要求，或加速行业的马太效应；而费率机制的变化，也会在潜移默化间，重构基金销售产业链中各机构的利益格局。

综合而言，基金投顾试点的推行，或成为公募基金行业发展的又一转折点。

此次试点将会给公募机构及整个资本市场带来怎样的影响，值得研究。

产品设计，回归买方立场

由于过往投资者并未养成为投顾服务付费的习惯，因此，基金投顾试点业务在推行初期，面临着较大的未知数。但据华夏财富相关人士介绍，2020年一季度，公司新增投顾服务签约客户较去年底增长了一倍，显示这一业务颇具潜力。

“以客户需求为中心”，是基金投顾产品的最大发力点。目前，华夏、南方、中欧、嘉实等基金公司均已推出相应产品。它们的特征是：1、多重产品组合，进取、稳健、保本兼顾；2、关注投资者的教育、养老心理，满足热点需求；3、大部分产品的起投金额为1000元（表3）。

首先，各公募机构在产品设计上突出个性化。其将客户需求按风险偏好分为进取、稳健、保本三个等级，风险等级越高，为客户配置的权益类资产占比也越高。以南方基金推出的司南智投为例，其基金投顾产品分为跑赢通胀、追求增值及高收益三类。

其次，为笼络更多的投资者，各公募机构亦在探索产品品类的差异化。如华夏基金、中欧基金均设计出养老、子女教育等全生命周期的一揽子解决方案。以华夏基金的养老智投为例，其基于各年龄段人群的主要需求，搭建不同资产配置类型的组合策略，其中权益类资产的配比会随着距退休年龄期限的长短做相应调整。截至2020年一季度，60后智享财富组合中，权益类资产配比为68%；而90后智享自由组合中，权益类资产配比则达到88%。据调查，25%的人投资基金时有教育储备及养老储备需求。

此外，嘉实财富推出的特色账户组合还配置了海外债券市场的QDII债券基金，使客户可进行全球资产配置。

结合海外经验，未来基金投顾产品还有进一步的细化空间。例如，海外基金巨头先锋领航基金（the Vanguard Group）推出的退休养老储蓄型产品多达12种，覆盖18至69岁以上各年龄层人群。在教育领域推出的入学储蓄产品可覆盖0至19岁以上子女的储蓄需求，产品类别可划分为12个年龄层，并分为保守型、稳健性、激进型组合，共计36款产品。

全市场资产配置，改变基金行业生态

基金销售回归买方立场，对公募机构的财富管理战略布局带来了颠覆性的变化。此前，公募机构的产品设计与销售是紧密结合的上下游关系，主要为自家发行的基金服务。但随着基金投顾业务的开展，全市场配置资产的趋势会使两条业务线更趋向于平行。

同时，全市场配置将强化对公募资管能力的检验，加速行业马太效应。

财富管理端：重构销售体系

市场竞争下，全市场配置资产，而不是在组合中仅配置自己旗下的基金，是基金投顾业务的必选项。

对于首批试点投顾业务的5家基金公司，新财富统计比较了其最近一年的基金收益率，偏股型、偏债型、量化、QDII及另类投资基金中收益率最高者，易方达基金、中欧基金各占2类、华夏基金占1类（表4）。

从公募机构的整体业绩维度看，5家基金中各领域的领跑者也并非全市场中的最佳机构，如偏股型基金中，收益率高于中欧基金的公募基金便多达数十家，其中，睿远基金、财通证券资管、宝盈基金的收益率更超50%，且如中欧基金在QDII、另类投资领域还未推出相应产品。

对公募机构而言，首先要考虑的即是重塑新的商业模式，以保证基金投顾业务的独立性。

如易方达明确指出，其基金投顾业务不参加基金首发，不承担公司的销售规模，只关心客户是不是有获得感。同时，其在内部建立防火墙，对基金公司的研究、调研数据和信息保密。在投顾业务的研究和投资模型中，易方达的产品不会有丝毫的优先，这一模式与原先完全不同。

就目前各机构基金投顾产品的配置情况看，华夏基金及嘉实财富的全部产品，以及中欧基金的部分产品已率先突破，实现了全市场配置。如华夏和嘉实财富只在收益差距不大的货币型基金中会优先考虑自家产品，而在配置偏股型及偏债型基金时，对自家基金产品并不偏倚（表5）。

