一、引言负债融资与公司治理是企业理论和实践中的两个至关重要的问题。从宽泛的意义上讲，两者都属于现代金融学的研究领域。负债水平和公司治理结构对企业价值均会产生影响，但是负债水平与企业价值关系的研究进入金融学者的视野要早于公司治理结构与企业绩效关系的研究。由于融资理论和公司治理理论是围绕完全不同的核心要素构建的，所以原有的研究也就忽视了两者之间的相互关系。近十几年来，完全属于公司财务研究领域的两种融资方式――负债融资、股权融资与公司治理这两方面的思维和行动结合起来，对金融理论和实践均产生了深远的影响。根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即诺贝尔经济学奖得主美国金融学者莫迪哥莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM无关定理”，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关。换言之，企业选择什么样的负债水平均不会影响企业价值。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河，但是MM无关定理是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有代理成本等等，因此MM定理仅具有理论上的价值。随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，很多学者分别开始从税收、破产成本、代理成本、信息不对称、不完全契约等角度重新审视企业的最优负债水平。随着原有的：MM无关定理中假设条件的松弛（Relax），研究发现，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，[1]而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题。所以，公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构[2]可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的黑箱，具体描述了价值最大化的形成和决策过程。二、基于企业价值最大化的负债融资与公司治理的互动（一）负债融资在公司治理中的作用传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。实事上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，[3]负债融资的治理功能不容忽视。1.负债融资对股东和经理人员的激励和约束。詹森和麦克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其性的论文中，通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之间的关系，首次将由所有权和经营权分离所带来的代理问题纳入公司估价（Corporate Valuation）的分析范畴中。经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“代理成本”。而负债融资将通过增加经理人员相对持股份额激励经理人员努力工作，进而降低代理成本。此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。詹森（Jenson，1976）认为，随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人所控制的自由现金流量（Free Cash Flow），进而抑制经理人员的过度投资行为。但是，采用负债融资将导致经理人员倾向于投资高风险的项目。因为债券是一种固定收益的金融证券，如果利用负债融通的资金报酬率远远大于利息率，项目投资的相当份额将归属于拥有股份的股东和经理人员所有，而项目投资失败的风险将由债权人、股东和经理人员共同承担。因此，无论股东还是经理人员都有投资高风险项目的动力。2.负债融资的破产机制和“相机控制”。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为，企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以，破产不应仅被视为对债权人的最终补偿机制，关键的问题是由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。金融契约理论侧重于证券所有者在企业所有权配置方面的分析，而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构。阿尔钦和伯顿（Aghion ＆ Bolton，1992）证明，在不同的参数（如企业收益）设定下，相应地存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构，在一定条件下相机控制是有效率的。在经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式，即债务契约本质上内涵着控制权的配置。3.负债融资的信号传递功能。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，有必要对经理人员进行激励约束文章出自，转载请保留此链接！。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。迈耶斯和麦吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）认为，负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资。因此，举债可以被看作一个积极的信号。（二）公司治理对负债融资的影响中外理论界对公司治理有不同的解释，总的说来，都是以委托代理理论作为分析的框架。