（报告出品方/作者：海通国际，张一弛）
1.全球知名智慧能源解决方案提供商
1.1 “低压电器+光伏新能源”双主业格局
正泰电器成立于 1997 年，2010 年在上海证券交易所成功上市，是植根于低压 电器市场的龙头企业。正泰集团创始于 1984 年，是全球知名的智慧能源解决方案提 供商。正泰围绕全产业链优势，集团抢抓机遇、凝心聚力，做强绿色能源产业、做 优智能电气产业、做大智慧低碳城市产业，持续深耕国际市场，培育科创孵化产 业，打造“3+1+1”现代产业集群，业务遍及 140 多个国家和地区，全球员工近
4 万 名。正泰电器为中国第一家以低压电器为主营业务的 A 股上市公司，位列亚洲上市 公司 50 强。
2016 年末，公司完成对正泰新能源的收购，“低压电器+光伏新能源”双主业格 局形成。在低压电器业务层面，公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电 源电器、电子电器、建筑电器和仪器仪表、自动化控制系统的研发、生产和销售。 在光伏新能源业务层面，公司以旗下全资子公司正泰新能源为平台，深耕光伏组件 及电池片制造，光伏电站领域的投资、建设、运营，及海外工程总包等业务领域。
主要包括太阳能电池、组件的生产和销售、EPC 工程总包，电站开发、建设、运 营、运维，和储能系统、BIPV、户用光伏的开发和建设等业务。
1.2 业绩稳健增长，盈利能力逐步提升
公司近年来业绩稳定增长， 年公司“低压电器+光伏新能源”两大业务 协同发展。低压电器产业主营业务收入从 163.39 亿元（2018 年）增长至 196.54 亿 元（2021 年），增长速率有所趋缓，从 16.11%（2018 年）降至 6.69%（2021 年）； 光伏新能源业务主营收入稳步上升，从 103.75 亿元（2018 年）增长至 181.97 亿元 （2021
年），增长速率亦有小幅上升，从 17.98%（2018 年）升至 28.76%（2021 年）。 公司在 2021 年实现营业总收入 388.65 亿元，同比增长 16.88%；实现归母净利 34.01 亿元，同比下降 47.09%。具体而言，公司 2021 年“低压电器+光伏新能源”两大 产业协同发展。低压电器产业主营收入 196.54 亿元，同比增长 6.69%，毛利率
28.94%，低压电器业务竞争优势进一步加强；光伏业务在在产业政策调整和市场需 求波动的背景下仍实现主营收入 181.97 亿元，同比增长 28.76%，突显公司在光伏新 能源领域的综合竞争优势。
公司的主营业务收入主要由低压电器业务以及光伏新能源业务构成。其中，低 压电器业务自 2017 年以来收入占比均保持 50%以上，是公司的主要收入来源。2021 年，公司低压电器业务实现收入 196.54 亿元，收入占比达 50.57%。在低压电器类产 品的研发上，公司坚持自主创新，推动新昆仑系列全面迭代升级，提升了正泰低压 电器产品的品质及品牌价值。 光伏新能源业务自 2017
年以来收入占比稳步上升，2021 年实现收入 181.97 亿 元，收入占比突破 45%。2021 年，正泰新能源按照“平台化、轻资产”的战略部署， 有序推进电站滚动开发模式，在保有合理开发规模的同时，将部分存量电站转让给 国央企，既增进了与国央企合作的终端客户黏性，又改善了资产质量。正泰安能抢 抓户用发展机遇，新增开发量超 4.5GW，销售超 500MW，自持装机容量新增
4.03GW，当年实现发电量 43.94 亿度；创新实现户用光伏资产交易 0.98GW，有效实 现滚动开发及资产优化。
在低压电器业务中，2021 年配电电器、终端电器以及控制电器毛利润占比分别 为 17.62%/18.32%/9.33%，均接近或超过 10%。在光伏新能源业务中，自 2017 年以 来电站运营的毛利润占比逐年上升，2021 年达 23.02%，我们认为正泰电器近年来积 极优化能源格局，融合一二次能源的技术特点，能为新能源跨界应用及发展提供新 的空间。 费用方面，2021
年公司销售费用同比增加 5.09%，销售费率下降 0.49%；管理 费用同比下降 3.25%，管理费率下降 0.83%，这两项费用处于正常浮动范围。2021年 公司加大研发投入，研发费用达 11.25 亿元，同比增加 9.32%，主要原因是行业客户 因其个性化、定制型的需求，对公司的客户需求挖掘、研发协同等方面提出了更高 的要求。2021 年公司财务费用达 12.69 亿元，同比增长
56.19%，财务费率增加 0.82%，主要原因是 2021 年银行借款利息增加。
1.3 股权结构稳定，激励机制完善
