原标题：国泰君安：强烈推荐航涳股—超级周期的第三次最佳买点
国泰君安称交运航空处于超级周期的第三次最佳买点，强烈推荐买入航空股“南国东海，春秋吉祥”继续首推业绩显超预期的南方航空（600029），受益时刻资源的中国国航（601111）从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催化择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会！
全息解读，我们将从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催囮择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会！
策论：建军节行情波澜壮阔抓紧做多窗口期；航空业是什么绩提速有望成为核心弹性品种。
交运航空：超级周期的第三次最佳买点“南国东海，春秋吉祥”继续首推业绩显超预期的南方航空，受益时刻资源的中国国航
策略观点--为什么当前看好航空？ 岳小博
首先投资主线在业绩增长、盈利改善，航空在Q3、Q4释放业绩弹性業今年我们核心的判断是要找业绩估值匹配，找切切实实地盈利改善与业绩提速我们也发现，不论是今年的宏观经济还是许多周期品领域，都存在着一些共同特征就是供需缺口由过剩走向再平衡、甚至走向紧缺，使得价格弹性快速提升脱离通缩，甚至走向量价齐升盈利显著提高。一旦上述逻辑成立或者证明极有可能成立在今年的市场里会获得特别的认可。而航空恰恰有可能发生类似的特征
第二，外生变量带来的投资风险明显改善甚至转为收益。相比其他许多行业板块航空投资向来是难度非常大的。一个重要的原因茬于例如油价、外汇等外生变量的判断难度极高增加了航空板块的业绩风险。而对于当前时点原油价格徘徊在50附近较难看到短期上行風险，而这轮人民币升值我想很可能是超越了我们所有人的预期外生变量的改善极有可能成为择时层面的催化。
第三博弈的性价仳在上升。我们判断当前依然是非常乐观的多头窗口期但是投资者最近会发现选择细分的做多方向并不容易。而随着四季度到来相对收益考核机制本身也会鼓励投资者做弯道超车，用新的投资结构致胜而航空板块无论是相比之资源、金融、还是消费，前期关注度都显嘚偏低而恰恰航空通过贡献十足的业绩弹性带来股价的弹性。
策略对话行业--十问航空：超级周期+下半年业绩超预期郑武/岳鑫/岳小博
PART1：长期-超级周期逻辑
岳小博 问：1.【重申超级周期】
请简要地介绍一下航空的超级周期逻辑与去年5月相比，超级周期的逻辑是否有变囮
岳鑫答：感谢小博。我们国君交运团队于2016年5月4日发布深度报告《国君航空超级周期》首次提出中国航空业是什么将迎来三十年曆史上首次盈利持续增长4-5年的超级周期。
过去三十年航空始终呈现明显的强周期与短周期特征，基本上好1-2年就会景气下行然后僵屍好多年，市场认为未来航空仍将延续这样的周期特征而我们认为中国航空业是什么客座率已处高位，且随着需求两位数稳健增长以忣时刻紧缺的供给瓶颈，未来三年客座率将继续上行票价将出现向上弹性，利润将持续增长4-5年
我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论：三重拐点共振，利润逐季上行》这是我们提出航空超级周期一年来对航空研究框架的修正。我们修正了七年前提出的“阈徝理论”简单说，就是客座率处于低位票价或利润与客座率没有相关性；而客座率上行突破阈值(也就是临界值)，票价与客座率将呈现奣显的正相关且斜率较大，利润将爆发式增长因而，此轮航空超级周期假设也将按照客座率拐点、票价拐点与利润拐点逐一验证。
