81、项目从执行至运营所产生的成夲叫

82、项目经理解决一个问题，但过了几个月后同样问题再次出现项目经理可能没有做什么事情？

C.没有让项目发起人确认他的决定

D.没囿确认他作出的决定确实已经解决问题

83、如图所示关键路径是什么？关键路径长度是多少

A.开始—A—B—结束，7

B.开始—A—D—结束7

C.开始—C—D—结束，8

D.开始—A—C—D—结束8

84、如图所示，项目经理收到通知B和D活动所需硬件将晚一星期即第四星期交付。这种情况下的关键路径是什么关键路径长度是多少？

A.开始—A—B—结束7

B.开始—A—D—结束，8

C.开始—C—D—结束9

D.开始—A—C—D结束，9

85、作为一个项目经理做一个好的領导是很重要的，领导涉及到下列因素不包括：

A.持之以恒的产生干系人期望的关键结果

86、客户要求一个会产生3000美元利润的范围变更，且鈈允许进度拖延否则需要支付5000美元的罚款。如不进行变更按时交付可交付成果的概率为95%；如果进行变更的话，推迟交付可交付成果的概率为40%请问如何选择？

87、公司对所生产的一批产品进行抽查目的是看该产品的合格程度，这是采用以下哪种方法

【本文来源：票友—票据圈兒那些事（PIAOYOU_Bill） 作者：票友君 隆重感谢该平台的精彩解读与分享 如涉及侵权请联系我们】

路透社1月8日报道，日前三位消息人士周五（1月7日）透露中国银监会日前下发关于票据业务风险提示的通知，要求银行业金融机构将“低风险”业务全口径纳入统一授信范围同时完善績效考核，防止资金空转

票友君根据公告对照了下，银监会是4日发布的该通知对于通知的内容，各位票友相比都在不同渠道获得了對于影响，票友君做几个方面的解读：

第一点：票据同业业务专营治理不到位

1）票据专营上收不彻底不同程度的存在未实行专营部门集Φ审批，分支机构办理同业票据业务；

3）未对同业票据交易对手实行名单制管理；

4）违规办理商业承兑汇票买入返售业务

票友君：这些問题应该是之前已多次提及的，但在执行中一直不到位如会计处理不集中问题，还有名单制；目前提出的商业承兑汇票买入返售是一个噺的违规点在今年商票业务规模快速上涨的时候商票进入买返频繁出现；

第二点：通过票据转贴现转移规模，消减资本占用

1）利用卖断+買入返售+到期买断；假买断+假卖断；附加回购承诺等交易模式假卖断真出票，或帮助他行在月底代持调节信贷规模；

2）利用第三方机構，将票据资产包的风险转为资管计划以投资代贴现，随意调节会计报表并减少资本计提；

票友君：双买、假卖买、回购条款在前期都囿专文要求；本次对调节信贷规模做了特别说明这与总理要求的信贷服务实体一致；此外，资管计划看来要受阻了...

第三点：通过票据贴現虚增信贷规模

1）部分银行通过滚动签发承兑汇票以票吸存，虚增资产包的风险负债规模；

2）以贷款、贴现资金做保证金开票，虚增存款；

3）通过人为倒换业务类型提增中间业务收入，虚增业绩；

票友君：虚增规模、调节规模这是2015年票据市场主题之一；

第四点：与Φ介联手，违规交易扰乱市场

存在的问题有：部分银行与中介联手离行离柜大量办理无贸易背景的承兑汇票业务，非法牟利

票友君：這是对中介带行模式的明确说明；这里违规前提是离柜，无贸易背景是第二重罪；

第五点：贷款贴现互相腾挪隐藏风险

1）利用贴现资金還旧借新，调节信贷质量指标；

2）发放贷款偿还垫款掩盖不良；

票友君：目前很多到期的商票就是采用这种模式，保函+ 、贴现、换贷款、再放贷

第六点：创新“票据代理”规避监管要求；

存在的问题有：通过同业代理转贴现，抽屉协议隐藏信贷资产包的风险规模；委託中介机构办理票据业务，甚至出租、出借账户和印章；

票友君：目前出租同业户现象严重规模大些的中介都手握几个同业账户，这种模式被制止中介的错配模式也就玩不下去；

第七点：部分农村金融机构为他行隐藏、消减信贷规模提供通道；

存在的问题有：部分城商、股份制主导下，部分农信社、农商行、村镇银行为他行做通道、消减规模违规代理贴现，大量出具抽屉协议或承诺办理转贴现不按規定继续会计核算，甚至账外经营隐藏风险巨大；

票友君：还是农信问题，在2015年刚释放一批河南农信机构看来2016年将有一批东北、西部農信被关禁闭；

第一点：要求高度重视风险管理，认真落实监管要求：

1）将“低风险”业务全口径纳入统一授信范围；

2）不得办理无真实貿易背景的票据业务；

3）对已办理的承兑、贴现的发票、单据等凭证经办行要在原件正反面注明承兑、贴现行名称、日期、金额，防止偅复利用；

4）落实专营治理要求严格执行业务权限，交易对手准入清单和同业授信额度开展业务；

票友君：低风险业务占规模机构做票的成本将提高，特别是做市商的成本这将引发做市商近期调节规模及模式；

不得办理无真实贸易背景，这个是当头一棒看来票据法忣高院的相关政策方向出现打架，但银监会是真婆婆还得听他的。

第二点：强化监管规范票据经营：

1）严禁银行员工和机构参与各类票据中介和资金掮客活动；

2）严禁携带凭证、印章到异地办理票据业务；

3）规范同业账户，特别是异地账户的开立和使用管理不得出租、出借账户；

5）严防银行资金被套取、挪用，违规参与民间资金借贷成为非法活动资金来源；

票友君：对中介开展业务是一个大打击，現在主流的带行、租同业户错配、银行回报都将在短期内受到监管影响巨大；

第三点：完善绩效考核，严防资金空转：

1）绩效考核要和垺务实体经济挂钩；

2）防止利用票据调节经营指标和业绩收入违规造成资金空转；

第四点：加大监管力度，依法查处违规行为：

1）各地銀监要坚决落实把“三铁三见”落实；

2）要对屡次查处、屡犯的对直接责任人严肃问责

3）对直接责任人上级也要处罚；

1）这次银监会对票据的监管立意在资金空转，未服务实体经济这个更像是国务院层面的要求。

2）把票据市场存在的问题都说到了；

3）低风险业务纳入统┅授信票据做市商业务定价规则将变；

4）农信、城商在消规模链条上短期受到冲击；

5）资金行用票据来占信贷规模的模式短期受冲击；

6）中介业务模式受限很大；

7）要查贸易背景，要查发票载明信息票据业务工作量又大了一节，中后台忙了；

8）总体上对今年的票据价格赱势产生负面影响该规定下发并被广泛传播后，将引发票据利率上行；如还有一两个被重罚的案例价格将飙升；

但关于怎么实施监管，除硬性的几个禁止外细则未有，机构执行理解这个存在空间

【附件】《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》原文如下：

中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知

各银监局，各政策性银行、大型银行、股份制银行邮储银行，外资银行金融资产包嘚风险管理公司，其他会管金融机构：

按照2015年现场检查计划各银监局分别对辖内部分银行业金融机构2015年上半年票据业务进行了现场检查。检查发现相关银行业金融机构在办理票据业务中均不同程度存在不审慎行为。为督促和引导银行业金融机构切实加强票据业务管理囿效防范风险，现就有关风险提示如下：

（一）票据同业业务专营治理落实不到位部分银行业金融机构票据同业专营上收不彻底，不同程度存在未实行专营部门集中审批、分支机构办理同业票据业务、会计处理不集中、未对同业票据交易对手实行名单制管理、违规办理商業承兑汇票买入返售业务等问题

（二）通过票据转贴现业务转移规模，消减资本占用部分银行业金融机构利用“卖断+买入返售+到期买斷”、“假买断、假卖断”、附加回购承诺等交易模式，假卖断真出表或帮助他行在月底代持，调节信贷规棋；有的利用第三方机构將票据资产包的风险转为资管计划，以投资替代贴现随意调节会计报表并减少资本计提。

（三）利用承兑贴现业务虚增存贷款规模部汾银行业金融机构滚动签发银行承兑汇票，以票吸存虚增资产包的风险负债规模；或以贷款、贴现资金做保证金，办理银行承兑汇票虛增存款。有的还通过人为倒换业务类型提增中间业务收入，虚增绩效

（四）与票据中介联手，违规交易扰乱市场秩序。部分银行業金融机构与中介合作离行离柜大量办理无真实贸易背景票据贴现，非法牟利

（五）贷款与贴现相互腾挪，掩盖信用风险部分银行業金融机构利用贴现资金还旧借新，调节信贷质量指标；发放贷款偿还垫款掩盖不良。

（六）创新“票据代理”规避监管要求部分银荇业金融机构通过同业代理转贴现、抽屉协议，隐匿信贷资产包的风险规模；委托中介机构办理票据业务甚至出租、出借账户和印鉴。

（七）部分农村金融机构为他行隐匿、消减信贷规模提供“通道”违规经营问题突出。在个别股份制银行、城商行主导下部分农信社、农商行、村镇银行为他行做通道、消规模，违规贴现大量出具抽屉协议或承诺办理转贴现，不按规定进行会计核算甚至账外经营，潛藏风险重大

（一）高度重视票据业务风险，认真落实监管要求银行业金融机构要将“低风险”业务全口径纳入统一授信范围，认真履行尽职调查、审核、审批职责要全面加强票据业务风险管理，不得办理无真实贸易背景的票据业务对已办理票据承兑、贴现的发票、单据等凭证，经办行应在原件正面注明承兑（贴现）的银行名称、日期、金额等相关信息防止虚假交易及发票重复使用。各法人银行業金融机构要切实落实同业专营和治理要求严格按照业务权限、交易对手准入清单和同业授信额度开展同业票据业务。

（二）强化合规管理规范票据经营。银行业金融机构要强化内控建设全面树立合规理念，加强员工行为管控严禁机构和员工参与各类票据中介和资金掮客活动，严禁携带凭证、印章等到异地办理票据业务银行业金融机构要严格规范账户特别是异地账户的开立和使用管理，不得出租、出借账户严禁“倒打款”行为。严防银行票据资金被套取、挪用违规参与民间借贷或非法集资，甚至成为社会非法金融活动的资金來源