公司实际控制人为南存辉。截至 2022Q1，南存辉直接持有正泰电器 3.45%的股 权。此外，南存辉任正泰集团股份有限公司董事长，持有正泰集团股份有限公司 31.23%股权。正泰集团股份有限公司直接持有正泰电器 41.16%股份，是正泰电器的 第一大股东，同时还通过正泰新能源投资有限公司间接持有正泰电器 8.39%股份。 公司前十大股东持股比例为 64.3%，股权结构稳定。
正泰电器的主要子公司主要包括：全资子公司浙江正泰新能源开发有限公司、 控股子公司正泰安能、全资子公司诺雅克、浙江正泰仪器仪表有限责任公司、浙江 正泰建筑电器有限公司、上海正泰电源系统有限公司等，各子公司分工明确，业务 互补。其中正泰安能主要为自然人用户提供户用光伏系统的合作、开发、销售、售 后、运维等；诺雅克电气主要专注于智能电气系统研发、制造、销售，产品为配电
类、终端类、控制自动化等低压电器；仪器仪表负责计量仪器仪表、智能终端设备 等的研发、制造、加工及销售；建筑电器负责智能楼宇设备、智能家居等建筑电器 的研发制造及销售服务；电源系统负责电源、变频器、逆变器等相关设备与系统的 研发、生产和销售；新能源开发负责光伏设备及元器件销售或租赁，发电、输电、 供电相关技术业务的提供。 正泰电器于 2010 年、2017
年实施股权激励计划、限制性股票激励计划，2020 年开展员工持股计划，激励制度较为完善。其中，2020 年员工持股计划账户持有公 司股份 1780 万股，占公司总股本 0.83%，过户价格为 16.77 元。我们认为，公司通 过股权激励、限制性股票激励以及员工持股计划等方式，使高管、员工与公司形成 了统一利益，能够有效调动员工积极性。
2.低压电器机遇良多，行业格局差异显著
2.1 宏观经济稳中向好，传统市场预期增速良好
2.1.1 宏观经济拉动行业增长，正泰营收增速超出行业
低压电器作为基础产品，具有基础资本品性质，被广泛应用于国民经济的各个 行业，与宏观经济发展状况联系密切，是支持国民经济发展的额基础资本品。低压 电器的市场规模与宏观经济相关指标全社会固定资产投资有密切关联，进而与工业 增加值、国内生产总值、全社会用电量等指标正相关。目前，国内宏观经济发展总 体稳中向好，国家继续实行较为积极的财政政策，国内经济保持稳定增长。根据国
家统计局的数据，全社会固定资产投资（不含农户） 年均复合增长率达 7.81%，2021 年达到 54.45 万亿元；国内生产总值（名义） 年均复合增长 率达 6.3%，2021 年国内生产总值达到 114.4 万亿元，同比增长 8.1%。 2022 年虽然我国面临海外流动性收紧，外需边际回落，房地产持续探底，疫情 掣肘消费等重重阻碍，但有出口存韧性，基建或发力，消费边际回暖等条件的支
撑，叠加积极的财政政策激发活力，稳健的货币政策保持流动性的合理充裕，预计 2022 年中国宏观经济终将长风破浪，行稳致远，继续回归趋势性增长。政府工作 报告指出，2022 年国内生产总值预期增长 5.5%左右，有望带动国内低压电器的市 场规模的进一步增长。
随着宏观经济的平稳发展，固定资产投资将不断增长，工业生产总值与用电量 也将稳定提升，为低压电器行业发展带来持续的业务机会。我们认为，在过去一段 时间里，每隔 2-3 年，低压电器市场增长与平缓现象交替出现，因此 2021 年低压电 器市场进入了正周期。 年中国低压电器市场的复合增长率为 6.96%，我们 根据社会固定投资额以及发电量进行拟合测算后，预计低压电器市场未来 3 年将保 持
7-10%的增长速度，2022 年中国低压市场规模将突破 1000 亿元，2024 年将突破 1100 亿元。 正泰电器低压电器的业务收入在 年的复合增长率为 9.07%，对比每 年国内低压电器市场规模的同比增速， 年间（除 2020 年外），正泰低压 电器的收入增速均等于或高于市场规模增速，体现了正泰在低压电器市场的较强竞 争力。2015 年以来正泰低压电器的国内市场占有率均稳定在
20%左右， 年低压电器市场竞争加剧，公司增速、毛利率及市占率略有承压，但 2022 年 Q1 公 司低压电器业务增速良好，主要原因是 2022 年起公司推进战略转变，我们积极看 好公司在低压电器上市场份额的进一步提高。
2.1.2 下游应用领域广泛，传统通用市场稳步发展
低压电器行业下游应用主要集中于建筑、电网、工业项目、工业 OEM、基础建 设、个人用户等，对应的市场占比分别约为 35%、15%、18%、18%、10%、5%，近 年来各下游市场需求均呈现不同程度的增长。其中，建筑市场是中国经济的重要部 分，存量替换需求大，增量也可观；电网领域受益于智能电网、新能源接入和充电 桩等，对低压电器有较快的需求增长；工业项目领域受益于国内支持先进制造业扩
张。总体来看，电网、建筑行业、工业项目等领域稳步增长趋势最为明显。
