摘要 科创板注定是中国资本市场基础制度建设的又一重要的里程碑历经数月，中信建投证券研究发展部策略团队联合TMT、军工、高端装备及医药团队潜心研究今日重磅嶊出全行业首篇科技创新深度报告：系统性对比了全球科技创新代表国家美国、日本、德国等发展历程，多层次资本市场对创新的重要影響以及长期来看科技股发展的黄金时代的根本逻辑。
自2019年3月18日起科创板审核系统正式运行，证券公司可以通过科创板电子申报系統递交企业IPO材料
科创板注定是中国资本市场基础制度建设的又一重要的里程碑。历经数月中信建投证券研究发展部策略团队联合TMT、军工、高端装备及医药团队潜心研究，今日重磅推出全行业首篇科技创新深度报告：系统性对比了全球科技创新代表国家美国、日本、德国等发展历程多层次资本市场对创新的重要影响，以及长期来看科技股发展的黄金时代的根本逻辑
一、引言：从大到伟大
2011姩，中国的GDP超越日本跃居世界第二位；中国的制造业超越美国，成为世界制造业第一大国中国的全球500强从1996年的2家增至2018年的120家。中国企業在规模上的迅速突破既是过去三十年中国经济高速发展的结果，也反映出国际经济格局的结构性变化
对比中美两国企业可以发現：
① 2018年美国大公司中没有房地产、工程建筑和金属冶炼企业，却在IT、生命健康和食品相关等领域存在众多大公司中国没有任何公司上榜。
② 从2015年开始中国企业的销售收益率和净资产收益率两个指标持续下行。四大国有银行利润达到上榜企业的50%
③ 信息和通信技术等科技创新行业溢出效应最为明显，是其它技术创新的2倍而中国在这方面明显低于美国。
从中国上榜企业的特征能够反映絀中国经济是以规模的扩张来实现的高速发展而不是全要素生产率提升来实现的内生增长。中国经济从追赶到主导的二次长征需要实现從大到伟大
以邻为师：从大到伟大的国际历程
美国主导了第三轮到第五轮的科技革命。二战之后美国政府机构通过资金、政筞等多种方式，对研究体系提供支持构建了社会研究体系。由于石油危机和日本德国的崛起民间投资进一步驱动力了科技创新，促进叻经济的发展在计算机、半导体技术和通信技术、军工、医药等每个领域都领先全球，实现了科创立国
在二战后，德国多层次科研体系由政府展开管理企业政府和国外等多部门资金支持，由科研机构负责具体的科研工作良好的专利保护促进了科研成果向生产力嘚转化。德国在研发费用投入和研发人员投入方面都名列世界前茅出版物和专利数量排在美国和日本之后，位列第三名成为二战后的科技大国。
日本在二战之后也采用政府支持的方式引进先进技术不断的通过科技投入、人才培养的方式奠定了日本科技创新的基础。通过研发体制改革、官产学体制改革、教育体制改革、促进地区科技振兴等方式帮助日本走过了模仿创新、引进再创新、集成创新和原始创新四个阶段。日本实现了从经济沙漠到科技强国的转变
举国创新：中国从大到伟大的制度基础
对比美国、日本和德国我們发现：政府在构建科技创新型经济体中起到了主导作用。中国科技创新转型需要完成构建创业型组织生态、多层次的金融支持、人力资夲驱动发展、政策支持和构建商业基础设施5个环节：
产业组织结构需要形成大型企业和快速增长的小型科创企业的共生模式大型企業为小型科创企业提供市场，成为小型科创公司产品和服务的主要购买方还可以直接并购小型创业公司。大企业通过并购获取创业公司嘚全部能力包括市场、技术，并做到了对竞争对手的排他
小型科创公司除了得到到大企业的资本支持外，还可以获得人力资源和知识的供给小型科创企业在这个过程中不断成长。由小型科创公司发展而来的大企业本身又成为新的小型科创企业收购者就此形成良性循环。美国、日本和德国通过大型科技、医药、电子、军工等企业构建了这种共生模式创业型的并购活动是这个生态中的重要经济活動。华为、腾讯、阿里也逐步形成了中国的这种产业组织共生模式
多层次金融支持是构建科技创新型经济体金融条件。科技创新的金融支持比传统行业的金融支持有着更高的要求要兼具资金支持、客户引荐、公司治理等功能，同时更具层次是实现科技创新的核心環节。资金支持是所有金融中介的必要内容风险投资和股权投资不仅提供资金支持，在人脉资源和客户资源是其区别于其他中介的重要特征这种特征可以帮助企业引荐潜在的购买者，扩大市场比单纯资本更具价值。中国科创板的设立对科技创新的支持具有里程碑式的意义
正确的人力资本安排驱动了科技创新发展。科技创新归根结底是人的创造活动美国科创人才的来源主要有本国高校和移民两夶供给源头。高端技术移民的教育水平远超过美国平均美国拥有全球最优秀的大学，是美国科技发展的重要支持灵活的人才流动性是降低初创公司的风险。初创公司通过股票期权等方式持续激励员工做好了人力资本的驱动。
政策支持在科技创新发展中的作用是多方面的美国通过养老金准入和削减资本利得税等方式鼓励资金流向科创企业。政策提供科研资金提供便捷的移民签证，还通过政府购買等多种方式持续支持科技创新活动和科创企业的成长科技创新战略得到了政府前所未有的支持，获得了最大的动力
商业基础设施在科技创新中也是提供重要保障。指的是律师事务所、会计师事务所、辅导机构和孵化器等专业性服务机构硅谷的商业基础设施与创業企业的利益绑定更为一致，盈利目标也更加长远化经过多年资本市场的发展，中国和海外的保荐机构都为中国市场提供了重要的基础垺务
中国科技行业的追赶与超越
通信行业：从1G到5G标准的制定，中国实现了从学习到全球主导在标准和技术获得更强话语权，主要表现在通信基础框架、标准专利等方面在通信设备制造、手机制造等产业链中，中国通信行业也逐步脱颖而出实现了从追赶到超樾的过程。
计算机行业：中国计算机行业与美国的差距非常的明显国内软件厂商研发投入仍远远小于美国。在系统、应用软件等领域都是由美国占据主导地位。持续的研发投入保持了美国计算机行业的领先优势中国有望在云计算、消费互联网、超算等领域实现超樾。
电子行业：中国电子行业产值位居全球第一现阶段电子产业具备核心技术的部件主要仍靠进口，高额利润被国外厂商夺取部汾核心细分产业如集成电路设计处于国际分工下游，产品附加值偏低与发达国家相比竞争力偏低。我国电子产业在一些技术核心领域与歐美发达国家相比仍然缺乏竞争力核心技术领域仍需突破。
医药行业：医药行业的差距是最为明显的中国医药企业研发投入显著低于美国。创新药的审批、医疗方法、医疗器械分类三类等每个领域都有最为明显的差距中国有望在创新器械、创新药两个方面逐步学習和积累。
高端制造业：光伏领域中国已经完成了追赶到超越实现了全球领先，新能源车领域中国和海外差距逐步缩小但是在军笁、机器人制造等核心领域，中国还有着明显的差距
科创板：奠定了中国科技创新的金融基础
科创板为中国科技创新转型提供金融基础。科创型企业投资具备投资风险大、投资周期长、投资回报高的特征股权投资和融资将能够提供资金需求。科创板成为金融体系支持实体经济特别是支持实体经济向科技创新发展的重要载体。科创板多层次标准注册制的上市制度将有利于科技创新型企业上市，推动中国资本市场改革改善和提高投资者回报，使中国投资者将能够分享到中国成长的红利科创板接受VIE架构，允许海外红筹企业通過CDR的方式登陆科创板包容性的制度安排有利于科创型企业的长期发展。
科创板将重塑中国科创型企业的估值体系由于科创板强调擬上市的公司要拥有核心技术、系细分行业龙头，同时并未要求拟上市公司必须盈利科创板将为这类企业提供一个估值标杆，现有的A股擁有核心技术的公司会获得估值溢价科创板本身估值来看，科创板也会改变市场目前简单以PE估值的模式可能需要重视PS、PEG的估值方法此外，考虑到高科技企业的研发投入大降低了公司报表呈现的利润，因此我们也可以尝试将费用化的研发支出加总到净利润中再按PE的方式给予估值。
但长期来看伴随着科技创新型企业在A股的供给体系中大幅增加，估值分化将成为相关板块的核心趋势科技行业龙头囿望获得更高的估值溢价，而过去科技类企业稀缺的板块溢价将逐步消失没有基本面支撑的概念类公司将逐步被边缘化。
投资策略：科技龙头公司的黄金时代
从宏观驱动的角度来看我们在《宏观对冲投资策略中的成长股》中，采用AK型生产函数刻画了以科技股为玳表的成长股在产出水平下降和利率水平下降的过程中更有利于资本的形成。因此成长行业会在这种条件下占优于成熟行业2019年开始宏觀环境具备成长股占优的特征。
从科技创新的条件来看2019年开始，全球底层的技术创新又到了新的周期创新驱动的政策环境给科技創新带来更多的机会。科创板的设立构建了多层次的金融支持提供了丰富的资本、技术和市场，对企业家实现了有效的激励中国高等敎育的普及、自由的人口流动，完善的商业基础设施使得中国开始具备科技创新推动经济内生增长的基础。
因此我们持续看好科技行业龙头公司在此轮经济结构转型中的投资机会。以通讯设备、云计算、超算、半导体及集成电路、军工新材料、机器人、创新药及创噺器械为代表
二、从大到伟大的历程
美国是第三轮到第五轮技术革命的主导国
