版权：作者 袁田军/朱腾  来自自天九湾贸易金融圈，转载自贸易融资

随着人民币汇率、利率改革的深化和人民币国际化进程的发展，金融市场参与者所面对的金融变量越来越多，如，CNH即期汇率、CNH远期汇率、CNY即期汇率、CNY远期汇率、在岸人民币利率，离岸市场人民币利率、境内外币利率，境外外币利率等等。由于金融管制和市场壁垒的存在，这些变量的走势时常偏离与完全竞争市场中的走势，金融套利机会时常存在，套利行为因此而产生。近年来，基于套利而产生的融资愈演愈烈。根据套利基于的变量，可将这些套利种类分为基于利率的套利、基于汇率的套利和基于利率和汇率的组合套利。本文将着重分析目前存在的集中套利行，并分别从企业、银行和监管机构的视角看待这些套利行为。

一、对不同金融变量的解释

CHN汇率一般称为离岸人民币汇率，包括的CHN即期汇率和CNH的远期汇率。CHN汇率由CHN市场的人民币结售汇供求关系决定，与境内人民币汇率（CNY)有一定的联动关系，由于市场分割的存在，走势有着一定偏差。

CNY汇率是指境内人民币汇率，由境内结售汇供给需求关系决定的，包括CNY即期汇率和CNY的远期汇率。

离岸人民币利率是指在人民币离岸市场上由人民币供求关系决定的利率。离岸人民币的供求关系受跨境人民币贸易结算量、跨境人民币投融资以及境内人民币利率等因素影响。

在岸人民币利率是指境内的人民币利率，包括多个层次的利率水平，如企业贷款利率、一般存款利率、同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率等。人民币贷款利率主要由企业的资金需求和银行资金供给决定，但受到人民币银行监管。人民币一般性存款利率主要由人民银行制定标准，银行可最多上浮10%。同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率属于市场化的利率，基本上由银行间流动人民币供求关系决定，受到人民币银行回购操作、再贴现利率和外汇占款的影响。

境内外币利率是指境内银行外币资金利率，受到外币资金的供求、人民币与外币的掉期点、境内人民币利率等因素的影响。

境外外币利率是指境外外币资金借贷利率，受国外央行的利率政策、境内贸易融资需求等影响，该利率一般表现为海外代付利率、代偿融资利率、内保外贷利率、借用外债利率等。

（一）、基于利率的套利行为分析

H市场结汇的套利行为分析

当CHN汇率高于CNY汇率时，企业倾向于在海外结汇。与境外购汇一样，这里也有两种方式，一、境内居民通过境外平台公司实现CNH结汇；二、境内居民通过银行的境外联行实现CNH结汇。

3.不同市场主体视角下的汇率套利

（三）、基于不同利率和汇率的组合套利

相对于欧元、美元、日元等外币，人民币属于高息货币，利率高于这类货币利率，这为该类的套利行为奠定了基础。这种套利行为基于如下三种可能情况：

（一）根据利率平价理论，两种货币的利率的利差应等于汇率远期的升（贴）水率。如果远期掉期点偏离了利差，就产生了套利。套利者通过配置人民币资产和外币负债，并锁定远期购汇，实现无风险套利；

（二）在当前利率完全市场化情况下，由于人民币利率存款利率受到人民银行制定存款利率上限的1.1倍的限制，当外币利率的定期利率与汇率掉期升（贴）水率之和高于人民银行制定存款利率的1.1倍，便产生了以外币存款为主的套利。一般通过外汇掉期与外币资产配置实现增值套利；

（三）基于市场主体对人民币将来汇率单方向升值预期，套利者资产负债配置使得到期持有人民币资产和外币负债，实现投机套利。

1.人民币资产+外币负债+远期购汇的套利分析

这种套利行为通过配置人民币资产和外币负债，并通过远期购汇锁定汇率风险，最终实现无风险套利。通常情况下，进口商有付汇需求，通过将应付进口款项质押给银行，形成人民币资产，同时获得银行的外币融资，并通过远期购汇，锁定汇率风险。流程图如下：