截至 2021 年底，我国常住人口城镇化率为 64.72%，同比增长 1.3%，过去十年 城镇化率年均提升约 1.3 个百分点。未来常住人口城镇化率将进一步提升，仍有数 千万人需要解决住房需求。城镇化的推进将会给房地产业带来有利的发展机遇。城 镇化将直接推动城镇住宅房屋建筑的建设，增加住宅、办公楼、商业营业用房等需 求。作为中国经济的支柱性产业之一，国家高度重视房地产行业的健康发展，并出
台多项政策对房地产市场进行合理有效调控。我们认为，尽管房地产投资增速有所 回落，未来房地产行业仍有望保持稳定的发展趋势，有效支持低压电器行业的可持 续发展。（报告来源：未来智库）
电能主要通过低压电器进行分配或控制，低压电器行业的发展与电力行业的景 气度密切相关。近年来，我国电网投资规模整体保持在较高水平，据中国电力企业 联合会数据显示，自 2001 年以来，我国电网投资增长较快，由 2001 年的 875 亿元 增至 2020 年的 4951 亿元，期间年复合增速达 9.25%。十四五期间，国网将在电网 建设上投入 3500 亿美元（合 2.23
万亿元人民币），南网预计投资总规模达 6700 亿 元，其中配电网投资 3200 亿元。两网均将配电侧作为十四五期间电网建设投资的重 点，而低压电器的应用集中于配用电侧，因此我们认为，配网投资额增加、智能电 网升级改造将成为低压电器市场未来的发展机会，智能配电领域未来将产生可观的 低压电器需求。总体来看，近年电网投资为电力行业低压电器市场需求提供了有力 保障。
工业是国民经济的支柱产业，也是低压电器应用的主要领域之一。2012 年至 今，国内工业领域总体增长趋势良好。未来，智能制造是制造强国建设的主攻方 向，其发展程度直接关乎我国制造业质量水平。根据国务院发布的《“十四五”智能 制造发展规划》，提出到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化， 重点行业骨干企业初步应用智能化。在以智能制造为代表的先进制造业带动下，工
业领域总体向好的发展势头将有效带动低压电器行业的发展。 工业领域外资厂商施耐德、ABB、西门子在石油石化、钢铁冶金、新能源汽 车、食品饮料等传统工业项目领域表现相对较好，在电子、造纸、日用化工等行业 表现一般。内资领域工业项目过去比较弱，大部分公司近几年加速布局工业项目市 场。正泰在工业方面成立专门的工程项目部，在各个工业细分领域进行布局，近几 年在工业项目领域取得了较快的突破性进展。
根据格物致胜《中国低压电器白皮书 2021》预测，2025 年工业项目领域低压电 器市场份额预计为 245.3 亿元，较 2020 年增长 82.3 亿元，年复合增长率 8.5%。
2.2 行业竞争格局呈阶梯状，出口市场差异显著
2.2.1 市场份额分级明显，分销结构仍为主流
国内低压电器元件行业市场化程度较高、集中度较低。国内的低压电器生产企 业数量众多，主要集中在浙江、江苏、北京等地，其中仅温州地区超过 1,000 家。 从 2020 年数据来看，国内低压电器企业按体量可分为六个级别。第一级为 100- 150 亿企业，包含施耐德及正泰，二者均在建筑行业占据较大份额。在细分领域 中，施耐德优势行业是基础设施、工业及工业 OEM，正泰电器则偏向更多行业并行
发展。第二级为 50 亿级别，包含德力西和 ABB。第三级为 20-30 亿级别，分别为西 门子、良信、天正、常熟开关。第四级为 10 亿级，主要包含上海人民。
从国内低压市场 Top5 品牌的市占率来看，2010 年到 2020 年，以正泰为代表的 国产龙头在快速挤占外资企业市场，尤其是压缩中小品牌外资企业。但是以施耐德 为代表的强势外资品牌，仍然能够固守自己的领域和份额。2021 年德力西等合资企 业发力，加剧了分销渠道的市场竞争；同年上半年，正泰聘用施耐德直销团队高 层，开始发力直销渠道。
中国低压电器市场的大多数企业采取以分销商经销为主的商业模式，代理商为 出货主力，大部分代理商主要承担物流、垫资作用，少量代理商具备项目开拓的能 力。其中，良信股份较为特别，主要通过直销绑定大客户的方式进行商务拓展，但 随着大客户市场的竞争加剧，主要品牌也都在强化自己的大客户直销团队。 从 2010 年至 2020 年，市场的分销流通结构较为稳定，直销市场规模占比从 10.6%上升为
11%，分销市场仍是主力，市场规模占比为 89%左右。根据格物致胜 《中国低压电器市场白皮书 2021》预测，到 2025 年，分销市场规模占比将上升至 15.9%。
2.2.1 直销渠道毛利率较高，直销、分销净利率差异较小
内资企业中，市场份额最高的三家公司为正泰电器、良信股份和天正电气。在 毛利率方面，天正的产品毛利率在这三家中最低，17-21年维持在23%-30%；主要因 为天正主攻低端产品，产品研发能力和主流企业相比偏弱，以低端区域性房地产、 工业 OEM 和供电局作为主要客户。良信的毛利率保持在 35%-41%，具有完备的大客 户服务体系，KA