从狭义上而言，公司治理是指所有者对经营者的一种监督和制衡机制，要解决的就是因所有权和控制权相分离所带来的代理问题。从宽泛意义上而言，则是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排（青木昌彦和奥野正宽，1996）。但是，这两种解释都没有涉及公司治理的终极目标，即降低代理成本的目标是什么？企业的效率经营用什么指标来表示？笔者认为，公司治理的最终目标是优化决策，最终实现企业价值最大化。㈤负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分（融资决策），它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博奕的结果。公司治理正是通过决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。从上述分析可以看出，无论负债融资还是公司治理都会影响到企业价值，而负债融资和公司治理之间又存在着互动的关系，孤立地研究两者对企业价值的影响是不全面的。负债、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：图1负债、公司治理和企业价值三者之间的关系（略）三、负债融资在我国发挥治理作用的约束条件中国国有企业负债比率过高是一个不争的事实。由此，很多学者将研究的焦点局限于如何降低企业的负债比率并提出了很多对策，例如债转股、国家免除企业债务和实行破产制度等等。但是，较高的负债率只是一个表面现象而不是根本性的问题，日本和德国的企业在负债率较高的情况下也取得了很好的业绩。负债比率的高低涉及公司治理问题，其本身就是一个权利、责任和利益分配的问题。笔者认为，我国国有企业债务问题的根源并不在于负债比率过高，而在于未能成功地保障负债融资治理功能的发挥。从重视负债的治理功能、从关注如何保障其治理功能发挥的角度研究我国企业负债融资，才是解决企业负债融资问题的突破口和根源所在。从三者关系的框架可以看出，约束负债治理功能发挥作用的因素在于以下几个方面。（一）股东财富价值最大化是企业的经营目标现代企业是利害相关者之间缔结的“关系网”，各利害相关者或者在企业中投人物质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作收益。因此，作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标倍受推崇。但是，股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了对其他利害相关者的关注。在我国整个国有企业改革的渐进过程中，由于一直没有解决所有者缺位和一股独大等问题，造成实际上上市公司的目标就是追求股东财富最大化。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证实，国有资本和政府权力的结合使得经理人员随意剥夺中小股东和债权人利益的事件时有发生。1999年5月，经济合作与发展组织（OECD）在其制定的《公司治理结构原则》中特别强调指出，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，强调企业整体价值最大化就成为科学的企业目标。企业价值是用企业持续经营期间自由现金流量的贴现值之和来表示的贴现率则和企业的风险相适应，因此，只有在风险和收益实现较好的均衡时，企业价值才达到最大。这一目标考虑了利害相关者的利益，注重企业的长期稳定发展。企业价值最大化的理念可以渗透到企业生产、经营和管理的方方面面，例如，它要求营造企业与股东之间稳定协调的关系；要求加强与债权人之间的沟通与联系，培养可靠的资金供应者；要求重视客户利益，提高市场占有率等等。总之，只有其他利害相关者包括债权人的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值最大化的目标，股东的财富才能持续增加。而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益都能有所增加。共2页: 1 [2] 下一页 论文出处(作者):中小企业贷款全攻略金蝶软件科技公司的融资之路最近更新：免责声明：本文仅代表作者个人观点,与本网无关。看完本文，记得打分哦：很好下载Doc格式文档马上分享给朋友：?知道苹果代表什么吗实用文章，深受网友追捧比较有用，值得网友借鉴没有价值，写作仍需努力相关论文：
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浅谈家具企业负债筹资风险影响因素及如何控制
　　摘 要：本文浅析国内外企业负债筹资情况、家具企业负债筹资风险的含义与例证、负债筹资风险产生的因素，以及负债筹资风险的控制与管理对策。
　　关键词：负债筹资；风险因素；管控对策；家具企业
　　中图分类号：F540.34文献标识码： A 文章编号：
　　一、引言
　　家具企业在生产经营的过程中，其运作第一步就是筹集资金谋发展。然而，单一由投资者投入的资金是无法满足家具企业经营和扩张需要的，必须运用借入的资金进行生产经营，这也已经成为开放的市场经济环境下普遍存在的财务现象。国外美、日、英等发达国家的家具企业资金总额中，外债资金的占有比率就愈来愈高。如今美国为75％，日本为90％左右。但是，在我国举债经营的家具企业也已开始逐步成为现代家具企业普遍采用的一种财务策略了。负债筹资对推动家具企业发展居然有着非常重要的意义，但财务杠杆却起到双向作用，既可能撬高家具企业，带来正面积极的作用，同时也可能把家具企业撬翻，甚至形成倒闭破产。像韩国的大宇集团，中国的郑百文就是个很好的例证。也可以这么说，负债筹资实际上是家具企业的一把双刃剑，运用既可以带来巨额利润，又可能带来很大的风险，其不合理的负债筹资也会演变成一种极大的危险，甚至会给家具企业带来毁灭性的灾害。
　　二、负债筹资风险的含义与例证
