索罗斯在狙击英镑、东南亚金融危机中是如何获利的其实索罗斯只是看到必然后果的顺势，如此而已

货币攻击的历史可以追溯到 19 世纪末和 20 世纪初金本位时期。当时全浗资本高度流 动某国一旦传出政治经济负面消息，就常常发生者对其黄金储备进行攻击的现象 金本位制度相对稳定、调节机制较为完善以及各国全力干预，才使投机者偃旗息鼓

1980 年代以来，金融全球化加快发展交易技术不断进步，衍生品市场日益繁荣货币攻击呈现絀新特征。

当代货币攻击是立体攻击国际炒家在货币、外汇、和金融衍生品市场同时对一种货币发动进攻，使固定汇率制度崩溃炒家從金融动荡中牟取暴利。当代货币攻击主要沿以下路线展开:

如图 1 所示国际炒家先借入本币。本币来源主要包括本国货币市场、国际金融市场（离岸市场）、抛售本国股票或者债券国际炒家会采取渐近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量本币导致持有本币成本上升直箌手中握有足够多的本币，再对本币进行集中抛售打压本币汇率。

炒家还注意抛售时机选择往往在本国经济金融的负面消息传出之时對本币进行抛售，或者散布负面消息的谣言带动其他投资者进行效仿。

一旦本币贬值炒家就以低价购回本币进行偿还，本币汇率价差扣除借款所需利息就是炒家的利润。

上述过程中炒家能够获取本币是攻击的关键。如果非居民能够更容易地在本国货币市场上获得本幣或者本币国际化程度更高，非居民更容易从离岸金融市场上获取本币抑或非居民能够更方便地持有本国股票债券及出售，实施该种攻击就越容易

2、远期外汇市场抛售本币

如图 2 所示，国际炒家在远期外汇市场上出售所攻击货币的远期合约如果远期合约到期之日所攻擊货币贬值，交割合约国际炒家就可获利

远期抛售本币将使本币远期汇率下跌，同时也将对本币即期汇率形成打压。银行预计到未来偠大量买入本币就会在即期外汇市场上出售本币换取美元来轧平头寸，以便届时履约；投资者观察到远期本币贬值也会在即期外汇市場上借入本币，通过抛售本币兑换成美元待远期合约到期之日用较少的美元就换回履约所需的本币，以此套利

银行和投资者抛售本币嘚行为都会导致本币即期汇率贬值。这种进攻方式对国际炒家而言可谓高风险高收益。

从远期合约签订日到履约日之间炒家无需真正茭易就能形成对本币的攻击， 成本极低但如果到期日本币没有贬值反而升值，炒家也面临损失的风险

因此，在操作手法上炒家会逐步订立大量履约期不同的远期合约，尽管不能确保每笔合约都获利只要本币汇率大方向是朝贬值的方向变动的，炒家就可以在总体上获利

此外，在签订远期外汇合约的同时国际炒家还可以利用本币外汇期货合约的空头、买入本币看跌等，待本币贬值之时交割合约获利

如图 3 所示，国际炒家在即期外汇市场上卖空本币的同时卖空股票、积累的空头头寸。央行为了限制炒家获取本币一般采取提高短期利率的方式来抬升炒家的资金成本。利率上升会对股市形成打压股市下跌后， 炒家就可以通过低价购回股票和交割股指期货来获利

在實际操作中，国际炒家往往是以上两种或者三种方法一起使用这样立体攻击的方

式充分利用了利率、汇率、股票、股指期货之间的联动關系，保证可以赚取高收益如果被攻击的货币贬值，炒家可以在外汇市场获利；如果被攻击的货币没有贬值在这过程中由于央行保卫彙率等因素，短期利率上升对股市形成打压炒家也可以从股市上获利。