集采渠道发展较好，在中高端领域有较高的客户认可度。正泰是 国内低压电器龙头，产品毛利率维持在 28%-34%；公司低压电器产品全面覆盖低端 和中高端，业务范围在三家中最广、性价比高，相比同档次产品价格优势明显。
在归母净利率方面，天正的净利率 维持在约 10%，2021 年净利率仅 3.73%，主要原因一是原料涨价、行业竞争加剧导致毛利率下降进而影响净利率， 二是研发、销售费用投入较大导致净利率下降。良信电器 净利率稳定在 12-14%之间，2021 年净利率下降至 10.4%，主要原因是毛利率受原材料涨价、行业 竞争加剧，进而导致净利率下降。良信股份的产品较多应用在直销渠道市场，相对
售价、毛利率较高，但由于直销渠道所需营销费用较高，其净利率并不明显高于以 分销渠道为主的正泰。扣除中控技术的影响，正泰低压电器业务的净利率在三家中 最高， 年净利率均稳定在 12.5%以上，净利率方面相对更为稳健。
2.2.2 疫情影响全球市场，头部企业为出口主力
全球来看低压电器的业绩，同中国低压市场规模演变一样，呈现出一定的周期 性。2020 年受疫情影响相对较大，市场规模从 2019 年的 4322.4 亿元下滑至 4011.2 亿元。从市场参与者来看，2020 年全球市场份额以施耐德、罗格朗、西门子等全球 性企业为主。在其他外国区域存在一些区域性强势品牌如 GE、美国 Hubbell、美国 Cooper Industries 和意大利
Gewiss 等。中国企业占据全球 11%左右的低压电器市场 份额，目前国内能进入全球排名的企业只有正泰，份额占全球的 4-5%左右。 从各区域来看，美洲和欧洲低压电器市场规模分别达 1313.6 亿元/1210.3 亿 元，分别占比 33%/30%；其次为中国，市场规模为 862 亿元，占比 21%；亚洲（不 含中国）和非洲市场环境较差，对低压电器的业绩贡献较小。
在低压电器海外市场方面，受疫情的影响，出现制造订单转移，“中国制造”再 次在全球产业链上发挥重要的作用，双循环发展新格局为企业出口和释放内需创造 了重要条件。自 2020 年 6 月以来，我国出口额有明显的递增趋势，2020 和 2021 年 出口额明显加速。 国内低压电器年度贸易逆差保持缩窄趋势，并于 2018 年形成贸易顺差，2018 年以来低压电器净出口增长明显，2021
年低压电器主要产品 净出口额约 53.6 亿美元，同比大幅增加。2021 年我国低压电器主要出口国家按占比 从高到低为香港、美国、越南、日本、德国等。
2.3 正泰分销端优势显著，直销渠道稳步发展
2.3.1 品牌升级凸显优势，“蓝海行动”助力分销渠道升级
近年来，公司不断在推动产品、品牌的创新升级，成熟品牌“正泰”、“诺雅克” 在行业内发挥了显著的品牌效益。2016 年针对分销渠道推出的“昆仑”系列新产品和 系统解决方案以明显优于过往产品的品质和同价销售策略，一经推出便快速放量， 大获成功，在中高端行业市场实现了升级突破，同时有效提升了产品及服务，增强 了公司的品牌竞争力。
公司能提高盈利能力和控制成本主要依托两大优势。一是规模效应：作为国内 低压电器龙头，同类产品的营收领先于国内同行，由规模带来的边际效应，有效地 降低了各项成本，且给公司龙头身份使其可以顺利向下游转嫁原材料的价格上涨压 力，保证优于竞争对手的高毛利率。二是精益化生产，公司持续改进现场工艺和生 产自动化水平，提高生产物流管理效率，并运用先进的信息管理手段加以固化。
此外，公司始终高度重视研发能力建设，持续增强研发团队、关键工艺、智能 制造等综合技术竞争力，不断加大研发投入。2021 年公司投入研发费用 11.25 亿 元，同比增长 9.33%。
低压电器产品具有应用广泛和终端客户多样性的 to C（或小 B）端属性，业务可 持续发展的核心要素是构建完整且强大的经销网络，实现最大范围覆盖。公司致力 于打造渠道命运共同体，2020 年年末公司开展“蓝海行动”进行分销渠道变革，分步 启动股份制合作区域销售总公司，将原本的一级经销商并入控股子公司乐清正泰， 直管二级，实施渠道扁平化管理。2021 年，公司开启蓝海行动 2.0
版本，继续推行 “平台+合伙人”模式，将经销商变成合伙人，构建扁平化、集约化、专业化、平台化 的渠道新生态。2021 年内，公司新增 26 家“区总销售总公司”，新增客户超 5000 个，经销商转换超 1300 家。
2.3.2 行业直销稳步发展，不断扩充专业团队
直销方面，目前国内直销市场在低压电器市场中占比约 11%，以 2021 年国内低 压电器市场 921 亿测算，直销渠道市场规模约 101 亿元，主要被施耐德、西门子、 ABB 等外资品牌及良信股份等专注于直销的内资品牌占据。正泰从 2017 年正式推动 行业直销开始，直销业务一直保持快速增长， 2020 年公司直销业务营收 20 亿，同 比增长
