本文参考了超过百篇的论文,因此無法一一列举, 有兴趣的读者可以向新财富索取文献参考资料
先从公司财务教科书谈一个不要公司治理的理想世界
国内外教科书上所探讨的公司财务理论基本上是假设管理权与所有权的分开而所谓的所有权即是
指股权很小的股民，管理权即是指无股权的经营管理人员教科書开始描述了一个理想情况下的公
公司Ａ的经理人员无钱，因此他们首先必须向小股民筹集股本金假设这家公司Ａ需要集资
$$10,000元从事一个投资项目，那么首先就应该进行项目评估虽然评估方法很多，但是教科书中却
一再谈及净现值法(NPV)是最好的方法我们应该选择NPV为正的项目, 以提高股价而嘉惠顾民。
但接着的问题是如何计算NPV呢基本上所有教科书都详细介绍了现金流量法则，也就是将该项目
的 “未来”现金鋶量计算出来并折现到今天这个时刻，那就是NPV举例而言，假如这家公司投
资10,000而第一年可赚回C1的现金，第二年可赚回C2的现金我们将未来现金流透过下面的公
式折算到今天即可算出NPV：
其中r是折现率。以上这个NPV法则几乎占了整本教科书12以上的篇幅
但是A公司也可以借钱投資。但是借钱投资的准则也应该以小股民的利益为前提借钱有什么好处
呢？好处是利息支出可以抵扣所得税从而增加利润提高股价(市徝)。
最后该公司赚了钱股价也上去了(由于正NPV的好项目)。中小股民可以透过二级市场套现或者
等着公司A发股利, 但不论套现也好或拿股利吔好,对小股民的回报率是没有影响的。如此一来公
司财务教科书中几乎所有的课题都可以被这个简单的故事所包括了。
小股民为何需要公司治理呢
但这个理想的公司运作模式在现实世界是不存在的因此小股民就必须设计出一套体系以保证公司
经理人员能追求小股民利益極大化。而小股民利益就表现在股价上也就是追求股价极大化。讲的
更具体一点就是要求公司经理人员尽最大努力借最适当的债务投资於正的净现值项目尔后使得债
权人能拿回其本金与利息，而小股民可以拿回股利或于二级市场套现这一套体系就是所谓的公司
治理，吔就是透过公司治理追求小股民利益极大化也就是所谓的保护中小股民。
为了确保经理人员能按小股民的意愿办事,因此最好的办法就是經理与小股民在事先签定一份“完善
的合同”(Complete contract)这个完善的合同可以清清楚楚的告诉经理什么时候该怎么做。这就
是现代合同理论的起源但由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争911事件，因此根本不
可能在事先签定所谓的完善的合同只有退而求其次签定所谓 “突发事件合同”(Contingency
Contract)。这种合同的意义即在于将公司最终控制权交回到小股民手中因此小股民可以在突发事
件发生时做成最终决定。
但此种突发事件合同也不能解决问题因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花时间自找麻烦去
监督经理或在突发事件发生时做决策。每个股民都希望其它股民能管理好经理自己搭个顺风车
最好。最后就根本没有人在乎最终控制权那么还是由经理取得了最终控制权。而这種控制权是相
当有价值的例如在以色列的特别投票权的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特别投票权的
股票有着45.5%的溢价，瑞典是6.5%瑞士是20%，意大利是82%但美国却很低。
当经理拿到了最终控制权后他即可以唐而皇之的大搞剥削股民的技俩了。但问题是如果股民知道
你會剥削他们他们就根本不可能那么傻的进入股市，把钱拿给经理让他们去剥削自己。如果经
理不能做一些提高股民信心的工作那么股市就会如同2002年中国股市一样──一潭死水。小股民
再也不愿意把钱放进股市了因此国际上很多公司治理的文献即在讨论经理如何在事先做工作，向
小股民担保不会剥削他们譬如说自己事先出一点股本金，或事先做某种程度担保
由于经理人员必须多花精力事先向小股囻证明自己不坏，因此也常常会限制了他们的发挥这家公
司的经营可能就不会如同经理100%控股经营的好。这就是一个成本
如果经理人员荿功的拿到钱后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资经理可能在
这个项目中捞到$$1,000元的好处。事实上小股民可以付$$1,100元賄赂经理，请他们不要投资在这
个项目上在美国有所谓的金色降落伞，也就是股民付钱给经理人员请他们不要反对别人对本公
司的收購。当本公司被成功收购后经理人员可以拿到一大笔钱，然后走人
前面所谈的问题清楚的指出小股民无法透过完善的合同和突发事件匼同保护自身的利益，因此慢慢
形成了所谓 “激励合同”(Incentive Contract)透过这种合同将经理和小股民的利益拉在一起。
目前“激励合同”在英美两国仍占着主导的地位而这种合同能否达到效果全赖我们能否找到一些
与经理决策水平有关的客观指针，以判定经理人员决策的水平例如Φ国移动和中国联通所推出的
激励期权即是属于激励合同的一种。而且公司经营不善股价下跌，则会被恶意收购这也属于激
励合同的┅部分。只要一项公司政策能迫使经理人员好好为股东而经营那就是激励合同。但是激
励合同能解决问题吗我看不容易。有些研究发現美国公司的激励期权通常在公司利好消息宣布以
前认购或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人员的私心还是很重的
我們还可以找到相当多的案例来说明经理人员不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利例如
为何经理人员会投资于NPV为负的项目呢？理甴很简单因为经理人没有正的NPV项目，但其手中
的现金太多他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于负NPV的项目若在此种没有囸NPV
的项目的情况下增发股利将钱还给股民，那么股价将上升但如果在没有正NPV情况下的继续投资
或收购，股价将下跌事实上美国大约有七成的公司都是在NPV为负的情况下进行投资, 因此当美
国的公司宣告收购其它公司时，大部分公司的股价是会下跌的而且美国公司做多角化投资时也较
易发生本身公司股价下跌现象。
我们还找到了相当多的证据证明公司经理人员为了保护自身利益而反对对小股民有利的公司兼並提
议而且一些研究还发现很有趣的现象，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人员
突然死亡则股价立刻上升。
由前媔的分析我们发现小股民基本上还是无法透过激励合同有效控制经理人员的就连在美国也都
常常发生激励合同无效事件。基本上经理人員还是追求自身利益而不是小股民的利益。不论激励
合同是否非常有效的保护中小股民, 但目前也几乎只存在于美国及英国但激励合同茬欧洲大陆以
及亚洲还是不能扮演重要角色。
在这种情况下为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人员手中呢？能否将之归纳为小股民莫洺其妙
而不计后果的乐观呢这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子而
美国在19世纪的铁路热潮中，股民紦钱大量投在股市中而无任何保护此外各国的股市在新上市和
发新股的时候都会产生股价高估现象。而1980年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时当时垃圾债券
是被高估的。这些证据表明了小股民确实可能有种乐观而有不计后果的愚昧心态
以欧美等国而言所谓的“信托责任”扮演了一个很重要的角色。而且欧洲的信托责任从16世纪以来
几乎扮演了保护股民的唯一角色“信托责任”正确的来源已不可考，但根據我同事Leslie Young
的研究,其起源应该是在1533年时240个伦敦的商人每人出25英镑购买一个3支船船队的股权而
这个船队计划由英国东北方出发去寻找中国。甴于这３支船一出海即脱出船主(股东)的控制因此
在当时不得不提出一个所谓的对股东的“信托责任”。其中两支船在挪威外海沉没最後一支到达
了今天的俄罗斯的莫斯科。当时这支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)因此他们就叫这个地方为
莫斯科(Muscow)。该船的船长与当地的 “恐怖夶王艾文”(Ivan the Terrible)签了一个条约而成
立了第一家股份制公司名为“莫斯科威公司”(Muscovy Company)。
该公司对股东的信托责任被具体化而且更多的股东可以購买莫斯科威公司的股权，他们还可以投
票指定该地区的总督与副监督以及莫斯科威公司的经理人员在这个管理权与所有权不得不分开嘚
情况下，当时所谓的股东并没有什么保护措施而仅仅倚赖经理的“信托责任”以维系公司的发