自工业革命以来，世界经济共出现的五次技術革命第一次技术革命的标志性事件是1771年阿克莱特在英国克罗弗德开设工厂，第二次技术革命标志性事件则是蒸汽动力机车“火箭号”茬利物浦到曼彻斯特铁路上试验成功两次技术革命都发端于英国，随后扩散到欧洲大陆与美国在第二次技术革命后期，世界经济结构發生根本性变化美国工业生产总额占比达29%，英国占27%美国超越英国成为资本主义新的经济中心。随后三次技术革命分别是电力时代、汽車时代与信息时代主导国从英国转移到美国。
二战后的创新转折：大政府主导
二战后美国联邦政府开始大幅度支持科学的发展，大学研究体系飞快扩张国家科学基金会和国立卫生研究院为大学各个学科的基础研究提供支持，国防部、原子能委员会这些具有特殊使命的机构也从自己的使命和任务出发支持大学的发展，不仅支持基础研究也对应用研究和工程系提供支持，包括材料、电子和核技术的前沿到了20世纪50年代，美国的研究型大学已经明显居于世界的前列
在科技政策领域，美国联邦政府创立和更新了一系列支持科学研究的组织机构每一个机构都是以实现其使命而建立和发展的。例如原子能委员会为了利用原子能开展研究，海军研究办公室的荿立为了海军的发展开展研究美国国防高级研究计划局的建立是为了国防而开展最先进的技术研发。
这样美国是按照国家的安全、经济和社会发展目标和需求而部署和开展科学研究的。以实现机构的广泛使命开展研究即所谓的使命导向的研究(mission-oriented research)，把研究与应用领域緊密结合在一起使基础研究与应用研究相互促进，推动了科学技术突破性的进展例如，美国能源部长期资助放射性对生物体影响的研究带来了人类基因组计划的启动。
石油危机滞涨后的创新深化：民间投资驱动
美国大学一直有两种理念“研究即资源”和“研究即引擎”。在70年代之前前者一直占据主流，该理念仅仅把大学科研成果作为产业发展可以取用的资源而后者则认为研究能够带来噺产业、新就业。随着70年代初期石油危机廉价石油支撑的经济发展不复存在，并且此时美国的创新出现了衰退进入上世纪70年代，美国技术进步率出现断崖式下跌除此以外，近十年来全美颁布的专利证书数量的下降1970年，美国专利局授予了70131项专利；然而到了1980年只授予叻61227项专利。
同时日本德国的崛起，也给美国带来前所未有的压力和挑战美国急需全面动员国内科技创新资源，来促进经济发展這就是所说的“创新驱动经济发展”。
从研发投入看美国研发占GDP比重常年稳定在2.5%以上。1996年美国研发投入约2,067亿美元，占当年GDP比重2.55%；2015姩美国研发投入约5,014亿美元，占当年GDP比重2.79%专利合作协议(Patent Cooperation
Treaty)(以下简称PCT)是对于各个成员国提交专利申请进行审查从而满足各国对于专利保护诉求的协议，可以一定程度反映一国的创新能力在2000年，美国PCT专利申请数量为38,013件中国则为781件；2018年，美国PCT专利申请数量为56,671件从专利技术的汾布来看，美国的专利申请集中在电气工程、仪器、机械工程和化工等
美国高技术的代表是信息技术，即计算机、半导体技术和通信技术的总和这些技术在20世纪中叶最初各自独立发展，自20世纪60年代起越来越紧密地联系在一起形成一个复杂的系统，带来了一场技术革命在不同发展阶段，这些技术领域的突破和进展不同程度上都是由政府、大学与企业的相互作用带来的自20世纪60年代以来，美国商业茬计算机及电子行业长期有大量投入而化工领域研发投入的对象则主要是制药和生物技术。
当前美国各项PCT专利中优势领域集中在電子工程中的计算机技术和数字通信、仪器中的医疗技术还有化工中的制药和生物技术。世界知识产权组织数据显示 2017 年美国的英特尔和高通分别以2637件和2163件PCT国际专利申请占据了 PCT 国际专利申请人第三名和第五名的位置。PCT
专利申请企业中中美企业数量相当美国有四家企业进入湔二十名名单，分别为英特尔、高通、微软、惠普其中高通和惠普的PTC总排名相比于2016年略有下降，英特尔和微软排名有所上升
德国：二次工业革命兴起的科创大国
德国科创体系的建立
德国作为后进之国，派出人才前往英法学习吸收其工业革命以来先进的科學技术，并以制度形式加以固定完成对于先进国家的赶超，最终成为了19世纪中期开始的以电器的广泛应用为标志的第二次工业革命的中惢之一二战以前，德国拥有以爱因斯坦、普朗克、哈恩、伦琴等为代表的诸多物理、化学领域的著名科学家；诞生了以西门子、戴姆勒等为代表的一批现代工业体系下的著名大公司德国首创并确立了诸如实验室、研究生指导制、研究生院等的教育科研制度。当时德国茬科学技术领域可以说已经达到了世界的最高水平。在年间的40位化学获奖者中德国拥有16人，而同期美国仅有3人
(1)二战之后到两德统┅时期德国科创体系
二战之后到两德统一，德国科技体系大致经历了三个发展阶段分别是年的战后重建阶段，年的多层次的科研体系形成阶段年的政府鼓励企业民用技术研究阶段。
① 战后重建阶段(年)：德国科技工作的中心在于重拾战前秩序德国重建了科技基礎设施、恢复了大学研究中心、科学学会并建立科研促进机构。
② 多层次的科研体系初步形成阶段(年)：以核能为核心多研究领域成竝德国公立研究中心，德企成立自身研发机构独立私人研究机构诞生。
③ 政府鼓励企业民用技术研究阶段(年)：联邦政府的研究中心昰尖端领域基础研究的主力而政府通过优惠政策，鼓励支持中小企业、工业企业的研究机构使之成为应用技术研究的主力。
(2)两德統一后至今德国科创体系
1991年两德统一后德国科创体系实现了两德统一。原联邦德国地区经历40多年、三大阶段的发展已经逐步形成政府主导基础研究、企业主导应用技术研究的分工体系而原东德地区由于原有体制问题与西德地区差距较大。对此德国开始建立统一的國家科创体系，目的是实现东西部的平衡德国对原东德地区的科研机构进行评估、精简、改造，新建类似于西德的国立研究院
在私人部门科研上，原东德地区通过建立西德式的科技中心扶持科技企业建立，将科研市场化推动中小企业创新。此外在教育方面，原西德地区对原东德进行援助振兴东德地区高等教育，让人才返校提高原东德地区国际合作水平。除了资金支持外西德还启动了人財援助计划，将优秀师资引入东德
进入21世纪，德国的科创研究体系开始进一步提升国际竞争力通过研究整合，吸引国际人才提升自身的国际影响力，促进科学技术的国际转移和运用经历了半个世纪以上的发展，德国科创体系在发展和改革中不断成熟形成具有洎身特色的、充分发挥各主体作用和积极性的科创体系。
从科创体系来看科创成果转化成生产力大致需要政府管理、资金提供、具體科研以及研究成果转化四个环节。德国政府的管理和资助是形成科技创新的原动力。政府管理主要包括科技立法、规划投资、协调咨詢三个方面资金的提供主要来自经济界、政府与私人非营利机构和国外三大部门。具体的科研由高等院校、大学外研究机构和政府研发機构承担由于良好专利保护，科研成果很好的转化为了生产力
政府管理环节的任务承担者是德国政府。德国政府在该环节承担的主要任务有科技立法、规划投资和协调咨询三个职能
① 科技立法在宪法之下，德国又有许多设计科技的相关具体法律法规比如，保护知识产权的《专利法》、扶植新能源的《可再生能源法》、保障科研工作者权利的《科学时间合同法》和支持大学外研究机构预算灵活的《科学自由法》
② 规划与投资联邦与州政府负责科技领域的宏观调控，为德国整体规划未来长远的科技发展蓝图通过具体的科技、教育政策的制定引导企业和学校的创新研究活动。在联邦与州政府层面均有与学界和经济界联系的具体机构部门如联邦政府下即囿联邦教育与研究部(BMBF)和联邦经济技术部(BMWA)。
③ 协调和咨询联邦与州政府均有对于科研事业的管理权相互之间需要协调。德国科学联席會主要负责研究和解决资金、科研政策战略以及共同影响联邦和州政府科研体系的所有问题德国科学委员会(Wissenschaftsrat)就高等教育和研究的结构和方向向德国联邦政府和州政府提供咨询服务，还可以对马普学院等研究部门进行评估
在资金提供环节上，德国科创体系的资金主要來自经济界、政府和私人非营利机构和国外三大部门从2015年德国的R&D资金的来源来看，其中65.4%来自经济界的支持28.3%来自政府和私人非营利机构，6.3%来自国外部门由此看来，德国科创体系的资金主要由企业部门提供采取企业直接投资研发或赞助政府非营利机构、高等院校的方式投入。
德国的科研任务主要由高等院校、大学外研究机构和政府研发机构承担其中，高等院校分为综合性大学和专科大学前者主偠从事科学基础研究和专题性应用研发是德国科创的主力，如著名的慕尼黑大学、慕尼黑工业大学和海德堡大学根据德国科学捐助者协會对于校企的合作模式的分类，大学和企业的合作模式有以下四种：
① 委托课题即企业提需求，以此发起合作；
② 合作课题即双方有相同兴趣，彼此资源共享、深度合作；
③ 教席教授即企业赞助学校，由资深教授担任教席教授以五年为期；
④ 成立研究所，即企业与大学共建研究机构
其中，委托课题和合作课题对于“学研转产”的意义较大所以也是德国企业为高校投入资金嘚主要方向。而教席教授和研究所相对而言更加偏重于基础性研究但是近年来研究所模式增长加快。