11.5%，从规模体量上讲已经达到中高端市场主要玩家的水平。我们认为， 在直销市场中，随着国产品牌的产品质量、品牌力、定制化能力、渠道力、价格水 平的不断提高，国产替代是大势所趋。其中正泰作为分销渠道的龙头，具备很强的 品牌力和直销渠道的潜力，是有望实现国产替代的主要公司之一。
正泰完备的经销渠道有助于直销客户开发，当下公司在直销方面相较于良信等 企业，缺少了一些案例和品牌力积累，但是基于高性价比的产品、强大的研发体 系、和优异的商务拓展能力，2021 年公司在行业直销的客户开拓方面已经取得了一 些突破性进展。电力设备方面，公司连续中标国网、南网预付费、直投、箱变等项 目，参与技术标准编写并提供研发助力；建筑通讯方面，公司服务房地产百强企业 超 15
家，中标中国联通、中国移动、中国电信集采低压成套设备，拓展第三方 IDC 阿里巴巴数据中心、京东、腾讯等技术交流；工业 OEM 和工业项目方面，公司与中 国电建、中国石化、中国中铁、中国铁建等 13 家行业核心客户建立了密切合作关 系，协助重要伙伴构建清洁、低碳、安全、高效的新型电力系统，完成从单纯的采 购到战略合作、产品联合研发、制定行业标准的转变。
2.3.3 海外本土化战略持续突破，加速全球化业务布局
2021 年，公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体 系，通过国际蓝海行动赋能，新建国家子公司 7 家，本土化国家公司累计达 30+； 持续推进全球渠道扩张及电力公司合作，新增渠道商 30+，新增电力局合作 10+，全 球活跃渠道与项目客户达 2000 余家，在全球 140 多个国家实现业务覆盖。正泰国际 业务实现营业收入 25.7 亿元，同比增长
30.52%。其中，大亚太收入同比增长 22%； 大欧洲地区收入同比增长 42%；北美地区收入同比增长 90%；西亚非地区收入同比 增长 23%。
2021 年，公司抢抓全球供应链转型机遇，新建海外工厂 2 家、海外应用研发中 心 1 家、本土售后服务中心 6 家、区域物流中心 5 家，初步构筑起全球产能、供应 链布局和业务保障体系。疫情之下，公司充分发挥新加坡等 5 家海外工厂，哈萨克 斯坦等 12 家海外物流中心以及埃及等 14 家海外服务中心的产能和供应链布局优
势，放大海外库存，发挥本地服务优势，抢抓供应链机遇，实现全球客户需求快速 响应，坚实构筑可持续发展根基。在业务发展的同时，公司还通过“云端”方式向全 球合作伙伴直播第九届正泰国际营销大会，增强了客户粘性，并提升品牌知名度。
3.户用光伏势头强劲，正泰安能护城河深厚
3.1 光伏全球发展空间广阔，分布式增速快但渗透率低
根据国家能源局与中国光伏行业协会的数据，2021 年，全国光伏新增装机 54.88GW，其中分布式光伏 29.28GW，同比增长 87.69%，。据中国光伏行业协会预 测，2022 年新增装机在国内巨大光伏发电项目储备量的推动下，或将增至 75GW 以 上。
新增分布式光伏中，2021 年户用新增装机为 21.60GW，，同比增长 113.33%， 占 2021 年分布式新增装机量的 73.77%，表明我国户用市场增长势头迅猛。分布式 光伏累计装机中，2021 年户用累计装机 42.8GW，占分布式累计装机量的 39.81%。
2020 年受疫情影响，全球大部分地区的光伏工程施工进度逊于预期。但得益于 光伏发电成本的持续下降带来的需求上升，2020 年全球新增光伏装机量与 2019 年 基本持平。随着疫情在全球范围内影响的逐步减弱，加上平价上网在全球市场中的 全面实现，2021 年光伏新增装机迎来增长，并且光伏行业有望在未来 5 年内保持较 高速度增长。根据国际能源署（IEA）预测，到 2030
年全球光伏累计装机量有望达 到 1721GW，到 2050 年将进一步增加至 4670GW，发展潜力巨大。 我们认为，国内户用光伏装机量天花板在 1200GW，目前渗透率仅 3.3%。测算 逻辑：截至 2021 年底，中国农村人口约 5 亿人，按照每户 4 人、50%的屋顶可安装 户用光伏，对应约 6000 万个屋顶可安装户用光伏设备。以单个屋顶 20KW 的装机量 测算，我国大约存在
1200GW 的户用光伏装机空间。以安装户数计算，目前户用累 计安装 200 万户，渗透率仅 3.3%；以 2021 年户用光伏累计装机量 42.8GW 计算，渗 透率仅 3.6%，仍有较大提升空间。此外，国内工商业天花板预计在 320GW，测算逻 辑：企业屋顶面积 64 亿平，50%安装对应 320GW，每年新增彩钢瓦 1 亿平，10%用 BIPV 对应
1GW。按此估算，户用光伏的天花板高于工商业，市场空间更广阔。（报告来源：未来智库）
3.2 户用光伏经济性良好，模式灵活
