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期权初体验：好玩不赚钱
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上周，正式在万众瞩目之中揭开面纱，走下高冷的“殿堂”。红红绿绿的盘面，让投资者真真切切地体验了期权的真实状态。对于市场初期的表现，有人惊喜也有人遗憾，对于这个崭新的博弈机制，部分市场人士认为，该有的都有了，不该有的会逐渐没有的，新市场只能在实践中去完善。三大因素困了谁 开市第一天，个人投资者宁先生便参与了进来。回顾交易历程，宁先生表示其在9点25分前以开盘价发出备兑开仓指令，这是他进场后的第一笔交易，是卖出3月行权、行权价为2.30元的备兑认购，价格为0.1270元的期权，这也是开盘的期权价。这笔尝试性的交易让他赚到1270元权利金。随后，宁先生又在9点30分之前发出了第二笔交易，是卖出3月行权、行权价2.25元，价格为0.1529元的期权。“开盘后，价格已经过了0.1530元，理应早就成交，我不断刷新，它就是不成交，直到9点33分才反映出成交，慢了3分钟才显示出来。”宁先生表示，自己所用软件反应及传递信息很慢。多位参与期权交易的投资人士表示，对于股票期权初期交易的体验整体来看有几大感受，一是券商收取佣金较高，短线交易不划算；二是投资级别较低，交易资格不全限制了交易空间；三是流动性较差，缺乏对手盘且成交缓慢，不赚钱。一位期权投资者称，目前自己所开户的券商对期权交易佣金报价是每张8元——如果想靠买卖期权赚差价，这个佣金实在太高了；如果对应的标的券的价值，也不算太高（和股票差不多）——可比起来高很多倍了。另一位投资者称，自己要付的佣金更高一些。“如果以这个佣金做短线交易，就是给券商送钱。如果靠期权来锁定标的券的仓位，算起来也就万分之四的交易成本，还可以接受。”中国证券报记者在采访中了解到，开展期权业务的证券公司71家，期货公司10家，券商收取的股票期权佣金普遍较高且差别较大，有8元、10元一张的，也有15元、20元甚至30元一张的，这对投资者短线交易的效果造成较大差别。此外，交易资格也是影响投资者期权交易效果的一大因素，上述期权投资者表示，一周的期权交易下来，很明显，如果不能开卖出的义务仓，则基本是亏钱的。“所以一定要考出三级，拿到全交易资格。”尤其值得注意的是，多位投资人士表示，流动性较差成为影响投资者尤其是机构投资者投资效果的最重要因素。国内某期权评论网站创始人许骏表示，上周内两个交易日出现了熔断交易，做市商和投资者一开始做错单子很正常，但很少的交易量就能导致熔断说明流动性较差是根本原因。他表示，自己在上周三放了一份9月份的空单，委托后20分钟还没有成交。“交易不活跃，便无法测试出系统的压力承载能力。”熔断机制的设计原理是什么？一分析人士表示，熔断是在某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制，启动熔断机制后，两只合约的交易模式从连续竞价临时切换至集合竞价。“在此期间，其他做市商积极报价，让合约价格迅速理性回归。”上周五熔断事件中，据披露，(600030,问诊)50ETF购4月2400共成交100张。其中，90张成交价格在0.0988元与0.1024元之间，10张成交价格为0.001元。50ETF购4月2450共成交80张。其中，76张成交价格在0.0798元价格与0.0828元之间，4张成交价格为0.001元。“区区几十张就把期权价格砸到0.001元，即使这么低的价格，最终损失不过1万元而已，说明这个市场的成交实在是太小，太不活跃了，需要尽快提升交易量，这样才能使衍生工具发挥应有的作用。”上述分析人士呼吁。你的策略有几条腿 流动性较差直接导致投资者尤其是机构投资者套利机会较少。同时，偏高的手续费和特殊的保证金收取方式，即使对“不差钱”的机构投资者来说，也略显沉重。多位参与ETF期权交易人士表示，即使是资金充足的机构投资者可以灵活进行策略组合，也未必会有很好的收益。“国内期权交易保证金收取制度和国外不同，在采取同样交易策略的情况下，收益率通常低于国外市场。”国际上通行的保证金计算方式目前主要有两种：传统模式和SPAN模式。传统模式的设计原则是保证金要覆盖次日最大亏损可能（即覆盖次日涨跌停板），这一模式在期权市场发展初期普遍采用的，目前应用于日本、台湾等少数交易所。