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大股东持股比例与企业绩效关联性分析
　　摘要：本文以2008年和2009年完成股权分置改革的公司为研究对象，分析股改前、后第一大股东持股及股权制衡度对企业绩效的数量影响特征。结果发现，第一大股东持股与公司绩效间存在U型关系。股改完成后第一大股东所占比例能够促进企业绩效的改善。股改完成前后，股权制衡度皆未对企业绩效起到积极促进作用。如何实现股权制衡机制的有效发挥应该是未来政策制定中需要考虑的一个问题。 中国论文网 /3/view-4690403.htm　　关键词：股权分置改革 企业绩效 股权构成 股权集中度 　　一、引言 　　在影响企业经营绩效的因素中，公司治理结构是否合理起着非常重要的作用。作为内部治理结构的主要内容，所有权结构往往通过公司治理机制对企业经营绩效产生影响。一直以来，存在于我国上市公司的一股独大、股权分置、同股不同权等股权特征被认为是上市公司以及证券市场的诟病。为了优化公司股权结构和治理结构，我国于2005年4月启动上市公司股权分置改革，经过多年的发展，该项改革已接近尾声。伴随着股权分置改革的逐渐完成，我国上市公司的股权结构发生了重大变化，这种变化包含两个方面，一是股权构成方面，根据CSMAR数据库，上市公司第一大股东的平均持股比重由2004年的41.63%下降至2011年的33.86%；前五大股东的平均持股比重由2004年的58.77%下降至2011年的46.33%。二是股权集中度方面，沪深股市上市公司Herfindahl指数（前5大股东持股比例的平方和）由2004年的22.38%下降至2011年的15.03%。那么，股权结构的重大变化是否会对上市公司的业绩水平产生影响，如果有这种影响？将会是怎样的影响将成为本文重点关注的问题。 　　二、文献综述 　　（一）股权集中度与企业绩效关系 股权集中度对企业绩效的影响国内外都做了很多研究，对两者间关系的实证分析，结论并非完全一致。吴淑琨（2002）、苏武康（2003）等发现：第一大股东持股比例与公司绩效正相关；白重恩等（2005）发现第一大股东持股比例与公司价值负相关，且呈U型关系；徐晓东和陈小悦（2003）以508家上市公司1997年至2000年4年间的数据为样本，发现上市公司第一大股东持股比例与公司业绩之间存在较为显著的M型的区间效应。田利辉（2005）发现，国家持股对企业的绩效呈现左高右低的非对称U型关系。随着国家持股比例的上升，企业绩效起初随之下降；但是，当国家持股比例超过30%时，随着国家持股比例的上升，企业绩效上升。此后，多数学者发现除单纯的股权集中度外，其他因素也会对企业绩效产生影响。徐莉萍等（2006）提出在研究股权集中度与企业绩效关系时，应该考虑控股股东的性质。不但如此，姜硕等（2007）的研究还发现，除控股股东性质外，上市公司行业竞争程度也会影响两者间关系，行业竞争环境弱的上市公司，当国有股比例在0～32.01%时，公司经营绩效与国有股比例负相关；当国有股比例在32.01%～100%，公司经营绩效与国有股比例正相关。 　　（二）股权分置改革的制度影响 与此同时，随着股权分置改革的进行，少数文献开始关注股权分置改革此项重大制度变化对公司行为的影响。赵大地和杨鹏远（2009）以2003年之前上市的518家沪市A股公司为研究对象，将2004年和2007年股权结构作为股改前及股改后上市公司的股权状态，分析了股权分置改革背景下，股权集中度与企业价值的关系，但没有发现股权集中度变化带来企业价值变化的证据。同样，刘莲花（2009）将2004年、2005年以及年分别作为股改前、股改中及股改后的时间代表，以沪深股市180家电子信息制造业公司分三阶段考察了股权分置改革制度对两者间关系的影响，发现股改前我国上市公司中存在“隧道效应”，而股改后股权制衡关系对公司治理绩效起到促进作用。 　　综上所述，虽然研究股权集中度与企业绩效间关系的文献非常多，但只有少数文献在研究两者关系时考虑股权分置改革的制度影响。而现有有关股权分置改革制度变化的文献的普遍做法是以2005年股权分置改革开始为时间界限，将2005年以前的时间作为股改前、将2005年作为股改中，而将2006及以后的时间作为股改后时期。这种仅以年限划分的方法存在一定的不足，由于不同的上市公司进行股改的时间并非一致，理论上讲，这样仅以年限来区分股改制度变化的方法就不能够准确反映此制度对我国上市公司股权结构的动态变化，能够模糊研究问题的实质。本文在样本公司的选择上并非仅仅依赖于自然年，而是根据股权改革完成时间作为选样的出发点，向前、向后递推两个会计年度来进行样本的选定。这种通过对特定样本公司进行跟踪分析的研究方法，更能明确的揭示出特定样本公司的股权结构与公司绩效的关系特征。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 沿着Jensen 和Meckling（1976）委托代理理论模式，Shleifer和Vishny（1986）指出，若想解决经理与股东利益的不一致，需要股东对经理层进行监督。从理论上说，大股东的出现在一定程度上能够形成对公司管理层的有效监管，促进企业价值的提升，即股权越是集中，越有利于企业绩效的提升。