2.外汇掉期+外币资产的套利分析

由于人民币存款利率受到了人民币银行利率政策的限制，一方面存款者享受不到利率市场化下的存款收益，另一方银行银行面临存款利率限制，不能通过差异化的利率获取相应的存款利率。因此，以突破人民币存款利率限制为目的的套利行为应运而生。

首先，套利者通过外汇掉期业务，近端将人民币资产按照汇率S掉出外币用于对外支付，并将自有或者融资获得的外汇资金用于外币定期存款，利率R1。其次，掉期业务远端，将定期美元存款的本息按照约定的汇率F掉回人民币。最后，当人民币掉期+存款的收益R1+（F/S-1）大于同期1.1倍的人民币收益时，套利成功。

3.到期持有人民币资产+外币负债的套利分析

实施这类套利行为的套利者对人民币汇率有着很强的升值预期，并且通过适当的资产负债安排，使其到期持有人民币资产和外币负债，通过人民币的升值，享受套利收益。这种套利也可分为两种模式：

（1）期初安排外币资产和外币负债，并通过远期结汇，期末将外币资产转换为人民币资产。在这种套利情况下，套利者的外币存贷利率分别为R1和R2，到期按照约定的汇率F结汇，并按照市场汇率S进行购汇，如果套利者预期正确，套汇收益（F/S-1）远远大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（F/S-1）-（R1-R2），反之，则套利失败，套利亏损。

（2）期初持有人民币资产和外币负债，直到期末。在这种模式下，套利者将按即期汇率S折算的等值外币融资金额的人民币用于人民币定期存款，同时通过押汇获取外币用于对外支付应付款项。人民币存款利率为R1，外币融资利率R2，期初汇率S1，期末汇率S2率，如果套利者预期正确，套汇收益（S1/S2-1）大于（R1-R2），则套利成功，套利收益为（S1/S2-1）-（R1-R2），否则套利失败。

4.不同市场主体视角下的组合套利

套利行为存在于不完全竞争的市场里，由于市场的分割或管制，导致要素不能迅速流动而熨平价格差异。人民币与外币之间存在的各种套利也是具有一定的阶段性，随着人民币利率和汇率市场改革继续深入和完善，这些套利行为必将消失。然而，套利的存在不必然会带来市场弊端，它将的存在也将为市场的走向成熟起到一定作用。因此，无论企业、银行还是监管者都应该考虑套利行为吧所带来的成本和收益，权衡利弊，不能一味的采取单一肯定或否定的态度对待套利行为。

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要：在市场经济快速发展的推动下，各行各业得到了快速发展，金融行业也不例外。人们对金融經济的认同感日渐加强，金融经济得到普及，金融套利行为也在金融经济快速发展的过程中应运而生，规模也在不断扩大。金融套利行为虽然能够对金融经济起到积极的促进作用，但也会对金融市场造成一定的威胁。因此，相关部门应该提高对金融套利行为的重视程度，及时发现金融套利行为对金融经济造成的不良影响，并作出相应调整，从而促进金融经济更加健康稳定的发展。

关键词：金融经济;金融套利;思考研究

随着人们思想观念的不断更新，对金融经济的接受程度也在增强，金融经济对人们经济生活的影响越来越大，在这一过程中金融套利行为日渐频繁。金融套利行为对金融经济既存在促进作用，又存在一定影响和阻碍。频繁的金融套利行为可以增强金融市场的活力，但金融套利行为过于频繁时，有可能会给健康的金融市场带来重大的冲击，这不仅不利于金融市场的有序管理，也会增加金融风险。因此，相关部门应该提高对金融套利行为的研究力度，尽可能的降低其对金融经济的不利影响，更好的发挥出其对金融市场的积极作用。下面本文就金融经济中金融套利行为进行探讨，发现问题的同时积极找寻其解决问题的方法，为促进金融经济良好运行提供参考。

