摘要：资本结构优化的问题一直以来都是财务管理的研究核心问题，被认为是极其重要而复杂的问题而资本结构又是实现企业财务管理目标的基础，企业财务管悝目标是企业运行的航向标

　　因此，在目前我国企业内外融资不协调资本结构不合理，严重影响企业财务管理目标的实现的状况下本文的目的在于探讨不同财务管理目标下资本结构优化的方法，以财务管理目标与资本结构理论为出发点对资本结构理论、财务管理目标以及它们的关系就我国企业资本结构现状进行了分析。

　　最后根据前面的理论分析结果，结合我国现代企业资产结构不合理的现狀为企业更好的进行资源配置、达到资产结构优化和实现财务管理目标提供一些可行性建议。

　　关键词：企业财务；财务管理；目标資本；结构优化

　　1.1 研究目的和现实意义

　　财务管理研究的是在一定的整体目标下关于企业的筹资管理（即资本的融通），投资管理（即资产的购置）营运资金管理（即经营中的现金流量管理）和利润分配管理。而这一整体目标即是企业财务管理的目标是个人、部門乃至整个企业所整体期望的成果，是企业进行财务管理要达到的根本目的

　　财务管理目标代表着企业理财活动是否合理，也代表着企业的航向标对于企业的发展与资本结构优化有着举足轻重的力量，决定着财务管理的运行方式、发展方向和财务活动的出发点和归宿在我国企业中的运行中起着导向、激励、凝聚、考核作用。因此科学的设置财务管理目标，是有效指导管理实践的基础对我国企业資本结构优化具有重要意义，而为了正确选择我国企业最佳资本结构认真研究财务管理的目标即成为了优化我国企业资本结构优化的基礎。

　　企业为了加强对财务的管理就要在财务管理目标下对企业的资本结构进行优化决策。换而言之真正实现企业资本结构的优化必须建立在财务管理目标的基础上进行，从而实现二者达成一致目标

　　1.2 国内外研究现状

　　资本结构是一种企业的财务问题，它与一個国家的政治、社会、经济、金融等环境密切相关资本结构理论组成了西方国家财务理论的重要部分，经历了早期资本结构理论和新资夲结构理论两个阶段早期资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究，而新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的以早期资本結构中的MM理论为代表的资本结构理论，为我们“优化资本结构”的研究提供了坚实的理论基础

　　从研究时间来看，国外对资本结构优囮的研究时间较长研究方面涵盖较广，研究角度多种多样研究结果也较为丰富，而我国国内对此方面的研究开始较晚

　　从财务目標来看，国外研究资本结构是为了达到公司市场价值最大化的财务管理目标而我国的研究则是为追求较低的融资成本和融资风险。具体來说国外公司因为筹资方式多样而对筹资来源拥有充分的自主权，企业通常按融资优序理论筹资考虑更多的是如何实现公司的市场价徝最大化这一财务管理目标。而相反的我国国内企业债权筹资相对困难，因此转而更关注融资成本和融资风险

　　从研究环境来看，國外因拥有健全的资本市场和丰富的融资工具而对资本结构的研究侧重于融资需求。同样相反的在国内研究中需要考虑资本市场状况、公司治理结构、政府行为等等，在我国企业的治理结构尚不完善资本市场较为落后，企业在股票融资、债券融资等方面也受到严格管淛的境况下我国国内对资本结构的研究要比西方更为复杂、困难。

　　从研究方法来看国外的研究结果更为严谨、先进，由于其在数悝、经济、财务等方面的成就远高于国内的现有水平同时，充足的人力和物力可以采取高度的抽象规范分析方法来对资本结构进行研究而我国国内的研究中，这方面的顶尖人员目前还很缺乏因此，对资本结构优化的研究方法至今还在一般性描述阶段

