博迪《投资学（原书第10版）》笔记 第七部分 应用投资组合管理第25章 投资的国际分散化国际投资还涉及一些国内市场没有的问题，包括汇率风险、国际资金流动的现值、更大范围的政治风险、个别国家的管制问题以及不同国家间会计方法的转换问题等。25.1 全球股票市场投资界习惯于将全球市场划分为发达国家市场和新兴市场。一个典型的新兴经济体依旧在经历工业化，其发展速度快于发达国家经济体，且资本市场蕴含着更大的风险。25.1.1 发达国家/地区美国仅占了全球股票市场资本总额的40%。显然，同时在发达国家市场和新兴市场上搜寻股票可以获得更好的风险-收益权衡。发达国家或地区市场的股指通常比新兴市场的风险小，但两者都提供了分散化的机会。发达国家或地区的GDP在2010年占到了全球GDP的68%，市值占全球资本市场市值的85%。21世纪前十年的两次危机：2000~2001年的互联网泡沫以及2008~2009年的金融危机，沉重打击了发达国家。市场市值占GDP的百分比在各国间差异巨大，这说明即使是在发达国家之间，经济结构也有这明显差异。25.1.2 新兴市场金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）的股票市值占GDP的比例依旧低于70%（中国只有11%），说明这些股票市场在未来几年都会有显著的发展，即使在GDP方面进展缓慢。2000~2011年，新兴市场相比发达国家，其增长有更大的波动性，说明在这些市场上更大的风险和更丰厚的收益是并存的。25.1.3 股票市值与GDP当代经济发展的观点认为经济发展的必要条件是有助于公民合法拥有、投资、交易资本资产的完善的商业法律法规和制度。由此推出，股权市场的发展是人民财富增长的催化剂，股票市值规模较大的国家相对更加富有。对于那些资本市场较为发达的富有国家，这一关系相对会弱一些。大部分发达国家和地区市场都在回归直线的上方而大部分新兴市场则都在下方。但近些年中，新兴市场资本化率在快速上升，这一上升使得回归曲线斜率更加平坦，同时我们可以清晰地看到，纵坐标上全球各国和地区的人均GDP都在往上攀升。回归线的斜率衡量了股票市值每增加1%会带来人均GDP的增长幅度。2000年，这一斜率为0.64，但到了2011年，它下降到0.35。所有点相对于回归曲线也更分散，2000年的R^2为0.52，但2011年则仅为0.10。25.1.3 母国偏见母国偏见指的是投资者在实际投资风险资产时，会倾向于国内的资产，降低外国证券的权重。25.2 国际化投资的风险因素25.2.1 汇率风险设E_0为期初汇率，那么1美元相当于1/E_0英镑。一年后将增值为\left(1/E_0\right)\left[1+r_f\left(UK\right)\right]。其中r_f\left(UK\right)表示为英国的无风险利率。期末时汇率变为E_1，英镑收入最终要兑换为美元，则年终美元收入为\left(E_1/E_0\right)\left[1+r_f\left(UK\right)\right]。因此，以美元计算时英国国库券的收益率为1+r_f\left(US\right)=\left[1+r_f\left(UK\right)\right]E_1/E_0 \\可以看出，以美元计算的收益率等于以英镑计算的收益率乘以汇率的“收益率”。对美国投资者而言，他对英国国库券的投资可以视为无风险投资与风险投资的组合，其中风险投资是指英镑兑换美元汇率风险。纯汇率风险（exchange rate risk）指的是投资于外国安全资产所承担的风险。数据表明货币风险还是相当高的。很显然，如果一个积极地投资经理发现国外某市场的股价被低估，但他并没有任何关于汇率是否被错误定价的信息，当他投资于该国股票时，最好先对该国汇率做套期保值。主要货币的汇率风险在一定时期内是比较稳定的。在国际投资组合中，部分汇率风险是可以被分散掉的。这一点可以根据各资本市场间较低的相关系数清楚地看出。因此，一个持有良好分散化的国际投资组合的消极投资者并不需要百分百地规避其汇率风险。尽管投资于当地货币市场看起来是无风险的，但是考虑到汇率的风险，它们依旧是风险资产。国际投资伴随着货币投机时，应该先粗略地估计风险调整后货币的预期收益。货币投机商的国际资本流动应当与风险调整后的各类货币的预期美元收益同方向。此外，大部分汇率风险是可分散化的，因此我们可以预期投资于主要货币的收益率应该是差不多的。