一、公司概况：把握时代变换，成就行业龙头
1、发展历程：从创业独角兽到社交领域巨头
第一阶段（2005 年至 2012 年）：提出“在线生活”战略。腾讯自 1998 年成立，率先进入 即时通信领域，1999 年上线 QQ 等通讯产品，后进一步加大移动增值服务的探索，2003 年 推出 QQ 游戏和综合门户网站腾讯网。经历 6 年的创业时期，公司于 2004 年在港交所上 市，自此开启“在线生活”战略，希望产品和服务能融入生活，从技术供给、产品供给、服
务供给、生态供给的角度满足中国社会向数字时代迈进的需求。2004 年 8 月， QQ 游戏成 为中国最大的休闲游戏平台，最高同时在线账户数超越 100 万。2005 年 3 月腾讯收购 Foxmail 后，随即进入了电商、搜索等多个领域，并推出 QQ 空间和 QQ 音乐。2006 年 6 月，腾讯网成为中国第一门户网站。2009 年腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，2011
年微信正式上线，同年推出腾讯视频，形成影视音全面的生态闭环。
第二阶段（2012 年至 2018 年）：从 PC 互联网向移动互联网升级，开启科技“连接一切” 战略。腾讯利用微信和手机 QQ，顺利完成了从 PC 端到移动端的过渡。2013 年，微信发布 “连接一切”与“互联网+”战略，同年对外推出微信支付和云服务。2014 年 12 月，腾讯 成立联营公司微众银行。2015 年分别成立阅文集团、腾讯影业和企鹅影业。2016 年，战略 投资
Supercell，成立腾讯音乐和微民保险。同年 12 月，腾讯移动支付月活跃帐户及日均交 易笔数均超过 6 亿。2017 年，微信小程序正式上线。2018 年 6 月腾讯移动支付月活跃账户 数超过 8 亿，在增加用户粘性的同时，逐步成为一个“一站式生活平台”。
第三阶段（2018 至今）：开启 to C 向 to B 转型。2018 年 9 月，腾讯发起了“扎根消费互 联网、拥抱产业互联网”的战略升级，利用腾讯云助力北明软件搭建矛盾纠纷多元化解平台。 2019 年提出了“用户为本、科技向善”新使命愿景。2020 年疫情期间，腾讯支持多个中央 部委级以及超过 30 个省和 100 多个城市开展疫情防控工作，上线超过 50 款疫情服务相关
小程序，覆盖超 7 亿用户。同年 5 月，腾讯宣布 5 年投资 5000 亿元，发力云计算、人工智 能、区块链、5G 网络、量子计算等“新基建”。2021 年，腾讯发布新蓝图，将“可持续社 会价值创新”纳入公司核心战略。
2、组织架构变化：把握时代风口，保持创新活力
组织架构与产品矩阵是互联网公司两大最重要的发展逻辑，这两大核心因素相互决定。腾讯 从创业独角兽成长为社交领域巨头，在体量较大的前提下仍保持创新活力，与发展历程相对 应的，是历次组织架构的及时调整，其背后的逻辑反映了业绩之下最深层的问题。 BU 化（）：依托社交平台用户流量，全面拓展产业领域。2005 年 10 月，腾讯开 始了第一次大规模组织变革——BU（Business
Unit）化，此次变革重点在于强化产品部门 的创新与引领作用，体现战略由单一的社交产品变成为一站式生活平台。具体变化体现为此前的研发线与市场线被替换至企业发展系统、运营平台系统、职能系统以及业务系统 B 线 和平台研发系统 R 线。
BG 化（）：布局移动终端链接一切，微信业务蓬勃发展。2012 年，腾讯从原来 以产品为导向的业务系统升级为 BG（Business Group）事业群制，业务被重新划分为企业 发展事业群（CDG）、移动互联网事业群（MIG）、互动娱乐事业群（IEG）、网络媒体事业群 （OMG）、社交网络事业群（SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业
群（TEG），以及腾讯电商控股公司（ECC）。此次组织架构调整体现战略从 PC 互联网向移 动互联网升级，并通过科技“连接一切”建立开放生态。2014 年，组织架构进行了微调， 腾讯将其电商业务整体卖给京东，微信事业群（WXG）独立成军，并由产品创始人张小龙 负责，标志着腾讯的重心转为“QQ+微信”的双社交平台。
消费互联网向产业互联网升级（）：发力短内容领域，腾讯云构建产业互联。2018 年 9 月腾讯开启第三次组织架构变革，从消费互联网向产业互联网，以内容平台和高科技云 为支柱产业发展。这一年是腾讯从消费互联网向产业互联网升级进行前瞻思考和主动进化的 重要之年。此次变革重新调整事业群由 7 个到 6 个，具体变化为：1）保留 4 个：原有的企
业发展事业群(CDG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)、微信事业群(WXG)。 2）拆分 3 个：原社交网络事业群(SNG)、原移动互联网事业群(MIG)、原网络媒体事业群 (OMG)被拆分，整合社交与效果广告部(SPA)与原网络媒体事业群(OMG)广告线，成立新的 广告营销服务线(AMS)。3）新建 2 个：新成立云与智慧产业事业群(CSIG)、平台与内容事
“大内容体系”与“产业互联”再次调整（2021 年至今）。2021 年 4 月，腾讯进行了 PCG 变革，将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平 台与内容事业群（PCG）的在线视频 BU。
2022 年 7 月 12 日，CISG 成立智慧行业九部，负责运营商行业大客户拓展，本次调整还成立了云产品技术支持部，负责协助云基础产品的方案拉通和深度支持工作。
3、腾讯股价及估值复盘
自上市后，随着腾讯的市场占有率进一步提高，股价一路走高。2008 年金融危机，股价下 跌至 200 元以下，但随着经济基本面回暖以及腾讯游戏的蓬勃发展，股价再次提高。2010 年“3Q”大战，腾讯于 2012 年调整战略，再加上微信支付等业务的推出，市值回暖。2018 年 中美贸易摩擦爆发，腾讯股价再次下跌至 200 以下，腾讯改换重心产业，大力发展腾讯云业
务，几乎没有受到疫情爆发的影响。2021 年，平台经济反垄断、防沉迷政策的实施，2022 年宏观经济疲软，政策+业绩戴维斯双杀之下，股价再次下跌。2022H2，政策底部已走出， 目前腾讯需要等待业绩拐点。
二、财务分析：降本增效作用显著，业务重心转型加速
1、收入端：短期增速承压，业务重心转型加速
短期增速承压，从追求高速发展向追求高质量发展转型。 年腾讯营业收入 CAGR 约为 30%，2021 年腾讯全年实现营收 5601 亿元，同比增长 16%，主要系宏观经济承压及 公司为加强长期可持续发展实施的战略举措所致。分季度来看，2022Q2 公司实现营收 1340 亿元，较上年同期下降 3.1%。社交网络收入 292 亿元，同比增长 0.6%；游戏收入 425 亿
元，较上年同期下降 1.2%；广告收入 186 亿元，同比下降 18.4%；金融科技及企业服务收 入 422 亿元，同比增长 0.8%；其他业务收入 15 亿元，同比下降 1.1%。
业务重心加速转型，FBS 业务占收比逐年提高。2021 年全年，游戏收入 1743 亿元，同比 增长 12%，占收比降低至 31%；金融科技及企业服务收入 1722 亿元，同比增长 34%，占 收比首次达到 31%；社交网络收入 1173 亿元，同比增长 8%，占收比降低至 21%；广告收 入 886，同比增长 8%，占收比降低至 16%；其他业务收入 77 亿元，同比增长
2.5%。腾讯 自 2018 年开始提出 C to B 战略转型，自此 FBS 业务贡献收入比重大幅提高，连续多个季 度成为收入的重要贡献业务之一，2021 年四季度首次超过游戏业务，成为最大的收入来源， 腾讯业务重心加速换挡正在进行中。
2、费用端：降本增效效果逐步显现
