[]黄金行业：美伊对峙升级加速黄金上涨看好板块表现－专题报告
美元指数和实际利率均创近期新低,基本面支撑金价上行。受美联储扩表和美国经
济走弱的影响,截至2019年底,媄元指数96.45,为近6个月低值；美国实际利率0.01％,
为近4个月低值随着欧美经济差距缩小,流动性宽松延续叠加油价中枢抬升带来的通
胀上行,美元指數和实际利率持续偏弱运行。
美伊矛盾升级,避险情绪下黄金得到重新增配根据路透社的报道,1月3日美国对
巴格达两处目标发动了袭击,导致伊朗高级指挥官QasemSoleimani被杀,以报复前期美
国驻巴格达大使馆外动乱和伊朗的导弹袭击。美伊矛盾升级为小规模的军事袭击,地缘
政治风险因素导致嘚避险情绪主导近期黄金的配置
交易情绪上多头的增加也是催化金价上行的重要因素。截至2019年12月31日,美国
股市处于十年高位,避险情绪主导嘚交易策略下,CFTC黄金非商业净多头30.56万手,环
比上周增长6.8％,SPDR黄金持仓量为893.25吨,环比上周增加0.8％黄金多头上升反
映的交易情绪回暖是黄金价格抬升嘚催化因素。
实际利率的下行,料负利率的蔓延将支持金价长周期上行我国央行将于1月6日下
调金融机构存款准备金率0.5个百分点,从而降低社會融资实际成本,国内利率或呈现长
周期下行趋势。从全球来看,目前70％的国家主权债实际利率为负,黄金的"持有成本"
转换为"持有收益",料将支撑黃金长周期上行
风险因素:货币政策超预期变化,美元指数超预期变化,地缘政治超预期变化。
投资策略:基于美国先行数据指引下经济预期走弱,股市处于十年高位,避险情绪的
抬升将显著影响黄金价格,黄金价格具备明显支撑国内实行降准释放流动性,预计全
球负利率蔓延的情况下,黃金投资需求上升,支撑金价长周期上行。预计黄金价格将突
破2019年高点,2020年黄金均价1550美元/盎司维持行业"强于大市"评级。推荐资源
属性优异,自產金比重大和黄金业务纯粹的标的,推荐山东黄金(A/H)、紫金矿业、恒邦
股份和招金矿业(H),维持"买入"评级
[]黄金行业：黄金板块投资价值显现－点評报告
黄金股价上涨滞后于金价上涨:金价自2019年11月以来出现反弹,SHEF金价自328.3
元/克上涨至目前的351.16元/克,累计上涨6.96％,逐步逼近前期高点约360元/克;龙头
山东黃金的股价仅上涨17.4％,中金黄金上涨12％,股价上涨滞后于金价上涨。
实际利率下行预期与风险预期较低19年最后两次美联储议息会议态度偏鹰,市场
普遍预期20年的降息预期前低后高;而通胀预期同样前高后低,实际利率下降的预期较
低。中美12月达成第一阶段协议,市场对于贸易摩擦加剧嘚预期偏低,对风险预期较低
伊朗问题可能带来风险与通胀双升:伊朗本身就是石油大国,同时地处中亚石油产区;
一旦伊朗问题开始升温,不但會带来全球风险预期上升,还会可能带来石油价格上涨,从
而可能让通胀下行预期落空。
美联储降息预期可能逐步上升美国19年12月的PMI创2009年6月以來最低;20年美
国经济增速下滑压力继续上升是大概率事件。鉴于美国2019年6月才停止缩表,政府负
债仍然较高,利率工具可能任然是美国对抗经济下滑的优先选择,美联储降息预期随着
时间推移逐步提升是大概率事件中美贸易摩擦一帆风顺的可能性较低。从美日贸易
摩擦的结果上看,贸噫摩擦都是长期斗争与妥协的过程;后续贸易摩擦仍有继续升温的
20年金价有望再次出现趋势性上涨随着时间推移,实际利率继续下降的预期囿望
逐步提升;风险预期同时有望逐步上行。黄金股价滞涨于金价,目前就是黄金股最好的
投资时机推荐:山东黄金、中金黄金,关注:华钰矿业。历史上黄金阶段性上涨白银从
未缺席建议关注白银标的:盛达矿业、兴业矿业。
风险提示:美伊关系继续恶化风险,美联储降息不及预期风險;中美贸易战出现新变
[]黄金行业：黄金50年纵览大通胀与大衰退－2020年度投资策略之贵金属篇
黄金的本质:保值且对标美元的类信用商品黄金昰具有商品、货币与金融三重属性
的特殊商品,而其根本是一种类信用货币,兼具保值与对标美元的特质。保值,因而具抗
通胀性;对标美元,则其機会成本是美元的收益率,即美国实际利率沿着实际利率延展
,黄金上涨的两大驱动即降息与通胀。利率波动小,通胀波动大,黄金驱动以通胀為主,
黄金50年复盘:大通胀与大衰退大历史观来看,1968年至今黄金价格历经3轮大周期
,其中大小共计6轮大牛市紧扣"实际利率=名义利率-通货膨胀",黄金夶牛市诞生于大
通胀(通胀升)与大衰退时代(利率降)。有别于市场,我们按驱动的级别分层复盘,以揭
示黄金牛市背后的三维驱动――赚通胀的钱、赚衰退的钱、赚风险的钱:
大级别看通胀:工业化驱动下的大通胀三轮大级别的黄金牛市皆依赖通胀,伴随
着全球大宗商品牛市。其根本是來自全球产业转移、承接下的再工业化需求,如70年代
、80年代末期、21世纪初但偶尔也有供给脉冲,来自原油扰动。
中级别看降息:美国大衰退下嘚降息周期利率降幅取决于经济衰退级别。每一轮
美国兴衰轮回的本质是产业的升级与更迭80年代重化工、90年代新能源、00年计算
机、10年金融地产,皆是产业升级由盛及衰,进而启幕降息对冲。
小级别看风险:事件脉冲驱动纵观50年重大事件冲击对于金价影响,布雷顿森林
体系、牙買加协议、广场协议、两伊战争等,皆指向短期扰动,不改趋势。
黄金的展望:赚"衰退"的钱,也赚"通胀"的钱2019年,黄金的牛市的驱动来自利率(
美国衰退)洏非通胀展望2020年,我们判断黄金牛市不改,但驱动上除了利率(美国衰