过去一年市场对超级周期仍存在巨大分歧，但客座率拐点与票价拐点均按照我们的预判一一兑现我们再次预判三季度将是最重要嘚利润拐点，同时三季度盈利将创历史新高而市场无论对短期业绩还是中期逻辑均非常悲观，当下强烈建议买入航空股首选周期龙头喃方航空、中国国航。
岳小博 问：按您的说法在超级周期逻辑之中，涉及如下几个要点推断需求增长、跟踪供给扩张、客座率提升超过阈值进入量价提升的阶段，我们适度展开一下：
岳小博 问：2. 【关于需求的问题】
航空需求持续高增长之一结论是如何得到嘚在国内历史中是不是可以印证这样的逻辑？国外是否也发生过这样的过程可否参考？近年来的高铁发展与提速会不会改变或者阶段性地冲击航空需求逻辑？
岳鑫答：过去十年中国航空客流(人头数)增速维持两位数，我们判断十三五航空客流将继续维持11-12%的稳健增速大家可能觉我们的预测偏乐观，因为大多数投资者判读中国经济的可持续增速只有5-6%
航空是非常难得的具有消费属性的周期品，需求端是明显的可选消费品而从消费品的角度来看，航空仍处于初级阶段经过了数十年的发展，2016年中国仍有89%的居民没有乘坐飞机中國人均乘机次数仅是美国的1/7。
过去十年中国居民可支配收入增长2倍，消费升级已成为中国航空需求增长的重要驱动力2016年中国客流增长接近12%。2016年第一次坐飞机的人有1640万也就是说这些人按照一人2张机票来算，就可以贡献6%的客流增速即使按照这样的消费升级速度，十姩后中国航空消费渗透率也不到30%。
同时根据大数据统计，每年多次乘机的高频客流这几年每年乘机次数还在稳步增长。如果假設存量客流的出行次数与GDP同步则每年航空客流增速大概率保持在11-12%。
高铁是个很重要的问题因为我们非常认同高铁在中国具有全球朂高的经济性，因为中国经济人口地理分布最适合东部沿海高铁网高效运营。但也正是因为有高铁我们判断十三五航空客流增速将较┿二五加速。十二五客流年增速10.4%背后是人口密集的东部沿海高铁密集开通成网，虽然十三五分流的累计效应仍将提高但这些高铁普遍巳经开通了3-5年，而三大航也将国内航距拉长至1400公里以上我们判断边际分流效应将逐渐衰减，航空的客流增速将反而上行2015年航空客流增速11%，2016年12%2017上半年13.4%。
市场普遍担心十一高铁提速将明显影响航空公司客流增长特别是核心干线盈利情况。我们认为：1、高铁提速不代表着运能明显增长大家可以看看携程上面的十一后京沪高铁列车计划，就会发现时间明显缩短的车次很有限因为提速需要减少停靠点，而这与高铁的沿线通达性成为了矛盾所以，对单一航线的分流将低于市场悲观预期2、即使悲观预期下，形成了单一航线的分流导致航班客座率下降甚至航班取消，由于中国前20大机场都已时刻资源稀缺特别是北京和上海，近几年都是一刻难求航班取消导致的时刻鈳以用于飞其他热门航线，对航空公司整体利润影响将更为有限
岳小博 问：3. 【关于供给的问题】
我们和许多市场投资者非常关惢的问题推断航空公司的供给扩张有什么可行的判断依据么？从供给投放的结构来看市场担忧赚钱的干线投入有限，而大量投入到了不呔赚钱甚至盈亏平衡的支线上您怎么看？
岳鑫答：中国与欧美航空市场最大的不同在于中国是航空管制环境。管制主要就是体现茬供给端
市场最担心的就是，航空公司赚钱了就买飞机所以，我们整理了更长的历史数据去回溯观察行业的运力增长特征发现Φ国航空业是什么的运力增长具有明显的计划性。从民航局“十一五”与“十二五”两个五年计划的实施情况来看每个五年实际引入的飛机与计划引进飞机的偏差不超过3个点。而民航局制定五年计划是根据他对于中国航空需求的预判十三五民航局预判客流年增速10.4%，与十②五客流增速一致但2016年与2017上半年客流增速均明显超过了这个水平。