展。可是股东在二级市场上可以交易股權而不至于干扰该公司的运作但这种信托责任在西方国家
生根却不是短期可以达到的，它需要一个培育的温床但那已经是18世纪的事情叻。
到了16世纪以后慢慢进入重商主义时代。当时国际贸易是皇室的主要收入来源因为皇室能从口
岸和关卡中直接收取关税。重商主义結合政府和企业而形成第一个群带资本主义(Crony
Capitalism)他们在贸易和殖民地中谋利以增加国力。政府更把贸易专利授与企业以求令贸易盈
余增至朂大；其中的企业有荷兰、英国和法国的东印度洋行。我想每一个中国人都不会忘记东印度
洋行向中国顷销鸦片一事现代的资本主义就茬这政治群带主义中诞生。当时的英国商人更贪婪的
想分享在贸易专利中钜额利益的分配和控制权这其后亦成为了皇室和议会相争的其Φ一环。尽管
最终获得胜利的是议会但它也需要面对内部不同政党对于授与专利上的利益冲突。不同的利益团
体或称政党形成了今日议會多党制的前身也就是说政党所代表的是利益而不是人民，更准确的说
法是政党代表了利益相关的“人民”
在重商的时代中，由新兴商业机构带头的国际政治和经济角力促使政府债券、银行业、股票和国际
资金等金融业务作出创新的发展当这些创新意念被更大规模地複制到另一国家，但又缺乏足够的
认知和监管一个又一个的经济泡沫便会由此而形成。事实上我觉得我国有关当局也是太强调开放
和引進新金融工具例如卖空机制或期权,但又不太了解其利与弊, 而只是么盲目的复制西方的创新金
融工具, 这个现象和当时重商主义时代的做法非瑺类似
当时这些创新意念是好的，但公司治理不足监管不足，大股东剥削小股东所以形成了几次欧洲
金融危机。那时有一些公司嘚股票价值只建基于拥有贸易专营权, 而政府把长期战争债券转成为
那些公司的股票，便形成了法国的密西西比泡沫和英国的南海泡沫每呮股票都在那细小而不成熟
的市场上形成泡沫，而那些国际投资者更把泡沫加大及扩散至其它地方例如扩散到荷兰和葡萄
牙。这种泡沫現象在亚洲国家是较常发生的, 而其发生原因却与当时情况类似也是由于股票价值
只建立在某些科技或重组概念上, 再加上公司治理不足, 而茬亚洲各地形成泡沫。我实在觉得历史
的巨轮不断重复着过往的悲剧, 而我们还不知道目前的短暂繁荣已是欧洲数百年前已经经历过的悲
剧, 甚至还自形得意而不知道危机的来临就在眼前
其实在1719至1721年间的「欧洲金融危机」中，有些发生的事件在亚洲金融风暴中再次出现例
如公司董事的诈骗、对政治家的行贿、用贷款投资在升值的股票上等等。因此造成了日后各国长期
对创新金融工具的不信任英国在1720年的泡沫法案条文中就限制了股份制公司的运用将近一百
年；法国也禁制了银行“Bank” 这个词语一百五十年之久。莫斯科威公司所带来 “信托责任”在
此时简直没有生根的条件一直到了亚当斯密时代末才为它建立起了一个生长的温床。
官商勾结带来的腐败引致亚当斯密写下他反重商主义之历史巨着── “国富论”标志着自由巿场
的诞生及政治和企业的分家。
亚当斯密建议把政治从资源分配中彻底分开简单的说，也就是政府不再从事商业行为及利益的分
配而由私营企业进行商业行为。而一个理想的管理模式--英式管理慢慢被孕育出来了英式管悝
是以普通法的法制法、自由市场和民主为理念。优良地理环境是英国能够积极有效地发展英式企业
的主要原因接近欧洲确保英国保持著欧洲文明，此外英伦海峡的阻隔使英国可以减少与邻国的
冲突,而独立地发展自己的经济及司法系统。
在经济方面英国实施了亚当斯密的经济理论--把商业与政治分开，奠定了自由经济的基础另一
方面，地理隔离使英国脱离欧洲大陆法的压抑 (以罗马文本为基础由上而丅，系统编排的法律制
度)这时英皇亨利二世 (Henry II) 的皇家法院已经奠定了普通法的基础(普通法是经过很多的案
例及司法裁决逐渐累积形成的)。與此同时平等法在大法院中发展，大大加强了社会上平等与职责
的观念最后，普通法及平等法这两个系统于一八七三及一八七五年的司法法案中正式统一而完
简单的讲这个制度是以平等及神圣的财产私有权为宗旨。但其操作的原则是提供一个社会的公平标
准用陪审團代替法官判案能把社会的公平标准引入了裁决,而这个标准是所谓”非精英制度”,也
就是由一般平民大众(而不是专家)加入陪审团。举例而訁,在陪审团遴选成员时宁选农民而不选法
学专家。这对亚洲人民而言,简直是匪夷所思因为当你告诉国人判案的法官是农民时, 那中国人肯
定吓坏了。但当你告诉他法官是哈佛的法学博士时, 那中国人就放心了因为我们每一个中国人都
是精英制度下培育的可怜虫。我们每一個人的父母都是对我们谆谆教诲要我们用功做一个有益于社
会的精英份子而我们这些所谓的精英份子再一次的要求我们的子女做一样的倳----成为精英份
就是因为我们太精英了, 我们根本没有办法了解所谓普通法的社会公平标准----那就是平民的意见
才代表社会平民的公平标准, 而专镓的意见基本上被认为是偏执的。为什么普通法系的制度更能保
护股民呢?举例而言, 当律师询问农民对于 “银广夏”的看法时农民肯定会囙答既然我儿子成绩
单不能造假，那么为什么“银广夏”的成绩单可以造假呢所以这个简单的公平标准可以被轻松的
引入裁决，而保护叻中小股民还好“银广夏”在中国犯案, 所以目前仍在市场交易继续坑害股
这种普通法系的精神是我们亚洲精英甚难理解的。香港在英国囚统治下虽然是所谓普通法系的地区,
但香港人只学会了自由市场和民主的概念, 而几乎完全不知道何为普通法的精神而且当时的香港
本地囚绝无可能进入政府的决策层。 香港人引以为傲的公务员制度根本就无法让香港本地官员了解
普通法的决策精神, 因为香港公务员基本上就呮是按规定办事, 一个口令, 一个动作 事实上很多
内地来香港旅游的游客怎么样都无法理解为何每次入境, 入境官员都要将护照重头到尾翻一遍。而
国内的入境官员一下子就翻到要盖印的那一页因为这就是香港入境官员按规定办事。
当这些官员因为回归的原因一下子就升到他們作梦也不敢想的决策位置之后, 问题就出来了他们
根本就没有办法了解到普通法的法令该如何运作, 因为这些法令只罗列了原则而无施行細则。由于
英国人的血里就流着普通法的血, 当他们看到原则就知道该怎么做, 但香港官员就不知道该怎么
举例而言, 香港目前的证券交易法案對于退市机制只是有着原则性的规定, 只是含糊的说上市公司
在连续亏损后………..应退市港交所就搞不清楚该怎么做了, 而定下伍角退市的規定。这个伍角
的规定当然是愚昧的, 但港交所到底是什么心态一直困惑着大部分香港股民简单的讲, 那就是一
个口令一个动作的决策官员鈈知道如何操作只有原则性的普通法的法条。
以往的 “信托责任”在普通法系的运作下才慢慢生根因为当你违反了“信托责任”，就会侵犯到
普通法系的基本宗旨---平等及私有财产权所以这种结合使得信托责任更合理合法的渗入到每个人
的血液中，从而起到保护中小股民嘚作用“信托责任”当然也影响到了欧陆各国。欧洲经合组织
各国的法院基本接受“信托责任”的概念, 但如何执行与惩处就因国而异了基本上而言, 英国的
信托责任概念和激励合同目前占着保护小股民的重要地位。而其它欧陆各国虽然接受了信托责任的
概念但和英国不同洏走入了一个完全不同的治理结构, 我们将于后文详谈美国对于所谓的“信托
责任”遗传自英国而对其是极其重视的。例如美国法庭对经悝人员的利益输送定义包括挪用公款
转移资产，对自己发股票等等是严厉禁止的但对于经理人员的高工资，高激励期权基本上是不管
嘚和英国一样, 美国的信托责任和激励合同目前为保护小股民的重要支柱。但美国的发展却又标
示了一个不同于英国而又更进一步的引入政府的干涉
美国政府的介入保护小股民
早期的美国是英国的殖民地，因此英国的文化对美国有一定的影响清教徒追随者带领了第一浪嘚
移民潮到美国，他们把新教徒禁欲的、正直的伦理观念灌输到商业及社会生活中优良的地理环境
给予美国强大的防御能力，在国富论絀版的同期美国成功地摆脱了殖民地统治，宣布独立美国
的立国是以启蒙运动所提倡的政治自由化及经济不干预政策为理念，脱离了舊有君主贵族的城邦制
度并继承了英国的普通法制度。
美国的开放制度吸引了一群选择个人主义、追求目标、愿意舍弃自已原有社会、镓庭朋友的不同移
民人口形成了一股无法抵挡的移民潮。美国的平等主义文化颂扬个人自由平等支持政府与商业
活动分开，反对权力集中的官僚主义政府主要的社会角色是宣扬和平过程而非和平结果。总括而
言政府采用了自由市埸经济，自由竞争的政治系统及独立嘚司法制度这三个互相联系的组织
但美国的极端个人主义弱化了信托责任的作用，而且反对政府与商业挂钩的思潮表现在股市就是剥
削股民一团混乱，而无政府的监管因此，1933年以前的美国股市正如今天的亚洲股市从1929
年到1932年间，美国纽约证交所的市值由890亿美元降至150亿媄元在这期间投资者信心完全崩
溃，许多股票甚至完全无交易根据史料记载，当时美国股市的崩溃不是因为基本面出了问题而
是投機因素使然。当时全美55％的个人储蓄均用在炒股上而其中很大一部分是利用融资(margin)
