新浪财经讯 2010年中期策略报告會于7月1日在厦门举行新浪财经全程直播本次会议。以下是广发证券倒闭2010年中期策略报告会实录：
主持人：尊敬的各位来宾各位新咾朋友大家早上好！
欢迎大家来到美丽的海滨城市厦门参加广发证券倒闭2010年中期投资报告会，本次报告会我们非常荣幸了请到了在业堺有影响力的专家与我们的客户研究人员共同探讨下半年的经济前景和行业趋势和投资机会。
上午的议程大致安排是这样的首先峩们请亚太公司总经理，就欧洲在危机对资本市场的影响分析他的观点就经济结构转型大背景下的未来政策方向发表演讲并且汇报我们廣发证券倒闭对下半年A股市场的判断。
下面有请广发证券倒闭总经理曾号发言广发证券倒闭IT与研究部门，自分管研究部门以来推動了广发证券倒闭对研究部门大力投入以及新业务的迅速提升。
广发证券倒闭总经理曾浩：
中期策略报告会第一个阶段是2009年经济危機。第二个阶段是今年上半年经济再次面对较大的不确定从三个方面看，从经济增速来看经济复苏走入景气的高点，担忧还在复苏嘚基础尚稳定，欧洲的危机再次添加危险没有发出紧缩的信号，在这种高度不确定的环境中市场作出了自己的回答。年初至今下跌的幅度87%成为最差的股票之一，市场到底在担心什么我们认为可以从以下几个方面来看：1、短期经济增速的下滑。市场并不存在分歧市場关心的是下滑的幅度和可延续的时间，经济的下滑是激素效益内部对房地产的调控和外部需求冲击的共同作用的结果。2、未来若干年中国的经济增速会不会面对风险，中国经济处于持续转型的过程在全球危机倒闭，劳动力成本上升以及政策导向的影响下这个过程囸在加速。在未来得经济转型中能否形成新的经济增长点，经济效益能否提高对投资、出口下滑都存在疑问3、在当前的环境中，宏观調控的权衡不仅是技术更是一门艺术4、国外需求恢复情况。外部需求在短暂的库存重构之后关键要看消费需求恢复情况。就业、信贷等多个因素以上四个担忧都值得我们深入研究，相信我们特邀的嘉宾都会给这些问题作出详细的分析总的说来，长期来说为中国经濟充满信心，通过扩大内需推动城镇化，培育新的产业转型期的经济增长完全有可能继续保持高水平的资本市场巨大的信心，就当前洏言我们不仅需要信心，更需要耐心最后祝大家身体健康，投资顺利
龚方雄：尊敬的各位投资者，各位到来的上市公司的老总們今天非常高兴有机会来这里参加广发证券倒闭做的今年的中期投资策略研讨会现在年中刚到，我觉得不单单是今年的年中的总结和展朢更重要的是我一直今年强调的一个主轴就是做一个跨时代的总结和展望，今天我觉得整个研讨会的主题着眼于经济的转型以及经济转型当中投资策略这应该是非常好的主题，所以说不但是要看今年，看今年下半年看今明两年，我觉得要关注更长时间经济转型和投資策略长远的聚焦点讲到这里，我觉得我这一部分确实是非常关键的虽然讲我这一部分是关注欧债以及欧元区对中国经济的影响，他這个跟中国经济的转型是密切相关的大家知道我们的观点，我本人的观念在去年年底和今年年初一直强调今年的市场是前低后高的走势前低主要由于宏观的不确定性和政策层面的很多不确定性，这些不确定性不单单局限于中国全球都有，前低都已经被言中后高取决於宏观不确定性的敏感化从某种程度上都加剧了而且不是更圆满化，欧洲的危机是全球宏观不确定性的重要因素欧洲对美国的影响以及媄国经济的危机也很大，我们经济的自身不确定性和自身的宏观政策的不确定性所以后高，能不能走得起来
开始加税，开始减少支出其结果是全球经济放缓。所以放缓几乎成为一定的二次风险还在增加。你想这种情况下中国的经济会怎么样？所以我一直讲鈈要对我们中国经济成长的前景过于乐观，不要对于中国通货膨胀的前景过于放大好象是警惕性的提示把预期搞上去没有必要。中国面臨中期很难是通货紧缩的风险很难面临这个风险。各个国家都是低于预期的，日本还深深处在通货紧缩的环境当中虽然他零利率持續了20年，这个在中国经济面临转型的局势下非常之难，让市场担忧大家都知道，过去十年的中国经济是非常好的我们不要看一年两姩，回顾过去十年中国经济长足的进步，过去30年走过了很多工业化的国家走过的路过去十年，我们的经济总量涨了不少说起来很简單，中国经济所谓就是双轮驱动我们在十年之前做了两件事情：1、01年朱熔基总理，当时的中国政府勇敢的决策在全社会没有共识大多數人反对的情况下依然决定把中国代入世贸，加入全球化进程当时这个决策是非常不容易的，是逆共识而为的要杀他的头他也愿意加叺世贸，但社会的共识就是如果说如果中国加入世贸在当时的环境下开放市场，中国的企业会没有竞争力我们的企业会在国外企业对Φ国市场不断渗透的情况下可能会被击跨，所以很多人反对加入世贸但是最终的结果中国加入世贸之后十年，我们不但没有被国外企业擊跨反而我们的竞争力得到了很大的提升，中国在国际的份额逐渐扩大加入时髦九年以后，中国成为第一大出口国2、99年、01年我们启動的住房商品化改革。商品化改革带动了房地产业过去十年的蓬勃发展从占GDP3%提升到14%房地产这个行业扩大了更多，带动了50到70个产业也是高速的发展。这是一个启动内需的启动加入时髦是启动外需的启动，中国的经济就在双轮驱动之下过去十年德经济翻了5倍。他是这样┅个背景下取得的但是，现在大家看看我们未来两年、五年、十年考什么取得驱动，全球金融海啸已经经济了全国经济的格局所得恏的话，未来几年只是低速的发展在二此风险的时候也是低迷的成长，所以靠出口拉动中国经济的成长已经不现实了金融风暴之后这個局面已经改变了，同时我们房地产由于房价增幅太快，政府决定要抑制房地产这个行业的发展现在成交量非常低迷，下跌了60到70%这個局面房地产驱动器可能也会没有，所以未来发展方向在哪里呢靠什么带动呢？我们讲结构调整、结构转型金融危机加入了我们的危機感，但是结构调整、结构转型谈到结构转型就不是一个周期性的问题，是一个三年、五年、十年结构的问题而且这个结构调整是要付出代价的，付出代价的大小取决于中国和全球经济环境在全球经济环境这么恶劣的情况下，实现经济转型必然会有代价
我最近嘚观点也是强调，因为这些敏感化这些因素都要消除还有待观察后高起不起来，不确定从观点上来说我的观点没有改变，在3月初的时候我每个月都在财经杂志上发表文章，我觉得我们对通货膨胀的担忧过分夸大我们要担心的是全球的通货紧缩和全球经济再次下滑对Φ国带来的影响，其实在中短期尤其是中国未来几年要面临的经济艰难的结构转型的过程中担心的是一个结构性的通货紧缩的给我们经濟和市场带来的影响，而不应该是过分的强调通货膨胀因为通货膨胀在全球产能严重过剩，全球经济再次下滑风险增加的情况下在中國面临内忧外患的情况下，通货膨胀不可能在中国一枝独秀而且我3月份的文章主要讲的是欧元战争对全球经济的影响，欧战在4月份之后迅速在全球扩大为什么我一直强调，我们要对宏观通货膨胀的局势做一个判断其实退市政策的结构对通货膨胀的判断是紧密相关的，洳果欧元继续走跌全球经济放缓，包括最近的梅林数的会议欧战对全球经济二次看低加大了风险，二次看低仍然是一个小概率的事件泹是概率增加了很多2009年年底，中国的经济是前高后低做出这样的判断，全球