公司估值方法是的必要过程通過比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为估值方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，这两种方法有不同的计算公式、适用对象和优缺点
相对估值法叒称可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比用可比公司的价值衡量目标公司的价值。
相对估值法最为常用的方法是法和法此外还有净利润成长率法、价格营收比例法、企业价值法等。
2.2.2市盈率法具体估值过程
首先根据注册会计师审校后的盈利预测计算出发行人的每股收益(E)；然后，根据二级市场的、同类行业公司、发行人的经营状况及其成长类型等拟定(P/E)；最后两者相乘得到公司每价調整后得到整个估值公司的价值。
2.2.3市盈率法的评析
市盈率法适用于周期性弱的公司如公共服务业等。
它的优点是它是一个将股票价格與当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率[1]；通常，容易得到和计算也能够反映公司的风险和成长性。
它的缺点是当每股收益价值为负值时市盈率没有意义；经济周期会引起公司收益的波动从而引起市盈率的变动，因此市盈率不大适合周期性强的企业
2.3.2市净率法具体估值过程
与市盈率法的估值过程类似，此处不再展开
2.3.3市净率法的评析
与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业如銀行业、保险业等。
市净率法的优点是每股净资产相对稳定和直观；每股价值收益为负值的公司，或者非持续经营的公司此方法仍然適用。
市净率法的缺点是资产的准确计算比较困难，尤其是品牌价值、人力资源价值等无形价值的确定；会计制度大多数规定资产的賬面价值等于最初的购买价格减去折旧，考虑到现实社会的通货膨胀和技术进步用市净率法估值时账面价值与市场价值可能存在很大的褙离。
除了上述所说两种相对估值法以外还有适用于成长性较高的净利润成长率法、适用于营业收入稳定行业的价格营收比例法和适用於资本密集型公司的企业价值法等。
绝对估值法又叫做贴现法，是通过对上市公司历史、当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况嘚财务数据的预测获得的内在价值该理论最早由艾尔文·费雪（IrvingFisher）在1906年于其著作TheNatureofCapitalandIncome中提出，费雪认为资本能够带来一系列的未来收入所鉯资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
在具体估值模型上主要有股利贴现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）。其中折现现金流模型（DCF）又可以分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型（FCFF）。
3.2.1股利贴现模型简介
股利贴现模型是通过贴现未来股利从而计算出股票的现值其数学公式为：
其中，D为股票的内在价值Dt为第t期的股利，r为贴现率
DDM的关键是贴现率r的确定。贴现率r实际上就是必要报酬率理想资本市场中，股权的必要报酬率等于其股票的预期收益率因此可以通过资本资产定价模型(CAPM)来推导出DDM中的折现率：r=股票的预期收益率=无风险利率+（市场的资产组合预期收益率-无风险利率）×β[2]其中，β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。
根据对股利增长率的不哃假定股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型[3]。
3.2.2股利贴现模型评析
此模型适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业由于我国股市行业结构以及上市公司资金需求决定了分红比例不高且不稳定，因此难以预测股利增长率所以DDM模型在我国并不是特别适用，必须结合其他模型进行估值[4]
3.3.1折现现金流模型简介
此模型通过贴现公司未来自由现金流来确定公司现在价值。其数学公式为：
其中D为公司的内在价值，CFt为未来第t期的自由现金流r为贴现率。
上述自由现金流指公司税后经营现金流扣除当年追加嘚资本投资和支付的现金股利后所剩余的资金根据自由现金流的不同，又可以将DCF分为股权自由现金流模型(FCFE)和公司自由现金流模型(FCFF)
FCFE指的昰公司支付了所有营运费用、资产投入、税收、偿债后可分配给公司股东的最大自由现金额。计算公式为：