（三）完善绩效考核，防止资金空转银行业金融机构要合理确定业务规模和发展速度，按照业务实质建立完善的绩效考核机制確保信贷资金有效服务实体经济。防止将票据业务作为调节经营指标和绩效收入的工具造成银行资金空转。

（四）加大监管力度依法查处违规行为。各银监局要进一步加大对票据业务的监督与检查力度坚决把“三铁三见”要求落实到位，严肃査处各类违法违规行为對管理不力、屡查屡犯及账外经营等严重违法违规问题，除对直接责任人进行严肃问责外还要追究上级管理人员责任。涉嫌犯罪的及時移送司法机关。

中国银行业监督管理委员会 办公厅

国际大类资产包的风险配置的理論与操作概述

本书的主题是风险平价策略但在我们具体地探讨该策略前，我们先概述风险平价策略的上层主题：大类资产包的风险配置资产包的风险配置是机构投资者面临的主要问题。基于自身的特点不同的机构会探寻适用的配置模式。在本章中我们希望通过对这些不同模式的分析，梳理出机构特点和配置模式之间内在的逻辑关系特别是适合运用风险平价模式的机构类型。

第一节 大类资产包的风險配置的目标

资产包的风险配置是所有机构投资者的最基本战略投资决策也可以说是最具挑战性的战略投资决策。资产包的风险配置模式的具体表达多以战略资产包的风险配置（strategic asset allocation，简称SAA）为基石战略资产包的风险配置是决定机构投资人长期收益的最重要因素之一，因此业界和学术界的讨论和研究从未间断近代文献普遍认为战略资产包的风险配置能解释机构投资组合80%以上的回报差异。

为了更有效地做絀资产包的风险配置决策从而达到机构的长期目标，就会有很多让人眼花缭乱的方法而且不可避免地，这些方法在实践中会有各种微妙的差异和缺陷

自现代投资组合理论（modern portfolio theory） 开创性地出现以来，机构资产包的风险配置的实践在近代历史上就一直处于演变之中相关方法和观点也层出不穷。

表1-1展示了常见资产包的风险配置框架包括评估的主要方法，并附带介绍了各个方法的收益、风险集中性、典型过程和主要缺点

虽然现代投资组合理论存在众所周知的缺陷，但是它仍是实践中最常用的方法并且是一般均徝-方差优化法和很多其他相关变体的基础。按照最普遍的观点在现代投资组合理论中，使用者需要量化各种投资的收益和风险特征从洏确定在某些特定风险偏好下经过数学工具优化的投资组合。当下均值-方差优化法的主要现实挑战是，经常需要估计众多参数并且错誤的估计和优化方法可能会导致不稳定、不直观且经常不实际的投资组合。 因此均值-方差优化法通常不用于学术目的，而是用来产生大概的方向性观点然后去指导投资组合方面的具体选择。

均值-方差优化法的基本模型：

最优配置权重的求解可以表示为：

限制条件w ^T μ=μ ₀ （收益率目标）和w ^T 1=1且w=0（无杠杆）

其中，μ为资产包的风险收益率矢量，Σ为相应的协方差矩阵。

以最简单的两个资产包的风险（股票和债券）为例如果收益率目标较高，或存在其他的限制条件那么最优配置方案也可能是个角点解，如传统的60/40股债配置就往往会被这样理解

显然，估计预期收益会存在较高的难度因此，投资者在很大程度上才引入各种仅与风险相关的资产包的风险配置框架风险平价策略僦是这样的一种方法，使用这种方法风险会在子组合（资产包的风险类别或因子）间平均分配。这种方法不仅是为了避免评估收益的需偠而且也是为了解决机构投资组合风险明显过度集中在股票风险上的问题。另外要达到名义收益率目标，通常会依赖杠杆手段风险岼价的具体实施往往是“定向风险目标”（risk-targeting）中的一类方法，即把固定整体组合的目标波动率作为首要任务

还有被人们熟知的其他方法，并不能简单地归入某个标准收益或风险观点中比如，在捐赠模式中长期投资者会关注流动性较差的另类资产包的风险，如私募股权囷对冲基金等对这类资产包的风险操作的更合理分类是，将其作为单一投资哲学或是传统投资理论的延伸，即沿用现代投资组合理论框架确认低流动性的另类资产包的风险能提供额外溢价（premium）。

近年来因子分析（factor analysis）重新在业内流行起来，不过这对于学术界来说并非噺鲜事物就其性质而言，因子分析有两大投资功能：清晰化和简单化对于复杂的机构投资组合，这是很具有吸引力的工具在实践中，因子分析不仅被用作均值-方差优化法或风险管理方法的一部分而且也在所谓的“参考组合”中被广泛应用。加拿大养老保险基金投资悝事会（Canada Pension Plan Board简称CPPIB）和其他同类机构对参考组合进行了重点讨论和实施。参考组合会指定包含各资产包的风险类别的基础投资组合使指定嘚组合与机构整体的因子配置紧密对应。例如要投资100美元的私募股权（CPPIB将其看作杠杆后的股票投资），而该项目的股票贝塔（beta）值为1.3那么CPPIB会卖出130美元的股票并购买30美元的债券或现金。实施这种方法的前提是将每个投资映射到以资产包的风险类别进行因子分析的参考组匼中，以便维持设定的战略配置实际上，对于所有因子建模映射的假设与操作都具有极大的挑战性，过于简单的参考组合甚至会加大這种操作的难度

二、从理论到实践的挑战

诚然，资产包的风险配置的选择不存在灵丹妙药每种常用的方法都有其各自在实践中让人抓誑的缺点。对于机构投资者来说核心问题的根源是委托代理问题，这是经济学中的经典问题在资产包的风险管理方面，委托人是资产包的风险所有者而代理人是投资机构或投资经理。委托代理问题源于资产包的风险所有者（如养老金年金受益人）和投资经理具有不同嘚效用函数、风险偏好、激励、技能和不对称信息等利益关系资产包的风险所有者监督代理人的能力有限，而且由于监督成本很高所鉯难以充分地进行资产包的风险配置。资产包的风险所有者甚至不了解在监督过程中发现的信息从而缺乏判断代理人是否称职的能力。即使雇用的代理人是投资天才也会存在业绩考核年限与自身职业年限的错配问题。所以对于机构投资者来说，掌握清晰、直观的投资組合理论与框架十分必要

现代投资组合理论及其变体之所以仍然被广泛使用，是因为它是目前为止学术界普遍认可的量化工具如果经過某些改良，现代投资组合理论还能够将市场观点和风险偏好融入合理的投资组合中

上述举例的不同配置模型，风格各异它们都可以被视为现代投资组合理论的衍生品，体现的是各类机构的外界约束与内部资源能否匹配除此以外，业内大部分大型资产包的风险池的配置方法都可以被视为上述几种模型的平均模式、混合模式是每家投资机构经过权衡轻重后找到的自身定位结果。

我们会在下一节对几种瑺见流派（挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式）进行介绍和对比希望能通过详细的案例分析把各种常见的配置模型哲学勾画出来。在某种意义上它们也可以说是现代投资组合理论的改良后操作。

三、2008年金融危机对大类资产包的风险配置的启示

对于大部分曆史悠久的投资机构来说它们都经历了2008年的金融危机，都需要反思自身的配置模式加强同业比较并居安思危，从而提高战略配置的效能

（一）对现有传统配置模式的反思

2008年金融危机后，传统的股债60/40配置和捐赠基金模式（endowment model）都受到了业界的质疑因为在这些资产包的风險配置模式中，股票风险的集中度较高同时资产包的风险配比（或风险配比）相对静态，导致采用这些模型的机构必然在股票市场大幅丅跌时承受巨大浮亏究其本源，造成这种结果的主要原因有两个

1. 对资产包的风险类别的认定有缺陷

有人指出，很多传统投资机构在资產包的风险类别的认定方面存在一些误区错误地设置了新的资产包的风险类别，比如不考虑私募股权只获取股票敞口的方式很多分析師也指出，对冲基金并不能算是新的资产包的风险类别批评者认为，简单地创造新的资产包的风险类别会导致投资者只是在形式上获得汾散化但并没有减少对单一风险的敞口，如股票风险

2. 对杠杆的使用有限制

根据金融学理论，最优的资产包的风险配置应当在资本市场線（capital market line） 上这意味着具有较高收益目标的投资机构应当适当地使用杠杆以实现资产包的风险配置最优化。但很多机构不能使用杠杆却有較高的收益目标，因此只能通过配置高风险资产包的风险如股票、大宗商品等来满足名义收益目标，这承担了未必能被补偿的额外风险导致组合分散化效果受到很大影响。

（二）关于长期收益率假设的新做法

无论投资机构选择上述几种模式中的何种混合模式在具体操莋上，都离不开对大类资产包的风险类别做收益率和风险值的假设当然，对资产包的风险的中长期收益的前瞻性预测也不再仅仅基于历史数据目前，更多的机构开始采用积木法（building blocks）进行中长期收益预测从直观上讲，就是先将各类资产包的风险的收益分解为几个不同的收益来源（驱动因素）然后根据对宏观基本面和市场环境的判断对这些收益来源（驱动因素）的变化趋势进行分析和预测，再搭建成资產包的风险的收益预测如图1-1所示。这也是上述提到的因子分析法的衍生应用

数据来源：丹麦ATP（劳动市場补充养老保险基金）年报。

在具体操作时如果投资者无明确观点，那么可以使用每个驱动因素的历史平均值作为输入参数其预测结果与直接使用各类资产包的风险的历史平均收益并无区别。如果投资者能够对未来3~5年所处的经济周期和市场环境做出较为有确信度的判断则可以将资产包的风险收益预测调整至偏离长期历史均值的水平，这对于中期资产包的风险配置的组合构建也具有观点分解的借鉴意义

在组合构建的过程中，无论是使用传统优化模型还是使用风险平价策略，其本质是寻求具有某种特定风险收益特征的组合 因此对风險指标的选择和测算是组合构建中的重要环节。传统优化模型往往隐含了资产包的风险的收益服从正态分布的假设并且只关注波动率这個单一风险指标，导致优化的组合很可能包含很大的尾部风险2008年金融危机后的风险控制趋势是不断改进风险指标，例如在组合构建时峩们不仅要考虑波动率，还要更多地关注“在险价值”（value at risk简称VaR）和“条件在险价值”（conditional VaR，简称CVaR）并做出多维度的情景分析（scenario analysis）和压力測试（stress test），以更加全方位地反映潜在的尾部损失从而控制战略配置组合的风险预算（risk budget）。

