央行学者解读当前中国改革问题及经济趋势
作者：央行研究局局长徐忠；来源： 中国金融四十人论坛（ID：CHINAFINANCE40FORUM）
2016年是“十三五”开局之年，也是供给侧改革元年。全国两会临近，我们如何看待过去一年的经济发展及改革成效？2017年中国经济可能的发展趋势是什么？
中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行研究局局长徐忠撰文认为，2016年推动供给侧结构性改革取得一定成效，但短期宏观调控政策用力过猛，而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度有些方面尚不到位。2017年，我们完全能够实现经济增长预期目标，但对增长目标过度关注，反而会加剧矛盾，固化原有的结构性问题。政府应该更多地在制定和执行规则和标准上发挥作用，真正以市场化、法治化的手段推动供给侧结构性改革以及结构性调整。相关政府部门应该按照中央经济工作会议精神，坚持稳中求进的工作总基调，保持一定的战略定力，坚定推进供给侧结构性改革，不要被GDP增长率等指标束缚手脚。
徐忠强调，政府在维护金融稳定和防范金融风险的态度上要有所转变，对金融市场和人民币汇率的波动上要有一定的容忍度。对金融市场上的去杠杆问题，不能完全依赖于稳健中性的货币政策来解决，更需要在货币政策之外全面深化改革，包括国有企业改革、中央和地方财税关系改革以及监管体制改革等,当然货币政策也要更好发挥预期引导作用,防范市场主体的道德风险。
2017年宏观经济展望
2016年经济增长尽管达到预期目标，但宏观调控发力过猛，供给侧改革有待进一步深化
全球经济延续低速增长态势，2016年增长3.1%，其中发达经济体增长1.6%，新兴经济体增长4.2%。我国经济继续在合理区间运行，2016年增长6.7%，比上年下降0.2个百分点，但在全球范围内属于较高水平。工业生产平稳增长，效益明显好转，规模以上工业企业工业增加值同比增长6%,较上年回落0.1个百分点，主营业务收入同比增长4.9%，增速比上年加快4.1个百分点；利润同比增速实现转正，由上年的-2.3%转为8.5%。发电量、全社会用电量、铁路货运量、主要港口货物吞吐量等实物量指标均出现了回升。经济结构进一步优化，2016年，第三产业增加值占GDP的比重为51.6%，比上年提高1.4个百分点，最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，比上年提高4.7个百分点。装备制造业、高技术产业增速加快，增加值分别比上年增长9.5%和10.8%，增速分别高于整个规模以上工业3.5和4.8个百分点。物价形势好转，2016年CPI上涨2.0%，涨幅比上年扩大0.6个百分点；PPI同比下降1.4%，降幅比上年缩小3.8个百分点，自9月份起结束连续54个月同比下降后，PPI同比涨幅不断扩大，12月份同比上涨5.5%。
图1 三大产业增加值占GDP之比
图2 三大需求对经济增长的贡献率
图3 价格变化走势
2016年我国经济增长实现了预期目标，但还需要关注如何实现此目标、实现此目标付出的代价以及潜在的问题，也有必要对以下现象做出判断：
一是我国经济现在面临的问题到底是以周期性的还是结构性的为主？
二是我国经济有没有过度刺激？
清楚地了解这两个问题有助于更好地理解2016年的经济状况和判断2017年的经济走势。