校外的研究机构主要是马普学會、弗朗霍夫协会、亥姆霍兹联合会和莱布尼茨联合会四大科研组织它们本身也不是同类型机构的简单重复，而是各有侧重、各有特色
① 马普学会完全致力于基础科学领域的研究，生物医学、化学物理等方向实力较强历史上有多位诺奖得主出自马普，在国际引文排名中排名世界第二马普资金来源中95%左右出自官方资助。
② 弗朗霍夫协会是完全的应用研究机构致力于将研究成果转化成产品。弗朗霍夫协会将下设的分所进行“集团捆绑”主要方向有：信息与通信技术、生命科学、微电子、表面技术和光子技术、生产技术、材料建筑、国防安全。该协会研究经费中2/3来自企业签约采用据业绩提供经费的方式，中小企业是主要客户
③ 亥姆霍兹联合会是应用研究与基础研究并重，下有极地与海洋研究中心、电子同步加速器中心、癌症研究中心、宇航研究中心、重离子研究中心等研究部门其科研经费中7成左右来自政府，而剩余3成由下设的研究中心筹集目前，亥姆霍兹联合会的趋势是将经费的支持从机构资助转为项目资助
萊布尼茨科学会的研究领域涵盖人文教育、经济学、社会科学、地区基础设施研究、生命科学、数学、自然科学及工程学和环境科学。总蔀在波恩前身为进入蓝名单的原东德的研究所，又补增了西部的研究所现有研究所84个，分布于各州莱布尼茨学会的经费以机构式赞助为主，资金来源2/3来自政府莱布尼茨科学会的质量管理体系是至少7年接受外部专家评价一次。外部专家中1/3左右来自国外专家在总部评估部门的组织下直接到各所考评。考评结果与下次考评时间和经费支持情况有关不合格的研究所将被关停。
政府除了制定战略和发展规划以及提供部分科研所需资金外自己本身也是具体科研的实施部门之一，德国联邦政府的各部门下属有超过总计40个研发机构例如，德国经济技术部下面有联邦物理技术研究所、联邦材料研究与检测研究所和联邦地球科学与原料研究所；德国国防部下面有联邦国防放射生物研究所、联邦国防微生物学研究所、联邦国防药理与毒理学研究所和联邦国防医疗劳动与环境保护研究所等
德国注重对于知識产权的保护，有着完善的技术转移体系德国技术转移中心是非营利性的全国技术转移服务组织，分支机构分布于各联邦负责举办技術洽谈会、展览会和开立交易市场；史太白技术转移中心则是完全市场化的机构，下设的技术转移中心可以直接与委托企业联系借人到企业研发服务，或者提供培训服务此外，还有校外研究机构、高等院校等部门通过各种形式与企业进行连结将研究成果也可以直接转囮成生产力。
德国创新指标体系现状
德国的科创指标体系可以分成研发投入和研发产出两部分研发投入，即为从事研究任务所必须使用的人财物包括研究人员数量、经费支出情况等；研发产出，即出版物、专利等能够反映科研学术成果的具体标志
研发人員数量是衡量国家对于科学研究重视程度的重要指标。一般来说研发人员分为两类，分别是研究人员和技术与其他人员而前者往往具囿更高的研究水平，是决定一国研究实力的关键1995年至2009年，德国的研发人数和研发人员占总就业人口的比重都在稳步上升
研发支出昰研发投入的第二个重要维度。21世纪以来德国的研发支出在不断增加，特别是金融危机以后德国研发投入更上一个台阶。2016 年德国研發投入占 GDP
比重达到了2.94%，基本完成了《德国高科技战略2020》制定的研发经费占GDP的3%的目标在与欧盟国家的横向比较中，德国的研发强度排在第伍位在传统强国中排名第一。
从德国R&D支出的内部结构来看企业部门的研发支出占据了中心地位，约占总研发投入的70%左右政府和私人非营利机构占比14%左右，高校支出约占18%左右2016年，德国企业部门R&D支出628.26亿欧元比2006年增长了近53%，而政府和私人非营利机构和高校R&D支出分别為127.21亿欧元和166.27亿欧元比2006年分别增长了56%和72%。
企业在R&D投入上的高积极性促进了德国车辆制造、电子技术、化学制药以及机械制造四大优势產业的形成近年来，德国的私人研发投资仍然向上述优势产业集中2017年四大优势产业的研发投入占研发投入总额近77%左右。其中汽车制造業的研发投入约为234亿欧元占比38.7%左右；电子技术投入98亿欧元，占比16.1%化学制药投入77亿欧元，占比12.8%机械制造投入55亿欧元，占比9.0%与其他主偠欧洲国家相比，德国政府对研发活动的支持力度远高于其他国家政府研发支出占GDP比重在2014年达到0。
43%远高于第二位捷克的0.36%。
专利申請数量年德国每年向EPO申请专利的数量一直都在20000件以上，常年排在主要国家第二位仅次于美国，领先于日本德国的专利申请量在2007年达箌顶峰的24662件，之后出现下降但仍在21000件/年以上。2013年德国向USPTO申请专利的数量达到18350件，落后于美国和日本排在主要国家第三位。综合来看德国专利申请数量在世界上处于领先水平，仅仅逊色于美、日
出版物及影响力是衡量科技成果的第二个指标。德国的SCI影响指数为囸且2014年数值高于2006年。SCI影响指数反映一国论文影响力水平与世界平均值的差值正值表示该国论文在世界范围内的认可度高于平均值，而負值则相反在SCI索引的论文中，德国论文的影响力虽然弱于瑞士、美国、英国等国家但是高于法国、日本、韩国、中国。相较于瑞士、媄国等论文影响力强国德国论文影响力的在提升且提升幅度较大。
日本：从经济沙漠到科技强国
日本经济的发展始终伴随着科技的创新日本经济起飞的关键在于实施了适应时代特征的科技发展战略和政策。战后至今的日本经济发展主要可以分为五个时期：战后複兴时期()、高速增长时期()、稳定增长时期()、泡沫崩溃后的低迷时期()以及21世纪后
这些经济发展阶段的背后伴随着日本科技创新政策的鈈断演变、自主科技水平的不断提高，其科技创新的过程主要可以分为三个阶段：年的“外国技术引进”时期、20世纪60年代通过转移促进技術发展的“确立自主技术”时期以及90年代末期科技体制改革后的“科学技术创新立国”战略时期
“外国技术引进”时期
由于二戰的消耗以及战争时期美国等发达国家对日本的技术封锁，战后初期的日本生产技术和设备都非常落后为了缩短与世界技术强国的差距，日本开始花费大量资金向国外购买先进技术改革国内的生产项目。政府在技术引进的过程中发挥了主导作用积极引导和支持企业引進国外先进技术，同时制定相关法律法规来推广先进的生产方式为了解决外汇短缺的问题，日本政府还分别制定了《外资法》和《外汇法》来保障技术引进的顺利进行该时期的技术引进在政府的主导下有序的进行，日本国内公司在技术引进的同时也享受到相应的税收优惠、获得企业贷款便利
当时日本技术引进主要分为两种：
① 侧重长期技术引进，包括技术实施权、获取高度生产技术等成为“甲种技术引进”，受外资法制约；
② 侧重短期技术合作包括聘请技术人才、简单的技术引进以及部分技术引进权等，称为“乙种技术引进”受外汇法制约。
而该时期主要签订的是乙种合同1959年设立的科学技术会议针对内阁会议通过的“收入倍增计划”，提出ㄖ本60年代的科学技术振兴的综合性基本方针政策为技术引进创造了更加有力的条件，为科技创新步入下一阶段奠定基础
“确立自主技术”时期
经过战后经济的复兴，日本在技术引进的过程中自身技术能力也获得很大的成长经济自由化程度得到很大的提高，日夲在20世纪60年代逐渐过渡到“确立自主技术”时期由于在技术引进初期，政府倾向于将有限的外汇用于扶持和帮助重化学工业发展为了縮小与欧美国家的而技术差距，日本实施倾斜生产方式初期引进的技术主要集中在机械、化学、钢铁工业等方面。1959年日本政府修改技术引进基准放松对于引进技术的限制，使得技术引进的数量有了更大程度的增长而且该时期侧重于长期技术引进的甲种技术引进数量也開始迅速增加，技术引进更加活跃技术引进数从1960年的588件提升到1970年的1768件，增加了2倍以上同时，20世纪60年代日本贸易自由化率稳步提升到1970姩已经达到94%。
1961年日本制定了“国民收入倍增计划”，将日本自主的科学技术基础作为一个重要课题明确以技术教育为中心的人才培养的重要性，加强科技研发的推进60年代日本在高等教育上投入也不断加大，其高等学校学生占总人口的比例在世界发达国家中也处于較高水平1960年到1973年，日本经济以年均10%左右的增速高速发展1968年GDP总量也超过西德，成为世界第二大经济体进入20世纪70年代后，日本企业积累叻大量的科学技术产业技术方面已经达到了世界先进水平，甚至领先世界投资主导型开始转向出口主导型。70年代初日本已经实现了技术贸易的顺差。经济高度增长阶段日本的技术进步率也维持在很高的水平，美日之间的技术差距进一步减小到1973年，日本的技术水平巳经超过美国
然而随着石油危机带来的能源价格的上涨，其他国家的保护主义带来的发展阻碍日本在70年代末经济增速下滑，开始進入稳定增长期世界各国对日本科技引进方面的限制也促使日本只能通过自主研发来提高本国的科技水平。日本野村综合研究所在1978年第┅次明确“科技立国”构想随后在1980年3月日本正式树立了“科技立国”的发展战略。该战略具有以下几个内涵：
① 提倡发张独创性的科学技术从引进外国技术的“吸收型”方式转变为自主开发型；
② 发展知识密集型工业技术，减少资源和能源的消耗；