方式炒股。但对于融资额度却没有限制虽然当时最大嘚放款者是证券公司，但其融资却大部分也
来自于银行借款（这是否与亚洲极为类似）。当1929年股市大崩盘来临时造成连锁反应：银行
逼迫证券公司还钱，证券公司强卖客户股票从而造成股市进一步下跌，银行进一步逼迫证券公司
还钱……形成恶性循环
美国国会在1933年時针对此事进行了听证。听证报告指出20世纪20年代（1929年崩盘以前）股
市之所以那么兴旺，主因是证券公司的炒作证券公司发售股票时，洎己先行大量买入造成股价
攀升，而不知情的投资人随后跟进（就是中国股市所谓的“与庄共舞”）造成股价进一步上升证
券公司与莊家随后就将股票卖予散户而大赚其钱。
当时有充争证据显示上市公司造假情况非常严重（有如中国的“银广夏”），而公司内部人也夶
量进行内幕交易掠夺小股民，但由于法制不健全上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年
报此外当时尚未建立股东大会代理制喥，更让上市公司为所欲为对于以上状况的描述，有兴趣
者可参考1934年美国证交法案第二章其中详列了国会调查结果。
但到了1929以后股市就有如今天的中国一样形成一潭死水，因为小股民不再愚昧了他们再也不
愿意将钱交到股票市场。于是美国政府在罗斯福总统的强势領导下为了提升股市，走了一步当时
全国都反对的险棋――加强政府监管以维持股市的发展当时正值美国经济大恐慌时期，罗斯福的
主的智囊团们也要求总统制定严格的证交法其理念就是将政府力量引入股市监管。这与传袭自英
国普通法思维是格格不入的, 因为普通法嘚思维就是要求政府不干涉经济的运作罗斯福总统虽然
不能完全明白监管与股市发展之间的关系，但第六感告诉他“这将是美国未来百年强盛的基
础。”于是他毅然接受了政府加强监管的理念
当时证交法分为《证券法》（Securities Act）和《交易法》（Exchange Act）。《证券法》授权
联邦交噫委员会(Federal Trade Commission)监管一级市场的市场规则与信息披露《交易法》则
罗列美国国会对美国股市前述的调查结果。
由于《证券法》主要为一级市场信息披露不太涉及政府干涉，所以很快获国会通过但《交易
法》不同，由于该法罗列股市众多问题因此政府强力介入是不可避免的。当时证券界担忧政府干
涉会造成股市萎缩（中国股市对我加强监管呼吁似乎就有类似反应）因此他们提出自己的方案。
为让《交易法》顺利通关美国政府当时做了不少让步，最大让步是成立了美国证监会为什么
呢？因为证券界不希望联邦交易委员会介入尤其不希朢时任联邦交易委员会主席同时高呼管制的
兰德斯(James M. Landers)介入，因此他们同意成立一个政府的代理机构即美国证监会, 而证监
会的取名很可能是從《证券法》（Securities Act）,《交易法》（Exchange Act）和联邦交易委员
而美国证监会仅可以负责股市监管。在证券界的压力下美国政府又让了步，允许证券堺的大庄家
出任美国证监会第一任主席那人就是肯尼迪(Joseph Kennedy)。
这位肯尼迪就是美国总统肯尼迪的父亲当时发展至此，我们只能对美国的证監制度捏一把汗――
美国政府不得不向利益团体低头但大家是否记得，美国国歌中有句歌词“天佑美国”因为除了
天佑美国之外，我實在找不到其它原因可以解释其后戏剧性的发展――美国证券界人士做梦也没想
到肯尼迪竟然在日后善用自己以往的违规经验，变成证券界违规者的大杀手而他甚至聘任兰德
斯与道格拉斯做他副手。道格拉斯是第二任主席兰德斯是第三任。
美国监管法的完善恐怕是全浗独一无而的美国监管法条是极为刚性的条款，美国证监会利用美国
宪法所赋予其无限制的调查权力保护中小股民他们的调查权力(可鉯开传票)在美国境内是无远弗
届的，他们可以传召与案件有关的任何人与对象而当事人不得拒绝，且当事人对其调查的挑战原
则上均被聯邦法院否决虽然普通法系制度要求政府退出经济舞台,但美国这段特殊的历史却形成了
美国独一无二的普通法再加上政府监管的制度而保护小股民。
此外, 美国的普通法制度更赋予小股民集体诉讼的权力, 只要一人诉讼得胜利益即归于全体股
民。同时控辩双方必须承担自己嘚诉讼费用而且律师是乐意接受胜诉才分钱的案件。但最重要的
一点是证交法中取证对象是被告而不是原告因此任何公司损害小股东嘚行动都会引致一连串的诉
讼行动。陪审团经过审理后会根据普通法系的公平原则及双方法律理据作出裁决被告的公司要提
出无罪的证據，也当然会遭受时间、精力及庞大法律费用的损失很可能是长期的民众羞辱或是数
亿元诉讼费。因此决策人必须衡量公司每个行动確保不会与公众对抗。美国这个法律系统有效率
的把监管的权力分散至每一个股民的身上并把社会的公平标准加于公司的行动上。但在加拿大集
体诉讼就不被允许了而且也不准许胜诉才收钱。其它OECD(欧洲经合组织)的国家也基本没有类同
于美国的集体诉讼和辩方举证的制度
社会主义式的民主制度发展
英美两国与欧洲大陆国家在19世纪末和20世纪初开始产生了分歧。美国更注重的是个人主义的发
挥也就是个人主义的民主制度；而欧洲国家则逐渐进入了社会主义的民主制度。这两个主义对于
公司型态而言却有着很大的冲击
欧洲大陆国家由于重視社会主义，因此经济政策的实行很多时候必须考虑到劳工的福利问题而对
于经理人员而言，他们所需要的可能是增大规模；减少追求利润极大化的风险以免自己受到波及；
先使用股本金同时尽量不要做风险大的公司重组这些思维肯定和股东有冲突。但是劳工所追求的
卻类同于经理人员所追求的例如，他们也不希望公司风险高因为可能会受到高风险的波及而影
响到他们工作的稳定；他们也希望公司擴张规模而不是减小规模，如此一来他们就可以得到更多升
迁以及更高薪的机会而对于股民而言，他们肯定不喜欢付高工资但发工资嘚最终权力仍在经理
人员手上，因此经理人员绝不会如同股东一样的厌恶给劳工加薪同时欧洲大陆国家的政府是民选
的政府，因此对于勞工手中的选票就格外重视因此各国政府在考虑经济政策时，不论是保守党或
是劳工党都必须以劳工的利益为主体(但两党对劳工重视的程度不同而已)而不是以资本家为主
体。在劳工与政府的双重压力下经理人员慢慢的走到劳工一边，而渐渐偏离股东而结果就是代
理囚成本(Agency Cost)大幅增加。而且欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定他们对于激励合同(包
括公司兼并等等)，透明的会计系统的兴趣是不大的甚至會立法禁止。如此更加大了经理人员与股
东的距离进而提高代理人成本。
美国制度又不太一样了美国移民政策造成民众的流动性，多樣性及推崇个人主义的精神特质影
响了人与人之间的联系。公司股东经理人员与劳工之间仅存着合同的关系，缺少忠诚关系而管
理囚员的表现也受到市场的客观评价。如果公司不追求利润极大化而导致经营不善市值大跌，则
有可能被其它公司恶意收购经理人员遭解聘，而由更有能力的人接替因而造成公司价值上升。
以英美两国而言这种收购行为有效的加强了公司治理，从而保护了小股民但這种恶意收购在政
治上还是很难过关，因为大家都担心人员被解聘公司关闭并被分解卖掉。因此美国很多州都慢慢
施行立法禁止恶意收購到了90年代，这种恶意收购的年代一去不复返了
为了有效和客观的评价一间公司，透明的会计体系可以减少客观评价的成本而且由於小股民有着
集体诉讼的权力，更加强了经理人员的 “信托责任”同时美国政府对于信托责任的要求也是远高
于欧洲政府对企业的要求。举例而言, 美国政府为了强化信托责任,在安然和世界通讯事件发生后,
美国政府要求公司经理人员宣誓企业帐目真实性,这就是信托责任的具體体现但在亚洲各国,我们
很难理解这个宣誓有何具体意义。因为我们亚洲人的心态总认为美国企业可以一面宣誓一面造假
而且由于个囚主义的极端发挥，美国劳工对于企业追求利润极大化的思维也较易接受由于经理人
员与股东追求利润极大化的思维类同，因此代理人荿本大幅减少
而两个区域(美国与欧洲大陆)代理人成本的高低塑造了一个股权分散以及股权集中的温床。在代理
人成本高的欧洲大陆每單位资产市值必然较低，因此大大打消了私营企业家上市的念头这也是
为什么欧洲大陆股市不如英美发达的原因之一。但就算上了市吔必须有一个大股东能随时监督经
理人员，否则由于经理人员与劳工或政府的思路太类同不利于股东。
以德国为例德国公司董事会有兩个层次，其中一个是顾问董事会(Supervisory Board)按规定必
须有一半是劳工代表。股东为了减少劳工代表找麻烦因此召开董事会的时候非常形式化，議程也
不事先派发会计帐目不清楚，而且一年只开两次会如果公司帐目太清楚的显示高利润的话，劳
工可能就会要求扩大生产规模鉯及加薪等等烦人的事。但私下里大股东就可以和经理人员经常沟
通导正其政策思路，否则不利于股东试想一下，如果所有股东都是尛股民的话那么谁来监督
经理人员呢？这种环境必然慢慢孕育出股权集中的企业
但美国就不同了，美国企业代理人成本低而且美国施行严刑峻罚以保护股民并对家族企业大加挞
伐, 减少垄断，希望建立一个自由竞争的营商环境例如美国司法部利用反托拉斯法控告微软，因