而La Porta 等（1999）、Johnson等（2000）、Bertland等（2002）的研究则认为，世界上大多数国家的公司的主要代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Johnson等（2000）把这种大股东通过关联交易、内部交易等转移企业利益，从而牺牲中小股东的利益谋取自身利益的行为称为隧道效应（tunneling）。显然，在这种情况下，股权越是集中，越不利于企业绩效水平的提高。利益协同效应意味着大股东持股能有效提高企业的绩效水平，而壕沟防御效应意味着大股东持股会带来企业绩效水平下降。事实上，大股东持股比例对企业绩效的U型特征恰恰就是大股东行为两面性的直观表现。故假设： 　　假设1： 在我国上市公司中，第一大股东持股比例与公司绩效呈二次曲线关系
　　Pagano和Roel（1998）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，认为多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。Bermedsen和Wolfenzon（1999）提出，在投资者保护不完善的情形下，通过由少数大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用。这方面的国内研究有白重恩等（2005）、徐莉萍等（2006）、陈德萍等（2011）、李亚辉等（2012）发现股权制衡对公司价值有正向影响，即股权制衡度有助于改善公司绩效，故假设： 　　假设2：在我国上市公司中，股权制衡对公司绩效有正向影响 　　（二）样本选取和数据来源 本文使用的数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库及2005年至2010年度公司股权情况来自色诺芬中国经济金融数据库（CCER），2011年度部分缺失数据资料来自新浪财经网站。将流通股所占总股本的比重为100%作为完成股权分置改革的标志，剔除金融类、ST以及数据资料存在明显极端情形的公司，最终使用样本中包含2008年、2009年完成股改的公司分别为53家、300家。然后，采用向前及向后依次递推两年年的方法来进行样本的设定，由于本文的最终时间截止点为2011年年末，故最终以股改完成为标志的向前、向后样本的数量会发生变化，具体样本量选择情况见表（1）。 　　（三）变量选取和模型构建 本文选取变量如表（2）所示。（1）股权集中度度量。参考以往多数研究，本文以第一大股东持股比例作为股权集中度的度量。（2）股权制衡度量。股权制衡度也叫股权控制度，是指第二、三、四、五大股东的持股比例总和与第一大股东的持股比例之比，一般来说，该指标的取值在0至4之间。系数越趋近于0，表明股权制衡度越低，第一大股东控制现象越明显；相反，系数越趋近于4，表明股权制衡度越高，第二、三、四、五大股东对第一大股东制衡程度越明显。（3）企业绩效度量。本文选用托宾Q作为企业绩效指标的代理变量，由于我国证券市场的特殊性，托宾Q的计算只能采用替代方法。对于股权分置改革完成前，本文使用流通股市值、非流通市值与负债总额三者之和与总资产之比作为托宾Q值，对于股权分置改革完成后，本文使用流通股市值与负债总额两者之和与总资产之比作为托宾Q值。（4）控制变量。本文选择资产负债率、资产规模、公司成长性作为控制变量。本文建立如下回归模型： 　　Q=β0+β1CR1+β2CR12+β3LEV+β4SIZE+β5GROW+u （I）；Q=r0+r1Z+r2LEV+r3SIZE+r4GROW+u （II） 　　其中模型I用于验证假说1，模型II用于验证假说2。 　　四、实证检验分析 　　（一）描述性统计 表（3）显示：上市公司第一大股东所占比例由股改完成前第2年的37.01%逐渐下降到股改完成后第2年的33.76%，其年均下降幅度为0.81%。表（3）还显示，表征股权制衡的Z呈现逐年下降趋势，这与陈德萍等（2011）的发现具有一致性，说明虽然第一大股东的持股比重下降，但其他股东对其制衡能力并未上升，反而下降。 　　（二）回归分析 表（4）为股权集中度与企业绩效的实证结果。模型I中，任何一个时期，第一大股东持股比例CR1二次项系数都为正、且显著，而一次项系数为负、且显著，说明了第一大股东持股比例与公司绩效存在显著的U型二次曲线关系。该项结果表明，假设1是成立的。根据二次函数的特点，计算得到股改完成前第二年（t-2）、股改完成前第一年（t-1）、股改完成当年（t）、股改完成后第一年（t+1）以及股改完成后第二年（t+2）年的临界值点分别为32.12%、35.82%、35.15%、32.72%以及30.24%，低于此临界值点，体现的是壕沟防御效应； 高于此临界值点时，体现的是利益协同效应。由于本文各时期的第一大股东持股比例皆大于临界值点，所以本文认为，目前上市公司第一大股东持股比例与企业绩效间的关系表现为二次曲线的上升阶段时期，即目前上市公司第一大股东持股比例的上升能够提高企业绩效。模型II中，任何一个时期，股权制衡变量Z的系数虽然为正，但不显著，说明其他股东对第一大股东的制衡效果并未真正发挥，这说明，假设2不成立。 　　