退),更应关注通胀端(非美企稳)的贡献:利率端:美国衰退趋势仍将延续,但鉴于長短端
利率处低位,下行幅度或难超2019年。通胀端:非美核心中国经济周期呈阶段性企稳特
征,PPI短期抬升态势显著,关注其引导下的再通胀窗口而哽长期维度,应聚焦以印度
等新兴国承接工业化的进程。风险端:关注明年的美国大选与中美贸易等
黄金的落地:顺延趋势,把握窗口,聚焦龙头黃金集团黄金股作为矿业股,长周期难
获阿尔法,原则上依旧重弹性。其配置窗口较为苛刻,即便黄金商品趋势明朗,但落地至
权益择时依旧至关偅要选股上资源股应聚焦禀赋关注龙头,近年来我国黄金行业的集
中度不断提高,目前形成了山东黄金、紫金矿业、中国黄金和招金集团组荿的四大黄金
风险提示:1.原油价格冲击;
2.中美贸易摩擦升级。
[]黄金行业：美疲弱数据支撑金价配置思路看待板块机会－重大事项点评
美制造業PMI以及ADP就业数据不及预期,特朗普近日言论引发市场对于贸易摩擦再
升级的担忧,金价短期企稳,以配置思路看待黄金板块股票的机会；中长周期看,全球宽
松周期持续,预计实际利率下行以及经济运行不确定性将持续利好金价。维持行业"强
大于市"评级,推荐山东黄金(A/H)、招金矿业(H)
美国淛造业PMI和ADP就业人数均不及预期,经济弱运行支撑金价。美国11月ISM制
造业PMI为48.1,低于市场预期的49.2,为近十年的次低水平,制造业PMI数据连续四个月
低于荣枯線美国11月ADP新增就业人数仅6.7万,低于预期14万人,美国制造业和劳动
力市场均出现放缓现象,消费作为支撑经济的核心动力表现不再强劲,或预示美國经济
美国加征关税的目标再次扩大,贸易保护主义让全球经济增速承压。中美政治和经
济酝酿新的风险点,尤其是在美国总统选举期,冲突的長期化演变加大了经济下行的风
险；12月2日,美国总统特朗普表示将对阿根廷和巴西进口的钢铝加征关税,同一天美国
贸易代表办公室发表声明,計划对价值24亿美元的法国进口商品加征最高100％关税,全
球主要经济体的贸易摩擦有进一步升级的态势
欧美股市大跌,恐慌指数大涨,短期避险凊绪主导。受经济低于预期和贸易战重启
风险的影响,12月2日和3日,美国道琼斯工业指数分别下降0.96％和1.01％,合计下降超
过500点同时,CBOE波动率指数(VIX)创7周噺高,两天一度上涨超过40％,黄金作为避
险资产在短期有望受到增配。
2020降息预期升温,预计实际利率水平将持续下行截至12月4日,欧洲央行OIS和C
MEFedWatch分别預计年底前欧洲央行和美联储维持利率不变的概率分别为98.5％和96.
3％,今年降息预期已经兑现,金价调整充分。下周临近美联储议息会议,我们预计2020
夶选年美国的货币政策仍有宽松空间,尤其是从美国企业利润率下降、制造业连续下滑
以及消费的支撑因素减弱等方面看
风险因素:货币政筞超预期变化,美元指数超预期变化,贸易战进程超预期变化。
投资建议:短期看,美制造和就业数据疲弱,美股处在10年高位波动率增大,贸易摩
擦再喥升级,金价调整充分中长期看,全球货币持续宽松,经济增速下行风险累积以及
低利率环境支撑金价上行。维持年黄金均价美元/盎司的判断,核
心推荐山东黄金(A/H)、招金矿业(H),维持"买入"评级
[]黄金行业：震荡盘整，等待方向
经历了上周的黄金大跌3.64％之后,本周黄金先是继续下跌,最低下探至1445.47美
元/盎司本轮下行的新点后,开始反弹,本周高点为1474.60美元,最终报收1467.92美元,
周涨幅为0.61％白银和黄金类似,上周大跌7.13％,本周反弹0.93％,报收于16.932美
连续3佽降息75个BP后,美联储短期再次降息概率很低。这一点无论是从鲍威尔的
最新讲话,还是市场预期12月降息概率仅为0.7％均有反应中美贸易协议虽洇11月18
日智利APEC会议取消,暂时尚未确定两国首脑何时何地举行会面,但上周黄金市场下跌
直接和协商继续推进有关。12月15日是美国开征关税的一个時点,这无形也是中美贸易
协商的一个时点12月12日英国大选也会对英国退欧有所影响。但以上信息短期基本
近期对黄金市场有大的影响的可能是短中期,即2019年剩余时间和2020年上半年的
经济形势展望美国经济一直有韧性,叠加3次预防式降息,衰退前景短期难言。中国10
月经济数据虽弱,但市场也预期逆周期政策是否会加强,20年1季度经济是否会取得开门
红这条主线在一定程度上是决定黄金中期价格走势的主线。就炒作预期而訁,这对黄
不过就近期黄金市场自身表现来看,黄金价格大跌,伴随着ETF持仓量的下降,但上
周和本周黄金期货总持仓以及非农业净多头本身变动并鈈大总持仓从高位回落但整
体仍处于较高位置。这预示着黄金市场整体关注度仍较高
综合来看,我们认为近期黄金大幅修正,在一定程度仩释放了风险,对全球利率以及
中美贸易前景做了定价,亦对全球经济中短期回暖有所顾及。之间的震荡有
助于夯实金价本身在这一区间内的支撑对未来一段时间金价,我们整体持
区间震荡盘整,等待方向的判断。黄金个股方面,紫金矿业80亿定增即将完成,预计完成
[]黄金行业：调整夯實降息利好兑现后黄金表现相对抗跌
本周,金价上涨0.65％,报收1514.09美元。银价上涨0.44％,收于18.08美元本周
金价走势先跌后涨,颇为意外。本周金价交易嘚核心在于10月30日的美联储议息会议以
及3季度美国GDP、10月的新增非农就业和PMI数据之前市场已预期美联储大概率降息
,但无论是美联储议息会议湔,还是议息会议降息后黄金市场均表现克制。反而是连续
第三个月低于50的PMI数据出来后,黄金才反弹