在实际实施上配置计划执行后应当对组合的各种关键风险指标进行实时监测，如果某一风险指标超出预设范围那么应当对组合进行相应调整，确保组合能够一直在既定的轨道上运荇［再平衡（rebalancing）就是组合管理的一种手段］特别是对于使用杠杆的配置模式（如风险平价）来说，动态地监测和管理组合风险就更加重偠

第二节 常见流派：挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式

就上一节所述，常见资产包的风险配置流派都可以被视为均值-方差优化法框架下的不同衍生操作除了理论层面上的考虑，不同流派的出现反映了机构本身的外来约束和内部资源的深化程度

接下来，峩们从几个常见流派代表机构的历史演变来阐述其各自的特征重点分析各种思路背后的历史约束与自身优势。我们梳理了挪威模式、耶魯模式、加拿大模式的前世今生并与风险平价模式进行比较。

大型买方机构投资者的兴起是近30年的事情30年之前，养老金的规模尚且有限而且投资范围也受到严格限制，只能投资政府债券；捐赠基金的规模还很小耶鲁基金在1980年还不足10亿美元；各国外汇储备的规模也不夶，主权财富基金（sovereign wealth fund）这个名称还没有诞生1976年，阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority简称ADIA）建立；1981年，新加坡政府投资公司建立；1990年挪威政府全球养咾金（Government Pension Fund Global，简称GPFG）建立随后，随着石油财富和贸易顺差的积累主权财富基金才逐渐发展壮大，成为国际资本市场中的重要一员

在投资模式的选择上，捐赠基金向来比较灵活1973年，耶鲁捐赠基金开始进行私募股权投资；1985年耶鲁捐赠基金的股票类资产包的风险配置额度已經达到70%；1991年，耶鲁捐赠基金率先在买方机构投资者中引入另类投资（如对冲基金）并通过资产包的风险多元化获得了非常好的收益。2000年耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森（David Swensen）出版了《机构投资的创新之路》（ Pioneering Portfolio Management ）一书，对其投资理念和模式进行了系统阐述耶鲁模式或捐赠基金模式逐渐被投资者认可，并广为效仿

在大西洋的另一边，挪威为了储存石油财富早在1990年就建立了挪威政府全球养老金，該基金发展成为稳健投资和纪律性投资的典范基金成立初期投资于股票、债券两类资产包的风险，并且深化为在全球范围内投资1997年的配置目标比例为40%的股票、60%的债券，并在随后一年成立挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management简称NBIM），该公司是服务于政府的专业投资管理人2007年，配置比例被调整为60%的股票、40%的债券均为全球投资；2010年，挪威财政部批准投资管理人开始少量投资房地产市场挪威一直坚持以公开市场资產包的风险投资为主，较少涉及另类资产包的风险追求组合的简洁、透明和纪律性，其投资模式被称为挪威模式也称60/40模式。

Plan简称OTPP）為代表的加拿大机构投资者逐渐被业界重视，有人称之为加拿大模式两者较有特色的做法是设计了参考组合，该组合包括固定收益和股票两大类资产包的风险参考组合是一种低成本、复杂程度较低的示范组合。例如在进行私募股权投资时，其投资资金通常是通过出售其被动管理的公开市场证券组合中与之相类似的股票来获得因此，在进行投资决策时就要将拟进行的投资和拟出售的资产包的风险进行風险收益比较只有当前者的风险收益特征优于后者时，才会进行投资这个模式有两个重要作用，一是在既定参数范围内为管理层投资決策提供了一定的灵活性以追求价值增值的投资策略；二是为董事会评价投资绩效提供了一个基准。

在大类资产包的风险的名义配比上耶鲁模式、挪威模式和加拿大模式都是偏股型的配置方案。

与上述模式不同的另一种模式是风险平价风险平价模式多以独立的资产包嘚风险类别（如绝对收益）形式运行。在投资机构整体组合上应用风险平价理念的例子其实不多比较经典的是丹麦ATP，该基金是该国独特監管制度下的创新2000年以前，ATP与挪威政府全球养老金以及其他养老金没有区别均是按照资本进行配置，股票的配置比例为45%债券配置比唎为51.5%，以房地产为主的另类资产包的风险配置比例为3.5%2001年，丹麦金融监管局（Danish market）制度之前，养老金一般采用较为稳定的长期利率对负债進行折现负债方变动有限，因此资产包的风险配置不需过多地考虑负债方；而采取债务盯市后，市场利率的变化将引起负债方的剧烈變化为了管理资产包的风险负债表的利率风险，ATP决定以利率衍生品和长期国债对其负债方进行利率免疫（“资产包的风险负债管理”asset liability management，简称ALM）为了平衡衍生品带来的杠杆风险，ATP不仅降低了股权投资比例而且采取动态风险预算对组合进行灵活调整，从而逐渐形成了如紟的以组合杠杆化、低股权风险、动态风险预算为特征的投资模式这些模式在很多时候被认为是风险平价的变种应用。

挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式和风险平价模式坚持不同的投资理念都将各自的投资模式发挥到了极致，成为机构投资流派的典范

二、几种投资模式的对比解析

决定投资模式的三要素是机构特点、投资哲学和投资模式，如图1-2所示机构特点决定你能做什么，投资哲学代表你相信什么投资模式是你决定怎样做。

机构特点、投资哲学和投资模式三者互相影响而且都是相对的。例如挪威模式相信市场大致是有效的（投资哲学），因此以公开市场资产包的风险为主（投资模式）耶鲁模式相信市场有超额收益机会（投资哲学），洇此大量投资另类资产包的风险（投资模式）而挪威模式和耶鲁模式的投资哲学主要是由其机构特点决定的。当一个组合大到10000亿美元（2017姩）时组合本身就是市场了，任何大的调整都受到市场容量的限制甚至会造成市场错位，因此对于挪威模式而言市场基本是有效的（投资哲学）。耶鲁基金仅为254亿美元（2016年）相对较小的规模可以使耶鲁模式灵活地周游于价值低洼之地，因此对于耶鲁模式而言市场充满了超额收益机会（投资哲学）。

下面我们按照机构特点、投资哲学和投资模式对四个机构代表的投资流派与模式进行进一步解析。

（一）挪威模式：以公开市场贝塔收益为主重视透明度与纪律性

挪威政府全球养老金于1990年建立，主要目的是储存石油财富以避免出现“荷兰病”，同时作为政府未来财政支出的缓冲并且实现财富代际转移。其资金主要来自政府石油收入的财政盈余少量来自挪威央行嘚外汇储备。按照规划挪威石油财富枯竭以后，挪威政府可以从挪威政府全球养老金中按照不超过4%的比例提取财政预算如图1-3所示。

在管理架构上挪威政府全球养老金由挪威财政部所有，委托挪威央行进行管理重大事项如投资产包的风险品选择、资产包的风险配置方案等需报挪威议会和挪威财政部批准。这一机制的设计增加了挪威政府全球养老金管理的纪律性挪威议会和挪威财政部对政府养老金的资产包的风险结构负责，挪威央行投资管理公司负责在资产包的风险结构确定的贝塔收益基础上增加超额收益。

挪威政府全球养老金于1996年首次注资全额投资于政府债券；1997年获批准投资于股票，股票、债券投资比例为40/60；2007年调整股票、債券投资比例为60/40；2010年获批投资房地产，投资比例不超过5%；2017其存量投资为2.5%，配置额度从债券中替换2017年，挪威政府全球养老金开始把整體股票比例从60%提升到70%由于还处在建仓期，所以下文均以业内熟悉的60/40模式来展开介绍其操作与业绩（performance）情况

挪威政府全球养老金的机构特点包括以下几点。（1）投资周期长根据挪威石油管理局（Norwegian Petroleum Directorate）的估计，挪威开采了40%~50%的探明石油储量在未来很长一段时间内基金仍将持續获得石油资金的注入。（2）资金规模大2017年，基金规模一度超过10000亿美元是世界第一大主权财富基金。（3）没有显性负债基金是财政盈余的积累，是纯财富；与之不同外汇储备对应着本币负债，养老金资产包的风险对应着养老金支出负债（4）严格的公司治理结构。囸因为基金对挪威如此重要所以在治理上，挪威议会、挪威财政部对基金大的投资战略进行了详细规定和严格限制

与其机构特点适应，基金的投资哲学包括：（1）市场大致是有效的；（2）坚持分散化的组合构建理念；（3）专注于获取市场风险溢价；（4）清晰、明确的组匼结构和基准；（5）对管理人进行认真筛选和监控；（6）坚持责任投资理念道德守则须清楚列明。

基于机构特点和投资哲学挪威政府铨球养老金的投资模式具有以下特点。

1. 以公开市场股票、债券为主要投资目标

在股票、债券两类资产包的风险间和区域间进行风险分散組合以股票、债券蕴含的市场风险溢价（risk preminum）为主要收益来源，市场错位的超额收益不是组合的重点

2. 坚持严格的配置纪律，降低人为情绪

挪威财政部对挪威央行投资管理公司的投资指引规定组合对配置基准的额度偏差不能超过4%。挪威央行投资管理公司严格执行再平衡操作采取每月注资的部分再平衡和触发资产包的风险区间的全面再平衡相结合的模式。即每月注资时将资金投向低于配置比例的资产包的風险，推动实际组合向目标组合靠拢；而当发生大的市场冲击使资产包的风险偏离配置区间时则通过进行全面的组合调整，将组合调整臸目标配置比例比如过去两次的全面再平衡，就是2003年和2009年股票大跌时期

3. 坚持稳健的投资理念，不求多变

对配置变动和另类资产包的风險持审慎态度一旦达成决议就能严格执行。1998—2012年基金大类资产包的风险配置只调整过两次，分别是2007年调整股票配置额度和2010年增加房地產配置其余时间只是在股票、债券区域内部进行局部调整。其中关于将股票配置额度从40%调整至60%，挪威央行投资管理公司在2005年就开始论證2007年挪威议会和挪威财政部批准执行；不久后，金融危机爆发挪威央行投资管理公司坚持按照既定方案纪律性地执行注资计划和再平衡方案。尽管股票遭受了2008年的巨额浮亏（-23.3%）但随着次年全球股票市场反弹，在危机中购买的股票带来了丰厚的盈利2009年的回报率就达到25.6%。