五、结论与建议 　　本文研究得出如下结论：（1）第一大股东持股比例与公司价值呈现正 U 型关系，由于目前我国股市第一大股东的持股比例皆高于U型曲线的最低点，且位于U型曲线的上升阶段，所以，目前我国股市 “协同效应”假说正在发挥作用。（2）股权制衡对于改善公司治理没有任何帮助，即其他大股东对控股股东的制衡能力，并未对公司价值的提高起到作用。多数研究发现，股权集中条件下的股权制衡，是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式。但本文研究发现随着我国上市公司股权分置改革的逐步完成，虽然第一大股东持股比例具有明显下降趋势，但公司其他大股东对控股股东的制衡程度不但没有提高，反而呈现下降趋势。说明目前情况下我国上市公司股权制衡机制并没有发挥应用的作用，究其原因，可能是由普遍存在的公司治理机制不完善引起的。 　　本文提出以下建议：（1）加强对投资者保护的法律环境，努力消除大股东信息垄断和不良行为，保证信息的公正、透明。明确规定股东之间责、权、利和行动的程序，通过法律制度的不断规范和完善增加控股股东掠夺的成本。（2）完善公司治理结构。由于股权分置改革制度实施以前，我国上市公司绝对控股的大股东中，绝大多数是国家股东和法人股东，法人股东中国家法人股也占了相当大比例。“一股独大”的直接后果就是董事会成员甚至高层管理人员的选择带有浓厚的“控股股东”色彩，此时，董事会的监督和约束职能几乎很难有效发挥出来。但随着股权分置改革的完成，第一大股东的持股比例显著下降，董事会成员选择中的“控股股东”色彩逐渐褪去，实质意义上的董事会形成条件已基本具备。对于非保护性行业而言，大力培育包含投资基金或基金公司、其他企业法人及券商在内的机构投资者，逐渐形成以机构投资者主导的多元化投资体系，增强其对公司控股股东进行股权制衡和监督的机会和能力。（3）发挥职业经理人市场以及外部接管市场对股权制衡机制的保障能力。完善的经理人市场可以发现每一个经理人的真正价值，经理人员为了使自己的价值最大化，而不得不为企业做长期投入。外部接管机制一向被认为是保护广大股东利益、约束管理层行为的一种有效的公司治理机制，会在很大程度上约束经理人员的行为，提高企业经理人员 的职业风险，随着股权分置改革的完成，我国多数上市公司已由股权绝对集中向股权相对集中转变，但本文认为第一大股东持股比重的降低为股权制衡机制的有效发挥创造了很好的前提条件。因此认为科学、有效的股权制衡机制应该是既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害，而这需要法律法规、公司治理、经理人市场以及外部接管市场等方面的共同完善才能实现。 　　参考文献： 　　[1]吴淑琨：《股权结构与公司绩效的U型关系研究——年上市公司的实证研究》，《中国工业经济》2002年第1期。 　　[2]苏武康：《中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究》，《经济体制改革》2003年第3期。 　　[3]白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。 　　[4]徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。 　　[5]田利辉：《国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论》，《经济研究》2005年第10期。 　　[6]徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。 　　[7]丁华、姜凌云：《家族上市公司股权集中度与经营绩效实证分析》，《商业研究》2010年第7期。 　　[8]罗进辉、万迪昉：《大股东持股对公司价值影响的区间特征》，《数理统计与管理》2010年第6期。 　　[9]余澳、李恒：《民营上市公司股权集中度与公司绩效实证分析》，《西南民族大学学报（人文社会科学版） 》2011年第3期。 　　[10]姜硕、庄新田、陆培明：《中国上市公司股权结构与经营绩效实证研究》，《东北大学学报（自然科学版） 》2007年第12期。 　　[11]安烨、钟廷勇：《股权集中度、股权制衡与公司绩效关联性研究》，《东北师大学报（哲学社会科学版）》2011年第6期。 　　[12]陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究》，《会计研究》2011年第1期。 　　[13]李亚辉、耿浩、张建波：《股权集中度及股权制衡对公司价值影响的研究》，《商业时代》2012年第12期。 　　[14]赵大地等：《股权分置改革后上市公司股权集中度的变化及其对公司价值的影响研究》，《中国管理信息化》2009年第14期。 　　[15]刘莲花：《上市公司股权集中度与公司治理绩效：基于中国的经验证据》，《河南金融管理干部学院学报》2009年第3期。 　　（编辑 虹 云）
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