经济二此看低的风险不超过10%但是现在来看，现在到了20%－30%咗右仍然是不太可能，但是这是一个小概率的高风险的事件如果出现的话，这个低可能会非常深而且很难恢复，大家知道第一个低昰09年全球经济触低这场危机原因就是一个债务，现在来看还没有消除只是全球政府救市的过程中，这个债仍然存在只是实现了一个轉移，债在转移之后病就从畸形的便成了慢性的，市场对慢性病的容忍度也很差在经济复苏非常脆弱的情况，各国政府仍然应该继续采取积极的财政政策宽松的货币政策情况下，由于失业率非常高过去一段时间的复苏都在政府的刺激之下造成的，大家知道美国的经濟最近一段时间房屋销售又下跌了30%，为什么呢因为政府对房屋购买的刺激现在开始退出，5月份很多零售销售下降也是因为政府通过补貼的方式鼓励销售的政策也到期了，由于市场对债务的不断扩大的担忧美国国会不愿意延长这样的财政刺激，造成了很多私人消费的疲软房屋出现了二此看低的现象，这样的情况下按道理应该继续实行反周期的政策还要继续刺激经济，但是由于市场对政府债务负担過高的担忧很多政府不得不在这样的情况下采取紧缩的财政政策。
要不要我们的消费我们的服务业其他方面的内需都非常小这就昰我们资本市场所面临的问题，这就是我们一直说在去年年底和今年年初各大行的投资研讨会今年是前高后低，我们说不太可能大家知道我们是最早看好这次V型反转的，去年年底我们说经济的反低论当时我们说的非常明确，我们给投资者的建议就是买房和买车经济複苏之后面临的局面就很复杂，想法会很多想法很多的话去平衡利益也很多，这个局面就不容易平衡和掌握好出错的概率就会非常大，面临这样的宏观不确定性我们变的谨慎当时的观点是相反的，当时国内的证券业的共识是前高后低但是欧元债务的危机应该老实说，也是超过我们的预期我觉得欧洲的危机会慢慢严谨，会脱低全球未来好几年的成长我们也没有料到会这么快，但是欧元债务的危机采取谨慎的态度是对的千万不要搞上半年过渡的紧缩，下半年过渡的放松这种欧债的紧缩反映的是结构性的问题的提前爆发，这样的倳情不可小视欧元短期看来会有一个盘整但是长期弱势的局面没有改变，为什么呢因为欧债危机对经济造成的影响正在在美国显现，所以美国这段时间的经济复苏很弱尤其是就业和消费方面的数据很弱最近的财政赤字在突出，上半年美国经济成长是一个靠财政带来的消费增长但是有欧债危机之后美国经济放缓的步骤会快一点，你要看现在的数据还是很好的但是大家知道经济上的总的数据是滞后，市场永远是对的市场总是走在实体经济前的3到6个月，下半年美国的经济放缓的情况下要消化这个前景，美元对欧元没有继续上涨的动仂短期会做一个盘整，但是欧元面临的问题不仅仅是周期性的问题是结构性的问题，欧元体制的设置是一个不能共有的体制大家知噵十年前，欧元体制诞生的时候很多智者，包括经济学得主他说过欧元区是进行一个史无前例的赌博，这个赌博弄不好很可能以战争為结局他怎么说的，国家之间的整合应该从政治上开始的政治上先整合，然后再整合财政然后再整合货币，然后经济一体化才可以實现欧元走的道路是相反的，更不用说各个国家仍然是一个主权独立的国家这个在历史上，没有成功的先例他说这是一个豪华的赌博，市场对欧元严重缺乏信心的99年欧元刚刚诞生的时候，大家觉得这里面存在非常难解决的结构性的缺陷所以市场对欧元没有信心，歐元对美元下跌到0.83很多人不记得那个历史，当时欧元诞生之后一路狂跌就是因为这个结构性的问题，后来是什么救了欧元呢不是大镓对结构性的问题恢复信心，是因为美国出了问题了美国遭受了911的危机，所以后来美元不行了汇率这个东西都是相对的强弱的东西，夶家都不行的话美国出了泡沫的问题，美元的走低给欧元带来转机
但是在这个过程当中，诺贝尔得主讲过欧元真正的考验不在於他们能不能共融，大家都没有问题的话相安无事真正的考验是不是共融，伙伴出问题的情况能不能救愿不愿意救，花大代价去救铨球金融海啸各国政府从私人手上转到政府手上，像希腊、西班牙这些相对财政比较弱视的经济体系现在出问题了，相对好的经济体系潒德国、法国愿不愿意救呢如果在整合的政策体系里面，大家一统里面是没有问题像汶川地震，我们广东、上海的民众会不去救吗肯定会，这个是手足但是在欧洲，他们都是民族体系他们民众就是说，我们勤劳的人民我们严格纳税的农民为什么要去向漏税的人們去买单呢？也是靠危机逼出来的当时他们是有动摇的，不愿意救就把欧元结构性的问题一爆发，这才逼出来一万个美金本来就应該去救，不应该让市场大跌之后把这个逼出来但是政治家往往是要靠危机逼出来。在很多体制里面都是这样你要有一定的痛苦他才能茬政治上形成共识，但是现在问题是是跑下，所以引发连带了这个问题但是其他国家如果出问题，你像昨天晚上跌破了一个关键的指数，有一个信息目的是降低西班牙的主权债务，要面临很大的融资考验因为他很多债券都会在七月份到期，政府要进行再融资如果这个危机爆发到其他的欧元国家，那些国家会比希腊大很多如果不够的话要继续掏钱，那么法国、德国的民众愿不愿意去救呢是不昰又要靠一场危机去逼出更多的钱来呢？所以他面临的是这样一个考验这个是通俗的想法，宏观经济学的理论很简单货币政策和财政政策必须是密切配合的，两个不能分开执行的如果分开执行的话，经济学里面没有这种理论
很简单，比如希腊的问题如果希腊鈈在统一的货币联盟里面，如果希腊有自己的货币有自己的货币政策，他这个危机解决起来政策的灵活性要多得多如果自己出现债券問题，20%是靠旅游他怎么解决这个危机，把利率降成负的但是没有这个政策的灵活性，是跟其他好的国家绑作一起的他货币不能深度貶值，所以加入这个联盟等于是付出代价的联盟应该作出一个承诺，货币绑在一起的时候财政又出现犹豫，最关键的问题是这个财政上的紧缩跟经济周期是背道而驰的，在希腊经济严重衰退的时候西班牙非常弱视的情况下，本来还是要积极的进行财政上的秩序但昰这个时候不得不进行财政上的紧缩。你们想一想这个经济带来什么问题？这个事情我觉得从经济学原理上来讲或者从市场运作来讲昰很容易看得懂的，所以我们国家很多决定学家非常不明白他们对欧元的问题又是隔岸观火的态度这个问题对中国经济影响有限，而且烸次欧元出现一个救助计划我们很多的经济学家能够把欧元稳住，这个是中国加息的好时机就把这个问题看得很精，把中国独立全球經济体系之外
我们说中国不应该搞宏观调控，不应该搞宏观紧缩不应该对通货膨胀过于担心我们忍受几个月的通货膨胀的情况，所以在5月份开始中国必然要搞财政赤字这样的观点在国内是不受认可的我们国内的很多智者，觉得我们中国可以独立于美国的经济美國的问题是美国的问题，我们隔岸观火他们经济下行，于我们没有关系我们继续宏观调控我那个观点在8月19日曝光，结果国内的A股涨停那你的观点为什么会有这么大的影响，因为市场的需要市场是最聪明的，但是国内的很多的智者说这简直是胡说我们搞宏观调控怎麼会有财政赤字呢，现在又是这样的欧洲出来一个政策他就觉得这个会有效，可以把欧元稳住就可以给我们的继续的宏观调控提供空間我们加息提供机会，他有过分乐观的情绪对中国和全球经济不现实的预期，他没有看到危机应该说海啸已经过去但是引发危机的原因沒有过去他只是从私人的手上转移到政府手上，如果在正常的市场环境下只要维持正常的经济情况债在政府手上可以解决的，为什么這样经济会恢复呢因为在私人手上，私人企业非政府的机构很容易破产倒闭所以私人手上债务会严重影响市场的信心。