3.2.1 户用需求韧性足，经济性最优
国内光伏电站投资成本不降反升，但是这并未影响分布式光伏的增长。截至 2021 年末，国内组件价格达 1.93 元/W，同比上升 22.9%；系统价格达 4.15 元/W， 同比上升 4.0%。而 2021 年中国户用光伏新增装机量 21.6GW，同比增长 113%，保 持高速增长；新增工商业装机量 7.4GW，同比增速 43%；新增地面电站装机量 25.9GW，同比下降
21%。从中可以看出分布式光伏，尤其是户用光伏在高组件价格 的情况下需求韧性十足。 我们以 1200 小时，上网电价 0.38 元/kwh 的国内分布式平均场景测算，按照组 件价格 1.9 元/W，系统价格 3.2 元/W，自有资金 100%，全额上网，运营规模 10MW，运维成本 0.06 元/W 的情况下，IRR 可以做到 7.2%。在补贴电价、下调上网
电价、提高利用小时数、组件下降、自用比例提高以及贷款比例提高 6 种不同情境 下，投资效果的变化情况。
1、2021 年 6 月，国家发改委提出对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光 伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。补贴退坡使投 资户用光伏 IRR 受到影响，如果仍有 0.03 元的补贴，对应 IRR 可以达 到 8.4%，提升 1.2pct。
2、户用光伏整体收益高于地面电站。地面电站一般适合地广人稀的区域，电 价偏低，而户用光伏一般建于屋顶，比较适合地少人密的地方，电价天然会比较 高。地面电站区域电价整体在 0.25-0.35 元/kwh 左右，按照 0.3 元/kwh 同样的系统 价格，IRR 仅为 3.9%。因此在同样高组件价格下，分布式项目的收益 率比地面电站更高，高组件价格对于需求波动更小。
3、利用小时数更高会产生更高收益。按照 2016 年国家发改委、国家能源局联 合公布的《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作有关要求的通知》， 光伏发电重点地区最低保障收购小时数均大于 1300 小时。因此，将利用小时数提升 到 1300 小时，IRR 可以比 1200 小时高 1.2pct，达到 8.4%。
4、组件价格下降，收益仍有一定弹性。2021 年末，全球平均组件价格达到较 高的 1.92 元/w，2022 年 3 月底，平均组件价格为 1.88 元/W，考虑组件价格在 2022 年大概率有所下行，假设组件价格回落至 1.7 元/W，对应 IRR 可以从 7.2% 提升到 8.0%。
5、实际户用装机中通常并非全额上网，假设居民用电电价 0.53 元/度，自用电 价折扣 85%，自发自用比例提高至 70%，对应 IRR 可以从 7.2%提升到 9.5%，提高自用比例可显著提高 IRR 水平。
6、正泰等很多户用光伏装机时并非全部使用自有资金，而是选择各种金融产 品，因此假设贷款利率 5%，贷款比例提升至 70%，对应 IRR 可以从 7.2% 提升到 9.1%，提高贷款比例也可显著提高 IRR 水平。
此外，我们也对工商业和集中式电站的 IRR 进行了测算，同样以 1200 小时，上 网电价 0.38 元/kwh 的场景测算，按照组件价格 1.85 元/W，系统价格 3.9 元/W（双 面增益 5%），自有资金 100%，全额上网，运营规模 100MW，运维成本 0.06 元/W 的情况下，IRR 仅 5.1%。由此可见分布式的 IRR 远远高于集中式电站，经济性明显
更优，投资价值较高。在分布式中，工商业已明确取消 0.03 元/W 的补贴，户用光 伏或许还将保有补贴，各地还将有高达 0.1-1 元/W 的地补，户用光伏的 IRR 将高于 工商业。加之户用光伏相较于工商业更易推进、天花板更高、开发模式灵活，户用 光伏成为全面最优的光伏发电模式。
3.2.2 户用渠道溢价较高，各环节利润更厚、动力十足
户用渠道经销商与厂家的利润目前均较为丰厚。我们整体测算，对于一线品牌 的户用厂家从厂家到最终用户的溢价在 0.5 元/W 到 0.6 元/W，比如从厂家买到的是 3.1 元/W，卖给终端用户的价格在 3.6-3.7 元/W 之间，典型经销商的利润 0.1-0.2 元 /W，约 15-20%的利润率。而厂家（不考虑组件）的利润为 0.1 元/W 左右，仅经销 渠道给产业链的利润就达到
0.2-0.3 元/W。 经销渠道轻资产，经营依赖时间。对比组件制造，一体化的利润有 0.1 元/W。 做到 5GW 的分布式装机，组件一体化需要投入 25 亿元，获取 5 亿元利润，而户用 经营渠道资产很轻，每年不需要过多资金沉淀，1 年给厂家和经销商可以分别赚取 5 亿元合计 10 亿元的利润。一个户用系统品牌拥有千余经销商需要长时间沉淀、历经 531 等诸多波动，逐渐建立口碑。