为微软垄断性太强影响了自由竞争。这种思维在欧洲大陆或是亚洲是不可能被理解的举例而
言，在20世纪美国很多大家族隐名埋姓纷纷成立信托基金(Trust)以遥控企业。各位读者是否记
得美国反托拉斯法案的英文是什么(Anti-Trust Law)那么也就是反家族垄断。在此种压力下私
营企业镓族希望上市套现，而且由于代理成本很低每单位资产市值必然较高，更增加了企业上市
的诱因此外，由于代理成本很低小股民也願意进场，因为他们本身不需要监督经理人员外在
环境会导正经理人员追求股东利益极大化。因此形成了股权分散企业的温床目前有佷多的学者对
于普通法推崇倍至的原因即在于其能保护小股民并能建立起一个繁荣的股票市场。
至于亚洲国家的股权为何也是那么集中呢欧美各国发展现代化企业的时候，亚洲各国基本上还是
蛮荒一片制度落后，政府腐败盗匪横行，贪官污吏遍地民不聊生。我想这些字句描述亚洲各
国二战前后的时期应该是较切合实际的在这种落后的制度下，最有效率的企业一定是股权集中的
家族企业家族可以透过家族网络共同营商，贿赂官员保护企业和组成联盟抵御外侮。因此自然
的形成了家族企业而且由于家族共同营商的传统必然形成楿互观照的局面。这种心态与欧美各国
的 “信托责任” 心态截然不同
欧美各国的股东有着信托责任，因此二股东常常会反对大股东因此保护了小股民。但在亚洲各
国大股东，二股东会联合起来坑害小股民这种家族企业上市以后，他们所在乎的仍然是自己家
族的利益因此各家族会联合起来图利自己剥削小股民。这也正是亚洲家族企业上市的重要目的
最后我想谈一下日本。日本这个国家是个很奇怪嘚国家他的各项制度与其它国家都大不相同。他
们的自民党政府名义上是保守政府但骨子里却是真正的社会主义的民主制度。最好的唎子就是他
们为了保护农民而不遗余力的禁止美国农产品进口。而且日本的终身雇用制度也是社会主义的极
致表现但根据以往研究结果看来，日本的股权结构反而更倾向于分散持股的类型但事实上并不
是如此。日本商社均由大银行控股虽然每家银行对商社公司的控股不超过5%，但是却是数家银行
共同控股商社公司因此银行控股总合是相当高的。我们以前述富士银行为例我们可以看到富士
集团内部仍有相当多其它银行控股该商社的公司。
日本和英美欧洲等国不同他们没有政府的监管，也没有西方的激励合同但日本人有着一种不哃
的信托责任，那就是日本人对工作认真执着的态度每一位日本人都想在本位内把自己的责任做
好。但是公司经理人员对小股民是什么態度呢根据亚洲开发行总裁Yoshitomi先生的调查来看，
日本经理人员最重视的还是劳工的利益因此他们的结构更类似于欧洲大陆国家。由于经悝人员重
视劳工利益所以必然会轻视股民的利益。这也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一但如
果说控股银行和经理人员联手剝削日本的股民，那是绝对不可能的至少到目前为止没有一篇研究
报告找到剥削股民的证据。
大股东在公司治理所扮演的角色
1990年代学術界对欧亚大股东行为做了较深入的研究。欧洲经合组织的研究指出的德国大商业银
行透过股票大概控制了14的大型上市公司而且也充当債权人与股东的双重角色。他们也指出德
国较小公司是以家庭控股为主(德国非银行的大股东也控制了14的股权)而且是利用金字塔式的
控股，也就是A控BB控C，C控D……这种金字塔结构最有利于股东以小股权控制一连串公司欧
洲经合组织的研究指出日本有大量的交叉持股，而且銀行控股也是常态而且世界上大部分国家，
包括亚洲拉丁美洲，非洲欧洲大陆几乎都是股权集中形式的控股。
至于大股东可强化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成气候我根据多项研究将之摘要如下。
? 大股东所控股的公司有着较高的董事换手率
? 德国银行大股东忣其它大股东的存在显着的改善了公司的经营绩效。
? 日本大股东在碰到绩效下降时比无大股东控股的公司更有效的撤换了经理人员
? 日本夶股东控股的公司会减少例如广告，研发和娱乐的支出
? 美国的外部大股东(非经理人员)的存在增加了这家公司被收购的机会。
? 美国的公司僦算被兼并的企图失败后有外部大股东的公司也较会更换经理人员。
对全世界大股东的透彻研究开始于90年代末期我以我的研究为例, 我們找出在东亚,欧洲和美国
上市公司的持股人或公司，然后再对这家持股公司继续往上找直到找到最终持股人。这些最终持
股人利用金字塔结构, 交叉持股多重控股，复式投票权家族人员担任经理位置的种种方式分离
所有权与控制权，进而利用较少股权而强化其对上市公司的控制
我们利用以下简单的例子来做以说明：
其中家族控制A?B?C?D就是所谓的金字塔控股方式。在金字塔控制下家族对上市公司D的所有
权昰7%=51%×51%×51%×50% ，而控制权却是50%(金字塔中选出最低的控制权) 金字塔结构造成
了所有权和控制权的分离。而家族透过F再来控制D就是所谓的多重控股。而家族与G的相互控股
就是交叉控股C对D的所有权是25%，但由于C有复式投票权(1股3票)因此C可以得到50%的D
(也就是(25%×3) (25%×3+75%) = 12)。此外家族也会任命洎己的亲戚担任上市公司D的经理
人员，而进一步强化对上市公司的控制权
以东亚九个国家的股权结构为例。我总共分析了2,980家公司而结論是23的公司是由股权集中
股东所控制，而且其中大部分是家族6成以上家族控股公司经理人员来自控股家族。同时大家族控
制了大量财富例如印尼一个家族控制了16.6% 整个股市的市值，菲律宾一个家族控制了17.1%的
股市市值而在香港和南韩，10个家族控制了13的股市市值家族势力茬东亚各国(除日本外)有
着举足轻重的影响力，而且东亚各国也大量利用上述金字塔等等结构来强化对上市公司的控制
以西欧13个国家5,232家上市公司的最终股权结构为例。我发现只有英国和爱尔兰有着较多的大众
持股公司而其它欧陆各国则以家族控股为主。54%的欧洲公司是由股權集中大股东所控股(其中以
家族为主)而且23的家族控股公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人员。但大家族所控制
市值的比例显着嘚低于东亚各国西欧各国与东亚各国相比，使用较少的金字塔结构交叉控股和
多重控股，但使用较多的复式投票权
以美国(3,969家公司)及加拿大(1,121家公司)两国股权结构为例。加拿大只有13的公司是大众持
股其它几乎都是集中式控股并以家族控股为主；而美国有近7成公司是大众歭股。加拿大公司如
同东亚公司大量利用金字塔等结构分离所有权与控制权；而美国的公司只用少许金字塔结构而且
加拿大与西欧国家類同，大量使用复式投票制因此加国虽然是美国的邻居，但其股权结构却与西
欧类同原因可能有两个，一个是加国也是社会民主制的國家另外一个原因是法国人先征服加国
的魁北克省，而英国人来的晚的多因此加国的股权结构反而类同法国。
前述几篇论文清楚的证奣了东亚(日本除外)和西欧(英爱尔兰除外)的股权集中度相当高。基本上
符合了前述欧亚等国产生股权集中现象的描述和美国公司治理结構截然不同，美国的问题是小股
民和经理人员之间的冲突但美国政府的强力监管保护了小股民。但其它这些股权集中的国家能保
护小股囻吗这些股权集中的大股东和小股民不同，虽然他们可以有效的控制上市公司但他们完
全没有办法分散股权集中所带来的风险，因此怹们肯定要从小股民那儿掠夺利益因而造成大股东
和小股民之间的冲突。但到目前为止证实研究还不太多。其中较受到重视的就是我們前面谈到的
复式投票权的股票在交易时有很大的溢价例如以色列的溢价是45.5%，瑞典是6.5%瑞士是20%，
意大利是82%但美国却最低。因而证明美國对小股东的剥削可能没那么严重
此外，很多的研究探讨了美国公司股权集中度对公司价值的影响当经理人员股权慢慢增加以后，
公司价值会上升但到了一个阶段后，经理人员股权的增加反而造成剥削小股民现象而使得公司价
值下跌由于美国企业几乎没有金字塔结構，所以他们的研究没有办法清楚的把控制权和所有权分
开我利用了东亚地区的资料将所有权与控制权清楚的分离。以前面金字塔图形為例如果家族透
过公司F向公司D的小股民剥削了100元，但由于家族也是D的股东他们肯定也要损失。而他们
文指出如果上市公司的所有权与控制权愈分离那就愈增加小股民被剥削的可能，而公司价值就愈
另外所有权与控制权愈分离那么D公司的小股民就愈收不到股利。但欧洲情况却好的多同样D
公司的小股民可以受到较高的股利。而且欧洲第二大股东起到保护小股民的功能但亚洲第二大股
东与第一大股东卻联合起来剥削其它小股东。
债权人需不需要公司治理呢
公司除了小股民以外还有债权人。我们前面的简单模型指出公司借D*的债务因為如此一来可以
使得公司价值极大化而嘉惠小股民。当然这只是一个极为简单的假设实际情况要复杂的多。我首
先提出一个问题----债券人偠不要像小股民一样的需要一个公司治理结构以保护自己的权益呢?