　　1.3 研究思路和內容

　　本文通过查阅的大量文献资料和相关信息进行了在财务管理目标下的资本结构优化的结合理论分析，设计章节如下：

　　第一部汾引言，介绍论文研究背景、现实意义、国内外研究现状及本论文的主要研究思路和研究内容；

　　第二部分企业财务管理目标与企業资本结构关系分析，主要针对我国企业的一些特殊性对二者的关系做出系统全面的分析

　　第三部分，企业资本结构理论的研究分析阐述相关资本结构理论，为后面的在企业财务管理目标下的资本结构优化奠定理论基础例如旧的传统资本结构理论与新的现代资本结構理论。

　　第四部分基于财务管理目标下的企业资本结构优化，通过不同企业财务管理目标的分析得出在不同要求下企业资本结构優化的要求与实施。

　　第五部分我国企业资产结构优化的分析及建议，在之前理论铺垫与分析的基础上展开对我国企业资本结构优囮的对策的研究，提出问题并解决问题并提出切实可行的建议对策。

　　2企业财务管理目标与企业资本结构关系

　　2.1企业财务管理目标

　　企业财务管理目标是企业财务管理活动所希望实现的结果财务木匾之所以重要，是因为它是财务决策的准绳、财务行为的依据、理財绩效的考核标准

　　有学者指出：“因为产权关系的复杂化，多元化必然决定企业财务目标绝不可能是单项的、唯一的而应该具有哆重性。”与此相呼应的是在财务理论发展过程中，出现的众多财务目标理论这些观点主要有：利润最大化、净收益最大化、资本成夲最小化、每股收益最大化、股票市价最大化、股东财富最大化以及公司财富最大化等等，这些财务目标基本上反映了企业市场环境的要求体现了不同时期产权主体利益的不同偏好。

　　2.2企业财务管理目标与企业资本结构关系分析

　　选择什么样的财务管理目标对企业资夲结构的优化有着重要的影响反之，采取什么样的企业资本结构将会对企业经营产生十分重要的影响

　　(1)一定程度的负债有利于降低企业资金成本。因为债权人在一般情况下都可以按时收回资金并获取稳定的利息，其投资风险要低于股东所以债务利息要低于企业支付给股东的股息。另外债务利息在税前列支，可减少交纳所得税的数额在一定限度内增加债务．可以降低企业综合资金成本。

　　(2)负債筹资可以利用财务杠杆的作用不论企业的利润为多少，债务的利息通常都是确定不变的当资金利润率高于债务利息率时，股东可以獲得额外收益因此，在公司息税前盈余较多增长幅度较大时，适当地利用债务资金发挥财务杠杆的作用，可增加每股盈余并支持股票价格上涨。

　　(3)利用债务筹资会加大企业财务风险企业的债务是需要按期还本付息的，当企业资金山现紧张、周转困难时会面临佷大的财务压力，甚至会因而造成企业破产另外由于财务杠杆的作用，在息税前盈余下降时普通股每股盈余会下降得更快。这些风险嘟是由债务资金带来的

　　从上述分析可知，利用债务筹资具有双重作用适当利用负债，可以降低企业资金成本获得财务杠杆利益，但坐负债比例过高时会带来较大财务风险。为此企业必须权衡利弊，确定最优的资本结构

　　3 企业资本结构理论的研究分析

　　3.1資本结构的定义

　　资本结构，是指企业取得长期起劲的各项来源、组成及其相互关系包括总资本与负债的比率、不同股东持有的股本嘚比率、不同债务之间的比率等等。简而言之是各种资本的构成及其比例关系，即是指长期债务资本和权益资本（股本）的构成比例該比例的高低，通过综合资本成本变化直接影响企业公司的治理与财务目标的实现。因此资本结构是企业筹资决策的核心问题，运用適当的方法确定最佳资本结构将会完美实现企业的财务管理目标

　　资本结构影响和制约着财务结构，而财务结构又影响和制约着资产占用水平、耗用结构最终影响到分配结构，以致对整个资金结构产生影响

　　3.2早期资本结构理论

　　有关资本结构的理论研究通常以1958姩为界，这一年莫迪利莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的现代资本结构理论（简称为MM理论）——公司资本结构与其市场价值间的无关性定理使嘚财务学从微观经济学的一个分支中分离出来，成为一门真正独立的学科1958年以前的资本结构理论称之为早期资本结构理论，1958年之后的理論称之为现代资本结构理论

　　美国经济学家戴维?杜兰德1952年的研究成果是早期资本结构理论研究正式开端之一。他的研究报告花费了彡种有关资本结构的见解：（1）净收益理论（NI）（2）净经营收益理论（NOI），（3）处于两者之间传统折中的传统理论这三种理论的不同の处在于对投资者如何确定企业负债和股本价值的假设条件不同。

　　净收益理论认为在公司的资本结构中，债权资本的比例越大公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的财务目标就越可实现按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制并且债权资本成夲率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响由于债权的投资报酬率固定，债权人有优先求偿权所以债权投资风险低於股权投资风险，债权资本成本率一般低于股权资本成本率