从当前形势看，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，国内长期积累的部分结构性问题和深层次矛盾还有所固化，甚至恶化。从总需求角度看，主要表现为内需与外需、投资与消费的失衡。从投资方面看，存在房地产投资和实体经济的失衡，投资增长对房地产和基建投资的依赖较大。从产业结构看，结构矛盾表现为高耗能高污染等重化工业产能严重过剩。从市场结构看，在资源、电信、金融、交通等产业领域存在垄断，运行效率较低。从经济增长动力结构看，各类要素成本快速上涨，依靠要素投入驱动的增长模式已难以为继，主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新驱动的模式尚待形成。
资本回报率及投入产出比的下降反映了我国经济增长主要依靠资本的投入和政策刺激获得的。据我们的测算截至2016年，我国潜在产出增速接近6.7%，其中资本贡献率约为67%，劳动贡献率约为32%。受人口结构变化等因素影响，劳动力与资本存量增长等均出现趋势性放缓，利用余值法测算的全要素生产率自2008年危机前达到高点后，呈不断下降趋势。资本回报率及投入产出比的下降反映了我国经济增长主要依靠资本的投入和政策刺激获得的。2016年政府刺激政策支持发挥了决定性作用，经济增长受到房地产和基建投资拉动的影响比较大，并带来了居民部门和地方政府负债快速上升。
宏观调控发力过猛,供给侧改革有待进一步深化，主要体现在如下几个方面：一是专项基金、政府引导基金、担保基金以及PPP项目明股实债等情况，导致政府信用大幅扩张；二是公共设施收费及水、电、气价格等改革仍然没有到位，医疗教育改革没有取得突破，房地产税和资源税都还没有开始征收，存在以短期政策替代长期改革的倾向。具体反映在：民间投资占比从前几年约70%降到2016年末的61.2%；基础建设投资占比维持在高位；杠杆率的上升速度超过GDP增速，低效回报部门仍然在加杠杆，这是总杠杆水平不降反升的原因。
2016年推动供给侧结构性改革取得一定成效，但一些现象也需要认真思考。在去产能方面，一般情况下产能利用率在78%—82%是合理的，但最近钢铁产能利用率是87%，产能严重不足，钢铁煤炭价格快速上升，煤炭进口快速增长；在去库存方面，一线城市、部分二线城市房价过快上涨，新的行政性调控措施出台；企业杠杆率继续上升，居民房地产贷款增加、政府负债增加。这些问题的出现主要和过度刺激政策有关。目前，我国经济进入新常态，需要把握好宏观调控和改革的力度，过度刺激不但不能解决深层次问题，还会导致结构性矛盾的固化，以过度刺激维持所谓的经济高增长，有百害而无一利，后果是僵尸企业僵而不死、落后产能难以退出。
2016年经济发展中最主要问题是，短期宏观调控政策用力过猛，而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度有些方面尚不到位。供给侧结构性改革不到位的很重要的一个原因是，很多政府官员对供给侧结构性改革理解不到位，不清楚如何推动供给侧结构性改革，在供给侧结构性改革中存在“打右灯往左转”的情形，打着供给侧结构性改革的旗号，实际上仍然是计划经济的手段。在去产能过程中，相关政府部门习惯开会制定计划，给不同的地区、企业分配计划，下达指标。计划分配去产能必然导致市场机制不能真正发挥决定性作用。在市场价格不能发挥引导作用的情况下，以所谓的“供给侧改革的方法”（实为计划手段）推动去产能，必然会使得产能大起大落和过剩产能的反复，同时价格起伏不定。供给侧结构性改革需要以市场化、法治化的手段来推动，政府应该更多地集中在制定规则和标准上，并严格执行这些标准和规则上，这样才能消除过剩产能，淘汰落后企业，降低杠杆率。
2017年经济增长目标可期，但应淡化增长目标，更多关注增长质量和就业
目前，我国经济增长的潜力依然巨大，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，经济新动能正在增强，传统动能的改造升级也在加快，国内外有利因素逐步增多，市场机构的平均预测2017年GDP的增长水平为6.5%左右，2017年经济增长的目标应可实现。