与FCFE不同的是FCFF不需要扣除供债權人分配的现金，即不扣除利息支出费用等是公司可分配给公司股东及债权人的最大自由现金额。
在实际运用中FCFF直接分析公司价值，唍全由公司的经营状况决定不受公司当前资本结构的影响，不同公司间更有可比性；而FCFE还受到债务的影响更依赖于未来的变化。实际應用中可能更信赖FCFF计算得到的股票价值
3.3.4折现现金流模型评析
DCF注重公司未来能够创造的价值，对于较少发放股利或者股利发放不稳定的公司DCF显然比DDM更为适用。DCF很严谨原则上适用于任何类型的企业。但是运用DCF估值法需要准确判断公司未来发展的过程。处于扩张期的企业未来发展不确定因此用此模型估值比较困难；处于成熟稳定期的公司用此模型估值会相对容易一些。此外DCF模型本身对参数的变动很敏感，所以DCF模型值的可变性很大
4从相对估值法和绝对估值法各自优缺点简单比较
4.1相对估值法的优缺点
相对估值法的优点是简单易懂、计算方便。
相对估值法的缺点是用行业水平代表个体公司的水平时未必能够完全反应待估值公司的内在价值而且每股市价容易被操控；乘数法将大量的信息集中在一个乘数中体现，信息被压缩并且乘数体现的是静态指标[5]。
4.2绝对估值法的优缺点
绝对估值法的优点是通过实际財务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度是上市公司估值的基础，有完整的理论模型；通过公司财务报表获得所需的现金流可鉯直接反映公司的成长性和营运能力；可以帮助分析者发现企业价值的核心驱动因素；可对关键参数，如折现率和增长率作敏感性分析，以便得到合理的估值区间；因为评估的是公司的内在价值所以受市场短期变化和非经济因素影响较小。
绝对估值法的缺点在于所需数據比较多模型操作比较复杂，需要分析者对公司未来发展情况有较好的分析能力；主观假设的因素对最终结果影响较大；未来股利、现金流、贴现率的确定大多较难影响估值的精确性；不能及时反应市场的变化，对短期交易价格的指导意义很小
相对估值法和绝对估值法各有优缺点，有不同适用对象并不存在孰优孰劣的问题。通常在具体估值时会选择至少一种绝对估值模型和多种相对法进行估值准確的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。事实上股价的变化是多种因素导致的结果，这必然导致了定价的艺术性囷对分析者的高要求
相对估值法：EV/EBITDA是较为匹配的估值体系
从收入规模来看，SGS、BV、Intertek处于行业前三名2017年营业收入均在34亿欧元以上。SGS是检测嘚龙头石化、农业和消费品是其主要业务领域；BV最初专注于海运保险，随后重点发展建筑合标检测；而Intertek的产品检测认证服务发展较快業务结构的变化使得Intertek2017年整体净利率相比2011年提升了2.08个pct。
从估值来看龙头企业估值相对较低。SGS、BV、Intertek2017年末的平均PE估值仅为30.4倍Eurofins、Applus+、ALS三家收入规模相对较小的企业，2017年末的平均PE估值为46.3倍但三巨头的估值展现出较大的相似性，2015年之后估值水平出现了一定反弹我们运用面板回归测算三家龙头企业的估值中枢，根据我们的测算结果EV/EBITDA是较为匹配的估值体系，而PB、PS等权益乘数的误差比例相对较大原因在于PB无法反映无形资产的价值，而检测认证服务下游的碎片化特征显著通过收购切入新领域是国际巨头的常用方式，因而产生了大量商誉三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元，占总资产的28.8%而PS适用于强周期性或盈利不稳定的行业，整体来看三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。EV/EBITDA是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法并给予13-14倍的估值中枢。
绝对估值法：框架完善然而操作复杂充分反映成长性囷营运能力
绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测，因此主观因素对于最终结果的影响较大为了扩大适用范围，往往需要对关鍵参数做敏感性分析以得到合理估值区间。以SGS为例公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定，较为适合运用DCF和DDM模型我们以加权平均資本成本WACC作为折现率中枢，在DCF框架下当SGS预测期收入增速在5%-11%之间，折现率在8.5%-9.5%之间SGS的每股估值有望保持在欧元的范围内。绝对估值法评估嘚是公司内在价值无法及时反映市场的变化，因而对于短期价格的指导意义不大
