历史是一场轮回,资本市场又何尝不是,周期性相伴市场的光环来来去去。

　　2016年—2018年,随着圆通的鸣锣上市,申通、韵达、顺丰……七大快递企业陆续上市,裹挟着电商在国内的快速发展,快递在那一阶段成为资本市场的宠儿,大有快递就是物流,物流就是快递的认知。

　　除了快递上市企业,其他的上市物流企业大部分都黯然无光,4、5年过去了,资本的目光逐渐远离。这是时代的选择。

　　然而,在2021年,这一切都发生了改变。京东物流、满帮、东航物流、日日顺、安能、福佑卡车、图森未来……一家接一家的接力上市,涵盖了一体化综合供应链、零担快运、航空物流、整车运输等多种类型,多元的物流业务形态,集中上市的热度,昭示着2021年,大物流时代要来了,风口到了。

　　从二级市场给与的这些已上市企业的估值,我们不难发现,作为资本市场新贵,主营公路数字货运业务的满帮市值达到了200亿美元;不久前在港股上市的京东物流,市值更是高达2500多亿港元。

　　如果说京东、满帮等一众企业的扎堆上市,点燃了二级市场对大物流情绪的话,那么在大的周期性背景之下,已在A股上市的大物流企业的最近一个阶段的异动,则真正显示出风向的变化。其中,代表性的企业就是传化智联。

　　传化智联在2020年的12月29日创下了自上市以来的最低价4.56元。进入21年后其就开启了一波上涨,到6月28日的7.9元收盘价,累计上涨幅度为71%。

　　虽然自6月份以来,传化智联的股价在震荡行情下逆势发威,看似涨了不少,实际上拉长传化智联的营收增长来和底层资产价值来看,目前250亿的市值,是被严重低估的。

　　2016年以来,传化智联营收增幅164.5%,净利润增幅123.5%,营收连续5年保持增长,近3年净利润爆发式上涨。以经营活动中销售商品提供劳务获得的收入这一项指标为例,2015年,传化智联该项收入为44.96亿元,2016年几乎成倍增长,收入为82.40亿元,2017年增幅达到130%,此项收入达到190.23亿元,随后继续保持增长,2019年销售商品的收入达到了214.36亿元,2020年年报的数据为233.76亿元,增长势头很快。

　　短期看,这样的上涨是高的,跳开散户思维,但是放到整个成长周期,传化智联是被严重低估的,这既有过去投资者认知的原因,我们也要分析它在现有业务之下是否可以实现价值的回归,同时,也要看到在投资背景变化的大趋势之下,它会有怎样的成长。

　　分析传化智联的确定性,公路港是最核心的存在,很长一段时间,二级市场给公路港的只是物流地产的估值,地产的估值能有多少,看看现在上市的万科,哪怕你业绩再好,估值也是低到渣渣,而对于一个开辟了新的公路物流模式的传化来说,市场并未充分理解公路港的价值。

　　在我看来,公路港真正在线下打造了一个物流的生态,通过大规模的分拨、仓储、停车场等物流作业设施的建设,在一个公路港,集聚了包括快运、快递、整车、零担、同城,还有商贸、制造业、卡车司机等众多物流从业者的集聚平台,包括像顺丰、圆通、中通等快递企业也会入驻园区,形成了一个“集、分、储、运、配”的物流场景,是一个城市物流的中心。

　　一港发全国、一港发全省,说公路港是货运版的高铁站也毫不夸张。到2020年,传化智联在全国建起的公路港数量是63个,是全国网络规模最大的公路物流货运中心,入驻的各类物流企业9871家,年车流量达到了4125万辆,而且每年都在增长,疫情之下公路港的平台营业额更是达到了631亿元,同比增长达到了28.5%。具体到经营回报来看,公路港园区业务的营收由2017年的7.2亿增长至2020年的10.5亿,毛利率则由同期的19.4%大幅增长到62.43%,作为一个重资产布局的物流形态,有这样的增长已经相当不错了。