SPAN模式诞生于CME，是一个基于风险价值思想对某一具体投资组合的最大隔日风险进行模拟估计，并据此确定保证金收取额度的方法，目前国外期货市场近50家交易所（清算机构）采取该模式来评估计算保证金水平。据了解，在期权上市初期，由于技术系统等条件尚未成熟，组合保证金制度即SPAN模式可能短期无法实现，目前采取传统保证金计算模式。“传统模式对发展初期的期权市场来说更加安全稳定，但是它的不足之处是保证金水平偏高，且对组合保证金豁免处理比较繁琐。”一位保证金制度研究人士称。上海一位期权软件开发商解释说，期权系统软件对组合下单的处理过程是，将组合策略中每一个基础组成策略批次报出去，实际成交中，按照独立的挂单收取保证金和手续费。“如果期权策略组合较为复杂，三条腿以上同时执行的话，结算难度会不断增加。一些海外交易者设计的结构化产品，经常具备七、八条腿，在市场没有深入发展的时候，在流动性不足以及保证金结算制度不健全的情况下，很难执行这些策略。”一位参与ETF期权模拟的交易者说，即使策略得以执行，平值买入ETF期权的手续费近1%，策略太复杂的话，仅手续费一项就让投资者吃不消。“一些参与仿真的人，设计了一些具有多达20条腿的产品。这样的产品多数中看不中用。刚开始的时候一定要从简单开始做，要能够真正实现你的理念，这是最重要的。”他说。据了解，上证50股票期权上市首日，全天总成交量18843手，其中个人投资者占比19.8%，机构投资者成交占比80.2%；截至2月12日，上交所衍生品合约账户总开户数达到3823户，其中个人投资者3552户，机构投资者271户上周全周机构客户成交量在80%左右。耐心不会亏待你 尽管，诸多限制因素对期权投资者来说有些束手束脚，但多位投资人士对此表示出理解和耐心，认为这对交易初期的稳定运行有所帮助，随着交易运行的稳定性提升，一些开户门槛及限仓制度很有可能会逐步放开。银河期货期权部策略总监洪国晟有过台湾市场期权交易经验，对于上交所股票期权上市后的初期运行特征，他表示“感觉很惊喜”——很少看到期权市场刚上市的时候，波动率呈现这个样子——一周之内波动率从40%下降到24%左右。“这和交易所制定的两大制度不无关系，一是投资者准入门槛较高，二是持仓限制较为严格，市场参与者从成交量就可以看出来，股票期权市场75%的成交量是由做市商贡献的。”“对比一下台湾期权市场，台湾市场期权刚上市的时候，做市商的成交量在三分之一，一直到10年之后市场成熟的时候这一比例达到50%水平，这个和目前大陆市场的比例来看，落差是比较大的，这可能与较为保守的投资者准入和持仓限制制度有关系。”洪国晟表示，这样的情形之下，很多预期不一样，很多机构原准备进来做套利，但根据我们检测的数据，套利的机会虽然有，却是非常少。
洪国晟认为，这也显示出股票期权这个工具其实是可以稳定市场波动。它可以吸引很多非方向性的交易者进来，可能是做金融工程的产品，他不是方向性的，因而对市场波动起到一定稳定作用。“目前上证50ETF股票期权还达不到这个效率，投资者限仓数量太严格，机构目前基本上没办法有效参与进来，机构目前还无法将这个市场做到有效完整的风险规避以及金融工程、金融创新这些业务。目前来看成交量太小，能够做的部位很少，稳定标的物的市场功能短期内可能看不出来，必须当交易量达到一个程度才能出现这样的效果。”对于上周两交易日中出现的熔断事件，洪国晟认为，虽然部分做市商出了一些状况，但整体是好的，目前做市商都是“初上战场”，对整个交易和制度环境需要一个学习过程。在相当的投资人对这个市场的认知更完整之后，就需要从投资者准入和持仓角度进行调整，才能让市场更加有市场性和效率性，真正稳定标的物这个市场。
本文来源：中国证券报·中证网
责任编辑：王晓易_NE0011
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带你走进非线性衍生品—期权的世界
&&& 期权获利指南（基础篇）
&&& 中国证监会周五批准上海证券交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，日上市交易。对此我们有一个好消息一个坏消息要告诉大家，好消息是我们终于进入了涨跌还有平盘都能赚钱的新时代，坏消息是我们终于迎来了涨跌还有平盘都能亏钱的新时代。
&&& 但如果要数世界上最遭人恨的事的话，挡人财路绝对能排前三，所以我们先介绍一下如何用此新工具在赌场冲浪。&&& 一.识牌