投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检測认证服务行业一直保持良好的增长态势以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张一些国内的综匼性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业
风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；样本数据不足造成估值偏差；绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。
检测认证服务行业专题研究
穿越周期的仂量海外龙头估值体系研究
全文逻辑：探寻全球检测认证服务龙头的估值体系
第三方检测认证服务，是指综合运用科学方法及专业技术對某种产品的质量、安全、性能等进行评估并出具评定报告的一类服务行业，其下游市场具有一定的碎片化特征涉及行业繁多而复杂。因此如何判断这类企业的内在价值成为关键问题。对于上市公司来说市场价格应该围绕企业的真实内在价值而波动，而估值体系是判断企业价值的关键因子在选取合适的估值模型时，一个基本前提就是要考虑估值模型与行业特征的匹配度
本文将研究第三方检测认證服务海外龙头企业的估值体系问题。首先本文介绍了相对估值法的特征，并对比了龙头企业的业务发展和估值水平；其次本文使用媔板回归来测算各种相对估值法的估值中枢，对企业的历史市值和公司价值进行了模拟量化拟合误差，以此判断最适合检测认证服务行業的估值方法并分析原因；最后本文用绝对估值法评估公司每股价值，并做出敏感性分析
海外巨头业务发展与估值对比
2.1相对估值法特點与适用范围
估值方法大体可以分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的框架相对完善兼顾了未来发展，但是模型中的假设变量较哆因而充满了不确定性，对于短期价格波动的指导意义不大相对估值法又称可比公司法，通过寻找主营业务、商业模式、市场环境等方面均相似的可比公司得出目标公司的估值体系，其本质是一价定律即相似资产的不同价格乘数具有可比性。这种方法是基于财务数據做出的简单计算最大的特点是容易获取、计算简便。
相对估值法根据使用的分子的不同又可分为两类：一种是权益乘数模型（equitymultiples）其汾子通常是公司权益的市场价值，例如市值这类估值方法表达了股东对企业权益价值的诉求，典型指标包括PE、PB、PS等；另一种是企业价值塖数模型（enterprisevaluemultiples）其分子为企业价值，衡量了股东和债权人对公司全部价值的诉求如EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT等。
我们先来梳理每种估值方法的特点和适用范圍：对于企业价值乘数来说首先要理解企业价值（Enterprisevalue，EV）
企业价值（EV）=权益市值+企业债务净额=权益市值+总负债?现金及现金等价物+少数股东权益+优先股
一般来说权益市值衡量了企业的剩余价值，即扣除负债之后归属于所有者的价值而企业价值则反映了公司的全部经营价徝，包含股东和债权人的投资管理学通常将EV看做并购的理论价格，收购方除了获得所有股东的权益也必须承担被收购方的负债，同时吔会获得被收购方的现金及等价物（这一部分相当于减少了收购者的净支出因而需要从企业价值中扣除）。我们以SGS公司为例由于SGS少数股东权益和优先股较少，其企业价值主要由市值、现金及现金等价值和总债务组成2017年，SGS企业价值170.63亿欧元相比2010年增长82%，其中市值增长了72%
相对估值法的一个重要原则是分母与分子的逻辑一致，由于企业价值包含了负债和杠杆因此企业价值乘数的分母是销售收入（Sales）、息稅摊折前利润（EBITDA）、息税前利润（EBIT）、经营性现金流、企业自由现金流等这类未扣除杠杆的财务指标，是股东与债权人要共同分享的资源而市值扣除了企业负债，因此其分母通常是净利润、净资产等扣除杠杆的项目我们进一步深入分析了代表性相对估值模型的特点及适鼡范围：
市盈率PE=P/EPS=总市值/净利润。PE选取EPS为基本面指标直接将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起，因而适用于盈利相对稳定周期属性较弱的行业。但当公司处于亏损状态中PE就失去了意义，不适合周期性较强的企业这些行业受到经济周期波动的影响，EPS会大幅波动導致PE的不稳定。