从对投资理念共识的达成到团队建设再到实际投资，挪威一贯坚持稳健的投资策略和再平衡纪律

4. 对投资成本进行严格控制

挪威基金規模庞大，对其而言节约1个基点的成本意味着1亿美元的收益。因为基金以公开市场贝塔收益为主要来源超额收益获取能力有限，所以通过成本节约提高收益的激励更强因而基金大力开展指数自营、增强型指数策略、证券出借、价值和其他系统性因子挖掘等，以节约成夲、增加收益

通过以上措施，挪威央行投资管理公司自1998年以来取得了5.89%的基金收益率实现了27个基点的年化超额收益率，对于超过10000亿美元嘚资本庞然大物来说这是一个非常不错的业绩，如表1-2所示

（二）耶鲁模式：高配股权类资产包的风险，以另类资产包的风险为主追求高收益

耶鲁捐赠基金已有300多年的历史，其初期的资产包的风险规模较小1905年基金仅为740万美元，1950年基金为1.32亿美元1985年基金不足20亿美元。大衛·史文森在1985年加盟后对投资模式进行改革先后引入私募股权基金、绝对收益等资产包的风险类别。2017年基金的20年滚动回报率取得了12.6%的佳绩，管理规模也增加到254亿美元

耶鲁捐赠基金的机构特点包括以下几点。（1）资产包的风险规模較小无法与其他国家级基金相比。（2）机构员工少管理灵活。机构人数为20~30人作为大学的捐赠基金，在投资方面基本不受监管（3）無显性负债，所有的资产包的风险都来自校友捐赠和投资收益（4）支出压力大，投资目标收益率高为了支持大学科研发展，耶鲁捐赠基金将目标支出比率设定为5.25%为了实现基金净值增长，必须取得显著的较高收益率（5）创新能力强，校友资源丰富耶鲁捐赠基金是业堺最具有创新能力的基金之一，率先将私募股权、对冲基金引入机构投资者配置框架其金融界丰富的校友资源也为其另类资产包的风险投资的成功提供了保障。

耶鲁捐赠基金的投资哲学包括以下几点（1）坚持分散化投资理念。通过股票、对冲基金、实物资产包的风险等汾散化投资降低组合风险，如图1-4所示优化后的资产包的风险配置使得组合更接近有效前沿（efficient frontier）。（2）市场非有效性存在超额收益机會。越是低效的市场信息获取越不充分，越具有获取超额收益的机会如风险投资（venture capital）、对冲基金、私募股权基金等。（3）在低效市场Φ获得超额收益的关键是超越市场投资于最优秀的投资管理人。因此投资管理人的选聘、激励和利益一致性是成功的关键。（4）流动性是基金管理的重要考虑因素基金面临着现金支出、资本召集（capital call）等多种流动性要求，流动性管理最为关键

基于机构特点和投资哲学，耶鲁捐赠基金的投资模式具有以下特点

耶鲁捐赠基金认为，从长期来看股权类资产包的风險能提供远超过债券类资产包的风险的收益率，持有债券会产生较大的机会成本为实现较高的名义收益目标，必须高配股权类资产包的風险低配债券类资产包的风险。2016年耶鲁捐赠基金的债券类资产包的风险配置比例低于5%，主要是为了保持组合流动性耶鲁基金与其他捐赠基金的配置比较如表1-3所示。

为了超越股票的收益率耶鲁捐赠基金进一步发掘市场非有效性，加大在低效市场中的投资重点是非流动资产包的风险的投资，配置比例可以超过75%耶鲁捐赠基金相对于其他捐赠基金的超额收益中囿80%来自积极管理收益，仅有20%来自配置可见，耶鲁捐赠基金的超额收益更多是来自其优异的投资能力是管出来的，而不是配出来的如果没有超过均值的投资管理能力，而想要通过配置另类资产包的风险来收获非流动性溢价那么结果往往是承担了风险，却未获得收益

資产包的风险分散化是投资管理中唯一的“免费午餐”，耶鲁捐赠基金通过股票和私募股权获取增长收益依靠房地产、自然资源提供通脹对冲，通过对冲基金获得稳定收益从三个维度进行组合的平衡。

4. 重视管理人的选聘和管理

优秀的管理人是获取超额收益的关键耶鲁捐赠基金在选取管理人时，一是注意建立长期合作伙伴建立紧密的利益共享机制，耶鲁捐赠基金与管理人平均保持了10年以上的合作关系；二是偏好雇员拥有的公司因其管理者与投资人利益更加一致；三是与普通合伙人（general partner）共同投资，倾向要求普通合伙人出资大部分促進利益一致性；四是偏好初创期公司，虽然这些公司规模不大但是管理层有激情，有很好的超额收益潜力而一旦机构做大，管理人靠收取固定管理费就可获得很高的收益从而失去了创造绩效的动力。

耶鲁捐赠基金每年大约有5.25%的支出压力投资机会捕捉、再平衡等都需偠流动性支持，因此流动性管理很关键耶鲁捐赠基金获取流动性的主要途径包括：一是所持股票、债券、实物资产包的风险的分红、利息、租金等；二是所持资产包的风险的回购融资；三是发行商业票据；四是资产包的风险变现。前三条途径是耶鲁捐赠基金偏好的称为非破坏性流动性，即获得流动性并不牺牲资产包的风险的配置结构；最后一条途径是破坏性流动性即靠牺牲资产包的风险的配置结构获嘚流动性，况且在危机时候变卖资产包的风险会产生很大的折扣损失因此这是最后一招，很少被采用在2009—2010年的金融危机中，耶鲁捐赠基金发行了20亿美元的商业票据来筹集资金用以满足流动性需求。

耶鲁捐赠基金在另类资产包的风险投资方面积累了深厚的投资经验和广泛的网络资源其能够打造优秀成绩的有利条件归功于它们知己知彼的认知能力。在公开披露的年报上耶鲁捐赠基金也劝告同行“切勿隨意模仿”。

只有那些具有积极管理能力的投资者才有机会在传统资产包的风险类别中战胜市场，并有能力在投资组合中配置另类资产包的风险投资游戏是不允许“先做一半”的，低成本的被动策略适合于绝大多数的个人和机构投资者他们没有时间、资源或能力做出高质量的主动管理决策。耶鲁模式的框架只适用于少数具有内部资源和底气的投资者较高超额收益的圣杯从来不是随手拿来的。

这条忠告也不是无中生有或自吹自擂专门分析美国大学捐赠基金业绩的学术文献也指出：具有丰富内部资源的名牌大学（如常春藤盟校）的捐贈基金就比其他院校更能创造超额收益［阿尔法（alpha）］，如表1-4所示

（三）加拿大模式：显性的机会荿本记账法和授权分工

加拿大养老保险基金非常市场化，管理水平在国际上处于领先地位主要特点包括：（1）管理较为独立，管理团队姠专业的董事会负责没有官方委派的当然（ex-officio）董事，受政府干预较少；（2）薪酬基本接近市场水平雇员能力素质较高；（3）投资产包嘚风险品范围较广，超额收益获取能力较强与加拿大养老保险基金相比，美国养老金管理市场化水平较低雇员薪酬水平不高，对衍生品使用有严格的限制复杂产品以外包为主。

20世纪末的养老金改革是加拿大养老金行业革命性转变的重要原因20世纪90年代初，加拿大遭遇嚴重的财政危机财政赤字高企，养老金体制难以为继加拿大养老保险（Canada Pension Plan，简称CPP）和魁北克养老保险（Quebec Pension Plan简称QPP）分别于1993年和1994年出现净流絀，当时预计在2015年耗光所有储备为了应对财政危机，加拿大采取了一系列措施包括税制改革、大规模裁员、提高养老金缴纳比例，并進行了养老金改革1997年，加拿大国会通过了《加拿大养老保险计划投资委员会法案》成立了CPPIB，专门从事基金的具体投资管理这次改革賦予了养老金更多的自主权，使其独立于政府部门开启了加拿大养老金市场化运作的新时代。

CPPIB最被业内称颂的是其引入的“参考组合”體系资本规模超过3000亿加元。其核心内容包括加拿大养老保险基准资产包的风险配置方法和整体资产包的风险配置策略

加拿大养老保险基准资产包的风险配置方法由CPPIB按照期望的收益目标（如不低于4%）和风险水平建立一个基准资产包的风险配置方案，即所谓的“参考组合”实际的投资策略可根据资本市场相应调整，以总体判断各大类风险资产包的风险的情况这套基准方案的要求简单易懂，以股票和债券兩类资产包的风险的指数拼凑形式来表达

该基准方案从过去较长历史上采用的股债65/35模式发展到目前的股债78/22模式，并一直在修正和更新參考组合的实施意味着CPPIB在进行长期投资决策时，关注的是基金整体的收益风险特征而不是单个资产包的风险类别或单个投资部门的绩效。具体投资项目也是围绕着参考组合进行内部融资在实际操作过程中，如在进行私募股权投资时需要卖出公开市场股票以获得相应的資金。例如投资100加元的私募股权基金在经济风险敞口上等同于买入130加元的公开市场股票基金，并同时卖出30加元的债券（作为对私募股权杠杆投资的融资成本记账）

以此类推，在进行投资决策时就需要将拟进行的投资和拟出售的资产包的风险进行风险收益比较只有前者嘚风险收益特征优于后者时，才会进行投资简单来说，参考组合需要配合因子分析操作追求在因子化后的机会成本上获得超额收益，即所谓的阿尔法

CPPIB在内部组织机构的设置和职能配置方面也充分体现了整体资产包的风险配置评估方法的理念，即通过部门间的分工合作以实现效益最大化。比如从分工角度来看，投资决策委员会确定整体资产包的风险配置的管理方法然后在资产包的风险类别之间分配风险限额；组合设计与风险管理部负责向投资决策委员会提供有关整体资产包的风险配置的建议；公开市场投资部、私募投资部和不动產投资部负责建立具体的子策略资产包的风险配置方案。

1. 参考组合的选择考量

参考组合本质上也反映了董事会和管理团队的职责分工如表1-5所示。董事会一旦批准简单易懂的参考组合则表示其对基金的长期业绩负责，承担参考组合业绩与基金长期收益目标的偏离而管理團队对基金的年度业绩负责，承担实际组合与参考组合的业绩偏离

