上证50与中证500期指首日交易策略
　　投资要点：
　　考虑到经济托底与改革政策持续发力、信用风险担忧情绪逐步缓解、增量资金持续入市，我们认为市场中长期将维持震荡上行的走势。但短期来看，在市场大幅上涨面临技术性调整、资金南下投资及密集发行等因素分流市场资金、机构投资者套保需求强烈的情况下，市场面临震荡回调的压力在增大。建议中长线趋势交易以逢低做多为主，15-30分钟K线级别的短线交易可考虑逢高做空。
　　开盘定价估测：根据历史经验，预计上证50与中证500合约较挂牌基准价高开的概率较大。我们预计，16日上证50股指IH1505合约开盘价很可能位于3068点至3088点之间，中证500股指期货IC1505合约很可能位于7838点至7878点之间。
　　日内交易策略：预计IH1505有66%的概率落在成交密集区2982.2点至3106.6点之间、99%的概率落在成交密集区2936.8点至3150.6点之间，IC1505有66%的概率落在成交密集区7583.0点至7896.8点之间、99%的概率落在成交密集区7466.6点至8015.8点之间。稳健型日内交易者可参考99%的概率区间，激进型日内交易者可参考66%的概率区间进行交易：当期货价格靠近区间下沿或者偏离区间下沿较远时可做多，当期货价格靠近区间上沿或者偏离区间上沿较远时可做空。
　　期现套利交易策略：根据股指期货指数以及无套利定价原理，我们估算出上证50以及中证500股指期货合约公允价格以及相应的期现基差。鉴于期现套利实际交易时必须考虑的交易成本，我们给出了上市首日期现套利的介入点位。原则上，对于激进型套利交易者，当IC1505、IH1505合约的理论基差超过实际基差的部分大于指数价格的2%时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当IC1505、IH1505合约的实际基差超过理论基差的部分大于指数价格的1.5%，可进行买入现货卖出期货的正向套利。对于稳健型套利交易者，当IC1505、IH1505合约的理论基差超过实际基差的部分高于指数价格的2.5%时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当IC1505、IH1505合约的实际基差超过理论基差的部分高于指数价格的2%，可进行买入现货卖出期货的正向套利。
　　跨品种价差交易策略：根据历史的统计量化分析，若上证50和沪深300指数价比小于0.666，投资者可买IH卖IF;反之若价比大于0.700则进行卖IH买IF交易操作。若中证500和上证50指数涨跌幅差值小于-6.22%，投资者可买IC卖IH;反之若差值大于6.22%则进行卖IC买IH交易操作。若中证500和沪深300指数涨跌幅差值小于-4.18%，投资者可买IC卖IF;反之若差值大于4.18%则进行卖IC买IF交易操作。
　 【正文】
　　1.新品种上市首日交易机会多
　　由于市场存在“炒新”现象，因而在新品种上市首日，往往波动比较大，盘中存在较多的交易机会。此外，受投资者结构、市场流动性等因素的影响，上市首日期现基差波动也相当大，可以通过不断地套利交易开仓与平仓进行滚动套利操作。
　　2.影响股指期货价格的主要因素
　　2.1近期A股走势分析
　　近期，在政府守住不发生区域性系统性金融风险底线、托底经济增长的情况下，改革政策不断出台强化了市场对改革稳步推进，政策红利持续释放的良好预期，而管理层呵护股市积极健康发展的表态以及市场赚钱效应则推动增量资金持续流入股市。在货币政策趋于进一步宽松，无风险利率趋于下降，市场风险偏好提升的背景下，受增量资金入市的推动，A股市场将维持震荡上行的趋势。
　　虽然股市趋势上处于上行格局之中，但我们仍需密切关注一些可能导致市场出现阶段性回调的因素。
　　（1）监管部门对于市场态度的变化，例如，通过官方媒体对市场短期内过快上涨的窗口指导，对于市场违规情况的严格监管，以及加快新股发行节奏、加强杠杆资金监管等；
