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英国退欧势在必行？ 分析其利与弊
来源：东方财富网-外汇
编辑：gaodongyan
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摘要：英国博彩公司的留欧赔率有所调升，相反退欧赔率则有所下调。“退欧”形势看起来相当严峻。
6月17日讯，离英国退欧公投还有最后一周。英国最主要的民调机构YouGov联合《泰晤士报》所做的民调结果显示，退欧支持率在短短的几个星期里，从落后1个百分点变为领先1个百分点，再到领先7个百分点。与此同时，英国博彩公司的留欧赔率有所调升，相反退欧赔率则有所下调。&退欧&形势看起来相当严峻。
心急火燎的财相奥斯本昨天在BBC广播4台发表讲话，再次从退欧将对造成的角度去发出警告，他认为英国退欧政府很可能不得不增税减支，自行采取经济紧缩政策。如果退欧真的发生，英国对外贸易将遭到几十年的冷遇，贸易额会严重减少。
但奥斯本的焦虑心情并不是所有人都能体会，也不是所有人都能消除的。尽管基金、经合组织、G7国家领导人、、伦敦金融城、英国工商协会以及英国近90%的经济学家都加入了奥斯本的行列，严重警示英国如果&退欧&可能会造成世界经济的不稳定和英国经济的衰退，其中可能贬值20%，资产也会跟着贬值，可能有82万人失业等。然而，还是有部分经济学家认为，英国&退欧&是长痛不如短痛。
&可以用耐克运动鞋的品牌标志来形容&退欧&后的英国，不完美，但却是一个表示肯定的&勾&。&前渣打银行首席经济学家、前伦敦市长约翰森经济顾问李赖思(Gerard Lyons)在接受第一财经记者专访时做了一个这样形象的比喻。
&英国离开欧盟，才有自主权来决定是否承认中国市场经济地位，才能决定是否需要与中国签订自由贸易协议。&英国保守党议员、保守党政策评论小组&经济竞争力&的共同主席瑞得伍德(John Redwood)在接受第一财经记者采访时这样说。
英国前贸易部长莱利(Peter Lilley)则认为，贸易协议不是进行贸易的必要条件，只要有好的产品和服务，贸易就会产生和进行。
英镑贬值有利英国经济
在李赖斯看来，如果公投结果是英国脱离欧盟，的确会导致英镑贬值，但这对离欧后的英国是好消息。英镑短期贬值，&而且，英国很有可能不仅仅会向市场注入流动性，可能还会继续保持低，甚至必要时还会采取降息行动，这对刺激英国经济的发展来说都是好事&。
记者从普华永道、牛津经济研究所、经合组织等组织研究人员那里获得的研究报告显示，如果英国退欧成功，英镑贬值幅度可能在8%~20%。汇丰银行早在今年2月就发出警告称，英镑贬值虽然有利于英国对外出口，但是会造成一半靠进口过日子的英国人饱受零售价格上升、通胀超标、薪酬缩水以及生活质量降低。
而在瑞得伍德看来，英镑上一次的贬值在2008年和2009年全球经济危机的阶段，下挫了30%。这说明即使留在欧盟内，英镑贬值也是有可能发生的，因此&退欧&并不是造成英镑贬值的唯一原因。
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400-103-2211震惊! 如果英国退欧将会发生什么？_现货白银原油铜高级分析师-爱微帮
&& &&& 震惊! 如果英国退欧将会发生什么？
　　万世瞩目的英国“退欧”公投将于6月23日进行，是“退欧”还是“留欧”?目前仍扑朔迷离。英国“退欧”公投无疑是欧盟面临的一次巨大挑战。假如英国真的成功脱离欧盟的国家，英国和欧盟都将会蒙受不同程度的损失那是不可避免的。有了首个的案例，能确定以后其他的国家不会效仿？那么若干年后欧盟还将是否存在？悬疑自己猜测。。。　　英国虽然是欧盟国家，但却不属于欧元区。首相卡梅伦将退出欧盟的计划作为国家的一项政治问题。究竟为何有此想法？英国和欧盟之间一直存在着隔阂，英国是个岛国，处于大西洋中，和其他的欧洲国家地理位置相比，差异很大，这样使其有一种天然的疏离感。英国过去曾经是日不落的全球帝国，当时的辉煌足够傲视全欧陆大国。然而大英帝国的日不落幻梦已不复存在，但帝国的余晖犹存。时过境迁，现在的欧盟是以法德两国为核心，英国至多只能算是欧洲老三。　　如果真的退欧了，将会发生什么呢？　　对自身的影响：英国是欧盟内仅次于德国的第二大经济大国，占欧盟GDP的20%左右。其退出欧盟虽不会成为一场灭顶之灾，但付出代价是不可估量的。如果真的退欧成功，对其国内就业形势是十分不利的，并会造成物价上涨，进一步会导致国内生产总值可能会萎缩3%左右，这后果将比2008年全球金融危机更为严重。　　