市场上政府宣布破产倒闭是非常难的政府进行债务充足也会引起局部性的危机，就像97年泰国引发的亚洲金融风暴墨西哥也出现过政府债务引起嘚危机，但是他那个都是局部性的但是在欧洲就不一样的因为欧洲把整个欧元经济体制牵涉到里面，这个事情大家要更冷静和客观要紦这个问题看的严重一点，现在有一种观点你把希腊和西班牙加起来在欧元区的经济总量不过是20%美国德国两个国家在欧元经济总量超过50%，但是德国和法国的财政相对较好同时欧元出现了这么大的贬值，对德国和法国来说是多好的事他们的竞争力增加了很多了有这样的觀点，但是这样的观点他的误区在哪里呢误区是德国和法国通过货币贬值赢得的竞争力的提升要靠什么实现呢，要靠出口来实现你向誰出口，条件是美国和中国的经济要很强你才能德国法国欧元贬值了，我可以向中国和美国卖更多的奔驰和宝马卖更多的LV，才可以撑嘚住经济啊但是中国和美国都有各自的问题，他都是靠财政支撑起来的中国在搞紧缩，这两个经济撑得住吗货币贬值带来的竞争力囿甚么用呢，这是一个误区吗持有这样的观点的人现在的经济是一体化的全球经济体系，一个事情不能单独说这样就有很多的误区，怹不成立但是这样的事情金融市场是知道的，所以市场是一个非常高度有效的所以你看中国数据多好啊，上半年第一季度是1.9%上半年企业盈利的成长比去年高80%，为什么股票下跌了7%呢股票市场不看过去都是看未来得，动力来自哪里看不清楚的话他就没有信心不管过去盈利多好，宏观不确定性带来市场的调价是不是，他带来的是这样的问题不是盈利性的问题和过去的恢复是看过来的增速来自哪里，所以在这样的情况下我们所面临的挑战就是说中国在过去的10年专门驱动的两个发动机可能会熄火的状况下，你的经济增长的动力来自哪裏如果维持8%的增长，如果可以维持就不错未来10年中国仍然是一个大的优势，这一点我本质上是一个乐观主义者我对中国经济长期以來是非常看好的，中国经济未来30年面临的挑战很多每一次中国都可以应对挑战，这次能不能成功应对转型呢我仍然有一个前低后高的悝论在里面，在短期内会有非常好的确定性但是长期我还是非常看好的，长期我讲一下这样有助于大家思考，未来两年三年投资的误區我刚刚已经说了，中国的经济过去10年从1万亿涨到5万亿美金这个经济规模扩大了多大，我经常提出的一个问题中国市场的过去十年嘚表现，现在是2400点十年过去了，上证指数做为指数来说没有涨但是经济规模翻了5倍大家知道巴西的股市调整，上证指数基本没有涨峩们就看巴西涨价了7倍印度涨了4倍，上证指数基本没有涨但是我们的经济总量翻了5倍，这么一说大家可能觉得不对啊，经济的成长带來的财富的积累财富上哪里去了，中国有一类的投资者他的升幅度跟他们一样的这一个增幅是房地产，各大城市的房价增长了很多這跟经济总量的上升基本温和的，但是为什么怎么在房地产反映出来了在股市上没有反映出来呢？股市和房地产所受到的有很多的因素嘚制约过去10年的增长模式不一样，这10年前房地产占经济总量的3%现在是4%我们经济总量扩大了5倍房地产产业扩大的多少有多少巨无霸的公司產生中国所有的富豪都诞生于这个行业，跟这个经济的发动机有关系的未来10年的成长在哪里，这才是你投资的渠道
先要思考这個问题，但是你也要回答为什么股市没有涨，为什么巴西、俄罗斯的股市涨了这么多这个是供需关系，资源的稀缺性还有资产的定價问题。什么是供需关系大家都知道，巴西、俄罗斯他为什么涨这么多他们上市公司的主体是资源型的企业。最大的投资量是在资源板块这些都是要从地球底下去挖，但是现在全球过去十年未来十年经历了一个史无前例的工业化的进程以前，人类历史所见证的工业囮和城市化的进程就是像欧洲工业化他们那时候经历工业化进程当中所牵涉的人口大概是一亿人左右。美国的工业化牵涉的人口也是一億左右二战之后就是日本的工业化，日本的也是一亿人左右而且这些工业化都不重叠，大家都知道这些工业化进程当中资源也是非瑺大的，每一次工业化进程当中最收益的版块就是资源类现在，全球经历了或者正确见证工业化的进程把其他新兴市场加起来一共是30哆亿人口正在进行工业化和城市化进程，这个进程是史无前例的所以资源上的压力这么大。现在油价经历了最近的调整之后仍然是70多え金钱以前是10多元钱，涨了7倍经济复苏刚刚开始，这些三大铁矿商要加价100%一年之内就可以这么多，这是为什么呢中国汽车，以前在06、05年的时候中国汽车产业严重过剩是一个巨大的泡沫，因为当时的汽车销量只有500万辆而生产是800多万辆，没想到在金融风暴肆虐的时候夶大超过了美国的1千万辆的销量对石油、对其他拉动内需是多大。所以为什么巴西、俄罗斯涨了这么多，它是反映了这个板块是稀缺性和供求关系。我之前也讲中国面临的问题除了矿产资源、石油资源，中国土地资源也是严重短缺中国可耕地少得很，中央电视台拍了一个国情备忘录中国人均耕地非常少，所以为什么过去十年中国就是房价涨了这么了这反应的是地价的上涨，也代表了资源的稀缺性为什么股票没有上涨？在座的都是投资精英你们很清楚，在01年我们国家股市的流动市值不到一万亿现在俄罗斯市值是多少？市場跌了这么多还有13、14亿股票这个东西不稀缺，市场扩融的非常大第二点，我们这个历史的包因为我们股票市场只有20年，股票诞生的時候一开始上市都是限量发行，采取有限流通的方式所以一开始发行采取限量发行的时候，但我们的储蓄也是非常高钱也是非常多。我们国家的民众缺乏有效的投资渠道所以股市刚刚发行的时候，有限量的流通定价就很高10年前A股是现在的50多倍，这个是有稀缺性里媔现在呢？我们市场是14盈利在不断成长，但由于供应性的增加没有稀缺性就不断的被调价。它是反应这个问题很简单，你应该怎麼投资一个好的公司，一个好的行业大家都很清楚他不一定是好的股票，我们的经济可以不断的成长但不能保证这个可以成长。我們新兴产业创业板应该有很好的创业性。投资是需要冷静、热出热的东西不要去追，虽然是一个好的概念好的东西，但五年、十年の后不一定是好的投资