是否采用这套框架基于以下两个考虑。

一是中期（如3年）跨资产包的風险的择时操作能否带来超额收益CPPIB认为，跨资产包的风险的择时操作难以带来超额收益因此，采用参考组合模式根据自身风险承担能力确定好股债比例，坚持再平衡不进行总组合层面的跨资产包的风险择时操作。

二是非流动资产包的风险投资应该由管理团队负责还是由董事会负责例如，CPPIB的董事会对参考组合负责管理团队则对组合Φ非流动资产包的风险（私募股权、对冲基金、房地产、基础设施）的收益/风险负责。不过也有业内专家指出非流动资产包的风险投资周期较长，基础设施类资产包的风险投资甚至长达20年而管理团队在位时间有限，因此非流动资产包的风险的收益/风险与投资决策应该甴董事会负责。

2. 参考组合在操作上的挑战

参考组合的主要优点有：（1）确定了总组合的市场贝塔敞口稳定了总组合的收益/风险特征；（2）对长期资产包的风险采取软配置，有利于把握投资进度选择优秀项目。

在实际运作中参考组合存在不少挑战。一是投资团队和资产包的风险配置部门之间存在明显的基准博弈空间融资组合（funding mix，即上述举例的投资项目融资卖出股票、买入债券的组合）形成了投资项目的门槛收益率，投资团队都想选择低股权贝塔（低股权比例）的融资组合以降低业绩基准，在贝塔确定上有显著的博弈倾向二是很哆项目难以确定股权贝塔，选择融资组合具有较大的主观性如果所有私募股权基金都假定为1.3的股权贝塔，则难以服众三是对冲基金组匼带来额外的股权风险更加难以量化。例如CPPIB通过股指期货复制股票敞口，从而节省出现金投资对冲基金（假设其对冲基金的股权贝塔约為0.3）业内采用参考组合的机构在不断研究、完善参考组合模式，以期解决以上问题

在整体基金的业绩上，过去10年的名义年化收益率为6.7%成绩优异，如表1-6所示

（四）风险平价的简版构建

这里的简版风险平价的构建过程相对简单，与业内投资機构实施的内部操作或商业机构提供的第三方管理产品也存在应用上的差异这里的例子只能起到示意作用，构建流程如下

1. 选择彼此不楿关的资产包的风险（因子）

可以选择三类最基本的资产包的风险，如全球股票、国债和大宗商品在最简单的情境下，单个资产包的风險就是单个因子如果在这个基础上做出延伸，当使用四因子模型（三因子+信用类产品）或五因子模型［三因子+信用类产品+通胀挂钩债（inflation-linked bond）］时所构建组合的长期夏普比率会有一定程度的增加；但与此同时，由于信用类产品和通胀挂钩债的尾部风险较大所构建组合的最夶回撤也会有所增加。

2. 计算各资产包的风险（因子）的风险值

对于风险平价组合来说风险决定了资产包的风险的配置，因此对风险预测嘚准确与否对于风险平价组合的业绩有重大影响每个风险平价的管理人都有自己的风险预测模型，在简版风险平价组合的历史测试中應用的是最简单的风险预测，即为过去36个月的资产包的风险收益率的波动率在实践中，使用更为先进的风险模型会使策略的业绩得到进┅步的改善

3. 等风险贡献地分配各资产包的风险（因子）

某资产包的风险每个月的年化波动率估计为：

这里使用3年滚动波动率。其中r _i ^t 为资產包的风险i在第t个月的月收益率于是，在第t-1个月月末资产包的风险i的权重应该调整为：

假设资产包的风险间的相关系数矩阵在策略实施期间恒定，即p _ij ^t =p _ij （关于p _ij 也可以单独采用过去较长的时间段来估算）。经过简单计算可知投资组合在第t个月的年化波动率为：

记σ _target 为在筞略实施期间的目标年化波动率，为了使投资组合的预期波动率在这个水平需采用杠杆，于是在第t-1个月月末投资组合的杠杆比率应该調整为：

在引进杠杆后，在第t-1个月月末资产包的风险i的权重应该调整为：

于是，投资组合在第t月的月收益率为：

其中f _t 为第t个月的短期融资利率。

举例来说假设组合预期夏普比率为0.6，而最低超额收益目标为6%那么把总组合风险控制在10%，我们就可以（在概率上）达成任务并且容易算出组合的资产包的风险配置。

由于组合构建以控制总组合波动率为前提所以组合构建中的风险分散效果会更加直接地影响箌收益率。为了进一步阐述其作用本章最后部分会通过分解模板来做示例。

（五）风险平价的实际应用：ATP发挥其原则降低股权风险

据叻解，业内较少在整体组合上全盘应用风险平价来管理更多的是把风险平价类别投资放在单一资产包的风险类别中进行操作，如风险规避、绝对收益或另类资产包的风险配置实验等类别这里展示的机构案例比较特别。ATP在业内享有盛名屡获权威机构欧洲投资与养老基金（Investment & Pensions Europe）颁发的“欧洲最佳养老金”殊荣。虽然ATP整体资产包的风险规模庞大（目前约为1000亿欧元）但是一直获得稳健且较高的回报。其投资部汾采用以风险平价为基础的模式操作ATP是应用这种策略的翘楚。

ATP成立于1964年其接受政府养老金机构的委托，通过市场化运作为丹麦国民提供基础性养老回报。目前ATP中大概85%的资产包的风险采用养老金界常见的资产包的风险负债管理，目标是充分匹配负债现金流其余的配置则被视作无负债的绝对收益投资组合，目标是争取较好的风险调整后收益2006年，ATP开始正式采用以风险平价为基础的资产包的风险配置原則进行组合构建其历史业绩优秀，2007—2016年的平均年回报率为7.8%在2008年金融危机的亏损也只有3.4%。

在组合改革后多年ATP实施多年的风险平价配置┅直走在同业的前沿，从2016年开始更是进一步提出了因子化组合管理，勇于创新

相对于上述集中配置股票风险的传统60/40模式和捐赠基金模式而言，因为ATP的管理模式以科学地分散系统性风险为主在2008年金融危机的冲击中能避开大幅亏损，所以此类策略随后受到越来越多的机构關注

1. 绝对收益投资组合框架

ATP的投资组合分为两个部分：一是贝塔组合；二是阿尔法组合。其中贝塔部分的风险配置通常高达95%以上所以丅面重点介绍贝塔组合构建实践的成功之处。虽然ATP在2016年以后开始有序转移到以因子为基础的风险平价应用但是这里我们做出业绩回顾的昰业内更熟悉的以大类资产包的风险为基础的操作，其历史业绩也更具有代表性

2. 贝塔组合配置理念：以风险平价为基础，并做出延伸应鼡

2006年ATP转向风险平价模型后，采取了五大风险因子配置资产包的风险五大因子包括大宗商品、通胀挂钩债、信用、股票和利率，其构建貝塔组合的目的是通过均衡的风险配置对这些因子进行动态管理获取风险溢价抵抗由经济环境改变造成的资产包的风险偏向性波动。无論是传统组合（60%的股票+40%的债券）还是高配另类资产包的风险的捐赠基金模式其股票因子的风险配置均在90%以上。ATP认为以风险平价为基础嘚贝塔组合能进一步脱离组合对牛市经济周期的依赖，并且对资产包的风险类别之间不稳定的相关性做出规避

ATP以风险而不是金额做出自仩而下的配置，争取尽可能地享用分散风险带来的“免费午餐”例如，在组合中股票的风险占比最高不会超过50%，远低于传统组合和捐贈基金的股票类资产包的风险配置

ATP认为，风险平价构建模式优于传统配置的主要原因在于现代投资组合理论提出的均值-方差优化法该方法依赖于以下两个方面。

（1）各个资产包的风险类别的预期回报但是这些预期的准确性非常差。

（2）资产包的风险类别之间相关性的假设实际上，资产包的风险类别间的相关性不够稳定不仅数值因数据的长短、间隔而异，而且数据正负都会随经济增长和产生通货膨脹发生变化

如图1-5所示，2016年以后ATP的风险因子平价有两个重要转变。一是ATP将风险因子概括为利率因子、通胀因子、股票因子和其他因子；②是ATP将风险平价的对象从资产包的风险变为因子因子表达有两点变化值得关注：一是传统的大宗商品、信用和债券分别融入利率因子和其他因子；二是丰富了其他因子的内容，为另类投资和风格投资等提供精确表达ATP为了保证因子映射的精确性，强调了因子要有三个方面嘚特性：可投资、可交易、流动性从2000年之后的回测分析来看，因子和资产包的风险之间的映射关系表现较好其中公开市场类资产包的風险的表达最为精确，私募类次之不动产投资精确性不如前两者。

经过深思熟虑ATP在大约10年前决定摈棄投资基准，将投资目标定为争取绝对收益最大化这主要是因为，一旦设立基准管理人的主要精力大多局限于如何复制指数、超越基准，往往忽视了基准的选择是否正确这一更加重要的问题例如，信用团队可以在投资级公司债券和高收益债券中自由选择争取更好的風险调整后收益，不必过度关注评级不必被迫因评级变化而买卖债券或是因担心跟不上指数董事会制定的风险容忍度。风险容忍度定义洳下：在未来12个月内ATP净市值（资产包的风险减去负债）达不到监事会最低要求的可能性要小于某个概率。ATP为了使得其收益与风险相匹配引入了每天监控的动态风险预算模式和尾部对冲。

4. 以风险平价为基础的操作

（1）动态风险预算ATP的实际持仓额度建立在动态风险预算的基础上。ATP团队每天对不同类别风险资产包的风险的风险特性进行紧密监控高效的执行力和有纪律的组合管理相结合，使ATP能够根据监事会既定的风险容忍度对投资组合进行连续调整

（2）尾部对冲。ATP在完善风险平价的基础结构的同时还明确了对尾部风险的规避，采用主动嘚对冲策略并从极端市场环境中获利。

ATP不对组合整体层面进行系统性风险的尾部对冲而是在各风险资产包的风险类别内，积极实施尾蔀风险对冲并从极端市场环境中获利。例如基金如果发现股票价格大幅上升且波动率处于历史低点，则可以买入看跌期权以保护收益2008年年中，当石油价格处于140美元以上的历史高价时ATP买入执行价格较低的长期看跌期权。这些头寸在之后的全球金融危机中对整体组合起箌了保护作用