从国际看，尽管不确定性较多，但全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快。2017年1月份，美国PMI继续升至2014年12月以来新高56%，欧元区制造业PMI升至2011年4月以来新高55.1%，日本制造业PMI升至2014年4月以来新高52.7%。特朗普任美国总统后，尽管其政策有很大的不确定性，但总体看，由于社会经济调整机制较灵活，美国经济向好的态势明显。
图4 中采制造业PMI及财新中国制造业PMI
从国内看，2017年经济开局较为平稳，1月份中采制造业PMI为51.3%，财新制造业PMI为51%，两者均保持在扩张区间。首先，固定资产投资增速缓中趋稳。从房地产来看，现在采用短期的限购限贷政策来控制房价，由于受预期影响，尽管一、二线城市的销售下降了，但是房地产投资并没有如市场预期的下降那么多，2017年大城市圈周边的一些三、四线城市的房地产价格仍可能上涨，投资也可能增加。2017年房地产投资可能会比2016年有所下降，但不至于大幅下滑。稳增长、调结构的政策将不会改变，基建投资项目将持续推进，基建投资增速继续维持高位。但财政收入增速明显放缓、赤字扩张空间有限、资金来源后续乏力等因素将对基建投资增速提升形成约束。制造业投资增速经历多年持续回落后，已开始呈现触底回稳迹象，但仍存在不确定性。其次，尽管2016年城乡人均居民收入增长速度比GDP增长速度慢，但总体看，消费增长相对平稳。最后，出口可能有边际改善。受美国经济复苏的影响，全球贸易或缓慢回暖；伴随“一带一路”战略加快落实，对外投资大幅增长有望带动部分商品出口；人民币汇率的变化也有助于提高出口竞争力。当然，全球经济和贸易发展存在很大不确定性，反全球化、贸易保护主义、孤立主义和民粹主义盛行等因素的影响在2017年可能进一步显现，我国出口形势不会明显改观。
在影响2017年总需求的因素中，应关注基础设施投资的影响，特别是短期刺激政策的影响。2016年基础设施建设投资同比增长15.7%，如果2017年基础设施投资能够维持16%左右的水平，假定GDP增速是6.5%，我们的计量模型表明，财政赤字率会达到4.7%，多数人可能认为，政府肯定不会通过这个水平的财政赤字率。但这里指的是实际财政赤字率，包括把地方政府诸如明股实债的PPP项目以及政府引导基金、专项基金、政府产业基金等都计入实际财政赤字，还包括当前部分地方政府的违规举债，不限于政府部门公布的财政赤字率。从我们的模型分析还可看出，随着政府财政赤字率提高，政府投资对经济增长拉动的效果正在逐步减小，同时财政赤字率与通胀率都将快速升高。所以过度财政刺激政策可能的后果是，经济增长速度能够达到，但代价是政府的实际杠杆率上升。另外，CPI变化既受财政刺激力度的影响，也与服务业等领域的价格改革及进口商品价格的滞后传导有关系。
基于上述原因，总体对2017年宏观经济有以下初步的判断：
第一，达到政府制定的经济增长目标是完全可能的。
第二，物价总体相对稳定。CPI上半年较低，下半年相对稳定，当月同比波动性较高；PPI呈前高后低态势，主要受高翘尾因素影响，PPI同比可能先较快上行，后转为平稳上涨。
第三，随着服务业发展，就业总体压力不大，但区域、行业、企业就业情况分化趋势凸显，结构性失业可能增多。
第四，人民币汇率仍将保持相对稳定；
第五，2017年继续深化“三去一降一补”有利于供给侧改善，但受终端需求改善程度的约束，上中下游行业库存去化步伐可能放缓。
关于风险，国际上应关注美联储快速加息对全球金融市场带来的风险，国内应关注金融市场去杠杆过程中的风险。