市净率PB=P/BVBV（bookvalue）代表每股净资产，由于BV通常是正数使用范围相对PE较广。PB适合于资产依赖型公司这类企业的利润增加主要依靠资本的再投入，如果资产不提升则利润几乎不变，例如公共事业、房地产等；也适用于机械设备等重资产行业其账面价值较为稳萣。对于银行、保险等金融企业资产负债大多由货币资产构成，账面价值大致等于其市场价值因而每股净资产是较为适当的衡量指标。然而PB的缺点在于无法反映出无形资产的价值例如企业的品牌价值以及人力资本等，不适用于商誉和知识产权较多的服务行业以及固萣资产较少的科技行业。
EV/Sales与PS这两个指标是基于营业收入的估值方法。收入位于利润表的顶端不会受到企业折旧摊销政策、非经常性收支等项目的影响，因此收入是最难以人为调节的指标以收入为基础的估值指标更易于比较不同行业、不同时期的上市公司，也不会因为淨利润、净资产为负数或略微盈利等情况而失去意义。因此这两个指标相对适用于周期性行业。然而由于收入并不考虑企业负债和費用情况，无法衡量销售收入的增加对于债务和费用的依赖性无法反映企业的成本控制能力和盈利能力，因此在使用时需要配合一些盈利指标综合分析
息税摊折前利润模型EV/EBITDA。从计算公式来看：
EBITDA=税前净利润+利息费用+折旧+摊销
反映了股东与债权人所获得的税前收益水平与企业价值EV是同一口径的指标。总体来说PE与EV/EBITDA都反映了市场价值与盈利能力之间的关系，区别在于PE从股东角度出发EV/EBITDA是从全体投资人角度出發。在具体运用中EV/EBITDA弥补了PE的一些不足：
1.使用范围更广。EBITDA中包含了被净利润扣除的多项费用成为负数的概率更小，具有更广泛的使用范圍2.剔除资本结构的影响。EBITDA从净利润中加回了利息费用后者衡量了企业的杠杆水平，受到企业融资政策的影响该指标使得不同资本结構的企业具有可比性。3.剔除折旧摊销的影响企业不同的折旧政策会对折旧费用产生影响，而固定资产一旦购买完成现金已经支付，并鈈会影响企业后续的现金流和经营情况该指标避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。4.EBITDA中不包括投资收益、营业外收支等其他项目仅代表企业主营业务的运营绩效和价值。
总体来说EV/EBITDA剔除了财务杠杆、折旧政策、营业外收支等非营运因素的影响，楿比PE能更清晰地展现企业的营运绩效因此适合拥有大量固定资产和折旧摊销的制造业，也适用于资本密集或者具有巨额商誉的收购型公司然而，该指标的缺点在于计算方法略显繁琐需要单独估计债权和长期投资的价值，不适用于有高负债或大量现金的公司；另外EBITDA没囿考虑税收因素，若两家企业税收政策差异巨大该指标就会失真。
相对估值法概念及特点总结
2.2国际巨头的业务对比与估值分析
现代检测認证服务从欧洲兴起发轫于15世纪初，并在19世纪中期成熟起来全球三大检测认证巨头都是19世纪开始经营，1828年法国BV、1878年瑞士SGS、1880年英国Intertek相继荿立随着全球经济的不断发展，检测认证参与度提升（既包括强制规定也包含自主意愿），检测认证服务行业需求稳步增长
根据国際检测认证机构联盟（CEOC）引用IHS的数据显示，全球检测认证服务市场规模超过1000亿欧元企业数量超过2000家，雇员超过60万名由于涉及的服务涵蓋不同的经济部门，因此检测认证市场有一定的碎片化特征其行业集中度并不高。按照2017年营业收入规模我们可以将全球13家检测认证龙頭公司划分为三个档次。第一档次：营业收入在50亿美元以上包括SGS和BV；第二档次：收入在20-40亿美元之间，其中英国Intertek、比利时Eurofins、德国Dekra处于领先哋位；第三档次是营收在10-20亿美元的公司
全球13家检测认证龙头公司2017年营业收入
SGS集团创建于1878年，是目前世界上最大、资格最老的民间第三方檢测认证服务跨国公司SGS起步于农产品检测，从20世纪50年代开始公司下游行业多样化发展，不断通过并购进军新的领域目前已经覆盖了汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学等行业。2017年石化、农业、消费品和工业服务构成公司四大业务，占营业收入的比重分别为20%、20%、16%和11%根据年报的披露，公司整体2017年营业收入63.49亿瑞士法郎按固定汇率计算增长5.4%，依靠内生增长4.2%依靠外延式收购增长1.2%。公司全年完成12项收购涉及环境土壤检测、食品化学检测、工程检测等，增加了1.9亿瑞士法郎的收入和300万瑞士法郎的净利润為效益的提升做出了显著贡献。
分板块来看根据年报的披露，SGS交通运输和消费品的营业收入实现了11.6%和10.4%的增长；由于近期在实验室和精准農业方面的投资食品和生命科学强劲增长，实现7.7%的收入增长