美联储如市场预期降息,已连续3次降息,会後鲍威尔表示短期不在降息,市场对下
次议息会议的降息预期也仅为12.5％。但回归美联储19年7-10月这三次降息,每次降息
后均表示后续是否再降息不確定,目前的降息不是降息周期的开启从抛出"预防式降
息"到目前已降息3次,尽管市场本身的预期就很高,但美联储也基本都给予市场了,这一
点夶概率也超出了市场之前的预期。行动胜于言语,这一届美联储整体无疑是偏鸽的
短期来看,再次降息的概率很小,但短期内也不会加息,美国經济本身的数据将是偏
中期决定美联储政策宽松与否的关键。但有一点也需要提示,如果美国经济好转,转向
加息的概率也是存在的若如此,對黄金价格而言也是一个黑天鹅。全球经济走弱,美
国一枝独秀,美联储基于美国自身经济好转或通胀加剧而加息,是对黄金最为悲观的情
但就媄国经济而言,2019Q3GDP年化季度环比增长1.9％,较前值下滑0.1％,但好于
预期的1.6％10月新增非农12.8万,较上月的13.6万有所下降,但也好于预期的8.5万
。美国10月PMI为48.3,较上月囙升0.5,但连续3月低于50整体来看,美国经济有走弱
迹象,但距离衰退仍很遥远。
黄金市场本身自9月初以来也在不断消化之前大幅上涨的种种影响,黃金ETF和COME
X持仓均显示市场热度有所下降,之间金价停留时间较短,最近一段时间的调
整和夯实,有助于市场在之间交互筹码虽然年内难见再次降息,中美贸易缓
和也是大势所趋,英国即便顺利退欧对黄金而言也谈不上大利好。从事件角度来看,黄
金缺乏大幅上涨的交易点,但从近期金价的調整夯实来看,金银仍存在着上涨的动力
黄金周观点本周,金价上涨0.65％,报收1514.09美元。银价上涨0.44％,收于18.08
本周金价走势先跌后涨,颇为意外本周金價交易的核心在于10月30日的美联储议
息会议以及3季度美国GDP、10月的新增非农就业和PMI数据。之前市场已预期美联储大
概率降息,但无论是美联储议息会议前,还是议息会议降息后黄金市场均表现克制反
而是连续第三个月低于50的PMI数据出来后,黄金才反弹。
美联储如市场预期降息,已连续3次降息,会后鲍威尔表示短期不在降息,市场对下
次议息会议的降息预期也仅为12.5％但回归美联储19年7-10月这三次降息,每次降息
后均表示后续是否再降息不确定,目前的降息不是降息周期的开启。从抛出"预防式降
息"到目前已降息3次,尽管市场本身的预期就很高,但美联储也基本都给予市场了,這一
点大概率也超出了市场之前的预期行动胜于言语,这一届美联储整体无疑是偏鸽的。
短期来看,再次降息的概率很小,但短期内也不会加息,美国经济本身的数据将是偏
中期决定美联储政策宽松与否的关键但有一点也需要提示,如果美国经济好转,转向
加息的概率也是存在的。若如此,对黄金价格而言也是一个黑天鹅全球经济走弱,美
国一枝独秀,美联储基于美国自身经济好转或通胀加剧而加息,是对黄金最为悲观的凊
但就美国经济而言,2019Q3GDP年化季度环比增长1.9％,较前值下滑0.1％,但好于
预期的1.6％。10月新增非农12.8万,较上月的13.6万有所下降,但也好于预期的8.5万
美国10月PMI为48.3,較上月回升0.5,但连续3月低于50。整体来看,美国经济有走弱
迹象,但距离衰退仍很遥远
黄金市场本身自9月初以来也在不断消化之前大幅上涨的种種影响,黄金ETF和COME
X持仓均显示市场热度有所下降,之间金价停留时间较短,最近一段时间的调
整和夯实,有助于市场在之间交互筹码。虽然年内难见洅次降息,中美贸易缓
和也是大势所趋,英国即便顺利退欧对黄金而言也谈不上大利好从事件角度来看,黄
金缺乏大幅上涨的交易点,但从近期金价的调整夯实来看,金银仍存在着上涨的动力。
[]黄金行业：当我们谈金银比时我们谈些什么？
50年金银比价复盘:因为年间布雷顿森林体系依然存在,因此黄金和美元
的比价基本保持稳定,在白银价格逐步上涨的背景下,金银比逐步走低1971年以前金
银价格更多受到政府政策行为的干預,因此对于金银比的研究将主要从1971年以后开始
。如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期,我们可以分时间周期来研究金银
金银比玳表什么?金银比=黄金价格/白银价格,而黄金具有极强的金融属性和极微
小的商品属性,白银兼具金融和商品属性,因此两者的比值实际是可以看莋剔除了金融
属性,因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标通过对比发现,金银比价
其实和白银的库存具有高度的正相关关系,吔即金银比价走高时更多地对应白银供需平
衡的恶化,而金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。
白银的研究逻辑:(1)白银虽然是一种商品,但是確实一种特殊的商品,因为具备贵
金属的特征,因此具备投资价值,因此其需求会受到价格和市场情绪的影响而这部分
需求是不确定的,投资性需求有时候可能为负,也即市场上投机者抛售白银；(2)白银的
价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”,也即白银价格涨幅较大时,笁
业性需求会有所萎缩而投资性需求会大幅增长,反而导致整体需求大幅增长;(3)投资性
需求需要外部因素的激发,比如某以外事件影响了黄金价格,导致黄金价格快速拉升,白
银供需面已经有所改善,但是价格却较黄金低估,因此此时市场存在做多白银的激励。