5. ATP对业内其他机构的启示

传统智慧告诉我们，大型资产包的风险池很难在波动市场赚钱但是ATP管理着1000亿欧元的庞大规模能够┅枝独秀，足以让同业敬畏

（1）在风险控制上，ATP的再平衡方式在触发了临界线的时候就立即增加或降低整体组合头寸能够实时进行杠杆调整，是因为提前跟组合利益相关方（stakeholder）明确沟通了组合目标实际的操作也变得直观，组合经理不用等待烦琐的授权程序

（2）在获取风险溢价上，ATP进行动态风险目标的积极调整这需要较大的支持平台、及时的组合信息和有纪律的交易执行，成熟高效的平台建设为ATP从資产包的风险类别发展到因子配置的改进提供了有利条件图1-6为因子风险配置框架下的因子映射。

（3）茬尾部风险的控制上由于风险容忍度较低，比如一年净市值达不到监事会最低要求的可能性要小于0.5%ATP有可能采用显性对冲工具，付出保險费用

实际上，对于风险平价类组合的尾部风险控制业内的理论和实践也是众说纷纭，莫衷一是有商业机构采用“水晶球”式保护，利用各种量化指标来提前规避和砍仓在崩盘后再建仓，甚至额外加仓这类操作在2008年的效果并不显著，但如果1929年大萧条重现应能提供较好的保护。也有机构提倡“快跑”式保护利用硬性的止损界限（stop-loss limit）来砍仓，这适用于2008年全球金融危机时的持续下跌而在1987年的股灾Φ则效果欠佳。

三、挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式和风险平价模式对其他机构的借鉴意义

（一）机构特点与投资模式

各投资管理模式沒有优劣之分就如衣服，关键在于合身选定投资管理方式，关键是思考自身特点明确自身投资哲学，达成机构共识形成自身最合適、最有效的投资模式。

挪威政府全球养老金作为近10000亿美元的巨型基金最合适的就是以公开市场贝塔收益为主，组合管理力求简洁、透奣和低成本挪威议会、财政部和央行投资管理公司的分权保障了投资管理的纪律性，于是形成了挪威模式

而对于耶鲁捐赠基金来说，烸年5.25%的现金支出压力迫使它寻求更高的回报因此采取股权导向型的分散组合配置，并充分磨砺其另类资产包的风险投资能力从而成就叻耶鲁模式。

CPPIB在行政上独立于政府在公司治理上有更高的要求，需要在有效沟通与组合复杂性之间做出平衡其采用参考组合就兼顾了各方需求，并且也符合科学化的绩效考核目标

对于丹麦ATP来说，丹麦独特的监管要求迫使ATP实行总组合杠杆化由于组合蕴含了很大的杠杆風险，必然要求降低组合中的股权风险于是形成了以绝对收益为导向的、风险分散化的、低股权风险的动态因子配置，同时由于其风险承担能力有限于是采取了动态风险预算和尾部风险保护，这属于风险平价操作的升级版

四个机构根据自身特点在投资模式上做出了不哃的战略取舍。例如在对尾部风险上，挪威政府全球养老金资产包的风险规模大、风险承担能力强因而决定不但承担尾部风险，而且通过再平衡在市场危机时向市场提供流动性以获取市场尾部带来的投资机会；而ATP风险承担能力有限，有时候选择向市场购买尾部保险增加组合的安全性。又如对于另类资产包的风险，挪威政府全球养老金出于自身规模的考虑决定以公开市场资产包的风险为主构建组匼；而耶鲁捐赠基金由于收益要求、投资能力以及比较自信，则大规模投资另类资产包的风险寻求高收益。

图1-8为四种资产包的风险配置模式的偏股程度和对积极管理能力的要求

（二）多元化与过度多元化

风险分散是组合构建中唯一的“免费午餐”，可以降低组合波动率提高组合夏普比率。但是多元化和过度多元化之间只有一线之隔，多元化带来了组合风险分散的哃时也增加了组合管理的复杂性和难度。

因此很少有机构投资者采取“全谱作战”投资，更多的是根据自身组合特性要求选择适宜嘚资产包的风险类别。正如前面讲过的组合构建中挪威政府全球养老金只投三类资产包的风险，即股票、债券和少量房地产；耶鲁捐赠基金对另类资产包的风险分类细致但公开市场组合极为简单；ATP偏重流动性风险溢价，对非流动资产包的风险投资很少组合很简单，也公开表示过对非流动资产包的风险不太感兴趣

相比同业，就投资范围而言CPPIB拥有最复杂的组合，公开市场方面有各类区域股票、各类债券另类资产包的风险涵盖私募股权、直投、房地产、基础设施等。这样复杂的组合结构一方面必然造成实际组合与参考组合的大幅偏离另一方面高度复杂的组合对管理质量的要求也相应提高，不是每个机构都能效仿

任何投资团队的组合经理一般有三个冲动：一是积极沖动，想做积极策略；二是自营冲动想自营管理；三是规模冲动，想扩大投资规模决定一个策略是被动还是主动，市场有效性是重要嘚考虑因素耶鲁和挪威提供了范例。

图1-9是1981—2012年私募股权基金管理人内部回报率（IRR）的分位情况相比而言，欧美国家的私募股权基金表現分布比亚洲以及全球新兴地区的更窄但第1象限平均与第4象限平均的相差也可超过30%，即超额收益能力迥异而美国风险投资的收益分布佷广，同类相差值甚至超过50%显然，私募股权基金的市场难言有效但是将带来更多机会与挑战。富有经验的投资者更应考虑专注于低效市场利用市场非有效性，争取超越其他投资者在这种理念的指引下，耶鲁投资的重点集中于自下而上的深度价值挖掘

数据来源：康桥汇世投资顾问，纵轴的业绩为剔除费用后的数据

挪威认为发达股票、债券市场效率较高，因此夶量开展被动投资并不断改进投资技术，节约管理成本但没考虑通过市场择时（market timing）取胜。公开市场类资产包的风险管理人能获得超额收益的能力也取决于资产包的风险策略的分组和其中的横截面离差。

就捐赠基金模式而言资产包的风险配置并非决定基金之间业绩差異的主要因素，而积极投资的经验和技能才是耶鲁等捐赠基金成功的主要因素积极投资包括选择证券和选择优秀基金管理人的能力。如果缺乏足够的积极管理经验仅仅在资产包的风险配置比例上简单地模仿捐赠基金，并不能保证实现相应的收益目标这是由于捐赠基金嘚成功源于对另类资产包的风险的投资。而与对股票和债券的投资不同另类资产包的风险的投资收益关键不在于对资产包的风险类别的選择，而在于对有潜力的基金的挑选后者远比前者重要。对另类资产包的风险的投资不应重量而应重质。

学术研究发现机构投资者對私募股权基金的收益差别很大，尤其是捐赠基金选取的私募股权基金年收益率高于公营养老基金选取的私募股权基金约有14%而通过理财顧问和投行选取的私募股权基金的业绩则更是严重落后。 其原因不仅在于捐赠基金有更广的途径可以接触到已有良好表现的成熟基金而苴捐赠基金也有实力和信心在刚成立不久或者未成名的基金上进行投资。各类机构的私募股权投资业绩如表1-7所示

（四）顺周期投资与反周期投资

金融学原理告诉我们，追涨杀跌的顺周期投资往往会导致机构投资者获得负超额收益在危机时買入、在市场疯狂时卖出的反周期投资理念，与机构投资者投资周期长、风险承担能力强的特点匹配可以获得超额收益。

想要实施反周期投资等投资理念一是要达成机构共识，二是要将投资理念以制度化的方式固化在投资框架中避免感情因素导致人为主观判断的影响。比如挪威政府全球养老金治理结构中的分权设置挪威议会和挪威财政部负责组合贝塔结构，挪威央行投资管理公司必须执行再如，ATP動态风险管理制度由董事会批准只要组合的在险价值超过预算，就会降低风险反之就会增加风险，这便避免了人为主观判断的扰乱

（五）与现代投资组合理论的关联

现代投资组合理论虽然是一个简单的环境假设，但也是一种重要的分析手段我们对比其与实际情况不哃角度的偏离，就可以发现哪个假设未被现实世界证实如表1-8所示。

在某种意义上这里介绍嘚各种配置流派可以说是现代投资组合理论的改良后操作，比如把某些限制条件松绑或是加入新的假设。例如耶鲁模式会在年报和网站上开宗明义地指出，其投资理论框架是建立在现代投资组合理论之上实际操作是结合历史数据与投资经验，对传统类别以外的资产包嘚风险做出波动率、预期收益和相关性的估算也就是把资产包的风险属性的矩阵“做大做实”。挪威模式也可以被理解为现代投资组合悝论中有效前沿上的单一点或唯一解，可以理解为风险偏好或风险容忍度曲线与有效前沿的相切点加拿大模式更多的是操作模式，但其参考组合思路可以简化组合构建并在满足杠杆要求上给出简单量化证据。风险平价是假设了各类资产包的风险存在相同夏普比率和相關性条件下的均值-方差最优方案 各种模型在理论层面上的关联如图1-10所示。

要回答哪种模式最优首先是知己，知道自身的目标、自身的能力范围、自身的约束条件和自身的发展方向；其次是知彼知道金融市场的规律、各类资产包的风险的特性、同业机构的情况和合作伙伴的能力特长。只有根据自身特点在自身能力范围内选择适合的投资产包的风险品和投资模式，才能最夶限度地扬长避短获得自身能力所能达到的成功极限。

如前文所述不同机构开展不同配置模型的做法，就像在现代投资组合理论上“私人订制”操作方案这无非就是在机构特征上扬长避短。这也正如瞎子摸象的故事（见图1-11）大家手上只拿着片面了解的或局部的经验，但被要求对主题做出全面判断大家怎么可能同时都是正确的？

四、组合的风险因子分析及配置模式的选擇

对四种常见资产包的风险配置流派的比较也突出了投资机构的几条重要决策考虑（1）整体组合是否以股票为轴心来做组合管理？（2）洳果不是这种轴心那么怎样衡量多资产包的风险组合中的均衡性？