对欧盟的影响：如果英国有幸成功退出欧盟，这无疑是在欧盟内部开启了一个很坏的先例。不管是从经济角度还是政治角度来看，都将会造成不良的后果，因为其他成员国也极有可能效仿，试图与欧盟讨价还价，以承担尽可能少的责任来换取同样多的利益，这种负面效应不可低估。　　没有英国，欧盟的国际地位势必受到削弱。其是联合国五个常任理事国之一，在国际舞台上有一定的分量。毫无疑问，英国的加盟壮大了欧盟的力量并扩大了欧盟在全球的影响力。所以欧盟成员国都明白没有英国的欧盟将在全球的影响力会大打折扣。　　对国际市场的影响：英国一旦在公投中选择退欧，那么欧元将承压。英国是唯一在欧元区使用本国货币的国家，退欧将直接影响欧元区在欧洲经济中所占比值，大幅降低年化GDP增速，导致欧元兑美元走弱，大宗商品走弱，将引起市场激烈反应。所以退欧不仅对于股市的影响是灾难性的，对于大宗商品现货原油来讲，也是一场风暴，油价或将再陷入跌势。　　自从进入6月中旬以来，油价一蹶不振，跌势继续蔓延。图中最高点位2512是上周EIA数据公布后达到的，自此后价格一路飘血，一周时间下跌将近200点。导致油价下跌的原因有很多种，英国退欧是其中的一项重要数据。晚间EIA数据公布利空原油，行情小涨到2357，但随后再次跌势不减，继续高空唱响主角。笔者个人建议晚间做空点位在上方2350—60区间附近布局，合理控制好仓位，系好安全带，建议仅供参考，点位大家合理在区间内自行把握。　　笔者对于国际形势以及各国经济等财经领域保持着密切的敏感度。为研究原油(沥青)及铜、白银等贵金属更加深入。如果你投资不顺或者资金缩水，不妨关注笔者坤哥论市，微信：kgls66&金融领域，博大精深，每天行情波折不断，我所能给予得是我多年的研究经验，帮助大家。
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京ICP备号-2&&&&京公网安备34英国退欧 英镑必跌 黄金必涨？请看这篇文章！
英国退欧 英镑必跌 黄金必涨？请看这篇文章！
随着英国退欧事件愈演愈烈，英镑持续下跌，黄金持续反弹，以至于投资者想当然的认为：英国退欧，英镑必跌，黄金必涨。真的是这样么，有没有另一种可能？几乎可以肯定的是，如果英国退欧，全球各大央行不会袖手旁观。《日经新闻》17日援引知情人报道，日本央行、美联储和欧洲央行在讨论将采取措施向金融市场提供紧急美元流动性，以确保即使英国投票离开欧盟导致英镑大跌也能继续获得足够的货币。报道称，可能采取的方案是动用美联储与日本央行、加拿大央行和欧洲央行之间的美元互换协议，以此向各自管辖范围内的金融机构提供资金。如果日本央行认为流动性供应不足，该行会考虑采取连续操作向市场提供美元，而不是通常例行的每周一次。美联储在考虑向欧洲市场提供美元资金。欧洲央行和英国央行可能在与美联储探讨具体措施。G-7可能在各国央行紧急注入美元时发表声明。有央行这个大bug存在，市场不确定性再度增加。市场方向不确定，确定的是市场波动率上升。插曲：人民币掉期升破1000点英国退欧这事儿，影响之巨大，人民币市场今天也出现了一个小插曲：1年期USD/CNY掉期涨破1000点大关。原因是，近期有大型车企入市集中大额远期购汇，用于进口发动机和变速箱，类似的大额远期购汇每年都有。少数大行未如前期一般持续在掉期远端卖出美元，这就失去了对买盘的压制力量。（外汇头条解释一下：以前央行在市场上有“近端买入美元、远端卖出美元”的操作，这种操作对掉期点有压制作用，而近期没有这种操作，市场就失去了对掉期点最大的压制力量。）受宏观审慎措施影响，现在远期市场交易量很小，只要一两笔大额交易就能把价格打得剧烈波动。以上因素令掉期点上行后，也引发银行自营盘止损，这三种因素的叠加使得掉期暴涨。下图是掉期市场三阶段的回顾：现在，全球市场风险情绪好转，股市、大宗、新兴市场货币、英镑短线均显上扬。富时泛欧绩优300指数初步收涨1.16%，报1279.89点。欧洲斯托克600指数收涨1.29%，报325.43点。德国DAX 30指数收涨0.69%，报9616.77点。法国CAC 40指数收涨0.80%，报4186.05点。英国富时100指数收涨1.17%，报6020.28点。黑色系、农产品大涨.铁矿石收涨2.2%，焦炭、焦煤、动力煤分别收涨约2%、2.3%、2.3%；大豆、豆粕、菜粕分别收涨约1.5%、2.6%、2.7%。WTI 7月原油期货涨幅也一度超过3%，刷新日高至47.73美元/桶；布伦特8月原油期货一度上涨大约3.5%，刷新日高至48.87美元/桶。