　　那在过去的几年,公路港的价值为什么一直没有被发现,我想最核心的问题还在于周期,准确的说是物流的投资周期。回到上面,我们看到过去的5年,包括二级市场在内,大家更关注的是上市快递企业和轻资产企业,而非像公路港这样即是重资产而且经营形态又复杂的大物流企业,可以说不是传化没有价值,或者看不懂,只是时代的风口不在这里。

　　不论分析一个公司的确定性,还是成长性,不谈业务,只看报表只能是浅尝辄止;不看周期,只看一时涨跌也只是镜花水月。

　　接下来我们从三个维度来分析传化智联的成长性,传统业务(公路港)、新兴业务(货运平台)、黑马业务(支付金融)

　　1.传统业务(公路港)

　　增长的出租率和上涨的租金

　　公路港是怎样一个形态前面已经交代了,形态再丰富怎么赚钱才是最重要的,不考虑政府补贴的因素,核心在我看来就是“收租”,所以它里面的各类设施能否持续的提高租金回报率就是关键。这里面有三个因素,一个是可出租面积的增长,出租率的提高,一个是单位租金的上涨。

　　根据今年投资者交流会上的信息,一季度物流板块经营性利润实现了大幅度的增长,徐董讲的是经营性拐点来了,在我看就关键的原因就是公路港出租率的提高和租金的上涨。这里就有一个非常关键的因素,2019年到2020年已运营公路港的数量是没有增加的,还少了2个。但根据公司在调整2020业绩承诺公告上的说明,改扩建公路港的数量达到了20个,这其中要改扩建的大部分是对原来难以去化的物业,如停车场、三产等改为仓储或转运中心等一类市场有需求的形态,进而在公路港总数没有增加的前提下,提升了可出租面积。而出租率2020年是增长到了88%,提升了1.5个百分点,单21年一季度就到了89%。虽然,租金涨了多少公司没有披露过,但根据世邦魏理仕的报告,2020年一线城市租金水平持续走高,疫情冲击下不降反升。二三线城市的出租率受电商下沉的带动,出租率和租金也将有较大上涨空间,所以整体上市场的景气度对公路港物业持续回报是有利的,而且随着城市供地规模的受限,这样的紧平衡状态还会持续。

　　物业经营向物流经营的转型

　　我们很多股民买股票,经常不看上市公司的报告,特别是不看年报。下一阶段公路港怎么提升运营,公司年报讲了一句由“物业经营向物流经营的转变”,年报说了那么多内容,为什么这句重要?因为我做的是成长性分析。为什么这个转型很重要,因为流量很关键,这里既有货流,也有车流,资金流等,如果每个城市的公路港都能做到一港发全国,那么自然而然,出租率和租金就不需要担心。

　　所以,我们看到,在公路港之外,传化智联不论是做物流供应链业务,还是网络货运业务,都和公路港有着密切的关联,总之都是通过其他业务向公路港在引流。当然,在这个过程中,公路港怎样去匹配这些业务的需求,那就是转型所需要的努力了。

　　对重资产模式的理解

　　公路港是重资产,这毋庸置疑,但在我看来重资产也有重资产的好处。虽然回报率和故事的性感度可能比不上轻资产,但胜在稳定。一个是投资回报的可持续,另一个是客户感知的可靠,特别是对服务B端企业来说,这点尤其重要,这就很容易解释,为什么公司在没有自有运力的情况下也能拿下海天味业、劲酒、奥的斯单子的主要原因。

　　而另一个方面,因为有了网络布局,公路港在多式联运方面也将地位突出,特别是浙江提出的“四港联动”,此次也被写进了浙江共同富裕文件,对于已经在浙江布局了8个公路港并加入浙江“四港联盟”的传化智联来讲,这块的发展也会是一个看点,预计等浙江省的配套文件出来后会有更详细的政策,还需要持续跟踪。