投资者可以利用外汇远期或期货合约来规避汇率风险。美国投资者为了锁定无风险的美元收益，既可以在英国投资，但须对冲汇率风险，也可以再美国投资无风险资产。由于这两种无风险的投资策略应该产生相同的收益，我们可以得出\left[1+r_f\left(UK\right)\right]F_0/E_0=1+r_f\left(US\right) \\整理得\frac{F_0}{E_0}=\frac{1+r_f\left(US\right)}{1+r_f\left(UK\right)} \\这就是利率平价关系（interest rate parity relationship），或称为抛补利息套利关系（covered interest arbitrage relationship）。不幸的是，这种完美的汇率对冲通常并不这么简单。投资者可以确切地知道在期货市场或远期市场应卖出多少英镑，因为在英国以英镑为单位计算的收益是没有风险的。但如果不是投资英国国库券，而是投资有风险的英国股票，那么投资者就无法知道这项投资以英镑计算的最终价值，也不知道将来会卖出多少英镑，也就是说，由外汇远期合约所进行的套期保值是不完善的。对非对冲投资的一种形式就是1+r\left(US\right)=\left[1+r\left(foreign\right)\right]E_1/E_0 \\式中，r\left(foreign\right)指的是以外国货币投资可能获得的风险收益率。只有在r\left(foreign\right)已知的这种特殊情况下，才能进行完美的套期保值。在这种情况下，我们必须在期货市场为现在购买的每单位外币出售1+r\left(froeign\right)单位的外币。25.2.2 政治风险跨国投资相对于国内投资的额外风险是指政治风险（political risk），并且对它的评估是一门艺术。在这个领域内（竞争相当激烈），领先的组织是PRS（政治风险服务，Political Risk Services）集团。PRS的国家风险分析是在综合了各类指标后给出的一个0（最危险）到100（最安全）之间的评分。以此把国家分为5类：很低风险（100~80），低风险（79.9~70）、中等风险（69.9~60）、高风险（59.9~50）、很高风险（小于50）。综合风险指标是3个测度值的加权平均：政治风险、金融风险和经济风险。汇率稳定性、贸易差额和海外债务都计入PRS的金融风险度量。风险稳定度就是最好情况的风险预测值减去最差情况的风险预测值。最差情况下的风险值可能把一个国家移动到更高的风险分类中。25.3 国际投资：风险、收益与分散化的好处直接购买其他国家资本市场上的证券。许多国外公司的股票以美国存托凭证（ADR）的形式在美国市场上买卖。每份ADR都是对银行所持有的一定数量股票的要求权。有些外国股票在美国既可以直接交易也可以通过ADR进行教育。以国际市场为投资目标的共同基金。除了单国共同基金外，还有很多开放式基金以国际市场作为投资目标。富达基金
先锋基金投资者也可以交易以外国证券市场价格为标的的衍生产品。25.3.1 风险与收益：汇总统计投资者的预期反映到现实收益中会非常模糊和不可靠，可能无法提供对未来收益的准确预测。过去的收益却是是对风险的反映，至少是对不久的将来反映。尽管市场有效假说被运用于预测收益（未来的收益不能由过去的收益预测），但是它不能用于预测风险。因此，我们的实践能够帮助我们从与此前预期存在差异的历史收益中更好地区分出哪些能从中习得而哪些不能。25.3.2 投资新兴市场的风险更大吗当我们用收益的波动性来衡量风险时，新兴市场风险明显大于发达市场，尽管你也能发现一些新兴市场比一些发达市场看着更安全。新兴市场风险对于美国投资者而言并没有比发达市场风险大很多。25.3.3 新兴市场的平均收益率更高吗新兴市场的平均收益率显著高于发达市场的平均收益率，意味着在这段时间中，新兴市场较之发达市场能够使得投资组合更加有效分散。新兴市场国家的信息比率整体上优于发达市场国家，主要是因为八个受金融危机影响较大的发达国家市场的糟糕表现和四个主要新兴市场的较好表现。25.3.4 汇率风险对于国际投资重要吗标准差与\beta系数两种风险测度都显示以本币计算的收益率的风险明显低于以美元计价的收益率。以美元计价的超额收益和信息比率稍好于以本币计价情况。