好了，让我们冷静一下，从另一种角度理解英国退欧和英镑的逻辑，然后彻底理顺一下黄金估值问题。英国退欧，英镑必跌？目前来讲，英镑可能已经进入一个振荡的阶段，英国退欧与否其实对英镑影响并不会特别大。反过来相反，如果英国真的退欧，搞不好英镑是要涨的。为什么呢？目前欧元区问题实在太多了，很多事情根本解决不了。相对而言，英国相对好一点，说不定英国退欧后英镑就成“避险货币”，吸引资本流入，进而币值上升呢。具体来讲，因为英国如果真的退出去的话，那么实际上欧洲的风险会促使资金流入到英国去，这样的话实际上放倒对英国是好的，因为这种真正的贸易，这种就是说大家通过在贸易项下，包括评估的英国实际上并不是推动他汇率的核心，推动汇率核心的反倒是当下的资本流动。那么你要通过资本流动去评估你的这个退欧和不退欧的结果可能是不一样的。英国对于全球，尤其是对于欧洲包括俄罗斯的吸金效应，就是相对避险的性质带来的资本的流入，催生的资产价格，是有密切关系的。但是这种循环是比较弱的，因为缺乏核心动能，所以说整个英镑实际上处于这么一个弱循环过程中。对于英国来讲，其实公投投和不投并不是最主要的，主要的反倒是能够通过这样的事件来驱动整个市场风险情绪的变化来带动他的汇率，这里边实际上应该是英国目前的手段做的比较好的，目前的英国的核心经济支柱到仍然没有形成。实际上英镑体系的决定权不是真正意义上的利差的变动。那么更多来自于第一是美国加息的影响，第二是口头干预对预期的影响，第三就是来自于对风险偏好的扭转，实际上会影响资本的流动。这是未来很长一段时间内影响英镑整个体系中间架构的核心。以史为鉴:公投临近 本币可能走高逻辑讲清楚了，下面根据历史上类似事件来看本币。历史上类似的“黑天鹅事件”事件可参考1995年加拿大魁北克独立公投和2014年苏格兰独立公投。1995年魁北克公民投票，是第二次就魁北克应否脱离加拿大，成为独立国家而举行的公民投票。维基百科资料显示，公投于日举行，49.42%的选民认同魁北克应脱离加拿大，50.58%的选民反对，最后反对方险胜。在魁北克公投之前的两周，美元兑加元走高幅度超3.5%，由于担忧魁北克独立，市场人士纷纷抛出加元，这和目前英镑的情况类似，英镑兑美元连续大幅下挫。在魁北克公投前几天，美元兑加元横盘震荡。魁北克公投反对独立的人占据多数，在公投后的第一天，美元兑加元做出剧烈的回应，加元跳空高开，并大幅上涨。加拿大股市在公投之前暴跌，但在公投当天和公投后第一天则出现反弹。再来看2014年的苏格兰独立公投。距公投仅剩不到三周时，当时的民调显示，苏格兰人正迅速改变立场转向支持独立。《太阳报》YouGov民调结果一直显示“统一派”占据领先优势，而这一次双方差距迅速减小，这意味着9月18日的公投结果将更难预测。当天汇市立即作出了反应，英镑兑美元日内下跌0.5%至1.6524，英镑兑欧元下跌0.4%至0.7935。投资者纷纷选择对冲风险，英镑兑美元波动率当时创下2008年以来最高。最终苏格兰公投尘埃落定，官方结果为：44.7%赞成独立，55.3%反对。独立宣告失败，继续维持与英国307年的“婚姻关系”。英镑在公投结果出炉前飙升，英镑/美元升至9月2日以来高点1.6523，似乎市场已经预料到了这个结果。但当官方投票结果真正公布的那一刻，英镑的价格反而出现了回落，本预期会出现调整的美元却走高，美元指数刷新日内高点至84.48。英国退欧，黄金必涨？英国退欧公投前夕，居然爆发了一系列“神反转”事件，这让原本就紧张不已的市场现在更是神经紧绷。昨日英国亲欧盟议员遇袭身亡的悲伤消息把市场搅翻了天。市场情绪紧张的情况下黄金竟然下跌了。金价转升为跌，美市盘中自1315.20美元/盎司高位下挫逾35美元至1279.30美元/盎司低位，为七日来首次下跌，周三美联储发布立场偏鸽派的利率声明后，金价急升至近两年最高。理论上，亲欧盟议员遇袭身亡，这反应了英国内部退欧情绪极端高涨，英国退欧的概率大大上升，黄金避险功能更会凸显……但是，黄金扭头下跌，让投资者一脸错愕。当然，黄金下跌的另一种解释是，亲欧盟议员遇袭身亡，英国可能推迟退欧公投时间，黄金避险属性暂时暗淡。……困惑的投资者此时需要彻底分析一下黄金市场的逻辑，以及如何对不产生现金流的黄金进行估值。以下这两篇文章可以帮助你彻底理解。彻底理解黄金分析、估值逻辑第一篇|黄金的分析逻辑框架：汇率、利率与流动性作者：&董德志 陶川（国信宏观固收团队）就2016年以来主要大类资产投资回报而言，黄金的表现可谓一马当先（图1）。这也使得此轮金价的上涨成为市场关注的焦点。尤其是在大宗商品熊市尚未结束的背景下，兼具货币和大宗商品属性的黄金是否能独善其身？