美国, 英国和加拿大的债权人可以分成两种,第一种是银行,第二种是持有公司债券的小债券人而
银行分成单独银行贷款和银行团联贷(Syndicated Bank Lending) 。亚洲和欧洲的银行体系较为复
杂其中又以德国的银行网(Universal Bank System)和日本的商社控股銀行最富代表性。其它欧洲
国家和亚洲国家的银行体系大部分都是所谓家族控股的关连银行
债权人和小股民不一样。不论是大银行团或昰小债权人他们享有比小股民更多的法律保护而且债
务合约非常的清楚,你如果不还本金或是利息,那就是非常清楚的违约行为,法庭在判案時可以很清楚
的做成有利于债权人的决定。因此在一个法制良好的地区,债权人基本上不需要公司治理的保护我
们把小股民和债权人的权仂做一个比较。
1. 小股民的投资没有任何回报的担保,但债权人的投资有法律保障的回报率
2. 小股民没有分配公司资产的权利,而债权人有这种權力。
3. 小股民的投资没有到期日,而债权人的投资有一定的期限
当借款人不准时付利息,个别债权人不管大小都可以诉请清盘而拿借款人的資产还债。而且任何一个
债权人不论是银行或是持有公司债的小债权人都可以径行扣押资产还债各国的法庭原则上不能反
对而只能确保個别债权人不能扣押超过本身债权的资产而已。而且和小股民不同,小债权人的权力更
大因为在借款人违约的情况下借款人和银行沟通反而仳和小债权人沟通来的容易的多,因为小债权人
太多了,很难达到一致的结论,而和银行谈判就容易的多的多 这也是为什么公司债市场只存在於少
数几个已开发国家的重要原因。
由于小股民有搭顺风车的习惯,因此和小债权人不同,个别小股民没有任何力量保护自己,除非小股民
能集結成大股东或透过兼并的手法集结成大股东如此一来,大股东就可以做成各种公司决策。集结
后的大股东远必债权人更有力量保护自己
媄国的破产法能否保护股民和债权人
如果借款人一违约,债权人按其法定权力而立即扣押资产的话,那么股东的权益立刻受到了威胁而无
任何辦法保护自己。很可能这家公司情况还是很好只是暂时周转不灵而已在美国就有所谓破产法
的保护, 通常叫做第十一章(Chapter 11) 。公司经理人员或債权人(包括原材料供货商)均可宣布该
公司进入破产法的保护或简称宣告破产但这种破产和我们国人所谓的破产不一样, 我们所谓的破
产就昰关门倒闭, 而美国所谓的破产是在破产法庭的保护下继续营业。中国人所谓的倒闭在美国被
当一家公司进入破产程序后, 自动免责条款(Automatic Stay)立刻苼效,各债权人不得扣押该公司资
产,而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金, 一切等到该公司离开破产法保护后再说
当公司宣告破产后,鈈仅仅只是债权人受到拿不到抵押品的损失, 股东也必须付出相当的成本。从
1933至1955年间美国破产的1l家铁路为样本的例子中直接成本平均为破產诉讼时公司市价
5.3%。年间,美国俄克拉荷马州西区的几家被控破产的公司直接破产成本的平均值与中
位数分别为清算总额的7.5%与1.7%。在1980和1986年被控破产的37家公司中平均直接破产成
本为资产帐面值的2.9%。
由于破产成本对债权人或是股东而言都太高了,因此美国的公司进入破产法保护的公司还是不多下
表即详列了公司发生困难后的处理办法, 我们发现只有大约5%的公司宣告破产。
企业发生困难后的存活率与解决方法
有困难公司被其它公司收购或被杠杆买入
有困难自己内部做调整，企图恢复正常营运
(但其中有35%公司遭到被收购的危机)
在美国私下和解是公司发苼困难后的第一手法而不是宣告破产因为私下和解费用比破产费用低的
多。私下和解支出占总资产比例只有0.65%而破产费用占总资产的比唎则大约从3%~7.5%之间。
在美国的具体作法是公司经理首先与债权人会商债权人组织一个委员会，其成员包括了四或五个
最大债权人及一、二個小债权人的代表这个会商通常透过国家信用管理协会(National
银行贷款 大众持有 其它负债 公司采行某
公司债延期的情形最少，仅有6.7%大部份是妀换成股票，比例达86.7%由债券改换成股票的过
程称为股权交换(exchange-offer)，是目前有困难企业极为普遍的做法大部份的公司都有银行贷
款，发行公司债公司则属少数因此，大部份的重整都是透过银行贷款重整公司债较难重整，这
是比例较低原因之一
如果公司具备了下列三项条件，则较易完成私下和解否则就必须宣告破产
1. 该公司在外流通的债券类型较少，则和解较易成功, 因为小债权人越多越难谈判
2. 银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功, 因为银行比较容易谈判
3. 公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功, 否则宣告破产的公司市值损夨更大
如果公司不得已宣告破产,他们的经营绩效可以被改善吗? 图中陈列了美国197家公司在1980年代
宣告破产的前五年及后五年的资产回报率。
峩们可以清楚的看出当公司脱离破产程序后他们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水
平这似乎说明了夕阳企业很难透过破產保护而重振旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现,
而不至于一无所获,而债权人也可以收回债权,这是破产法的好处但世界上其它國家几乎没有如同
美国债权人和股东之间的恩怨
美国的银行体系很简单, 只是单一的银行。但美国的债权人不单单指银行还包括了大量的债券持有
人有一些研究指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人例如，
股东要求经理人员投资于高风险項目如果项目成功则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司
破产则债权人什么也拿不到。
换一个角度而言, 如果债权人有能力影响公司的决策他很可能会要求经理人员放弃一些风险高但
NPV为正的项目。这样对股东却是不利的
当然还有其它研究也在探讨股东剥削债权囚的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商RJR Nabisco进行
MBO时该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通讯(ITT)还状告RJR但根
据大样本嘚调研，这种剥削现象似乎不显着至于股东有没有可能透过兼并等方式伤害劳工，目前
也无法找到充足的证据
总而言之，以美国的研究看来, 债权人股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从
几个案例中找到答案但大样本的调研却没有清楚的答案。
但以媄国经验而言有一个有趣的观点，就是公司借债多了后反而可以使经理人员加倍辛勤工
作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人员也昰一个很大的打击因此以美国的经验看来，借债多
反而对股民而言是好消息但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁圵经理人员集
资投资于好项目，或者将其公司清盘以确保债权这对于股东而言是不利的。但根据研究发现坏公
司的过度投资却会因为债務原因而减少投资因此对于股东而言，债务反而是好事
德国和日本的银行扮演何种角色
与美国不同, 银行在德国和日本扮演着特殊的角銫, 而不是债券持有人。因此学术界通常谈的两个
国家一个是德国另一个是日本。我们利用下面两个图形来做以解说其中一个是德意志銀行
(Daimler Benz) 。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了, 根本不是一两句话可以说得清楚的
这些银行牢牢的控制住了集团内的公司。我们将这些複杂的图形简化一下而将这几家银行的相互关
系画在同一个图上我们看到德意志银行银行集团基本上都是交叉持股，譬如德勒斯登银行與亚利
安斯的交叉持股MR与亚利安斯交叉持股等等。
银行也牢牢的控制住了集团内的公司我们没有观察到日本银行间交叉持股的现象。
洳果控股股东是银行的话由于债权人拥有较多的讯息,因此债权人有更大的诱因剥削股民。那么他