　　（2）信用风险“定向爆破”对市场流动性和市场风险偏好带来的负面冲击；
　　（3）美联储美元升值形成的冲击。
　　2.1.1经济托底与改革政策持续发力
　　虽然政府将2015年GDP增长目标下调至7%左右，但是政府明确表态财政政策将更加积极、货币政策将更加灵活，以托底经济增长。货币政策方面，在2015年以来已增量续作MLF、多次下调逆回购中标利率，并降准降息各一次。近期，央行再次降准成为市场预期的焦点。财政政策方面，财政支出增速回升，高铁、水利等基础设施投资建设有望加快。
　　在出台稳增长措施的同时，一系列改革与对外开放的政策在加快推出。“一带一路”纲领性文件出台，亚投行扩容，存款制度出台，央行放行信贷资产证券化，国务院批复同意《长江中游城市群发展规划》等。存款保险制度表明过去政府对银行的隐性全额担保将向显性的限额赔付转变，这对于打破刚性兑付、推动市场无风险利率下行、降低企业融资成本有积极意义。存款保险制度之后，民营银行准入放开、金融机构并购重组及破产的市场化退出机制等配套措施有望出台。伴随着金融市场化改革的推进，金融体系的稳定性将提高，系统性风险将降低。而央行正式推行信贷资产支持证券发行注册制，有助于盘活信贷存量，增加银行信贷供给能力，分散金融风险。
　　我们预计改革政策仍将是驱动市场继续上行的关键因素，包括：地方政府陆续公布“一带一路”的规划，自上而下的纲领性文件出台，京津冀协同发展的具体方案，以及长江经济带的规划等。
　　2.1.2信用风险担忧情绪逐步缓解
　　当前，我国宏观经济风险主要集中在地方政府债务、房地产等领域。随着政府出台一系列政策，信用风险集中爆发的可能性明显降低，经济增长的尾部风险将逐步消化。伴随着信用风险担忧情绪逐步缓解，市场风险偏好将提升。
　　地方政府债务置换将化解地方政府债务风险。3月份，下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。此外，财政部部长表示，财政部可能进行更多债务置换。所谓债务置换，就是在财政部甄别存量债务的基础上把原来主要经由地方融资平台通过银行贷款或累积形成的期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债务，本质上是债务重组和资产证券化。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。此外，银行贷款或类信贷资产通过转变为债券可以直接在市场上交易，其流动性将大大提高。为配合政策推进，国务院常务会议决定把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。
　　地方政府债务置换有助于解决地方政府债务期限错配的问题，减轻地方政府利息负担和本金偿还压力，降低地方政府债务风险，从而守住不发生区域性系统性风险的底线。对银行而言，债务置换将使以前高息的、没有流动性的、高违约风险的债权转化为低收益、高流动性、高安全性的资产。虽然银行会损失部分利息收益，但却会受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、资产周转率提升，以及资产质量改善。
　　房地产新政化解房地产资金链风险。3月25日，和联合下发通知，优化2015年住房及用地供应结构，促进房地产市场平稳健康发展。3月30日，人民银行、住建部和联合下发通知，降低购房首付比例；财政部和国家联合下发通知，将售房免征营业税的门槛从5年下调至2年。此外，上海、北京、辽宁、浙江等地出台公积金贷款新政，上调公积金贷款额度上限等。随着政府对房地产行业支持力度的加强，未来商品房销售企稳值得期待，进而有利于房地产资金链风险的缓解。