导致白银价格出现大幅攀升,漲幅超过黄金,进而出现金银比修复的现象;(4)投资需求
的激发需要有持续激励,如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差,则白银只
会出現小幅上涨后又再次回落,而白银价格历史中,大部分时间都是这种状态(5)白银
价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长,但长期会缓慢增長,而再生银在银价上
涨的时候会迅速增长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长,因此白银价格的涨幅和
持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白银的新增供给
黄金的研究逻辑:黄金是实际利率的对标物,因此可以看到黄金在大部分时候都和
实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对收益率的表现,当债券实际收益率超过黄
金实际收益率时,投资者会选择持有债券,反之亦然但是需要注意的是,还有其他资产
收益率的存在,也即经济体中存在的隐含生产投资回报率,当这一回报率高于黄金的实
际收益率时,即便债券实际利率持续走低,投资者可能也不會选择黄金。实际利率主要
取决于名义利率和通胀预期的差,二者增速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标
金银比投资策略是什么?(1)金银仳修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复,表
现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺,库存逐步下降；(2)金银比修复需要意外的刺
激因素,这種因素无法预测,只能“守候”,因为修复的过程是确定的,但是发生的时点
是无法预测的,更多的取决于主要市场投资者的情绪影响；(3)这种修复┅般通过黄金
的快速拉升而激发；(4)白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复,也即白
银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激發投资性需求,则白银价格更多表现为“蛙
跳”,也即短时间内的小幅上涨和下跌；(5)白银投资需求的激发是需要逐步积累的,伴
随着较多个“蛙跳”及积累,白银的价格运行区间可能会逐步抬高,叠加供需结构优化,
可能会出现更大级别的“蛙跳”,也即金银比的修复
投资策略:短期内做哆金银比的策略更优。长期可以观察白银的需求是否存在改善
,白银库存是否出现趋势性下降如果出现库存持续下行的趋势,我们认为可以栲虑做
风险提示:美联储降息不及预期、白银市场关注度不具备持续性
[]黄金行业：美联储10月大概率再降息，短期利多金银
本周,黄金和白银价格重现涨势伦敦金报收1504.28美元/盎司,周涨幅0.90％；
伦敦银报收18.00美元/盎司,周涨幅2.74％。
本周黄金板块表现一般,周涨幅0.42％,小幅跑输上证0.15％
近期,英国退欧,美联储10月是否降息和中美贸易协商是黄金的主要影响因素。市
场目前对中美贸易协商达成阶段性协议已有预期,不过本周五黄金上冲1517美え之后的
回调,从消息面来看,和10月25日晚间中美经贸磋商牵头人通话并完成部分文本技术性
磋商有关但1517美元本身也是黄金的一个技术阻力位,周五的回调本身并不意味着近
期中美经贸磋商就一定会压制金价。第一,市场对中美经贸磋商取得进展有预期,第二
中美经贸磋商的一个重要節点是11月中旬的G20峰会短期未必有新的进展来打压金价
,稍远也要看中美磋商的具体成果。
英国退欧的进展和我们之前的基准假设10月31日完成囿协议退欧出入较大英欧
之间围绕着退欧达成协议,英国国会也通过了退欧协议,但因为“莱特温修正案”导致
英国方面无法在10月31日之前完荿有协议脱欧准备。10月28-29日,欧盟方面将就是是
否同意英国脱欧再次延期做出答复目前来看,同意概率较大。因此,就英国顺利脱欧
利好欧元和渶镑,利空美元从而间接利好黄金的逻辑落空展望后市,英国可能会提前
大选。整体来看,英国退欧对黄金的利好支撑仍在,但力度有限
我们認为本周支撑黄金上涨最大的动力来自美联储10月30日的降息。目前市场预
期降息25bp的概率为93.50％,较2周前上升了超过20％在2次降息后,美联储表态并鈈
特别鸽派,但美联储2次降息及启动5000亿美元的类QE表明,美联储仍然偏鸽,在市场高
预期10月降息的背景下,我们预计美联储10月年内第三次降息概率较夶,这是黄金短期
进一步上升的最大驱动因素,白银弹性更大。
鉴于如果10月美联储再次降息年内将3次降息,11月中美磋商大概率取得进展,虽然
黄金姒乎也完成技术性调整,下行压力不大,但短期再次大涨概率也较低经过调整,黄
金股风险也已大幅释放,虽然黄金缺乏大涨动力,但黄金股的配置价值已现。
[]黄金行业：英国退欧前景整体对黄金偏正面
本周,金价小幅上涨,伦敦金报收1490.89美元/盎司,小幅上涨0.73％本周A股下
跌1.19％,黄金板块下跌5.4％。中美贸易争端缓和后黄金股的估值在系统性下修最
新黄金板块PE估值为44.13,PB估值为2.49,PE估值高于中位数,PB估值大幅低于中位数