3.2.3 户用业务模式灵活，多点开花
户用光伏经过多年的发展，形成了多种灵活模式，主要分为两种：合作开发、 融资租赁和光伏贷，其中合作开发是正泰电器的核心模式，融资租赁是正泰现在主 推的模式。合作开发指电站所有权前 n 年属于电站开发企业（或出售给央国企）、 n 年后属于农户，建电站时用户出租屋顶、投资方出设备，n 年内用户只获得出租屋 顶的收益，其余部分归投资方所有，n 年后电站归用户所有。融资租赁是户用光伏
开发企业与融资租赁公司深度合作并推出产品，向农户推广，农户无需投入初始资 金、无需承担风险，发电收益将直接支付固定的租金，余下部分归农户所有。融资 租赁期一般为 10-15 年，到期后屋顶电站及之后的全部发电收益将归农户所有。正 泰在推出“小安到家”运营新方案后，作为融资租赁公司和农户的中间方，将为屋顶 电站提供保发电量的运维服务，依托强大的运维能力，助力融资租赁商业模式进一 步完善。
户用光伏系统需要安装在用户的屋顶，而我国拥有独立屋顶的人群主要集中在 农村，因此农户也是户用光伏最大的目标客户。但户用光伏系统初始投资大、回收 周期长，与农户的购买、投资意愿存在显著分歧：①农户的人均可支配收入较低， 而户用光伏系统初始投入大，制约了农户的购买力；②农户的风险厌恶程度较高， 投资回收期长的产品对于农户而言没有强吸引。此时，融资租赁和合作开发模式应
运而生，有效解决了户用光伏系统本身特点与农户购买、投资意愿之间的分歧。
3.3 正泰安能护城河深厚，滚动开发驱动业绩高增
3.3.1“自持发电+资产包转让”商业闭环，滚动开发保龙头地位
经过多年的不断实践和优化，正泰形成了“自持电站发电+资产打包转让回血”的 滚动式商业模式，这种商业模式的优势有：1）可以改善资产质量、实现资金回 血、给公司提供储备力量进一步开发新电站维持市占率；2）增进了正泰与国央企 合作的终端客户黏性；3）公司可以继续为已转让电站提供运维，打开公司运维服 务的市场空间。这种模式形成了良好的商业闭环，促使正泰光伏业务发展进入良性
循环新周期，有效优化了资产，进一步巩固了公司的龙头地位。
在分布式（尤其户用）光伏开发市场，正泰布局较早，公司户用板块由正泰安 能主导，近年来延续高速发展态势，渠道规模快速扩张，是市占率遥遥领先的户用 光伏开发龙头。2021 年，正泰安能抢抓户用发展机遇，新增开发量超 4.5GW，同比 增长约 150%；销售超 500MW；自持装机容量新增（即合作开发）4.03GW，同比增 长 172%；当年实现发电量 43.94
亿度，实现户用光伏资产交易（即转让央国企） 0.98GW。
2021 年正泰新增户用光伏电站开发量超 4.5GW，占当年国内户用光伏新增装机 （21.6GW）的 21%。户用开发市场市占率第二为天合光能，2021 年天合新增户用光 伏电站开发量超过 2GW，市占率约 10%。户用光伏市场市占率第三和第四为创维和 中来（22-25 年每年新建 EPC 电站不少于 1.5GW），市占率约 4-5%。户用光伏开发 市场 CR4 约
40%，市场相较于工商业分布式更加集中，龙头效应明显。 我们预计 2022 年户用光伏新增装机 34GW，且预计公司 22 年户用市占率将达 25%；天合 2022 年新建户用光伏电站目标为 5GW（预期同比增速超 100%），我们 预计市占率将达 15%。我们预期中来和创维 2022 年市占率各约 5%，因此户用光伏 开发市场 CR4 在 2022 年将达
50%，市场份额向头部聚集，集中度有进一步提高的 趋势。2022 年我们预计户用光伏市场增速较高，叠加正泰市占率提高，公司光伏业 务收入有望实现大幅增长。
在工商业和集中式地面电站方面，正泰体量较小（非公司业务布局重点）。公 司集中式电站 2021 年新增装机 0.46GW，出售 0.74GW，截至 21 年末在手电站规模 1.23GW；公司工商业电站 2021 新增装机 0.02GW，出售 0.06GW，截至 21 年末在手 电站规模 1.54GW。2021 年公司新增集中式地面电站实现发电度数 22.03 亿度，工商 业电站实现发电度数
14.61 亿度。此外，公司还完成葡萄牙、澳大利亚、波兰等国 共计 165MW 的电站 EPC 工程交付，53 个子项目实现并网发电，体现了正泰优质的 电站开发能力与高效的运维系统。
3.3.2 先发+渠道+品牌优势，构筑户用装机护城河
户用光伏安装市场的重要竞争要素为渠道力、品牌力和后续运维服务。正泰作 为国内最早的一批户用光伏安装商，在 18 年 531 新政后仍坚持户用光伏市场，具有 明显的先发优势。 在渠道方面，正泰低压电器的核心优势是渠道布局和品牌力，如前文所述，公 司的低压电器业务以渠道优势成为国内龙头，具有成熟的经销商管理体系。截至 2021 年末公司低压电器业务拥有终端渠道 10