&&& 50ETF期权期初挂4个合约，当月下月和随后两个季月，行权价5个，一平两虚两实，行权价间隔5分钱。从全真模拟交易的情况粗略估计当月等价期权成交情况最好。
&&& 现在券商提供的软件里的&统计指标&一栏已然给delta、gamma、vega和theta啥的留出了坑，但至今未有哪家给这坑填上数字，希望程序猿们多加加班，赶紧把这坑填上，我们先行唠一下这些个greek咋看。
&&& 首先是delta，delta表示的是ETF涨个1块期权能涨几毛（以call为例）。delta用来区分期权的价内/外程度（鉴于这是基础篇，假定读者您对delta对冲没有需求），绝对值（call为正put为负）在0.8以上的为深度价内期权，在0.6~0.8之间的为价内期权，0.6~0.4的为等价期权，0.4以下的为价外期权。价内价外这个概念有啥用咧？它在一定程度上可以表征杠杆率（虽然期权的杠杆率是个基本没意义的数字），价外程度大的价格就便宜呀，杠杆率就高呀，作为一个赌具它赔率就大呀，赚起钱来就倍儿爽呀，虽然到期时不管多便宜它归零的时候损失的本金都是100%呀。
&&& 其次是gamma，gamma是delta的变动率，它的存在主要是为了体现期权是个非线性产品，对有对冲需求的兄弟来说它表现为跳空风险，对只会买买买的兄弟来说就只需要看它的符号，如果持有的头寸gamma为正，那这头寸便具有&越赚越多，越亏越少&的性质。
&&& 再有是vega，vega表征的是波动率变化对期权价格的影响。作为初级投资者也是只需要关心它的符号，如果持有头寸的vega为正，那么市场越动荡，你越挣钱。
&&& 最后是theta，theta表征的是剩余期限对期权价格的影响。负theta可以视为捅在头寸上的一个小伤口，每天都在bleeding，直至期权到期血尽而亡，不过跟真实bleeding稍有不同的是，它越接近到期流血越快。
&&& 在这四个性质中，gamma和theta在大部分情况下符号相反，也就是说你想&越赚越多越亏越少&就得付出天天bleeding的代价。vega和theta对垂直价差交易来说符号都相反，但对水平价差交易来说符号都相同，但后者是以走钢丝的代价同时拿到正vega和正theta。&&& 二.谁是你的同花顺？
&&& 介绍完基础知识咱可以进入期权组合部分，或者说，摸牌指南。
&&& 从人民群众的实际需求出发，我们主要介绍如何从上涨中赚钱、如何从大涨中赚更多钱、如何从不跌中赚钱、如何涨跌都赚钱以及如何不动也赚钱。
&&& 首先，如何从上涨中赚钱？这个最简单，买call即可。虽然我们在之前的专题报告里边blahblah写过如何挑选行权价和到期日啥啥啥的，但从我国人民群众的喜好看应该是买当前成交量最大的call即可，也就是近月等价（实时），我们随后会在专题报告中对此做进一步分析。
&&& 其次，如何从大涨中赚钱？这个也还是买call，买价外call，甚至是买深度价外call。不过这都是理论上的，买call作为一个正vega的交易，价格涨了还可以掉隐含波动率呀，或者价外call的隐含波动率涨的没等价的快呀。隐含波动率说到底还是为了适BS公式这履而削的足，只是价格涨的少的一个事后解释，个人觉得如果炒有中国特色的社会主义期权碰到了大涨行情，还是搞成交量大的好。
&&& 然后，如何从不跌中赚钱？卖put。卖权跟买权不一样，不能简单粗暴地搞成交量最大的，专业点来说卖权应该是配合delta对冲纯卖波动率，不过个人建议放在强支撑位上卖，一般带量下冲的时候波动率会放大（虽然隐含波动率就未必放大了），作为正delta负vega的交易如果能反转走势的拐点，就能同时获利于价格的上升和隐含波动率的下降。
&& 再然后，如何涨跌都赚钱？买个call买个put就能涨跌都赚钱啦，两者都买平价期权的话那就是跨式组合，两者都价外的话那就是宽跨式组合（一般来说应与平价等距，比如当ETF价格为2.524的时候买一个个行权价为2.55的call和一个行权价为2.5的put）。这俩均为delta接近0，正gamma正vega负theta 的组合。对前者来说只要价格动了就好，对后者来说只要价格涨到较高的行权价之下或者跌到较低的行权价之下都行，此为价格变动带来的组合价值上升，也就是所谓的涨跌都赚钱。但是期权是个非线性产品呀，别忘了人还有vega，就算价格变动的幅度足够大但隐含波动率掉了买入的你也只能蹲墙角哭去。建议避免在走势刚突破、在新的位置上刚开始稳固横盘但隐含波动率还高的情况下用此种组合。最后，作为一个有call也有put的组合，负theta的效应也是双倍的，等于别人被捅一刀你被捅两刀，天天掉血X2。