很多人喜欢把特朗普和里根时期的经济政策相比，但实际上有很大的不同：里根时期的财政赤字占GDP比重只有20%，现在则占到100%以上；当时是高通胀，通胀率达到9%以上，现在的通胀率较低；当时的经济增长水平很低，现在的经济增长率为3%左右。在这样的情况下，如果进一步以基础设施投资和减税来拉动经济增长，会出现什么情况？从中长期看，美国依靠IT业拉动经济增长的动力已经衰减了，生物科技和其他高科技行业对经济增长的拉动作用还没有开始。原来指望能大展拳脚的页岩气，由于石油价格因素，实际上并没有成为拉动经济的动力。尽管美国企业的盈利状况有所好转，但是劳动参与率在下降。所以耶伦在一次演讲时曾提出，美国经济要保持一定的泡沫，维持一段时间低利率，这样可以让更多劳动力进入劳动力市场。但是目前经济和金融市场中已存在泡沫，资金也在从债券向股票流动。2008年以后，在金融市场不断加杠杆的情况下，现在股票价格已经够高了，快速提高利率会对整个金融市场带来什么影响，值得我们深思。当然美联储的政策空间也不大。同样，近年来，我国金融市场中一些金融机构不断加杠杆，博弈中央银行救助金融市场波动投机行为越演越烈，在引导金融市场主体去杠杆的过程中，应避免市场主体的道德风险，稳定市场预期，关键在于推动市场主体主动去杠杆。
经济转型中政府应保持战略定力
在我国经济转型过程中，保持战略定力非常重要。由于习惯以GDP来评价、以传统行业来看问题，导致对我国经济的认识存在偏差。
第一，我国经济转型已有向好的迹象，对增长目标过度关注，反而会加剧矛盾，固化原有结构性问题。目前，在简政放权和鼓励“双创”背景下，我国经济结构在进一步优化。最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，比上年提高4.7个百分点。服务业增加值增长速度继续快于工业，2016年第三产业增加值占GDP比重为51.6%，连续两年超过50%。2016年一般贸易出口占比为53.8%，贸易方式结构有所优化。同时，创新对经济发展的作用增强，我国专利申请量在全球的占比上升很快，2015年达到13.8%，月进一步上升至17.7%。节能降耗成效较突出，2016年单位国内生产总值能耗比上年下降5.0%，水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费比重比上年提高1.6个百分点。此外，新成立企业数量再创历史新高，就业总量也不存在问题。
上述一系列迹象表明，我国经济已出现向好的迹象，应该更多地让市场发挥决定性作用，政府应该更多地在制定和执行规则和标准上发挥作用，真正以市场化、法治化的手段推动供给侧结构性改革以及结构性调整。从2016年经济情况分析可以看出，过度刺激的经济政策使得资金仍然流向了那些过剩产能行业，从而固化了结构性矛盾，以所谓的“供给侧改革”来刺激经济，实际上是以政府的手来操纵价格，并没有真正反映市场的情况。关于房地产的去库存，目前主要是以短期行政性政策来控制房价上涨，从中长期来说，政府仍然需要用房地产税和土地供给制度改革来真正解决问题。对于金融市场上的去杠杆问题，不仅仅要靠货币政策来解决，更需要在货币政策之外深化改革，包括国有企业改革、中央和地方财税关系改革以及金融监管体制改革等，当然，货币政策也应引导市场主体主动去杠杆。
此外，也不能让机械的目标束缚政策，影响推进供给侧结构性改革。比如，实现经济增速在一定水平之上不是最重要的，关键是经济增长的质量和我国社会就业状况；人民币汇率水平不重要，关键是汇率波动要有弹性。如果不实事求是、因势利导，而是机械地、固执地坚持教条，只会强化扭曲，这些扭曲最终要么反映在房地产、过剩产能和金融市场的问题上，要么反映在汇率波动和资本流动上。