　　有投资者常说,传化智联的概念很多,这更不难理解,因为传化做的是平台,而且线下的场景又极其的丰富。还是以公路港为例,最近市场火热的“建筑光伏一体化”概念,传化智联的公路港就是一个理想的使用场景,要知道,目前公路港已运营的经营面积就有398万平米,如果按照一半可用于光伏,那么这个面积也在200万左右,换算下来,整个公路港保守装机规模在100-300 MW。据传化智联公众号文章,目前有近20个传化公路港打造了屋顶光伏电站项目,已建设总面积约70万平方米,年度发电量总计超3500万度(除在建项目外)。

　　说到这里,我们就很容易感觉,公路港作为一个实体的平台,它的可塑性和扩展性并不会受限。就以杭州公路港的奥的斯项目为例,之前这块区域是杭州公路港的停车场,而在拿下奥的斯项目之后在三个多月时间就建起了近2万平米的仓储转运中心。

　　分析公路港的成长性,还有一个因素非常关键,那就是基础设施公募REITs,2021年也是公募REITs在国内的启航年,6月21日首批9只产品上市发行,一经上市就受到了300多亿资金的追捧,在二级市场也产生了一票难求的火爆场面。参照公募REITs的入市标准,传化智联的公路港基本符合要求,假如传化智联能推动公路港进入公募REITs的话,参照普洛斯的发展模式,那么在盘活存量资产,收回投资资金用于新的公路港项目建设,将会进一步打开公路港的长期发展空间。

　　2.新兴业务(网络货运平台)

　　网络货运业务是传化这两年一直在着力推的线上业务,准确的说,真正的爆发是在去年,2020年,传化网络货运服务全年实现营收67.7亿元,月复合增长率达到25%,累计运单超170万单。2021年,只是1-4月累计运单就达到105.6万单,同比增长4.7倍,运营客户同比增长3.2倍。

　　分析传化的网络货运业务就不得不提到被称为“数字货运第一股”的满帮,根据满帮招股书披露,满帮在 2020 年实现了19.47 亿元收入,在总收入中占比 75.5%;增值服务收入 6.34 亿元,占比 24.5%。不过,按照美国通用会计准则(GAAP)计算,满帮2019年亏损15.24亿元,2020年亏损额高达34.7亿元,2021年一季度继续亏损1.97亿元。

　　相比市值200亿美金(1400亿人民币)的满帮,目前不论是从传化智联整体还是网络货运业务,目前其不到300亿的市值,其真正的价值还没有被体现。

　　数据只能代表过去,作为成长性分析,我关注的依然是同为数字货运,两者之间谁更有长久的发展价值。

　　总体来说,满帮的模式偏向于BtoC,传化的模式更偏向BtoB,依然是大物流的方式,具体来看,传化的网络货运是将上游的生产制造业企业、商贸企业,中间的物流企业、承运商、到货车司机,全部都串联起来,实现了企业物流类似快递般的一键发货、一单到底,有点像合同物流的线上化,比满帮单纯的车货匹配模式更复杂。

　　同时,通过平台在税费上的优势,进步一降低上游(货主和物流企业)的成本,这样就吸引了更多的物流企业和货主在平台完成交易,进而取得综合服务收益,而不是通过赚取司机的利润盈利。所以单从平台数据来看,与满帮更在乎拥有多少司机的不同,传化更关注上游货从哪来,物流企业覆盖了多少,怎样为货主和物流企业降本增效。在服务对象和利润取得方式上有更显著的区别。

　　传化智联的网络货运业务,目前推出了两个产品,分别是,连接物流企业端和司机端的网络货运平台叫“陆运通”,主要起的是运力管理和财税结算的作用。连接物流公司和货主端的网络承运平台叫“融易运”,是今年正式推出的,主要负责线上揽货和货源共享,两个系统一个打通前端,一个服务后端,互相联通,服务不同的使用主体。

　　“陆运通”产品获客比较简单,利用税费上的优惠措施把物流企业聚集上来,这是刚性需求,和满帮相比,流量变现的方式大同小异,现阶段主要还是靠开票取得税返差价。“融易运”获客主要来自三个方面,也是结合了传化优势所在,一个是公路港内物流企业资源、一个是传化自身物流供应链业务客户、一个是物流经纪人。这样传化通过两个产品,前端连接制造企业、后端连接物流企业,一直到司机。