一、有关金融套利行为的含义与种类

金融套利行为是指企业或个人投资者利用金融市场运行过程中，产生的不均衡状态或异常状况来获取利益的行为。从金融学角度来说划分资产价格的界限便是金融套利的主要内容之一。但就现实的金融市场而言，金融套利的含义会随着金融市场的不同而存在一定的差异。其主要差异可以分为两方面，即广义与狭义。就广义而言，金融套利行为主要是指金融主体在金融市场运行的过程中，市场主体利用其在市场运行过程中所存在的非均衡性行为，从而获得更多的经济利益。金融套利行为则是指有关金融价格上的套利。这一套利行为，是日常生活中普遍存在的，同时也是在金融经济快速发展的大环境下，人们了解且认可的一种金融经济行为。

金融套利的种类有很多，目前金融市场使用较为普遍且较为常见的金融套利行为主要可以分为两类。即金融制度套利和金融价格套利。其中，金融价格套利是利用利率以及汇率等金融价格之间的价格差，来获得一定的经济效益，这便是价格套利的原理。而金融制度套利是通过建立和金融套利有关的制度，并依据其制度给经济主体带来相应的经济负担，由于各个制度之间存在一定的差异性与不协调性，因此，可以给主体们提供一定减轻负担的机会，从而实现金融套利行为[1]。

二、有关金融套利行为对金融经济影响的思考

（一）金融套利行为对金融经济的积极影响

金融套利行为对金融经济的积极影响主要包含以下两点。

第一点，金融套利行为可以对金融市场效率的提高起到积极的促进作用。金融市场效率所包含的内容较为丰富，其中资源配置效率、制度效率、市场定价效率便是其主要组成部分。在市场经济快速发展的大背景下，金融套利行为对金融市场的影响日渐突出。金融资产价格与市场信息进行及时、详细的比对，是保证市场定价效率的前提。只有定价平衡才能够促进金融经济健康稳定的向前发展。对金融套利行为而言，能够将相对不平衡的市场价格逐渐调整为较为平衡的市场价格，便是金融套利行为起到的最为积极的影响。与此同时，金融套利行为还可以为金融市场提供更为直接的资源配置效应。在资源配置效应的配合下，金融市场不仅可以提高制度效率，同时，也可以提高市场定价效率，从而推动金融企业稳步发展。

第二点，为金融市场一体化起到积极的促进作用。价格是金融套利行为与商场进行沟通交流的纽带，所以，价格套利是市场主体活动的主要动力。价格套利受到多方面因素的影响，其中国际金融市场因素便是其主要因素。价格套利是金融市场上最为常见的套利行为，利率与汇率之间的差额是价格套利的主要依据。为了保证价格套利的顺利完成，就必须为国际间的专业机构提供更多相互交流的机会。这不仅可以促进经济全球化的快速发展，同时，也可以为金融经济获取更多的经济利益，促进其可持续发展。

（二）金融套利行为对金融经济的不利影响

金融套利行为对金融经济的不利影响同样也包含为以下两点。

第一点，金融套利行为会对金融经济的正常秩序产生一定冲击。虽然，金融套利行为是金融活动的组成部分之一，但是当金融套利行为过于频繁时，也会对现有的金融经济体系的顺利进行造成一定阻碍。当个人过分追求个人经济利润时，便会在无形中扰乱现有的经济秩序。因为，整体是由部分组成的，部分的好坏会对整体产生最为直接的影响。所以，当我国金融市场秩序发生混乱时，同样，会对世界金融经济秩序产生影响。混乱的经济秩序会增加世界金融危机发生的可能性。为了维护世界金融经济秩序，就必须对金融套利行为进行严格控制，只有这样才能够确保金融市场秩序的正常运转。

第二点，金融套利行为会增加金融市场中的资本方风险。获得更多的经济效益是进行金融套利行为的根本目的，如果不对金融市场进行严格有序的监管与规范，则会在无形中弱化金融市场监管的有效性。当金融市场秩序发生混乱时，金融危机便会应运而生，对金融经济造成毁灭性的破坏。人们不仅会损失更多的经济效益，同时，现有的经济利益还会面临亏损的风险。所以，相关部门必须提高对金融套利行为的重视程度，及时发现其在发展过程中所存在的不足，并具有针对性的制定解决方案，从而维护金融套利行为的正常进行，推动金融市场经济的稳步发展[2]。