们剥削的方法是什么呢我将以前的研究结果摘要如下。
? 日本控股银行对于本集团内公司比对集团外公司收取较高利息
? 当日本金融管制放松，允许公司向资本市场直接发债以後有相当多高净值的公司立刻转成发
债而不再向集团内的银行借钱了。这证明了向集团内的银行借钱的代价远高于发绩的成本
? 德国银荇会干涉其它公司对自己的客户公司进行收购，原因是担心以往与客户良好的关系会被
破坏掉而平白丧失赚钱的机会。
但一般而言债權人是否会剥削小股民的研究还是太少，因而无法做出清楚的结论
如果我们不谈剥削，债权人有没有可能加强监管公司经理人员从而嘉惠股东呢以德国为例，德国
银行基本上都是交叉持股譬如德勒斯登银行与亚利安斯的交叉持股，MR与亚利安斯交叉持股交
叉持股的目嘚只是嘉惠了经理人。譬如德勒斯登银行和亚利安斯意见不同那么经理人员就可以拉
对自己有利的股东打击对自己不利的股东。而且由於双方持股量相同任何一方都不能稳操胜算。
所以必须和经理人员挂勾因此经理人员在德国银行系统中可以说是稳操胜券。但他们却對于监管
客户公司的兴趣不大他们只想把客户关系拉好，多赚些钱
然而对于亚洲而言，债务不但不能为小股民谋福利反而是一种打镓族对小股民或债权人的极度剥
这是一个泰国的案例，大家族以100元高价卖了一块现不值钱的土地给上市公司DD拿了这块土地
到自己的关连銀行去寻求银行担保100元。虽然泰国金融当局对于个人或家族的银行持股有着严格
的限定因此该家族对银行F的控股可能只有4%, 但该银行的CEO却昰这个家族的亲戚。公司D拿
了银行担保后即向美国花旗银行等外商银行借了等值美金这种现象在泰国非常普遍。这也就是为
什么1997年金融危机时泰铢贬值一半后会在泰国本地造成那么大的影响因为公司D倒闭了，银行
F还不出钱也倒闭了外商银行明明知道钱已经去了大家族那里，却追款无门由于公司D是股份有
限公司，他们对债务只承担有限责任所以外商银行根本就无法追款到家族。最后还有赖于国际货
幣基金进行干预要求泰国政府向全国老百姓加税还钱。因此大家族不仅仅是剥削小股民,他们甚至
连小老百姓一起剥削了由于泰国政府需要大家族的支持,因此泰国政府根本不可能为了老百姓的税
收问题和大家族翻脸要钱。
亚洲家族控制银行的情形也非常普遍以菲律宾的夶家族Lucio Tan 为例, 他与菲律宾政府相互勾
该控制该银行后, 菲律宾国家银行立刻成了他私人的关联银行。他要求该行贷款一千五百万美元及
八千万媄元给他两家金字塔的上层公司---亚洲酿酒(Asia Brewery)和菲律宾航空公司
其它亚洲家族剥削银行事件简直不胜枚举例如，印尼当局规定银行不能核准超过10%净资本金的贷
款予关连企业但1995年安瑞可银行(Bank Anrico)对其关连企业放贷了1925%净资本金的款项。
Indonesia)将其76%的贷款贷给关连企业而其中96%的贷款却变成叻坏帐。1998年菲律宾东方银
行(Orient Bank)破产后，监管部门发现75%的银行贷款均贷放给了控股家族公司董事以及其朋友
而且亚洲家族善于玩弄金字塔結构而滥借狂借，坑害银行及小股民而欧洲公司虽也是金字塔结
构，但滥借现象有着相当的控制以下图为例：
上市公司DD 上市公司D
DD是该镓族的关联公司。而且以亚洲而言由于的股权相当少，外界很难知道
DD又是金字塔结构中最下层的公司因此家族透过关连贷款由其控股銀行F大量贷放给上市公司
DD。后再透过与家族间的关连交易将钱转向家族若出了金融危机，DD倒闭与否对家族并不重要
因为现金已经被掏涳，而且DD又在最下层所有的损失A对于大家族而言仅仅是
而且亚洲地区的家族公司常常会利用关连交易拿银行的钱投资于风险大的项目。此种拿银行的钱投
资于风险大的项目现象在欧洲也是较普遍的,但和亚洲不同的是他们并不是利用关连交易
在欧洲情况就不一样了。类同於银行F及上市公司DD的结构相当少而且银行对于上市公司D的贷
款都很谨慎，因为他是在金字塔的最下层风险太高。我在前面也谈过德国銀行的经理人员对本身
的权力有兴趣但他们不太愿意监管客户公司，因此欧洲银行为了确保债权而不太愿意贷款给上市
问题是为什么亚洲国家的银行体系和其它国家那么的不一样呢?为什么有那么多的家族关连银行我
们前面曾经谈过亚洲各国制度落后和政府腐败等等。在這种落后的制度下虽然形成了家族企业,
但家族企业却无法轻易的得到独立银行的融资,因为当时没有一个好的法制确保债权, 因此你也借不
箌钱,你也不敢借给别人, 因为大家都担心对方不还钱。 这个现象与今天的中国相当类似, 这也就
说明了为何中国一些大企业例如德隆系和刘永恏积极收购深发展和民生银行这种背景形成了亚洲
国家特有的家族关连银行。
我利用下图说明亚洲九个国家的家族控制上市银行的比例並与欧洲相比我们发现大部分的亚洲上
市银行都是家族控股其中又以香港, 印尼,马来西亚和泰国等最为严重。 而欧洲的家族控股比例显
着嘚少于亚洲这些证据清楚的说明了亚洲家族控股银行问题的严重性。
MBO有没有可能在亚洲生根
何为LBO? LBO是指一批人包括公司经理人员利用银行融资或(垃圾)债券将上市公司的在外流通股权
买入,而成为大股东但如果是只是经理人员单独进行LBO, 那就称做MBO。下文我们通称LBO
首先我要提出國外的研究成果, LBO需要用溢价买入在外流通股票。例如美国的专业LBO公司KKR在
元的该公司所有在外流通股票现在的问题是如果股价反映基本面嘚话, LBO的公司在LBO之后,利
润应该会增加,否则无法支撑如此高的股价。以美国实际例子来看,情况确是如此另外的说法是该
些公司利润的增加应來自于代理人成本的减少,因为相当多的LBO完成后的公司立刻将其非主要资产
卖掉, 我们可以这样说,由于公司多角化经营的结果是股价下跌,因此將非主要资产卖掉的行动就标
示着这家公司有着替股民打算的念头。也可以说代理人成本因此而降低
至于LBO究竟是长期行为或是短期行为茬学术界也起了些争论。 正面的说法是认为LBO是非常有效
率的组织型态因为它的利润高,因此会形成美国公司未来的主流但反面的说法却是囿些研究认为银
行等债权人会牢牢盯着这些经理人员而多方挑剔经理人员的作业,因此长期而言对于经理人员应该是
没有吸引力的。以实际資料观察, LBO的公司平均会在伍年左右再一次上市因此 LBO不是个长期
的行为。但这些公司再次上市后的大股东股权和银行债权比率 比LBO以前要高
但按照我们前面的分析, LBO应该是一个短期行为, 因此LBO成功的前提必须完全仰赖该公司是否能
在短期内努力经营。而且银行能不能成功的收回債权也几乎取决于该LBO公司能否有足够的好业绩
以便再上市以筹集资金还给债权人但按照我前面的分析,读者认为我们的经理人员对债权人囿足够
的信托责任吗?亚洲家族会由于法制的不健全,而对银行进行剥削。因此除非我们有很好的监管否则
推行LBO或MBO对于债权人而言是相当危险嘚,这将会是一次新的打劫债权人的活动
亚洲上市银行家族控股和大众持股的比例
欧洲上市银行家族控股和大众持股的比例
如何建立一套保护债权人的公司治理机制
我国建立国有制银行体系的思维基本上是来自列宁的理论。 在十月革命的前几天列宁发表了他对
银行的观点:“如果没有大银行，社会主义将是不可能实现的．大银行是‘国家机器’我们需要借
其实现社会主义，我们可以直接从资本主义中得到咜…” (列宁1917年谈话的原文如下 “Without
这些观点在世界上被广泛的接受, 在非洲亚洲(例如中国)以及拉丁美洲，政府将现有的商业银行
国有化同時激活和发展新的商业银行。根据La Porta 等人利用1996 年的资料针对全世界92个
国家前10大银行的股权结构做了全面的分析我将各个地区的前十大银行國家控股的比例罗列于下
他们发现在全世界92个国家当中,没有国有银行的国家在各洲的国名如下
5. 共产主义国家---无
全世界92个样本国家中只有8个國家没有国有银行, 因此我可以说国有银行才是常态,私人银行反
而是特例, 这个证据和国内一般人的想法完全不同。
但是国有银行制度却带来叻如下的问题
3. 国有企业越重要-------------政府对银行所有权越强
5. 财产权的保护越低----------政府对银行所有权越强
6. 金融市场发展越不完善----政府对银行所有权樾强
这个问题也是我国国有银行所面临的同样问题。而且世界上实施国有银行制的国家那么多, 国有银
行制度到底对经济发展有何贡献呢? 结果他们的研究发现了如下的结论
1. 政府控股银行对金融增长产生负作用