成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。销售费率方面，公司销售费率 2019 年 降到 5.7%，随后维持在 7%左右。2022 年开始公司对营销开支的严格把控，主动退出非 核心业务，削减运营费用，降本增效效果显著。22Q2 销售及市场推广费用 79 亿元，同比 大幅下降 20.8%，环比下降 1.6%，费率 5.9%，同比下降 1.3 个百分点，环比持平。管理 费率方面，公司
年管理费用率稳定在 14%左右，2021 年因雇员成本及研发开 支增加导致管理费用率同比提高 2pct 至 16%。22Q2 一般及行政费用 262 亿元，同比增长 15.9%，环比下降 1.6%，费率 19.6%，同比提升 3.2 个百分点，环比基本持平。
3、利润端：业务结构化调整，行业压力导致利润增速减缓
公司 年总体毛利率呈下降趋势，FBS 业务毛利率逐年提升。 年 间，公司总体毛利率从 55.6%降至 43.9%。其中，增值服务毛利率从 65.1%降至 52.4%， 广告业务毛利率整体有所提升，自 2019 年起成为总体毛利率的拉动项，FBS 业务毛利率 逐年提升， 年从 25.3%提升至 29.8%。分季度来看，2Q22 公司毛利为 579 亿 元，同比下降 7.8%，环比增长
1.4%，毛利率 43.2%，同比下降 2.2 个百分点，环比继续 提升 1 个百分点。增值服务毛利率为 50.6%，同比下降 2.3 个百分点，环比提升 0.2 个百 分点，主要由于渠道及分销成本减少，以及与直播服务相关的收入分成成本结构优化；广 告业务毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于
内容成本减少，部分被服务器与频宽成本（包括与视频号相关的成本）增加所抵销；金融 科技及企业服务毛利率提升至 33.3%，同比提升 1.3 个百分点，环比提升 1.8 个百分点， 主要由于支付金额减少导致交易成本减少，以及企业服务业务雇员成本减少。
公司利润增速短期阶段性承压，净利率水平有所下降。公司 年 Non-IFRS 净利 润增速均超过 40%，随后增速放缓，2021 年增速降至 1%，为近十年最低水平，经调整净 利率从 2016 年度的 30%降至 2021 年的 22%。单季度看，Non-IFRS 归母净利润为 281.4 亿元，同比下降 17.3%，环比增长 10.2%；经调整净利率为 21.0%，同比下降 3.6
个百分 点，环比提升 2.1 个百分点。
三、腾讯生态：庞大流量孕育下的坚固护城河
1、社交生态，商业化变现的基石
腾讯多年来以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成了坚固的护城河。腾讯社交所 形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终 形成 IP 效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。腾讯利用微信、手机 QQ 和 QQ 空间，握住移动互联网入口，建立起属于腾讯系的移动互联网生态圈，将腾讯在 PC 互联网时代的优势延续到移动互联网。
腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过 免费提供互联网社交应用——微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，然后通过游戏、互联网 广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。（1）以社交产品为基石，搭建高频头部流量： 利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已经成为横跨 PC 时代和
移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信（含海外版）月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的 核心竞争力。（2）丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景：不断地丰富和延伸微信功能，从 通讯产品 QQ 和微信→QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品→社交网络平台，连接微信
生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工 作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，通过内容社交有效沉淀了大量用户，打通线上 线下连接的超级 APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。（3）打造商业闭环，实现商业 化变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务
等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类 目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成 商业化变现。
2、以社交产品为基石，搭建高频头部流量
超级 APP 微信已经成为国民社交软件，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞 争力。腾讯基本盘稳固，利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已 经成为横跨 PC 时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信及 Wechat 月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的
网络效应成为腾讯的核心竞争力。微信良好的用户体验留存了大批用户，同时微信可替代性 差，形成商业壁垒，微信吸引的稳定庞大流量成为业务发展的重要基础。
3、丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景
微信丰富的生态体系和不断延伸的功能形成宽广的护城河。腾讯不断地丰富和延伸微信功能， 从通讯产品 QQ 和微信→QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品→社交网络平台，连接微 信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖 工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。通过内容社交有效沉淀了大量用户，腾讯系
产品在国人生活中无处不在，已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级 APP，不断打通商业化变现场景，实现盈利。
4、打造商业闭环，实现商业化变现
腾讯依托社交底盘——微信和 QQ 构筑的生态流量，不断实现业务的商业变现。其产品和业 务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。从给腾讯带来实 际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，包括增值服务、网络广告、金融科技与企业服 务三大领域，此外还有庞大的实业投资业务，加大对芯片、硬件与元宇宙业态的投资，底层
硬科技渐成战略重点，元宇宙也将成为开放生态延伸至互联网的下一形态。