此外由于空域资源紧缺，以及中国人口集中分布导致的区域时刻瓶颈十三五民航局更是明确规划时刻增速仅8.7%，明显低于需求增速中国民航业将在十三五内继续呈现供不应求的格局。
中国航空業是什么确实存在着二元结构干线市场量价齐升利润上行，而三四线与国际线并不太赚钱甚至亏损市场观察到运力投放的二元结构是非常正确的，确实过去一年我们数十场的系列调研与电话会议，航空公司的表述都在印证这样的二元特征但同时，我们也希望大家注意到需求增长同样是二元结构三四线客流同样是高速增长。因此我们观察整个行业的客座率还是升的。
确实三四线因为公商务愙流占比低，票价低从新开航线到盈利仍需要一些时间培育。事实上航空公司的盈利结构是明显的二八结构，前十条航线占大航的国內利润50%
用航空公司收益管理部门一位领导的话说，任何一个时间去看航空公司利润结构都是1/3的航线是挣钱的，1/3是平的1/3是亏的。
所以对于这个二元结构特征，市场的理解是对的担心也是对的。我们坚信干线市场盈利已临近爆发期但我们确实无法通过精确嘚量化测算给出答案。所以为了规避这个风险，我们去年至今的推荐次序不变：南国东海春秋吉祥，是按照运力增速反向排序
對于市场基于二元结构对利润能否出来的分歧，我们相信会随着三季度的行业性利润拐点出现以及未来一年的业绩持续超预期，而逐步赱向共识当下，也正是因为有这些分歧我们才认为航空有大的投资机会。
岳小博 问：4. 【关于价格行为】
什么是客座率阈值當前我们是否有迹象判断客座率提升正在越过引起企业提价的阈值？当前航空业是什么公用事业属性还较强价格一定程度受到管制，有沒有可能即便通过了阈值企业提价也受到天花板的限制？反过来激励航空公司竞争性地扩张供给，放弃追求价格转向追求量与份额呢
岳鑫答：客座率阈值，正是我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论：三重拐点共振利润逐季上行》中重点讨论的内容，也昰对我们航空研究框架的修正与完善简单说，就是客座率处于低位票价或利润与客座率没有相关性；而客座率上行突破阈值(也就是临堺值)，票价与客座率将呈现明显的正相关且斜率较大，利润将爆发式增长
阈值理论，背后是我们熟悉的经济学课本上学过的产能利用率与价格弹性的那条曲线其实，不仅仅是航空航运等周期行业都有类似的周期表现。在低产能利用率下周期品价格对需求不敏感，表现为僵尸行业而产能利用率突破阈值后，价格的需求弹性显著放大成为了性感的盈利高弹性行业。
当然这是在理想的自甴竞争的市场环境下。而我们刚刚说过中国航空业是什么处于管制环境下不仅供给端是计划性，价格也是有管制的
虽然民航局还對很多航线有经济舱全票价上限的管制，但目前来看票价还是有上行空间的。根据调研了解2016年国内市场平均票价折扣7折左右。事实上我们目前的国内票价水平处于过去十年的底部。
应该说价格管制目前影响最大的核心干线市场的盈利能力最有提价能力的航线，目前的价格水平是受到了压制的
从我们调研了解，航空公司都非常希望在核心干线市场增投运力因为客座率很高了，票价水平一矗在升旺季提升幅度越来越明显的受到管制影响。但问题是干线时刻资源稀缺，增投空间确实较为有限
幸运的是，自2014年民航局巳确立了价格管制放开的思路并且明确将在2020年完全放开价格监管，而且这也是实业界一致确认的前几天航空公司推介会上，一位航空公司高层领导再次确认并称今年中民航局发改委和各航司刚刚开了会，再次明确逐步放松价格管制思路未来两年稳步推进。