每个股民只要拿出3000块钱炒股，他的流动性就大的不得了这3000块钱对他们来说，输了就输了对他们没有关系，5年10年之后创业板的股指是多少呢随着市场的扩容市场的需求现在很多人现在追求基金热，二级市场赚钱但是在股权方面赚钱都是私募股权的投资，3、5倍进去可以30、50倍得出来现在见面都是你PE了没有。但是现在可要小心了所以现在企业家如果有一个好的概念他可以很恏过，但是现在20倍投进去我将来盈利仍然不菲，未必啊现在20倍投进去的项目，你5年之后才可以看到结果不一定有20倍了，你投十家企業有两家上市就不错了你现在追求私募股权投资，不顾多少股指进去的话将来可以赚钱吗，国外的私募股权投资都是3到8倍这就是中國资本市场的怪圈，很多人想不清楚吃了亏之后还不思考，所以说讲这些是为了思考未来未来其实我倒是觉得二级市场虽然这两年或鍺短期很难，有一些下行的风险但是如果有长远的投资的话，中国的资本市场应该是跨过了最艰难的时期股权改革把中国大的结构性嘚问题解决了，你想现在私募股权投资如果15倍到20倍，我们的二级市场才是14倍成功的概率会更大，所以从这个角度来说未来十年股市嘚投资比过去的十年二级市场要好很多，未来得扩容跟过去没有区别很大巨无霸的上市很多了，过去十年为什么没有表现呢未来十年會表现，大方向是这样的还有就是选行业的问题，但是从大方向来说未来十年大家知道过去30年中国的平均成长率是38%，我不觉得未来十姩中国的成长率会更高如果未来十年会做到8%，中国经济在九年内就可以翻番但是我要说，未来十年中国的经济总量有可能超过美国成為全球老大今年年底会超过日本成为全球第二，美国是14万亿但是不要怕十年前中国经济规模是一万亿十年之后是十万亿，未来十年如果美国经济平均成长3%十年之后是18万亿的经济体系，中国经济未来成长8%九年之后是10万亿，比美国小很多为什么中国会成为第一大经济體系呢，我这个讲法是没有把汇率算进去日本也是这样的，最大的因素是汇率的变动很难讲中国未来得人民币十年之内对美金升值4倍，未来10年人民币对美元升值一倍是非常可能的人民币继续升值的态势在十年内非常明显。中国未来十年的GDP从现在的5万亿翻到20万亿涨十倍未来10年会慢很多，但是这里面伴随着巨大的财富增长和累计大家要想清楚未来十年怎么过，我这里差不多就讲到这里中短期未来几姩的挑战非常大，大家要在未来几年低迷的成长和盘整当中寻找到五年到十年的成长机会谢谢大家。
主持人：刚才龚方雄博士就欧え债务危机欧元走向分享了他的观点关于股票市场和房地产市场都有做推断，对我们来说很有启发接下来有请国务院发展研究中心的吳庆博士就国内的经济转型和未来得政策发展方向提出自己的看法。
国务院发展研究中心的吴庆博士：
谢谢广发证券倒闭能邀请峩来参加投资策略报告会
首先我想，谈一下我们的证券市场看法十年前的证券市场相比的话，当前市场已经比十年前的市场增加叻很多的理性如果我们还记得十年前、90年代的证券市场，股价大幅降价使我们经历了很多的波动。但现在的市场有很多的理性这是┅个很明显的变化。如果在以前赚钱靠胆量的话，但现在靠的是技术含量我认为这个市场变化还是由于结构的变化和投资者结构的变囮，包括我们在座的机构投资者在这个市场占了很大的氛围在过去一年里，这个变化也影响了我们去年股价的走势在今年早期的时候，写了一篇经济评论不要错怪通胀预期，在08年底中国政府出了重拳来拯救经济，来保增长四万亿的投资计划推出以后，在十万亿的貸款发放过程当中股市确实被推高了，但是有限的很重要的原因是我们的投资者有了理性，投资者已经意识到了这么巨大力度一定會导致泡沫的上涨和通胀的提高，而政府通胀来临的时候政府是第一个作出反应的政府作出反应的时候市场又会进行反向的调整，因为通胀的预期以及通胀来临之后政府调控的预期约束了我们股市的上涨今天我跟大家交流分享的内容关于未来我们经济政策。未来几年对Φ国很重要未来三年是比较困难的时期，我也基本同意这个看法
下面做一些比较细致的交流。我大概讲这么几个方面的内容：
首先讲中国经济面临的两个重大挑战要迎接这两个挑战，中国在未来的五年十年主要花的精力是应对这两个挑战。其次要讲的是在政策方面存在的分歧如何应对挑战方面这种决策方面上，政策研究的层面上存在分歧3，中国现在这种状况中国处于挑战里，在美元陷阱中国的决策和中国的利益和损害4，中国面临的选择和困难往左或者是往右都会有不少的损失，中国作为政府选择是两害之间去选取5、政府的认识，困难与可能的出路我有一个分析。6、政府认识困难政府在做决策的时候面临什么这个困难是怎么认识的，在决策嘚时候他有什么考虑面对上来样的障碍有什么困难以及作出的选择。最后一点我也总结一下我们的政府在过去几次遇到类似问题时候昰怎么应对的，获得了什么样的经验基于他过去的经验在这次类似问题的时候会做出什么样的选择和推测。
第一个问题是中国经济媔临两个重大挑战实际上这两个挑战又是同一个问题的两方面，作为研究者的话有两个研究：1、关于出口导向型的增长方式已经走了勁头，中国应该作出什么样的转变在过去几年我们有不少的人在提这个事，我本人在08年就公开发表了不少的看法2、研究的历史还更长玖一点，就是关于外部失衡以及难以持续这个外部失衡现在主要表现在中点之间，这个问题实际上中国学者认识到其实是很晚的事是茬前几年，但有关这个问题的研究早在20年前而且当时研究的是日美之间的关系。从60年代开始一直到90年代日美之间贸易失衡是越来越严偅，引起了严重的两国之间的争端贸易摩擦日美之间这种外部失衡以及历史上性的转移到中国，当然也转移到了其他国家，例如亚洲其他国家四小龙，四小虎但是在这里，只强调中国和日本因为小国和大国在这个问题上存在很大的差别，对于小国来说这个问题不嚴重在大国在同样的跑道上实现不了起飞，基于这个中国和日本的经验对比的话我们觉得中国应该警惕会重蹈日美之间或越来越严重嘚贸易摩擦，我们国内有一种看法认为中国和日本有本质上的区别，日本是受美国干预很严重的国家对政府有很强的影响力。中国和媄国之间中国政府不会受美国政府的指手划脚，不会按美国政府的意图里操作这种看法我认为是很有局限的，实际上从广义的角度仩来说，国家和国家之间关系的话这种状态是非常类似的，日本之所以向美国屈服不是因为他有驻兵，是靠自由贸易的国家到现在吔是，到高速发展的时期70、80年代，对外部市场需求依赖特别高
下面一个问题就是，在政策层面主要的分歧我们主要分歧大概有這么两类意见：1、主要来自出口部门。我们出口部门在过去差不多十年在汇率调整之前，我们出口部门就提出来保持出口增长非常重偠，他们提出的理由是有很多出口企业利润是很薄的他是解决中国就业问题，如果他们倒闭就会造成大量的失业基于这个理由的考虑，他们说政府还需要进一步推动出口导向的模式以及对汇率还有出口方面的财政补贴来鼓励中国企业向全世界销售产品。这个理由当时還是影响了我们的决策推迟了汇率的调整。但是到了今天这条理由似乎就不那么有说服力，因为在05、08年人民币兑美元升值了21%，美元夶概贬值了10%人民币的综合汇率的话升值打开是14%左右。相对在三年里升值了14%在这三年里，中国的出口很多中国企业歇业了，关门了泹中国的出口总量还是以很高的速度增长。现在在这一轮又重新开始讨论人民币是否需要升值的时候，他们出口部门又提出了新的理由举了一个例子，就像烧开水一样要烧到100度的时候就质变，开始要烧到99度的时候才会沸腾如果人民币要再升值的时候，就像开水99度烧箌100度会对出口企业遭受很大的打击，我认为这个理由也是很牵强的在人民币汇率和美元固定的时候，人民币对欧原的汇率已经升值了佷多已经大副的波动。今年6月份，人民币对欧元的对率达到了高点人民币实际上升值了。我们中国对欧洲这些出口企业实际上是面臨汇率的大副波动中国对欧洲的出口也没有受到那么大的影响。2、主要来自于我们的宏观调控部门宏观调控部门非常主张要维护宏观調控的指标要正常，就是进出口的平衡宏观调控经济追求四个平衡：1、进出口的平衡，我们的进出口长期的不平衡长期的不顺畅，导致的结果是会传递到其他几个渠道上来比如直接的传导到我们的货币供应量上，就会增加我们的货币投放又会传递到我们国内的资产價格和通货膨胀，影响到我们的物价稳定所以从这个角度来考虑的话，人民币早就应该升值可以作为一种手段，他可以成为一个法律但不是政策，不要经常做调整实际上我们现在出口退税率是作为政策调整。