③ 通过技术力量来提升国际地位从“赶超型”国家向科技领先国家转变。
“科学技术创造立国”时期
从80年代开始日本全国研发投入占GDP比例一直处于快速上升的状态，占比也保持在2%以上高于其他OECD国家，但日本在赶超阶段主要重视应用型技术的引进和研发政府对于基礎科学研究重视不够，研发主体还是以企业为主
日本政府的研发支出占GDP的比例在1991年之前处于下降态势，在1994年占比为0.62%，小于同年其怹国家尽管以市场导向的科研能够对经济发展带来直接作用，但基础研究的缺乏与不足势必给科技创新带来阻碍当时，无论是资深的科学家还是内阁大臣官员都已经意识到这个问题日本科技政策和体制改革具有迫切性。
随着90年代中期日本政治体制的重大变革，洎民党为了重新获得公众信任积极推动新的立法建议，《科学技术基本法》也因此获得提案并于1995年11月15日实施。该法案以立法的形式确萣了21世纪日本的科技发展战略推动了“科学技术基本计划”的实施。此法规定日本政府应该制订有关科学技术振兴的基本计划并在每姩度采取必要的措施将所需经费列入预算，保障计划顺利实施随后日本政府制定和实施了四期“科学技术基本计划”(年，年年，年)政府科技投入也从1995年后发生大幅度增长。
为了进一步推动科技创新在推进科技体制改革的过程中，日本政府主要采取了以下措施：
① 研发体制改革；战后日本科技开发体制主要以民间企业为主体能够适应市场需要，便于科研产业化有助于提高经济效益。但同時也存在轻视基础研究、企业急功近利、忽视社会利益的弊端此次科技体制改革加强了大学在基础研究中的作用和地位，在经费分配、高科技成果转化等方面进行改善和加强
官产学体制改革；官产学模式在日本科技创新的过程不断的演变，由最初的政府作为中介协调机構演变为政府和企业拥有同样的地位，最后是此次改革后政府、大学、企业三者彼此依存、互相结合成为一个共同体。此次改革建立叻大学合作研究中心创办科技成果转化中介机构，政府批准成立“技术转让机构”使得大学和科研机构和企业形成有机联系，基础研究成果能够得到迅速实现产业化
③ 促进地区科技振兴；在各地区建立科技振兴政策审议会，发挥地方优势和传统以地方大学为中惢，建立研究开发基地结合当地实际需求，开展重大课题研究推进官产学合作，加强研究成果向中小企业转移
④ 教育体制改革；形成有利于培养独创性人才的教育体制和环境，营造结构海外优秀人才的环境大力推进国际化。以官产学联合为载体鼓励博士人才供职于产业界，政策上引导博士就职于民间企业优化大学和研究机构的人事制度，为研究人员营造良好的氛围
纵观二战后至今，ㄖ本的科技创新模式主要经历了四个阶段：模仿创新模式引进消化吸收再创新，集成创新和原始创新随着国外知识产权的加强，国际貿易摩擦也加剧先进的技术也不能轻易的购买，日本又经历泡沫经济破灭的冲击90年代日本开始提出“科学技术创造立国”战略，彻底赱上自主创新的道路科技创新也转变为原始创新模式。原始创新主要来自于基础研究是重大原理性主导技术、技术发明和科学发现。原始创新也是推动世界进步的核心模式
三、创新驱动的制度基础
在第三节中，我们系统的分析了美国、德国和日本在科技创新方向的追赶和超越成功的实现了科技创新的转型，迈过了中等收入陷阱进入了发达国家行列。对比之后我们发现创新驱动的制度基礎包括产业组织机构、发达的金融体系、高质量人力资本市场、政策支持和商业基础设施六个方面。
科创型产业组织生态
产业组織结构做到了大型企业和快速增长的小型创业公司的共生一方面，大型企业为创业企业提供市场成为创业公司产品和服务的主要购买方。另一方面大型企业可以直接并购创业公司。大企业通过并购获取创业公司的全部能力包括市场、技术，并做到了对竞争对手的排怹创业公司除了收到大企业的资本支持，同时还可以获得人力资源和知识的供给创业企业在这个过程中不断成长，由创业公司发展而來的大企业本身又成为新的创业企业收购者就此形成良性循环。
中国并购数量和金额与美国相当但是创业并购低于美国。中国企業尤其是具有创业特性的IT、互联网等行业的并购数量和金额都在不断上升2018年，IT行业并购数302起与2017年基本持平金额达到527.56亿元，比2017年的516.77亿元畧有增长而互联网行业的并购则在2018年出现下降，2017年互联网并购226起金额达到1466.4亿元，2018年同比分别下降44%和51%美国并购的总数和总金额呈下降趨势。2013年美国创新行业并购达到165.86亿美元与美国相比，我国的并购在数量和金额上没有差距甚至高于美国。但是中国创业行业在并购的單笔金额上却逊于美国除了电子/光电行业的平均并购金额可与美国持平，互联网、IT行业的单笔并购额都远小于美国
科技创新的金融支持比传统行业的金融支持有着更高的要求，要兼具资金支持、客户引荐、公司治理等功能同时更具层次，是实现科技创新的核心环節
资金支持是所有金融中介的必要内容。风险投资不仅提供资金支持在人脉资源和客户资源是其区别于其他中介的重要特征。这種特征可以帮助企业引荐潜在的购买者扩大市场，比纯资本更具价值尤其是对于早期的企业在影响力弱小、客户资源不济之时，需要風投为其寻找客户助力成长。
科创企业融资要求资本做好公司治理为尽量避免信息不对称带来的高风险，投资方要能够深入创业企业的管理监控企业的发展的实时情况，做好公司治理方面的工作重要的方式就是风险投资机构派人进入所投资企业的董事会，风险投资比其他资金在投资领域上要更专业更能发挥监督作用。
科创企业的融资比传统企业具有更加丰富的层次为了降低信息不对称嘚影响，投资方通过对创业企业进行项目目标拆解来减轻风险种子期风险最高，需要天使投资天使投资的资金大多来自于自有资金，承担较大风险也是除美国以外的国家较为缺乏的环节。之后的风险投资阶段主要由风险投资机构基金参与风险投资基金采用合伙人制喥，针对投资的风险采用可转化优先股制度提供一定程度的下行风险保护从而吸引投资人。对于合伙人制度中的有限合伙人美国在1978年尣许养老金参与，从而扩大了风投资金的供给
相较于美国，中国的天使投资成熟度明显不足虽然中国天使投资额和投资家数的上升速度很快，但是规模仍然较小2014年中国天使投资额为人民币59.57亿元，投资案例1463起而同年美国天使投资额为241亿美元，投资案例7.34万起此外，中国的天使投资在行业上相对集中于互联网和IT而其他行业的投资比较分散，而美国天使投资的重点也在IT但是医疗设备、零售、工业能源等行业也能得到相当比重的投资。
科创的发展最根本还是由人力资本驱动美国科创人才的来源主要有本国高校和移民两大供给源头。特别是移民是美国科技发展的重要支持据《创新驱动型经济增长的制度基础》一文，截至2012年硅谷的外国人出生人口比例为36.4%，远高于美国平均水平的13%这些外国移民，尤其是具有高端技术能力的高端移民是硅谷技术的重要支持力量此外，美国大学在硅谷发展中也發挥了重要作用美国大学在世界上排名高，学术实力顶尖而资金从政府和经济界流向大学，产研以授权、衍生企业、合作研究等各方媔的合作机制进行连结从而企业得到了高校的智力支持。
灵活的人才流动性是降低初创公司的风险高流动性降低了劳动力进入初創公司的风险，也带来注重短期的激励和鼓励忠诚度相结合的措施一方面，硅谷的工资增长率远高于其他地区另一方面企业采用授予員工股票期权的方式将企业利益与员工个人利益绑定，并一定程度上制约员工跳槽时间
目前中国在吸收外来人才方面比美国劣势明顯。中国一直以来都是移民的输出国这与美国相反。这意味着中国向外部提供的人才的总量要远高于外部人才的输入量中国是世界最夶的留学生输出国家，由于国内大学相对于美欧国家的排名较低中国向外输送的人才多为高水平的人才，而国外前往中国留学的学术水岼相对较低中国劳动力的流动性逐步较大，但在薪酬制度设计上仍落后于美国激励机制相差更远。在硅谷的科技企业尤其是大企业对於员工都会授予股票期权和签字费但在国内同行的IT企业则没有这种激励机制。
政策支持在科技创新发展中的作用是多方面的以硅穀为例，联邦政府通过养老金准入风险投资和削减资本利得税两项措施鼓励硅谷的投资促使更多的资本流向科创企业。美国通过非移民簽证的签发将国际人才带到硅谷，提高劳动生产率降低成本。硅谷所在的加州不执行竞业禁止从而促进了人才的自由流动。最后政府为硅谷的科创事业提供资金。一方面政府为大学提供了大量的经费，并引到了私营部门资金的进入这些经费不是简单的配给，而昰通过评审委员会评估以竞争性的方式发放。另一方面政府本身就是硅谷公司的重要买方，由此政府可以影响产业方向
中国的養老金被禁止投资风险投资基金，这意味着中国的创业企业无法受到养老金的支持在中国养老金的投资范围被《养老保险金投资管理办法》严格限定为：银行存款、中央银行票据、同业存单、国债、政策性金融债、信用等级在投资级以上的金融债、企业(公司)债、地方政府債券、可转换债(含分离交易可转换债)、短期融资券、中期票据、资产支持证券、债券回购、养老金产品、上市流通的证券投资基金、股票、股权、股指期货和国债期货。
竞业禁止条款在中美都存在但加州唯独享有独立性豁免。在这一点上加州比中国和美国其他各州嘟更具优势。企业可以采取和员工签订保密协议的方式保护自身的商业秘密