回答这一问题的显然必须把握影响金价走势的主要影响因素的变化。在本篇报告中，我们对1970年以来金价的走势进行了由近及远的考察，并尝试建立一个统一的逻辑框架，来给出我们对于是什么驱动了金价走势的理解。&&&一、近期金价的走势受何驱动？我们从考察近年来金价的走势开始，众所周知，影响金价的影响有很多，比如通胀、美元、利率、避险情绪等等。就当前而言，考虑到2010年以来全球低通胀和低利率的环境，美元和避险情绪一直被认为对金价走势有重要影响，事实真的是这样吗？如图2所示，尽管以美元计价且兼具货币属性，但从2010年以来的走势来看，黄金的价格与美元指数并非具有显著的负相关性（注意图中美元指数用逆序呈现，以使得其与金价在走势上的对比更明显）。同时，如果用VIX指数来衡量金融市场的动荡程度，则其在走势上与金价也并非完全的正相关（图3）。可见虽然美元和避险情绪这两个因素对金价有一定影响，但绝非金价走势的主导因素。那么主导近年来金价走势的主导因素究竟是什么？我们认为是市场对于美联储加息的预期。由图4可以看出，在美联储去年12月首次加息前，如果根据联邦基金利率期货来计算预期距离首次加息还有多少个月，则近年来这一市场的美联储首次加息预期在走势上具有明显的正相关性，尤其是2015年随着美联储首次加息的临近，两者在走势上完全同步。不仅如此，如果以根据联邦基金利率计算的2016年美联储再度加息的概率来反映当前美联储的加息预期；则由图5可以看出，金价在美联储首次加息后的走势依然与这一再度加息预期的变化相一致。有鉴于此，我们认为就短期而言，美联储加息预期仍将主导金价的走势。当前尽管美联储因年初的金融市场动荡被市场所“裹挟”，但其在3月议息会议上所释放的鸽派基调，很可能只是汲取两次加息未果（去年9月和今年3月）教训后的缓兵之计，也即利用当前市场的企稳回升来降低未来加息的门槛。美联储决策考虑到5月分报告差到爆表和6月英国公投的潜在政治风险，采用了按兵不动的策略。一旦英国脱欧，势必造成金融局势动荡，黄金将获得强大的上涨动力，但是如果留欧/美国的就业复苏和通胀回升向好，仍不排除7月加息的可能性。&&&二、历史上金价的走势受何驱动？虽然我们认为上述近期金价的走势受美联储加息驱动，但从较长的历史时期来看，这显然不是常态。那么放眼历史，金价的走势又受到何种因素的驱动？我们可以先考察历史上金价的走势。由图6和表1可以看出，自20世纪70年代与美元脱钩以来，黄金一共经历了五轮牛市和五轮熊市。同时，金价在这五轮牛市和五轮熊市的表现呈现出如下特点：一是平均而言，金价在牛市的涨幅要大大超出在熊市的跌幅，这也是金价在当前仍远高于其历史均值的直接原因。二是从持续期和累计收益来看，金价在牛市的表现可谓是大相径庭，尤其是最近的一轮的牛市长达12年；相比之下，金价在熊市则是大同小异；而最近的一轮熊市（2011年9月以来）的持续时间恰好刚到历史平均，但跌幅却是历史上最小的。上述金价在牛市和熊市中的不同表现（尤其是牛市）意味着其背后的驱动因素可能存在变化。对此，我们首先考察了历史上金价与通胀的关系，由图7可以看出，尽管黄金一直以来被认为具有抗通胀的属性，历史上金价变动与通胀的正相关性仅在体现两个时期（年和年），而其他时期则并不显著。鉴于通胀在这两个时期的波动明显加大（这里我们用G7国家的CPI代表反映通胀，因为在2010年以前，世界的黄金需求主要来源于G7国家），因此通胀对金价的驱动是有条件的，即只有当通胀大幅波动时，才可以对金价产生主导性的影响。值得关注的是，如果用剔除了通胀影响的美国10年期国债利率代表长期实际利率，则由图8和图9所示，在上述两个金价变动与通胀明显正相关时期，金价与该长期实际利率在走势上恰好具有明显的负相关性。不仅如此，即便从1971年至2010年之前的历史时期来看，金价变动与长期实际利率在走势上的负相关性也较为明显（两者的相关系数达到了-0.6，而同期金价与通胀和美元指数的相关系数则分别为0.45和-0.39）。因此从历史来看，我们认为如果仅根据单一指标来判断历史上金价的走势，则长期实际利率可谓是首屈一指。考虑到长期实际利率的高低反映了持有黄金的机会成本，其从投资决策的角度无疑对于金价走势的驱动具有更好的解释力。这里需要强调的是，即便从上述历史上通胀的高波动时期来看，长期实际利率对于金价的驱动与通胀对金价的主导影响也并不矛盾。这是因为从定义来看：长期实际利率=长期名义利率-长期通胀预期。由此可见，长期实际利率的高低一方面受到长期名义利率，另一方面则受到长期通胀预期的影响。因此在通胀的高波动时期，长期实际利率的变动往往被长期通胀预期的大幅变动所左右，从而使得通胀对金价的走势产生主导性的影响。