&&& 最后，如何不动也赚钱？跟上边反过来就行，卖个call卖个put，等价或价外，跨式或宽跨式，负gamma负vega正theta。前边掉血X2，这里别人掉的血就是你赚的钱，不过一旦价格变动幅度大于两端行权价、或者隐含波动率大幅上升，那这就是你出来混到了该还的时刻。如果你能预期到后边会走出一个收敛三角形的话这个倒是可用，不然这种裸卖空很危险。
&&& 至此，我们已经介绍完基础期权组合，再次提醒一下期权有三个风险维度：价格、时间和波动率，enjoy your poker game。& &&期权获利指南（进阶篇）&&&& 我们继续介绍如何借助期权这一新工具在赌场冲浪，in detail。&&& 一.风险值的定义和计算方法
&&& 我们先从专业一点的角度来介绍期权风险值的定义和计算方法。由B-S欧式期权的定价公式，有
&&& 其中：S为标的资产当前价格，K为行权价格，r为连续复利的无风险利率，б为标的资产价格的波动率，T为期权的期限&&& 1.Delta
&&& Delta为期权价格因标的资产价格变化的百分比变动，为期权价格对标的资产价格的一阶导，对call和put的定价公式求对S的偏导，结果如下：&&&
&&& 为标准正态分布函数&&&
&&& 2.Gamma
&&& Gamma为delta随着标的资产价格变化而变动的程度，为期权价格对标的资产价格的二阶导，对call和put的定价公式求对S的二阶导，可知对call和put均有：
&&& 其中：
&&& && 3.Vega
&&& Vega为标的资产价格波动率变动一个百分比时期权价格的变化，为期权价格对标的资产波动率变动的一阶导，对call和put的定价公式求对的偏导，可知对call和put均有：
&&& &&& 4.Theta
&&& Theta为期权的时间损耗，为期权价格对时间变动的一阶导，对call和put的定价公式求对的偏导，可知对call和put有：
&&& 其中，
&&& 上述各风险值中，除了vega之外均可通过对直接加总单个期权的风险值得到组合的风险值。& & 二.期权组合
&&& 介绍完风险值后我们进入花式发牌法，共计13种：
&&& 下边我们分项说明以上各类期权组合的性质。&&& 1.裸买裸卖（single）
&&& 买call和买put分别是用头寸表达看多和看空的市场观点的最简单直接的方法，在我国现行的规则下，进行此项操作需二级权限。裸卖call和裸卖put需有三级投资者的资格认定。当期标的收盘价为101.62，我们以买入100call为例说明裸买的性质，图1为买call的收益曲线，黑色线为当期损益，红色线为到期损益，后同。
&&& 买call的风险值很简单，delta值为S的单调增函数，gamma值在等价略左偏时达到极大，vega值和theta的绝对值在等价略右偏时达到极大，见图2，从左上至右下依次为delta、gamma、vega和theta，后同。
&& & 若预期持有时间较长，宜直接用融资买入的方法加杠杆省得损耗时间价值。若预期持有时间较短，可用剩余期限在30天以上的平价或轻度价外的期权做短期方向性策略（持有时间较短、总的时间损耗不会很大且有gamma带来的加速上涨效应）。
&&& 但即使方向看对，买权仍可能因波动率下跌而带来损失（即使买入时隐含波动率已经偏低，仍不能保证未来隐含波动率不会更低），卖权也可能因波动率上涨而带来损失（即使卖出时隐含波动率已经偏高，仍不能保证未来隐含波动率不会更高）。&&& 2.垂直价差（vertical）
&&& 裸买裸卖期权有两个问题：一是在用买入平价期权来赌方向成本甚高（前一例子中等价期权的保证金/标的价格=10%）；二是用卖出期权赚权利金时两端风险理论上无限。但我们可以通过买入/卖出价外期权来cover风险/降低成本。
&&& 若为买权，可通过卖出更为价外的期权来降低成本，若为卖权，可通过买入更为价外的期权来cover极端风险。图3为买入等价call后卖出同一到期日的价外15%的call构建的long call spread组合。我们以long 100/115 call为例说明垂直价差交易的性质，图3为其收益曲线。