要回答第二个问题最好采用定量的多资产包的风险风险因子分析框架，组合的贝塔测算也不再仅针对股票还应包含利率、信用和流动性等风险因子。

总体而言风险因子可以分为三个层次：宏观经济因孓、资产包的风险类因子、策略型因子。

（一）关于风险因子的定义和分类

在理想情况下投资组合应该由一系列产生收益的单元组成。烸个单元都有风险但互相独立。这样的组合能够充分体现分散化的优势从而取得较高的夏普比率。然而现实情况是，很多资产包的風险之间有高度相关性尤其在市场经济下行时，这是由于资产包的风险是一系列风险因子的集合和载体资产包的风险之间的高度相关性是由于这些资产包的风险有很多共同的风险因子 ，而风险因子之间的相关性则相对稳定而且较小这就要求我们对资产包的风险的认识必须深入风险因子的层次。

对风险因子的理解是理论研究和实际投资的核心课题理解了风险因子也就等于厘清了收益的来源：预期收益昰承受风险的函数。我们应该清楚存在哪些基本的风险因子？长期投资是否都有正的回报为什么有正的回报？以下是风险因子的三个層次

1. 宏观经济因子（不可交易）

追根溯源，经济中最根本的因素有两个：经济增长和通货膨胀从长期来看，这两个因子再加上跨资产包的风险的整体的风险溢价可以解释大部分的经济周期和资产包的风险收益变化。

遗憾的是宏观经济因子虽然是资产包的风险收益的根本驱动因素，但投资者是无法直接投资经济增长和通货膨胀的除了通胀挂钩债以外，极少有其他资产包的风险类别的定价成分会直接綁定在经济指标上如果想在这个因子层次上构建组合，常见的做法是通过用不同资产包的风险构建“高敏感度”子组合来间接实现尽管各种资产包的风险对宏观经济因子的敏感度有比较客观的方向性判断，但是由于具体敏感度的度量在时序上并不稳定所以这种子组合嘚构建只有应用于长期投资才能清楚地反映宏观经济因子的功效。

2. 资产包的风险类因子（可交易）

五大资产包的风险类因子包括股票、利率、信用、大宗商品和通胀挂钩债资产包的风险类因子大多都可在公开市场直接交易，很多资产包的风险类因子都有相应的期货一般凊况下，其流动性较好

3. 策略型因子（可交易）

比如股票类的智能贝塔，包括“价值”（value）、“成长”（growth）、“动量”（momentum）等价值因子嘚构建是通过做多估值低的股票和做空估值高的股票。其他种类的构建方式与此类似

长期历史数据表明，非市值加权的指数型投资能带來更高的风险调整后收益能提供更深一层的风险溢价。这类策略型因子的优点在于具备可交易性质，是对第二层资产包的风险类因子嘚补充

总之，风险因子应该是有清晰定义并可测量的经济变量如图1-12所示，第一层宏观经济因子帮助我们理解组合收益的根本来源实際组合的风险敞口管理则需要通过调整第二层资产包的风险类因子来实现。第三层策略型因子为组合提供了不同的收益来源类型是有益嘚补充。当然各种分类并不矛盾，比如从长期来看策略型因子的风险溢价可以归结为资产包的风险类因子，甚至是宏观经济因子的具體表达

机构投资者在实践中对这些因子的应用也各有不同。在对机构案例的分析中也可以看出ATP在第二層资产包的风险类因子的层面上进行风险配置投资，然后有专业的团队在第三层策略型因子层面上进行精耕细作式的组合管理而挪威模式和加拿大模式是在第二层资产包的风险类因子上建立双因子模型，CPPIB甚至从建立参考组合开始就把其他资产包的风险/项目都分解成对股票和债券的敞口，然后用一个股票和债券的组合来模拟其风险收益特征

（二）采用因子分析对投资考核的应用

传统的主流配置模式主要包括股债60/40模式和捐赠基金模式，但在2008年全球金融危机后投资者开始对偏股型捐赠基金模式做出反思。以风险为配置基础的资产包的风险配置产品由于股性较弱就经常成为讨论热点，其中包括风险平价及风险因子配置

无论采用哪种模式，都必须“从长计议”事实上，佷多投资机构的考核期限都超过10年目标收益率大多以绝对值［如CPI（居民消费价格指数）+x%］来表达。在具体操作上它们结合自身基础和條件，不同配置模式包含了资产包的风险（因子）选择、组合构建方法、风险管理等方面配置模式确定后，相应的战略资产包的风险配置框架及业绩基准也就随之而定事实证明，没有放之四海而皆准的最优配置模式只有最适合当前市场形势及自身基础和条件的配置模式，而每种配置模式都有其成功的先决条件选用合适的框架，对投资操作以及事后考核评估都具有关键作用

第三节 配置框架在实际应鼡上的若干思考

业内大多数的资产包的风险管理公司的研究体系基本上都有一定的相似性，都是定量分析和定性分析相结合的研究分析框架定量分析包括跨资产包的风险估值体系和中短期市场指标体系等，定性分析包括对宏观情景的设置和判断等在每次组合再平衡操作の前，投资者会使用这些分析结果来对组合权重做出恰当额度的主动偏离下面简要介绍一下资产包的风险估值体系。

对于长期投资者来說价值投资是其应该奉行的宗旨。历史数据表明资产包的风险价格在短期可能偏离其基本价值，但在中长期终将反映其基本价值因此资产包的风险估值在判断长周期资产包的风险走势时具有重要意义。

然而对于中短期投资者来说，资产包的风险估值也有着重要的参栲价值首先，在任何市场环境中投资者在决策前都应该搞清楚准备投资的资产包的风险是贵了还是便宜了，即估值的水平然后，当某一类资产包的风险的估值出现严重高估或低估时估值往往对价格的中短期走势也能起到很好的预判效果。因此建立具有内在一致性嘚系统的方法来评估主要资产包的风险的价值是中期市场研究体系的重要基石。目前业界使用比较多的是现金流折现（discount cash flow，简称DCF）的框架囷其他变体主要针对具有现金流的股票和固定收益资产包的风险，而商品和货币由于无明显现金流因此估值模型较少。

公开市场股票嘚估值通常通过股票风险溢价这个指标来体现股息折现模型（dividend discount model，简称DDM）是估算股票风险溢价最传统的方法之一具体测算方法是，找到適当的折现率使得股票在未来要派发股息的现值总和等于现在的股价。该折现率超过长期国债收益率的部分为股票风险溢价作为一种經典的分析框架，股息折现模型被各家机构普遍采用但各家机构在资产包的风险估值模型的设置和输入参数的来源等方面有所差别。其Φ最重要的参数是对股息或盈利的预测为了提高模型效能，有些机构对于盈利的预测不再单纯使用I/B/E/S数据库提供的数据而是综合考虑宏觀因子对盈利的影响，以提高模型结果的周期预测性

但由于股息折现模型自身存在一定的缺陷，比如对输入参数比较敏感、对盈利预测嘚依赖度较高等因此部分机构已经开始寻找新的估值方法。

从长期来看均衡状态下的短期利率应与GDP增长率和通货膨胀挂钩，因为经济活动是资产包的风险回报率的基础与其他资产包的风险不同，现金是资本结构中最高级和流动性最好的资产包的风险其收益率小于整個资本结构（包括长期国债、股票等）要求的收益率。同时由于很多国家的短期收益率被央行货币政策控制，因此各机构主要将现金收益作为估值体系的一个输入参数

债券期限溢价（term premium），即长期国债的收益率与短期利率的差价影响一个国家长期均衡期限溢价的主要因孓有短期利率水平、预期通货膨胀、预算赤字、信用等级等。很多机构使用这些因子来判断不同国家债券期限溢价的变化和估值水平其Φ一个方法是通过面板数据分析（panel data analysis）进行多元回归分析，计算利率期限溢价的公允价值并判断目前债券价格是处于高估还是低估位置。

公司信用溢价是公司债收益率与国债收益率之间的价差该价差反映了投资者对公司偿债的不确定性所要求的补偿。影响公司信用溢价的朂主要的因子是破产率而破产率又受到宏观环境和企业自身状况的驱动。通常的方法是使用多元回归模型对价差/破产率进行量化分析計算公允价值，从而判断目前资产包的风险的估值水平

在计算得出各主要资产包的风险的估值水平后，就可进行跨资产包的风险的估值仳较例如，20世纪90年代股票风险溢价下跌，但是信用溢价保持稳定这可以视为股票相对于信用被逐渐高估；2004—2007年，情况相反股票风險溢价保持稳定，信用溢价下跌因此信用相对于股票被高估。对于资产包的风险估值模型的输入参数及其设置业内没有定论，但采用溢价比较作为估值基础加强了资产包的风险配置的统一性

资产包的风险配置过程包括战略（战术）的制定、执行、监控和后续的调整，仩述步骤不断地动态循环没有终结。其中再平衡是重要且不可或缺的部分，有助于确保贝塔敞口在市场波动的情况下仍基本维持稳定如果不存在特定的高确信度观点，就应该执行再平衡操作

资产包的风险组合的再平衡泛指投资者将分别管理的各个投资组合汇总，在整体组合层面进行统一管理通常以实际投资的加仓或减仓为主，同时辅以衍生工具交易

对于重视投资纪律的大型谨慎投资者来说，进荇再平衡不但有助于加强投资纪律而且可以降低组合的跟踪误差风险。实际上既不改变对于基本面的看法也不进行再平衡，这在本质仩相当于一种主动投资决策在不同的市场环境下，各种再平衡投资策略有着不同的表现在震荡市场中，坚持再平衡策略理论上可以获嘚优于大市的回报而在趋势市场中则可能正好相反。再平衡的成本包括显式成本和隐式成本因此在考虑再平衡方案的同时必须保证收益/成本的有效性。

在实施方法上主要可以分为定期再平衡和临界再平衡两大类。定期再平衡按照特定频率（如每月、每季度、每半年、烸年）实施而临界再平衡则是在资产包的风险配置超过了制定的容忍范围后实施。对于提高可操作性而言可以采用季度或半年度检查，同时保持连续监控的再平衡方式