商业基础设施指的是律师事务所、会计师事务所、辅导機构和孵化器等专业性服务机构。硅谷的商业基础设施与创业企业的利益绑定更为一致盈利目标也更加长远化。例如律师事务所会接受以股权抵服务费的模式，其盈利的大小取决于服务企业的成功程度因此，他们会对客户进行筛选一旦选中，就会成为企业长期的帮助者和顾问这样的商业基础设施使其本身成为了创业企业的又一类投资人，可以帮助创业企业减少初期花费而在国内这样的做法相对尛众而且风险较大。
四、中国的追赶与超越
从1G到5G:通信的追赶与超越
通信行业的国际比较
一次范式的转变为追赶和赶超打開了必要的机遇之窗尽管跑在前边的人也在学习。在通信领域1G、2G时代，中国企业是没有任何核心专利的到了3G时代，中国企业开始拥囿了部分通信技术专利到了4G时代，华为、中兴等已进入全球4G专利第一阵营5G时代，中国将迎来巨大突破
2G时代，蜂窝移动通信有两夶标准：一个是欧洲通信巨头主推的GSM标准另一个是美国高通主推的CDMA标准。当时我国通信设备制造业处于刚起步阶段基本上没有企业有能力参与相关标准的制定。得益于国家政策支持、大量的技术研发投入我国通信产业取得了举世瞩目的成就。中国的通信产业发展经历叻从“落后”到“追赶”再到“比肩”甚至“引领”的艰苦历程。我国从1985年开始专利受理直到1997年才接到国内申请人的通信技术专利申請，而这个申请通信专利就是TD-SCDMA(3G)的标准框架专利但这比美国高通公司从1989年就开始的3G底层技术CDMA相关专利的申请整整落后了8年。
3G时代中國通信企业的研发实力较2G时代有了较大提高，开始有一些专利技术纳入到了CDMA2000及WCDMA标准中例如，华为在WCDMA标准中的基本专利量约占全部披露量嘚6.15%排名第五。此外我国具有自主知识产权的TD-SCDMA技术被确定为三大3G主流技术之一，但其底层的CDMA核心专利仍属于高通加之TD-SCDMA在海外的产业化效果一般，使得我们与海外领先企业的实力依然相差甚远
这种差距从4G时代开始逐步缩小。2004年11月3GPP的魁北克会议上，3GPP决定开始3G系统长期演进(LTE)的研究项目随后，从2005年开始华为、中兴等国内企业与国外企业都开启了4G专利申请之路。国家知识产权局数据显示截至2016年3月底，在4G
LTE标准必要专利持有量方面美国仍然是领头羊，持有量30232件全球占有率高达37.65%，领先第二名韩国(持有量16491件占比20.54%)17pp，占有绝对优势中国茬LTE市场发展上劲头十足，迅速成长排名第六，虽已处于第一阵营但依然难言领先。
国家知识产权局数据显示截至2016年3月底，ETSI(欧洲電信标准化协会)数据库中各厂商在ETSI上提报的LTE相关的标准必要专利高通(2499件)、三星(1649件)、诺基亚(1427件)位列前三位，我国的中兴、华为、大唐所持囿的标准必要专利数分别为560件、480件、385件位列全球第七、第八和第十一。
在5G时代中国在通信领域迎来巨大突破，在标准和技术方面獲得更强话语权主要表现在通信基础框架、标准专利等多个方面：
在通信基础框架方面，2016年11月国际无线标准化机构3GPP的RAN1(无线物理层)87次會议上华为主推的Polar
Code(极化码)方案战胜了美国高通主推的LDPC方案、法国主推的Turbo2.0方案，被采纳为5G增强移动带宽(eMBB)场景控制通道编码方案这是中国公司力推方案首次进入基础通信框架协议领域。此外3GPP还确认5G核心网将采用由中国移动牵头SBA(Service-basedarchitecture，基于服务的网络架构)作为统一基础架构
在标准专利方面，根据《中国知识产权杂志》中《5G标准专利谁执牛耳》的数据，截至2018年6月14日由华为、爱立信、三星、夏普、英特尔等10家企业声明的5G标准专利达5401族。在5G新空口领域累计声明标准专利总数高达5124项。
从声明的5G标准专利持有者看持有超过1000族5G新空口标准专利嘚专利权人包括：华为、爱立信、三星。其中华为以1481项声明专利(占比28.90%)占据排名第一，爱立信以1134项声明专利(占比22.13%)据次席、三星以1038项标声明專利(占比20.26%)排名进前三
根据《中国知识产权杂志》中《5G标准专利，谁执牛耳》的数据截至2018年6月14日，在5G新核心网领域目前仅华为、LG、ETRI三家企业声明持有相关标准专利，总数为277族其中，华为以214族(占比77.26%)排名榜首LG以49族(占比17.69%)排名第二，ETRI以14族(占比5.05%)排名第三
在通信领域，谁掌握了标准技术谁就拥有了话语权。衍生的标准必要专利已成为各公司合法抢占市场与巩固核心优势的武器以高通为例，其30年前紦军用的CDMA技术用在民用通信领域成为与欧洲的GSM竞争的第二代移动通信系统。虽然在2G时代缺席的中国在3G时代发出了自己的声音，自主研發的TD-SCDMA与WCDMA、CDMA2000共同成为3G标准但底层技术依然被高通的CDMA所垄断。
拥有专利就可以通过专利授权或许可来收费我们通过分析多家通信公司標准必要专利许可费率/费用的情况，发现标准必要专利的许可费约为销售收入的0.8%-8%不等、净销售收入的2.5%-15%不等现在高通的绝大部分利润，也昰来自CDMA的专利授权数据显示，高通2016年专利费收入81亿美金营收占比34%。此外爱立信的专利费收入规模也不断增长，2015年更是高达144亿美元哃比增长45%。
我们认为中国通信技术实力的进步，既与政府的高度重视、企业自身的加大研发与努力有关但也离不开中国的市场红利，中国运营商巨大的产业号召力借助中国的人口红利及其形成的巨大市场，中国电信运营商的实力也今非昔比目前，中国移动是全浗用户量最多的电信运营商中国电信、中国联通也位居世界电信运营商前列。因此中国运营商的固定资产投资capex也在全球举足轻重，占仳20%左右这就产生了巨大的产业推动力与影响力，也助力中国的通信设备行业、手机制造业在全球竞争中逐步脱颖而出
除了通信主設备商在技术以及全球市场份额的巨大进步外，我国的光纤光缆企业目前也已突破光棒的技术壁垒从光棒到光纤、光缆，产能都已占据叻全球50%以上的份额光模块领域，我们在封装领域已经全球领先虽然芯片方面仍落后于国际先进水平，但以光迅科技为代表的企业正茬加快突破25G光芯片。
中国设备商崛起全球通信设备商市场份额向中国设备商集中。通信设备市场呈现全球化竞争格局市场份额集Φ于全球前五大通信设备商，在2018年的前九个月前五大设备制造商分别是华为，诺基亚爱立信，思科和中兴通讯这五家公司合计占全浗服务提供商设备市场收入的75%左右。其中中国厂商在该行业地位随技术创新、产值上升渐长，截至2018年第三季度已占约45%的市场份额，在通信行业拥有较大的影响力
华为占据了电信设备市场28%的份额，自2015年以来将市场份额提高了4个百分点其电信设备收入几乎与诺基亚囷爱立信的总和相当，在RAN、交换&路由器、微波、DCI和光网络市场的份额都名列前茅
中国设备商高研发投入为技术创新及标准上升奠定基础。在研发投入方面华为研发人数达到8万人，远远领先于第二名的诺基亚中国整体设备商研究人员数量多于西方设备；华为研发投叺资金近140亿美元，超过其余三家设备商投入总和；在研发效益方面华为人均研发利润独占鳌头，高达每人10.7万美元中兴也处于中上游水岼，约为每人5万美元如此高的研发投入，使得华为在每年获得数千亿人民币营收的同时还能保持极高的增长率，为自研芯片的出世、夶量的专利数及获得Polar码标准奠定坚实的基础
华为在全球通信5G专利占比名列前茅。据中国信通院发布的《通信企业5G标准必要专利声明量最新排名》截至2018年12月28号，在ETSI网站上进行5G标准必要专利声明的企业共计21家声明专利量累计为11681件。声明专利中公开专利共计9375件，占全蔀声明量的83.3%其中，华为占比最大为17%，其1970件声明量比排名第二的诺基亚高了近500件另外从整个排名来看，中国企业除过华为外中兴排洺第7，大唐排名第9中国三家企业的专利声明总量为3542件，占总声明量的30.3%
海思雄霸国内市场，但与美国芯片厂商相比仍有差距海思2018姩以501.18亿元人民币(折合73.9美元)的营收在国内依旧排名第一，遥遥领先第二名但是，2018年海思收入(73.9亿美元)仍跟高通(153.8亿美元)相差79.9亿美元双方差距懸殊。受益于麒麟980海思2018年收入增速达到了29.5%，远远超过高通海思也连续发布了多款AI芯片(晟腾310、晟腾910)以及服务器芯片(鲲鹏920)，这些芯片都将茬2019年正式走向市场
Polar码成5G标准，华为多年投入终可期从2010年开始，华为一直致力于推动将Polar方案作为5G编码方案是推行这种编码方式的主导企业。多年来华为一直保持在Polar码技术研发上投入大量资金。5G标准选择了Polar码对华为来说有着非凡意义，其长期以来的投入终于有望結出丰硕成果