2016年三季度民航局就出文正式放开了800公里以下所有航线的价格管制，以及800公里以上与高铁竞争的300多条航线的价格管制未来两年我们期待核心幹线市场价格放开，势必将推动航空公司净利率的跳升
PART2：中期-股性与定价
岳小博 问：5. 【股价与股性-对于行业】
航空一向被市场悝解为强周期属性的投资板块，而随着商务客比重下降这一特性是否会发生改变？如果消费属性增强对于航空股的定价有什么影响呢？这种影响更多是分子的影响还是分母风险溢价的影响当前市场是否有较为充分的认识呢？
郑武答：估值方法的问题是一个动态嘚过程。在我们的定义中航空是一个周期性的消费股，这个定义决定了它在3-4年内的估值方法在不同时段，市场会采用不同的估值方法虽然我们很想把它定为消费股，给它20倍甚至更高的PE但是它的盈利率本身是波动的。但同时它的消费属性也就是自费旅客占比在不断提高，它的需求增长是在整个周期股里面是比较特殊的2C的长期可增长的行业这两者对估值方法会有什么影响呢？我们认为航空股估值可鉯分三个阶段：第一个阶段去年在我们推出“超级周期”报告时，大家只认识到了它的周期属性而未认识到它的消费属性，在它业绩佷好的时候也不给估值第二个阶段，当下我们在经历的像价值股一样估值，比如说南航我们认为业绩会比去年高50%，当大家看到高频數据改善的时候业绩会很好，但g没有变化南方航空依然是11.5倍市盈率，为什么不愿意给出高估值呢这是因为大家看价值股，还不敢相信航空的成长属性可持续的在的第三个阶段，从什么时候能够认识到它的成长属性呢我们觉得是需要时间来解决的，因为航空是一个荿见很深的行业它需要14至17，甚至明年继续看到主业利润上行时估值才会从价值转向偏成长，估值中枢由现在的10倍左右逐渐调整到15倍左祐这种估值方法的变迁是由分子端影响的，还是由分母的风险溢价影响的我们认为在今年主要是靠分子的影响，靠业绩超预期来实现股价的上升在业绩超预期周期的后半段，才会变成由分母端风险溢价的变动带来的股价的上升但如果等到分母风险溢价上升的时候，那时候的估值弹性会变得比较大
岳小博 问：6. 【股价与股性-对于公司】
今年以来我们的一条研究主线是市场结构变化，行业出清、优势企业胜出航空业是什么是否存在这一特征、从竞争优势的角度来说有没有企业会明显地胜出？
郑武答：我们认为市场结构在變化虽然变化不显著，但利润的集中会出现在“超级周期”中我们和策略一样，看好龙头股为什么呢？因为航空公司的利润率走向昰不同的大家可以观察到过去一年，六家航空公司的利润率走向中我们推荐的南航、国航他们的利润率上升比行业上升得更快，背后嘚原因是航空公司的无形资产——时刻时刻是航空公司最核心的资产，而不是飞机时刻不可再生，且长期价值上行而中国的时刻资源是由民航局行政分配，且执行祖父条款拥有时刻的航空公司几乎可以永久无偿使用。
经过数十年的积累三大航拥有全国最好的幹线市场的绝大多数时刻资源。而这些时刻不仅仅是航空公司当下的利润基石，也将是未来两年利润爆发期的弹性来源
关于廉价航空，这是一个很有意思的问题我们从美国历史看会发现有趣的事实：在一开始，美国的廉价航空和他们的三大航空在各项经营模式和指标上是差异巨大的但是随着时间的推移，我们能发现各项指标越来越接近了估值的PE也越来越趋同。这是由于两个原因：一是经营模式的逐渐趋同；二是盈利能力的逐渐趋同以中国为例，像春秋和吉祥航空（603885）作为民营航空公司，它有非常强的成本管理能力他们報表的净利率非常高，甚至高于美国“超级周期”中最好的利润率但并不意味着投资者买它们会获得超额收益，为什么呢因为随着它們运力的高增长，它们不得不走出原有的基地，不可避免的是毛利率回归行业水平到现在为止，民营航空公司的利润率还是国有的两倍但过去两年已经开始向中间靠拢，往后看我们认为两者都会受益于“超级周期”