长期实际利率对金价走势的驱动不仅体现在其相对水平上（投资收益），也体现在其绝对水平上。如图10所示，历史上每当美国长期实际利率步入负区间，金价总会迎来一轮反弹。&&&三、金价在当前和历史所受驱动的异同由上述分析不难得出如下两个结论，即金价在近年来（2010年之后）主要受美联储加息预期的驱动，而在此前的历史上则主要受长期实际利率的驱动。那么，我们又应该如何理解金价在这两个历史时期所受驱动的不同？就对金价的驱动而言，我们认为长期实际利率和美联储加息预期尽管在表现上不同，但两者本质上是统一的。如图11所示，由于近年来发达国家的零利率和全球通缩风险的加大，美国长期实际利率和长期通胀预期均出现了趋势性的下降，即当前全球总体处于一个低实际利率和低通胀的环境。在此背景下，我们认为投资者持有黄金已并非考虑当前的机会成本，而是更多地考虑到未来的机会成本，即实际利率在未来的变动。从这点来看，一方面，作为现有机会成本的长期实际利率与金价变动的相关性有所下降（图12）。另一方面，美联储加息预期的强弱无疑是左右未来实际利率变动的关键变量，从而对金价走势产生主导性的影响。&&&四、对黄金避险属性的考察需要强调的是，上述我们对于金价走势的理解并没有去考虑一些特殊时期，尤其在在风险事件爆发条件下金价所可能存在的特殊表现，也即黄金的避险属性。因此作为补充，我们在此也历史上重大风险事件下金价的表现进行了考察，以期对理解黄金的避险属性提供一个客观的视角。在表2中，我们列举了20世纪70年代以来全球主要的风险事件，并计算了同时期金价和全球股指的表现，由此得到如下结果：一是金价在大多数风险事件下确实录得较好的表现。其平均的收益率达到了19.3%，而同时期MSCI全球指数的平均跌幅达到了24.8%。并且在全球股市跌幅较大的时期，金价的涨幅也相对较多。二是有三个风险事件下金价的收益为负，而这三个事件全都发生在20世纪90年代。这一点可以由表3得到更清晰地反映，即如果以10年为一个周期，计算黄金在该时期内所爆发的风险事件下平均的实际年化收益，则1970年以来仅有上世纪90年代该收益率为负。由此可见，除了上世纪90年代，黄金在其他时期都具有良好的避险功能。那么，为什么黄金的避险功能在上世纪90年代不明显呢？我们仍可以从持有黄金的机会成本来考虑这一问题，如图13所示，受益于20世纪90年代的低通胀环境，美国长期国债利率（剔除通胀影响的10年期美债利率）仅在整个20世纪90年代高出历史均值，而且波动不大（20世纪80年代的长期美债实际利率虽高，但波动较大，难以使市场形成稳定的预期）。可见在当时持有黄金的机会成本是相对较高且稳定的（同样是避险资产的美债比黄金更有吸引力）。因此，尽管黄金的具有明显的属性，但依然受到其机会成本的制约。&&&五、此轮金价上涨何去何从？基于以上的分析，我们不难理解此轮金价上涨背后的逻辑：一是持有黄金现有机会成本的下降。自日本央行在今年1月宣布实施负利率以来，65%的发达国家国债收益率跌至负区间；加之美国通胀的企稳回升，10年期美债的实际利率跌至一度跌至0.8%以下，而这种情况上一次出现时，现货金价尚处于1300美元/盎司附近。二是预期未来持有黄金机会的下降。这主要反映在市场对于美联储加息预期的降温，由去年底的预期加息一次转而预期到2017年都不会加息，甚至开始预期美联储将在明年实施负利率。三是新年的金融动荡一直持续到了2月，其波及范围之广和调整幅度之深均超过了去年8月，使得市场的避险情绪持续升温。那么展望未来，金价在中长期又将有怎样的表现？我们认为有如下三种情景：情景一：美国经济持续复苏且通胀加速回升。在此情景下，即便未来的金融市场动荡可能再度延缓美联储加息，但其加息的周期远未结束，金价也将步入一个在波动中持续下降的通道。情景二：美国经济复苏放缓且通胀不见起色。在此情景下，美联储很有可能持续释放鸽派基调，且加息被一而再再而三的延后。市场也将逐渐意识到所谓加息周期的有名无实，其结果是金价进入一个长期盘整的状态。情景三：美国经济陷入衰退。在此情景下，美联储不再加息，转而考虑降息甚至实施负利率，那么金价也将迎来新一轮较长时期的反弹。第二篇|黄金投资分析框架：基于美元信用变化的视角作者：董翔，CFA金价的核心驱动力是美元信用的变化。美元实际利率和黄金成相反关系。实际利率指名义利率减通胀，也就是说名义利率越高，打击金价；通胀越高，支撑金价。一、金价的驱动力量是什么？&黄金用来做什么？抗通胀、避险。通俗的说，盛世太平时候做风险投资，百业萧条、战争、通胀时期买黄金。&其实，金价的核心驱动力是美元信用的变化。