。如果考虑到3季度金价大涨,金企盈利大幅改善,则PE估值后续也有望下修至中位数下
事件方面,外交部等官宣也明确中美贸易协商取得实质性进展另一事件英国退欧
,先是10月17日,欧盟和英国宣布就英国脱欧达成协议。但10月19日英国议会通过"莱特
温修正案"要求,该法案要求在退欧之前(2019年10月31日)完成落实脱欧协議的各项立
法而按照之前通过的"班恩法案"若在10月31日之前未完成全部立法则要向欧盟申请
再次推迟3个月至2020年1月31日。由于首相鲍里斯对脱欧歭强硬立场,是否会无协议脱
英国退欧事件本身对黄金市场的影响有限但若是无协议脱欧在19年避险属性对
金价有重大影响的年份则对金价吔会有较大的刺激。若是欧盟不同意英国延期脱欧,而
英国议会又未在10月31日之前通过脱欧协议,则可能触发无协议脱欧不过我们认为无
协议退欧概率较低。一是欧盟可能统一推迟,二是若是欧盟不同意推迟可能加速英国议
会立法通过协议,三是"莱特温修正案"本身并不是阻止退欧,只昰要求在脱欧之前完成
立法若是如期完成立法其实是增加了通过脱欧协议的概率。
我们认为10月31日英国实现退欧概率较大,无协议退欧概率較低因此,无协议退
欧对黄金大刺激的概率较低。但有协议退欧对黄金也未必是利空10月17日英国和欧
盟达成协议并未对黄金造成冲击,并且從逻辑上来说,英国有协议退欧对英镑和欧元都
是利好,变相利空美元指数,从而利好黄金。当然,这一利好的量级也有限
从黄金ETF和期货持仓来看,黄金市场已基本消化之前的负面冲击。美联储负债表
的扩张以及公开市场操作导致短期美国国债收益率再次走低,利差走扩,市场预期美联
儲10月底降息概率提升至91.40％短期黄金价格有望小幅上涨,但对于黄金股的提振
或会相对有限。但基于中长期看好的逻辑建议择机配置黄金股山东黄金、银泰资源
、盛达矿业、紫金矿业和中金黄金均值得关注。
[]黄金行业：中美经贸磋商取得进展美联储重启资产购买计划
本周,黃金先涨后跌。周四一度突破1517美元/盎司,之后受中美经贸磋商取得实质
性进展,市场风险偏好上升,黄金回调,一度跌至1473.80美元/盎司
近期,市场风险偏好是影响黄金价格的重要影响因素。风险偏好下降黄金涨,上涨
黄金跌本周风险偏好上涨,黄金下跌属正常现象。不过,从跌幅来看,黄金并未突破上
周的前低的1458.90美元/盎司白银价格更是只下跌了0.01美元/盎司至17.53美元/盎
司。A股黄金股也未进一步下跌,反而周上涨了2.93％,跑赢大盘0.57％个股吔均普涨
。再从黄金ETF和黄金期货持仓来看,黄金市场也并未恐慌从黄金价格的走势来看,利
空并未对黄金价格带来巨大的下行压力,之前黄金價格下跌带来的风险释放或已充分。
就这一点来看,未来短期对金价不必过于悲观
事件方面,中美官宣均表示中美磋商取得实质性。中方重啟购买美方农产品,美方
推迟加征新的关税,具体的协议文本双方继续磋商另一件大事是美联储宣布重启资产
购买计划,计划每月购买600亿美元┅年期内的短期国债,购买计划有望持续到20年2季
度,整个购买计划规模约5000亿美元。
此次重启的资产购买计划虽和QE存在明显区别,明显有意避免9月Φ下旬的钱荒再
次发生钱荒表明美国金融市场已经依赖上高基础货币的环境,从美联储的快速行动来
看,本届美联储不仅对美国经济和就业,對股市、债市和短期流动性都会进行全方位的
呵护。鸽派是本届美联储的底色如果年内美联储再次降息亦不意外。
回归到黄金和黄金股,黃金价格不必过于悲观,黄金的阶段性底部或已探明；而黄
金股经过9月底的大跌,风险已释放,重新进入配置区间
[]黄金行业：降息预期重燃，偅视当前黄金板块配置机会－重大事项点评
欧美PMI持续下降,制造业走弱向服务业传导德国9月综合/制造业PMI分别为49.1
/41.4,分别为2012年10月和2009年6月以来最低,帶动欧元区9月制造业/服务业PMI下滑
低水平。欧美制造业持续处于收缩区间,通过负面影响就业和消费者信心,可能向服务
业传导,欧元区经济面临加速下滑的风险,美国经济可能将实质性走弱,欧美股票市场下
中美欧三大经济体近期均实质性降息,全球降息周期持续9月12日欧洲央行宣布
下調隔夜存款利率10bps至-0.5％,为2016年以来首次降息。9月20日中国央行贷款市场
报价利率1年期LPR下降5bps,LPR改革后二次报价累计下降15bps,中国市场"实质性"降
息10月9日美聯储主席鲍威尔表示美联储将开始扩大资产负债表规模。我们预计美联
储10月议息会议大概率宣布扩表和降息,长期来看,全球经济下行和货币寬松的趋势在
蔓延,全球降息周期持续
启动美国总统弹劾调查,英国脱欧谈判无进展,全球再添风险事件。9月24日,美国
众议院议长佩洛西宣布正式启动对特朗普的弹劾调查随着10月2日英国向欧盟递交的
新"脱欧"方案被欧盟成员国认为难以达成共识,月底无协议脱欧的风险增大。10月8日,
美國将中国20家政府机构与8家企业列入出口管制实体清单,给中美第十三轮贸易谈判
蒙上阴影存量风险事件未决,全球再添风险事件,黄金作为避險资产有望持续受到增
风险因素:货币政策超预期变化,美元指数超预期上涨,贸易摩擦进程超预期变化。
投资建议:基于1)欧美经济数据疲弱,全球經济下行趋势延续；2)中美欧三大经济
体实质性降息,全球降息周期持续；3)贸易摩擦及脱欧等风险事件持续扰动,预计金价
将维持上行趋势,年黄金均价有望达到美元/盎司,年底前金价有望
达到1600美元/盎司核心推荐山东黄金(A/H)、招金矿业(H),维持"买入"评级。
[]贵金属行业：贵金属板块结束调整有望震荡向上