三、有关加强金融套利管理的措施

（一）适时推动我国金融自由化进程，不断完善相应法律法规

相关部门应该根据现有资源建立一套完整的市场反馈体系，并提高相关部门的监管力度。当金融市场出现过于频繁的金融套利行为时，相关部门应该采取强而有力的管理办法，以此来对金融套利行为进行控制。与此同时，立法机构也应该不断完善相应的立法内容，从而使其做到有法可依。完善立法机构不仅可以提高相关部门的责任意识与法律意识，同时，还可以对使用金融套利行为的企业起到一定的约束，规范其金融套利行为，对金融经济的发展起到积极的促进作用。

（二）加强金融基础设施建设，减少自然性的市场分割

完善金融交易网络，使其更加科学、高效，以便于为市场提供更加便捷的通讯方式，这是促进金融经济快速发展的物质基础。我国金融企业要想做到这一点，首先，便是建立更加全面的互联网体系，与此同时，相关部门要对世界金融经济信息进行及时更新。随着经济全球化的快速发展，世界各国之间的贸易往来日渐频繁，消息互通尤为重要。高效网络的建立，不仅可以为金融套利行为提供信息支持，同时，也可以对金融套利行为的发展起到积极的引导作用。金融体系在运用互联网进行信息互通的过程中，需要提高互联网信息的安全性。在科学技术的推动下，个人信息网络化逐渐成为时代发展的必然趋势，因此，互联网信息安全系数的提高，既可以提高企业在同行业中的竞争力与影响力，同时，也会提高客户对企业的信任度。

（三）大力培养与金融套利行为有关的专业人才

随着市场经济的快速发展，市场竞争日益激烈。在经济全球化快速发展的时代背景下，各国之间的金融竞争也日渐激烈。金融竞争与其说是贸易竞争，倒不如说是人才的竞争。我國相关部门应该提高对有关金融套利行为专业人才引进的重视程度。经验是提高工作效率的关键，所以，在引进人才时，要选择具有工作经验丰富的人员，因为，他们不仅具备处理突发事件的能力，同时，可以更加科学合理的落实上级所下达的工作任务。优质的人才在工作过程中能够运用有效的方法达到事半功倍的目的，同时，还能够调节整个部门的工作氛围，最大限度的提升工作质量。除此之外，在引进优秀工作人员的过程中，需要采取专业技能考核与综合能力评定相结合的录用模式，因为，考试成绩是衡量工作人员专业能力的尺子，而综合能力则是判断应聘者应变力的最好方法。企业还需要注意在引进人才的同时，要提高原有工作人员的综合素质。企业应该为相关人员提供更加优质的学习环境，提高相关部门工作人员学习的积极性，鼓励工作人员学习更加先进的工作方法。不仅有利于提高工作人员的工作效率，同时，也可以提高我国金融经济在世界市场中的竞争力与影响力，并实现在规范我国金融套利行为的目的[3]。

通过以上的调查研究不难发现，金融套利行为对金融经济具有多方面的影响。相关部门必须提高对金融套现行为的重视程度，严格规范金融套现行为，只有这样我们才能够在降低金融风险的同时，促进我国金融经济快速发展。金融套现行为是一把双刃剑，我们应该积极发挥其优点，规避其缺点，用更加科学系统的管理方式对金融套现行为进行管理。

[1]于磊. 关于金融经济中的金融套利行为的思考[J]. 时代金融， 2018（8）.

[2]朱亚锋. 关于金融经济与实体经济良性互动的思考[J]. 财经界（学术版）， 2019（11）.

[3]郑晁阳， 马鑫， 符丽晓. 关于金融经济中金融套利行为的思考[J]. 内蒙古煤炭经济， 2017（1）.