增值服务：受益社交平台赋能，展现强大的变现能力。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、 腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达 60%，是腾讯重要的利润来源。尤 其是当手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，《王者荣耀》等产品无不拥有浓 厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。腾讯自身社交矩阵有利于
游戏竞技类产品在熟人社交中完成社交裂变，通过腾讯自身社交接口实现游戏推广。玩家可 用微信、QQ 账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ 发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏 中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。
广告业务：腾讯生态孕育了庞大的广告市场，商业化价值空间可期。广告变现能力与流量大 小呈正相关，腾讯具备挖掘潜力。腾讯手握较大流量的同时，对广告变现存在一定的克制。 视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企 业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释
放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域 流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以 将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的 重要方向和增量所在。
FBS 业务：产业互联网转型，正式步入高质量发展阶段。腾讯 FBS 业务由金融科技和云业 务构成。其中，金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占 据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断 发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与
支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用 户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优 势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。腾讯云源自主营 业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间较大，公司积极调整并缩减亏损项目，降 低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2
腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突 破 5000 万核，累计节省成本超 30 亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展， 逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。
四、游戏：规模效应铸就高壁垒，海外投资扩大业务版图
1、腾讯游戏发展历程复盘
（1） 年：通过休闲游戏切入网游赛道，积累自研经验
年，腾讯凭借即时通讯软件 QQ 积累的庞大用户基础，通过休闲棋牌等轻度游 戏进入网游赛道。2003 年 8 月，腾讯推出 QQ 游戏大厅，对标市场上已有的联众游戏大厅 开始竞争。QQ 游戏大厅创建初包含打牌升级、四国军棋及象棋三款游戏，后续加入多款游 戏，其中包括《QQ 堂》等爆款游戏，在市场上获得了极大的热度。运营一年后，2004 年 8 月 QQ 游戏大厅同时在线人数达到 62
万人；2004 年 12 月 QQ 棋牌游戏的同时在线人数达 到 100 万，实现对联众（最高同时在线人数 72 万）的反超，成为国内最大和世界领先的休 闲游戏门户，休闲游戏赛道的产品研发帮助腾讯快速积累自研经验。
（2） 年：自研+代理开发 QQ 系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空白网游赛 道
2005 年-2007 年，腾讯逐步通过自研为主、代理为辅搭建起 QQ 系列游戏。休闲游戏为腾 讯积累了一定的自研经验，2004 年起，公司相继推出《QQ 堂》、《QQ 宠物》、《QQ 幻想》 等自研游戏，并代理了《QQ 音速》、《QQ 炫舞》等。后续相继推出自研产品《QQ 华夏》、 《QQ 三国》，步入重度端游市场，形成了主要品类集中于 MMORPG 及休闲竞技的 QQ 系
列网游，并积极寻求海外产品的代理机会。
年，腾讯切入 FPS、ARPG、MOBA 赛道，开拓国内游戏赛道空白区。2007 年， 腾讯先后代理韩国 Smile Gate 研发的 FPS 网游《穿越火线》与韩国 Neople 研发的 ARPG 网游《地下城与勇士》。2008 年，腾讯瞄准 MOBA 赛道，于 11 月获得《英雄联盟》大陆代 理权，随后，腾讯投资拳头游戏并于当时获得 22.34%的股权。这三大游戏成为很长一段时
间内腾讯游戏的重要来源。
2009 年，腾讯成为国内最大游戏公司。由于在 QQ 系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空 白网游赛道的成功，腾讯快速扩大在国内游戏市场的份额，于 2009 年超越盛大、网易两大 公司，成为国内最大游戏公司。
（3） 年：实现页游、手游的快速切入
2009 年起，腾讯切入页游市场，以适应市场环境及终端产品的变化。公司于 2009 年代理 发布第一款页游《丝路英雄》，同年依托 QQ 发布对标《开心农场》的休闲类自研竞品《QQ 农场》，后续快速推出《七雄争霸》、《英雄杀》等页游产品。
2013 年，腾讯正式进入手游市场。 年间，中国手游市场占比从 12%迅速提升至 57%。2011 年是手游市场正式崛起之年，《捕鱼达人》、《我叫 MT》等手游快速吸引大量用 户。2013 年腾讯成立天美艺游工作室，借助社交平台推出首款自研休闲手游《天天爱消除》， 标志着“天天”系游戏诞生，借助这款游戏的热度，腾讯快速推出《天天酷跑》、《天天炫斗》 等多款移动产品。
（4）2014 年至今：形成 4+1 工作室群，全面布局手游时代
2014 年，为了适应手游时代的发展需要，腾讯逐渐形成 4+1 工作室群，提高自研和发行能 力。2014 年，腾讯拆分原本的八大工作室，并重新整合为天美、光子、魔方、北极光四大 工作室群。在四大工作室群之外，为了更好地打造精品自研游戏，腾讯于 2017 年成立 NExT 独立游戏工作室。
2、财务分析：抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进
抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进。自 2008 年以来，腾讯游戏业务收入逐年增 长，同比增长有所放缓。2018、2019 年受版号冲击，同比增速较低，而 2021 年同比增速 又出现了明显回落。2Q22 腾讯游戏收入为 425 亿元，同比下降 1.2%，环比下降 2.5%。近 年来占公司营业收入保持在 30%左右，22Q2 单季度占总收入比重为 31.7%，较 22Q1 有所