既然以本币计价调整风险后的收益并没有优于以美元计价的，我们可以得出结论，新兴市场的优秀成绩受益于本国经济良好表现，不仅仅是因为美元的贬值。25.3.5 国际分散化的好处市场之间的相关系数在稳步上升。在最近10年，全球市场与美国市场的相关系数达到了0.90.因此，分散化投资的好处主要来源于与其他国家相关系数较低的市场。我们发现不管往美国国内资产的投资组合中加入全球市场或是新兴市场，组合的标准差都上升了，这是因为海外市场的加大标准差并没有因为新兴市场与其他市场较低的相关性而抵消。然而，分散化投资的目的不仅仅是减少风险，更重要的是增加夏普比率。这里我们看到，在任何资产配置中，国家组合投资的夏普比率都高于美国市场的夏普比率。即使不考虑是发达市场还是新兴市场，全球组合的夏普比率都要比美国市场高。这些数据很好地说明了尽管相关系数在不断上升，持有一个被动的全球ETF也比仅投资美国市场组合要好。25.3.6 分散化投资好处的误导性表述事后有效边界（根据已实现收益得到）描述了仅有一个投资者的投资组合，且该投资者是一个相当有洞察力的人，他准确预测出了所有资产的平均已实现收益，并准确估算出了样本期内所有资产的协方差矩阵。这种边界只具有业绩评估方面的意义。在这个股价急剧波动的世界中，有些股票能实现巨额的未预期平均收益。这种巨大的“潜力”会体现于事后有效边界上。而这种潜力会放大分散化带来的收益。对于真实投资者而言，把这种潜力作为未来投资的工具是没有意义的。25.3.7 国际分撒化带来的实际收益尽管用已实现收益来预测未来收益有很强的误导性，但是已实现收益再预测风险方面用处颇大。理由有二：第一，市场有效（至少是近似有效）意味着股价难以精确预测，但并没有说风险不能精确预测；第二，在统计上，根据实证数据得出的标准差、相关系数等的误差要远远小于根据期望值得出的。因此，利用已实现收益估计的风险可以比较好地代表分散化的好处。引入合理的预测均衡收益就可以对分散化进行更合理的描述。将全球组合的预期超额收益率乘以各资产的\beta值就得到该资产的预期超额收益率。仅仅利用发达市场的数据就体现了国际分散化所带来的显著好处，加入新兴市场后必然进一步提升这个优势。25.3.8 熊市中国际分散化还会带来好处吗一些研究表明在资本市场动荡时期，国家组合投资收益之间的相关性将增大。如果是这样，那么分散化的好处在最需要的时候就会消失。宏观的冲击会影响到所有国家，因此，分散化只能减轻各国特殊事件的影响。25.4 国际分散化潜力评估三条筛选国家指数的简单规则如下：股票市值规模（从高到低）。这条规则源于全球CAPM中的最优组合是以资本化加权的。关于美国的\beta（从低到高）。这条规则致力于降低与高风险国家有关的风险。国家指数标准差（从高到低）。这条规则源于高标准差往往带来高收益率，而通过分撒化降低单个国家的风险。组合标准差随着三条规则分散化的进程。很明显，按从低到高的\beta顺序添加组合（或者按照美国市场的协方差），在标准差都大于美国的情况下，仍然迅速降低了组合风险。但是，当充分分散化后，再加入大波动的股指实际上会提高标准差。正如预料，按照标注差的顺序添加国家（这次为了提高期望收益率，是从高到低的顺序）则会得到最大的标准差。按照标准的顺序加入组合也会增大平均收益率。按照\beta加入组合也会增大平均收益率，至少对于低\beta国家而言如此，这意味着至少在一定程度上，国际CAPM影响了资产定价。这些结果与前些章的逻辑是一致的。首先，为分散化付出了代价，回报就是风险的减小。其次，即使有强烈的母国偏见，协方差风险仍然在国际上占有一席之地。我们也看到世界各国对风险的厌恶是类似的：高标准差的国家对应着高收益率。考虑加入更加完善的国际分散化组合的收益与风险。首先看到平均加权的组合相比风险最大，与此同时，由于该组合将高风险、高收益国家的组合赋予了过高的权重，它也有更高的平均收益率。另一个极端是限制与不限制卖空时的最小方差组合。25.5 国际化投资及业绩归因25.5.1 构建一个外国资产的基准组合一个常用的非美国股票指数是摩根史丹利资本国际集团编制的欧洲、澳大利亚与远东指数（European，Australian，Far Eset index，EAFE）。在国际环境中容易产生一个问题是指定世界指数时选择市值加权方法的合理性问题。一些人认为用GDP作为国际证券指数的权重比用上市公司的市值更为合适。还有一些人建议用各国进出口额的比例作为权重。