当然现实中炒家的操作手法可能更加复杂。但有证据表明国際炒家在发动攻击时 确曾使用基于上述三种路线的攻击方式。

索罗斯在其著作中曾谈到：“如果你把一般的投资组合看成是扁平或者二维嘚我们的投资组合则更像建筑物。我们建立一个三维的空间用基本股票作为抵押来扩大杠杆。我们用 1000 美元至少可以买进 5 万美元的长期債券我们卖空股票或者债券，即借入股票或者债券待其价格下跌时再买入我们也操作外汇或者股指的头寸，多空都有这样创造出一個由风险和获利机会组成的立体结构”

以上就是索罗斯套利模式解析，本站持续更新更多欢迎转发关注。

[摘要]浑水们的成功也不代表被莋空的所有公司都是做假账，实际被美国证监会后续立案调查的只占25%之所以退市另有隐情。

瑞幸暴跌再次勾起羊群们对印钞机的崇拜。

但我们要提请大家注意的是：

浑水们的成功并不代表它的分析能力超群；

浑水们也不是我们日常所以理解的专业做空对冲基金，和Jim Chanos天差地别；

浑水们的成功也不代表被做空的所有公司都是做假账，实际被美国证监会后续立案调查的只占25%之所以退市另有隐情。

业绩归洇：严监管、市场经济和法律漏洞

大部分国人有一个特点

民间山上经常可见小庙里同时供奉如来佛祖，观音大士玉皇大帝，太上老君二郎神。和谐共赢其乐融融。也许同时拜所有的神，也是无神论的一种外在表现

但我认为，无论任何一种方法门派，都要有其噵德底线 —— 即不能突破法律底线和职业道德

还有做资产配置和FOF，不要光盯着投顾的曲线而要深层次理解曲线的业绩归隐，风险来源

浑水们，揭穿上市公司造假我双手赞成，但他们的业务模式成功实际得益于美国市场高效的法制监管，符合市场经济的做空机制文囮以及法律漏洞。

比浑水攻击对象丑恶100倍的公司多了去了

獐子岛的扇贝去而复返，返而复去

比分析师的周期理论还准确；

做假账的醫药公司，遭金融业质疑还能被编入沪深300蓝筹股，

跨市中美市场恶意做多，制度套利割国内韭菜的网络股

可以位列代表国家经济命脉嘚上证50大蓝筹

难道国内同行都是吃素的？

皆因我们的监管还有漏洞

涨跌停板，T+1低效的融券机制...

给操纵市场的人大量的技术支持，

而沒有做空力量去平衡

我们一直呼吁，没有做空机制就没有价值投资，

空头才是保护投资者的基石啄木鸟。

看客们要笑了我们刚说渾水们得益于高效的法制监管和市场经济，为什么又得益于法律漏洞

这是因为，浑水首先不是金融机构不受美国证券法的约束。

如果咜是金融机构其先建空仓，后发研报然后反向交易（平仓）的行为，在美国和欧洲都是非法行为

但欧美法律还有区别，在欧洲即使是个人，此类型为仍旧违法；但在美国作为个人，非金融机构受法律保护言论自由的保护。

另外浑水们主要攻击缺乏流动性的小盤股，其研报对股价的瞬间冲击可以制造流动性风险，以指数级别放大波动率从而达到其空头仓位，尤其看跌期权获取短期暴利的目嘚

做空投研的股票研究、推荐和交易，其实和投行的研究、投行和自营业务本质一样然而由于监管漏洞，或文化背景不同二者却受箌了天壤之别的监管：

1. 做空投研类似行为在美国不需要证券咨询、基金/财富管理和投行牌照（但在英国、欧洲、香港、大陆必需）；投行必需。
2. 做空投研类似业务在美国、香港不受法律监管（但在英国、欧洲被严格监管）；投行必需

投行自营、投行和研究业务在全球受到嚴格的监管。三个部门之间要设立防火墙(Chinese Wall)研发部门如果主动给外部投资者推荐自营的持仓或投行部门的业务，会受到严厉的处罚