&&& Long call spread的风险值相对妖娆：delta为单峰而且恒为正，也就是说股价上涨对组合来说总是有利的；gamma为双峰且在股价高于某个临界值后由正转负，这就意味着在此价位之后delta开始减小，也就是说股价上涨给组合贡献的边际利润减小；vega为双峰且在股价高于某个临界值后由正转负，这意味着此后波动率上升组合价值下降；theta为双峰且在股价高于某个临界值后由负转正，这意味着此后组合将受益于时间衰竭。
&&& Long A/B call spread适用于当期小幅看涨市场，可将A放在等价上，B放在最近的阻力位上。& & 3.比率/逆比率价差（ratio/back ratio)
&&& 如果垂直价差（vertical）中买入和卖出的期权数量不等，垂直价差便演变为比率/逆比率价差。若卖出的期权数量大于买入的期权数量，则为比率价差；若买入的期权数量大于卖出的期权数量，则为逆比率价差。
&&& 对美式期权来说，优选比率价差交易，因为最大盈利点明确触及即可平；对欧式期权来说，优选逆比率价差，因为最大亏损可控，而且开仓后只要隐含波动率掉的不是太厉害，组合回撤较小。
&&& 由于50ETF期权为欧式，我们以 1：2的100/115 back ratio call spread为例说明逆比率价差的性质。
&&& 从图6中back ratio call spread的风险值来看，若距离到期日较远或者市场波动率较高，delta值基本呈现与call类似的单调上升的状态；gamma值和vega值虽然在等价左侧区间内为负值，但一来gamma值和vega值都很小，二来在这段价格区间内到期组合收益为正，所以其实gamma和vega的风险都很小；不过theta风险就躲不掉了。
&&& 欧式back ratio call spread优点有二：一是如果卖等价call买价外call，可将期初构建成本最大限度地降到0；二是只要买入之后隐含波动率掉的不是太厉害，组合的浮亏很小。适用于隐含波动率在低位，但大幅看涨市场的投资者。& & 4.跨式（staddle）
&&& 跨式价差交易straddle中同时有call和put，到期日和行权价格都相同，数量为1:1，若认为在未来一段时间内股价会大幅波动，方向不明但波动率会上升，则应买入straddle，若认为在未来一段时间内股价将横盘，市场波动率会下跌，则应卖出straddle。买入straddle的损益图如图7。
&&& 从图8中long straddle的风险值来看， delta值为股价的单调函数，且跨越零值，这意味着在不论股价上涨还是下跌都会增加组合价值；gamma为单峰且恒大于0，当市场波动率放大时gamma值会平坦化；vega为单峰且恒大于0，当市场波动率放大时等价附近期权的vega值变动很小，价内和价外期权的vega值上升较快；theta为单峰且恒小于0，当市场波动率放大时从theta值上升的幅度看，行权价左侧的期权&行权价附近的期权&行权价右侧的期权。
&&& Long straddle的初衷在于认为波动率会放大而不是价格会往某个方向走，从这个角度考虑，在建立组合时应用等价期权以使组合建立之初delta值为0。而且等价straddle的gamma、vega都是最大， 同时买入call和put的组合具有combo效应，所以从波动率的上升中获利也最快。但鉴于等价期权的theta值也是最大，时间衰竭最快，买入straddle组合不宜长持，只适用于赌短期波动。& & 5.宽跨式（strangle）
&&& 在做波动性交易时，如果恰有在等价附近的期权，可直接用等价期权建立straddle以保证delta中性。若无等价期权或者想把行权价间距拉得更开一些（赌价外期权变价内），可建立宽跨式strangle期权组合。
&&& 宽跨式价差交易strangle中同时有call和put，到期日相同行权价格不同，数量为1:1，均为价外期权。买入strangle的损益图如图9。
&&& 其各项风险值均与straddle相似，见图10。
&& 用strangle而不用straddle的原因除了没有等价期权无法建立straddle之外，还有另一原因：strangle便宜，时间价值衰减慢，如果认为波动幅度较大可用。&&& 6.蝶式/铁蝶式价差（butterfly/iron butterfly)