25.5.2 业绩归因货币选择（currency selection）测度相对于投资者的基准货币（我们在此使用美元）的汇率变动对于整个投资组合的影响。我们可以用EAFE指数来比较一个特定时期内投资组合的货币选择与使用消极基准的差别。EAFE货币选择的计算时这样的：用在EAFE投资组合中对不同货币平价的加权作为投资在每种货币中的EAFE权重国家选择（contry selection）测度投资于世界上业绩较好的股票市场对于投资组合的影响。可以用每个国家股权指数回报率的加权平均作为每个国家投资足额和的权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券许三责的影响。检验一个管理者相对于消极管理的业绩，我么你可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的EAFE投资组合的权重份额。股票选择（stock selection）可以用每一国加的超额股权指数的股权收益的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。现金/债券选择（cash/bond selection）可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。

量化云创始人、CEO吴超在2018全球量化金融峰会答记者问　峰会期间,吴超接受专注于经济金融政策解读与建言的智库型全媒体平台——清华金融评论的独家专访。问:量化投资要面对哪些新的机遇和挑战?　　答:从个人观点而言,目前受中国的市场环境和监管环境两个因素的影响,量化投资在中国金融投资领域的应用并不十分广泛。在中国,量化投资主要应用于股票与期货两个市场,然而这两个市场对于量化程序的接入有严格的限制,其中A股的限制尤为严格。因此,业内更多的是运用量化的模型、多因子进行选股,或在交易领域运用量化的方式交易。总体而言,量化交易在股票市场的应用并不广泛。　　与股票相比,期货市场允许直接接入程序交易,实现自动选择期货品种,并通过量化投资的方式根据相关的价格直接进场交易。然而中国与欧美市场相比,量化投资在期货市场的运用比例仍然很小。
当然从另一个角度来说,这也意味着量化投资在中国市场的发展空间是巨大的。。。。
在机遇方面,国内量化投资可以在一些金融衍生品中获得较多的投资获利机会。在国内,不管是做金融衍生品还是接触金融衍生品的人群都是相对较少的,而在金融衍生品里做量化投资的就更少了。因此,国内推出金融衍生品对量化投资而言是非常好的发展机会。　　目前,我们面临的最大挑战是在做量化的时候,缺乏丰富的衍生品,从而导致缺乏良好的对冲工具,出现交易风险。例如,在股灾之后,股指期货的交易量大量缩减,事实上,在2016年至2017年期间投资购买股票选择对冲的衍生品时,可选范围非常小,风险很大。问:您觉得量化投资在今后的爆发式发展需要一个什么契机呢?　　答:首先我觉得政策监管是很重要的。如果政策监管层面对量化有更清晰的、进一步认识,能在政策上获得进一步支持,那么对于中国的量化发展是很重要的推进器。　　其次就是量化工具的多样化。我们做量化的初衷就是要为业界推出更多、更适用的量化工具。此外,还要在投资者教育上做出更多的普及教育,从而让更多的投资者参与进来,共同推动量化金融走向繁荣。2019私募基金年会-量化交易论坛：如何做好量化交易？吕成涛：（国内）投资者的资产配置观念相对来说比较淡薄。造成国内客户资产配置比较弱的原因是国内可供投资的品种相对来说比较少。未来资产配置这块的趋势，肯定是要做大类资产配置，均匀分散在股票、债券、商品和海外资产当中，这是未来的趋势。。。。。从资产配置的角度来讲。刚才价值投资论坛的王总也提到，牛市可能比熊市更伤人，因为牛市当中很多投资者不注重资产管理、资产配置，会把大部分仓位集中投到一个品种当中，每轮牛熊转换过程当中都会有一地鸡毛。从资产配置角度来讲，CTA策略是属于比较稀缺的品种，美国芝加哥商品交易所曾经做过统计，在一个股债的组合当中如果加入20%的CTA，可以显著提升它的收益并且降低波动率。所以我觉得任何时候都要把资产配置放在第一位，即使行情再好也要有资产配置的意识。在这样的行情当中，你可以把配置比例稍微调整一下，CTA品种还是非常具有价值的。张旭铭：怎么在盈利的时候守住，在亏损的时候止损，这是量化最大的优势。