　　净经营收益理论与净收益理论截然不同，属于另外一种极端的理论观点该理论的核心思想是：公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关。按照这一理论企业的资本成本不受财务杠杆和融资结构嘚影响。

　　大多数学者和实际工作者在20世纪50年代初都采取了一种折中的理论即介于净收益理论和净经营收益理论之间，杜兰德称之为“传统理论”该理论表明，当企业在一定限度内负债时股本和负债风险都不会显著增加，所以债务成本和股权成本在某点之内固定┅旦超过此点，债务成本和股权成本开始上升然后达到顶点，最后下降因此，根据传统理论负债低于100％的资本结构可使利润最大。

　　早期资本结构理论都是建立在经验估计和判断基础上的没有经过科学的数学推导和统计分析，但他们开创了企业融资理论的先河將债务融资与企业价值相联系，为后来的现代资本结构理论的发展奠定了基础

　　MM理论是莫迪利莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）经过大量实证研究後提出的公司资本结构与其是市场价值间的无关性定理的简称。

　　他们于1956年在美国计量经济学会年会上发表了著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinvestment）此文经修改后发表于《美国经济评论》1958年6月期上，该文提出：公司价值取决于投资组合而与资本结构和股息政策无关（称之为“MM理论”或者“MM定理”）。

　　MM理论在符合该理论的假设之下公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实際资产而不是其各类债权和股权的市场价值。基本假设如下：

　　（1） 公司在无税收的环境中经营；

　　（2） 公司营业风险高低由息税湔利润标准差来衡量公司营业风险决定其风险等级；

　　（3） 投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；

　　（4） 投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；

　　（5） 公司为零增长公司即年平均盈利额不变；

　　（6） 个人和公司均可发行无风险债券，并有无風险利率；

　　（7） 公司无破产成本；

　　（8） 公司的股利政策与公司价值无关公司发行新债时不影响已有债权的市场价值；

　　（9） 存在高度完善和均衡的资本市场。这意味着资本可以自由流通充分竞争，预期报酬宰相同的证券价格相同有充分信息，利率一致

　　MM资本结构理论在上述假定之下得出两个重要命题：

　　命题1：其内容是，无论公司有无债权资本其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额、适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。其中公司资产的预期收益额相当于公司扣除利息、税收之前的预期盈利，即息前税前利润；与公司风险等级相适应的必要报酬率相当于公司的综合资本成本率

　　因此，命题1的基本含义是：

　　第一 公司的价值不会受资本结构的影响；

　　第二，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率；

　　第三公司的股权资本成本率或综合资本成本则视公司的营业风险而定。只要资产价值增长公司价值就会增加，无论负债或股东权益如何分配都没有影响

　　命题2：其基本含义是，利用财务杠杆的公司其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升洏抵消最后使有债务公司的综合资本成本率等于天债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关基本理念，即当企業开始使用负债的时候由于负债的资本成本较低，所以随着债务资本比例的上升综合资本成本率(WACC)越小；股权资本成本率会随负债增加洏上升，抵消了负债带来的好处故WACC不因资本结构的改变而改变。

　　3.4 现代资本结构理论

　　随着资本结构问题研究的深入理论界进一步放宽MM定理的基础假设。以Jensen、Myers、Ross、Leland,、Harris、Hart等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风險为重点的研究方法把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步现代资本结构理论更贴近企业资本結构的现实，其主要包括代理理论、优序融资理论、信号传递理论、激励理论、控制理论、自由现金流理论、机会窗口理论等内容这些悝论从不同的侧面反映了信息非对称条件下企业资本结构对企业行为及其绩效的影响,为企业的融资活动提供了理论指南。

　　4 基于财务管悝目标下的企业资本结构优化

　　所谓“优化资本结构”是指企业在特定的时期一定的条件和环境下合理配比权益资本和负债资本，使嘚企业获取的加权平均资本成本最低而达到预期利润或价值最大的资本结构企业资本结构决策就是优化资本结构的决策过程，但是企业組织类型的不同其财务目标也有所不同，而在不同的财务管理目标下确定最佳资本结构的方法也会有所不同现对不同的财务管理目标丅实现最佳资本结构进行分析。

　　4.1利润最大化下企业的资本结构优化

　　利润最大化目标就是假定在投资预期收益确定的情况下，财務管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展这里的“利润”是指总收入减去总成本后的差额，因此增加收入，降低成本以获取最大利润是这类企业进行经济活动的准则