&&& 与买入/卖出naked option可通过卖出/买入价外naked option来构建垂直价差交易vertical spread来降低组合构建成本/规避两端风险类似，买入/卖出straddle/strangle也可以通过卖出/买入更为价外的strangle来降低组合成本/规避两端风险。
&&& 对于买入straddle，可通过卖出价外strangle来降低成本，同时放弃价格大幅波动带来的收益，如此得到的组合为卖出铁蝶式；对于卖出straddle，可通过买入价外strangle来cover两端风险，同时放弃部分权利金收入，如此得到的组合为买入铁蝶式。& & 铁蝶式价差交易iron butterfly中同时包含call和put，行权价格有仨且等距，数量为1:2:1，若中间行权价上的期权方向为买入，则为买入铁蝶式，否者为卖出铁蝶式。
&&& 由于铁蝶式价差交易可以视为一个call spread和一个put spread的组合，而long call spread和short put spread收益曲线相同， short call spread和long put spread收益曲线也相同，将铁蝶式价差交易中的call spread替换为put spread或将put spread替换为call spread，便得到全由call或全由put组成的蝶式价差交易butterfly。
&&& 蝶式价差交易butterfly中只含有call或put，行权价格有仨且等距，数量为1:2:1，若两端行权价上的期权方向为买入，则为买入蝶式，否者为卖出蝶式。图11为买入蝶式交易。
&&& 买入蝶式的风险值如图12。 delta值为双峰，波峰波谷为两端行权价略外偏，当市场波动率放大时delta曲线会平坦化。
&&& Gamma为三峰，两端峰值为两端行权价较外偏，中间波谷为中间行权价略左偏，当市场波动率放大时gamma曲线会平坦化。
&&& Vega为三峰，两端峰值为两端行权价较外偏，中间波谷大致为中间行权价，当市场波动率放大时vega曲线会平坦化。
&&& Theta为三峰，两端波谷为两端行权价较外偏，中间峰值大致为中间行权价，当市场波动率放大时vega曲线会平坦化。
&&& 买入蝶式和卖出铁蝶式均为收取权利金的策略，均可获益于时间流逝。卖出蝶式和买入铁蝶式则可获益于市场波动率上升或者价格大幅变动，但需要注意的是价格变动幅度高于某一临界值之后，波动率继续上升会对前者边际利润贡献不大，对后者来说会导致 组合收益下降，需及时止盈。& & 7.鹰式/铁鹰式（condor/iron condor）
&&& 在建立蝶式/铁蝶式组合时，应尽量使得组合delta靠近0，但若无平价期权或是想将盈亏平衡点拉的更开，可用宽跨式strangle代替中间的跨式straddle，从而得到铁鹰式iron condor/鹰式condor价差组合。
&&& 铁鹰式价差交易iron condor同时含call和put，行权价格有四且等距，数量为1:1:1:1，若中间行权价上的期权方向为买入，则为买入铁鹰式，否者为卖出铁鹰式。
&&& 鹰式价差交易condor中只含call或put，行权价格有四且等距，数量为1:1:1:1，若两端行权价上的期权方向为买入，则为买入鹰式，否者为卖出鹰式，如图13：
&&& 其各项风险值均与straddle相似，见图14。
&&& 用condor而不用butterfly的主要原因有二：一是很少正好有等价期权，二是condor便宜。& & 8.日历价差（calendar）
&&& 日历价差交易均由call或put构成，行权价相同且数量为1:1。若为卖出一个到期日较近的期权买入一个到期日较远的期权，则为买入日历价差；若为买入一个到期日较近的期权卖出一个到期日较远的期权，则为卖出日历价差。
&&& 图15为卖出日历价差的收益曲线，黑色为当期收益曲线，红色为短期期权到期时的收益曲线。由图可知当期限较短的期权到期时，若届时价格为等价略左偏，则录得最大收益，但若股价大幅波动，落在盈亏平衡价格之外，则录得亏损。
&&& 卖出日历价差的风险值如图16。delta值为双峰，平价附近为正，价格向下有限偏离平价时delta值增大，向上有限偏离平价时delta值减小，也就是说价格偏离平价越多，组合因标的价格变动而损失的价值越大。
&&& Gamma值为三峰，在盈亏平衡点范围之内gamma值为负，但绝对数值很小，也就是说在此价格范围之内价格缺口虽然对组合价值有负面影响，但影响很小。