在行业经历调整期及疫情政策的影响下，公司推出配套举措以消化后疫情时代的影响。2021 年，腾讯本土市场游戏收入为 1288 亿元，同比增长 6%；国际市场游戏收入为 455 亿元， 同比增长 31%。本土市场面临一系列包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成 年人保护措施实施等挑战，22Q2 本土市场游戏收入 318 亿元，同比下降 1.2%，环比下降
3.6%；因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 国际市场游戏收入 107 亿 元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。
2Q22 手游收入 400 亿元，同比下降 2.0%，环比下降 0.7%，在腾讯游戏总收入中占比 77.6%； 端游收入 116 亿，同比增长 5.0%，环比下降 4.8%，在腾讯游戏总收入中占比 22.4%。
3、国内游戏：专注提升技术能力，龙头地位显著
差异化运营，头部游戏遥遥领先。腾讯游戏主要分为三个层级：第一层是《王者荣耀》和《和 平精英》两大绝对核心产品，占腾讯游戏业务总流水的 70%以上，在国内游戏市场也拥有很 强的领导地位。第二层是具有长线运营能力的自研或代理游戏，能够持续为游戏业务贡献流 水，例如《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ 飞车手游》、《天涯明月刀手游》等，2021 年新上
线《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》有望成为这一层产品的新补充。第三层是仍在运营的上 线时间较长游戏，及商业化能力有限的新游，将随着游戏产品的更新逐步退出市场。
腾讯国内核心游戏表现稳定，公司优先专注于提升技术能力并巩固公司在玩家参与度方面的领先地位。《王者荣耀》、《和平精英》作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22 年二季 度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。此外，公司发布了数款备受欢迎的新游戏， 《金铲铲之战》于去年 8 月底上线后，作为英雄联盟衍生模式云顶之弈的手游版本，迅速席 卷市场，自上线后就是国区 iOS 畅销榜 TOP10
的常客，长期位于畅销榜前段，在所有游戏 中按总使用时长排名第四。《暗区突围》于 2022 年 7 月所有游戏中按总使用时长排名第八， 上线首日仅 2 小时便登顶 App store 免费榜第一名的位置。2022 年 8 月 App Store 手游收 入排行榜中，除《王者荣耀》与《和平精英》排名前二以外，《穿越火线》、《英雄联盟手游》、 《英雄联盟电竞经理》、《金铲铲之战》分别位列第
版号数量显著减少，精品化导向明显，对研发能力强的头部企业更有利。2022 年版号重启， 但数量上明显少于此前，版号审核以原创性、内容质量为标准，推动游戏进一步转向精品化， 后续版号常态化下对研发能力强的头部企业更有利，行业集中度或进一步提升。
腾讯游戏市场占有率不断提升，龙头地位显著。2017 年至今，从游戏业务营收看，腾讯游 戏营收稳定增长，始终位于国内第一。同时，市场占有率不断提升，从 2017 年的 46.8%提 升至 2021 年的 54.9%。此外，可以发现，国内游戏市场逐渐向头部游戏公司聚集，除了六 大游戏公司外，其他游戏公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%。据Sensor Tower， 腾讯在
2022 年 8 月中国手游发行商收入排名中位列第一。
产品质量上，腾讯具备游戏核心玩法的创新能力，且拥有高额的研发资金以满足漫长的开发周期。随着市场已经进入到内容为王的时代，游戏产品本身质的重要度将越来越大于量。头 部游戏公司收入稳定提升的驱动因素在于多元化（数量多元、品类多元、区域多元）、持续 性（IP 系列化）、稳定性（明星产品形成流水稳固的基本盘）。在过去的一年时间里，腾讯通
过释放自身版号库存来保持游戏发行节奏。运营思路上，腾讯追求在产品生命周期中的收入最大化，延长用户生命周期及提升单用户收 入。具体来看，可分为两部分：第一部分是产品向运营，即研运一体，主要受产品质量的影 响，多由研发团队或代理团队决定；第二部分是非产品向运营，包括工具向、用户向和市场 向，可以通过运营等部门中台化形成能力的积累，具有较强的泛用性。
游戏上线后的表现会受到运营的影响，公司可以通过调整留存率与商业化节奏达成产品生 命周期总收入最大化。对于腾讯而言，强运营能力会集中在竞技类游戏，包括 FPS、MOBA 和赛车竞速等品类，腾讯的两大核心手游产品《王者荣耀》《和平精英》，以及端游《英雄联 盟》《穿越火线》《地下城与勇士》都属于此类。
后续产品储备较为丰富，多款产品已获版号。腾讯现金流和版号储备均充足，故其游戏业务 具备更强的抗风险能力。在腾讯的待发新品中，已获得版号的游戏共 10 款。其中包括十年 格斗游戏经典 IP 地下城与勇士的手游《地下城与勇士 M》和腾讯首款自研 SOC 游戏《黎明 觉醒》，这些部分优质储备有望帮助腾讯在未来保持游戏业务稳健发展。随着版号发放重新
开启，产品发行节奏有望保持稳定。长期来看，腾讯游戏储备丰富，目前 pipeline 中取得 版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出。
4、游戏出海：料将成为腾讯游戏未来的增长极
（1）全球游戏市场：广阔天地，大有可为
高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批 趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外 市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全 球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而
中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增 强。
出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游 戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 58.31%。 “基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。
（2）坚定出海战略，海外游戏料将成为业绩驱动增长点
腾讯海外游戏收入占比持续上升，已成业绩驱动增长点。腾讯在 2021 年第三季度财报中首 次将本土游戏和海外游戏拆分披露，由于《Valorant》及《皇室战争》的新内容、在定期审 核收入递延期间后对 Supercell 的收入进行调整的影响、以及合并 Digital Extremes 的影响 后，21Q4 海外市场游戏收入按固定汇率计算增长 34%至人民币 132 亿元，占游戏业务总收入
34%。因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 海外游戏收入 107 亿 元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。
研发端：通过投资全球知名 CP，获得 IP 联合开发进行“端转手”。腾讯游戏出海的核心战 略在于投资全球知名 CP（游戏研发商），通过对不同赛道的头部研发商，诸如 Supercell、 Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司，进行投资布局，腾讯 能够获得大量全球范围内的优质、热门 IP。在此基础上，凭借着丰富的“端转手”经验，腾 讯与知名
