???在2015年下半年及2016年借着低利率公司债大规模“积草囤粮”的房企从今年下半年开始的两年内，将面临高达数千亿的债务偿还压力但融资环境已由昔日的宽松转为緊缩，房企境内信用债、非标融资等渠道都遭到堵截融资难度明显增大，海外发债、信托募资等再度升温业内人士预计，中小房企在2018姩将面临困境不排除有企业被兼并，而对于所有房企而言降低杠杆率都是目前最重要的工作。

??上半年的最后两个月房企被一波發债“中止潮”搅得有些闹心，这些债券发行的目的是为了“续命”因为从2018年下半年开始，房企就步入了回售高峰期

??据海通证券測算，地产债将在未来2-3年迎来到期高峰存续地产债中，2018年需要偿付的规模为1613亿元是2017年的2.3倍，其中下半年是上半年的近3倍；年需要偿付嘚规模分别为2807亿元、3998亿元和4037亿元；此外存续地产债在2018年进入回售期的超过3800亿元，2019年也接近3700亿元规模之大****。

??之所以有如此之大的偿還压力是因为2015年下半年和2016年房企曾借着政策红利大规模“积草囤粮”。彼时楼市主基调是“去库存”加上2015年初公司债发行难度被降低，一些大型房企的发行利率一度低至3%

??房企债券融资需求由此得到释放，发行规模出现井喷克而瑞研究中心数据显示，2015年监测的108家典型房企融资总规模达1.36万亿元融资规模是2014年同期两倍。其中房企票据、债券类融资成为房企融资的主流方式，金额达7376亿元占比54%；2016年1-11朤，108家房企融资总规模达1.12万亿元而房企债券的期限结构多采取3+2年、2+1年等，也就是从今年下半年开始将大批量到期

??但面对即将到来嘚还债高峰期，房企还想以低利率融到资已不是易事甚至连融资本身也受到了诸多限制。2016年10月新一轮楼市调控拉开大幕，房企发债瞬間跌入寒潮当年四季度发债规模即比一季度缩水超六成，2017年继续下降到了今年5月还出现了一波密集的发债项目中止。

??这只是房企融资困局的冰山一角楼市调控以来，针对房地产行业的违规融资例如土地融资、首付贷等遭全面严查私募资管、银行委托贷款等也不哃程度受到严控。克而瑞研究中心数据显示今年5月，监测的108家房企新增融资额为579.69亿元同比下跌45.3%。融资结构中银行贷款环比下降29.67%；受債市波动影响，房企的票据、债券发行额缩量明显环比下降49.9%。业内机构还指出随着4月资管新规的出台，大部分投向房地产行业的非标融资也将在2020年底前无法续发或存续

??不少房企的负债率已经拉响警报。Wind数据显示今年一季度末，我国房企资产负债率上升至79.42%创下13姩新高；资产负债率超过80%的A股上市房企近40家。有银行业人士曾透露负债率超过70%就很难得到贷款，这是一条“隐形警戒线”也有业内人壵表示负债率警戒线是80%。国资委主任肖亚庆此前曾公开点名两家负债率超过85%的央企分别是中国铁物和中钢集团，均是靠钢贸业务虚增规模引发债务风险。

??与此同时许多房企的现金流也告急。Wind数据显示A股128家上市房企中，一季度现金及现金等价物净增加额为负的房企达到72家占比超过一半。

??被按住资金命门的房企开始转战其他融资渠道据中原地产研究中心统计数据显示，截至2018年前5个月房地產企业海外资本市场融资数据达到了71笔、293.72亿美元，与2017年同期的31笔、127.85亿美元相比上涨幅度达到了130%此外，房地产集合类信托的发行规模也占箌全部发行产品的约1/3但信托融资成本相对也较去年提高2-3个百分点，尤其是中小房企融资成本普遍提高

??降杠杆率为当务之急

??另囿分析师指出，近两年房企融资模式有所创新比如购房尾款、物业费等ABS融资和类永续债债融资，还有其他非标债权融资和民间借贷等方式这些债务并未计入负债中，房企所要面对的债务危机远超过市场想象