　　新冠疫情爆发以来，中国央行果断采取宽松货币政策对冲经济下行压力。宽松的货币政策带来了超预期的信用扩张速度。2020年1-5月，新增社融累计17.4万亿元，比去年同期增加5.4万亿元。

　　但是，如此大规模的信用扩张并没有显著提高宏观经济表现。5月份，宏观指标的分化依然存在。生产恢复最快，投资恢复较好，消费恢复一般，通胀还在下行。

信用增速和经济表现为何存在巨大反差？

　　为何信用增速和经济表现之间会存在如此大的反差？有三个可能的解释。

　　一是从信用扩张传导至实体经济表现会存在时滞。根据历史经验，货币政策传导至实体经济大约需要两个季度左右，这可能导致信用增速与经济表现之间存在反差。问题在于，这种传导关系本身是不稳定的。最近的例子是2012年。当时货币政策放松后，社融和M2增速也快速上升，但随后工业增加值、企业营业收入、通胀水平等宏观指标都没有显著改善，一路下行至2015年底。唯一做出反应的只有房价。因此，用时滞来理解当前的现象并没有回答问题，而是回避了问题。

　　二是新增的信用中有一部分是用来填补疫情冲击导致的流动性缺口。举个简单的例子，企业正常收入是200元，其中100购买原材料，100用来发工资。但疫情冲击导致企业收入下降了100元，购买原材料之后，就没钱发工资了。这时候企业从银行借了100元来发工资，形成了100元的新增贷款，可实际上的购买力跟之前是一样的，没有创造新的需求。关于这部分的解释和分析证据，可参见一季度的宏观季报（传送门：透视疫情冲击：一季度企业与居民资产负债表为何背离？。

　　三是实体部门参与了金融套利。如果没有实体企业参与金融套利，只靠资金在金融体系内部空转的话，那么按照现行社融的统计口径，是不会创造新的社融的。换言之，所谓的金融空转必须要落到实际资产上，也就是实体企业要作为信用扩张的主体。但是，实体企业拿到了融资后，未必会用到实际经营中。如果企业用这部分融资购买了金融资产，比如银行理财或者结构性存款，社融数据就会高估流入实体部门的新增信用。进一步，如果企业购买的是股票或房地产这类风险资产，还会增加资产价格泡沫化的风险。

　　正常情况下，实体企业大规模参与金融套利并不现实，因为这种行为必须要承担相应的期限风险和信用风险。但是，在特定的收益率结构下，实体企业就有可能大规模参与套利。

　　为应对疫情冲击，中国央行第一时间实施宽松的货币政策，短端融资利率快速下行，DR007中枢从2.5%快速下降至1.5%。特别是在4月份，整个债券市场的短端利率快速下行，一年期AA+企业债到期收益率曾跌破2%。这样的利率环境下，AA+级以上的企业可以用2%甚至更低的利率发行一年以内的短期债券。而3月至1年的银行理财预期收益率依然维持在4%的水平。这就给企业提供了巨大的套利空间，而且几乎是无风险套利。如图所示，4月至5月中旬，3个月理财产品的预期收益率比短融债券的平均发行利率要高2%左右。 

　　除了这种方法，部分能够跟抗疫关联起来的企业，可以拿到经过财政贴息后的银行短期贷款，利息成本大概只有2%-3%。这部分钱拿到后，企业可能会用到实际生产中，但也可能会购买收益率更高、实际风险却很低的金融产品，比如银行的理财产品或者结构性存款。

　　总之，这种收益率结构给了企业广泛参与套利的机会。从现有的数据中，我们也可以找到一些端倪来佐证企业参与套利的资金条件和行为。

　　首先，新增融资的期限结构短期化程度较高。2020年1-4月，新增社融累计14.18万亿，其中短期融资（短融超短融债券+短期贷款和票据融资）是4.39万亿，占比超过30%。新增社融比2019年同期多增加了3.9万亿，其中短期融资就多增加了2.32万亿，占比约60%。换言之，本轮信用扩张的边际增量中，有相当一部分融资期限都在1年以内。