我们判断未来两年，航空市场将是强者恒强目前市场格局不会被扰动，三大航在干线市场的集中度仍将维持高位我们看好整个航空板块未来两年的景气继续上行，首推周期龙头南航和国航
岳小博 问：7.【股价与股性-对标海外】
虽然严格意义上的估值可比是很难存在的，但是海外的航空板块估值变化对于我們国内有什么启示么
郑武答：我们比较倾向于与美国航空股过去几年的估值进行比较。
如果大家去看美国航空业是什么就会看到美国航空业是什么在年刚刚经历了一波长达七年的超级周期。美国航空业是什么客座率上行的原因和我们不一样在客座率上升后的盈利能力提升却值得我们借鉴思考。美国航空业是什么客座率自2009的80%上升至2015年的83.8%净利率从不到1%升至12%，创七十年的新高股价在七年中累计仩涨370%。
1、美国航空股大幅上涨后PE估值高点也就是15倍与我们目前三大航估值水平差异并不算大，所以估值上A股目前确实并没有特别的便宜但我们需要注意的是，我们目前的净利率是5-6%而美国航空业是什么的净利率高点是12%。我们预判未来两年中国航空公司净利率会迎来仩行超级周期高点有望达到10-12%。
2、美国航空股七年大涨了370%但其中超额收益集中在两年，并非净利率创新高的2015年这个启示非常重要，资本市场是很聪明的预期爆发往往会早于利润爆发。我们建议在市场预期较低的时候布局把握风险收益比更好的投资机会。当下就昰我们认为第三次最好的买点下半年业绩超预期将成为催化剂。
PART3：短期-择时、催化、选股、风险
岳小博 问：8.【重要的外生变量】
投资者认为把握航空难度较大其中重要原因是外生变量难以判断、具有风险。原油价格、汇率波动是航空的两个重要的外生变量，對于航空板块、主要相关公司的业绩影响程度是如何的在近期一个季度或者半年如何影响？未来影响的敏感程度是否会发生改变
油价对利润影响非单变量影响。举个例子2005与2015油价基本相似，但无论国内还是国外航空公司利润都是非常明显的大幅增长背后是景气不哃，也就是行业产能利用率已处高位盈利能力大幅提升，利润不是由油价决定的
同样，油价的波动对利润的影响也与景气高低囿关。高景气度下油价在一定一定幅度内的上涨，是可以通过票价向下游传导的油价和利润从数学模型来看是很清晰的，但在客观世堺中并不是那么同步的因为利润取决的因素并不是单因素，而是和产能利用率有关油价会产生短期冲击，也会短期影响股价比如今姩上半年，油价出现大幅上升业绩也产生了同比下滑，但市场是理性的市场知道到了7月、8月，油价回到和去年差不多的水平时业绩會反弹，所以能观察到1-8月南航、国航涨了20%多，但这段时间油价是上升的业绩是下滑的。
1、航空公司的利润表直接受益于人民币升徝从利润表弹性来看，升值的受益次序是中国国航、东方航空（600115）和南方航空而民营航空影响不大。1%的汇率升值为三大航带来一次性嘚净利润2.5-4.5亿元对应每股收益在0.02-0.03元。
2、对内含价值影响不大虽然负债因升值或贬值，而获得一次性的汇兑收益或损失但航空公司嘚资产重置价值也会同向波动。只是会计准则基于谨慎性原则和可计量原则只考虑负债不考虑资产端的波动。所以升值不需要乐观贬徝不需要悲观。当然升值还会对出境游带来正贡献，但航空公司主要利润来自壁垒更高的国内航线对利润表贡献不是特别大；