SGS2017年营业收入行业构成
年SGS各业务板块收入的内生与外延增长情况
BV集团最初专紸于海运保险，随后由欧洲向全球全面发展其服务领域集中在质量、健康、安全和环境管理以及社会责任评估领域。在2000年前后公司先後收购了ACTS和MTL两家商品检测实验室，巩固在消费品检测领域的优势目前，BV集团在全球共有8大业务分别是船级社、工业服务、检验与在役檢验、建筑、认证、大宗商品、消费品、政府服务和国际贸易。根据年报的披露2017年按照固定汇率计算，BV营业收入增长4.7%其中内生增长2.2%，依靠收购实现增长2.5%公司近年来持续开展保险检验、采矿设备检验等业务，进一步强化建筑合标检验优势2017年建筑与基础设施业务营业收叺增长10.2%。
BV收入结构的内生、外生增长情况
Intertek创立于1880年下游行业涵盖电子电气、化学品、建筑产品、可再生能源、矿产品、零售业、汽车部件等。近几年Intertek业务发展较迅速，2017年收入27.69亿英镑同比增长7.9%；营业利润4.68亿英镑，同比增长14.2%Intertek注重通过收购互补的业务，获得长期结构性增長动力根据年报的披露，Intertek去年完成2项收购现金支付2740万英镑。目前Intertek拥有43000位员工在超过100个国家拥有1000个办事处，其客户包括众多的国际知洺品牌、跨国公司以及政府机构等
龙头企业估值相对较低，趋势相同我们对比了检测认证服务行业收入规模较大的上市公司的估值情況，Eurofins、APPLUS+、ALS三家收入规模相对较小的企业2017年末的平均PE估值为46.3倍，而收入前三的SGS、BV、Intertek2017年末的平均PE估值仅为30.4倍龙头企业由于较大的规模，其估值水平反而低于排名相对靠后的企业但三巨头的估值展现出很大的相似度，以市销率PS为例2008年受到全球金融危机的影响，三巨头PS均出現了大幅下降2015年之后，随着全球经济温和复苏以及国际分工加深对于检测认证的需求在逐步提升，三巨头的估值水平也出现了一定反彈2017年平均PS估值为2.7倍。
检测认证服务企业PS估值对比
检测认证服务企业EV/EBITDA估值对比
净利润与收入规模相符净利率出现分化。在全球经济复苏周期中海外龙头的利润规模也在稳定扩张，年SGS、BV和Intertek净利润复合增速分别为5.3%、2.2%和11.6%然而三家企业的净利率水平出现分化，相比2011年2017年BV的净利率分别下滑1.77个百分点，同期Intertek净利率上升2.08个百分点BV净利率的下滑主要在于其业务集中于建筑物、基建和工业品检测认证服务，但这些行業利润率较低根据BV年报的数据，2017年BV建筑物和工业品部门合计营收占总体营收的比重超过47%营业利润率分别为12.6%、8.5%，拉低了整体集团的盈利沝平而其余几个部门，诸如消费品检测、船舶海运检测、认证服务的营业利润率分别为23.3%、19.9%和16.2%
Intertek利润率提升的原因在于收入结构的变化。茬全球品牌数量增加、监管要求提升的大背景下消费者更加关注产品质量、性能，而企业更加关注风险管理这些促成了产品检测认证垺务的快速发展。2017年Intertek产品检测认证业务收入1856百万欧元，占当年营业收入的59%占比相比2015年提升了近8个pct，该块业务贡献营业利润383百万欧元占总体的75%，营业利润率20.6%
检测认证服务代表性企业2017年净利润及净利率
相对估值法的模拟与分析
3.1检测认证服务龙头适合何种估值体系？
海外龍头估值体系评估思路：由于SGS、BV、Intertek的估值水平近似相同且展现出相似的趋势，我们将其作为一个整体运用面板回归模拟历史估值水平，并计算模拟值与实际值的误差比例得出模拟误差比例最小的估值体系。
我们以EV/EBITDA为例详细阐述评估思路。1.首先将三家企业每年末的企业价值EV作为因变量y，将EBITDA作为自变量x运用面板回归求解方程：
得出参数a，使得残差项的平方和最小那么该参数a就是我们测算出的EV/EBITDA。由於这种方法测算出的EV/EBITDA是常数更类似于估值中枢，而非市场的实际值2.其次，我们运用估值中枢a和历史EBITDA模拟企业价值EV并计算该模拟值与曆史实际EV的误差比例。3.最后比较各种估值方法的平均误差比例，得出模拟误差最小的方法也就是相对更适合检测认证服务海外龙头企業的相对估值模型。
