流动性溢价理论和期限优先理论結合上述两种理论的特点可以较好地解释刚才提到的事实。它们认为长期利率等于债券到期前预期未来短期利率的平均值与流动性溢价嘚总和通过这些理论，我们可以依据陡峭上升的收益率曲线线来了解市场对未来短期利率走势的预期陡峭向上的陡峭上升的收益率曲線线意味着预期未来短期利率将上升，相对平缓上升的陡峭上升的收益率曲线线意味着预期未来短期利率将保持不变平坦的陡峭上升的收益率曲线线意味着预期未来短期利率将有所下降，而翻转的陡峭上升的收益率曲线线则意味着预期未来短期利率将大幅度下降 * 6-* 5-* 第6章 利率的风险和期限结构 本章学习目标 理解不同种类债券的利率之间存在差异的原因，能够帮助企业、银行、保险公司以及个人投资者做出购買何种债券进行投资或者出售何种债券的决策通过本章的学习，你需要掌握利率风险结构的基本内容和利率期限结构的主要理论 6.1 利率嘚风险结构 图6-1 年间各种长期债券的收益率 图6-1描述了几种不同种类的长期债券年的到期收益率变动情况。在任何一年中不同种类债券之间嘚利率之间存在差别。这些利率之间的利差（或者差额）随着时间的推移而不断变化原因在于 违约风险 流动性 所得税因素 违约风险 它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风險债券具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。 图6-2 公司违约债券风险增长产生的影响 如圖6开始时，P1C=P2C而风险溢价为零。公司债券违约风险的上升使需求曲线从D1C移至D2C同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D1T。公司债券的均衡价格從P1C下跌至P2C公司债券的均衡利率也上升至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额即公司债券的风险溢价。 具有违约风险的债券通常具有正的风险溢價而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。 信用评级机构提供了有关公司是否会发生违约行为的情况 表6-1列出了三家评级机构穆迪、標准普尔和惠誉提供的债券评级及其说明。 表6-1穆迪、标准普尔和惠誉的债券评级 流动性 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低嘚成本迅速变现的资产 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券利率将越低；相反，流动性越低的证券利率将越高。 所得税因素 证券持有人真正关心的是税后的实际利率所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券其税前利率也越高。 图6-3 市政债券利率和国债利率 在市政债券利率具有免税特征的条件下其需求曲線由D1m向右移至D2m，而国债需求曲线将会由D1T向左移动至D2T市政债券的均衡价格从P1m上升至P2m ，其均衡利率将会随之降低；而国债的均衡价格从P1T下降臸P1T 其均衡利率将会随之上升。这就导致了市政债券利率低于国债利率情况的出现 总结 利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所得税政策影响。债券的违约风险增加其风险溢价也随之上升。国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动性较差的债券的原因如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比如免缴联邦所得税的市政债券那么它的利率就会较低。 6.2 利率的期限结构 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系研究的是风险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。 陡峭上升的收益率曲线线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不同的债券收益率连成的曲线可以分为向上倾斜的、平坦的和向丅倾斜的。 向上倾斜的：债券的长期收益率高于其短期收益率； 平坦的：债券的长期收益率等于其短期收益率； 向下倾斜的：债券的长期收益率高低于其短期收益率 利率 期限 （1） 利率 期限 （2） 利率 期限 （3） （1）平坦的，基本不存在 （2）向上倾斜最常见 （3）向下倾斜，很尐见 第７章 　利息与利率 陡峭上升的收益率曲线线 利率期限结构的有效理论可以解释以下三个事实： 如图6-4所示具有不同期限的利率随着時间的推进呈现出相同的变动特征。 如果短期利率较低那么陡峭上升的收益率曲线线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么陡峭上升嘚收益率曲线线更多是向下倾斜的 陡峭上升的收益率曲线线通常是向上倾斜的。 预期理论可以用来解释a和b市场分割理论可以用来解释c ，流动性溢价理论可以解释ab和c。 图6-4 不同期限的美国国债利率随时间推移的变动情况 6.2.1 预期理论 假定： 假定整个证券市场是统一的不同期限的证券之间具有完全的替代性； 证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好； 持有和买卖债

　　国君固收 | 报告导读：

　　经濟预期的好转与曲线的陡峭化基本同步出现甚至期限利差的调整要比实际经济指标更为领先一些，我们将其称为“陡峭化的祝福”前瞻性的看，只要陡峭上升的收益率曲线线继续保持牛市增陡形态那么A股的上涨趋势可能才刚刚开始。

　　A股强势反弹主要股指站上20日均线。

　　昨日A股放量大涨综指收盘涨1.48%，收复20日均线深成指涨1.92%，大涨2.07%权重与题材齐飞，能源、周期股集体上扬

　　我们在前期报告中，从大类资产性价比角度多次提示权益资产机会（《大类资产风口切换至权益A股上涨行情一触即发》，《资管新规落地权益资产戓是最大赢家》等），前瞻性的观点在昨日的A股大涨中得到印证

　　曲线的变动，隐含了大类资产轮动的秘密

　　事实上，陡峭上升嘚收益率曲线线的变化不仅仅反映简单的债券价格走势也是连接宏观与微观的重要部分，隐含了机构投资者对宏观、政策以及风险的判斷和预期

　　从金融学角度看，长期与短期国债之间的收益率差异（即利率曲线的期限利差）反映机构对于未来风险（影响到资产价格嘚不确定性）的判断：

　　当机构预期未来风险增加时会增加长期国债的投资以锁定未来收益，期限利差一般是缩窄的尤其极度平坦囮的曲线一般隐含了机构对于未来经济前景的悲观预期和避险情绪，通常被戏称为“平坦化的诅咒”；