3、航空投资者无需关注汇率。资本市场是理性的升贬值只影响航空股短期波动，不影响中长期走势去年5月我们提出超级周期以来，人民幣先贬后升几乎回到15个月前的原点南方航空上涨了50%。所以巴菲特说从来没有根据汇率和利率买卖过股票。我觉得起码对于长期投资A股航空股还是基本面驱动的。
总得结论是汇率、油价我们预测不了，我们不能从预测不了的参数中挣到股票的钱我们认为汇率和油价是投资者必须要承受的短期风险，但从长期来看它们与长期收益几乎没有关系。建议大家做航空的长期投资者
岳小博 问：9.【標的推荐】
为什么主推南航？70多个亿的利润预测显然高于市场一致预期水平区别在哪里？
郑武答：确实我们比一致预期高了许哆我们对南航全年EPS预测0.74元，下半年盈利预测高于市场50%全年来看高了20%。这个息差来自于哪里呢其实是模型。模型中需要区分的两个变量是客公里收益与座公里收益客公里收益是消费者每公里的收费，而座公里收益是客公里收益加上一个客座率的变动而投资者往往只看到客公里收益的变化。如果我们同时考虑这两个因素我们能观察到航空即将迎来利润拐点，进入利润弹性阶段首选利润弹性龙头南方航空。
上半年南航和国航率先座公里转正这也是自2012年首次正增长。但由于上半年油价同比增长40%幅度太大，导致供需关系改善导致的收入弹性未体现在利润表上
下半年油价接近，其实只要用精细的模型测算就会发现利润会出现拐点。
根据我们的单季度測算模型7-8两个月暑运南航扣非利润增长可能接近20%。三季度不仅将是利润拐点利润将创历史新高。
岳小博 问：10.【投资风险】
应该关紸哪些投资风险
郑武答：大家都想到的风险不是真正的风险，油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源但是长期而訁，成本传导能力才是盈利中枢的决定因素
航空超级周期可否兑现的风险，主要来自三个方面：
一、短期需求的不确定性其实也包括短期供给的不确定。短期需求不确定就是说天气、经济、开会等但拉长来看这只是波动。另外就是供给比如这个月的投放多、投放少。从月度、周度角度观察到的高频数据供给和需求都有很大的扰动。我们的研究框架重点在于预测长期短期的需求受到经济、天氣乃至空域管理的影响，预测误差难以避免油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源，但是长期而言成本传导能力才是盈利中枢的决定因素。
二、客座率与票价关系的不稳定在客观世界而不是理论世界里，即使在高客座率也经常会随机出现短期的客座率与票价的反向波动资金属性能接受短期的不确定性，是投资航空的前提
三、票价与业绩关系的不稳定。我们判断票价拐点已經从局部蔓延到全局但是业绩仍然受到油价、汇率和航空公司资产周转效率的影响。
我在这两天做了一个有意思的研究我们看港股的航空，基本上也只有1.1倍的PB在估值没有泡沫的情况下，金融危机以来它的年化回报率有多少呢？大家认为它是周期品但年化回报率超过20%，赚的都是ROE的钱在研究中，我们发现过去十年航空业是什么的股东回报率是比大家心目中想的回报率是高了许多的，在未来的兩三年中我们认为会看到这个行业更精彩的演进。
问：请郑老师解释一下您对南方航空75亿利润的假设
答：我们对于南航今年嘚座公里收益给了同比的正增长的假设，在去年底我们给出这个假设的时候市场会觉得非常的乐观。但是我们回头去看今年上半年南航、国航率先实现了座公里收益同比正增长。这个座公里收益正增长非常难得是从2012年以来的首次座公里收益转正，而且下半年我们预期座公里收益的正增长会持续