（一）再平衡的理论基础及业内常见做法

对于机构投资者来说，实施再平衡管理是投资政策中必要且囿效的一部分它不但有助于严肃投资纪律，而且能及时降低组合跟踪误差的风险

（1）严肃投资纪律。实施再平衡的首要目的是减少投資组合相对于战略和战术资产包的风险配置组合的风险虽然再平衡的实施过程看起来有点像散户或是投机者的行为——频繁地卖出升值資产包的风险和买进贬值资产包的风险，但是必须看到由于资本的逐利性和流动性某一个资产包的风险类别不可能长期强于大盘走势。洳果只是被动地长期持有该类资产包的风险组合最终只能获得等于市场的平均收益。因此再平衡要强调的是投资纪律：基于最新的基夲面分析，如果对于资产包的风险类别的看法没有变化谨慎的资产包的风险配置者有责任将过高的敞口再平衡到资产包的风险配置策略預先设定的水平。但正如前面所说既不改变对于基本面的看法也不进行再平衡，这在本质上相当于另一种主动投资决策即允许投资组匼增加跟踪误差和风险，以减弱分散化投资的效果换句话说，如果一个组合不进行再平衡那么这个组合实际上是采取了一种动量策略，极大地依赖于明确的、持续向上的市场趋势

（2）降低风险。从定义上讲再平衡降低了组合的跟踪误差风险，并可能降低总体波动性至少也能够保持预期的收益/风险情况与最新的资产包的风险配置决策所做的预期一致。再平衡的效果是减少由“风险更高”的资产包的風险带来极好或极坏的结果的可能性从这个角度来看，再平衡也可以降低投资组合总体波动性

风险期望的总体效果取决于两个主要因素：资产包的风险的波动性和相关性。如果资产包的风险的波动性全部相对较高那么再平衡将会减少组合的总风险。如果资产包的风险類别之间的相关性相对较低那么再平衡同样也将会减少组合的总风险。

从基本的投资理念来讲进行再平衡应当以边际收益不小于边际荿本为限度。这里的成本既包括显性成本（交易成本）也包括隐性成本（机会成本）。交易成本为战术资产包的风险配置创造了一个无套利区间在这个区间内，实施再平衡策略的成本大于收益交易成本越高，这个区间就越大

因此，只有在收益超过成本的情况下才去實施再平衡策略具体来说，可以把交易成本分解为显性成本和隐性成本如图1-13所示。其中显性成本包括交易佣金、托管费用、税费等，这部分成本相对透明易于衡量；隐性成本主要包括市场的冲击成本、价差成本等，这部分成本取决于当时的市场表现情况因此相对難以衡量。

在进行定期、计划内再平衡的情况下这些成本通常相对较小；但是在进行临时性、紧急再平衡的情况下，它們或将成为沉重的负担比如冲击成本一般产生于成交量较高的临时性交易。

如前文所述交易成本将围绕战术资产包的风险配置形成一個无套利区间，在此区间内由于成本大于收益，实施再平衡会直接使投资组合出现亏损然而，成本因素不应当作为全盘放弃任何再平衡计划的理由

根据实施再平衡策略的动因不同可以将再平衡的方法分为两大类。每一种方法中的参数必须结合再平衡的频率和程度加以確定需要注意的是，这些方法之间并不是互斥关系而是可以相互结合使用的。后文将结合公司自身的情况对如何实施这些做法进行詳细的介绍。

（1）定期再平衡定期再平衡是指按照特定频率（如每月、每季度、每半年、每年）实施再平衡操作。单纯的定期再平衡法則要求在预定的时间间隔实施再平衡无论资产包的风险组合是否与战略或战术资产包的风险配置所确定的目标组合发生偏离。

再平衡的頻率和交易成本之间存在一种天然的权衡关系过于频繁的实施再平衡操作不但会增加交易成本，而且会导致其成本超过收益

（2）临界洅平衡。临界再平衡是指当资产包的风险配置超过了设置的容忍范围时所启动的再平衡措施容忍范围描述了资产包的风险配置可以承受波动的程度，容忍范围过低的临界再平衡策略要求只要资产包的风险权重超过范围就应该进行再平衡（可能每天都会发生）虽然这在现實中是很难做到的。

再平衡范围的确定应考虑交易成本和每种资产包的风险类别的波动性例如，这个范围应当足够宽以避免由正常市場波动触动的不必要的再平衡警戒；同时，这个范围应当足够窄以防止非计划内的大幅超配或低配。

以上给出了两种足以增强资产包的風险配置过程投资纪律性的方法当然，每一种方法都不是完美的因此，两种方法的结合将成为一种评估成本/收益状况、控制风险更有效的途径

事实上，还有一种可以帮助减少实际资金配置变动的因素即现金流。例如现金流入被用以增持目前低配的资产包的风险类別，这里的现金流入是指新资金、利息收入（或息票、股息）或来自私募股权投资的其他现金流等投资收入

从上述分析可以看到，尽管鼡来决定再平衡的时机和环境的方法有很多但从效果上看都只是大同小异。决定是否实施再平衡（主动改变各资产包的风险类别的资金配置或运用衍生工具调整风险敞口到目标水平）比决定使用何种方法更重要

（二）再平衡的多种实施措施及其优劣

1. 再平衡的实施措施

确竝再平衡策略需要做的一个重要判断是距离再平衡还有多远。因为再平衡需要付出相关成本因此将全部资产包的风险再平衡到资产包的風险配置策略目标的做法未必是最优的。与再平衡有关的风险容忍度和成本对不同的资产包的风险类别和不同的投资者都是特定的因此應该从单个资产包的风险类别的层面上进行评估。以下是几种最常见的做法

（1）再平衡到战术资产包的风险配置策略目标。再平衡到战術资产包的风险配置策略目标减少了相对于政策的跟踪误差与最优风险控制一致，但是对某些资产包的风险类别可能造成成本高于收益嘚结果

（2）再平衡到临界值。再平衡到临界值减少了交易成本且不会对现有敞口造成影响但可能会产生次优的收益/风险特征，尤其是當围绕目标权重的区间正在被充分运用时

（3）再平衡到目标的一半。再平衡到目标的一半是以上两种方法的折中虽然操作更频繁，但昰具有符合心理上“减少后悔”可能性的作用

2. 评估不同的再平衡策略

对再平衡策略进行的评估和回测包括以下两个方面。

（1）不进行再岼衡（作为比较的基准）

（2）进行定期再平衡（月度、季度、半年、年度）。

比较重要的分析角度是资产包的风险换手率（turnover）与跟踪误差之间的关系如图1-14所示，实际操作模式可以用这类权衡分析来提供主要参考依据

从效果上看，投资组合是否进行再平衡这一政策对整体的投资结果具有决定性的作用而实施再平衡的具体方式，如时点、频率或幅度的选择与是否进行再平衡的决定相比，影响较小最关键的可能会是，争取在资产包的风险换手率与跟踪误差之间做出一个合适的權衡而资产包的风险换手率恰恰就是交易成本的一个重要指标。

（三）能控制成本的再平衡方案

有效的再平衡方案不仅需要战略和战术嘚视角还要依靠完善的基础制度，比如建立更加实时的头寸汇总体系等

动态再平衡框架结合了定期再平衡和临界再平衡两者的优势，苴不存在过于机械化的问题在控制总成本的条件下，机构投资者可以考虑以下操作

1. 每季度对组合敞口进行检查，实施再平衡

以季度为周期对再平衡标准进行修订正如上文所提及的，频繁实施再平衡的成本很高反而可能会超过收益，且过于机械化以季度为周期既有助于把握市场的最新动态，也有助于实现成本最小化除非持续存在支持“购买-持有”（趋势）策略超过一个季度的强有力的基本面观点，否则拖延太久将违背投资纪律并偏离降低风险的初衷。

2. 持续对组合敞口和相关再平衡进行连续监控

应当对某些超出预定容忍范围的资產包的风险配置进行临界再平衡容忍范围规定了资产包的风险类别可以波动的范围。精确的容忍范围有待于以后进行具体规定但它必須足够宽泛以至于能够涵盖每种资产包的风险类别的“自然”波动变化，同时足够狭窄以避免计划外的市场敞口

作为经验法则，资产包嘚风险i的容忍范围可以用以下形式给出：

其中w _i,t =0表示资产包的风险i的期初权重；σ _i,t =T表示资产包的风险i当前波动率（预测值或实际值）； >表礻对资产包的风险i进行定量分析和定性分析给出的比例系数，在再平衡方案的初期确定本质上是体现投资者对交易成本和个别资产包的風险类别相关风险容忍度的主观理解，因此不同资产包的风险类别的比例系数会有所不同

第四节 延伸阅读：组合回报分解模板

风险平价嘚组合大多采用杠杆工具，并且盯着目标波动率来计算实际杠杆率由于组合构建以控制总组合波动率为前提，所以组合构建中的风险分散效应直接影响收益率简单来说，在组合总风险预算不变的条件下资产包的风险之间的风险分散效应越大，就越可以通过放大相应的杠杆来提高收益率而这种效果几乎是线性关系（杠杆部分需要减去融资成本）。

这里举例1970—2015年美国资产包的风险的简版风险平价结果A為大宗商品，B为美国通胀挂钩债C为美国国债，D为标普500指数如表1-9所示。

不妨假设在这单一投资期限中风险模型能准确预判资产包的风險波动率，那么要控制总组合波动率的平均杠杆率就很容易计算这个例子的杠杆倍数是1.63。如果需要量化风险分散对收益率带来的增益簡单的方法是对组合进行压力测试（假设所有相关系数均为1，但组合总风险预算不变）测试结果与实际结果之差即为风险分散的增益，洳图1-15所示

在这长期投资的案例中风险分散莋为“免费午餐”对收益率的增益明显，甚至超过任何单一资产包的风险的贡献

■风险平价可以被视为现代投资组合理论延伸的特例。

■其他大类资产包的风险配置流派也可被视为同样的特例是否采用风险平价需要根据机构特点与约束来决定。

■风险预算、资产包的风險分散化和因子处理都是风险平价在操作上的关键考虑因素

余家鸿现任中投公司多资产包的风险投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金Citadel（中国香港）从事量化投资研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝國理工学院分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有CFA及FRM（金融风险管理师）资格证书是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。

风险分散带来的超额收益来自更低的组合内平均相关系数，度量为 其中f是融资成本，r ₀ 是无杠杆下组合回报率L'是压力测试下的杠杆率，少于实际组合的L压力测试是把所有相关系数设为1，那么回报率协方差矩阵就变为Σ':=diag（Σ） ^1/2 ·（1·1 ^T ）·diag（Σ） ^1/2 如果融资成本（相对组合回报率）较低，那么 其计算方法简单直接。这类组合回报分解模板是在盯着目标波动率来操作的组合上才有分析意义。