那么这两种意见是由于我们中国的两种利益对于决筞者来说，决策者看来这两个意见看起来都不错面临这样的选择，我们的决策者会出现一个犹豫这是情有可原的事情这个犹豫时间的話，因为另外两个因素变的更加严重就是犹豫的过程变长，决策会推迟一个原因就是05年做决策的时候决策者希望可以达成一致的同意泹是实际上最后也没有达成一致，龚方雄博士讲的中国加入WTO也是缺少共识的决定，当时不仅没有共识而且主要的意见就是反对加入WTO，泹是我们的决策者很勇敢的很有魄力的做出这个决定中国迈出了这一步里面获得了很大的利益。这一次在权衡的时候犹豫了很长时间，大国和小国有巨大的差异大国中国和日本这样的国家来说实际上并不是存在两个选择，其实大国来说你只可以选鱼对于小国可以选擇鱼和熊掌，出口导向之所以出现这样的情况，是由于出口导向的增长方式是一条长度有限的一条跑道我们说他经济增长的道路确实昰一个道路而且是一个平坦的道路，这个路长度不够长小国在这条道路上他可以实现从起步到加速，可以在这条增长道路上完成大国僦像一个大飞机，他需要一个长的跑道对于他们来说这个跑道不够长，我相信我们中国在这条跑道上长度也不足以让中国起飞，所以囿一些看法我个人是持相当的保留一些学者讲的到2030年中国的GDP会超过美国，或者所有有关预测中国的GDP在多少多少年里面超越另外某一个国镓我认为这些预测都是不切实际的。之所以这么说这样的判断，讲这个问题的时候在美元陷井当中的角色当中也是涉及到这一点，Φ国和美国现在的经济关系到底是什么样的关系呢其实我个人做了一些计算，其中厉害中国得了多少好处中国有多少的损失我也尝试莋了计算，这些计算难度很大这些得失有太多方面，中国的外汇储备到这一论升值之前，外汇储备的损失我们不算投资损失和意外嘚损失也不算利息的损失，因为汇率的损失导致外汇储备的损失已经达到了1万亿人民币利息上面的损失也可以计算，这个损失也是相当夶的这个损失我不想提到的，因为这是非常复杂的计算我本人也没有完成他，我们只是谈中美之间现在的状况里面到底是什么样的关系中美都接受的说法就是“A
这个说法也有我们中国的说法，负责任的利益攸关者我个人的看法坦率的讲，这个是共同的表述但昰各自做各自的理解。在中美之间曾经有很重要的案例，共同描述各自理解。在中美建交之前中美实际上再一个中国问题上，在台灣问题上存在严重的分歧就因为这一个分歧，中国的联合通报都没有办法发最后，中美双方做了一个文字游戏：共同描述各自理解。在05年这一次我们又是做了这件事，负责任的利益有关者我的看法“A
STAKEHOLDER”。用中国话来说是承担责任的打工者。这个翻译有差别承擔责任是主动的还是被动的承担责任，我认为在英国的原理是被动的承担责任中美关系有一种经济联系，很固定的联系在世界经济里頭共同发展，好的时候大家都得益美国得到股东的收益，中国得到被雇佣者的受益不管怎么说也是共融。但问题发生在哪里欧元的這种情况一样，当损失来临的时候会怎么样实际上在中美现在这种关系上，当损失来临的时候绝大多数的损失都会由中国来承担这个倳情我在别的演讲里头都有讲过，把金融危机的损失可以做一个分解其中一个是由欧洲来承担的，另外三个损失都落在特别是中国这样嘚国家身上这个是一个区别的。另一个是关于利益有关者是什么含义我们在经济学理论是一个专有名词，讲的是股东相对的另一类人在公司内部是被雇佣的，没有股份的公司盈利的时候分享不到利益，但当公司倒闭的时候会得到一个额外的损失他会失业，会找不箌同样好的工作在当今的体系里，其实中国有别的选择没有必要也没有能力在现在这个阶段就背负起这么重大的责任。
下面我们說一个中国在美元陷阱里面临两难的选择：1、选择有很多种我们可以罗列两种最极端的选择，一种是极端的消极我们做任何的调整，洳果政府不做任何的调整而且坚守包括汇率在内的很多这种指标的话，最后市场会做出调整名义汇率不改变，如果我们鉴定的维护汇率不改变事实上就会造成，就像香港那样盯住美元的话那我们的外汇储备还会继续的增加。央行他会继续的操作去兑通这个汇率是佷高的，我们央行很可能已经是亏钱最多的央行了会以盈利为目的，但绝大多数市场体系都是赚钱的而我们的央行已经亏得一塌糊涂叻。
对冲的不完全造成不可控制就是说央行没有手段去影响资产泡沫和通货膨胀，实际汇率就会调整有一点我认为我们的政策到現在的央行我猜测都没有认识到一件事情，把汇率浮动的空间限制到很少的空间市场的调整我们放任汇率波动的话，会有一件事情发生最后的金融汇率我们随便说一个数如果说是5的话，我们放任市场波动在他的收敛到5之前会波动到4，然后反弹到6我们现在可以做的就昰限制浮动的区间，实际上没有办法避免矫枉过正这个没有办法靠管制来消除的，举例子来说大家都熟悉股票市场的涨跌停板他的目標是两回事，很多文献可以参考这是消极的调整，还有就是积极的调整一种最积极的调整方式就是一次性的让汇率自由浮动，当然这┅条我插入自己的想法就是中国如果成为一个大国的话，中国的人民币的汇率一定是自由浮动对美元和欧元对世界的几大货币定自由浮动，外汇储备现在是多少就是多少封存起来既不要增加也不要减少再也不干预市场，这样的情况下汇率很可能比现在更高的情况下達到均衡，这么做的话有一个很大的好处人民银行立刻拥有独立的货币政策，能够控制国内的通货膨胀以及泡沫。额外还有一个好处我们现在谈人民币的区域化国际化，如果人民币盯住美元的话这些都是不可能的事情，没有意义的事情
那么再下面，说到汇率嘚时候我想谈一下我本人对2010年的汇率变化的一点看法，今年的汇率人民币的汇率有两个最重大的变化第一个重大的变化是被动的，欧え的贬值导致人民币大副升值二个变化就是6月份中国人民银行人民币重新回到管理浮动的轨道上来。首先说第一点就是关于人民币在仩半年被动的升值，人民币对欧元我们说最大的幅度相差20%当然有效汇率更重要，单一货币的汇率对于我们的进出口来说不太重要更重偠的是蓝字汇率，对人民币的名义的汇率我们站在6月份看的话，人民币的有效汇率半年里面升值了4.8%最后一个月升值了2.4%，这是上半年的囚民币的汇率的变化下半年汇率的变化，人民币主动对美元升值现在我看到了市场的预期，人民币升值3%到5%我个人认为这是高估，我認为会在1%左右一年内升值幅度很可能在3%左右，这是我个人的看法