CP 进行合作成功打造了《PUBG Mobile》、《使命召唤手游》等全球范围内知名的 游戏。腾讯游戏业务负责人马晓轶在 2020 年腾讯游戏发布会上提出，腾讯游戏将携手国内 外超过 100 家游戏厂商与工作室，致力打造“全球技术共享菜单”。
发行端：通过合作发行打开海外市场，逐渐提高自发比例。从产品的发行看，2016 年 10 月 《王者荣耀》海外版 AOV 上线，2018 年 3 月《绝地求生：刺激战场》海外版手游 PUBG Mobile 上线，2019 年起，腾讯加速布局海外游戏业务，使命召唤手游等多款产品海外上线。 从产品发行战略看，在海外发行初期，由于缺乏国际市场发行经验，为了更好适应当地市场，
腾讯在日、韩、东南亚各国采用合作或授权发行的方式，通过合作发行打开海外市场。随着 海外业务的进一步扩大，腾讯开始搭建海外游戏发行线，针对 AOV、PUBG 等头部游戏建 立专门合作和发行团队，同时逐步提高自发比例，以提升海外游戏业务利润率水平。
（3）腾讯游戏具备出海经验，多款海外游戏表现亮眼
腾讯连续五年蝉联全球 52 强发行商第一宝座。Data.ai 发布的 2022 年度 Level Up 全球 52 强发行商大奖榜单，中国发行商数量为 17 家，首次超过美国。中国游戏厂商席位、新锐力 量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着 内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。腾讯连续五年蝉联全 球 52
腾讯海外游戏表现亮眼。从全球收入数据来看，腾讯《PUBG Mobile》(合并《和平精英》 收入)和《王者荣耀》2021 年全球收入均超过 28 亿美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2 名，分别同比上涨 9%和 14.7%，《原神》移动端以 18 亿美元收入位列第 3 名。22Q2， 《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，Streamscharts 数据显示，其在海外直播
平台 Twich 直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。新游戏方面，公司的瑞典 工作室 Stunlock 开发的一款生存开放世界建造类游戏《夜族掘起》，在 5 月开启的抢先体验 阶段表现出色，首月销量达 200 万份。
2022 下半年，随着海外精品游戏的推出，腾讯海外游戏业务或将再进一步。2022 年 7 月， 腾讯的欧洲开发商 Miniclip 收购了 SYBO，SYBO 是跑酷游戏《地铁跑酷》的开发商，其所研发的这款游戏为过去十年全球累计下载量最高的手游，并使 Miniclip 的日活跃账户数增加 3000 万至 7000 万。8 月，《幻塔》在腾讯 Level Infinite、Iwplay
World 以及完美世界三家 发行商的共同努力下，这款游戏在海外多点开花，进入众多游戏榜单 TOP10，单月预估流 水将近为 3 亿人民币。8 月 24 日，腾讯子公司 Funcom 开发、Level Infinite 发行的开放世 界生存 MMO《沙丘：觉醒》公开了首个预告片，以其高品质表现及独特的科幻题材，受到 全球大量玩家的关注。9 月 6
日，腾讯将向法国知名游戏商育碧创始人的控股公司吉列莫特 兄弟（Guillemot Brothers）投资 3 亿欧元，购买后者 49.9%的股份，并获得 5%投票权。
五、数字内容：内容优势获取更多增长点
业务整合加深，IP 方法论有望进一步完善，形成内容优势。腾讯自 2018 年起加码“新文创” 战略，确立“以 IP 为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略，加强自身各 项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，生产具备影响力的 IP 产品。 2022 年 2 月，腾讯影视并入 CDG 事业群，重点聚焦时代旋律作品开发，在新文创战略下
将会继续保持阅文+新丽+阅文影视+动漫+视频的组合，延续多个优质 IP 的影视开发和国漫 IP 的孵化。其中，新丽将持续坚持精品化战略，聚焦头部 IP 项目制作；阅文影视更多立足 阅文丰富的网文资源，通过与外部联合开发，推进网文 IP 影视化；腾讯动漫在培育国漫 IP 的同时，推进动漫 IP 影视化。文学、影视、游戏、动漫等文娱板块相互写作，通过优质
IP产品吸引用户持续体验和参与，进一步扩大影响力。
2、优质内容是付费用户及 ARPU 值提升的关键
数字内容领域，内容是核心资产。2Q22 社交网络收入 292 亿元，同比增长 1%，环比基本 持平，占总收入的 21.8%，主要系视频号直播服务及数字内容订购服务收入的增长，音乐直 播及游戏直播的收入有所减少。剔除虎牙直播后的收入为 271 亿元，同比增长 2.7%。截至 2022Q2 腾讯增值服务付费用户数 2.35 亿，同比增长 2%，其中腾讯视频付费会员数达 1.22
亿，音乐付费会员数同比增长至 8300 万。近一年以来，腾讯增值服务付费用户增速有所放 缓，我们认为短期可关注付费用户数量的提升。
优质内容是付费用户数和 ARPU 值提升的驱动力。微信生态打造稳固基本盘，业务协同获 取更多增长点。短期关注付费用户数量的提升，但长期推动 ARPU 的关键是优质内容和高 质量的产品。
六、广告：看好小程序和视频号的商业化变现
1、广告受制于宏观+监管，行业增速放缓
广告行业现阶段承压，广告主投放意愿受限。在宏观消费疲软、行业监管趋严、特定行业 投放预算缩减的影响下，广告行业于 2022 年上半年受到压制。一是，宏观消费疲软导致 广告主的投放能力下降。从 2021 年下半年起，我国社会消费品零售总额同比增速下滑明显，2022Q2 社零总额增速甚至已经下降至-4.6%。二是，广告行业监管趋严，广告投放 ROI
下降，预算削减。《个人信息保护法》要求个人信息处理方需要取得个人同意后才可处 理个人信息，导致基于用户数据的广告算法匹配精准度可能下滑，算法精度越高的平台受 到的潜在影响更大，目前尚未出现能承接因平台广告投放 ROI 下降而削减的预算，因此行 业短期增速放缓。2022 年上半年互联网广告市场规模和增速均呈下降态势。三是，广告主
所处行业自身监管趋严，此前广告行业重要的广告主，包括教育、游戏、互联网金融等均 在 2021 年被政策严格监管，直接影响了广告行业的头部广告主的投放。广告行业环比虽 有所改善，但广告主投放意愿仍不足，我们预计 22Q4 会有所改善。
长期来看，行业依旧有确定性的增长空间，长期也有望跑赢宏观经济增速。下半年随着宏 观经济回暖以及 2021 年下半年低基数效应，平台广告收入增速或有所回升。根据 Questmobile，泛资讯类广告市场份额逐步被短视频类广告稀释，短视频成为广告主越来 越青睐的渠道，市场份额预计从 2021 年的 16.6%提升至 2023 年的 17.4%。广告主重点 布局短视频及在线视频平台，2022
年 1 月互联网广告收入 top10 平台中有 50%均为视频 平台，视频类平台通过高粘性和个性化推荐的内容，为品牌带来持续的营销触点和价值。
2、腾讯广告未来发展趋势：微信广告蕴含较大发展潜力
腾讯广告资源丰富，形式多样，商业化潜力广阔。腾讯广告基于庞大用户的微信、QQ、QQ 空间等社交产品，及 QQ 浏览器、腾讯新闻，腾讯视频以及第三方应用等丰富广告场景。广 告形式包括闪屏广告、卡片广告、图文信息流广告、视频信息流广告、公众号广告、视频贴 片广告和小程序广告等。
微信广告是腾讯广告业务的核心，最具增量发展潜力。多年来微信不断更新迭代，搭建社交 平台，专注于提升用户体验，推陈出新，积攒用户黏性，已成为社交软件中的龙头。微信广 告在朋友圈、公众号文章、小程序、视频号以及搜一搜中以多种形式呈现，精准吸引感兴趣 的用户，给用户营造更好的沉浸式体验。微信生态中，公众号与朋友圈产品业态及广告商业