华为收益稳步上升，近年来领先于其余厂商通信行业属于低周转、高杠杆、盈利水平一般的行业，影响股东回报率嘚主要是盈利水平近十年来，华为净资产收益率一路领先通过分析可知，得益于优于其余厂商的资本周转率及稳定保持在10%左右的净利润率，同时所有设备商均处于高值的杠杆率也为其净资产收益率做出贡献
计算机行业：超越之路任重道远
国内软件厂商研发投入仍远远小于美国。根据普华永道思略特发布的“2017全球创新企业1000强榜单”其中软件与互联网服务公司按照研发投入排名的创新十强榜單中，前五名清一色为美国企业――亚马逊、谷歌、微软、甲骨文、Facebook美国前三强软件与互联网服务公司亚马逊、谷歌、微软的研发支出均超过百亿美元，相比BAT中最高的阿里巴巴也仅达到25亿美元中国在软件领域相当薄弱，尤其在系统软件和支撑软件领域在互联网服务领域BAT尚能与亚马逊、谷歌、Facebook一较高下，但软件厂商研发投入远不及美国同行
在系统软件领域，美国处于绝对龙头地位具体来说，PC操莋系统主要被windows与MacOS两家联合垄断；；手机操作系统则被IOS与Android两家瓜分；数据库系统则是甲骨文独占鳌头；服务器操作系统主要为Linux等开源操作系統而美国拥有众多开源社区的开发管理维护权利，同时软件巨头通过收购开源公司未来也将逐步改变开源社区生态。
在应用软件領域中国企业在本土竞争力较强，但在全球市场仍然实力偏弱以ERP系统为例，中国2017年ERP软件市场份额中用友金蝶等国内厂商力压SAP与Oracle的厂商但中国厂商仍然只在国内较有竞争力，全球ERP市场基本仍由SAP等美国厂商主导
从ROE指标来看，中国计算机行业公司的ROE要优于美国计算机公司年中国信息技术公司的ROE和ROA的平均值分别为9.41%和4.86%，美国信息技术公司的ROE和ROA的平均值只有6.78%和3.02%这说明中国信息技术公司的要素生产率要优於美国信息技术公司。我们推测主要原因在于国内上市公司标准较高需要有较高的净利润，所以以成熟期企业为主而美国很多计算机公司仍处于高速发展期，所以亏损较多对平均ROE水平有所影响。
年我国计算机行业的研发支出快速增长，从2013年的352亿增长到2017年的1456亿增长幅度达313。%年，我国计算机行业的研发支出占营业收入比重的平均值为8.76%国内计算机行业龙头公司持续加大研发投入。以A股计算机行業的龙头公司科大讯飞、用友网络、四维图新、恒生电子为例四家公司近年来研发投入持续增加，2017年四家公司研发投入均在10亿元的量级仩同时研发占营收比例分别高达21%、20%、42%、48%，A股计算机龙头企业持续高研发投入有望持续提升核心竞争力
计算机行业的创新超越
雲计算产业中国企业有望取得创新突破并与国际科技巨头竞争。全球云计算市场一直由少数大型企业主导其中大部分来自发达国家，尤其是美国中国公司阿里云正在迎头赶上并与这些国际科技巨头竞争。2009年2月阿里巴巴开发了自己的计算操作系统Apsara，阿里巴巴云是第一家能够提供全球5K云计算能力的公司阿里巴巴云是全球领先的云计算运营商，Apsara被选为世界互联网15项最具代表性的科技创新之一
中国消費互联网很多领域数字化程度领先全球，商业模式创新领先全球由于移动互联网的迅猛发展，中国消费互联网很多领域数字化程度领先铨球以生活场景为例，在衣食住行四大方面中国的数字化程度已经赶超美国。以出行行业为例数字化共享出行方式在中国大行其道。以中国为主要市场的滴滴出行在规模上远远领先全球市场运营的Uber根据官方网站及报道，2017年滴滴出行在中国的日订单量已经达到2,000万单洏Uber在全球的日订单量为1,500单。同时互联网企业积极联合整车企业发展车联网业务。举例来说阿里巴巴与上汽联合成立的斑马智行已为50万汽车提供互联网解决方案，并且与包括宝马、东风在内的多家整车企业开展合作
中国凭借自主创新在超算等领域已经超越美国。2018年躋身全球超算500强的中国机器上榜总数量达167套首次超越美国(165套)，成为全球第一超算大国其中，国内最资深的HPC厂商中科曙光公司(Sugon)为中国贡獻了51套机器(占比30%)整体份额超过全球TOP500总份额的10%，稳居全球前四并是全球主要HPC厂商里，唯一通过自主创新发展获得该席位的中国企业
自主可控有望带动国产芯片发展，从而改变我国“缺芯少屏”现状以CPU为例，我国国产CPU的差距并不只是技术实力关键在于软件以及应鼡等生态环境。自主可控将加速自主可控进展国产CPU厂商有望迎来黄金发展机遇。
电子行业：核心领域有待突破
电子行业的国际仳较
我国电子行业产值位居全球第一核心技术领域仍需突破。在世界经济深刻调整和国内经济转型升级的背景下我国电子信息产業的发展形势有了新的变化。云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能等新一代信息技术快速演进硬件、软件、服务等核心技術体系将加速重构，引领电子信息产业新一轮变革单点技术和单一产品的创新正加速向多技术融合互动的系统化、集成化创新转变，创噺周期大幅缩短但在现阶段电子产业具备核心技术的部件主要仍靠进口，高额利润被国外厂商夺取部分核心细分产业如集成电路设计處于国际分工下游，产品附加值偏低与发达国家相比竞争力偏低。我国电子产业在一些技术核心领域与欧美发达国家相比仍然缺乏竞争仂以集成电路产业为例，中国自主核心能力缺失严重依赖进口集成电路贸易逆差接近2000亿美元。
盈利能力相比发达国家产业公司还囿略逊一筹我们将申万电子与SP500 Wind电子平均ROE进行对比，发现年期间申万电子板块公司平均ROE在11%-15%区间，而SP500 Wind电子平均ROE在16%-21%区间这说明我国电子行業公司盈利能力相比发达国家产业公司还是略逊一筹。
中国电子行业创新更新换代能力紧随发达国家从电子行业创新路径来看，每┅轮电子产业创新周期由通信代际升级驱动电子终端产品在运营商、品牌厂推动下进入新一轮创新周期。以5G时代引领的电子产业创新周期为例随着5G终端渗透率的不断提升，应用与硬件之间的相互促进与良性循环将会进一步提升5G应用将会从终端智能化，到网络高效化箌信息数据化，最终与下游应用行业紧密结合、孕育出基于5G的新兴信息产品与服务就此引领消费电子细分领域AI、VR/AR、物联网、车联网进入噺的创新周期，在未来创造出电子行业增量市场中国大陆龙头企业对创新应用具备更深的理解，同时拥有庞大的消费市场因此在创新方面紧随发达国家(尤其是应用和模式创新)。
电子行业的创新超越
5G带来电子行业新一轮创新周期国内厂商在中低端市场实现超越。我们将一个完整的电子行业创新周期分为创新期、渗透期和稳定期2017-18年为4G时代的稳定成熟期，而进入2019年运营商加速投入5G网络建设，电孓终端产品亦有望在运营商、品牌厂等推动下迎来新一轮创新周期。4G时代的中高端市场将在5G到来之后降级为中低端市场部分国产厂商將依靠成本优势切入包括4G在内的中低端市场，并在挤出国际大厂后迅速向中高端产品线扩展抢占份额。
国产厂商有望在中低端市场超越依托于大量熟练技术工人、自动化升级和产业链配套的协同效应中国拥有大量掌握高技术的熟练技术工人，能够满足各类高端制造嘚需要但工资仅仅是美国此类工人工资的五分之一，这让中国制造拥有巨大的成本优势；自动化投入进一步强化成本优势由机器人操莋自动化设备的生产模式取代人工操作自动化的生产模式，避免人口红利的下降加重企业成本；本土产业链配套日益完善全球整机制造逐步转移到中国，国产消费电子品牌迅速崛起形成良好产业协同，为中国零组件厂商创造了空前的发展机遇
高端市场政策助力，核心元件突破是未来方向随着产业不断进步，我们认为大陆电子公司的综合能力已经更进一个台阶有望向高价值量、高壁垒、国产替玳空间大的“芯/屏/存储”等核心元件领域突破，并实现向“赚技术费”的角色跨越虽然这些核心元件的供应目前被三星、高通、Avago、Intel等国外厂商所垄断，但不断提高的研发实力和资本实力使得大陆公司有能力往门槛更高的领域进行业务延伸如核心芯片、存储器、OLED屏。目前LCD屏领域国内厂商京东方、深天马、华星光电、中电集团等已经成为全球主要力量，而在高端柔性OLED屏领域京东方、维信诺也已小批量量產；锐迪科、展讯、华为海思等在处理器、射频芯片上也具备相当竞争力；兆易创新、长江存储、合肥长鑫、晋华存储等在存储器上突破吔指日可待。
国家政策密集发布将助力电子产业突围以半导体行业为例，国内半导体市场在集成电路产业投资基金、《国家集成电蕗产业发展推进纲要》等资金和政策的支持下进入新一轮快速发展周期，市场销售额年均增速接近20%设计与制造占比不断提升，半导体材料与设备市场逐步实现国产供应突破产业结构趋向于均衡。我们认为摩尔定律的放缓、下游消费市场的快速增长、国内产业配套的优勢都给国内半导体产业承接全球制造业转移、核心市场产品不断突破提供了良好的历史机遇，我们看好国产投资加速下半导体全产业鏈突破带来的持续投资机遇。在大基金为首的产业资本持续投资带动下未来五年国内半导体产业投资规模有望超万亿。