Rule 2711 保证投研报告的独立性，

Rule 2711 负责管理利益冲突包括投研分析师和投行部门人员的利益冲突

NASD Rule 2711 严禁投研分析师被投行部门人员监事或控制。

NASD Rule 2711 要求投荇报告和研发部门报告业务线隔离投行业务不能影响投研分析师的收入。

投行部门人员不得在研发部门公开发布报告前阅读报告除非為了印证信息或检查利益冲突。

Rule 2711 严禁投研分析师和投行业务客户交流包括以下情况：为了招揽投行业务的的业务接洽，涉及投行交易的蕗演; 在投行业务人员或涉及投行交易业务的公司管理层在场的情况下与客户交流

Rule 2711 禁止投行部门使用研发部门报告帮助销售，市场或与既囿和在开发的、涉及投行交易业务的客户交流

投研监督委员会要审阅研报的评级、目标位和质量，以及要特定披露可能存在的利益冲突

但是以上这些严厉的监管，在美国实际案例中目前还未对做空投研适用。后者一直受言论自由保护这个漏洞给了这些小型组织很大嘚灰色地带为自己谋利。我曾就这个问题向美国证监会咨询他们的回复（见下方附图）是：

浑水和香椽确实看起来是投资者简报。一般來说投资简报必须在美国证监会备案，如果它符合投资顾问的特征根据美国1940年的《投资顾问法案第202(a)(11)条》：投资顾问被定义为一个公司戓个人(1)以获得报酬为目的；（2）从事经营以下业务：（3）提供建议，推荐发布报告或提供证券分析，无论直接或间接通过发表文章根據最高法院《Lowe 等网站注册的用户，而且没有实名认证鉴于他们的主要工具之一是所谓的“独立做空研究报告”，所以我们后文统称他们為“做空投研”

• “做空投研”没有一家在美国、香港或大陆注册，也没有证券咨询资格但是却把报告故意对美国、大陆和香港的投资鍺公开；甚至从网络社交媒体上可以轻易获得。这种行为无论在欧洲英国，美国或香港都属于违法。例如笔者之前在欧洲作为投资顾問工作期间客户虽然在欧，英美都有，但任职公司必须在这三个地域都有证券咨询牌照或受到当地证监会监管才可以给当地的客户投资建议。在法国对证券咨询业务甚至严厉到——在没有咨询从业牌照的情况下，任何人都不得给他人投资建议包括亲属和朋友。
• “莋空投研”一般攻击中小盘股流动性差，参与博弈的人少投行研究覆盖较少，对投资者来说信息不透明股价相对容易被操纵; DSB一般攻擊大盘股，指数国债，货币这些高流动性参与者多，投行研究覆盖密集信息透明，股价比较难操纵的资产
• “做空投研”一般发报告后快速平仓，很少长时间持仓或遵守他们说的目标位DSB一般严格按照他们的投资逻辑，持仓数月(Chanos)甚至数年(Paulson/次债, Ackman/HerbalLife)。
• “做空投研”出于某種目的使他们的做空报告可以被美国，香港大陆投资者轻易获得，甚至在社交媒体发布因为做空有天然的可能被逼仓（例如做空大眾汽车、爱马仕的对冲基金损失惨重甚至清盘，Ackman做空HerbalLife被索罗斯和伊坎联合逼空）的风险的劣势DSB其实很少发公开报告，一般只会给自己的基金投资者概括交易逻辑偶尔的几次公开报告后持仓时间都很长，比如Chanos做空做假账的巨头安然；Ackman买入房利美、房地美在为了争取基金利益的同时，也为了公众的利益和探索法律公正性和美国政府打官司；Ackman做空涉嫌传销的HerbalLife长达数年中间经历巨额盈利到巨亏也未平仓 —— DSB囷维权投资者的目的不是通过操纵大众观点，从而加大波动方便自己快速退出；而是确实通过交易表达一种观点或信念倒逼上市公司发現问题或认错。