原来，黄金是世界主要国家的货币，具有货币属性，后来黄金退出货币流通，货币功能几乎消失，这才剩下抗通胀和避险的属性。自从黄金退出货币流通之后，人们用来交易的媒介就是政府创造出来的货币，货币可以想印多少就印多少，本质上没有一个锚来控制其发行量。印的太多了，人们就不相信它了，所以货币其实就是一种政府的信用。 因此，当这种货币的信用缺失时，往往黄金重新得到信任。&当前的黄金是用美元衡量的。由于美国的经济和政治最强大，美元是最主要的储备货币，曾经又有一个历史，即只有美元和黄金按固定价格交换，而其他货币和美元挂钩，所以美元和黄金关系非常紧密。决定黄金的因素有很多，但从长期来看，美元信用的变化最为相关，两者的吸引力在大部分情况下是此消彼长的关系。美元的信用有两个最核心的指标反映：美元指数、美元实际利率。&美元是黄金计价单位，衡量美元强弱的一般用美元指数，这里主要用相对主要货币的名义指数。一般来说，当美国经济强劲、政治实力和军力强大、美元在贸易的地位高时，美元的信用倾向于较强，往往伴随美元上行，压制金价，反之亦然。但也有少部分情况，美元与金价不是成逆相关关系。比如孟买爆炸、伊朗核危机、朝鲜导弹危机等美元和黄金同为避险资产，走势正相关。再比如，1980年末，沃尔克和里根推行强势美元政策，美元开始进入第一轮牛市，但当时通胀和金价还在向阶段顶峰冲刺。再比如，2005年10月，美国通胀抬头，但美国处于加息周期，美元反弹，黄金和美元同步上涨。但本文旨在简化分析框架、找出基本逻辑，就不具体一一分析。&美元实际利率和黄金成相反关系。实际利率指名义利率减通胀，也就是说名义利率越高，打击金价；通胀越高，支撑金价。名义利率本意是指实体经济的无风险回报率。在这里一般用短期国债利率代替，但是短期国债利率和联邦基金利率亦步亦趋，受其影响严重。这里只能假设美国的联邦基金利率是在追随经济的回报率，也就是说经济好才能加息，经济差只能降息。但是短期国债利率不能完全和实体经济回报率一致。通胀具体指货币购买力，一般在经济差、货币刺激造成货币购买力下降时候出现。经济好的时候，一般通胀也高，那就要看名义利率与通胀的差值。在比较少的情况下，名义利率较高同时通胀非常低，就是经济高增长低通胀时，这时候最适合做风险投资。这种环境对黄金是最不利的，因为黄金没有产出且有保存成本，相对吸引力大大降低。同美元与金价关系不全部逆相关一样，美元实际利率也不能完全解释金价，尤其加息周期会主导用短期国债利率减CPI代表的美元实际利率，比如年美国加息周期，美元实际利率与金价同涨，后文有猜测性分析。&美国通胀保护债券收益率（相当于实际利率）和黄金价格在小区间也高度逆相关。这个远比用美国国债利率扣除CPI得到的实际利率优美，因为CPI是过往一年的物价同比变化受制于基数，而国债利率则是即时数据。美国通胀保护债券收益率就完美的解决了这个问题，可惜其历史数据过短，无法采用。&美元和美元实际利率有何关系呢？美元指数是美元相对其他国家汇率的加成，包含了美国相对于其他国家的比较，糅杂的因素更多，比如贸易、政治博弈等。美元实际利率反应的是美国名义利率扣除通胀后的实际回报，更多反应美国自己的经济情况，并且受美联储货币政策明显影响。从下图可以看出，美元指数和美元实际利率关联度有，但不明显。&特别指出一种情况，战争。战争对参战国意味大量财政支出和债务水平提升，这往往意味要超发货币，靠货币贬值来降低债务水平，这时货币信用就降低了，黄金价值就提高了。大家说，黄金有避险属性，就是这个逻辑。大型战争更是如此。&二、以美元和美元实际利率为主线，讲讲金价变化的历史。&在这里的美元指1973年开始计量的美元相对其他国家的综合汇率，即美元指数。美元实际利率，用美国一年期国债的名义收益率减美国CPI代替。&二战结束后，世界各国核心问题是美元短缺：受战争蹂躏的国家迫切需要用以购买食品和设备的美元，通过使自己的货币兑美元贬值，可以增加本国的产品出口获得更多美元。二十世纪60年代，战后从美国接过制造业产能的国家，比如德国、日本，制造业水平超过美国，大量向美国出口，美元大量流出，出现美元过剩。但当时美元和黄金以35美元兑一盎司黄金挂钩，这些国家就纷纷用手里的美元换取黄金，以至于美国担心黄金大幅减少在日，尼克松宣布停止美元兑换黄金，美元相对黄金贬值，从35美元一盎司提价到42美元一盎司，黄金的第一轮牛市启程。&二十世纪70年代，美国制造业继续受制于成本提升等结构型问题，生产率大幅下滑。美国为了拯救经济，降低失业率，大搞货币刺激，货币增速维持在10%以上，外加1968年开始的越南战争和1973年、1979年的两次石油危机刺激，导致三轮通胀飙涨。