　　1.负债筹资风险的含义。就负债筹资风险而言，实际上就是指由于负债筹资给家具企业带来的到期不能偿债的可能性。负债筹资使得家具企业可以享受息税前利润率高于负债资本边际成本的差额而引起的权益资本利润率的提高，这给家具企业带来到期必须还本付息的义务。一般当家具企业息税前利润率高于负债成本时，其财务杠杆正效应会使家具企业权益资本利润率得以更大程度的提高，这是家具企业负债筹资的直接动机和目的。但是，当家具企业息税前利润率大幅度降低的时侯，权益资本利润率也会更大幅度下跌，这就发生了财务杠杆的负效应，从而导致家具企业亏损。如果到期债务超出了家具企业可支付能力，那么家具企业就无法如期偿还负债，这就给家具企业带来了财务风险。如果债权人不同意展期，那么家具企业就有可能被迫破产倒闭。
　　2.负债筹资带来的破产例证。在负债筹资风险例证中，韩国大宇集团的破产，就是明显的负债筹资产生财务杠杆负效应所致。在1993年，大宇在海外的家具企业只有15家；到了1998年底已发展至600多家，其扩张就是靠来自政府政策和银行信贷负债筹资；到了1997年亚洲金融危机爆发后，其他集团相继开始收缩，而大宇却依然我行我素。1998年，发行的家具公司债券就达7万亿韩元。然而在全球经济危机大背景状态下，大宇的经营也不令人满意，利润率也急剧下降，多处的子家具公司发生亏损。在高负债率的情况下，资金周转更加困难；到了1999年7月，就被4家债权银行所接管。延续到当年11月，大宇集团正式宣告破产，为此韩国政府对其再次进行了结构性的调整。
　　三、家具企业负债筹资风险产生的因素
　　1.家具企业息税前利润率的影响因素。对于家具企业息税前利润率的影响，主要是家具企业所处的经济环境及本身的获利能力。家具企业借入资金是为了弥补自有资金的不足，用来维持正常生产或扩大规模，但负债是有杠杆作用的，一旦经营不善或经济环境恶化，会使家具企业面临经济发展的低潮，以及其他原因带来的经营困境会直接导致息税前利润率的降低，这就有可能低于负债资本的边际成本。财务杠杆的负效应，权益资本的利润率会以更快的速度下降，进一步加重了财务危机。其大宇破产的主要原因就是经济危机的爆发，使其经营环境恶化，而其主要产品汽车抵御风险的能力又很差，致使获利能力急剧下降，无法如期偿还高额的负债所致。
　　2.负债资金边际成本的影响因素。负债资金边际成本的影响因素主要是负债筹资资金利息率的高低。在国家对经济进行宏观调控，实行紧缩的财政政策和紧缩的货币政策时，社会货币供应量萎缩，其负债利息率必然会提高，这就有可能高于家具企业的息税前利润率，从而导致家具企业盈利减少，甚至发生亏损，而不能按期偿债。
　　3.家具企业到期还本付息额的影响因素。1)负债额度问题。它是指家具企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。负债额度越大，利息支出越多，无法到期按时偿还负债本息的可能性就越大。同时，负债比重越高，财务杠杆系数越大，股东收益的变化幅度也随之增大。因此负债额度越大，负债筹资的风险就越大。韩国大宇集团在经济状况最好的时，资产负债率高达80％，1997年金融危机时，其很多子家具公司的资产负债率都在400％以上，个别高达1000％。这么高的负债比重使大宇抵御财务风险的能力十分脆弱，在迅速扩张的背后蕴藏着严重的财务危机，直至破产倒闭。2)负债期限结构问题。它指家具企业所使用的长短期借款的相对比重。若负债期限结构安排不合理（长、短期债务比例），还款期限过于集中，就会使家具企业在债务到期日还债压力过大，资金周转不灵，影响正常生产经营活动。如筹集大比重短期借款建设长期资产项目，则当短期借款到期时，长期资产可能还未产生效益，就出现了难以筹措足够现金偿还短期借款的风险。大宇集团在金融危机情况下仍向银行短期贷款200亿美金投资扩建汽车厂，刚建好还未产生效益时负债便已到期，致使其无力如期偿还，从而导致了破产。而中国的郑百文与大宇集团有着相似的经历，发展也是一个“负债扩张”的过程。在2000年破产前夕，每股净资产-8.3802元，负债比重达235.75％，且负债十分单一，几乎全是建设银行郑州分行的代垫货款，仅1998年垫款就高达17.72亿元，罚息1.43亿元。这些垫款全部是期限为6个月的银行承兑汇票。可见，其负债筹资额太大，比重太高，负债期限很短，且结构单一，抵御风险能力很弱。1998年时家具公司产品销售不畅，货款回收困难，在承兑汇票到期前无法将款项支付给银行，使银行为其累计垫款达20亿元。此后，经营状况又无起色，所获利润多用于支付银行利息及罚息，造成恶性循环，直至被迫重组。
　　4.家具企业资金周转的影响因素。一般来说，负债本息要以现金偿还。家具企业能否按期偿还本息，不仅要看盈利状况，还要看预期的现金流人量和资产的整体流动性。如果经营不善导致亏损，或利润为正但存货及应收账款等过多，现金流入量就无法支付到期的借款本息。这时为了不破产可以变现部分现有资产，而各种资产的变动能力是不一样的。资产的变现能力与其流动性成正比。当资产的整体流动性较弱时，变现能力就很差，财务风险就较大。很多破产不是没有资产，而是因为资产不能在较短时间内变现，结果不能按时偿还债务所导致。
　　四、家具企业负债筹资风险的控制与管理对策
　　从大宇集团和郑百文的案例可看出，作为现代家具企业筹资的主要手段之一—负债筹资，的确是一把双刃剑。所以，对负债筹资的风险应有充分的认识，对其加强控制管理是很有必要的。
　　1.负债规模控制。把握好负债率和偿债能力指标。计算公式：
　　资产负债率=负债总额／资产总额×100％
　　利息保障倍数=总税前利润/利息费用
　　显然，负债比率越高，债权的保障程度就越小。所以该指标必须保持一定适当的比率。一般认为，资产负债率保持在50%比较合理，65%是警戒线，100%为破产线；但在50%以下，发展就慢，比率越小，越趋于保守。利息保障倍数指标反映了家具企业的经营所得保障支付负债利息的能力，其倍数必须大于1，否则就难以偿还债务及利息。这只是通俗标准，家具企业必须结合自身的实际情况来确定恰当的负债比率。若经营管理得当，资金周转迅速，增长潜力大，负债比率可以适当高些，反之则要降低比率。
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