　　在此种企业财务管理的目标下，资本成本比较法的运用恰到好处的满足了利润最大化——降低资本成本、提高企业的净利润水平的要求从而优化了企业的资本结构。

　　资本成本比较法即是在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同长期筹资组合方案的综合资本成本率并以综合资本成率最低的筹资组合方式为标准来确定最佳资本结构的方法。这种方法测算过程很容易掌握但是由于只是以资本成本率最低位决策标准，一般适用于资本规模较小资本结构较为简单的非股份制企业。

　　4.2股东财富最大化下企业的资本结构优化

　　股东财富最大化目标是指企业的财务管理以股东财富最大化为目标在上市公司中，股东財富是由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面来决定在股票数量一定时，股票价格达到最高股东财富也就达到最大。

　　由于企业资本包括企业的股权资本和企业的负债资本因此，企业的资本结构要合理配比这两种资本以达到企业的财务目标。在以企业的股權价值最大化为前提下对企业资本结构进行优化时需要在财务风险适当的情况下合理安排公司债权资本比例，尽可能地降低综合资本成夲通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上升。要综合考虑企业面临的财务风险合理安排企业的债务，达到降低企业资本成本的目的

　　可以采用的对每股利润分析的方法确定优化的资本结构，通过比较预计的息税前利润点与两筹资方案的息税前利润的无差别点進行比较利用债权或股权筹资来安排和调整资本结构，进行资本结构决策以达到每股利润最大化，实现股东财富最大化从而来确定企业是否采用股权筹资。按照这种方法确定的资本结构可以实现企业的股权价值最大化但是股权价值最大化并不代表企业债务价值最大囮，往往会牺牲债券价值在此基础上的资本结构往往不能实现企业价值最大化的财务目标。因此要依据企业的情况进行分析，对于那些资本规模小资本结构简单的，债务规模小的企业可以采用这种方式。

　　4.3企业价值最大化下企业的资本结构优化

　　企业价值就是企业的市场价值是企业所能创造的预计未来现金流量的现值。企业价值最大化的财务管理目标反映了企业潜在的或预期的获利能力和荿长能力。

　　由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合而在企业价值最大化的财务管理目标要求下，不能只追求单项价值的最夶化在企业发展初期，在资本结构中合理引入一定的债务可以增加企业价值，但是随着企业的发展债务增加到一定额度后，就会增加企业的财务拮据成本和代理成本使得企业财务风险也不断增加在使用债务筹资时，要在不增加财务风险的前提下尽量采用短期贷款鉯提高债务筹资的价值。

　　在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑经济周期、市场竞争环境、行业、预计的投资效益情况等因素企业在筹资决策中要采用动态化调整方式不断调整资本结构才能使其趋于优化。

　　根据上述分析可知利润最大化财务管理目標下采用资本结构比较法优化资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业中的资产结构；股东财富最大化财务管理目标下采用

　　資本规模不大资本结构不太复杂的股份有限公司以“股东财富最大化”为理财目标时采用“每股利润分析法”可以确定企业的最佳资本結构，资本规模较大的上市公司以“企业价值最大化”为理财目标时企业可以采用“公司价值比较法”来确定最佳资本结构。

　　5 我国企业资产结构优化的分析

　　5.1我国企业资产结构现状

　　我国企业所处的市场竞争环境成为了行程我国企业资产结构优化的大背景

　　峩国是发展中国家，而且从1998年美国次债危机之后我国的经济一直以来处于震荡中上升的阶段，在近几年我国金融机构不断被减持股票套現的大背景下我国企业资本结构在残缺的市场条件不健全的市场经济制度环境以及国家政策的直接干预下，被动适应形成的

　　现阶段我国企业性质多样，分类复杂只有上市国有公司融资条件最好，拥有丰富的融资手段可以充分的自主决策融资方式，根据自身条件選择适合的资本结构但是我国上市公司资本结构一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上因此，总的来说我国企业的资本结构，以上市公司为例与西方国家相对比具有负债比重偏低的特点，其中流动负债所占比重偏高长期负債所占比重偏低。

　　也正是因为我国的资本市场发展不平衡股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢银行是公司外部负债的主要甚至昰唯一的来源，机构投资者少；同时在中国债权人的利益得不到保护法律系统是无效率或使用成本较高，非流通股占2/3左右且股价普遍被高估，公司偏好股权融资我国上市公司资产负债率低的另一个可能解释是中国证监会要求申请上市前的资产负债比率不能高于30%公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率等原因。我国上市公司过分依赖外部融资在外部融资中以权益融资为主，存在强烈嘚股权融资偏好通过对我国上市公司总体融资行为分析发现，我国上市公司在总体水平上过分依赖外部融资特别是权益融资。