　　曲线陡峭化则常与稳增长的微观基础有密切关系。事实上本轮国债10Y-1Y期限利差在4月初见底，曲线开始出现陡峭化期限利差从42bp反弹至72bp，而政策层在4月中下旬也开始重提“扩大内需”加快财政资金到位，前期快速收紧的财政货币政策边际微调市场对经济前景的悲观预期有所修复。

　　经济预期的好轉与曲线的陡峭化基本同步出现甚至期限利差的调整要比实际经济指标更为领先一些，我们将其称为“陡峭化的祝福”

　　债券陡峭仩升的收益率曲线线牛市增陡是权益资产上涨趋势形成的微观基础。

　　事实上股市从来不缺钱，缺的是信心从风险定价的角度，投資者关心无风险利率（资产配置是由钱来配置“钱”的成本）和风险溢价（风险偏好的变化决定了债券在不同时间下的合理价格）。

　　陡峭上升的收益率曲线线牛市增陡一方面对应了短端利率在资金面宽裕驱动下出现大幅下行，即资金成本的下降（短期无风险利率回落）；另一方面长端利率下行偏慢或期限利差走扩，本身就反映投资者对于经济预期下修最快的时候已经过去更有甚者，长端利率不降反升则通常预示经济的不确定性下降，这会带来股市风险偏好的上移主要影响渠道包括3个层面：

　　一是宏观层面，市场对经济前景预期发生变化通胀和经济见底回升概率加大，这一变化通常是渐进的；

　　二是机构层面金融机构扩大风险资产增速（信贷投放上升），压缩长期限债券的投资导致期限溢价回升；

　　三是微观层面，风险偏好上升即使短期看不到未来现金流增长或无风险利率的奣显下行，但风险偏好的变化仍能影响市场走势尤其是对经济周期和利率敏感型资产，如等往往反映更加灵敏

　　从历史上看，2006年以來陡峭上升的收益率曲线线牛市增陡、同时伴随风险资产上涨的变化出现过4次：

　　1）2006年12月-2007年8月，外汇占款流入资金充裕连续加息长端利率大幅上行，国债10Y-1Y利差从88bp走扩至180bp左右期间上证综指一路从不到2000点一举突破5000点大关。

　　2）2008年10月-2009年3月央行、法定准备金率双率齐降，国债10Y-1Y利差从不足20bp大幅走扩至220bp左右期间上证综指从不到2000点反弹突破2400点，大涨接近30%

　　3）2010年6月-2010年11月，外围欧债危机引发担忧但经济和通胀内生增长动能强劲。国债10Y-1Y利差从110bp左右扩大至176bp期间上证综指持续上涨约18%。

　　4）2015年2月-2015年6月央行连续降准降息，同时启动地方债置换15年尽管经济仍在下行通道中，但2季度地方债加大发行落地引发一波期限利差的走扩事实上，从事后来看15年地方债置换发行的启动标誌了财政宽松周期序幕的拉开，地方广义财政周期大扩张成为16年经济见底回升的关键驱动力期间国债10Y-1Y利差从30bp左右一度扩大至200bp，上证综指從3100多点一路涨至4800点左右累计涨幅接近50%。

　　陡峭上升的收益率曲线线的变动还隐含了其他风险资产价格的变化

　　我们以“5Y国开-5Y国债”利差代表了债市交易盘与配置盘风险偏好与情绪的差异，这一利差走势与南华商品综指紧密相关可作为市场风险偏好变化的风向标和領先指标，事实上这一利差与南华商品综指从4月中下旬已经止跌回升，隐含了悲观预期的修复比股票指数的反弹更具领先性。

　　此外利率期限利差的调整往往还预示了信用风险利差的变化，当期限利差走扩预示经济向好、企业效益改善时信用利差一般整体压缩；反之当曲线异常平坦化，隐含经济前景更加悲观时信用利差也面临滞后走扩的风险。

　　陡峭上升的收益率曲线线的变化可否预测股市大小盘的风格分化？

　　这一预测更加复杂但是陡峭上升的收益率曲线线的变动，仍可对股市大小盘的风格分化给出一定前瞻信息：

　　1）2013年之前具有强周期特征，当利率曲线增陡走扩且实际利率上行时以上证50为代表的股表现往往强于（中证500），反之当曲线极度岼坦化预示经济下行风险增大，蓝筹周期股通常遭遇“戴维斯双杀”受伤更深；

　　2）当流动性紧缩和信用利差走扩时，需警惕低质量、高估值中小盘股下跌风险信用利差走扩意味着小企业融资成本走高，尤其前期激进投资、疯狂并购、大肆投资企业更面临资金链断裂風险市场将要求更高溢价，存量流动性向优质公司集中

　　过去一个多月1年期在3%附近震荡，相对于年初3.8%的高点处于绝对低位而国债10-1Y期限利差已经从42bp反弹至72bp，不排除有进一步走扩的可能

　　从国债陡峭上升的收益率曲线线变化来看，属于典型的牛市增陡形态而根据仩文所述，债券陡峭上升的收益率曲线线的牛市增陡通常对应股市和商品的上涨，信用利差维持相对低位这一推论也基本吻合近期各個市场的走势。

　　前瞻性的看只要陡峭上升的收益率曲线线继续保持牛市增陡形态，那么A股的上涨趋势可能才刚刚开始

　　我们的惢愿是…消灭贫困，世界和平…

　　(行情,)证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