另一方面，虽然嘉实财富已开启全市场配置资产，但其母公司嘉实基金本身的投顾产品却依然仅配置自家产品，此举亦不失为基金公司进行自身利益平衡的一种出路。

即使成立时间不长，基金投顾产品的收益率差异化已开始显现。其中，权益类产品是机构资产配置能力的最好体现，也是收益率差异最大的。新财富统计发现，华夏基金偏权益类的基金投顾产品，目前收益表现已显现优势（表6）。

作为参照，2019年12月23日至2020年6月19日期间，国内股票型开放式基金、混合型开放式基金的平均收益率分别为22.11%、20.41%。而表6中仍有超七成的偏权益型基金投顾产品尚无法跑赢混合型开放式基金指数。其中，嘉实基金进取型账户的三款基金投顾产品均跑输混合型开放式基金指数，而中欧基金也仅有超级股票全明星产品跑赢指数。

但在中低风险产品端，公募机构的专业能力开始显现。以嘉实财富的低风险产品为例，其固收优选、固收Plus、绝对收益类产品自2019年12月23日成立至2020年6月19日间分别能提供2.45%、2.38%、3.92%的正向收益率，大幅跑赢普通投资者青睐的余额宝。

由于目前大部分投资者的愿景为“承担适中风险的同时获得稳健收益”，因此，公募机构的中低风险类投顾产品在未来能否撬动货币基金7.4万亿元的市场，有待观察。

资产管理端：明星基金成配置热点，加速行业优胜劣汰

全市场资产配置，不仅会颠覆公募机构财富管理业务的商业模式，更会加速行业自身的马太效应。原因在于，相较普通投资者，金融机构专业能力强，研究数据充足，对优质基金有着更高的识别能力。

结合表4、5数据可见，易方达旗下基金是公募机构配置债券型基金投顾产品时的重点，这与其市场表现有密切关系。

截至2020年5月28日，易方达仍在运行的偏债型基金（包括偏债混合型基金）共有81只，其近3年收益率均值为22.69%，中位数为20.54%，而波动率中值仅为2.39%（表7）。以此，易方达基金的债券型基金产品才成为各机构竞相配置的对象。

中欧基金也因其强大的偏股型基金管理能力成为受益对象。据Wind数据，截至2020年6月22日，中欧基金股票及混合型基金规模为965亿元，排在全行业第15位。

同样的，南方基金的南方天元（160133），被华夏基金配置到六款基金投顾组合中，以一己之力占到其偏股型基金配置比例的13.94%。

这些例子说明，打造明星基金产品将是一条可行的路径。或许，伴随基金投顾业务的推行，围绕明星基金经理的争夺战也将同步打响。

据新财富统计，2020年初至6月19日，表现最好及最差的普通股票型、偏股混合型、纯债型基金的收益差分别为81.3%、73.68%、17.82%，进一步体现出公募基金产品的差异度。

长期看，公募机构优胜劣汰的趋势或逐渐加速。参考波士顿咨询（BCG）数据，2011年至2016年间，美国主动型基金产品中，五星、四星、三星、二星、一星产品的资金净流入额分别为7420亿美元、1460亿美元、-3690亿美元、-2990亿美元及-590亿美元。

另一方面，公募机构在配置投顾产品组合时，货币型基金的占比并不高，而是更多地配置债券型基金，从而在控制风险的同时谋求更高收益率。如嘉实财富的产品中，偏债型基金占比43%；华夏基金的投顾产品中，偏债型基金占比30.5%。相比较而言，由于投资者对债券型基金认知的不足，2019年仅有10.7%的个人投资者会投资债券型基金（表8）。

若基金投顾产品的受众持续增长，对主动管理能力更强的公募机构而言无疑是一项利好。

费率改革，重构产业链利益分配机制

费率机制的变化，不仅左右着投资者的投资意愿，更牵涉公募机构的利益。基金投顾业务试点下，各机构可按管理资产规模向投资者收取额外的投顾服务费。过去，这一模式并不常见。

投资者：综合费用增加并不明显，ETF难成主流

目前的基金投顾产品中，需投资者额外支出的投顾费率在0.3%-1.5%之间，折后可低至0.15%-0.8%区间内，权益类资产配比越低，则费率越低。

为平衡投资者的成本，各公募机构也加强了申购费等渠道费用的折扣力度。例如，如华夏基金、中欧基金在申购费方面均只按1折或最低折扣收取，而嘉实基金则暂不收取在基金交易过程中产生的申购费、赎回费、转换费等（表9）。