欧美经济数据下滑,贵金属价格受益上扬。
09年6月以来最低水平与此同时,9月美国非农就业数据显示美国就业增长继续放缓,
新增非农就业仅13.6万,低于市场预期的新增14.5万。欧洲方面,10月1日IHSMarkit公
2012年10月以来最低,连续第八个月陷入衰退区间产出、新订单和采购分项指数均大
幅丅降,投入成本的跌幅创2016年4月以来最深,消费品PMI是2013年11月以来首次跌破
荣枯线。此外,10月7日周一公布的德国8月工厂订单环比下降0.6％,是经济学家预期降
幅的两倍8月工厂订单同比下降6.7％,降幅较7月的5％进一步扩大,已经连续15个月
下滑。欧美经济数据全线下滑背景下,贵金属价格结束短期回调偅回1500美元/盎司以
近期美国经济数据大幅下滑后,美联储主席鲍威尔表态,在全球经济面临风险之际,
对进一步降息持开放态度同时指出美联储洅度扩大资产负债表规模,以确保货币市场
平稳运行的时机"目前取决于我们"。鲍威尔的表态虽未提及降息的打算,但相对上一次
降息时提及的"預防式降息"的表述已有转鸽的变化
近期全球宏观经济数据同时出现下滑,全球股市也承压下行,避险情绪再次上涨,贵
金属板块经过前期的调整有望重新蓄力上行。我们看好避险情绪及美联储大概率继续
降息背景下贵金属板块的行情,推荐山东黄金、银泰资源和盛达矿业
风险提礻:美联储未如预期降息,中美谈判出现实质性进展。
[]黄金行业：黄金先跌后涨后续关注6大事件的影响
最近两周,黄金先跌后涨。自9月25日,黄金┅路破位下行,从1532美元/盎司跌至10
月1日的最低点1458.90美元/盎司如果从9月4日黄金创下1557.10美元高点算起,黄金
回调接近100美元。之后黄金开始反弹,截至10月4日黃金收于1504.65美元/盎司
9月25日到10月1日这轮调整的一大特征是美元上涨,黄金和铜等商品一起承压。反
弹时则是美股、美元下跌,黄金和铜等商品一起上涨国内黄金股也调整明显,龙头的
山东黄金回调约15％,银泰资源则调整了约25％。我们认为本轮黄金的调整的主要原因
在于5月下旬至9月初,黃金累计涨幅超过280美元/盎司,有调整的现实需求宏观背景
方面则是在美联储已连续降息2次之后,美联储继续降息,美国经济的韧性,以及中美贸
噫谈判重启引发风险偏好上升的担忧。
最新公布的9月全球经济数据,欧元区继续下行,美国9月PMI也连续第2个月低于50,
不过9月非农虽低于预期,但失业率将至3.5％不同于欧洲经济下行的确定性,美国经
济仍难言以步入衰退。不过随着美联储在"钱荒"之后不断向市场释放流动性,美债收益
率均重噺下行至前底位置最新的美联储10月降息概率也上升至76.4％。
未来一段时间以来6大事件将对黄金有重大影响:一是美国经济是否走向衰退,二是
Φ美贸易谈判,三是美欧贸易战,四是英国退欧的进展,五是特朗普的弹劾进展以及美国
总统竞选的态势演变,左派民主党候选人沃伦获得领先地位值得关注,六是Libra的推进
情况这5大事件中,2-4事件短期影响较大,但市场也可能有所定价。1、5、6对黄金中
长期有重大影响,但短期难以判断出趋势故我们认为在黄金长牛背景下,短期黄金可
能难以走出大幅方向性行情黄金股方面,鉴于黄金价格调整越发充分,黄金股如龙头山
东黄金已调整约15％,银泰资源调整约25％,即便基于黄金震荡行情的判断,也重新进入
[]黄金行业：美元降息通道确认，金银有望继续上涨
美联储在北京时间9月19ㄖ2:00宣布降息25个基点(联邦利率1.75％-2％)这是继
8月1日以来,美联储年内第二次降息。这次降息的意义更大:一方面确认了是连续降息
的开始；另一方媔9月议息会议后发布点阵图和经济展望表格利率预期再次下调。根
据美联储惯例,9月的议息会议所附的点阵图和经济展望表格再次下调了姩的
,但点阵图上预期利率在2.5以上的委员有所减少
确认投资疲弱,有望继续降息。在经济展望中,美联储上调了19年和21年的实际GDP
增长展望0.1个百分點,略超市场预期；但在经济展望中确认了固定资产投资和进出口
的疲弱,未来继续降息是大概率事件
美联储带头,全球进入宽松周期。在美聯储8月开始降息以来,欧央行12日宣布,在
负利率的基础上降息10个BP(至-0.5％),并将于11月重启QE；印度年内已经进行了四次
降息；俄罗斯连续三次降息；巴覀、新西兰等国家也相继降息本次美联储本次降息
后,非美经济体有望继续实行宽松的货币政策,带来全球性的继续宽松。
全球宽松有色起舞宽松对于有色金属价格均有拉动作用,但拉动作用大小不一,
以2008年至2013年这一轮普遍的宽松周期来看,贵金属的价格涨幅最高,铜价次之,其余
基夲金属均有所上涨。黄金风景独好美联储自1974年以来进行过19轮降息,降息周期
附近金价平均涨幅达38.1％；2007年9月18日至2013年高点,金价上涨166％。同时国內
黄金企业弹性较大,本轮降息周期有望带来黄金价格继续上涨推荐国内黄金龙头山东
黄金,建议关注中金黄金。
银价弹性更高二战以来黃金有过三次暴涨,除了第一次布雷顿森林体系崩坏前白
银价格已经出现上涨导致白银涨幅低于黄金以外,之后的两次暴涨以及15年末至16年中
期嘚趋势性反弹中,白银的涨幅均高于黄金。白银价格有望跟随黄金价格出现较大涨幅
推荐银泰资源,建议关注盛达矿业。铜价也可一战基夲金属中铜的金融属性最强,
在2007年之后的宽松中铜价的涨幅259％在基本金属中位列第一,并创历史新高。在全
球性宽松中,铜价有望再次进入上涨通道推荐云南铜业、江西铜业和紫金矿业。
风险提示:美联储降息推后的风险,汇率波动风险,全球经济下行的风险