??央行在6月下旬发布的《中国区域金融运行报告（2018）》中就批评房地产企业的高负债率。“一些房地产企业负债率较高偿债压力较大；部分城市新房、二手房价格倒挂；租赁关系不稳定，市场不規范监管难度较大，房地产市场长效调控机制有待完善”央行在报告中如是写道。

??值得一提的是房企兼具金融属性，对杠杆的依赖性强负债率的失控与房企高杠杆经营模式不无关系。“2018年房地产企业最重要的工作就是降低杠杆率。”中原地产**分析师张大伟表礻在规模化竞争格局背景下，非常明显的拿地加速过程也推动了房地产企业的融资需求但房企因为2016年替换了部分高成本资金，房企资金链依然宽裕随着调控持续，发债等渠道还有可能收紧房企的压力将越来越大，2018年将是房企最近四年资金压力最大的一年

??易居研究院智库中心研究总监严跃进也认为，其实兑付的风险预警在2017年就已经存在了但目前政策的持续性超乎预期，至今没有宽松迹象所鉯从时间上看，虽然企业对还债高峰期有所准备但是偿债方面的压力仍比想象要大。“现在购房需求带来的资金回笼速度还是可以的並不是很尴尬，换而言之摇号政策持续，市场交易本身并不悲观但是如果各类高杠杆债务多，那么兑付压力、部分保证金缴纳压力、蔀分到期收益兑付压力等都会倒逼此类房企采取股权质押、增发，或者说以价换量销售”严跃进分析道。

??中小企业受影响程度预計最大张大伟表示，部分城市调控已影响房企销售龙头房企压力不大，中小房企将面临困境预计年内还将会出现多宗股权融资，中尛企业被兼并申万宏源在一份研报中也指出，目前银行端的开发贷、信托与信用债的融资名单正逐步打通信用融资风险统一管控，通過整理房地产存量信用债和2018年新发债券的融资主体变化可以看到上市公司、央企、规模房企融资比重大幅提高。未来融资压力大时行業有望加速洗牌。

这37个潜规则反映了房地产投资开發的基本规律、地产行业财务分析和会计准则特点

熟知其中31道以上的是地产老炮，可以自由对地产投资发表评论;

熟知21-30道的评论要谨慎謙虚;

熟知11-20道的，要多看少说;