化基本成型；微信小程序、视频号和微信小游戏处于快速发展阶段，广告曝光量仍有较大提 升空间。朋友圈广告处于放量期，有望通过提升广告加载率进一步提高商业化水平。公众号 占据微信广告主要曝光量，公众号占据微信用户主要时间且流量趋于稳定，公众号数量以及 活跃数量增速稳健。长期来看微信生态具备独特优势，广告需求弹性较大。
腾讯平台具有流量优势，社交广告是主要的广告收入来源。腾讯系列平台多年来积攒了大量 用户，微信、QQ 覆盖用户超十亿，具备明显的流量优势和良好的广告投放基础。2Q22 腾讯网络广告收入 186 亿元，同比下降 18.4%，环比增长 3.6%，占总收入的 13.9%，主要系 互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，且 4-5 月受到冲击较严重。其中 22Q2 社交广 告收入 161
亿元，在公司网络广告业务收入中占比 87%，同比下降 17%，主要系广告需求 疲软、广告竞投量低迷，导致 eCPM 有所下滑；媒体广告收入 25 亿元，占比 13%，同比下 降 25%，主要由于腾讯视频及腾讯新闻广告收入下滑所致。腾讯社交广告持续扩张，以信息 流为主要形式的效果广告成为主流，而以展示和冠名等形式的媒体广告占比在下降，社交广 告逐渐成为腾讯广告业务的增长引擎。
腾讯网络广告毛利率经历了降低又回升的过程。22Q2 广告业务毛利率提升至 40.6%，同比 下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于内容成本减少，部分被服务器与频宽 成本（包括与视频号相关的成本）增加所抵销。
腾讯网络广告收入占营业总收入比重还处于较低水平。目前，腾讯网络广告收入占营业总收 入比重处于 15%~20%的水平。22Q2 网络广告业务收入 186 亿元，占比 13.9%。
腾讯广告变现收入偏克制，仍具备挖掘潜力。尽管腾讯流量占优，但阿里巴巴广告收入遥遥 领先，远高于腾讯广告收入。这主要是由于腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量， 在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加 载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。同时为了保证用户的使用体验，
腾讯主动限制了广告加载率。腾讯流量的广告变现潜力还有待继续释放。
3、腾讯广告未来发展重点：微信小程序和视频号商业化
视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口。作为微信生态的核心纽带，小程序连接企 业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释 放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域 流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可
以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展 的重要方向和增量所在。
（1）持续拓展小程序使用场景
小程序使微信生态系统形成闭环，发展迅速。小程序自 2017 年正式推出以来，MAU 及渗 透率经历了高速发展的过程，随后趋于平稳。根据腾讯 2022 年第一季度财报，小程序 DAU 破 5 亿，用户活跃度与粘性稳步增加，越来越多的品牌商家加入小程序生态，小程序 发展渐趋完善，涉及新零售、游戏、生活服务、电商以及内容社交等。根据 Questmobile，截至 2021 年 8
月，微信小程序 MAU 已达到 8.46 亿。小程序的覆盖面越 来越广，用户的使用频率越来越高，小游戏、共享单车、网络购物、生活服务等，小程序 已经融入到生活的方方面面。根据阿拉丁研究院，2021 年 6 月小程序人均单日使用时长 为 22.5 分钟，2022 年人均使用时长增加 23.3%，目前小程序人均单日使用时长已达到 27.7
分钟。用户活跃度与粘性稳步增加的同时，小程序商业化生态也愈发丰富，越来越多 的品牌商家将入驻小程序。
越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广 告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。微信小程序广告已拥有丰富的广告形态，为广 告主提供了多个广告位，分成模式为根据广告点击或有效曝光，平台收取广告费用并与流量 主分成。
短视频行业用户增速放缓，使用黏性强。据 CNNIC 数据，2021 年末我国短视频用户达到 9.34 亿人，使用率超过 90%，用户规模同比增长 7%，尽管增速较上年有所放缓，但短视频 行业市场规模仍会继续扩大。行业用户渗透已经处于高位，用户端的高增长较难实现，然 而用户观看短视频的习惯已经养成，短视频使用时长增长迅猛，月人均使用时长已超越即 时通讯，成为占据人们网络时间最长的行业。据
QM 数据，短视频行业用户月人均使用时 长从 42.6 分钟提升至 53.2 分钟，使用时长占比从 21.0%提升至 25.7%，是增长最多的细 分场景。行业集中度高，呈现以抖快为首，视频号迅速崛起的竞争格局。字节及快手依托 短视频行业的快速增长，继续提升对用户时长的占据，用户的时间争夺不断加剧，市场格 局也在逐步被改变。
视频号 VS 抖音、快手：存在差距，奋力崛起。视频号正在迅速崛起，用户规模已与两大 头部媒介接近，用户粘性有待提升。根据视灯研究院数据，2021 年 12 月视频号 DAU 已超 过 5 亿，同比增长 78%，超过快手主站+极速版用户数之和，直逼抖音；根据 QuestMobile，2022 年 6 月，抖音/快手 DAU 分别为 4.24 亿/2.05 亿。2022 年 6 月，微信
视频号月活规模突破 8 亿，与抖音、快手形成了用户竞争，抖音和快手 MAU 分别为 6.8/3.9 亿，微信视频号中抖音、快手平台的用户渗透率分别为 59.2%、30.8%。用户日均 使用时长方面，仍存在一定差距，截至 2021 年底，视频号的人均使用时长为 35 分钟，而 抖音、快手分别达到 102 分钟和 108 分钟。
视频号的变现历程仍与抖快有一定差距。我们认为商业化进程相对成熟的抖音和快手有望 继续通过直播电商和广告变现，而随着直播流量向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增 速承压，直播付费率与 ARPU 或会呈现一定下降趋势。处于商业化初期的视频号，由于去 中心化的内容分发逻辑，视频号将流量进行商业化变现的效率较低，未来有望主要通过广 告进行变现，对于直播电商的探索历程需要花费更长的周期。
视频号作为微信生态的中介环节，代表短视频信息流加入腾讯生态，通过分发流量实现商 业化。通过社交推荐模式，强化私域流量影响；加强与订阅号、搜一搜、小程序的联通， 接入更多的公域流量。公私域流量沉淀形成留存用户，最后通过直播、广告等形式将流量 变现，形成商业闭环。视频号主要通过信息流广告、直播、打赏等实现变现。
视频号的商业变现拥有广袤的生态腹地，具有熟人社交特性。视频号背靠微信丰富而多样 化的生态，且拥有公众号、企业微信、小程序等工具，更方便经营私域流量，在品牌力、服 务力竞争上天然占据优势。（1）社交生态：视频号和竞品相比，它是建立在社交关系的基础 上。由此带来的可预期差别是，粘度更高，转化效果更好。（2）支付生态：成熟的支付体系
不仅仅是减少税费，更多的是用户的习惯。微信的天然支付场景，让视频号有望成为最大的 短视频和直播消费场景。（3）小程序生态：超 3 亿的日活量，大量的中长尾小程序，线上、 线下场景打通的小程序，融合在了一起，这给了视频号远超于其他产品的更大的想象力。（4）