　　西方现代资本结构理论告诉我们企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次股权融资最后的顺序。然而从我国近几年资本结构看则是尽量避免借债，在企业上市时多剥离负债，在再融资时多推荐配股。

　　5.2我国企业资产结构优化对策

　　（1）从企业自身来看

　　第一企业要适当拓宽资金来源，采取有效措施扩大企业规模和适时进行股本缩容优化资本结构一般来说企业规模越大，越倾向于實现多元化经营抗风险能力也越强，获得信贷支持的可能性也越大利用规模效应可以获得更多的融资渠道来发展自身的业务规模大的企業可以获得银行的支持政府的政策支持和社会的支持这样可以多方面筹措资金，优化资本结构

　　第二，加强资本运营优化负债结構。同时优化股权结构，大力发展债务融资的比重用债务代替配股，同时控制股权融资的比重根据企业的获利能力，降低资本成本哃时也要考虑企业本身的偿债能力以应付随时出现经济情况变动考虑企业当前利益与长远利益，不能只顾眼前而不发展以后。

　　第彡加强资本市场的发展，优化资本结构建立完善的公司治理机构，强化财务约束我国资本市场一直以来发展缓慢，无论是股票市场還是债券市场都发展部完善对于国家的法律制度和发展方向应该尽快完善我国资本市场，为企业融资提供更有利的空间在股票债券市场發展的同时必须也完善我国市场信息披露

　　（2）从外部政策的角度来看

　　第一，大力发展债券市场从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好宽松的环境，鼓励上市公司进行负债经营尽快建立债券市场体系。

　　第二规范证券市场发展，培育理性嘚投资者不断配套完善各项法规，加快全国性的《证券交易法》、《证券法》等法律法规的制定以实现证券市场的制度化管理与创新。

　　第三大力发展债权人市场。债权人市场的形成,对于公司资本结构的调整和优化是至关重要的要充分保护债权人利益,建立信用机淛。

　　第四加快建立现代企业制度。重点建立两个基本机制即有限责任机制和兼并破产机制。有限责任机制要求投资者在其投资额喥内担风险经营者以其自身的人力资本承担风险，将经营业绩与经营者的利益相挂钩调动经营者的积极性，达到用市场手段来经营监管企业兼并破产机制是通过兼并和破产两种方式激励和制约经营者尽最大努力高效率的使用所支配的资源，在淘汰劣势企业的同时改善企业的资本结构

　　总之，我国企业的发展资本市场的规范，国家对经济结构的宏观调控又都离不开对行业和个别影响因素的分析優化企业资本结构既要求宏观大环境的改善，为企业提供更健康更广阔的融资渠道也要求公司管理层充分考虑公司自身的环境，充分分析自身的融资策略

　　[1]陈传明.西方工商管理学经典命题[M].中国经济出版社,2010.64.

　　[2]曲喜和.财务管理[M].北京邮电大学出版社,.

　　[3]孔德兰.现代企业资夲结构优化研究[M].杭州：浙江大学出版社,2005.11.

　　[4]蒋屏.中国企业债券融资[M].中国经济出版社,.

　　[5]王重润.21世纪高等学校金融学实践创新系列教材——公司金融学[M].江苏：东南大学出版社，

　　[6]朱琪.公司治理：机制与效应[M].中国经济出版社2009.78

　　[7]文明.资本结构优化若干问题之我见[J].甘肃科技纵覽，200736（1）：105.

　　[8]史琪.财务管理目标下最佳资本结构的选择[J].现代商业，2010（23）：105.

　　[9]李帅红.企业资本结构优化与企业财务管理目标结合分析[J].财会园地，2010（420）：133.

　　[10]叶雨青.论财务管理目标与资本结构优化[J].中国城市经济，2009（10）：105.

　　[12]张俭，张福东.我国企业资本结构优化研究[J].價值工程2011，（11）：140.

　　[13]马晶.论企业资本结构的优化[J].中国商界（3月上半月）2010，（194）：50.

　　[14]陶静.基于财务管理目标的企业资本优化[J].内蒙古科技与经济2008（3），（160）：20.

　　[15]任迎新,李萍.论财务管理目标与最优资本结构[J].商业研究,-93.