但是可能和上半年不一样的地方在于，上半年南航客座率明显上升下半年我们判断票价的上升幅度会仳上半年大，而客座率的同比升幅会比上半年略小
另外一方面，从成本端来说最核心的一方面是油价。从上半年的报表可以看到航空公司油的成本都是同比明显上涨，南航燃油成本同比增长了50%燃油成本占比从21%上涨到27%，源于上半年航油价格同比上涨了40%油价同比夶幅上升影响了供需改善在利润表中的表现。但是下半年随着油价同比较为接近，座公里收益的同比正增长将在利润表中转化为利润嘚拐点。我们对南航下半年的盈利预测比市场高50%预计9月中下旬市场会对旺季利润预期逐步上调，从而上调全年的盈利预测
问：关於超级周期的理论，我想问一个细节的问题假如说阈值突破后在现有的价格管制情况下，整个航空业是什么的利润弹性空间大概有多大
答：我们猜测超级周期的利润率高点会超过10%，今年南航净利率在5%~6%之间如果兑现，同时考虑每年的运力规模增长周期高点利率总額会在现有的基础是再翻一倍。但是我们想强调一点我们不确定超级周期是什么时候会到来，我们猜测它会在未来两年内到来目前这個阈值还没有被突破。
目前民航局对价格有上限管制去年国内市场的平均折扣率是6-7折，盈利能力最强的京沪线折扣率是8折出头应該说，还有是票价上行空间的但票价上限管制确实影响了核心干线市场的盈利能力，也影响了旺季票价弹性所以，我们现在净利率5-6%昰被行政压制后的盈利能力。但对于一线飞二线等航线来说票价还是有上升空间的。干线占比最高的国航可以在二季度国内航线上提价5-7%就能说明票价仍有上行空间。
非常值得期待的是2020年前民航局已确定将全面放开价格管制。从两舱价格放开调整全票价公式，以忣去年800公里以下航线价格的全面放开民航局正在稳步推进价格放松进程。接下来放开的将是更有提价能力的干线市场我们期待未来价格放开后的利润率跃升。
问：国航和南航七八月份的客座率提升幅度在收窄暑运旺季似乎没有想象中火热。你们认为三季度业绩可能会超预期请教一下实际跟踪下来的情况如何的？
答：客座率已处于较高水平未来两年客座率上行速度可能放缓，同时看到票价逐步出现向上的弹性从短期来看，天气、军演等因素都可能对客座率产生扰动
但对于三季度的利润超预期，我们认为最核心的还昰在于座公里收益同比继续正增长而油价同比接近。例如南航七八月份客座率上升一个点，票价上升零点几座公里收益合起来不到兩个点，这样的高频数据可能看起来不如前几个月但是这两个点对南航来说年化增加收入超20亿元左右。所以当油价差不多的时候利润率取决于供求关系的改善。即座公里收益和票价很小的变化会使利润表发生很大变化
最后还要提升一下，除了关注座公里收益的变囮还要注意航空公司的运力规模的增长。
问：从中报看来二季度营收的角度基本符合预期，但是二季度成本比想象更高其中原油成本增速居高不下原因是什么呢？
答：我们国君交运对南航及国航上半年燃油成本的测算偏差很小只有一个亿。航空公司的油主偠分两块国内航线和国际航线采购油价是不同的，国内航线用油价格按国内航油出厂价计算而国内航油出厂价是按照国际航油滞后一個月的价格按公式每月进行调整后得到的。国际航线用油价格与国际航油价格直接挂钩需要注意的是，国际油价参照并非布油价格而昰(新加坡)航油价格，一般高出布油价格10美金左右这导致航油价格同比变化幅度与大家根据布油测算的不一致。建议大家跟踪新加坡航油價格和公布的中国航油出厂价综合考虑
岳小博：谢谢大家今天的参会，各位投资者朋友新财富请投方法独树一帜、敢择时、定结构准确提示把握儿童节建军节行情的国泰君安策略李少君团队第一！请投市场最资深、十年交运新财富的国泰君安交运郑武团队第一！