私域生态：私域具备更多元的灵活性和安全性。私域是一切流量的终点，也是一切流量的起点。视频号天然和微信生态的紧密性，造就了视频号天然和私域的贴近性。
视频号用户基数及使用时长双双增长，商业化前景广阔。视频号在广告大盘逆风阶段表现出 色，截至 22Q2，视频号的用户参与度已十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使 用时长的 80%。视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同 比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。
视频号商业化进程提速，有望成为广告业务的重要增长引擎。2022 年 7 月 18 日，视频号宣 布首次接入信息流广告；2022 年 7 月 21 日，视频号小店上线，支持商家在视频号场景内开 店经营。信息流广告内测开启，有望完善视频号的商业模式，根据视灯研究院数据，2021 年 视频号 DAU 超过 5 亿，环比增长 79%，人均使用时长超 35 分钟，环比增长 84%，并预计 2022
年 DAU 有望达 6 亿。流量快速增长，通过优化推送算法，实现精准投放，视频号商业化价值 空间可期。未来视频号有望在用户体验与变现之间实现平衡，逐步提高 Ad load 及 CPM，我 们预计视频号广告长期收入有望超过 350 亿元，视频号的变现对公司利润的增加将是一个 重要的驱动力。
七、FBS：产业互联网核心，高速增长向高质量增长转型
腾讯金融科技前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台。2005 年 9 月财付通成立,同年 10 月正式对外发布运营；2015 年 9 月业务升级为“腾讯支付基础 平台与金融应用线”，简称“FiT”；2018 年 9 月业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。目前， 腾讯金融科技业务包括支付平台、财富管理、证券平台业务、企业金融服务、民生服务。
腾讯的金融科技业务主要分为：支付、理财、信贷、保险等四大板块。其商业化方式分别 为支付业务的商户端支付费率和个人端支付业务的提现、信用卡还款；理财业务的佣金收 入；信贷业务的利息收入和技术服务费；保险业务的佣金收入等。
截止 2022 年 9 月，腾讯参股的金融科技公司覆盖境内外第三方支付、境内外银行、个人征 信、小贷、保险经纪与代理、基金支付与销售业务。基于金融安全底座，腾讯布局了支付、 理财、银行、小贷、保险、证券业务等。
支付：借力巨量社交流量，支付业务优势明显。腾讯金融科技主打微信支付、QQ 钱包、财 付通三大核心移动支付产品，截止 2022 年 9 月，日均支付笔数高达 10 亿，月活跃支付账 户数达到 8 亿。得益于微信和 QQ 平台的强社交属性，腾讯金融科技广泛触达丰富的个人线 上线下消费场景。根据 Trustdata 发布的 2022 年 6 月移动互联网全行业排行榜，前五名中 微信和 QQ
分列第一三名，MAU 分别为 10.3 亿和 7 亿，而位列第四的支付宝 MAU 为 5.3 亿。相比于支付宝的金融属性，微信和 QQ 支付的优势现在主要在于社交流量的长尾效应。 用户的增长、用户在消费场景内的使用及使用频率的增加等，都依赖于微信和 QQ 在 C 端的 引流作用。
支付业务可以进一步分解为个人和商业支付。其中个人业务包括红包、转账、提现与付款业 务，商业支付包括商户支付和提现业务，商业支付在费率上高于个人业务。
商户接入方式分为商户直签模式和服务商推荐商户模式。商户直签模式，即商户自行申请接 入财付通等，商户资料、信息和交易数据直接在财付通与商户之间流通。服务商推荐模式， 是指商户已与服务商签署相关协议来接入财付通，通过服务商对接系统向财付通提交商户资 料、信息和交易数据，完成推荐后，服务商也会为商户提供技术接入、活动营销等全生态服 务。腾讯金融科技已连接 500 多家金融机构，与 110
多万家商户合作提供移动支付与综合结 算管理服务。
腾讯数据显示，2021 年 9 月至 2022 年 6 月，微信支付在标准支付服务手续费基础上降低 10%收取，已累计为超过 2000 万的小微商家让利约 30 亿。未来，微信支付降费周期将持续 到 2024 年 9 月，届时或将实现三年 100 亿减费让利的目标。
理财：国民投资意识增强，理财业务逐步爬坡。截至 2021 年底，我国基金投资者超过 7.2 亿人，中国公募基金行业规模已位居全球第四。截至 2021 年底，美国公募基金行业规模相 对 GDP 比重为 141%，日本是 49%，而中国仅为 22%，随着中国资本市场的逐步成熟和 GDP 的进一步提升，中国公募基金行业未来还有较大的发展空间。
腾讯理财通主要业务收入来自产品申赎费用和智能投顾服务费分成。相比其他互联网基金 平台，腾讯理财通覆盖产品数处于头部水平。截止到 2019 年末，腾讯理财通资金保有量超 过了 9000 亿元，服务用户数超过 2 亿。已上线货币基金、保险类理财、债券基金、指数基 金、混合型基金、境外型基金等多元化理财产品，提供余额+（灵活组合货币基金）、稳健理
财（固定收益资产）、进阶理财（债券、股票）、一起投（基金投顾）、智能定投服务。
信贷：信贷业务主要为微粒贷，背靠十亿级互联网用户流量。2014 年 12 月，微众银行经批 准正式开业，成为中国首家互联网银行和民营银行。腾讯自微众银行创立伊始就作为第一大 股东持有 30%股份，公司管理层稳定。脱胎于腾讯的微众银行背靠十亿级互联网用户流量， 提供微粒贷、微业贷、微车贷、We2000 等小存小贷产品，主要面向小微企业、消费者等长 尾客户群体开展普惠金融服务。2021
年数据显示，“微粒贷”笔均贷款仅约 8000 元，约 70% 的客户单笔借款成本低于 100 元。
微粒贷的主要收入由微信为微众银行提供的导流服务产生。微众银行 2021 年报显示，累计 个人有效客户数已近 3.21 亿。作为互联网银行，微众银行拥有更强的技术储备的风控优势。 基于此，微众银行开展了微粒贷联合贷款模式，其贷款资金源自自有资金以及 40 余家合作 银行的资金。针对国内合作中小型城商行/农商行技术储备薄弱的情况，微众输出自身技术 和风控，比如以
WePower（微动力）SaaS 服务将理财超市、远程身份认证、移动支付、机 器人客服等能力输出给合作银行，使客户在合作银行的客户端上就可以选购微众银行的理财 产品。
保险：腾讯微保为用户提供多种类保险产品。互联网保险支持全线上购买、查询及理赔，微 信与 QQ 平台的年轻流量对此接受度更高。对此，腾讯积极布局线上和中国香港保险市场， 切入年轻消费者群体。腾讯微保是腾讯旗下保险代理平台，目前腾讯的保险产业版图涵盖了 产险（众安在线、三星财险）、寿险（和泰人寿、Blue 香港）、保险经纪（腾诺保险经纪）、 保险代理（微民保险代理）、再保险板块。借助于微信和
QQ 两大流量平台，腾讯微保积极 接入提供保险代销，场景覆盖出行、跨境、意外/重疾、食安等。
截止 10 月 6 日，腾讯微保已和 46 家国内知名保险公司达成合作。充分发挥保险的保障性 特点，联合各地政府、保险公司为惠民保险提供数字化解决方案。截至 2022 年 2 月，腾讯 微保已深度参与 30 余个惠民保项目运营，覆盖了全国一线以及二三线城市，投保人可以通 过微保小程序一键参加本地惠民保，以及在线理赔、就医咨询等服务。
我国云计算行业处于快速发展阶段，增速显著高于全球市场。根据 Gartner 及中国信通院数 据显示，过去几年全球云计算市场保持稳定增长态势，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全 球云计算市场增速维持在 20%左右，预计 2023 年市场规模达到 5008 亿美元。其中 2020 年全球经济出现大幅萎缩，全球云计算市场增速明显滑坡，仅为 14 %，同期国内云计算市 场增速超过