同时，代销机构在开展基金投顾试点时，向公募机构收取的客户维护费将被投顾服务费抵扣，此举同样会减轻投资者原本承担的隐形成本。

以偏股型基金为例，目前其客户维护费占管理费的比例大致为25%左右，约为0.38%/年，再结合申购费的折扣，两项减免，费率即达0.8%左右，可完全覆盖投顾服务费的额外支出。据中信证券测算，在考虑申购费率打4折的情况下，客户购买各类基金产品所需支付的渠道费用为0.11%-1.04%/年。

因此，尽管投资者在购买基金投顾组合时需要额外支付投顾服务费，但申购费、客户维护费等渠道费用支出的减少，已起到对冲作用，投资者额外支出的费用并不会明显增加。

以此，在费率成本增长并不显著的前提下，基于收益端的优势，基金投顾产品实际已能迎合大部分普通投资者的基金投资需求。

未来，基金投顾产品的费率或存进一步下调的可能。参照海外，无论是规模数一数二的先锋基金，还是近年来崛起的智能投顾新秀wealthfront等财富管理平台，其智能投顾产品综合费率普遍在0.35%-0.8%之间（表10）。嘉信理财的智能投顾平台SIP（Schwab Intelligent Portfolios）则直接取消投资顾问费，仅收取ETF相关运营费用。另据SEC统计，美国平均投顾服务费率区间为 0.5%-1.2%。

但是，由于我国主动型基金仍具备赚取超额收益的能力，因此，公募机构或不会如海外机构一样过多配置ETF。以产品收益率更高的华夏基金为例，其偏中高风险的7款投顾产品中，ETF的综合占比仅为2.7%。

公募机构：降低基金资产净值波动，强化资管能力

若申购费及客户维护费等渠道费率逐渐被投顾服务费所抵扣，受影响最大的无疑是银行、券商及第三方基金销售平台等代销机构，而公募机构的话语权或在市场化竞争下得以提升。

过去的卖方代销模式下，基金销售的认购或申购费、销售服务费（若通过基金直销渠道则归基金公司本身）全部归销售渠道所有；赎回费在剔除计入基金净值部分后，由公募机构和销售渠道两者分享；还有部分管理费会以客户维护费的名义，返佣支付给销售渠道。

据中金研究所测算，2018年我国公募基金产业链收入共1239亿元，其中，外部渠道费用占比高达52%，而作为管理基金的主力，公募机构自身收入占比仅为48%（表11）。其中，银行、券商、第三方基金销售机构总计获取基金申购费、赎回费达166亿元，占申赎费用总额的72.49%；获取基金管理费及销售服务费206亿元，占总额的27.8%。

在剔除托管费、交易费等特定费用后，申购费及赎回费分别占公募机构、银行、券商及第三方代销机构收入比例的10.7%、57.4%、70.4%、20%。推行基金投顾产品时，公募机构减免申购费的策略并不会对其收入构成过多影响，但对银行等代销机构而言，若紧随公募机构的定价策略，则无疑要让出较大的利益。

长远看，渠道费率的下降显然有利于基金市场的发展。一方面是降低了投资者的综合费率成本，另一方面也可避免出现金融机构为收取更多渠道费用而频繁调仓等乱象的发生，并降低基金产品资产净值的波动。综合来看目前已推出的基金投顾产品，各组合的调仓频率大致以季度为周期，若基金业绩符合预期，则会维持现有持仓，调仓频率趋于稳定。

另一方面，以客户维护费抵扣投顾服务费的方式，也进一步解绑了公募机构与代销渠道间的利益关系，有利于公募机构专注于资管能力的提升。

中信证券研究所指出，2019年上半年，主动管理型股票基金的规模加权平均费率要高于一般平均费率，意味着业绩越好的主动管理型股票基金，越容易吸引增量资金，以做大规模，且也可收取更高的管理费，同时在渠道端享有更高的话语权。