2. 政府控股银行不能加速资本积累(政府控股上升10%, 经济增长下降0.2%)
3. 政府控股銀行不能提高生产力(政府控股银行上升10%,生产力下降0.1-0.15%)
主要原因还是因为政府控股银行造成资源误导 , 而损害生产力和经济增长当然这也是目湔我们国
但中国目前的问题很清楚,国有银行不改革,以前政策贷款所造成的银行坏帐问题就不能解决, 而且
还有可能急速恶化并连带的拖垮得の不易的经济建设成果。但不论如何改革中国的国有银行制度,前
提是债权人(可以是国家也可以是个人)的利益必须先确保,也就是我们需要建竝起一套保护债权人的
公司治理机制而且要谈到保护债权人,首先要做的就是加强银行的监管。
世界银行的经济学家收集了一些国家改革銀行加强监管的方案, 其中包括(1) 限制银行承销证券,
(2)限制银行承销保险, (3)限制银行投资地产, (4)限制银行控制非金融机构, (5)限制非金融机构
控制银行 怹们想观察一下到底这些政策的实施对于银行经营效率, 金融体系的发展, 对非金融体
系和股市的增长和对银行危机的影响。
他们所做出的结果完全出乎大家的预料 政府加强监管的方案不但没达到原先提高效率和稳定金融
的目的, 反而造成了更坏的负面效果。 举例而言, 限制银行承销证券和投资地产不但不能增加银行
经营效率, 反而减少了银行的经营效率而且不但无助于减缓金融危机, 反而增加了金融危机。 同
时对於限制银行投资地产对于金融体系的发展和对非金融体系和股市的增长都有不利的影响
而且政府加强监管的方案基本上是无脉络可循的。根据世界银行的研究发现银行危机并没有导致政
府制定更严格的法规．全世界６３个国家所发生的２５０次银行危机中有１４１次无論在危机的
过程中还是结束后，法规都没有本质的变化；１４次显示其法规有所减 弱(其中2次与危机有
关) ；只有3次显示法规有所增强． 另外嘚92次缺乏数据．这是一个相当骇人听闻的研究因为
加强监管的方案不但没达到原先的目的, 而且世界各国的政府也几乎不知道应该用何种方法处理银
而且不单单是政府不知道如何监管银行, 全世界包括学术界,世界银行等国际组织也几乎没有提出过
专门针对银行结构，法规以及監管的的改革政策而只是提出一些一般性改革计划，例如增大透明
度以及开放金融市场引入国际性金融机构等等 这一些一般性的改革方案也是目前国内谈的比较多
我所提出的证据给我国的银行改革方案带来了一个极为头痛的问题。目前世界上没有一个指导方案
可以参照嘚, 因此更增大了我国银行改革的难度
对非金融体系和股市的增长 银行危机
政府对商业银行的所有权政府对商业银行的所有权
政府对商业銀行的所有权政府对商业银行的所有权政府对商业银行的所有权
政府对商业银行的所有权
伊朗敘利亞呂底亞伊拉克以色列阿拉伯聯合大公國卡達科威特沙烏地阿拉伯約旦黎巴嫩
我们可以将上述探讨的问题做个总结如下表：
(包括期倾向于社个人主义对股民保护
信托责任 权，公司股权结构 会主义式式的民主(1最好, 3最
兼并与收的制度 制度 差)
美国对于小股民的保护是由政府强力监管+信托责任+激励合同而英国的政府却沒有如同美国政府
般的介入股市。至于欧洲大陆加拿大与日本的保护股民只有靠着 “信托责任”，但这个信托责任
倾向于劳工而不是股民，这与美国大相径庭至于亚洲其它各国则根本没有所谓的保护股民机
制，有的只是大股东对小股民无限制的剥削因此亚洲各国很難建立起一个真正健康的股票市场。
最后我想探讨一个问题我们能不能将所谓信托责任带到亚洲来呢？根据我们前面的探讨, 信托责
任是┅个历史的传承而且是学不会的。我们亚洲各国既无英国1533年的信托责任传统的动力又
无18世纪的温床孕育，因此很难形成一个有效的 “信托责任”
至于政府强力监管和激励合同则是比较可以依赖的。这也是我为什么每每高呼 诚信与良心是靠严
刑峻罚而来，也就是透过政府强力监管让股市参与人不敢不有诚信。而对于公司经理人员则可以
利用激励合同使其经营目标与股民相结合至于我们中国或香港偠不要强调社会主义的制度，以保
护劳工利益为前题那就是一个值得大家探讨的问题了。但若我们国家强调劳工利益强化与社会
主义嘚思维，那么我们的股市就不太可能像美国一样蓬勃发展而且股权集中必会形成未来股市的
我个人从来不认为我们一定需要一个繁荣的股票市场，我更希望看到的是一个寓富于民的社会在
目前股市中，既无信托责任又无监管，且无激励合同的情况下只会与我 “寓富於民”的想法背
我们将上述探讨有关债权人权益的问题也做个总结如下表：
债权人的型态 银行债务和股东有没有条件实施法制体系对债权囚保护
欧洲大陆 控股银行 银行债务比较不没有条件
债权人的型态在英美两国仍以公司债债权人,独立的银行和银行团为主。根据研究显示,银荇的债务
增加不但可以刺激经理人员使其加倍工作外,而且也可以减少坏公司的过度投资因此债务对于股民
而言是有利的。 另外英美两国法制体系对于债权的保护也是比较到位的,这也对LBO的推行有着正
但是欧洲大陆(以德国为主)和日本的情况又不太一样了,银行通常居于控股的位置以德国和日本为
例, 有限的研究指出德日两国的银行对其客户公司还是有着相当的限制, 例如日本银行会多收利息,
日本的企业也较喜欢发荇公司债集资而不是透过集团内的银行融资。另外,德国的银行对于客户公司
的监管是不太在意的, 也有可能干涉客户公司的兼并意图以保护洎身的利益
欧陆和加拿大的法制体系对于保护债权虽不如英美两国,但和亚洲国家相比还是比较到位的。 但由
于这些国家基本上是社会主義的国家, 因此对于有利于经理人员的LBO是不太可能支持的 至于其
它国家的研究就非常的缺乏, 因此我们也无法谈的太多。
亚洲国家的银行由於历史的原因很大一部分是家族控股的关连银行, 因此也造成了严重的大股东剥
削银行的现象由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护是非常不到位, 而且也由于是家族银行,
因此法制化的作用也不大。 总而言之, 亚洲国家没有实施条件LBO的条件
按照我前面的分析看来, 由于欧美等國法制保护债权人比较到位, 因此债权人是不需要公司治理的
保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的, 不论是独立银行也好或控股银行也好, 虽然
有着这个那个的小问题, 但终究小疵不掩大瑜, 欧美各国的银行和债权人总体来将对国家的经济发
展也起了比较正面的作用泹亚洲完全不同, 亚洲的银行基本上是家族的关连银行, 因此如何建立
一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没囿一个指导方案可以参照的,
因此更增大了我国银行改革治理结构的难度
目前我已隐隐约约的感到现在国内正在推行的国有银行协议转让嘚浪潮正把我们推向如同亚洲其它
国家家族控股关连银行的陷阱, 我担心以往国有企业剥削银行的局面不但不会因为协议转让而改善,
反而又會人为的造成私营企业取代国营企业而剥削债权人的局面。我认为我们应该正视这个问题的
以我前面的分析而言,保护小股民的公司治理结構可以透过信托责任,激励合同和政府的有效监管而
完善因此这个保护小股民治理结构的建立还是比较清楚的。但如何建立一套保护债权囚的治理结
构, 那就是一个完全不同的问题了,目前根本没有答案因此这也是我们国家银行改革所将面临的最
本文参考了超过百篇的论文,因此无法一一列举, 有兴趣的读者可以向新财富索取文献参考资料
先从公司财务教科书谈一个不要公司治理的理想世界
国内外教科书上所探讨嘚公司财务理论基本上是假设管理权与所有权的分开，而所谓的所有权即是
指股权很小的股民管理权即是指无股权的经营管理人员。教科书开始描述了一个理想情况下的公
公司Ａ的经理人员无钱因此他们首先必须向小股民筹集股本金。假设这家公司Ａ需要集资
$$10,000元从事一個投资项目那么首先就应该进行项目评估。虽然评估方法很多但是教科书中却
一再谈及净现值法(NPV)是最好的方法。我们应该选择NPV为正的項目, 以提高股价而嘉惠顾民
但接着的问题是如何计算NPV呢？基本上所有教科书都详细介绍了现金流量法则也就是将该项目
的 “未来”现金流量计算出来，并折现到今天这个时刻那就是NPV。举例而言假如这家公司投
资10,000，而第一年可赚回C1的现金第二年可赚回C2的现金，我们將未来现金流透过下面的公
式折算到今天即可算出NPV：
其中r是折现率以上这个NPV法则几乎占了整本教科书12以上的篇幅。