第一轮通胀在1971年被尼克松的价格管制遏制，随后通胀回落，当时黄金还和美元挂钩。然而，价格管制导致产品供应无法满足需求，通胀报复性回归，第二轮通胀在第一轮石油危机的刺激下在1974年末见顶，CPI峰值达到14%，实际收益率大幅下行至-5%，黄金创出第一轮牛市的顶峰，从1971年解除挂钩时的35美元一盎司上涨到1974年的160美元一盎司。通胀随后回落，但是结构性问题没有得到解决，第三轮通胀伴随超发货币卷土重来，CPI在1980年初达到15%，实际利率跌至-6%。而美元也在70年代后半段对德国马克等其他主要货币贬值。黄金在美元实际利率大跌、美元贬值背景下出现第二轮牛市，从第一轮牛市回调至1976年底部的120美元一盎司上涨到1980年的680美元一盎司。虽然这两轮黄金价格上涨背后的石油危机是不可抗力因素，但核心驱动力是美元解除与黄金挂钩，货币供应按需而定，以及为扶持竞争力下滑的经济、降低失业率、为战争买单导致美元过剩。用《美国经济史》作者乔纳森休斯的话说，（黄金）那个价格是对美元不信任的一次世界性的大表决。&1979年8月卡特任命保罗·沃尔克为美联储主席，美联储随后用货币供应量取代联邦基金利率作为调节目标，来向通胀开战。用其话说，有必要动摇已经根深蒂固的通货膨胀心理。随后CPI从1980年初的15%滑落至1983年中的2.5%。1980年，里根取代卡特上台，推行供应侧改革，即试图通过减税等措施让总供给曲线的右移去同时改善通胀和实业。受益于里根的供给侧改革，美国经济重新扩张，但由于减税及军费大幅增加导致财政赤字增大，名义利率大幅增加。名义利率大幅抬升及通胀大幅回落，导致实际利率高涨。但这反而吸引国外过剩美元回归美国，购买政府债券、股票、房地产等。伴随美元的回流，美元汇率大幅抬升，形成了从1980年到1985年的第一轮美元牛市。这样，在通胀大跌导致实际利率大幅上行以及美元因为资金回流而大涨之时，黄金价格受到了严重打压。黄金价格从1980年的顶部回落到美元一盎司，并且之后盘整了20年。&在盘整期间，美国出现了1857年以来的第三和第一长的经济上行周期：1982年11月到1990年7月持续了92个月的和1991年3月到2001年三月持续了120个月的。这两个超长景气周期基本贯穿了整个黄金盘整期。二十世纪80年代初，在里根的领导下，美国在政治、经济多个领域逐步走出困境。政治领域，1986年里根宣布美国可以采取“低烈度的战争”方式回击苏联及亲苏国家，以压制70年代末期苏联扩张对美国的严重挑战。1989年东欧剧变，苏联模式的经济模式在竞争中宣告失败，当年末，美苏两国宣布结束冷战。1991年，华沙组织解体，当年末，苏联解体。美国在政治领域开始一家独大。经济领域，1985年美国借广岛协议强制日元升值以压缩日本对美国出口，减少美国的贸易赤字。1990年，日本平成泡沫破裂，陷如长期衰退。美国也借助电信、互联网的产业革命把经济对手远远落在后面。虽然有经济周期性的波动，但通胀维持在1.5%到3.5%左右的水平，美元实际利率维持在较高水平。1995年到2000年，美国生产率还出现了明显提升，与之伴随的是美元的第二次牛市，美元相对于主要货币的名义指数从1995年的80上升至2002年2月的110。从1995年到2001年，黄金价格在较高的实际利率和美元上涨的环境下，走出了多年的熊市，从380跌至260美元一盎司。1982年到2001年黄金的盘整期，伴随的是走出70年代末期困境的美国在政治、经济再次称霸的过程。在此基础上，美元信用有很大提升，广义美元指数不停提升，1995年还出现了对主要货币的美元指数第二次牛市。&在2000年3月，美国科技互联网泡沫破裂，经济出现衰退，美联储大幅降息，通胀也回落，实际利率大幅下滑。日出现了恐怖袭击，这预示了美国国际地位受到了一定挑战，也预示了战争的爆发，在出现了作为避险品种的美元和黄金短暂同步上涨之后，美元指数从2002年初的112一直回落到2008年的70，而黄金从2001年的底部260美元一盎司一路上涨，开启了第三轮牛市。美联储为了应对科网泡沫破裂而大幅放松货币形成了房地产泡沫，2003年到2006年，美联储上调利率打击地产泡沫，这期间实际利率出现了明显上升。但是金价更多反应的是美元持续贬值而非实际利率上升。关于这点，我的解释是金价反应的是货币过量释放导致了美元信用的削弱，而货币泛滥往往更容易反映在资产价格泡沫而非消费物价指数，这点在日本平成泡沫也能看得出。日本平成泡沫形成于1985年，到1990年被日央行不停加息打破，这期间日本的CPI从1987年的0.14%只上升到1991年的3.3%，但是房地产和股市的价格上涨多倍。