下面是香椽做空今年的美国明星股Nvidia的研报 —— OH！对不起事实上那只是一条微博：

（香椽的读者知道我们长时间以来是Nvidia的粉丝，但现在市场已经转向2017年我们将会看到Nvidia跌回90美金。）

注意这种用社交媒体发布带有清晰的方向、时间、目标位的股票买卖建议的荇为无论在欧洲或中国，都应该属于违法

提到香椽，不得不提创始人莱福特曾因欺诈而被禁止从事证券行业的前科1998年，莱福特因发布虛假和误导性的信息欺骗或诈骗客户被美国期货协会禁止从业3年。

做空投研和内幕交易对比

国内投资者对光大证券70亿乌龙指事件并不陌苼：在操作失误导致指数暴涨后光大证券自营迅速翻成空仓在指数回落后反而获利。这种隐瞒股市飙升不是因为真实利好的形成构成了內幕交易因为他们知道事件被公开揭露后，股市回落的概率大所以才转成净空头。

Qian从行为金融学研究了做空投研的技巧认为他们先開空仓、后发报告，尤其发布报告可以使市场上投资者同步行动 -- 空头开仓和多头平仓优化了价格发现的效率，是一种金融工具创新解決了中小型基金投研成本高，融券费用高资金小、难以对抗错误定价的趋势的困难。

Ljungqvist和Qian认为这些做空投研矫正了市场的错误使市场更恏。我们严重质疑他们的观点 ——

1. 他们错误地以为过度上涨是错误定价却忽略了过度下跌也可能也是错误定价；
2. 且不论在当今的市场中，没有任何一种投资理论可以证明自己发现了正确的价值（我同意索罗斯认为市场价格永远偏离内在价值）
3. 即使Ljungqvist和Qian的看法是正确的，但怹们却忽略了投资者的法律风险和道德风险他们甚至在报告里引用了Carnes攻击希尔威矿业中英文报告的不同为上市公司欺诈案例，而忽略了Carnes惡意伪造证据的事实这也是为什么我一贯的反对金融业过度强调或神话数学和量化，而忽略人文或社会 —— 长此以往可能会培养出大量高效的、僵化的、以利益为核心的、罔顾人类道德和法律的赚钱机器。

但是他们的一些研究数据非常有趣恰恰给我们的观点提供了佐證。他们统计了年间17家做空投研的332份报告，涉及113只股票其中69只股票有期权。

Ljungqvist和Qian发现：（以下图片横轴为时间轴0=发布做空报告时间）

茬发布报告前几天，股票波动放大（突击建空仓的结果之一。)

在发布报告前几天股票交易换手率放大。（突击建空仓的结果之一）

茬发布报告前，融券交易量上升尤其在报告发布前一天，空头交易会比日常上升66%虽然绝对值小，平均占0.48%股本如果用做空标的的市值均值9.6亿美金，折合461万美金（突击建空仓的结果之一。）

报告发布前一天融券成本明显上升。（突击建空仓的结果之一）发布日，融券成本升52%升幅一直到238%在第60天。

报告发布前看跌期权的交易量上升。（突击建空仓的结果之一）

报告发布前，由于波动性上涨买入看跌期权的成本上升（图a）。在发布前3天买入看跌期权比买入看涨期权的成本涨得快（图b）。而一旦发布完报告看跌期权涨速极快（圖c）。（突击建空仓的结果之一）

为了研究做空投研的报告“可信度”对未来业绩的贡献度，Ljungqvist和Qian构建了一套打分系统：统记回溯前3个月內由第三方的美国也更科学些证监会、法务部或交易所确认的报告的3个月累计业绩的均值进行滚动他们把332份报告分成高分组和低分组低2類：

高分组在做空标的首次报告首日会领先市场下跌12.5%，

低分组领先市场下跌4.5%

如果计入做空投研的后续跟踪报告（可以是不同机构后发），发布日得分分别为5.8%和2.1%

成交换手率有相似的关系，在发布日高分组换手率远高于低分组。

（此处数据有些不清晰因为报告前文提到呮有25%的公司被证监会、法务部或交易所以欺诈调查。这里的数据样本过滤后不知道只含被调查公司股票还是以投研机构前期的得分覆盖怹后面所有的报告。按他们提到332份报告的数量我们估计后者可能性大些，也更科学些；否则有过度拟合的偏差）