第二，对于人民币汇率的波动也要有一定的容忍度。前一段时间人民币汇率稍有波动，就引起很多人的担心。人民银行研究局基于宏观经济模型分析后发现，如果人民币兑美元汇率一次性贬值5%，实际与名义出口将分别一次性增加0.14%和4.76%，一年累计增长分别达到0.35%和4.51%。如果名义有效汇率一次性贬值5%，实际与名义出口分别一次性增加0.15%和5.06%，一年累计增长分别达到0.37%和4.8%。如果实际有效汇率一次性贬值5%，实际与名义出口将分别一次性增加0.18%和6.28%，一年内累计增长分别达到0.46%和5.93%。从基本面看，影响人民币汇率走势的主要是经常项目，资本项目在短期影响汇率走势，但其在某些程度上受预期、心理因素影响，波动性比较大。当前我国国际收支大体平衡，不认同人民币汇率面临巨大调整的观点。不过，人民币汇率的变化富有弹性及外汇市场的完善整体上有利于我国经济的稳定增长，合理范围内的人民币汇率调整是正常的。
第三，在维护金融稳定和防金融风险的态度上，也应有所转变。“防金融风险”主要是防范系统性风险，如果过度追求金融稳定，必然会让货币政策过度宽松，反而会导致小风险不处理最终酿成大危机。
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中国经济目前面临的五个问题
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中国新近公布的今年上半年经济数据显示，中国经济仍处于双重意义上调整进程中。一方面受发展阶段演进规律与要素价格变动作用，另一方面加上政府相关政策引导，近年中国的产业结构、区域结构与收入结构出现活跃变化。概括而言，第三产业相对第二产业较快增长，民营经济相对国有经济较快增长，中西部地区相对东部地区较快增长，农民收入相对城镇人口收入较快增长。最新中国官方公布数据显示这些变化持续展开。例如从投资数据看，今年上半年中国中部和西部投资比东部增速高出2.9%和2.3%，第一、第三产业投资比第二产业分别高出9.8%和5.2%。工业生产中部和西部地区比东部地区高出0.4和2%，股份制企业工业生产比国有及国有控股企业、集体企业增速分别高出4.7%和7%。 在收入增长方面，上半年中国农村居民人均现金收入实际增长快于城镇居民人均可支配收入2.7%。就产业结构而言，上半年中国第三产业增加值占的比重为46.6%，比上年同期提高1.3个百分点，高于第二产业0.6%。另外上半年最终消费支出占国内生产总值比重为52.4%，比上年同期提高0.2%。 上述渐进式结构变化，实际上有利于中国经济实现稳增长目标，并显示中国作为转型大国现阶段经济发展仍具有内在活力。不过从短期经济运行角度看，中国宏观经济仍处于增速收缓并面临下行压力状态，整体延续一段时期以来针对早先失衡进行调整的格局。对新一轮宏调失衡调整的主要表现，可以结合最新经济数据从以下几方面观察。 一是经济增速走缓。过去九个季度中国经济增速在7.5%上下企稳波动，年度经济增速低于8%。今年前两个季度增速分别为7.4%和7.5%，少数资源生产和加工密集型省份如黑龙江、河北、山西，今年1季度增速回落到4%-5%上下。 二是一些行业产能过剩压力增加。计划短缺经济产能利用率过高，受体制转型大背景制约，改革开放以来中国工业部门闲置利用率呈下降趋势，%整体产能利用率，低于该指标线性趋势值大约3%。不过值得注意的是，市场化程度较高与管制程度较低部门如某些家电行业，经早先比较充分竞争与行业重组整合，近年产能利用率不降反升。 三是房地产市场面临下行压力。房地产投资增速下降，如今年上半年中国房地产开发投资同比名义增长14.1%，扣除价格因素实际增长13.1%，增速比一季度回落2.7%。房地产销售面积今年上半年同比下降6.0%。房地产市场整体价格面临增速下行压力，一些城市和地区经历不同程度价格下调，近来时有房地产商倒闭事件报道，不久前著名房地产开发企业绿城部分重组案例显示行业调整正在深化。 四是财政收入增速回落，少数地区面临财政困难。2013年全国财政收入多年来第一次降低到约10%较低水平，今年预算数据显示将进一步下降到7%。