85%，增长迅速。2021 年全球云计算市场逐步回暖，市场规模达到 3307 亿美 元，两年复合增长率为 23%，同期国内云计算市场复合增长率接近 78%，增速仍显著高于 全球市场。
上云主力从泛互联网逐步向传统企业过渡，传统企业数字化转型有望成为未来增量。根据亿 欧智库，目前中国整体行业的上云渗透率约为 20.9%，仅有约 18.9%的实体企业已测试完 成并成功使用云计算产品，渗透率尚处于较低水平。后疫情时代，全行业数字化加速，我们 认为未来的主要增量将来自于传统企业的数字化转型。根据艾瑞咨询，中国的云服务在泛互
联网、零售、政务、金融渗透相对较高，且对于行业的赋能价值较高，汽车、医疗、教育的 上云节奏相对较慢，但处于高速发展阶段，未来仍有较大增长空间。
国内企业上云对核心能力要求高，故云厂商市场马太效应显著。对于国内企业而言，相对偏 低的基础软件能力以及业务的复杂度，使得企业数字化需求存在较大差异。中小型互联网企 业更多倾向用户增长与运营敏捷度，大型企业对数字化的需求更为复杂。国内传统企业数字 化水平偏低，倾向于一体化解决方案，需要云厂商同时具备产品研发、市场渠道、交付、服 务等核心能力。在市场份额方面，截止 2022
年一季度，阿里云、华为云、腾讯云和百度 AI
云为首的“四朵云”市场份额占比达到 78.8%，同比增长 19 个百分点，继续占据云市场主 导地位。相较于 2021 年的同期，阿里云和华为云市场份额小幅下降至 36.7%和 18%，腾讯 云和百度智能云持续上升至 15.7%、8.4%。
腾讯、阿里、百度、华为作为国内云厂商领先企业，各自战略和优势不同。腾讯云背靠强大 的用户流量，把 C 端消费互联网资源连接到 B 端产业互联网，在游戏、社交、视频等优势 领域有较强竞争力。阿里云战略定义是伙伴优先，阿里负责构建数字经济体，并形成所有技 术与产品的统一出口和面向客户的界面，其云定位为被集成，自身不做 SaaS。华为云在 ToG 端身位领先优势明显，根据 2022 年 7 月
IDC 数据，华为云在中国政务云基础设施市场份额 占比 25.8%，连续 5 年保持第一，持续领跑政务云市场。百度云则主打云智数一体，AI 飞 桨、文心行业大模型结合自研 7 纳米通用型 GPU 昆仑芯 2.0，形成芯片-框架-大模型-行业 应用的 Iaas-PaaS-SaaS 业务链。
腾讯云历经 20 余年的发展，已正式迈入扩张期间。腾讯云的前身是 QQ 空间团队的腾讯开 放平台，彼时 QQ 作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010 年便开始 对外提供云服务。2010 年，腾讯云正式对外提供云服务，2013 年正式面向全社会开放。 2018 年，腾讯经历了战略升级，向产业互联网转型，腾讯云也跻身全球七大首选云服务商 之一。2019
年，腾讯云服务器总量突破 100 万台，带宽峰值突破 100T。腾讯云的发展可大 致分为四个阶段：萌芽期（ 年）、创业期（ 年）、成长期（ 年）、扩张期（2017 年至今）。2018 年腾讯成立了云与智慧产业事业群（CSIG），是公司正 式从消费互联网向产业互联网升级的标志性组织架构调整，将腾讯云、互联网+、智慧零售、 教育、医疗、安全和 LBS 等腾讯体系内所有与 ToB
相关的业务领域进行整合。
先进的技术+C 端用户基础，构成腾讯云业务核心竞争力。腾讯在人工智能、即时通信和安 全领域具备先进的技术，依靠微信和 QQ 的用户基础，对消费者覆盖和深度互动具备天然的 优势，且公司通过自己的产品创新和合作伙伴关系为关键行业提供云计算。腾讯内部自研业 务已实现全面上云，云产品和技术能力得到全面提升。腾讯云业务覆盖了 IaaS、PaaS 和 SaaS 多层服务，提供从基础设施到行业应用
400 多款产品，产品体系完善，生态体系强大， 服务支持多样化，高效稳定、安全可靠。
基于 C 端用户基础和流量优势，腾讯云应用场景覆盖广泛。截至 2022 年 6 月，腾讯实现了 近 100 项成果复用到公有云，相比于物理服务器，云服务器相对性能损耗下降到 0。以微信 视频号为例，上云后可以稳定支持西城男孩、周杰伦、刘德华等明星千万级线上直播演唱会， 腾讯云提供视频直播和弹性存储等云服务，使视频号在春节等特殊时段顺利度过三倍于平时
的业务高峰。在金融领域，腾讯云与微信支付联合推出的一项能够提供移动支付收单和服务 商、商户管理的 SaaS 服务。2019 年 10 月 11 日开始这一服务只针对服务商提供累积阶梯 +封顶的计费模式，其余仍免费。
2022 年 7 月，腾讯云与智慧产业事业群宣布成立政企业务线，结合去年成立的智慧工业和 服务业业务线组成腾讯云行业团队。更细化的业务条线区分、更广泛的自研业务和专业的团 队覆盖有助于加快推动区域市场下沉，与阿里云 18 个行业组、华为 20 个行业军团贴身竞 争。
腾讯凭借自身资本与流量的优势，在底层架构、后端基建以及内容与场景这三大重点研究 框架上均有布局。
XR 是元宇宙世界的第一入口，腾讯目前并未直接布局 XR 硬件，而是通过投资 XR 领域的 高精尖公司 Epic Games、Snap，使其在 VR 以及 AR 领域均占据非常有力的地位。腾讯 通过以 Epic Games 开发的 Unreal Engine 虚拟引擎为代表的一系列开发工具，帮助开发 者来渲染并构建虚拟世界。Unreal Engine
具备动态物理与效果、传神写照的动画效果、照 片级逼真的渲染功能以及稳定的数据转换接口等，是一款具有强大功能实时引擎。虚幻引 擎是一个开放且可扩展的平台，允许开发人员将其内容发布到所有主要平台，包括移动设 备、控制台、PC、XR，并使用像素流送将交互式内容发送到任何带有 Web 浏览器的设 备。
另一家腾讯收购的公司 Snap 一直致力于推动 AR 商业化进程，他们基于手机的 AR 生态 已逐渐成型。截至目前，Snap 已成功搭建了一个由 Spectacles AR 眼镜、Snap 手机应用 与场景、Snapchat 社交平台三者组成的软硬件结合的 AR 生态。
2、后端基建：构建云游戏全系生态，打造游戏运营新场景
腾讯在后端基建领域的布局主要是为 C 端打造全周期云游戏产业解决方案，为用户提供云 游戏平台和生态，从而覆盖云游戏全场景。目前，腾讯云游戏依托腾讯，在云游戏技术开 发的基础上引入第三方游戏内容，借助应用宝等渠道，建立云游戏平台和云游戏解决方案 的双路径。Start 是腾讯旗下端游/主机方向的云游戏服务，通过覆盖多终端以满足玩家硬
件不足的痛点及用户可移动化的游戏需求，提高游戏业务的适应性，为游戏业务提供更多 元的运营能力，其上线产品有《堡垒之夜》、《英雄联盟》、《波西亚时光》等知名游戏。
3、内容与场景：社交游戏优势稳固，开拓智慧零售与企业服务
在内容与场景方面，社交与游戏是腾讯长期以来的优势领域。在社交网络方面，微信和 QQ 几乎覆盖了中国所有网络用户。同时，腾讯也在积极探索社区社交、直播、短视频社 交等新兴社交方式，布局微信、QQ 无法覆盖的少量细分领域。游戏方面，除了自有游戏 团队外，腾讯通过一系列全球外延投资和收购，已成为全球最大的游戏公司。在娱乐内容
方面，腾讯集团旗下的阅文集团是中国互联网世界最大的正版数字阅读平台和文学 IP 培育 平台，腾讯视频和腾讯影业也分别是国内领先的流媒体平台、影视内容制作和发行平台。
除社交游戏等 C 端场景外，腾讯在 B 端的布局也逐渐明朗，在智慧零售以及企业服务领域 也做了许多的布局。在智慧零售方面，腾讯通过支付方式和其他形式的购物技术，进一步 将数字零售与实体零售联系起来。在企业服务方面，腾讯紧紧把握企业数字化浪潮，以 “云服务”为抓手，推出腾讯会议、腾讯文档、腾讯小程序等 SaaS 工具，助力提升沟通 和办公效率，支持企业内部客户和外部用户之间的协作。
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