跟或不跟，公募机构再迎战略难题

为减少对外部渠道的依赖，近年来，不少公募机构在默默发力自有渠道建设，此次基金投顾业务试点，亦是一次难得的弯道超车机会。

对公募机构而言，过去，其基金直销保有量的增长，很大程度上源于委外基金及各类定制型基金等需求的增加，但C端市场的话语权仍掌控在银行等代销渠道手中（图2）。作为参照，2018年，公募基金中个人资金占比为49%，金融同业资金及企业资金占比则分别达到41%、10%。

全市场资产配置、市场竞争机制等因素下，未来财富管理业务不再只是公募机构的附属服务，需要投入更多的资源力度。此次首批获得试点牌照的公募机构，无论从资管规模还是营收能力看，均为业内佼佼者（表12）。

在多数公募机构看来，财富管理业向买方投顾模式转型是一个漫长的过程，因此需稳扎稳打，做好长期的战略规划。

渠道建设方面，5家公募机构均已建立了自营的App产品，而如华夏基金、南方基金及中欧基金近年获得了独立基金销售资格，并逐渐扩大线下渠道影响力。

嘉实基金旗下的嘉实财富成立于2012年，华夏基金旗下的华夏财富成立于2018年，均已在北上广深等多地设立财富中心。其中，华夏财富目前已有上百名专业服务人员负责基金投顾组合的策略开发，以及自动调仓机制，可实现投前、投中、投后的持续性服务。

中欧基金旗下的中欧钱滚滚APP自2015年成立至2019年上半年，互联网个人客户已达1286万人，资产管理规模达到1081亿元。在中欧钱滚滚有过投资行为的所有客户中，盈利客户占比达到87%，定投开通率超过50%，客户复购率超过90%。

据中欧基金介绍，12年公募基金管理历程中，其主动股票投资能力近6年一直排在市场第一的位置。这意味着，即使如今公募基金在客户体量上不占优势，但只要能真正给投资者带来超额收益，依然可望快速补齐渠道短板。而基金投顾业务的推行，则为其提供了新的契机。

线上渠道的建设，仅是公募机构金融科技布局的一小部分，张晖以余额宝举例：“余额宝庞大的管理规模和良好的用户体验，离不开强大的数据运算处理能力以及系统的支持。未来，公募机构只有建立起包括财务规划系统、调仓系统在内的金融科技生态群，才能够支撑起大体量的投顾管理规模。”

投顾人员短板，仍待补齐

买方投顾模式下，投顾是核心。但长期看，人员配置仍是公募基金的短板。

过去，由于公募基金的直销渠道通常对接B端，与C端距离较远，因此，前端投顾人数、线下网点等布局，与银行、券商等金融机构差距悬殊。如招行拥有3.6万名零售岗员工，中信证券有近9000名经纪岗员工，其中超过4000人获得投顾资格，而基金公司中员工人数最高的嘉实基金，获得基金从业资格的只有608人（表13）。

为增强投顾团队实力，2020年伊始，易方达基金发布投资顾问总部招聘启事，其投顾不仅要求具备国内外重点院校硕士以上学历，还需具有3年以上证券或基金投资研究经历，且此次招募包含管培生。易方达基金副总裁陈彤对媒体表示：“招募管培生是为了5年以后的投顾行业做储备，我们判断基金投顾业务发展会比较乐观，因此希望能够培养出有效的生力军。”

相较之下，华夏基金对投顾的考核方式，已从销量考核调整为存量和客户收益的考核，以此倒逼投顾的服务重心由销售职能过渡至投顾职能，间接推动其资产配置能力的提升。

未来，投顾人员在用户画像搜集、财务规划、投资建议、交易实施和投后管理这一系列环节中均扮演着重要角色，因此，能力较强的明星投顾可望脱颖而出，成为基金投顾浪潮下最受益的职业。在新财富第三届最佳投顾评选启动后，有超过2.3万名投顾踊跃报名参加，足见其势。

但对于公募机构而言，扩充投顾团队不仅需要增加人力开支，还要投入更多资源以建设线下渠道，因此从财务角度考虑，短期内补齐人员短板并不实际。当下，利用股东资源，建立渠道协同机制，或是公募基金补齐人员短板的突破口之一。首批试点的5家基金公司中，易方达、华夏及南方均有券商股东背景，而嘉实、中欧则分别有信托及银行股东背景（表14）。