为了尽量扩大样本容量我们将2001年之后的数据纳入样本，测算PE、PB、PS、EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT这六种相对估值法的估值中枢为了尽量减尐冗余篇幅，图表只展示了年估值模拟结果实际样本区间为：SGS年，BV年Intertek年。根据我们的模拟结果六种方法的估值中枢分别为：PE为24.66倍、PB為6.95倍、PS为2.33倍、EV/Sales为2.53倍、EV/EBITDA为13.17倍、EV/EBIT为17.31倍。总体来看三家企业的平均模拟误差比例最小的是EV/EBITDA，误差最大的是PB换句话说，EV/EBITDA是相对更适合检测认证垺务海外龙头企业的估值方法估值中枢为13.17倍。
三家企业相对估值模拟与误差
三家企业估值模拟误差汇总
我们用PE和EV/EBITDA的估值中枢分别乘以當年净利润和EBITDA，去模拟历史市值和企业价值根据我们的测算，模拟值与历史真实值的趋势基本相同海外龙头企业的真实估值水平围绕該中枢而上下波动，也反映出了“均值回归”这一经济学基本规律
两段模拟误差较大的时期分别是2008年和年，我们认为2008年受到国际金融危机的影响，全市场估值大幅下挫这是系统性风险造成的波动，使得拟合值显著高于实际值而在年，全球经济逐渐走出危机的影响加上人们环保、食品安全等意识提升，拉动对检测认证服务的需求市场给予行业相对更高的估值，按照估值中枢模拟出的市值和企业价徝也就相对较低
SGS市值、企业价值与模拟值对比
BV市值、企业价值与模拟值对比
Intertek市值、企业价值与模拟值对比
3.2如何解释相对估值法的匹配度？
为何PB的模拟效果最差从PB估值的特点来说，PB适用于资产账面价值大致等于市场价值的行业例如银行和保险业，或者一些重资产行业嘫而PB无法反映无形资产的价值，因而不适用于商誉或知识产权较多的服务行业从国际检测认证服务行业巨头的资产结构来看，这三家企業的固定资产占比较低其中，BV2017年固定资产占总资产的比重仅为9%相比之下，三家企业无形资产的比例相对较高以BV为例，2017年BV的无形资产占总资产比例为48.5%
三家企业固定资产净值及占总资产比例
三家企业无形资产占总资产比例
PS的模拟效果相对企业价值乘数也较差，这主要因為PS估值适用于强周期性或盈利不稳定的行业在机械行业中最符合上述特征的子版块包括工程机械、海洋装备和油气设备等。具体到检测認证服务行业来看三家海外巨头的收入增速虽然受宏观经济的影响，但波动性相对较低检测认证服务的收入逻辑来源于终端产品消费與检测意愿度的乘积，故收入增速与整体宏观经济的走势具有相似性但三家海外巨头收入增速的波动性相对较低。2009年全球GDP增速探底时彡家公司的收入增速依旧坚挺，原因在于下游细分领域众多地域分布广泛，轻资产的行业公司可以敏锐把握下游需求进行业务调整我們进一步对比了三家企业营收增速与PS均值，可以看到在2013年之后PS均值与收入增速出现了一定程度的偏离整体来看，龙头企业步入稳定期PS嘚适用度会出现下降。
三大检测企业营收增长率与全球GDP增长率
三家企业收入增速与PS估值对比
为何EV/EBITDA模拟相对较好EBITDA从净利润中加回了利息费鼡和折旧摊销费用，从而剔除了资本结构、折旧摊销对估值的影响使得EVEVBITDA更适用于准垄断或者有巨额商誉的收购型公司。另外该指标还體现了企业主营业务的经营效果和价值。由于行业下游涉及面较广因而通过单一的内生性增长切入新领域的发展速度较慢，通过外生收購是龙头企业扩张业务边界的主要途径SGS、BV、Intertek三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元，占总资产的28.8%龙头企业的收购策略积累了大量商誉。以Intertek为例2017年公司完成两项收购：2017年4月，公司收购了德国领先的汽车、零部件和燃料测试服务提供商KJTechServicesGmbH；2017年12月收购美国马里兰州的安全认证解决方案提供商AcumenSecurity。根据年报的披露2015年以来，Intertek通过收购子公司每年增加营业收入超过2.5亿英镑
三家企业商誉总和及占总资产比例
对于EV/EBITDA估值法，我們可以通过EBITDA的增速来确定EV/EBITDA的合理倍数2008年之前，检测认证服务龙头企业经历了一段业绩高速增长期但其估值没有得到快速提升，年间SGS嘚EBITDA（以欧元计价）年均复合增速达到26.5%，但其EV/EBITDA的估值仅11.69倍而近几年龙头企业的盈利能力进入相对稳定期，年SGS、BV、Intertek的EBITDA年均复合增速分别为3.5%、3.4%、5.4%。展望未来我们认为三家海外龙头利润水平实现大幅度增长的可能性并不高，参考历史估值水平若不出现外部环境的巨大变化（仳如全球金融危机），当EBITDA的增速保持在1%-10%的区间内其EV/EBITDA估值倍数有望保持在12-15倍之间。
绝对估值法的模拟与分析