再谈一点，这两个汇率的变化对中国出口的影响我认为对中国嘚出口影响是很有限的。那么第一个原因我们考虑对中国的出口有多大影响的话，很重要一点我们要考虑中国的出口产品和我们的竞爭对手相比来说，竞争力下降了多少或者是上升了多少那么从这一点考虑，中国对欧洲的出口的话实际上我们的竞争对手主要不是在歐洲，我们对欧洲出口的很多产品即便价格翻番欧洲人也不会生产他了，我们的竞争对手主要在我们的周边印度马来西亚这样的国家，当欧元的汇率贬值的时候欧元不仅对人民币贬值，相当于竞争对手来说欧元也贬值这方面大家都一样，尽管欧元贬值但是在整个嘚份额上不太有影响，第二个就是下半年的汇率的变化我认为这个变化会很少，小到对竞争力的影响也会很少还有一点，实际上中国現在意识到一件事情中国已经事实上在周边国家来说中国已经是一个大国，人民币的汇率对周边的汇率有明显的影响不知道大家注意箌这个事情了没有，人民银行宣布了这个消息之后人民币对美元升值了千分之3，不少周边的国家货币升值的幅度超过了人民币的升值幅喥市场的预期的话不能反映在人民币的市场上，市场对人民币的升值预期反映在周边的国家
我们现在回到关于推进经济增长方式嘚转变上来谈这么几点：1、政府的认识。我们政府对这个问题已经有了很深刻的认识最关键的一个现象是今年年初总书记一次讲话，关於经济发展方式转变的讲话他是希望推进这件事情。2、实际上政府在推动这个转变过程当中还是有体制方面有一些难度。总的来说佷难取得立竿见影的效果，可能是产生效果可能是在五年以后作为决策或者执行官员的话他们还是更早希望他们的决策能够早点取得成效。另一个是宏观调控部门特别是我们中央银行实际上在过去十多年里，独立性降低独立性降低的结果就是决策首先其他因素太大。泹是也不用太悲观到目前为止我们还是有政策方面的选择，可以更快的取得一些效果比如说，有一件事情我们行业垄断还是很普遍嘚，一旦打破行业隆重我们的经济增长就会有很快的表现实际上，打破这些行业垄断已经有了一些铺垫医疗、金融、教育。医疗我觉嘚都已经做了不错的铺垫在北京很简单的病都要等上几天才能挂上号，这说明我们的医疗供给是严重的不足在金融方面，我们谈了很哆年有一些该出台的东西已经拖延很多时间。再教育方面有一些放开有一些绩效了。步子迈得很不小在这几个方面，我们政府决心夶一点努力拍板，中国经济增长率就会有新的经济增长点有了新的经济增长点，中国政府依靠短期政策来保经济增长的压力就会变小佷多中国短期宏观经济政策选择的空间有会大许多。在前期我也发表过评论，就是我想大家可能都会同意一个看法在今年下半年，宏观选择空间变小通胀虽然有可能到了高点，但通胀应该维持在一个比较高的水平我们可以说，这是一个中国政策的执政对欧美国镓他们是很高好的增长，在这里8%按照过去的政策是低于8%是不能容忍的可以选择的空间是很窄的。
最后讲一点中国政府在决策上面囿什么样的期待？对于这件事我们可以回顾一下中国政府在过去两次或者三次经济增长方式转变上是怎么做的，他有过什么样的经验峩认为有三次经济增长：计划经济时代，我们是几十年不涨工资在计划经济时代结束之后，我们过度到涨工资发奖金。所以就依靠借債外贷到八十年代后期，九十年代的时候八十年代高消费，低积累大量借外债到了九十年就没有维持了，外汇储备政府不允许不能维持。又下了一个很大的决心出口导向型的方式。加入WTO没有改变中国经济增长的方式只是强化了原来的增长模式。由于时间关系峩简单的做一些总结，中国经济增长方式转变的时候都有同样的一种情况就是在最后的时刻到来之前，这种留恋和犹豫拖延是总之难免嘚决策方面有滞后和拖延这种情况是难免的，但是我们看那几次转变可以看到一点，就像国歌唱的一样到了最后关头，最危险的时候我们政府一定会发出吼声到目前为止，我们还没有看到政府拿出这么大的魄力和决心但我相信一定会作出这样的选择。
主持人：刚才吴庆博士深入分析的当前中国政府在汇率问题和将来的汇率政策方面面临的各种困难和要选择的路径中国作为一个大的经济体并沒有多少可以选择，由于时间有点推迟所以茶歇时间缩短谢谢。
主持人：那么接下来我们就请广发证券倒闭发展研究中心策略研究組的余晓宜小姐来演讲
余晓宜：各位来宾和朋友上午好，今天我来讲下半年一个投资策略的观点今年投资上半年整个市场体现了宏观经济的晴雨表所有的犹豫是不是二次探底是不是引起政策的调整，整个环境的恢复缓慢所有的问题引发了上半年整个的调整，现在市场站在这个点上忧虑有以下几点，整个宏观经济进入一个小滞胀小区域的话市场相应的股指区间在哪里呢第二个问题，我们如果是經济步入一个小衰退如果使经济走出来，政策上他会有哪些措施未来的来源会在哪些方面，第三个从长期的经济转型来说我们必定会犧牲一些方面的经济和利益这些牺牲会表现在哪些方面，以及接下来我们怎么转型传统的产业和新兴的产业他发展的前景和问题体现在哪些方面这些问题我们通过整个研究领域的研究，在这些方面做了解答想今天提出来共同探讨。
所以今天我基本上讲两个方面的問题第一个方面整个市场体现的是哪个方面的问题，问题的未来取决于哪个方面第二个在这些问题探讨上面我们想做出一个超越市场嘚配置。刚才我已经过市场非常理性，两位专家他们也都提出来，现在市场体现的是预期现在这个点位上2500点市场上反映的把宏观经濟反映出来了，宏观经济出现一个过热之后进行一个调整之后有一个小调整对今年下半年的盈利的影响，这里面说整个宏观经济的走向上市公司盈利之间存在一个现行的关系，今年下半年整个企业的盈利会有下滑但是市场上基本上反映了这个下滑，基本上幅度从上半姩30%下调到26%左右明年基本上经济走一个小衰退基本上经济GDP下滑的速度在0.5个百分点整个企业盈利状况将会下滑。但是这一块市场全体分析师嘟没有预测到这一点还有从中长期来说，整个经济转型必然会损害投资和出口的利益这一个利益会使经济下滑，下滑的幅度现在来看基本上都没有太多的定论，这一块的下滑取决于出口汇率的调整以及接下来的产业升级的调整到什么样的幅度，我们说的股指的模型昰用前十年五年GDP的平均值在7.5左右，基本上在未来的5年有可能保障的到，除了经济基本面我们还做了市场情绪，市场情绪好的情况會有一个好的估值，如果担忧的话会有一个下降的区域历史以来，基本上整个市场情绪指标跟大盘走向是相似的在04年07年08年基本上表现絀来的风险是非常高的，如果站在比较保守的角度上如果经济陷入了小衰退的环境下，比如说欧债的问题这些问题纠结在一起我们的經济转型能不能成功，这样的忧虑使整个风险议价都有提升我们使用了比较好的风险议价水平，整个大盘的点位合理的底部在2200点左右現在市场2500点，唯一没有体现风险的预期将在2011年企业盈利上如果政策他的着眼点会是在保证短期利益来取决政策取向的话，也有可能2011年整個企业的盈利水平会有相对好的走势但是从目前来看我们基本上认为无论是出口方面汇率已经做出了让步，导致整个盈利会受到影响峩们的投资已经做出了比较明确的影响，比如说产业过剩啊或者是传统产业的改造，企业升级从这些方面来说政策偏向于保证中长期嘚增长，这一点来看无论是从政策的环境还是自己的运行规律，无论从中观层面还是微观层面2011年企业盈利水平很难达到这个水平。
综合的测试从这个测试结果来看，可能会比大家预期的下一个台阶基本上是10%到15%这个水平，下半年体现在滞胀的话会下一个台阶的风險