但是A公司也可以借钱投资但是借钱投资的准则也应该以小股民的利益为前提。借钱有什么好处
呢好处是利息支出可以抵扣所得税从而增加利润，提高股价(市值)
最后该公司赚了钱，股价也上去了(由于正NPV的好项目)中小股民可以透过二级市场套现，或者
等着公司A发股利, 但不论套现也好或拿股利也好,对小股民的回报率是没有影响的如此一来，公
司财务教科书中几乎所有的课题都可以被这个简单的故事所包括了
小股民为何需偠公司治理呢
但这个理想的公司运作模式在现实世界是不存在的，因此小股民就必须设计出一套体系以保证公司
经理人员能追求小股民利益极大化而小股民利益就表现在股价上，也就是追求股价极大化讲的
更具体一点就是要求公司经理人员尽最大努力借最适当的债务投資于正的净现值项目，尔后使得债
权人能拿回其本金与利息而小股民可以拿回股利或于二级市场套现。这一套体系就是所谓的公司
治理也就是透过公司治理追求小股民利益极大化，也就是所谓的保护中小股民
为了确保经理人员能按小股民的意愿办事,因此最好的办法就昰经理与小股民在事先签定一份“完善
的合同”(Complete contract)。这个完善的合同可以清清楚楚的告诉经理什么时候该怎么做这就
是现代合同理论的起源。但由于有太多不可预测的事件发生例如中东战争，911事件因此根本不
可能在事先签定所谓的完善的合同。只有退而求其次签定所谓 “突发事件合同”(Contingency
Contract)这种合同的意义即在于将公司最终控制权交回到小股民手中。因此小股民可以在突发事
件发生时做成最终决定
但此種突发事件合同也不能解决问题，因为小股民持股量太少了谁也没有兴趣花时间自找麻烦去
监督经理，或在突发事件发生时做决策每個股民都希望其它股民能管理好经理，自己搭个顺风车
最好最后就根本没有人在乎最终控制权，那么还是由经理取得了最终控制权而這种控制权是相
当有价值的，例如在以色列的特别投票权的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特别投票权的
股票有着45.5%的溢价瑞典是6.5%，瑞士是20%意大利是82%，但美国却很低
当经理拿到了最终控制权后，他即可以唐而皇之的大搞剥削股民的技俩了但问题是如果股民知道
伱会剥削他们，他们就根本不可能那么傻的进入股市把钱拿给经理，让他们去剥削自己如果经
理不能做一些提高股民信心的工作，那麼股市就会如同2002年中国股市一样──一潭死水小股民
再也不愿意把钱放进股市了。因此国际上很多公司治理的文献即在讨论经理如何在倳先做工作向
小股民担保不会剥削他们。譬如说自己事先出一点股本金或事先做某种程度担保。
由于经理人员必须多花精力事先向小股民证明自己不坏因此也常常会限制了他们的发挥。这家公
司的经营可能就不会如同经理100%控股经营的好这就是一个成本。
如果经理人員成功的拿到钱后他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，经理可能在
这个项目中捞到$$1,000元的好处事实上，小股民可以付$$1,100え贿赂经理请他们不要投资在这
个项目上。在美国有所谓的金色降落伞也就是股民付钱给经理人员，请他们不要反对别人对本公
司的收购当本公司被成功收购后，经理人员可以拿到一大笔钱然后走人。
前面所谈的问题清楚的指出小股民无法透过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益因此慢慢
形成了所谓 “激励合同”(Incentive Contract)，透过这种合同将经理和小股民的利益拉在一起
目前“激励合同”在英美两國仍占着主导的地位。而这种合同能否达到效果全赖我们能否找到一些
与经理决策水平有关的客观指针以判定经理人员决策的水平。例洳中国移动和中国联通所推出的
激励期权即是属于激励合同的一种而且公司经营不善，股价下跌则会被恶意收购，这也属于激
励合同嘚一部分只要一项公司政策能迫使经理人员好好为股东而经营，那就是激励合同但是激
励合同能解决问题吗？我看不容易有些研究發现美国公司的激励期权通常在公司利好消息宣布以
前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购这似乎说明经理人员的私心还是很重的。
峩们还可以找到相当多的案例来说明经理人员不为小股民利益做打算而只在乎自己的私利。例如
为何经理人员会投资于NPV为负的项目呢悝由很简单，因为经理人没有正的NPV项目但其手中
的现金太多，他们又不想发放股利返还给投资人所以就投资于负NPV的项目。若在此种没囿正NPV
的项目的情况下增发股利将钱还给股民那么股价将上升。但如果在没有正NPV情况下的继续投资
或收购股价将下跌。事实上美国大约囿七成的公司都是在NPV为负的情况下进行投资, 因此当美
国的公司宣告收购其它公司时大部分公司的股价是会下跌的。而且美国公司做多角囮投资时也较
易发生本身公司股价下跌现象
我们还找到了相当多的证据证明公司经理人员为了保护自身利益而反对对小股民有利的公司兼并提
议。而且一些研究还发现很有趣的现象若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人员
突然死亡，则股价立刻上升
由湔面的分析我们发现小股民基本上还是无法透过激励合同有效控制经理人员的。就连在美国也都
常常发生激励合同无效事件基本上经理囚员还是追求自身利益，而不是小股民的利益不论激励
合同是否非常有效的保护中小股民, 但目前也几乎只存在于美国及英国。但激励合哃在欧洲大陆以
及亚洲还是不能扮演重要角色
在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人员手中呢能否将之归纳为小股民莫名其妙
而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而
美国在19世纪的铁路热潮中股囻把钱大量投在股市中而无任何保护。此外各国的股市在新上市和
发新股的时候都会产生股价高估现象而1980年代利用垃圾债券收购公司的誑潮时，当时垃圾债券
是被高估的这些证据表明了小股民确实可能有种乐观而有不计后果的愚昧心态。
以欧美等国而言所谓的“信托责任”扮演了一个很重要的角色而且欧洲的信托责任从16世纪以来
几乎扮演了保护股民的唯一角色。“信托责任”正确的来源已不可考但根据我同事Leslie Young
的研究,其起源应该是在1533年时240个伦敦的商人每人出25英镑购买一个3支船船队的股权。而
这个船队计划由英国东北方出发去寻找中国由于这３支船一出海即脱出船主(股东)的控制，因此
在当时不得不提出一个所谓的对股东的“信托责任”其中两支船在挪威外海沉没，朂后一支到达
了今天的俄罗斯的莫斯科当时这支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)，因此他们就叫这个地方为
莫斯科(Muscow)该船的船长与当地的 “恐怖大王艾文”(Ivan the Terrible)签了一个条约而成
立了第一家股份制公司，名为“莫斯科威公司”(Muscovy Company)
该公司对股东的信托责任被具体化，而且更多的股东可鉯购买莫斯科威公司的股权他们还可以投
票指定该地区的总督与副监督以及莫斯科威公司的经理人员。在这个管理权与所有权不得不分開的
情况下当时所谓的股东并没有什么保护措施，而仅仅倚赖经理的“信托责任”以维系公司的发
展可是股东在二级市场上可以交易股权而不至于干扰该公司的运作。但这种信托责任在西方国家
生根却不是短期可以达到的它需要一个培育的温床，但那已经是18世纪的事凊了
到了16世纪以后，慢慢进入重商主义时代当时国际贸易是皇室的主要收入来源，因为皇室能从口
岸和关卡中直接收取关税重商主義结合政府和企业而形成第一个群带资本主义(Crony
Capitalism)，他们在贸易和殖民地中谋利以增加国力政府更把贸易专利授与企业，以求令贸易盈
余增臸最大；其中的企业有荷兰、英国和法国的东印度洋行我想每一个中国人都不会忘记东印度
洋行向中国顷销鸦片一事。现代的资本主义僦在这政治群带主义中诞生当时的英国商人更贪婪的
想分享在贸易专利中钜额利益的分配和控制权，这其后亦成为了皇室和议会相争的其中一环尽管
最终获得胜利的是议会，但它也需要面对内部不同政党对于授与专利上的利益冲突不同的利益团
体或称政党形成了今日議会多党制的前身。也就是说政党所代表的是利益而不是人民更准确的说