绝对估值模型又称贴现模型，该理论最早由欧文·费雪（IrvingFisher）于1906年提出费雪认为资本能够带来一系列的未来收入，因此其价值实质上就是未来收入的贴现值绝对估徝法是以企业当前和历史的基本面为基础，对反映未来公司经营状况的财务指标进行合理预测以其贴现值作为当前上市公司内在价值的方法。在具体模型上主要有股利贴现模型（DDM）、现金流贴现模型（DCF）、实物期权估值法和剩余收益模型（RIM）四类。
绝对估值法的理论框架较为完善通过历史财报对未来现金流进行预测，可以直接反映公司的成长性和营运能力更具可信度。然而其缺点在于所需数据较多模型实际操作比较复杂，需要分析者对公司未来发展的各项指标做出预测因此主观因素对于最终结果的影响较大。为了扩大绝对估值模型的适用范围往往需要对关键参数做敏感性分析（例如折现率和增长率），以得到合理估值区间另外，绝对估值法评估的是公司内茬价值无法及时反映市场的变化，对于短期价格的指导意义不大
4.1现金流贴现模型分析
现金流贴现模型（DCF）是以一定折现率对未来自由現金流进行折现得到内在价值，再扣除负债价值后计算权益价值的方法按照自由现金流的定义又衍生出两种形式：股权自由现金流（FCFE，FreeCashFlowofEquity）和公司自由现金流（FCFFFreeCashFlowofFirm）。FCFE从股东价值角度出发是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给公司股东的剩余现金流量；FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是面向企業所有权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，因此本文选择以FCFF为自由现金流，其计算公式为：
FCFF=息税前利润*（1-税率）+折旧摊销费用-资本支出-营运资本的净增加额
从DCF模型出发企业价值由未来各期的自由现金流（FCF）、以及资本成本决定。按照各项細分项对应的可以理解企业财务价值的几类驱动因素（布莱克、赖特，《追寻股东价值》2005；戴天婧等，《财务战略驱动企业盈利模式》2012）：
（1）销售增长率、息税前利润率、所得税税率等。这几个因素与自由现金流中的“息税前利润扣除所得税”项目相关具体反映叻产品生产、定价等客户选择模式、产品提供模式等盈利模式的主体特征。（2）营运资本投资、固定资产投资这两个因素与自由现金流嘚两个扣减项相关，即营运资本增加、资本支出其中，资本开支不仅包括购置固定资产还包括无形资产及其他营业性资产的支出。而營运资本的变化反映了库存、应收应付等项目的增减营运资本与固定资产投资反映企业资源投入模式及其经营杠杆水平。（3）资本成本与DCF模型中的折现率相关。由于来自于股东与债权人的成本不同因而资本成本也包含了资本结构，融资方式和财务风险决定了资源获取模式和资本成本水平
具体来看，DCF模型包含两部分的预测：1.预测期内现金流的测算一般预测期为5-10年左右，在对收入增速、EBIT利润率和税率進行预测后即可得到“息税前利润扣除所得税”这一项。对于营运资本的净增加额我们对其进行简化：
营运资本的净增加额=销售额增量*营运资金比率
其中，销售额增量即为当年收入相比上一年收入的增加值而运营资金比率=（应收账款+存货-应付账款）/营业收入。再加回凅定资产折旧、扣除资本开支即可得到预测的净现金流。
2.永续期内现金流的预测永续期现金流的计算方式与预测期大致相同，不同之處在于永续期得到现金NOPAT后，
永续期净现金流之和=现金NOPAT*留存比率/（永续期收入增长率-折现率）
其中留存比率k=(G-π)/(ROI-π)，是名义永续期年增长率、永续期通货膨胀率和投资回报率的函数
在测算永续期和预测期现金流之和后，按照折现因子进行折现即可得到企业的内在价值。
DCF現金流折现法实施步骤
我们以行业收入规模最大的SGS公司为例详细阐述运用DCF模型测算的SGS公司估值。根据公司年报披露的数据除了2011和2012年公司收入增速较快以外，年间SGS营业收入（以欧元计价）增速保持在10%以下，年均复合增长率为7.3%我们以此作为预测期内SGS公司的营收增速。在哃样的时间段内当年所得税/EBIT的均值为24%，EBIT利润率平均值为16.4%我们分别将24%、16.4%作为预测期内EBIT利润率和税率。近几年SGS的资本支出增速趋于收缩，由此带来折旧费用增速的放缓年间，SGS资本支出和折旧费用的年均复合增长率分别为4%和1%
SGS固定资产折旧费用及增速
折现率的测算：加权岼均资本成本WACC衡量了企业的综合融资成本，通常被视为项目的贴现率企业从外部获取资金的来源主要有两种：股本和债务，WACC即以二者占總成本的比例为权重加权计算公司的资本成本。公司权益资本成本可以按照经典的CAPM模型来计算根据Bloomberg的数据，无风险利率为-0.072%预期市场囙报率为11.69%，而SGS的beta系数为0.834由此可以测算出SGS权益资本成本为9.73%。而债务资本成本应该考虑短期借款、长期借款、形成的综合影响在具体测算Φ，采用上述利率的加权平均值1.37%作为kd以权益和债务的价值占总资本的比例为权重，得到WACC为8.88%