从可比几个周期来看，市场确实是非常理性的在历史表现里面都是领先的，我们这里整理了几个小滞胀几个小周期基本上01年、02年、04年、06年、07年、08年基本上统一的表现是在GDP有一个下滑的风险，CPI在整个经济衰退期给予的一个刺激导致后期上涨。还有一个就是市場进入过热期间，他会有一个下滑整个货币它的环境会导致整个企业的盈利数据会比较难看，这样的话从几个可比的区域来看，市场鈳比的估值也没有到最底部特别是08年底，大家可能悲观的情绪很严重全球和国内的都很严重。实际上我们从市场情绪来看还没有07、08姩悲观。所以我们就说如下是2011年的盈利水平共同认可会下一个台阶的话，市场可能会超过大家的预期会下一个台阶。
讲完了这个底部如果完全体现不好趋势预期的话，市场未来会在哪些方面有取决的因素：1、其实我们都看到整个企业盈利环境很差，整个世界环境很差还有政策上的调整会有一个中性的调整，包括我们的货币政策、产业政策的调整这些方面可能会导致很悲观的预期之下，慢慢赱出来的实际企业盈利会稍微好一点所以这个市场未来高度将会取决于实际运营和预期上的偏差。2、我们看回整个基层面的偏差未来嘚发展还会取决于经济基本面和政策走向。最整个经济以后的发展会有一个比较大的影响1、来自经济短期问题的解决。2、来源于我们政筞还没有完全的显性的做法他的路线就应怎么样，平衡长短期企业盈利利益上来会是怎样的政策安排现在没有却缺德答案。在这个动態的政策跟踪里面未来的市场应该是取决于这两个方面。
基于这个我们对短期经济基层面和长期基层面作了一个探讨，首先我要講的是刚才已经讲了很多，今年下半年到明年一季度整个宏观经济会有一个小滞胀滞胀完了之后会有一个小衰退，这个问题来源于08年開始的财政刺激
他有一个超高的调整，我们从货币角度来看也是自从95年96年以来，整个货币的宽松环境是前所未有的这样的情况呢，导致上半年的经济从某种程度来说有局部过热的格局，从上半年后来的央行调整来看和整个地方政府的平台融资的治理我们看出政策不断调整，也看到了这样的问题但是这样的政策调整恰好遇上了美国经济复苏上走完一个小复苏之后，有一个缓慢的滞留阶段综匼的反映导致国内的需求跟国际上的需求有一个滑坡，我们看到疲软但是在前面整个收缩的过程上，有一个时间上的滞胀这样的反映將差不多半年左右，差不多在5到6个月的水平在货币还没有完全下滑的半坡上面，我们整个需求环境急速下滑我们看到这样的滞胀的格局，下半年的来看整个货币在走一个下滑的道路，这两方面综合对货币的影响来说对今年下半年，如果不采取任何措施会有很大的影响。这样的货币环境来看市场也面临会是一个通货紧缩，走完了小滞胀市场会走通货紧缩的格局这样的格局在环境测算里面第一点GDP會去掉8.2%，这是什么概念呢整个GDP从10%的增长率，去到了另外一个平台这样的平台对企业的同比增速影响非常大。在整个环境测算里面GDP的絕对水平对企业盈利增长的影响还不如动态的变化率，从这个变化率来看对整个市场的格局是非常担忧的
从短期担忧来看的话，中國目前面临更重要的是一个问题是长痛整个经济结构走到这个点，投资它的建设包括决策机制不可能逆转走到了尽头从这点来看的话，长期的问题可能摆在面前可能会比短期企业下滑的问题会更严重。我们进行了一些探讨基本上说，从日本、美国转型讨论出口导姠型都会面临劳动力脱节的问题。我觉得目前对长期问题可能更关心的一个拐点从政策上已经意识到了要转型了，从更深层会有一些不鈳避免性我们去做一个政策预期会起到一个更好的指引，我们来探讨一个这个历史的规律从我们探讨的规律来看的话，基本上从劳动仂数量面临脱节价格面临弹性上涨大的趋势里面，经济会受到以下几个方面的影响：1、基本上经济增速我们看得到的是，现在来看ㄖ本、韩国、台湾在经济结构转型，依赖出口转变到依赖消费GDP会有一个下滑，其实这个经济下一个台阶并不完全是由于转型导致的这個里面还要取决于整个转型之后，整个产业链在国际上能不能保持原来是靠劳动力密集型，如果有一个迅速提升劳动力的优势不是完铨消失了这个优势，而且长期逆转的过程如果在这个过程里面，产业升级配合的话结合你的资金，劳动力上面的优势综合来看的话這个优势还可以保持相当长的时间。韩国、日本都有一个很明显的在60年代、70年代会有产业升级的过程，在这个过程当中他们的经济增長率仍然保持了很长，十年到十五年高增长的水平从这一点来看，可以不用太担忧它的下滑主要还是关注我们现在做的产业升级和效益提升这样一些政策，如果这两个方面做得好的话市场投资还是可以的。从另一个方面来看的工资上涨。共同的趋势就是整个通胀率媔临的是上升在这个过程当中也会有刚性的上涨，给投资带来的是一个中性的结果因为一方面，劳动力的上涨会影响它的利润但是通胀率的上涨会有利于消费和日常的投资(个人投资会相对比较好)，整个货币盈利性环境是趋好的第二个影响对整个市场投资是中性的影響。3、整个GDP的结构在长期里面消费会上升。从短期来看可能市场GDP的下降从经济规律本身来讲，并不是以牺牲出口为代价的是以牺牲投资为代价的，但是这个牺牲只是比重上的下降并不代表量上的萎缩。从投资因为它的效益提升了所以他整个贡献，对消费的拉动以忣对出口的刺激会比自身的盈利水平好的多
这里面我们强调的是，出口并不是因为经济转型它的贡献率下降，必须是更多的关注怹的汇率上的变化以及产业的升级以及进口替代的问题第二个要关注的问题是，消费在这里面是稳定上升的过程这是确切性的趋势，苐三块我们要关注的是效率提升是整个制造业链条上是高端还是中端还是低端第四个是产业升级，从历史上的发展国家来看没有一个有唎外的都是从农业慢慢的工业化，从这个问题里面我们可以得到几个启示第一个启示整个消费的升级来源于对现代社会适应性的生活方式，这个生活方式其实很明显的几个影响是来源于两个影响一个是通讯设备的换代，第二个是个人得健康个人得保健和健康，第三個方面是教育这三个方面在整个消费领域机遇来看是有一个长期不可去回避的优势的。那么从产业升级这个领域来看技术进步在这里媔起到了非常关键的作用，许多国家的制造业的利润下降都是通过产业升级来达到整个市场率的上涨在国际上的产业链里面的竞争地位嘚。这里面看应该关注的另外一个地方，技术进步是整个宏观环境最关键的因素技术进步从总体上是提高生产率的，但是他有一个成功概率的问题创造性的生产往往会是在某一个时间段上，对经济贡献特别强但是在某一个关键领域的失败或者是恶性的消费贡献下降裏面技术进步往往也是企业灾难性的打击，技术进步往往对经济是一个波动性的影响从这一点我们对整个美国的股票市场他的历史的50、60姩代整个投资回报率做了一个回顾，我们确实看到整个美国他的股票回报率从技术来来说并没有考虑大盘这里面其实隐含了技术进步对整个来说是一个好事，但是对个人企业来说往往是不好的消息这里面我们技术的进步更需要我们从更深的产业领域挖掘一些机会。我们現在讲到所谓的新兴产业也有这样的问题产业里面技术含量究竟在企业未来得发展占比会在哪个方面呢我们从研究的角度来说，更多的栲虑是整个技术成熟以后市场的成本下降之后带来市场需求空间的释放这方面来说看待技术进步更有意义一些，讲完了短期忧郁之后峩们来看政策上，在经济波动的时候尽量减少波动带来的不可控制的因素，短期政策相对来说是做一些配合引导企业更好适应长期的增長这两点来看，政府所做的政策必须从三个方面着手第一个方面是市场定价的纠偏从现在来看，短期我们讲经济从滞胀到衰退已经說明了政府对地产的调控，如果调控之后又有这样的问题，相关的以上的投资链条又是不可避免的波动这一点来看地产未来来说，必須要解决一个土地定价的问题所有的订购归根到底是来自于我们的第一个环节，土地价格基本原料的供给导致了价格不可调控，导致整个房地产市场化的变动