　　按照正常的逻辑，短期融资不会用作长期投资，更多是作为企业经营中的现金流管理。在疫情冲击初期，企业现金流严重受损，这时部分企业需要通过短期融资来补上现金流缺口。问题在于，如此大规模的新增短期融资是否全部都用来填补企业的现金流缺口？实际情况恐怕未必如此。

　　退一步讲，假如这些短期融资当下全部都用于生产经营，同时未来企业的经营现金流不能得到显著改善的话，那么这些短期贷款到期偿付时，银行或其他金融机构就有可能承担巨大的坏账风险。考虑到这种情况，银行基层人员和债务的实际持有人未必不希望企业用这笔钱参与套利。毕竟这样一来银行的放贷指标可以完成，同时坏账风险会小很多。

　　其次，单位结构性存款快速增加，这点已经引起了监管部门的重视。与贷款自动派生的一般存款不同，结构性存款更像是一种理财产品。结构性存款的利息要比普通的存款更高，近年来成为中小银行揽储的重要方式，也是企业现金管理中经常选择的金融资产。2020年1-4月份，中资银行结构性存款增加了2.54万亿，其中来自单位的结构性存款就有2万亿。在企业现金流普遍偏紧的情况下，很难想象企业会有如此大规模的现金去购买结构性存款。

　　最后，制造业企业从金融投资中获得的收益在增加。我们可以从上市公司财务报表中现金流量表的“取得投资收益收到的现金”项目变化来找到证据。简单来说，取得投资收益收到的现金包括股权投资收益和债权投资收益两类。一季度制造业上市公司分配股利、利润或偿付利息的支出同比增速是-12%，这表明来自股权投资收益部分大概率是负增长。因此，取得投资收益收到的现金的增量如果为正，那应该主要来自投资金融产品获得的收益。

　　2020年一季度，上市公司中制造业企业经营活动现金流入同比增速为-7.25%，利润总额同比增速-30%，但“取得投资收益收到的现金”却依然保持正增长，比去年同期增长6.66%。同时，取得投资收益收到的现金与利润总额之比显著增加，达到8.24%，是近年来的最高点。而3月份只是本轮收益率结构扭曲的起点，企业套利的最佳时期是在4月份，所以一季度的数据或许还未完全反映出企业实际的金融投资所得。 

宽松货币政策需要继续保持

　　为了抑制类似的套利行为，5月下旬至今，央行逐步收紧短端流动性，DR007的中枢很快从1.5%上升到2%左右，且波动率显著增加。缺少了短端融资利率的支持，无论是企业还是金融机构都没有办法再继续此前的操作。政策效果可谓立竿见影。不到一个月的时间，债券利率几乎全面回到3月初的水平，这差不多是宽松货币政策的起点。一度陡峭的收益率曲线再次变平，企业的发债规模显著减少。

　　套利条件的出现有赖于三个基本条件：低水平且稳定的短端融资利率、陡峭的收益率曲线以及刚性的理财产品收益率。企业参与套利会增加监管难度，套利平仓时还会带来信用波动，影响金融稳定，央行此时果断出手是完全合理的做法。另一方面，抬升短端利率虽然可以直接打击套利行为，但也会对正常融资行为造成冲击，不利于接下来的信用扩张。

　　企业套利只是癣疥之疾，企业现金流能否尽快且持续改善才是中国经济的心腹之患。当下，经济下行压力仍然较大，央行应继续保持宽松的货币政策，为经济企稳创造良好的金融环境。

　　一是继续降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。同时，综合运用前瞻指引等方式，将利率曲线的斜率控制在合理限度内，避免再次出现过于陡峭的利率期限结构。

　　二是增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，这有助于降低中小行对理财产品和结构性存款的依赖，引导相关金融产品利率下行，形成更合理的收益率结构。

　　三是改进基层的激励机制，适度下调对贷款投放的考核力度。加强微观审慎监管，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。

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