　　近期，市场情绪空前高涨，增量资金持续流入股市。（1）沪深两市成交空前活跃。自3月中下旬以来，沪深两市单日成交金额持续维持在1万亿元之上，并不断突破新高，目前已创下单日成交1.5万亿元的天量。（2）新增账户数明显增加。3月份以来，单周新增A股账户数明显上升，其中4月6日-4月10日新增A股账户数168.09万户，创历史新高；同期新增基金账户数亦明显上升，其中3月23日-3月27日新增基金账户数83.58万户，创日以来新高。（3）融资余额持续高涨。目前，融资余额已接近1.7万亿元，较年初增加6000多亿元，增幅近60%。
　　未来保险资金扩大股权投资比例、养老金入市、深港通有望年内正式开通以及QFII、RQFII的规模将逐步扩大，A股将纳入MSCI、FTSE指数等，均将为A股市场提供大量的资金支持。
　　短期而言，投资者需关注市场情绪的变化，观察融资余额能否继续保持较快增长，沪深两市成交金额能否维持高位等，以判断资金是否继续大幅流入市场。
　　2.2上市之初影响因素分析
　　资金南下投资港股，分流A股资金。
　　伴随着增量资金持续流入A股市场，A股估值快速上升，相比于诸如B股、中国香港等地的证券市场来说，估值差异进一步拉大。目前，国内资金已经开始注意到A股与可比市场之间的估值差异，这将不利于A股市场后期走势。
　　在目前87家A+H上市公司中（详见附录《AH上市公司对照表》），我们对比了沪深300指数、上证50指数（由于上证50成分股全部包含在沪深300指数中，故附录《AH上市公司对照表》及计算均将上证50剔除出沪深300指数）以及中证500指数成分股中在沪港两地上市的股价表现。截止4月14日收盘，只有四家公司A股较港股有所折价，而沪深300（37家）、上证50（20家）、中证500（10家）成分股较H股溢价均值分别为56.57%、31.31%、96.87%。
　　近期从沪股通使用额度、恒指成交量以及指数本身表现看，内资流入港股趋势非常明显。考虑到沪股通50万元的门槛，南下资金中大户占比可能更高，对于溢价幅度较大的中证500以及沪深300指数来说，两地的估值差异将制约A股上升空间。
　　机构套保需求强烈。
　　新股指期货品种的推出，进一步丰富了机构的套保工具，特别是首次覆盖中小盘的中证500股指期货，在中小盘个股大幅跑赢蓝筹股的前提下，机构的套保需求或将更加明显。
　　2014年年末股票型开放式变动标准差大幅增加，表明各基金之间净值变动差异处于历史较高水平。随后在2015年虽然标准差已有所回落，但仍位于历史较高水平。若后期基金预计市况回落，一些涨幅领先于市场的基金为保证收益，增加股指期货套保头寸将成为必然。
　　30只新股密集发行，资金面面临冲击。4月2日，证监会核发30家公司IPO批文。根据已披露发行日的公司数据显示，4月13-16日分别发行1只、15只、9只和5只新股，预计冻结资金2.5万亿元左右。此轮IPO发行日非常集中，单日冻结规模较大，4月14日-16日是资金最紧张时期。虽然近期资金面小幅回暖，但仍面临缴准、财税上缴、新开工信贷投放加速等不利因素，如果央行不加大基础货币投放，资金面面临较大波动风险，需防范资金大幅波动造成的流动性冲击。
　　经济表现依旧疲弱，稳增长预期升温。一季度GDP同比增长7%，创六年新低。代表月度经济增长的核心指标规模以上工业增加值，3月份同比实际增长5.6%，比1-2月份回落1.2个百分点。从拉动经济增长的三驾马车来看，投资惯性下滑，消费缓慢下行，出口回落。产能过剩和企业盈利难以好转约束制造业投资扩张，人口结构决定的房地产投资需求长周期拐点的到来以及房地产的高库存对地产投资构成压制，而基建投资是缓冲投资增速回落的重要手段；政府抑制公款消费、居民收入增长乏力等因素拖累缓慢下行；出口增速大幅下滑，受到发达国家需求疲弱和人民币实际有效汇率过强的影响。经济的疲弱表现，强化了市场对货币政策进一步宽松、财政政策持续加码的预期。
　　3.股指期货上市首日交易策略