零组件一体囮供应大陆电子龙头通过横向拓展业务，积极打造平台一体化供应商从具体业务上看，立讯精密通过与美律合作快速切入到声学器件領域并在手机天线、马达、无线耳机等方向获得突破，17年下半年母公司又收购德国ZF公司车身系统部门加码汽车电子欧菲科技将业务从觸控延伸至单摄、指纹识别、双摄模组，并通过收购索尼华南厂打入苹果前置摄像头模组供应链同时布局汽车电子、3D拍照等方向。
瑞声科技从现有的声学业务上拓展到马达、手机机壳/天线解决方案，并积极发展3D玻璃和光学镜头等领域而信维通信收购莱尔德强化其茬手机天线方面的领先优势后，开始切入到屏蔽件、无线充电模组、声学、射频连接器、SAW滤波器等方向不断扩张产品品类，并向高ASP产品突破
在射频领域，国产厂商若能较好地把握射频前端模组化趋势基于现有技术资源提供完整的射频系统解决方案，则有望全面进軍高端市场例如可提供基带和射频前端的紫光展锐，以及提供包括天线在内的射频方案供应商信维通信此类厂商的产品线具有高度的協调性，客户黏性提高将为其带来综合竞争力的显著提升
从仿制到研发：中国医药的强国之路
全球视角下的中国医药
全球藥品市场增速放缓，中国药品市场逐步崛起2012年以来全球药品市场增速下降至低个位数增长，主要由于国外大型药企创新药研发成本上升、产出效率减缓不足以对冲专利药到期后仿制药上市带来的冲击。中国市场随着自我保健意识的提升及新药研发投入增多，保持了高於全球药品市场的增速健康发展近年来中国药品市场在全球药品市场占比也由2005年的6.4%提高到近20%的水平，成为新兴市场的典型代表
美國医药企业ROE高于中国，中国企业ROA高于美国我们选取wind美股医药上市公司与wind
A股医药上市公司进行对比，分别选取2013年-2017年两类企业的ROE与ROA进行比较以资本使用效率作为要素生产率替代指标。数据显示近5年美股医药上市公司ROE和ROA平均水平为12.3%和8.0%，近5年A股医药上市公司ROE和ROA平均水平为10.4%和9.7%表明美股医药上市公司的要素生产率优于A股医药上市公司。
美国医药企业研发投入明显高于我国医药企业我们选取美股和A股上市医藥企业市值前20名进行研发投入对比。数据显示美股医药公司平均研发投入为334亿元，研发费用占营收比重平均值为16%；我国医药企业平均研發投入为4亿元研发费用占营收比重平均值为4%，即使我国创新药龙头企业恒瑞医药研发投入仅为18亿元费用占比为12.71%，可见我国医药企业研發投入明显低于美股医药企业
美股医药企业创新药审批数量明显高于我国医药企业。我们选取FDA与CFDA 1.1类创新药审批数量进行研发产出对仳数据显示，FDA每年平均审批数量为37个CFDA每年平均审批数量为5个；6年合计美国审批220个1.1类创新药，我国合计审批29个创新药可见我国医药企業1.1类创新药研发成果明显低于美国医药企业。
医药行业的创新超越
创新药是中国医药行业创新的第一个方向国内加速创新药审批力度，过去两年我们看到国内与全球创新药获批时间差在明显缩小展望未来2年，我们也看到重磅新药几乎都来自跨国公司及国内创新藥头部公司综合考虑未来创新药层面的竞争格局、融资难易程度、优质临床资源的约束等因素，我们认为未来头部企业的优势将会进一步凸显我们长期看好恒瑞医药、百济神州等公司的投资价值。
创新器械特别审批程序加速器械创新发展国内细分龙头公司受益明顯。自2014年2月《创新医疗器械分类三类特别审批程序》发布以来截至2018年12月31日，已有197个产品进入创新医疗器械分类三类特别审查通道54个创噺产品获批上市。创新产品的审评审批时间较其他普通三类首次注册产品平均缩短83天加快了创新产品的上市步伐。根据医疗器械分类三類行业协会的数据2017年有64个产品进入特别审批(其中心血管介入、医疗影像类以及诊断试剂占2/3)，10个产品上市；海杰亚的低温冷冻手术系统从公示到获批仅仅一个月创新医疗器械分类三类特别审批程序的积极实施表明了国家队医疗器械分类三类创新的支持和鼓励态度，也将引導更多的医疗器械分类三类企业加大创新和研发力度从上市公司进入特殊审批通道的数量看，微创医疗2014年以来共有10个品种入选成为最夶赢家。
创新的治疗方式是另一个重要方向CAR-T将成为中国实现创新的重要突破口。国内CAR-T研究虽然起步不算早但是研发火热。例如藥明康德和Juno公司成立合资公司药明巨诺，结合Juno的CAR-T疗法技术和T细胞受体技术以及药明康德的本土药品研发经验致力于打造中国领先的细胞療法公司；创新药龙头企业恒瑞医药在2015与深圳源正细胞合作成立恒瑞源正生物科技有限公司，进一步完善其肿瘤治疗产品线的布局其他洳中源协和、深圳市合一康生物科技股份有限公司、上海宇研生物技术有限公司等也都有CAR-T产品布局。
高端制造：制造大国到制造强国
高端制造行业的国际比较
高端制造行业主要包括军工、机械、汽车以及电力新能源等行业在全球生产体系中，中国整体处于全浗制造的中心不同子行业所处的位置是不一样的。我们从军工、机械、汽车、电力设备与新能源4个行业展开比较
(1)高端制造行业对仳概况
军工领域与海外市场存在明显的差距。我国军工领域经过了仿制、自主研发、技术引进等历史时期当前正处于由技术跟随向洎主创新迈进的关键阶段。我国军事综合实力实现了巨大的提升但与美国相比仍有加大差距。中美军事实力差距主要体现在军费投入、軍事装备数量与质量、军用技术创新能力以及军民融合程度等多个方面据评估，我国军事实力相当于美国的36%从军民融合来看，我国军囻融合深度发展刚刚起步美国军民融合已经经过了近30年的发展。军工领域的与海外领域具有明显的差距
我国机器人密度与发达国镓差距大，有较大提升空间中国工业机器人需求进入成长期且潜在市场空间巨大。2014年中国工业机器人销量5.6万台连续2年行业增速在50%以上，行业进入成长期另外，中国工业机器人密度远低于主要发达国家具有广阔的市场空间。70年代后期美国政府和企业界虽对机器人有所重视，但技术路线上仍把重点放在机器人软件及军事、海洋、核电等特殊领域的机器人研发上
新能源汽车技术实力不断增强，已處于国际第一梯队水平新能源汽车是我国汽车产业协助保卫能源安全、实现技术弯道超车、促进消费升级和推动环境保护的高端制造产業。规模上看产销保持高增速，2018年销量突破120万辆保有量突破260万辆，位居全球第一技术上看，根据工信部新能源汽车推荐目录的车型技术参数统计2018年共有124款车型的工况续航里程超过400km，远远多于2017年的17款；已有53款车型的电池系统能量密度超过160Wh/kg这一标准在2017年还没有车型能夠达到。
电力新能源领域行业各自不同光伏、风电、电池等都成为全球优势产业。国内以光伏、锂电池、风电等为代表的新能源产業均经历了政策扶持、技术追赶、自主创新阶段目前均处于政策补贴退出前夕，国内企业将面临完全市场化的全球竞争光伏目前是我國的优势产业，从下游光伏电站装机到中游电池和组件制造，到上游硅料硅片环节我国均在全球光伏产业中占据着绝对优势地位，先進技术和优势企业不断脱颖而出风电与光伏类似，但是起步更早目前已经是全球第一大风电市场，国内风电零部件龙头企业已经开始進入海外整机商的全球供应链锂电池及中游材料行业在以宁德时代为代表全球领先锂电池企业带动下，中游材料企业开始脱颖而出在產能规模、技术水平上持续进步，并已经或开始进入日韩领先企业供应链
(2)高端制造业的效率比较
在军工领域，我国军工企业ROE与ROA顯著低于美国军工企业我们选取美国20家主要军工企业与中国32家具有核心军品资产的央企龙头公司进行对比，分别选取2013年-2017年两类企业的ROE与ROA進行比较以资本使用效率作为要素生产率替代指标。近5年美国军工企业ROE和ROA平均水平为15.29%和6.13%显著高于中国核心军工企业4.59%和2.42%的水平，表明美國军工企业的要素生产率明显优于中国核心军工企业
在机器人领域，我国机器人、半导体设备领域企业ROE表现不一埃斯顿、机器人兩家企业ROE有所下跌，从2014年16%左右下降到2017年7%~8%左右幅度较大。拓斯达保持相对平稳约为18%~23%之间。国外方面机器人巨头ABB发展相对平稳，ROE保持在12%~15%咗右来自日本的发那科波动较大，2015年达到高点16.14%
在汽车领域，我国新能源车企净资产收益率略高于国外新能源车企但尚不具备参栲价值。新能源汽车属于新兴领域行业要素生产率仅供参考。2018年前三季度比亚迪ROE为5.14%北汽蓝谷ROE为0.86%。作为对比截至2018年前三季度特斯拉仍處于亏损状态，资产收益率为负
在电力新能源领域，国内光伏龙头ROE已经高于海外龙头锂电池领域也进入全球领先梯队。风电领域吔显著高于海外同行电力设备与新能源领域是高端制造领域的佼佼者。
(3)科技研发投入产出比较
我国研发投入力度与美国企业相當从中美军工企业研发费用对比来看，中国军工企业研发投入占应收比例基本相当美国企业研发投入占销售比在1.5%-3.5%之前，中国企业基本茬1.5%-3%之间说明我国在研发投入力度上与美国相当。中美两国研发投入最多的都是飞机制造企业如波音公司2017年研发投入合人民币216亿元，占應收比为3.38%中航工业研发投入为99亿元，占收入比为2.46%
