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从钱荒到资产荒
状态:1个回答日期：中国是全球房屋自有率最高的国家,同时目前城市居民家庭资产的七成以上都在房地产上... 地方上只能干瞪眼,基建投入的钱,是他们从银行圈来的,后面要还的钱,只能从财政税收上...状态:1个回答日期：资产业务的基础。也就是将吸收的存款来进行资产配置,并通过资产业务所赚到的钱来支... 这种流动,必然是从资金需求小的地方流向资金需求大的地方,更露骨一点,从落后地方流...状态:1个回答日期：第三次攀上如此高位,随着货币政策不断加大紧缩力度,"钱荒"从银行体系内萌生、在资本... 迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产,直接挤压同业拆借额度。 上述各种因素...状态:1个回答日期：不会影响绝大多数人的财产安全,但要慎入股市、楼市 针对此次银行"钱荒"事件的影响... 不会影响到银行的传统业务,更不会影响绝大多数人的财产安全。 昨日接受南都采访的...状态:1个回答日期：市场为什么闹"钱荒":原因有四 第一, 资金外流。5月3日,标准普尔指数首次突破1600... ,从去年12月的509亿美元下降到5月份的104亿美元。 第二, 国家外汇管理局5月5日发...状态:1个回答日期：钱就会减少,于是表现出来的效果就是股市和债市的下跌,对个人的影响就是你分配到这... 资产可能会因此缩水。 当然,对于不做任何投资的普通人来说,银行钱荒跟这些人没有任...状态:1个回答日期：货币基金投资标的为短期国债、银行间拆借等高流动性资产,钱荒意味着市场缺钱,缺钱势必导致资金利率的提高。投入余额宝就相当于投入货币式基金,货币式基金几乎不会亏损...状态:1个回答日期：影响最大的是实体经济,没有了流动资金,很多项目要烂尾,效益好的企业也会因周转不灵而倒闭。银行怕的是坏账,钱贷出去将来还不上,不良资产上升。如果在加上钱荒,储户挤兑...状态:1个回答日期：中国'钱荒'已经开始显现,毕竟银行业在国家的呵护下走过了最艰难的时刻,从曾经得债转... 毕竟银行的呆坏资产被政府剥离债务其实就是让纳税人买单,到现在这些银行最大股东是...状态:1个回答日期：还要满足资本充足率、坏账率等等指标。以上吸收的储蓄作为资产负债表负债方,贷款属... 投入到长期的基建项目(如房地产、城投等)来获取超额收益。本次钱荒,理财产品的因素...
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大类导航： |从“资产荒”到“钱荒” 央妈的爱还在吗？
文 / 邓海清|九州证券
已阅 21033&
编者按：九州证券邓海清表示，央行货币政策正在变化，反复通过各种渠道淡化宽松预期，避免干扰汇率稳定；央行对货币市场利率的态度发生变化，之前是明显的&资产荒&和货币市场资金泛滥，而近期央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。
九州证券全球首席经济学家邓海清发布报告称，近日市场资金面告急，央行也采取了一系列眼花缭乱的措施。从近期多方面信息来看，央行货币政策&正在起变化&。
邓海清认为，央行货币政策目标中，汇率目标的优先级提高，央行反复通过各种渠道淡化宽松预期，避免干扰汇率稳定。之前两次降准或降息的间隔不会超过2个月，而现在距离最近一次降准、降息已经有3个月之久，市场降准、降息预期连续落空。
再是央行基准利率调控发生变化，利率市场化之后央行基准利率是7天正/逆回购利率，而这一利率也已经3个月未调整。央行对货币市场利率的态度发生变化，之前是明显的&资产荒&和货币市场资金泛滥，而近期央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。全文如下：
近日市场资金面告急，央行也采取了一系列眼花缭乱的措施。据WIND资讯统计，今年1月15日至今，央行通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等工具净投放近1.5万亿。央行同时表示，按需足额提供SLF流动性支持，积极发挥利率走廊上限的作用，SLF期限包括隔夜、7天、1个月，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%。
我们认为，从近期多方面信息来看，央行货币政策&正在起变化&：
第一个变化是央行货币政策目标中，汇率目标的优先级提高，央行反复通过各种渠道淡化宽松预期，避免干扰汇率稳定;
第二个变化是之前两次降准或降息的间隔不会超过2个月，而现在距离最近一次降准、降息已经有3个月之久，市场降准、降息预期连续落空;
第三个变化是央行基准利率调控发生变化，我们认为利率市场化之后央行基准利率是7天正/逆回购利率，而这一利率也已经3个月未调整。
第四个变化是央行对货币市场利率的态度发生变化，之前是明显的&资产荒&和货币市场资金泛滥，而近期央行对货币市场利率波动的容忍度明显提高。
在本文中，我们重点分析央行货币政策变化背后的逻辑。在利率走廊模式下，2013年&钱荒&重演的概率几乎为零，但目前央行的货币政策是否还支持债券收益率下行，却要打一个大大的问号。如果我们认可央行货币政策的变化是方向性和可持续的，那么债市的大幅调整为期不远。
一、2014年以来央行关键词：对冲!