　　3.1股指期货上市首日挂牌基准价及公允价格计算
　　股指期货理论定价。根据无套利定价原理，股指期货的理论价格如下公式所示。
　　其中，S为t日标的指数的价格；
　　r为无风险利率；
　　d为分红率；
　　T-t为当前至交割日的年化时间。
　　因此，股指期货的定价主要取决于标的指数收盘价，距离交割的时间、无风险利率、分红率。假设年化无风险收益率为七天回购定盘利率，分红率取上一年同期的分红水平，我们估算上证50股指期货以及中证500股指期货的理论公允价格如下表。
　　3.2投机交易策略
　　考虑到经济托底与改革政策持续发力、信用风险担忧情绪逐步缓解、增量资金持续入市，我们认为市场中长期将维持震荡上行的走势。但短期来看，在市场大幅上涨面临技术性调整、资金南下投资港股及新股密集发行等因素分流市场资金、机构投资者套保需求强烈的情况下，市场面临震荡回调的压力在增大。建议中长线趋势交易以逢低做多为主，15-30分钟K线级别的短线交易可考虑逢高做空。
　　3.2.1开盘定价估测
　　据统计，沪深300股指期货自日上市以来，新挂牌交易的63个合约中，共有47个合约开盘价高于挂牌基准价，高开概率为74.6%。根据历史经验，预计上证50与中证500股指期货合约较挂牌基准价高开的概率较大。我们预计，16日上证50股指期货IH1505合约开盘价很可能位于3068点至3088点之间，中证500股指期货IC1505合约很可能位于7838点至7878点之间。
　　3.2.2日内交易策略
　　我们在4月2日的专题报告《新品种 新特点》中提到，中证500指数波动性最强，沪深300指数和上证50指数波动性略低于前者。从趋势效率角度观察，中证500指数趋势效率远大于沪深300指数和上证50指数。由于现货指数与指数期货价格高度相关性，根据对日内波动率和趋势效率两个量化指标的分析，我们建议投资者日内交易优先选择中证500股指期货。
　　上市首日，我们预计IH1505有66%的概率落在成交密集区2982.2点至3106.6点之间、99%的概率落在成交密集区2936.8点至3150.6点之间，IC1505有66%的概率落在成交密集区7583.0点至7896.8点之间、99%的概率落在成交密集区7466.6点至8015.8点之间。稳健型日内交易者可参考99%的概率区间，激进型日内交易者可参考66%的概率区间进行交易：当期货价格靠近区间下沿或者偏离区间下沿较远时可做多，当期货价格靠近区间上沿或者偏离区间上沿较远时可做空。但是对于短线交易者我们再次提示注意交易风险，一旦价格运行超出我们预期，呈现单边运行特征，则投资者应视情况及时止损。
　　3.3期现套利交易策略
　　我们认为上证50股指期货以及中证500股指期货在上市初期的套利机会会相对明显。
　　不考虑交易成本时的股指期货基差
　　为了判断股指期货合约上市首日是否具备期现套利机会，需要根据上市前一个交易日收盘到交割日收盘期间指数成分股的分红率、上市前一个交易日的现货均价以及无风险利率估算理论价格，然后将理论价格减去现货均价来估算上市首日股指期货合约的理论基差。
　　考虑交易成本时的股指期货基差
　　现实中期现套利交易必须考虑所有可能的交易成本，包括现货（股票组合或ETF等）交易的各种成本（交易所收费、经纪公司佣金、印花税、市场冲击成本等），以及股指期货交易的各种成本（包括交易所收费、经纪公司佣金、市场冲击成本等），这其中很多成本是已知确定的，但还有一些成本例如市场冲击成本则依赖于套利交易开仓平仓时的买卖盘口等实际情况，并且与套利者的下单操盘能力有关，因此是事先不确定并且是因人而异的。
　　理论上，无套利区间上限等于理论价格+交易成本，无套利区间下限等于理论价格减去交易成本。原则上，当股指期货合约的实际价格低于无套利区间下限时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当股指期货合约的实际价格高于无套利区间上限时，可进行买入现货卖出期货的正向套利。