如果黄金以日元计价，恐怕在那时，黄金也会出现牛市。&2008年次贷危机引发了美国仅次于1929年大萧条的金融、经济危机，美国的经济实力严重受损。为稳定经济，美联储大幅下调利率。在危机顶峰的2008年，从2002年初开始的牛市出现了一年的回调，这期间流动性紧缺，可能导致黄金被抛售。2008年11月美联储施行量化宽松，量化宽松的本质是央行购买具有国家信用的债权资产，通俗的说自己印钱还自己的债务。黄金进一步飙升至2012年的峰值，接近1800美元。从2007年末开始，美元实际利率大幅下滑， 2008年实际利率就已进入负值区域一直到2012年初的最底部。这段时期的实际利率的不停下移早先是由于经济危机导致的名义利率大幅下滑和随后在2009年的通胀迅速反弹至2011年的峰值。也就是说，黄金价格从2008年回调之后的上行到2012年见历史大顶，伴随的是美元实际利率下滑并跌入负值区域。回顾美国年，年，1979年-1980年的三个高通胀期，美元实际利率跌入负值区域的过程都伴随着金价飙升至见阶段顶部，但负实际利率持续时间比较短，平均在一年多，而这次从2008年至今都处于负值区域，这可能推升此轮黄金牛市如此漫长的原因之一。&2012年以后至2015年12月，美元实际利率在负值区域逐渐抬升，主要因为美国经济复苏，虽然美联储没有加息，但是由于美国经济连续多年的好转，经济的实际回报率是在抬升，资产价格上涨，黄金相对于风险资产的相对魅力在减少。这期间2014年7月开始美元指数加速上涨，这是在美国经济持续复苏满足美联储加息条件的基础上出现的。在美元指数和美元实际利率上行的过程中，黄金价格从2012年的顶点的1800回落至2015年底的1050美元一盎司。&三、当前黄金投资的策略&未来是历史的延续。通过回顾历史，我们发现以美元指数和美元实际利率衡量的美元信用变化大概能解释黄金价格的变化。我们继续从这两个角度看未来金价的走势。&从美元指数角度看。本轮美元上涨是从2011年4月开始，2014年随着美国货币量宽政策的退出以及加息预期的增强，进入加速上涨阶段，持续了5年时间。美元指数的上涨周期一般有6-7年，按这个推算可能在2017年见顶。但是每一轮相对于主要货币的美元指数上涨周期的顶部和下降周期的底部都在依次下降，这是美国经济、政治在全球的影响力不断下降的结果，60-70年代美国GDP在全球的占比高达40%，而目前已下滑一半至20%左右。实际上，美元指数已经出现头部迹象。&&从实际利率角度看。美国的核心通胀在缓慢上行，由于通胀是美联储加息最关切的指标，所以美国若加息则必然有通胀抬升做前提，实际利率不容易判断。但如果根据美国企业的经营情况去看，美国这轮经济周期，那么很有可能美国这轮上行周期已经快接近尾声。本轮美国上行周期从2009年6月至2016年5月已有83个月，排在第四，仅次于2001年11月、1970年11月、1991年3月作为底部开启的上行周期。复苏的长度并不是最关键的，复苏的动力较弱才是最核心的问题，本质上是没有主导产业革命的支撑以及人口老龄化。有观点认为，美国上行周期的第一次加息后从没有引发衰退，但也可以说是因为经济复苏乏力导致无法果断加息。&近期美国非农就业数据不佳，虽然有偶然因素，但也有必然性，因为美国经济上行的力度恐怕已经较弱了。我们知道若美国经济重回下行通道，则实体经济和风险资产将受到压制，美元和美元实际利率将倾向于下滑而黄金相对吸引力会提高。&&当用上述分析两个指标的框架分析完黄金之后，也别忘记从框架中脱离出来，回归黄金是包括美元在内的所有货币或者货币信用对手盘的本质。一切的逻辑只源于，货币是人创造的，可以因其欲望而无限透支，黄金是大自然赐予的，产量的增加是缓慢的。自从1968年，美国取消联邦储备系统的“黄金准备金”义务，货币供应完全“按需而定”，在经济增长动力衰竭、债务激增、战争等情形下，货币创造由于能缓解短期问题而被过度透支，但其无法带来科技革命，创造财富。当前欧日受制于老龄化长期低迷，美国经济上行动力越来越弱，中国被投资下行和债务提升拖累，货币的使用从2008年金融危机以来已经大量透支。若领头羊美国的货币正常化刚刚启程经济就重回下坡路，并引发负利率、重启QE的预期，那么货币信用必将受到打压，黄金这个货币信用对手盘的相对吸引力将会提升。&最后，需要指出的是，由于我们是人民币持有者，那么如果人民币相对于美元贬值，这将进一步提升黄金投资的吸引力。
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