少数资源性地区和城市财政收入增速跌幅更大。笔者不久前考察某个中部资源性城市，财政收入（增速）从早先十年平均25%以上下跌到去年2%左右，今年第一季度财政收入更是遭遇零增长困境。 五是在目前中性审慎货币和宏观政策环境下，早先累积的高杠杆和高债务风险逐步显露与释放。如近来中国市场发生多起信托产品和债券兑付困难案例。ST超日无法对债民全额支付3月7日到期的8989万元债权利息，打破公募债券&隐性刚性兑付&预期。 尤其值得关注的是，决策层调整创新宏调政策，构成宏观经济调整的关键内容与保障条件。适应新形势下中国经济改革、发展、调整的需要，中共十八大以后中国新领导层审视谋划经济政策，在力推全面深化改革基础上，对宏调政策原则、方针、策略进行重新定位表述，对现阶段经济形势特征提出全新分析判断，体现宏调政策系统调整与创新。 首先是&稳&字当头的宏调原则。2013年4月份中共中央政治局常委会提出微观要活，宏观要稳，社会政策要托底方针，此后一再重申与强调，显示最高层对宏观经济基本理念和原则的重新定位。中国领导人后续在相关场合多方阐述要避免过度刺激，避免竭泽而渔，大国政贵有恒、不能随便&翻烧饼&等观点，体现&稳&字背后的丰富内涵与现实指向。 其次是&三期叠加&的形势判断。今年初中国官方权威机构发表&十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述&一文，指出&从国内经济大势来说，以习近平为总书记的党中央对经济形势做出了经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加的重要判断&。&三期叠加&论断全面概括了现阶中国段经济走势的客观基础，既为&宏观要稳&的原则提供了经验支持，也为短期具体宏调政策提供了认识基准。 再次是底线思维的宏调方针。底线思维方针要求全面认识和正确分析机遇和挑战，未雨绸缪，加强研判，谋定后动。底线思维强调把握好宏观调控的方向、力度、节奏，守住稳增长、保就业的&下限&，把握好防的&上限&。短期经济运行大体处在合理区间时，决策层集中更多精力促改革、调结构，推动经济转型升级。 最后是积极审慎的宏调策略。实施稳健货币与金融政策，一方面灵活利用多种货币信贷政策手段保证合理充足的流动性，另一方面防范货币信贷过度扩张。在大体中性的货币环境下，通过发挥市场出清与财经纪律的机制作用，逐步推进挤水分、减杠杆与控风险调整过程。同时针对经济运行的短期下行压力，积极实施&民生基建投资&和&发债信贷融资&、&双定向&措施，努力实现预定增长目标，并为增长方式向自主和内生机制转变赢得时间。 如何看待中国宏观形势与政策方针整体演进调整的特征与事实？对此学界提出了不同解释观点。笔者认为，需结合中国转型时期&扩张-失衡-调整&的背景条件加以理解。 观察中国改革30多年历程，宏观经济运行多次出现过度扩张之后又减速调整的周期。例如针对文革后一段时期进口设备上大型投资项目过快过猛形势，1979年中国决策层实施&调整，改革，巩固，提高&八字方针。80年代后期也经历类似宏观失衡调整，而90年代初中期货币信贷过度扩张导致严重，朱镕基受命进京主持调整并顺势推动系统改革。 调整难免产生减速阵痛，然而无论从逻辑还是经验看，直面失衡与果断调整对重建市场纪律、维持宏观平衡、推动优胜劣汰都具有不可或缺的积极作用。中国经济过去30多年取得举世瞩目成就，实施改革开放和优先发展战略厥功至伟，也离不开调整失衡的修复保障作用。不同时期内外环境有别，宏观失衡成因与调整路径各有特点。后面的系列文章，笔者将基于中国宏调史视角，分析早先扩张期宏观失衡形成机制，讨论目前调整特点成因并推测其未来走势。（本文来自FT中文网，作者为北京大学国家发展研究院教授）
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