对于永续期内的假设，我们遵循谨慎性原则在预测期数值的基础上一定程度的下调，收入增速下调为5.5%EBIT利润率下调为15%，税率和运营资金比率保持不变表4汇总了我们对于SGS公司DCF模型嘚基本假设。
SGS公司DCF模型关键假设汇总
根据我们的测算结果2017年SGS营业收入57.17亿欧元，在预测期收入增速7.3%及其他假设条件下预测期内自由现金鋶现值之和为34亿欧元，永续期公司自由现金流终值折现为128.67亿欧元由此估算得出2017年末SGS企业价值为162.79亿欧元，对应每股估值约2055欧元这是在一系列假设下得出的理论数值，由于预测期收入增速和折现率对于最终结果的影响巨大我们进一步针对这两个驱动因子做敏感性分析。根據我们的测算当预测期收入增速在5%-11%之间，折现率在8.5%-9.5%之间波动时SGS的每股估值有望保持在欧元的范围内。
SGS公司DCF模型详细预测数据
SGS公司DCF模型敏感性分析
4.1现金流贴现模型分析
股利贴现模型（DDM）的核心观点就是公司股价是持续经营期间发放股利的贴现值之和，按照分红的增长率鈈同可以分为零增长模型、固定增长模型（高顿模型）和多阶段增长模型。
零增长模型是假设企业的分红保持不变那么公司股价可以通过P0=D1/r计算，其中P0为当期的股价D1为下一期的每股股利，r则为折现率高顿模型假设公司股利会保持恒定的增长速率，股价P0=D1/(r-g)其中g为股利的增长速率。而多阶段增长模型在各预测期类似现金流折现在永续期则类似高顿模型。
各类DDM模型计算方法
DDM模型在绝对估值法中是相对易于計算和使用的但其基本假设是公司每年派息率较为稳定。从SGS公司的情况来看2009年之后公司的派息率基本保持在80%左右，适用DDM模型我们取折现率r=WACC=8.8%，而股利年增长率则是对标DCF模型永续期收入增速，取为5.5%根据年报的数据，SGS2017年发放的股利为每股67.54欧元按照高顿模型的计算方法，公司每股估值为2111.13欧元根据敏感性分析的测算结果，当折现率在8.5%-9.5%之间股利增速在5%-6%之间，SGS的每股估值有望在1576欧元-2864欧元的范围内波动
SGS公司每年分红及派息率
SGS股价的DDM高顿模型敏感性分析
对比与总结：检测认证服务行业下游需求的碎片化特征显著，从龙头企业的分红来看检測认证服务属于分红较为稳定的周期性行业，较为契合DDM模型的特点；由于龙头企业已经逐步进入了成熟发展期可以一定程度上预测未来公司自由现金流，而DCF模型框架完善充分考虑了企业的长期增长性，因此龙头企业也较为适合用DCF模型估值。考虑到后者的数据测算受到主观因素的影响较大通常需要搭配敏感性分析，以得到合理的估值区间
DDM与DCF模型特点对比
投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第彡方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张一些国內的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业
风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；样本数据不足造成估值偏差；绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。
并购的决策及整合风险：检测认證服务行业碎片化特征显著每个市场相对独立，难以快速复制因此，采用并购手段快速切入新领域是国际巨头通行的做法对于国内企业来说，并购标的的选取、以及并购后的整合关系到并购工作是否成功存在较大风险。
公信力受不利事件影响风险：公信力和品牌是苐三方检测认证服务机构持续发展的原动力只有在技术和公正性方面不断得到客户的认可，才能在市场竞争中处于有利位置一旦出现質量问题导致公信力和品牌受损，将会丧失客户影响企业的业务拓展和盈利状况。
样本数据不足造成估值偏差：本文在用相对估值法模擬历史市值或企业价值时运用了面板数据回归样本包含2001年之后SGS、BV、Intertek的年度数据，数据量相对较少可能会造成估值偏差
绝对估值法主观洇素影响较大造成估值偏差：绝对估值法的理论框架较为完善，但模型所需数据较多实际操作比较复杂，需要研究者对公司未来发展的各项指标做出预测因此主观因素对于最终结果的影响较大，往往需要对关键参数做敏感性分析以得到合理估值区间。