在这一部分，我们首先讨论央行降准、降息的目的究竟是什么。年，央行货币政策进入了降准降息周期，从最初的定向降准，到全面降准、降息，再到同时降准、降息，央行宽松力度不可谓不大。央行累计降准3%(从20%下调至17%)，累计降息1.5%(存款基准利率从3%下调至1.5%)，准备金率已降至2010年以来新低，存、贷款基准利率更是降至2000年以来最低值。
市场普遍认为，降准降息是针对经济下滑，属于需求刺激政策，但我们并不这么认为。我们认为，降准和降息的核心都是&对冲&：降准是为了对冲外汇占款，降息是为了对冲通胀下行。
降准对冲外汇占款已经基本成为市场共识。过去基础货币投放渠道主要是外汇占款增加，而2014年开始外汇占款开始流出，央行需要补充流动性以满足实体经济和金融机构的正常需求，而降准正是最有效的方式，在此不再详述。
降息对冲通胀下行的逻辑是，通胀下行提高了实际融资成本。实际融资成本=名义利率-通胀，所以通胀下降多少，名义利率也需要相应下降多少。值得注意的是，央行并不会根据单月通胀变化而采取利率政策，而是根据通胀的长期趋势来采取加减息操作，所以我们看到降息操作是滞后于通胀下行的。无论是2008年、2012年、2014年的降息周期莫不是如此，都是在通胀已经趋势性下降数月之后，央行才开始进入降息周期。
综上，我们认为，年央行的货币政策确实是中性的，降准和降息都是被动的，其目的分别是对冲外汇占款下降和通胀下行。上述结论是分析央行未来是否会降准、降息的逻辑基础。
二、汇率目标优先级提高，央行反复暗示不降准
2016年1月以来，央行对汇率重视程度显著提高，包括大力宣传人民币相对一篮子汇率稳定、主动上调人民币中间价、直接在离岸市场购买人民币、提高离岸人民币利率、对离岸人民币征收存款准备金等等。在央行一系列组合拳下，人民币汇率1月7日开始人民币阶段性结束了前期的大幅贬值，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之差显著收窄。
在这一过程中，央行加强了关于&不降准&的预期引导。一方面，央行研究局首席经济学家马骏两次撰文指出&如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲&、&如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率&，对于汇率目标的重视已经非常明显;另一方面，央行召开商业银行座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作，指出&对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)等&，而单单不提降准。
降准与汇率之间究竟有何联系?为何通过其他方式补充流动性对汇率的影响小于降准?我们认为，第一，降准释放的是永久流动性，而其他补充流动性方式是有期限的，在央行不主动收流动性的背景下(央行已经相当长时间没有主动回收流动性，包括正回购、发行央票等)，央行可以通过到期不续作来被动回收流动性，而降准后央行则无法被动回收流动性。一旦流动性过多，而央行又不便主动回收流动性，则过多的流动性会通过资本流动、货币市场利率平价等渠道对汇率形成干扰。第二，降准对于降低银行资金成本的作用要明显得多，降准释放的资金对银行而言成本很低，只是存款准备金利率1.62%，而其他补充流动性方式利率则较高，例如3个月MLF利率2.75%，1年期MLF利率3.25%，。
至此不难理解，在汇率目标优先级提高的背景下，为何央行反复暗示近期不会降准：央行需要保持货币政策的统一性和协调性，不能让降准破坏来之不易的汇率稳定。
三、实际利率已至低位，降息必要性下降
前面讲了降准，下面来讲降息。如前所述，央行降息的目的是对冲通胀下行，那么如何衡量降息是否到位?理论上讲，如果通胀不再下行，那么降息就没有必要。但是，这一理论与现实明显不符：2015年以来CPI是基本不变的，但央行却进行了多次降息，其原因是降息是滞后于CPI下降的，即2015年的降息对冲的是2014年的CPI下降。
我们认为，判断降息是否到位，可以参考的指标是实际利率，包括货币市场、债券市场、信贷市场的实际利率。如果实际利率处于低位，则在央行中性货币政策基调下，央行降息的必要性下降。
具体而言，我们采用三个指标：一是7天回购利率减CPI，二是5年期AA+企业债收益率减CPI，三是贷款加权平均利率减CPI。对比的时间区间是2012年至2015年。
这里有两点需要说明：一是为何采用CPI计算实际利率，而不使用PPI?二是为何时间区间选择年?