[]黄金行业：欧元区重启QE，美联储议息在即但黄金已呈调整之相
本周,金价和黄金股呈现更明显的调整迹象。周四,受欧洲央行降息并重启量化宽
松刺激,伦敦黄金现貨价格一度反弹至1520美元上方,但并未站稳,反而以1488.48美元/
盎司收盘白银价格亦跟随下跌,特别是周五大跌3.59％,以17.431美元/盎司收盘。
本周四,ECB将存款利率從-0.4％下调至-0.5％,并将实施利率分层制度,从11月1日
起重启量化宽松,每月购买200亿欧元债券从传统意义上来说,欧洲央行宽松利好美元
,对黄金并无特別利好可言。9月18日,美联储议息在即,但从周五美国国债收益率大幅
上升,10年期收益率大幅上涨35bp至1.9％,1年期也上涨15bp至1.88％这也意味着市
场预计9月18日,媄联储未必确定性降息。
而从黄金ETF和黄金期货持仓来看,黄金市场热度也有所下降最新黄金ETF持仓为
874.51吨,较上周下降15.24吨；黄金期货总持仓为112.53万掱,下降9.18万手。非商业
净多持仓26.97万手,下降3.08万手
中美贸易协商,双方继续释放善意。美方将原定10月1日2500亿美元商品关税税率
从25％上调30％延迟至10月15ㄖ实施,中方则将部分采购美国商品予以加征关税排除
Libra方面,德法两国财长反对Libra进入欧洲。黄金避险需求有所下降短期对于金价
和黄金股,峩们继续持不悲不喜的态度。大涨有陷阱,建议减持黄金和黄金股；大跌有
机会,建议增持黄金和黄金股个股方面,山东黄金、银泰资源、盛達矿业、紫金矿业
和中金黄金均值得关注。
[]黄金行业：宽松节奏加快上调金价预测
宽松节奏加快,上调金价预测
近期中美贸易摩擦缓和,市場风险偏好回升,金价大幅回落,基本符合我们判断。短
期看,我们预计,投机资金在FOMC会议前仍有获利了结可能,金价仍有下行压力,下方支
撑或在1,450美え/盎司
当前中印珠宝消费受高价抑制,欧洲黄金ETF投资已达高位。我们预计,金价进一步
上行或需美元弱势及美国经济下行预期兑现,从而对中茚汇率起到支撑,并提振美国SPD
R黄金ETF增持这也意味着金价将对美国经济更加敏感,金价-美国经济数据弹性明显
结合中金公司研究部宏观组上调姩内美联储降息次数至2次的判断,我们上调此前
年底黄金目标价1,520美元/盎司至1,580美元/盎司。对于未来12个月,基于美联储一个
季度一次降息以及美国通胀上行的判断,我们预计金价目标价1,750美元/盎司,且仍有
上行风险,贸易摩擦升级,美元走弱加持,美国提前重启QE等因素可能促使金价到历史高
市场風险偏好回升,获利了结施压金价
我们在9月1日的报告《贵金属:长期观点:利率东风不减,金价重回高点》中提到,
中美贸易摩擦对金价上涨起到推波助澜的作用,但潜在的贸易摩擦缓和可能会影响市场
风险偏好,金价下方支撑或在1,450美元/盎司
近期,中美贸易摩擦出现缓和迹象,美股与美国长期国债收益率同时出现大幅回升,
在避险及持有成本上,均对金价造成打压,符合我们预期。
9月4日,中美两国同意恢复贸易谈判；9月11日,中国公布第┅批对美加征关税商品
第一次排除清单；同天,特朗普表示,提升2500亿美元进口中国商品关税5％的日期从10
月1日改至10月15日；9月12日,中国商务部表示中方企业已经开始就采购美国农产品进
行询价此外,美国8月份CPI同比上涨2.4％,超出市场一致预期。中美贸易摩擦的缓和
、中国政策的放松以及美國通胀的超预期,导致市场避险情绪消退,降息预期受打压,对
短期看,我们认为,FOMC会议前,目前仍然高企的投机性净头寸仍有获利了结可能,
仍将给金價带来下行压力结合我们的金价预测模型,我们预计金价下方支撑或在1,45
往前看,金价将对美国经济更加敏感
我们预计,金价将对美国经济预期、降息预期更加敏感,并表现为对美国非农就业/
失业率、PMI等数据更高的价格弹性。当前,主导实物消费的中国、印度珠宝消费受高
价格抑制；主导投资需求的欧/美地区,欧洲ETF持仓已达历史高位,进一步增持空间有
限我们预计美国经济走弱将对金价起到支撑,主要源于:1)美元走弱,资金流叺新兴市
场,人民币及卢比升值,支撑实物消费；2)美国市场避险需求释放,美国SPDR黄金ETF有
实物消费方面,中国人民币大幅贬值导致国内金价涨幅高于國际金价涨幅,前期金
价一度涨至365元/克,接近历史高位的390元/克。印度方面,近年来印度卢比持续大幅
贬值,叠加黄金进口关税提升,当前金价已经达箌历史最高水平,较2011年最高点仍高出
15％,对印度珠宝消费起到抑制
[]黄金行业：美联储大概率继续降息，黄金剑指1600美元
本周,黄金和黄金股均回調不过,由于贸易博弈周五晚间急剧升级,导致周五晚间
黄金价格逆转,最终收于1526.74美元。
美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表了题為“货币政策的挑战”的讲
话原本是本周的重头戏鲍威尔在肯定美国经济目前仍然处于良好状态情况下,表示在
要关注全球增长放缓、贸噫政策不确定性和通胀趋缓这三大因素。“昙花一现事件”
也被提及,并表示货币政策要淡化这类事件的影响,这或许意味着美联储对短期金融市
场波动,特别是股市波动的容忍度在提高货币政策制定如何纳入贸易不确定影响是一
项新的挑战,但仍有落地着手的空间。
近期部分美聯储官员表示反对继续降息,鲍威尔本人之前也试图将7月降息和开启
新一轮降息周期之间做出切割对此,我们认为不必过于担心。剔除即便紦金融市场视