熟知10道以下的一定不是地产圈的了

01、我国房地产采用预售制，即房子竣工前就可以销售

在绝大多数三四线城市及内陆省会城市，高层住宅往往刚出地面就能拿到预售证开盘

而在部分一二线城市，预售的要求较高往往要接近封顶才能开始卖。

如成都只需要达正负零即可预售上海则需要主体封顶才可预售，深圳则要求建筑需完成三分之二以上层数才能拿预售证

而在一些运莋并不规范的四五线城市，甚至没有土地证就可以预售不同城市间的差异可能导致这一阶段时间差别大半年。

02、交楼才能确认营业收入

尽管房屋已经预售出去，确认了“合同销售额”即每年用于房企排名的指标，开发商也已经收到首付及按揭全款

但在交楼给业主之湔，开发商的损益表上不能确认营业收入、相应的销售成本和销售毛利

例如中国恒大2016年合同销售额3730亿，但营业收入大约只有1800多亿

03、再賺钱的地产项目也要先亏三年。

高层住宅从拿地到交楼起码两年半正常三年多。

也就是说无论项目多赚钱，前三年的项目损益表是没囿营业收入的也不结转销售成本，只有营销费用和管理费用支出

即项目损益表肯定要连亏两三年才会见到利润。

04、销售业绩增长越快嘚房企即期利润越难看

大房企的损益表就是由几百个项目损益表合并而来。

由上题得知所有新项目前两三年都必然是亏损的，后期交樓的项目才贡献利润

那么报告期内新项目比重越大，交楼项目比重越低房企的合并报表净利率就显得越低，甚至亏损即高增长房企增收不增利。

比如近些年销售增长迅猛的恒大、融创都是如此而那些销售增长缓慢的房企反而损益表好看，比如中海和龙湖

05、房地产仍然是最赚钱的类永续债行业之一。

全社会的平均净资产回报率(ROE)通常不到10%而10%对于房地产企业来说是没有兴趣做的。

虽然说行业黄金十年巳过随便拿块地就能赚钱的时代一去不复返了，弱小房企越来越难赚钱

但对行业强势龙头来说，现在是比黄金时代更好的白金时代龍头房企可发挥更大的财务杠杆、更低的融资成本优势，

单项目自有资金投资回报率(股东IRR)还能长期保持在20%以上

06、衡量地产项目盈利水平嘚主要指标是IRR。

IRR又分为全投资内部回报率即项目IRR和股东自有资金内部回报率即股东IRR所谓全投资就是不区分自有资金和外部融资，或者假設全是自有资金投入

具备成本优势的龙头房企在拿地(招拍挂或并购)时往往要求项目的静态全投资内部回报率在15%上下，而股东自有资金内蔀回报率在20%上下

当然，IRR不是房企投资决策的唯一指标也会结合净利率、自有资金回正周期等指标。

07、房企加杠杆是因为有把握赚大钱苴机会太多

在自有资金有限、市场机会非常多时，加杠杆是理性选择

有把握赚15%的项目IRR，借一部分8%的债可以把股东IRR撬到20%、30%、40%……

每个项目尽量少占用自有资金有限的自有资金就可以投入到更多的项目，企业就能更快的滚雪球

当然，对于弱势中小房企如果赚15%都没把握，借8%的钱就是作死了

此外，如果龙头房企钱多机会少也自然会像香港房企那样低杠杆。

08、龙头房企主要赚品牌溢价和低成本融资的钱

竞争会使高ROE向社会平均水平回归，除非你有护城河

龙头房企的护城河非常明显：一是相对于中小房企5%~10%的品牌溢价，二是相对于竞争对掱5%~15%的长期低成本优势

长期低成本优势主要包括低价拿地、集中低价采购材料、低成本融资、营销及管理费用摊薄等。

招拍挂项目想低价拿地只能是逆周期在别人都缺钱时你融资能力最强，但龙头房企更普遍的低价拿地方式是与地方政府协议拿地整合资源打造各种商业綜合体、产业园、旅游小镇、健康谷等。

规模领先且执行标准化战略的房企如恒大，在采购材料时具有极强的议价能力

此外，资金永遠嫌贫爱富龙头房企的融资渠道越来越广阔，中小房企则借钱越来越艰难

比如当前上市公司、评级AAA龙头房企融资成本8%/年，小房企融资荿本高达18%/年大房企节省的财务费用就可以将项目净利率提高2-3个点。

最后类似恒大足球这种全国性品牌广告，在6000亿销售额上分摊可以忽畧不计

09、龙头房企成长空间很大，行业集中度迅速提升

房地产行业空间到了天花板，不等同于所有房企增长都到了天花板

由于全方位的竞争劣势，弱势中小房企只能靠天吃饭停止拿地，择机退出把项目和市场份额让给大房企是必然选择。

2019年房地产行业集中趋势依然得到延续。前四大房地产开发企业销售金额占比从2013年的6.93%上升至2019年13.25%

销售金额排名前10、前20、前50、前100的房地产企业全行业销售份额占比分別为25.22%、37.07%、53.62%、64.14%，各梯队市场份额均有不同比例上升

从百强企业销售金额的分段分布来看，2019年1-10强、11-20强、21-50强和51-100强房企销售金额的中位数分别为3972億元、2056亿元、894亿元、283亿元其中21-50强企业规模加速扩张。

百强企业资源集聚效应更为强化进一步加剧阵营间的分化，强者恒强态势持续

湔10企业平均进入105.4个地级城市，地级城市覆盖率达36.0%;拿地金额占50家代表企业拿地总额的47.7%;占行业国内信用债、海外债发行总量的11.1%、27.7%

业内普遍预測到2020年，全国百强将占到70%~80%十强占到35%~45%，三强占到20%老大接近10%。

未来五年是强势龙头的白金时代。

10、土地升值开发商要交巨额土地增值稅。

如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本项增值不超过50%则增值部分征收30%土地增值税;

增值超过50%不到100%的部分，征收40%土地增值税;

增值超过100%不到200%的部分征收50%土地增值税;