&&& Vega值恒为正，也就是说组合总是能受益于波动率上升。
&&& Theta值为三峰，在盈亏平衡范围之内恒为正，也就是说组合总是能受益于时间流逝。
&&& 买入日历价差交易的行权价和短期期权的到期日比较容易确定：因为近月等价期权的时间价值流逝最快，所以卖出的一端应为近月等价期权，而买入的一端只要求价格相同，买哪个月份的作为保护取决于谁便宜。
&&& 买入日历价差交易是少数能同时受益于波动率上升和时间流逝的期权组合策略，但需在短期期权到期时价格几无变化方能实现最大收益，基本上可以理解为要求在持有期内价格走了个V型或是倒V型走势，个人感觉这预测的难度好高，需要波动率涨价格还能兜个圈儿回来，凡人还需慎用日历价差交易。& & 9.对角价差（diagonal）
&&& 对角价差交易均由call或put构成，行权价不同到期日不同且数量为1:1。若为卖出一个到期日较近的期权买入一个到期日较远的期权，则为买入对角价差；若为买入一个到期日较近的期权卖出一个到期日较远的期权，则为卖出对角价差。图6中左图为卖出对角价差，为卖近月等价买远月深度价内，右图为买入对角价差，为买近月等价卖远月深度价内。黑线为当前组合损益，红线为短期期权到期时的组合损益。
&&& 买入对角价差可视为covered call和covered put的变体。若在covered call中用买入远月深度价内call替代正股多头，在covered put中用买入远月深度价内put替代正股空头，则为买入对角价差。
&&& 图18为买入对角价差的各项风险值。跟后一部分中covered stock的风险值对比可见，买入对角价差和covered call / covered put到日收益曲线相似，虽然在持有至到期的过程中组合价值对各类风险的暴露不同，但在盈亏平衡点范围之内连风险值也相似，见图18和 图20中颜色较淡的区域，原因是在盈亏平衡点范围之内，等价期权占主导地位，离开盈亏平衡点较远的价格区域深度价内期权占主导地位。
&&& 虽然说对角价差交易跟covered call的效果差不多，但卖出covered call的出发点在于本身手上有现货，通过择时卖出（希望它能expire）的call来增强收益。而对角价差交易的出发点在于在买了个call涨了以后，如果此时call已转为深度价内，而且隐含波动率很高，若认为标的会在当前位置上横盘，就可以再卖个平价短期call来增强收益，对角价差交易在交易建立之初并没有明显的优点，只是一种组合调整的策略。& & 10.备兑开仓（covered stock）
&&& 备兑开仓包括备兑认购（covered call）和备兑认沽（covered put）。由于A股实际上不能裸卖空，所以我们只考虑前者covered call。
&& Covered call意指对每持有10000份50ETF，可对应地卖出一张call，组合收益曲线可简单叠加标的多头和short call的收益曲线而得，见图19。
&&& Covered call的风险值很简单，就是除了delta之外，其余风险值均与short call的风险值相同（covered call的delta为short call的delta+1）。
&&& Covered call策略适用于认为标的会小幅上涨或在小幅横盘时使用，通过卖出call收权利金从时间价值的消耗中获利，从海外市场的经验看该策略在75%~83%的时间内可持续获利。& & 11.康宝（combo）
&&& 从textbook的角度（都用平价期权）来说这实际上是个挺无聊的策略，long combo就是买个call卖个put假装是多头，short combo就是卖个call买个put假装是空头，虽然说这么搞可以加杠杆，但是保证金short put哪里比得上直接买call？所以你为啥不直接融资买标的咧？
&&& 所以从实操的角度来说combo的要义在于1、把行权价拉开，2、把建仓平仓时间拉开。
&&& 我们先说1，考虑在看涨后市的情况下做combo，combo实质上是long call + short put，call和put到期日相同。收益曲线见图21。
&&& Long combo的风险值如图22。
&&& 前述广义上的combo的意义在于：如果看好标的而且隐含波动率较高，但短期可能先在当前位置窄幅波动，可以先short put收收权利金，然后在有向上突破迹象出现的时候再long call，中间捣腾捣腾把long call的成本用short put补上。& & 12.双眼期权（collar）