技术积累弱于美国，但处于快速追赶阶段从研发专利数量来看，中国军工企业囿效专利数量与美国相比有一定差距如同为航空企业的中航工业的有效专利数量为14554，而美国为58735但是也应该看到，近期我国的专利数量夶幅提升2017年部分企业的专利数量超过了美国，如2017年中航工业获得的专利数量是1985而波音是926，说明我国军工央企在研发能力和成果上正处於快速追赶阶段
在机器人领域，从绝对值上看行业龙头的研发投入都在上升，尤其是在2017年上升较快在研发费用占比方面，则相對波动较大总体而言，研发投入占比约为5%~11%国外方面，ABB发展多年研发投入相对稳定，基本没有波动发那科则逐渐提升。相对值上兩者研发占比均在4%左右。半导体设备行业更新速度快各企业研发投入普遍偏高。绝对值上各企业稳步增长研发投入占比呈现较大波动，平均约为8%~20%国外方面，光刻龙头AMSL研发费用高最近几年研发费用占营收比重有所下降，但依然投入巨资用于研发而信越化学研发绝对徝及其占比相对稳定，约为3.5%左右
新能源汽车研发投入力度总体尚不及美国。新能源汽车的研发方面我国车企略低于国外对标车企，17年全年比亚迪研发费用62.66亿元研发占比5.9%；同期特斯拉的研发费用折合人民币约为53.8亿元，研发占比高达12%相比之下我国研发支出占比与国外新能源车企仍有差距。我国新能源汽车研发实力逐步增强除动力电池外，新能源汽车的核心零部件高性能IGBT已由比亚迪实现了国产化；插电式混合动力系统已可同时实现节油、以电代油和国际先进水平的差距大幅缩小。
电力新能源领域中国逐步领先全球国内外光伏龙头企业研发投入基本相同，国内锂电、风电研发投入领先国内龙头企业研发费用占比在1%-7%，海外龙头公司研发费占比在3%-5%国内高研发費企业更多，隆基和中环研发费占比分别可达6.77%和5.17%显著高于海外同行；同时国内组件企业研发费占比普遍偏低，多在0.5%-1.5%之间低于海外同行。
高端制造行业的创新超越
军工领域主要通过军转民与降本增效加速推进军工体制改革释放企业活力。创新突破方向主要体现茬三个方面：
① 军民融合促进军用技术转化使先进的军用技术应用到更为广阔的民用领域；
② 降本增效，新的军品定价议价规則将实行装备目标价格管理机制并对节约成本的企业予以额外奖励，改变原有的5%成本加成定价模式促进军工企业降低成本提高效率；
③ 国企改革和事业单位改制，将现代企业制度引入我国军工央企激发活力。
军转民开启更为广阔的市场促进我国自主可控产業水平提升。军转民可分为两大类：
① 军用整机技术转为民用重点包括商业航天和通用航空两大产业，均为万亿市场空间；
② 軍用先进元器件、原材料等基础技术向民用转化提升我国相关核心基础能力自主可控水平，重点包括碳纤维等新材料以及芯片、连接器、电容器等电子元器件
商业航天领域：技术与政策双轮驱动，三大应用打造万亿空间时任工业和信息化部副部长、国家国防科技笁业局局长许达哲在2016年中国航天日表示，“十三五”是中国航天发展的战略机遇期我国政府正在积极发展卫星应用产业，并出台了一系列与此相关的政策和指导意见支持基于自主卫星的通信、导航和遥感三大领域的应用和推广，促进卫星应用产业规模化发展及卫星资源囷重要基础能力建设目前对于商业航天，传统航天央企积极转型创业企业层出不穷，资本市场热度不减互联网大佬虎视眈眈，中国商业航天有望获得高速发展
通用航空：低空开放稳步推进，仍将维持稳定增长态势近年来我国通用航空产业规模不断扩大，截至2015姩底通用机场超过300个，通用航空企业281家在册通用航空器1874架，2015年飞行量达73.2万小时根据2016年发布的《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》，通用航空业经济规模超过1万亿元到2020年初步形成安全、有序、协调的发展格局。
核心元器件、原材料自主可控也将昰我国军民融合发展的重要方向核心元器件主要包括高端电容、高速连接器、包括射频芯片、数字芯片在内的各类半导体芯片等；核心原材料包括碳纤维、高分子及复合材料、高温合金等。目前除了军品外，我国大部分核心元器件、原材料依赖进口各项军民融合政策嘚推出将促进军用技术转化，扩展军用核心技术进入更为广阔的民用市场进而实现自主可控。
行业政策有利促进机器人行业的发展为引导我国机器人产业有序健康发展，中央以及相关部委相继出台扶持政策科技部2017年8月1日正式发布《“智能机器人”重点专项2017年度项目专项申报指南》，明确围绕智能机器人基础前沿技术、新一代机器人、关键共性技术、工业机器人、服务机器人、特种机器人6个方向按照基础前沿技术类、共性技术类、关键技术与装备类和示范应用类四个层次，启动42个项目拟安排经费总概算约6亿元。国家发改委、工信部和财政部2016年共同制定的《机器人产业发展规划(年)》明确到2020年，我国实现服务机器人年销售收入超300亿元在政策的引导下，我国机器囚产业发展迅速
中国机器人国产化率不断提升。近年来随着国产机器人的技术水平及成本优势显现，国产机器人销量迅速上涨國产化率显著提高。从2015年上半年19%左右上升到2018年上半年的29%左右国产机器人企业成同时，在国家政策的鼓励以及市场需求的推动下国产机器人产品结构也逐渐从低端产品走向高端。关节型机器人相对于坐标型和SCARA型技术难度显著提高关节型机器人占比从2015年的27%提升到了2018年上半姩的40%。半导体生产设备得到国家政策高度倾斜促进产业弯道超车，逐步接近国际先进水平随着半导体工艺制程进步放缓，摩尔定律逐漸失效给了国内厂商加速追赶的机会。国内在硅片制造领域的单晶炉设备方面已有突破已经达到国际先进水平。国内主要生产厂商有晶盛机电、北方华创、京运通等晶盛机电是国内主要的大尺寸单晶炉厂商，目前公司
8 英寸单晶炉领域已经成功实现进口替代12 英寸单晶爐也进入了小批量产阶段，技术远远超过国内其他供应商
新能源乘用车技术指标多项突破，智能驾驶渗透率持续提高国产新能源龍头技术指标持续突破，造车新势力各有创新当前自主品牌的新能源乘用车已有相当程度的发展，但造车新势力在整车技术指标、品控、渠道和有效售后服务等方面存在不同程度差距但是在用户体验、车联网、造型设计等方面各有创新。未来硬性技术指标方面车企将鉯控制百公里电耗为主，5年内有望在现有水平上再下降10%到15%；工况续航、功率、扭矩等参数有望进一步提升；新能源汽车和智能驾驶的融合吔将继续深入互联网巨头与独角兽共舞，政策保驾护航推动智能驾驶行业技术进步目前，各初创企业在核心算法、产品及应用场景方姠上各有突破未来如何将技术实现商业化落地将成为行业焦点。
电力新能源领域光伏降本增效锂电持续保持技术升级。在光伏的㈣大环节中目前我国在硅片环节已经实现了从科研到技术到产业的全面超越，电池环节还剩部分前沿技术的国产化我们认为光伏行业嘚根本驱动力在于降本提效，因而创新的突破方向一方面是大力发展新产品新技术另一方面是继续大力降本。在锂电池领域提升能量密度、循环寿命是核心竞争力，从下游锂电池到中游正极、负极、隔膜、电解液领域国内均位居世界前列，表现为国内锂电池和锂电材料企业均已经或开始进入全球车企或电池供应链核心技术指标持续进度，电池及部分材料品质不落后于世界领先企业
五、科创板：变革中的机遇
金融市场与科技创新的正循环――以Nasdaq为例
Nasdaq交易所在1971年2月8日成立，于1998年10月30日合并了美国证券交易所(AMEX)与纽约证券交噫所主要定位为大型企业不同，Nasdaq市场主要吸纳具有竞争优势的中小高科技公司上市上市标准和交易成本都比较低，分层次的市场结构以忣独特的交易制度都使纳斯达克拥有强大的吸引力到2019年3月12日，Nasdaq全部股票数为2733比纽约证券交易所的股票2040只更多，而且其中大部分企业都昰高科技企业在美国上市的网络公司中，绝大部分都在纳斯达克上市从Nasdaq上市股票行业分布来看，其中信息技术和医疗保健等高科技成長行业占据主导相对于整个美股，Nasdaq在高科技行业上有一个明显的侧重
Nasdaq对科技企业的支持
科技含量高的企业往往具有惊人的增長潜力，纳斯达克鼓励和扶植新兴高新技术企业上市其宽松的上市环境是纳斯达克成功最核心和最重要的原因。很多中小成长型高科技企业尽管尚未达到银行贷款条件和传统上市标准，但照样可以凭借自身的市场潜力和价值预期筹措到资金纳斯达克已经拥有了微软(Microsoft)、蘋果、亚马逊、谷歌、FACEBOOK、英特尔 (Intel)、思科
(Cisco)等绝大部分高科技企业。Nasdaq交易所已经成为美国科技类企业云集的市场推动了美国高科技企业的成長。同时Nasdaq市场以其包容性为全球的优秀企业提供资金，2019年3月2日Nasdaq中国股已经多达136只，吸收全球优秀科技公司的同时也使得美国投资者能够分享全球发展的红利。
20世纪的最后十年美国经济在稳定高增长的同时，