早在2004年，易方达基金便与广发证券联手进行营业部试点。而中金公司在2017年收购中投证券后开始建立平台渠道，中金基金的资产管理规模随之大幅提升。据Wind数据，2017年至2020年一季度，中金基金的资管规模由5.32亿元增至22.33亿元。

不过，有业内人士表示，对于股东公司而言，其虽不排斥与公募基金围绕财富管理开展业务往来，但更多会基于产品层面，很难让渡网点及人力等资源。

参照海外，放开第三方独立投资顾问资格同样是一种解决办法。据艾瑞咨询，截至2018年，美国投资顾问中，第三方独立投顾占比达81%，如摩根士丹利、富达基金等机构均与第三方机构展开合作，不仅可解决投顾人数不足的问题，也可更好推介公募基金投资标的，避免客户选择中的偏见。

在国内，已有机构盯上第三方独立顾问的蛋糕。2016年4月，华泰证券斥资7.8亿美元，完成对AssetMark的收购，率先布局第三方独立投顾市场。AssetMark是一种统包资产管理服务平台（Turn-key Asset Management Platform，简称“TAMP”），TAMP是专门为买方投顾提供系统化服务的平台，可为第三方独立投顾在获客、投资、管理和报告等环节提供标准化、流程化、定制化服务。据华泰证券公告，AssetMark在美国TAMP行业中的市场占有率为11.0%，排名第三，2019年平台资产总规模达到616.08亿美元，服务7958名投顾，覆盖了逾16万户家庭。

但在中国，第三方独立投资顾问市场是否会开放、何时会开放均未可知。综合来看，尽管公募机构更适应基金投顾业务专业化、净值化的运作方式，但其想要在机构混战中突围，需要耗费的精力将远多于券商、银行等在渠道、人员配置方面具备先天优势的机构。

并且，如蚂蚁财富，已经与先锋基金联手推出基金投顾产品“帮你投”，随着海外巨头的入局，未来财富管理业的竞争将趋于白热化。

普通投资者与高净值客户：智能投顾PK人工投顾

目前，基金投顾产品的开发仍处于起步阶段，因此，对客户的分层服务并不明显。但是在业内人士看来，随着业务的纵深，资产规模不同的客户，获得的投顾服务或将有明显分层。

目前，为抢占长尾市场及尽可能多地搜集客户需求，公募基金均以智能投顾为先手牌。但在海外，智能投顾尚非投顾业务主流。据Statista数据，2019年美国智能投顾资产管理规模在7497亿美元，渗透率为4.1%，如先锋基金的智能投顾产品占其财富管理总规模比例更是低于3%。

原因在于，智能投顾虽然可以解决投资者如何投、如何配的问题，却难以做到投资行为辅导、全周期陪伴等投中、投后的投顾服务。

先有投，后有顾，是买方投顾模式与FOF、MOM等产品的最大区别，即通过专业化服务，最快建立人与人之间的信任。据SEC统计，截至2020年1月，美国投顾服务总规模约84万亿美元，其中全权委托账户管理规模约76万亿美元，占90.48%。但大部分接受客户全权委托的投顾在账户调仓前，依然会征询投资者意见，且不定期与其沟通，矫正投资行为，始终保持与客户之间的高粘性。

嘉实财富副总经理邝霞介绍道，未来其投顾业务会分为两块，一块主要面向高净值和超高净值客户，服务内容包含通过专家团队、理财师和客户一对一面谈，帮助客户出具投资建议书，制定投资方案，月度会提供账户报告，季度会提供市场分析报告，陪伴其度过整个投资周期，并且进行动态调整。另一块即通过智能投顾覆盖长尾客户。

对公募机构而言，由于其投顾人数较少，因此，人工投顾的精力将聚焦于对高净值客户的维护。中金公司研究所指出，2019年我国户均净可投资资产在100万元以上的投资者共2000万人，但占据着50%的可投资金融资产。对此，华夏基金已开始部署“1+1+N”投顾服务模式，即1个客户对应1位投资顾问+1个配置组及配置专家+公司各业务线专家团队，以为高净值客户提供更好服务。

邝霞进一步指出，未来，投顾服务不止是直接2C，还包括2B再2C。过去，嘉实财富与银行开展合作，银行提供渠道，嘉实财富提供投资策略、交易系统等一系列服务。可见，基金投顾业务并不缺少变现方式，其根本仍是为投资者带来增量价值的能力。