&&& 双限期权collar从收益曲线上看其实跟牛市看涨是一样一样的，只是建立的出发点不同：牛市看涨long call spread是买个平价call卖个价外call，旨在吃一段上涨；双限期权collar是在持有现货的情况下，需要买入短期防护（long put），但又觉得时间损耗大，于是卖出价外call以放弃一部分收益的代价来降低防护成本。collar的建立方法如下：买入标的，买入价外put，卖出价外call，call和put到期日相同，其收益曲线如图23。
&&& Collar的风险值如图24，确实跟bull spread 的差不多。
&&& 如果是用long put来做保本产品，建议用collar（不然很贵的，本越保越少）。& & 13.果冻卷（jelly roll）
&&& 果冻卷jelly roll可以视为两组行权价相同到期日不同的垂直价差交易的叠加，也可以视为两组行权价不同的的日历价差交易的叠加。从后一种分拆方法看果冻卷vertical roll就很清晰了：这种组合没啥用。
&&& 果冻卷的组合方法为：若为买入果冻卷jelly roll，则买入到期日较远的call spread卖出到期日较近的call spread。卖出果冻卷则反之，我们将买入果冻卷的收益曲线画在图25中。
&&& 图26为果冻卷jelly roll的风险值。
&&& 至此我们已经把常用不常用的期权策略全部介绍完了，还有一些真的很诡异的比如double diagonal，unblalanced jelly roll咱一时半会觉得也没必要介绍，so，this is it。&&& 好不容易越过山丘，却发现等来的不是那个人&&期权风险带来的经验教训
&&& 期权上市首日总计成交18843张，平均每0.5秒成交0.65张合约，这成交量看起来还凑合。全日成交量最大的是行权价格为2.2的3月call，它同时也是集合竞价成交量最大的合约。
&&& 从最终涨跌幅来看，除了3月行权价格为2.2的call以0.77%的涨幅报收红盘之外，其余合约全线下跌，线性思维的同志就要开始纠结了&为啥ETF涨了1.75% call还几乎全线收跌啊，说好的小投入高回报呢！？&
&&& 当然，用涨跌幅这个角度来看期权是非常不专业的，我们专业一点，换用隐含波动率的视角。全天成交量最大的均为3月到期行权价为2.2的期权。其中call隐含波动率9:31分时为最高，40.86，全天处于震荡下行状态中（看图有木有觉得一路向南走的好顺畅？）。put的隐含波动率9:45分时为最高，42.08，走势姑且算是横着横着，然后在尾盘跌了。
&&& 然后我们写这报告的原因是给广大投资者们分析一下为啥市场涨了call还普跌，从期权定价三个维度&&标的价格、隐含波动率和剩余期限看起。因为我们看的是日内行情可以认为剩余期限不变，在标的价格涨了1.75%的情况下delta为0.68的3月2.2call只涨了0.77%，说好的杠杆哪里去了？常用的一个解释是把责任推给隐含波动率：如果标的涨了而call不涨，那就是掉IV嘛~。不过用隐含波动率下跌来解释为啥call的价格不涨是个比较low的道道，不过是用事实解释事实，糊弄一下不懂隐含波动率只是价格的另外一种表达方式的群众。
&&& 然后咱们来推测一下真实原因。
&&& 我们从call入手分析：为啥今天标的涨了1.75%，而涨的最多的一个call也只涨了标的的零头？
&&& 导致这种困惑产生无非是call没涨到位，而没涨到位最直接的原因无非是买盘不足或者卖压过重。卖压过重这点从盘口数据没看出来，不展开写了。买盘不足的原因只能有二：一是不能，二是不想。
&&& 今天50etf的最高价出在14:12,此时全市场call的持仓总量为6351，put的持仓总量为4062，也就是说全市场权利仓的持仓总量为10413。而根据来源不明的路边社消息，今天全市场同542个账户参与交易，按现有的限仓规则计算，542个账户可持有的权利仓总量为542*20=10840。所以从买方这头的原因看call涨不上去的原因很简单，就是因为&不能&而没有买盘了。自然后边是不是&不想&也就不需要分析了。
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