我们主要依靠三类逻辑赚钱：第一，首先股指期货比商品各期货的流动性、波动性更强，金融期货的趋势性和周期性非常明显，正好符合我们的趋势类策略，而且我们只做日内的趋势型策略，这样会杜绝隔夜股票指数跳空行情的情况；第二，2015年开始逐步研究金融行为学，开始做大数据的分析和挖掘，我们也在各大领域招了相关的博士人才到公司，其实也是根据金融行为学的理论分析市场行为，根据买卖的盘口包括强弱等信息，找到未来某一个时间段的概率分布，然后找概率最集中的部分下单，提高准确率；第三，做套利。现在股指期货是三个不同的合约，包括中证500、沪深300和上证50。今年看到非常有意思的一个现象，从2015年以后板块轮动性非常强，特别是今年，可以看到资金每天都在切换，包括跨合约的套利逻辑都放在里面。把这些逻辑全部拧成一股绳，这就是我们所说的气宗理论，靠这样的逻辑打天下。从2010年开始，我们最差的年份是2013年，当时我们依然能给投资人和股东不错的收益。所以我们认为未来随着股指期货进一步放开，有可能放开到2015年的水平的情况下，我们这个领域的优势可能会巩固甚至是慢慢扩大。。.。所有的投资者包括个人投资者、机构投资者都在市场当中进行博弈，期货更显然，赚的钱永远是对手亏的钱，盈亏同源是怎么样耗死对方。从海外来说，美国对冲基金公司整体体量现在占到70%以上，这就是为什么说海外企业年金需要长期持有10%-20%，不管市场涨跌，刚需配置在这个市场。对于量化对冲基金公司来说，就是把手上的头寸分散掉，并且在市场与大家预期不一致方向走的时候能够守住财富。陈家祥：国内产品具有一致性，国内产品没有产品线，没有CTA，没有指数增强，没有阿尔法，没有价值投资，对我们来说能够被量化就可以放到同一个产品当中提供给终端客户，当然这跟FOF有差异性。我们的产品在海外，可以参与A股市场以外的市场，但是从里面要出去，需要走QD的通道，我个人认为成本是不适合的。反过来，应该在海外成立，然后进入国内市场布局。我们在国内市场做三大块：第一股票多空，第二是股指CTA，第三是商品CTA，这三大块用大类资产配置的逻辑做全天候的执行，导致我们所有产品具有一致性，客户不会因为择时而去挑选产品，是值得考验的。巴曙松：从量化交易发展看资本市场生态 最近，在沪港通、深港通和债券通顺利启动运行以来，一些主要的国际指数陆续将中国市场加入进来，进而也吸引到许多指数型基金通过沪港通、深港通和债券通加大对于内地资产的配置。这自然是令人欣喜的资本市场开放的新进展。不过，也有不少的国际大型资产管理机构则颇有几分忧虑地告诉我，市场上如果主要就是被动型的基金，也会对市场的稳定带来许多隐忧。一个健康的市场实际上是一个不同风格的主体在竞争中互动和共存的生态体系。近年来，量化投资业已成为海内外资本市场发展的焦点之一，与基本面分析、技术面分析并称为三大主流投资方法。...从逻辑上而言，市场越有效，则获得超额收益的可能性越低。目前国内投资者散户占交易的较大比重，市场有效性还有待提高，在目前市场环境下，量化基金前景宽广，潜力巨大。同时，人工智能在金融领域的发展也迅速推动投资策略自动化和智能化的进程。目前看来，人工智能与量化投资领域的结合主要应用表现在两个方面，一是深度学习，通过人工智能辅助量化交易，目前国内一些私募基金已经开始将人工智能的三个子领域：机器学习、自然语言处理与知识图谱融入到自己的量化投资策略中。二是智能投顾，即通过机器模仿和复制优秀基金经理的模式，用人工智能和大数据分析等手段实现资产管理。提到量化投资，大家常想到的特点一般有两方面：一是历史依赖性，即通过对历史数据进行挖掘回测，来找到规律；二是纪律性，即制订规则后由电脑自动执行，回避人的主观情绪干扰。但同时，完整的量化投资思想中有一个非常重要却常常被人所忽视的特点，那就是量化的风险分解和基于风险分解后的精细的风险控制。这是量化投资不同于传统主动投资的最主要特点之一，无论是在美国的发达衍生品投资还是在国内的市场投资，风险分解和基于风险分解的风险控制，都是贯穿于整个量化投资中的。...当然，从长期看，量化交易应用水平的提升和发展，是需要不断结合不同的市场状况尝试探索。事实证明，量化交易者更需要在实战中体会交易理念、交易思路，形成交易方法包括交易经验在内的积累与沉淀。“设计你的系统，交易你的思想。”从这个角度说，量化交易的核心仍是投资、交易的理念，量化不量化，只是不同的体现方式、也是不同的投资交易理念的工具和载体而已。