万+，构建了业内最健全、最深入的渠 道网络。同时公司重视经销商教育，发起成立正泰光伏学院，强化经销商的业务竞 争力，进一步提高渠道力。
正泰低压电器市场的渠道铺设，在同样以渠道为王的户用光伏市场，助力正泰 安能构筑深厚护城河。户用光伏面向的也是区县级普通居民，需要做渠道下沉，正 泰安能的渠道管理能力脱胎于低压电器业务，从低压电器业务汲取了成熟的渠道管 理体系。我们预计，随着户用光伏市场的高速发展，市场上主要安装商的渠道规模 也会快速扩张，而正泰安能的经销商管理能力的上限高于大部分竞争对手，成为正
泰安能较为独特的竞争壁垒。且公司铺设低压电器渠道时所形成的为居民熟悉的品 牌力，也有助于公司推广户用光伏品牌。正泰户用光伏渠道建设已下沉至区县乡 镇，建立了严密和宽广的销售服务体系。2021 年正泰安能户用光伏装机突破 50 万 户，据公司最新消息，2022 年 5 月正泰安能服务用户已率先超过 60 万户，在渠道 上的成功打造了公司户用光伏业务深厚的护城河。（报告来源：未来智库）
3.3.3 户用光伏安装量滚动增长，助力运维业务高增
运维方面，正泰安能拥有覆盖全国 80+城市、400+线下运维网点、1500+运维工 程师、终端 50 万+电站的运维能力。不考虑正泰自持电站的运维，仅考虑公司作为 第三方参与运维，我们假定正泰已出售分布式电站均由正泰进行第三方运维（假定 集中式无运维需求）、且假定光伏电站运维费用平均为 0.06 元/W（个别项目需要 个别区分，此处仅为假设值），以公司 2020 年末在手运维电站量
0.2GW，2021 年 末户用光伏累计运维 2GW 作为假设进行测算，对应当年产生收益运维电站量共 1.1GW（假定当年新销售电站有一半在上半年产生运维收入，则时间均值在年中， 因此当年产生收益运维电站量=上年期末运维量+当年新增运维量/2），对应收入共 1.1 亿元。我们假定运维服务对应净利率为约 25%，运维服务对应的净利润为 0.2 亿 元。我们预计 2022 年公司户用光伏出售
5.2GW，则明年公司户用累计运维预计 6.2GW，当年产生收益运维电站量 4.6GW，对应 2022 年公司运维收入共 2.8 亿元，同比增长 300%；对应运维服务净利润 0.7 亿元，同比增长 250%。随着正泰进入滚 动开发模式，出售电站规模快速增长，公司运维业务带来的收入和净利润有望实现 高速增长。此外，正泰还增加了保发电量的运维模式，从而提高了公司运维商业模 式的可靠性。
我们看好正泰未来在运维服务市场的发展空间和业绩弹性，该部分业务可类比 为地产业中的物业服务，并拥有更高增速。正泰电站运维业务具有多个亮点：1） 高成长性&高增速；2）用户粘性高，业绩确定性强，一旦签单即为 25 年长单；3）具有较强壁垒，与渠道布局的深度和广度息息相关；4）运维服务对农 户的线下可触及性要求较高，理论上在手运维电站的密度越高则摊薄运维成本越
低，正泰作为户用光伏安装龙头在运维服务的能力和成本上具有显著优势。 依托正泰安能智能化、网格化、专业化电站全生命周期运维体系，以及“正泰安 能智慧云平台”运维系统，公司运维业务涵盖从前期的屋顶资源勘察、电站设计、 安装施工、事后运维监控等各个阶段，能够实现电站开发、产品溯源跟踪和故障实 时发现维修等功能，形成了完整的“安能管家”智能运维业务体系。2021 年正泰安能 实现综合运维电站
在电化学储能领域，紧抓绿色低碳发展趋势，着力推进光储充解决方案，公司 储能产品主要包括：1）MW 级储能系统，适用于大型建筑、商业、工业和地面电 站；2）商用型储能系统，为工商业用户侧的削峰填谷，需量调节，光伏自发自用 等提供了整套系统解决方案。在应用案例方面，公司成功实现比亚迪英国新能源+ 储能配套、韩国 LG储能配套等项目。目前由于碳酸锂价格高企，钠离子电池等技术
尚未成熟，电化学储能在国内市场不具有经济性。未来储能成本下行将成为整体趋 势，国内目前有拉大居民用电峰谷价差的趋势，两者将共同提升国内家储市场的经 济性。正泰电器目前滚动开发+运维的电站规模相当于提前占位，若后续国内家储 市场打开，正泰将成为国内家储安装龙头企业。
公司于 2022 年计划出售的存量户用电站大幅增加，能弥补组件业务剥离带来的 收入缺失，我们预计 22-24 年公司光伏业务（包括小部分其他业务）整体增速略高 于 21 年的 30%。结合十四五电网投资额增长预期、工业市场和新能源市场未来 2-3 年的发展趋势，以及公司大幅提高市占率的战略目标，我们预计 22-24 年公司低压 电器业务收入增速将提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