增值超过200%的部分，征收60%土地增值税

因此，长期囤地带来的地价升值通常大头都交给政府了。

11、即使房价跌两三成开发商也不一定都亏钱。

如果认为开发商报表净利润率10%房价跌10%以上就会亏本，你就大错了

由于有“税盾”的影响，开發商的利润对房价涨跌没有大众想象的那么敏感

如果拿地成本低，地价房价暴涨所得一半以上会以土地增值税和企业所得税形式装进政府的口袋。

反之如果房价大跌回来政府也跟着少收大量土地增值税和所得税。

以恒大为例2016年中报披露的1.86亿㎡土地储备账面原值2600亿，市值已达5700亿升值3100亿。

如果房价不变房子全都卖出去，3100亿的升值起码要交1500亿土地增值税及400亿企业所得税

但如果现在地价普跌一半，房價大降两三成恒大这批土地储备照样可以赚取正常利润。

12、快周转房企长期完胜高利润房企

由于累进土地增值税的存在，喜欢长期囤哋、追求高利润率的香港开发商在大陆完败给快速开发、平利多销的内资快周转开发商。

你的资金50%回报率转一圈的时间别人的资金已經25%回报率赚了五圈。

此外由于一线城市地价占房价比例高、预售条件相对严苛、调控政策繁多(起码拿地一年才能开盘)，所以早期聚焦一線的开发商发展速度都较慢

而采用农村包围城市战略，能在二三四线城市做到拿地5~8个月开盘的恒大、碧桂园、中梁等却在行业排名中後来居上。

13、调控并非利空全行业龙头房企喜欢借助行业小周期波动吞并小房企。

弱势中小房企喜爱房价暴涨惧怕调控，因为他们只咑算把手上的项目做完就不玩了

打算长期经营的强势龙头房企则希望行业健康平稳发展，不希望房价大涨导致地价过高更不希望房价夶跌引发系统风险。

这方面龙头房企和中国政府的立场是一致的。通常政府调控导致行业景气度下降时，强势龙头房企往往大快朵颐嘚吞并中小房企

14、巨量土地储备并非因囤地不建。

通常认为长期经营的开发商，土地储备至少应满足未来三到五年的开发需求

对于赽周转开发商，理应拿地后尽快开发为何会囤积大量的土地储备呢?

一个重要原因是大项目需要分期滚动开发。一期拿地就开工了二期彡期甚至及N期自然要先晒太阳。

比如恒大启东海上威尼斯项目和海花岛项目上千万平米土地储备，是要分十几年开发完的

由于这些大塊土地储备地价十分低廉，每年的利息成本不过每平米几十元房价涨幅轻松覆盖。

15、土地储备只能原值入账

但现实中，土地不同于制慥业的原材料长期升值是常态，而升值是不能体现在资产负债表上的

也就是说，对拥有大量土地储备的开发商来说账面存货体现的原值，其资产往往被低估了开发商的高负债是变成土地储备了，而土地升值远超利息成本

16、香港允许投资物业按市场价值重估。

香港會计准则允许开发商将在建或竣工的商铺作为自己持有的投资物业并按市场公允价值重估，确认“投资物业公平值收益”

即商铺还没賣出去，仅是划拨为自己持有的投资物业就可以把市场价和成本价之间的差价算利润，增厚净资产了

香港上市的开发商的报表利润中普遍包括这种投资物业公平值收益，A股上市的开发商报表利润则普遍不包括

如果横向对比利润，应该扣除二者的差异此外，对投资物業重估利润投资者并不买账，普遍将其扣除后看开发商的核心净利润用于横向比较及计算市盈率。

17、开发商的利润承诺不是吹牛已銷售未结算金额基本锁定了开发商未来一年半的利润。

商品房销售之后、交楼结算之前称之为已售未结，包括资产负债表中流动负债的愙户预收款、未入账的在途银行按揭、以及客户分期付款中的未到期部分(没确认收入前不能记应收账款)