　　由于将股指期货的理论价格减去标的指数价格，可估算出理论基差。我们也可以根据理论基差加减交易成本，确定基差的合理波动范围。当实际基差高于理论基差与交易成本之和时，可进行买入现货卖出期货的正向套利；当实际基差小于理论基差与交易成本之差时，可进行卖出现货买入期货的反向套利。由于规模以及资金利率的不对等性，决定了正向套利的进场点位应不同于反向套利的进场点位。现阶段的情况来看，买入期货、卖出现货的反向套利交易的无套利区间下限到理论价格的距离，要高于无套利区间上限到理论价格的距离。
　　下表给出了期现套利触发的条件，融券卖出难以操作，反向套利交易者需考虑能否执行后再行决策。设上一年度与本年度相同期限内的分红规模一致，基于上一年度同期全收益指数与指数推算本年度指数成分股分红率。成本的设定方面，对于激进型套利交易者，正向套利成本取指数价格的1.5%，反向套利成本取指数价格的2%。换句话说，如果实际基差超过理论基差的部分大于指数价格的1.5%，则认为具备正向套利介入机会；如果理论基差超过实际基差的部分大于指数价格的2%，则认为具备反向套利介入机会。对于稳健型套利交易者，正向套利成本取指数价格的2%，反向套利成本取指数价格的2.5%。
　　3.4跨品种价差交易策略
　　上证50与中证500股指期货在所的挂牌上市不仅仅丰富了我国股指期货风险管理工具，同时也为股指期货市场带来跨品种价差交易的新机会。据日截止的最新数据统计，我们得到上证50指数、中证500和沪深300指数之间的相关系数矩阵（见表8）。
　　从表8指数之间的相关系数矩阵来看，上证50和沪深300之间的相关性最高，中证500和沪深300其次，相关性最小的是中证500和上证50。然而，三个指数之间两两相关性均达到70%以上，这为跨品种价差交易提供了一定的理论基础。
　　从基本面角度来看，日截止的最新数据表明上证50指数中板块权重近七成，沪深300指数仅达四成左右。因此，若投资者预期金融地产板块走势强于其它板块平均走势，则可进行买上证50、卖沪深300股指期货的价差操作；反之则可进行相反方向的价差交易。另外从红利角度来看，成份股的红利率较沪深300指数要大些，为此在4~7月份的红利率发放的时间内，投资者可多多注意卖上证50、买沪深300股指期货的跨品种价差交易机会。鉴于中证500指数成份股偏重中小盘，上证50以及沪深300指数成分股侧重于大盘蓝筹股，为此我们建议爱好风格轮动的投资者，若预期大盘蓝筹走势强于中小盘，投资者可进行卖中证500、买沪深300或者买上证50股指期货的价差交易策略；反之则可进行相反方向的价差交易。
　　从量化角度分析，据《-期货-期指上新品 套利新策略》以及《-国泰君安期货-期指上新品 价差新策略（I）（II）》专题报告的实证研究，截至日的收盘价数据显示，我们总结跨品种价差交易策略的触发条件如下表所示：
　　4.风险提示
　　注意涨跌停幅度和持仓限额。根据中金所发布的交易细则，上市首日涨跌停板幅度，5月、6月合约为挂盘基准价的±10%，9月、12月合约为挂盘基准价的±20%。进行投机交易的客户某一合约单边持仓限额为1200手。
　　注意做好资金管理。为防范市场大幅波动，导致强平风险，投资者在交易时应注意杠杆的合理使用，预留充足的。鉴于股指期货合约交易保证金比例在12%左右，建议普通投资者将杠杆控制在3倍以内为宜。
　　注意及时止损。如果市场出现不利方向的单边大幅异动，投资者应注意及时止损。
　　套利交易注意避免技术性风险。期现套利交易者不仅要关注价差和套利机会情况，还应注意流动性和组合构建的对称性，特别是关注部分股票分红、停牌等特殊情况。跨品种价差交易需注意远月合约流动性不足和价差扩散的小概率事件风险。
（责任编辑：HX003）
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