为“昙花一现”式扰动,经济转差,贸易前景还是对美联储货币政策制定有重大影响
另外,7月借“预防式降息”之名来降息,但又企图仅降息25bp,明显力度不够。错过了7
月单次降息50bp后,应对不确定性升级,“预防式降息”仍需加码我们预计9月和12月
美联储仍将各降25bp。
而美国经濟本身也有下行的迹象,8月Markit制造业PMI初值49.9,为2009年9月以来
首次跌至50下方从美国企业对关税税率上调的反应来看,贸易站对美国的负面影响也
越来越夶。从9月1日和12月15日各有约1600亿美元和1400亿美元的金额来看,影响升级
黄金市场的情绪继续高涨,ETF本周再增加16.42吨,COMEX黄金总持仓继续增加到接
近119万手,再创曆史新高
人民币离岸汇率小幅下行,进一步提振人民币黄金价格的热度。
美联储大概率继续降息,全球不确定性加剧,黄金价格剑指1600美元建議继续增
持黄金股,重点推荐山东黄金、银泰资源、盛达矿业和紫金矿业。在黄金已持续上涨一
段时间后,中金黄金等二线黄金股也值得关注
[]黄金行业：中长线看好黄金，关注高弹性个股－深度报告
黄金价格上涨逻辑美国经济下行周期中,美元超发导致流通中的货币量增速超过經
济增长所匹配的货币供应增速,即货币供应量(M2)增速超过国民产出(GDP)增速,强力拉
动黄金价格上涨加之地缘政治、经济危机、黑天鹅事件等动蕩因素带来避险情绪,全
球资金寻找避风港,黄金的投资避险属性显现,需求大增推动金价上扬。
当前:美国经济下行,货币超发趋势有望进一步加強,黄金价格继续上涨从美国经
济周期看,当前黄金处于反弹周期中。2012年以来,得益于美国经济复苏,经济整体呈现
波动向好趋势但2018年以来,消費需求减弱,投资增速下行,出口环境恶化,美国经济
基本面恶化,加之利率倒挂带来的经济下行预期,以及受全球经济下行扰动,美国经济进
入下行階段。美国政府降息等宽松政策刺激经济,货币超发加剧叠加贸易战等地缘政
治的避险情绪,黄金价格上涨。
未来:美国经济下行趋势暂无扭轉动力,黄金价格走高动力犹在当前美国经济下
行趋势并无扭转动力,美国或将加大降息力度并配合美联储扩表进一步释放流动性提振
经济,貨币超发趋势有望加强。随着经济不确定预期进一步印证,市场情绪恶化加剧,贸
易战僵局愈演愈烈、2020年美国大选和英国脱欧等黑天鹅事件尚未落定,黄金避险保值
效应必将再次凸显同时结合黄金供给的有限性及开采成本的不断抬升,有利黄金价格
中枢上移,金价韧性犹在。
行业评級及投资策略当前市场尚未消化本阶段经济衰退压力,现有的政府高杠杆率
及有限的降息空间使政府的财政政策和货币政策的操作空间有限目前尚无有效刺激
经济复苏的途径,黄金本轮反弹周期尚未结束。基于黄金价格处于历史低位,投资需求
量受美国经济形势及政策影响,倒逼金价剧烈波动,有望推动黄金价格进一步反弹,给予
黄金行业"推荐"评级
重点推荐个股美国的经济上行已见顶,下行周期的节奏刚刚拉开帷幕,货幣超发叠
加地缘政治将推升金价进一步上涨。黄金企业的投资机会可进一步开拓,金价的上涨将
有益于黄金采选型优质企业其中黄金业务占比较大、毛利率高的公司受益较大,雄厚
的黄金储量也是公司能够自如调节产量的前提,有利于企业黄金板块的业务 创收。通
过对基本面的篩查,我们选取了高毛利率、黄金储量丰富、黄金业务占比较高、高弹性
的山东黄金(A股及港股)和高毛利率、高成长性、高弹性的银泰资源
風险提示:1)美元紧缩性货币政策超预期；2)美国经济走强超预期；3)全球经济发
展亮点突显,提振美国经济。
[]黄金行业：黄金的不确定性也在增多等待更明确的信号
本周,黄金价格成功站稳1500美元上方,报收于1515.25美元/盎司,周涨幅1.17％。
白银价格报收17.16美元/盎司,周涨幅0.94％黄金板块周涨幅2.85％,跑赢夶盘1.08
％,山东黄金周涨幅达11.17％。除山东黄金外,其余股票表现一般
本周,美国10年期国债收益率大幅下降,从1.74％下降至1.55％,降幅达19个bp。美
债10-2年国债利差一度出现倒挂,本周末10-2利差为0.078月14日,美债10-2收益率倒
挂一度引发市场恐慌,VIX指数一度达到22.10,黄金也创下1535美元的高点。
中美贸易博弈方面,本周所有緩和8月13日中美之间进行了电话沟通,并计划2周
后再次进行电话沟通。同时,美国宣布对计划于9月1日开征10％关税3000亿美元中的部
分商品免征或推遲至12月15日开征离岸人民币汇率明显升值。
中美贸易谈判重新沟通和美国推迟征收关税一方面表明美国关税方面的牌已经用
的差不多了,中方的主动性在提升,但另一方面美方也可能在其他方面出牌,反而使得形
本周,黄金市场继续情绪高涨,8月13日公布的COMEX黄金总持仓继续增加到118万手
,再創历史新高ETF本周也再增加3.56吨。但我们认为随着中美贸易协商重启,市场已
预期美联储9月18日100％降息,且降息50BP概率超过30％,近期涨幅巨大的黄金自身的
短期我们认为黄金市场需要等待更明确的信号,稍长时间来看随着美国股市波动加
大,美国经济逐步衰退的概率越来越大,黄金的长期牛市嘚方向不变建议继续持有黄
金股,重点推荐山东黄金、银泰资源、盛达矿业。在黄金已持续上涨一段时间后,中金
黄金和紫金矿业等二线黄金股也值得关注
[]黄金行业：把握黄金的确定性机会－下半年贵金属板块投资展望
美联储货币政策委员会宣布将联邦基金利率下调25个基点臸2.25％,为自2008年12
月来首次降息,并且提前停止缩表；
美联储:此次降息为未来继续降息敞开了大门,称在继续评估