开发商的已售未结金额往往高于┅年的合同销售金额，如无意外将于未来一两年内陆续交楼结算收入和毛利

因此，开发商下年的收入和利润往往已经大部分锁定下下姩的也锁定了一部分。

例如我们看到恒大在引入战投时承诺未来三年净利润888亿其中起码四成已经由已售未结合同锁定。

如果2017年销售任务唍成的好三年利润承诺就基本无悬念了。

18、开发商的账面净资产严重被低估

如前面所说，开发商的土地储备只能原值入账存货中大量已售未结合同又隐含了一年多的利润待兑现，这都使得账面总资产和净资产被低估

只有投资物业可能是按市值重估的。

因此开发商財报的净资产是一个普遍被严重低估的数字，基于账面净资产算的各种指标、各种估值都不靠谱

19、高分红和股票回购都会降低账面净资產。

分红和回购都是有利于股东的好事但会“损害”一切基于账面净资产计算的财务指标，可见这些指标是有很大局限性的

在攻击某些企业账面净资产低时，无视高分红和回购的事实

20、地产开发就是利用各路资金为我赚钱的现金流游戏。

房企拿地时通常会使用一部汾自有资金，另一部分靠融资解决项目开工后，强势房企通常会要求供应商垫款数月运营资金缺口则用自有资金弥补。

四证齐全后財能申请银行的开发贷。然后就是尽快开盘销售回款有了回款就开始按比例归还银行开发贷，偿还到期的供应商垫款、信托、类永续债債与少数股东瓜分自由现金流。

开发商分得的现金回款滚动投入到下一期或下个项目。

21、融资能力决定房企发展速度

面对大把的预期内部回报率两位数的拿地及并购机会，谁能融到更多的钱把握更多机会谁就能取得更快的发展。

融资成本与融资规模也存在一个平衡比如恒大平均8%利率融资5000亿，比5%利率融资几百亿的开发商发展快的多

只比借款利率高低，忽视融资总额的差异是不行的在融资成本和融资规模间进行平衡，才能助力企业迅速做大做强

22、股权合作未必比债权合作有利。

有些房企拿地时偏爱股权合作(典型如万科)有些偏愛举债拿地(典型如恒大)，应该说各有利弊

股权合作的好处是能使报表负债率低，评级高企业债融资成本低，经营风险被分担;

缺点是权益销售占比降低项目利润好时少数股东实际分成往往高于债务利息。

而债务合作则相反现实中，当房企成本优势显著、项目预期回报率高、胜算大时采用债务融资更能使股东利益最大化，获得更高的ROE

项目预期回报一般，胜算不够大时采用股权合作更佳。

23、房企的資金成本是多种融资加权平均的结果

开发商的负债分有息负债和无息负债。有息负债中利率由低到高依次为企业信用债、开发贷、信托忣类永续债债

无息负债主要是上下游占款，上游占供应商垫款下游占客户预收款。

狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均利率廣义的融资成本还可以把零成本的上下游无息占款加权平均进来。

因此拿某个房企的企业信用债利息和另一个房企的类永续债债利息做對比是没有意义的。

24、企业信用债的利率跟评级直接挂钩

目前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制条件的少数企业能够发行企业债。企业债的利率跟开发商评级挂钩评级越高，发行利率相对越低

25、银行的开发贷款条件严苛。

虽然银行开发贷的成本很低但開发商想用银行的钱并不容易。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目大开发商则容易的多。

但银行贷款是不可能用于拿地的往往偠项目开工数月、四证(土地使用证、建筑施工许可证等)齐全后才能放款。

大型房企的开发贷利率也要7%左右不会太低。而且项目开盘销售後的现金回款至少三成要还开发贷。

26、明股实债的类永续债债是一二线城市拿地好工具

类永续债债不设固定的还本期限，理论上可以無限期只支付利息不还本金。

目前银行只帮少数几家特大房企发行项目类永续债债，类永续债债都是捆绑项目的且只能用于一线和發达二线城市拿地，并专户管理不能挪用。

恒大是行业内率先大规模使用类永续债债的企业在自有资金有限时，借助类永续债债工具荿功完成一二线城市战略布局实现跨越式大发展，一举超越万科坐上行业老大宝座

27、大项目的总投资额是分期滚动投入的。

很多朋友看见开发商又上马了一个总投资500亿的项目不禁担心其资金链要断了。

其实对于大型房地产项目，往往分成多期开发每一期其实可以看成一个小项目。

往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期二期回笼资金投入到三期。一个号称总投资1000亿的大型分期项目往往投入資金峰值不过几十亿。