　　在“陆运通”和“融易运”产品的基础上,目前正在由华为来的总裁姚巍亲自带队打造的传化货运网,才是整个大物流数字货运的重磅产品。这个聚焦在万亿零担市场的数字货运产品只是在今年投资者交流会上由姚巍做了一个分享,具体怎样落地,什么时候推出还没有详细的信息。

　　这个方向为什么重要,在我看来,单纯从业务角度因为“陆运通”和“融易运”产品覆盖的只是整车物流的数字货运服务,而传化货运网的建设,将进一步实现整车、零担数字货运的全覆盖,毕竟整车满帮已经做到了第一,零担市场仍然是一片蓝海。同时,公路港的建设,也将会根据传化货运网建设,发现哪些地方需要服务,再去建公路港,一是布局速度会很快,二是规模不会很大,也不需要较长时间的经营隆市。哪里需要哪里建。

　　根据CIC报告,2020年数字货运平台GTV总额仅占整个公路运输市场的4%,预计2025年将增长至18%。即使如此,在公路运输万亿级的市场规模之下,数字货运平台的渗透率仍是冰山一角,整个市场的数字化机会巨大,所以满帮的抢跑,并不代表传化不会后来居上,江湖很大,但门派不同,就像当年拼多多出来的时候,在已有强手环伺的周围仍旧靠着独特的商业模式,硬生生的打出了一片天地。

　　3.黑马业务(支付金融)

　　传化智联之前的业务确实复杂,自从姚巍来了之后就逐渐聚焦了起来,目前核心是四个,“公路港”、“网络货运” 、“智慧供应链”、“科技金融”。在这些里面,我其实最看重或觉得后面最能赚钱的其实是支付金融业务。

　　说白了,不管是大物流还是小物流,其实都是不怎么赚钱的,就像快递,现在价格战都打到1-2元钱了,逼着顺丰这样的大白马,都要赤膊上阵和极兔拼刺刀,物流赚个钱是真的难。但金融就不一样,只要你数据和流量做起来了,那赚的就是轻松的钱,而且是可持续的。目前,传化智联手里握有四张牌照,支付金融、融资租赁、商业保理、保险经纪,主要的客户对象是传化平台上的物流企业和中小商贸企业,去年支付的交易规模做到了2000多亿。

　　这里有人会问,传化智联的支付金融都搞了这么多年了,怎么还能是黑马?我觉得只是时机没到,这个时机在我看来就是线上化,之前供应链金融很大一个难点在于物流数据的碎片化,数据没有产生价值。做物流的都明白,中小物流企业规模不大、线上化程度极低、利润不高、账期长,运费却要即时结算给司机,维持日常经营已经不容易,想获得银行授信做大做强非常困难。这对于及其重视资金投放安全的金融企业,放贷给他们是非常大的挑战。

　　为什么说传化现在的时机到了,核心一点在于目前正在做的线上货运平台,既从交易入手,经过交付环节,最终到支付的整个闭环流程,这个过程中数据沉淀在平台,包括运费、货值等,通过传化支付的数据,由传化撮合银行或保险公司就可以评估这些数据的价值,进而给予平台上物流公司一定的征信或授信,在不介入放贷的前提下,通过数据撮合从而实现数据的变现,所以这一环节对传化依靠支付金融实现整体的爆发就非常的关键,这也是我非常看好它的原因。

　　大物流本身是一件太接地气的事业,很难讲好未来的故事,对资本市场不够有吸引力。太单一,抗风险能力差,太多元,故事难讲,协同难搞,所以这也是大物流企业在过去几年,一直被忽视的原因。

　　最容易的事情,在过去几年都被快递企业给干了,现在风水轮流转,大物流的时代来了,进入深水区,只有厚积薄发才能游刃有余。如何真正做到价值链的整合?如何真正服务好客户?如何推动整个物流行业的革新?谁能解决这三个问题,谁能落实行业数字化革新以及产业链、价值链的整合,谁就有机会做大做强,有机会被市场重视——回归价值。

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