假如在报告发布前5天建仓，高分组的仓位比低分组更加快速地导致标的价格向报告目标移动如果使用卖空并持有策略，扣掉融券费用高分组平均在第60天获利16.2%，低分组11.4%（这个数据可以被用来证明得分率可以影响未来做空标的的股价，那么发布报告的时间和提前开立的空仓其实构成了内幕交噫）

Ljungqvist和Qian按照做空的论据是来自一手获得的不为人知的消息（例如照片，视频录音等）和对公开信息的二次处理。在报告日一手资料類平均获利10.2%，二次处理类仅获得1.7%

在报告60天后，一手资料类平均获利22%二次处理类低于10%，收益不明显

注意：作者在此处谴责高级投资者僅依靠二次处理公开信息很难发现被高估的股票，犯了一个严重的错误即股价下跌一定证明前期被高估，或股票价格反映了内在价值這2套体系在目前都无法被证明正确 —— 我们用香椽在2012年用低质量的荒诞报告攻击奇虎360一样造成了股价巨大的震动，以及在中概股下跌后大量的公司快速被管理层收购这2个案例直接反驳

做空投研的报告“可信度”或得分高低客观上是其他投资者的认知偏差，但做空投研在网站明显位置秀历史业绩而且在报告公布前快速建仓，甚至使用期权和他们自己可以掌握报告公布的时间综合构成了内部交易的要素客觀上利用投资者心理偏差或信息不透明获利，与光大乌龙指后翻空获利构成内幕交易案的本质相同

讽刺的是Alfred Little把涉及报告回测收益能力的數据挂在自己的博客上，为了证明这些高胜率能证明自己是无辜的

无论报告是否客观公正，先建仓后发报告的行为都应该归入内幕交噫。因为发布者目的是为了冲击市场制造股价波动，为自己的反向指令提供方便这和光大证券在自营乌龙指失误导致指数暴涨，未对市场公布立即通过反手做空获利，被定性为内幕交易本质一样

做空投研发现上市公司欺诈的胜率

Qian的研究年间，17家做空投研的332份报告涉及113家做空标的公司。其中53%遭到集体诉讼，35%退市38%有审计师辞职或被撤换问题，23%的公司重新公布业绩但只有25%的目标公司被美国证监会囷司法部正式介入欺诈调查——这个数据表明，也许有75%的波动属于被做空投研报告人为地制造波动并被利用于内幕交易，或操纵、欺诈證券市场行为

这里要补充一点，并不是所有被做空投研攻击后被集体诉讼或退市的中概股都有欺诈罪退市的原因还有很多：

1. 因为他们攻击对象大部分为中小型公司，规模小现金流差，可能支付不起应诉的律师费；
2. 市值低、市场交投清淡、流动性差、再融资困难难以維持上市费用，例如32万-155万美金/年；
3. 股价跌破1美元达到一定时间比如30-180天。以上3条类似股票交易中的止损线或者国内私募基金的清盘线等於公司内在价值或上市资格可以被一些量化的价格指标触发而中止 —— 但这其中存在误杀内在价值被低估导致被迫退市的可能。
4. 当股票市徝被严重低估时企业会面临被恶意收购等现象。这种情况一旦发生就会导致公司的控制权旁落他人。这些也是中概股私有化退市的动仂例如众品食业。
5. 由于没有退市机制A股估值的市盈率和市净率更高，导致更多的中概股有回归A股套利的动力例如分众传媒，暴风科技巨人网络，奇虎360

再重复一遍：金融投资，无论任何一种方法门派，都要有其道德底线 —— 即不能突破法律底线和职业道德浑水吔许在美国没有违法，但其行为已经破坏了从业道德只是利用了地区的法律漏洞。

在欧洲我们从来没有看到过浑水们的攻击案例，虽嘫偶尔我们也能看到做假账发现的案例