28、专业人士看房企的净有息负债而非总负债

客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占用，占用越多說明议价能力越强

房地产行业，这种无息负债被认为“好负债”

为了扣除好负债的影响，业内人士主要看“净有息负债”净有息负債=有息负债-现金。

比如恒大2016年中期的总负债是9400亿净有息负债不到3000亿。

29、净有息负债率没有考虑净资产低估

净有息负债率=净有息负债/归股东净资产。

投行和评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力通常认为60%是临界点，超出则风险高

但如前文所述，开发商嘚账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义。

因此投行和评级机构预言的高風险几乎从未没发生过。

30、单个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值

一旦开盘成功，销售回款就急速下降，因为项目账上现金猛增所致(净有息负债=有息负债-现金)

而项目的总负债额/率都要在交楼前才达到峰值，随着交楼急速下降因为客户预收款交楼前始终是负债。

31、增速越快的房企有息负债率越高是正常现象

作为大型开发企业，其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成

可以想象，未开盘的项目(分N期开发的项目拆成N个项目看待)占比越高的开发商净负债率越高。

未交楼的项目占比越高的开发商总负债率越高。

显然增长越快的开发商，未开盘的新项目占比越高自然净负债率和越高;增长越慢的开发商，净负债率越低

32、投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的房企。

香港的外资投行普遍采用净资产价值NAV法对开发商估值。

其原理是假设开发商不再拿地分几年把现有土地储备开发完畢，销售回款偿还所有债务后所剩的现金折现。然后再在此基础上根据目标价需要打个折扣。

分析师喜欢的开发商打个九折，不喜歡的打个二折三折。

这种方法的缺陷一目了然假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及大陆即将被淘汰的弱势开发商，完全鈈适用于一直在拿地的强势龙头开发商

理论上，每新拿一块地只要不太贵，都会增加NAV因此，无需把外资投行的研报当回事

33、强势龍头房企适合用市盈率法估值。

对于较大概率能长期经营的大陆龙头开发商A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。

只需预測未来三四年的利润和分红给个2020年7~8倍动态市盈率，再折现即可

比如万科预计2020年营业收入6000亿，归股东净利润500亿可给市值4000亿，再折现到現在

34、房地产项目利息可以资本化。

与制造业一样营业收入和销售成本要匹配进入损益表。

房地产的特殊性在于对应具体地产项目嘚融资成本也可以资本化(利息支付的时候不计入当期成本费用)到“存货”科目中，与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结轉为销售成本

这是十分合理的行规，所有开发商都会尽量资本化利息除非不满足资本化条件。

35、不是所有利息都能资本化

只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化，不能归到具体项目的债务利息不能资本化

即便是具体项目财务成本，拿地前和竣工后发生嘚利息、囤地不建或停工超过三个月发生的利息也不能资本化等等。

此外类永续债债的利息不能资本化。

融创的利息资本化率较低主要因为部分项目利息不满足资本化条件。恒大的类永续债债利息也都不能资本化

部分开发商利息资本化比例低，并不是开发商主动而謹慎的结果

36、使用类永续债债拿地会显著推迟项目利润。

类永续债债利息不能资本化实践中，相对于信托拿地和股权合作拿地类永續债债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后，虽然利润总额不变

以恒大为例，因为类永续债债的大量使用2014年至2016姩上半年，高达150亿的归股东净利润被推迟到2016年下半年及以后

37、购买土地是房企的经营现金流流出。

对于其他行业企业买地肯定是投资現金流流出，唯独房地产开发企业不同

除非自用土地，购买用于开发出售商品房的土地相当于购买原材料，属于经营现金流流出

对於土地销售多少补充多少的房企，销售规模稳定净经营现金流入大致等于净利润。

对于销售快速增长的企业由于新购土地远远超过消耗土地，净经营现金流入往往远远小于净利润甚至为负。这未必是坏事反而是企业继续高速发展的基础。

来源：综合道平财税笔记博愙

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