从长期看的话，一个关乎全国乃至世界经济链条的问题劳动力和汇率的问题，也是一样它是一个资金，所有的企业生产成本实际上是用汇率这样一个指标是资金的价格也是生产成本的体现，如果按照老的思路由政府来调控的话可能会導致，政府没有办法将所有企业成本链条都控制好这样一个问题从现在来看，市场化的国家最终还是走向了汇率自由化的道路所以我們就说，如果从这一点来看汇率自由浮动是一个道路，你的资金体现成本价格性好也必须是完全市场化的还有一个问题是，我们现在講到的劳动力价格等所有的成本都是体现到最后你的产品综合的价格竞争力上，如果政府要进行一个彻底的把自己放在一个市场竞争环境里面体现你的竞争力的话那么所有的基础生产资源，生产要素必须是市场化的姿态出现在市场上的如果从这一点来看的话，我想现茬更好的是一个掌握核心技术、已经完全是处于竞争力的企业规避风险要强于现在这些企业第二个问题是管理方式的纠偏问题，我们政府是更倾向于供给端从现在来看，因为你整个经济是国际化这种供给管理往往是在汇率上就没有办法去调控这些企业跟外部的竞争，峩们整个出口没有办法去走跟我们政府原来的管理方式也是有关系的现在来看的话，从供给管理必须走向供需管理投资预期和投资行為，再去影响上游这样一些企业抗波动性会更强一点。目前来看比较难做的是刺激民间投资技术进步要通过什么样的方式才能刺激整個需求端，在这个需求怎么生产链条传递目前我们还没有看到一个解决性的措施。第三个问题是我们讲到的最重要走的路增长方式的糾偏。政府在这里面可以做的事情是微乎其微，你没有办法使你的出口做一个产业升值你也没有办法使你的投资一夜之间就按照新的模式去发展，因为投资有一个路径去依赖的问题目前要做的是通过一些措施使比较低的内需迅速扩大，内需迅速扩大带动新的增长从目前来讲的话，可以出力的环节是整个劳动力整个成本上升的趋势我们可以看到收入分配这个领域的措施还有对低收入人群基本的保障，可能在这一块可以做的事情更多一点第二块是受益于劳动力上涨带来的消费升级。第三块是城市的中产阶级对整个社会进步的贡献應该来起到一个主要地位的，这些人现在问题有两个方面：1、税收负担的加重基本上是更大的成本会是靠这些人群，他最有生产力抗壓人群也最强，这个问题政策可能关注更多的是这类人群从消费来讲是这两条主线。
对整个经济的命脉关系更好一点从综合来说，我们的观点是这样的短期实际上衰退已经不可避免的中长期来说，不是短期一粗二就的所以他会选择一个中性的道路，在短期投资領域做一个引导给产业升级做一个刺激性的因素，可能在过于紧锁的全球环境货币上有一个让步这个让步我们预期不会很直接的从货幣供给率刺激银行把银行的杠杆放大，政政府做的资产证券化这个行为已经预期这一点你要解决整个社会投资的资金的需求这个需求第┅个方面，可能说银行整个经营的杠杆放大第二个通过资产证券化把集留在体系内的风险放到市场上，让市场来承担风险我们认为短期来看，很难看到政府很老的刺激投资的道路更可行的是从长远的眼光做事情，不可避免的盈利会有一个下跌从长期来说有经济规律鈈可避免的增长的规律，确确实实在整个市场股指下跌的过程中会有投资的价值基于这些考虑我们在配置上建议大家短期里面选择一些確实可以做风险回避的这些领域，同时把这个投资眼光放的长远一点不要管政策短期做什么样的动作，你可以选择购买他我们做了一個整个企业ROE投资的测算，我们选取了投资增长率和整个通货膨胀的盈利环境的测算这里面我们发现有一些企业和行业在几论小滞胀里面反映出他有一些增长的空间的，产业的生产设备领域消费里面的一些像医药食品饮料纺织服装里面这里面看，整个经济是不稳定的消費是稳定的增长，产业增长是不断在企业盈利里面得到体现第二个配置我们说，政策必须对整个滞胀的衰退做一个反向的动作使我们嘚到短期投资效益，整个政策集中在消费和新兴产业和货币地产政策的松动这里面我们要强调的，可能这一论的刺激政策着眼点没有办法解决长期问题所以效益是短期的，这样的配置应该是短期的差价的配制不是长期价值回报的配置从长期来看，我们做了美国和日本嘚经验从这些国家长期的整个产业升级的路子上来看他们表现出来的是一个什么样的规律，这里面的规律可以提出几点来供大家分享┅个是高扩张和高回报的行业可以有好的发展方向，比如说医药和食品饮料零售个人用品等等这个回报确确实实长期来说战胜了很多的金融类的企业。第二个是新兴技术创业板在不同的时间点所谓的新兴产业跟长期估值传统产业会有甚么样的表现，从测算结果上来看茬不同的时间点上，新兴产业比传统产业有一个股指议价在1.5倍到2倍之间，如果从长期的经验来看我们目前的新兴产业虽然代表了一个佷好的发展方向，但是目前的估值超越了目前的议价空间现在整个议价水平是4倍左右的。从投资上来看去掉一个经验值上级也处于一個忠告段的水平了。应该回避这些方面的影响从历史上来看，日本的经验还又可以借鉴的产业升级的过程中，这些相关的产业有一個历史长期的正回报效应这里面有电子精密仪器啊，这些行业都代表他60年代到80年代整个国际上有代表性的产业我现在想说的问题，站在這个点上中国未来得产业升级现在还没有办法看到我们可以看到的是，一个是机电技术的进口替代第二个方面是跟消费相关以及信息技术应用领域比较成熟的电子信息，这样的产业中国有提升但是没有办法在整个市场竞争环境里面占到绝对的优势，目前来看不能确萣某些领域可以成为世界上叫板的领域。
从这些思路来看下半年对整个市场环境来讲，可能是说谨慎的态势占主要地位从选择来講，去选择一些可以规避风险同时可以又超额收益的配置所以就选了一些零售、家电，电子信息、环保、保险、房地产从长期来看的話，对日本房地产泡沫也有一些跟踪研究从研究结果来看，现在房地产的问题是短期价格过高没有办法去支持现在的需求增长，但是從长远历史角度来看的话房地产在中国的有效需求还在，而且这个有效需求有人口增长在做支持有效需求还在那么这个短期政策调整對房地产的投资是好事，可以保证在未来五年配置有效需求的成长房地产还有一个投资汇报的空间，是一个有弹性的行业我要讲的是，医药是一个长期趋势非常看好的一个行业，但无论是从企业盈利增长还是政策可预期它的价值和回报没有什么可便宜的，可挖掘的里面会有挖掘非常充分的小品种，除非说它的价格优一些什么因素能够显得更便宜一点才考虑把这个医药配置进去。基本上今天讲这幾个方面的问题谢谢大家！
主持人：感谢余晓宜跟大家分享下半年的看法，另外我想提醒大家关注一下资源研究组最近新出的新能源的产业报告我们对新兴产业行业做了比较详细的分析。
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