采用CPI计算实际利率符合国际央行惯例，也符合中国央行的态度。首先，从国际央行来讲，没有一个国家央行的通胀目标是PPI。2015年下半年美国PPI是-3%至-4%，但美联储加息时丝毫不考虑PPI显著为负。其次，中国央行在《2015年第三季度中国货币政策执行报告》中表示不采用PPI计算实际利率，&采用PPI 测算实际利率并由此评估政策松紧实际上隐含着一个假定，就是现有的经济结构和产业布局是合理的，主要问题是短期的有效需求不足而非产能过剩和结构性矛盾。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。&至于为何我们采用CPI而不是GDP平减指数后面会再讨论。
时间区间选择年是因为2012年之前与现在不可比。2011年CPI超过5%，属于高通胀时期，其实际利率与之后的低通胀时期没有可比性。
央行如果维持货币政策中性和稳健的基调不变，则央行继续降息的必要性较低。根据前述三个指标，实际利率在2015年1月达到一个阶段性峰值后开始趋势下行，目前上述指标均已处于2012年以来的下边界。
如果使用GDP平减指数来计算实际利率，则目前的利率仍有下行空间。但是，需要考虑注意一个问题：2016年GDP平减指数的上行幅度将高于CPI。GDP平减指数可以近似看做CPI和PPI的加权平均，对于2016年，我们认为CPI和PPI的中枢都是上行的，且PPI上行幅度更大。主要逻辑是：供给侧去产能、需求侧积极财政、人民币贬值输入性通胀、美元见顶原油之外的商品见底、原油发改委设定&地板价&。2015年12月，原油之外的国际大宗商品均基本见底，而国内由于发改委政策对原油价格不敏感，由此不难推断2016年PPI将显著回升(负值收敛)。
从实际融资成本角度考虑，如果我们对通胀的预测成立，则2016年央行降息的必要性要比市场预期小得多。
此外，降息概率降低的另一个因素是汇率目标重要性提高，这与降准概率降低的逻辑是相同的。逻辑上讲，降息对汇率的影响比降准更大，原因是降息直接通过利率平价影响汇率，而降准对汇率的影响是间接的，特别是对冲式降准的影响更弱。从历史上看，降息对汇率的影响比降准更大。典型的例证是日央行降息之后，人民币进入三个月的贬值期，累计贬值近3%，这在&8.11&汇改之前已经是很大的贬值幅度。
在这一部分我们阐述了，长期来看，基于对冲通胀下行的逻辑，央行降息的必要性已经大大降低;而在短中期汇率维稳的背景下，央行既然降准都不愿采用，降息的概率更低。
四、央行对货币市场态度变化，&花样放水&但收费高昂
对于货币市场，央行的态度也发生了边际变化。2015年货币市场利率长期保持低位，钱多需求少是常态，而近期资金面明显偏紧，资金利率波动性增大。在利率走廊模式下，尽管出现&钱荒&的概率几乎是零，但是资金面不再像过去那样持续低位、毫无波动也是事实。
再看央行进行的一系列补充流动性操作，目前的利率水平为：7天逆回购利率2.25%、6天SLO利率2.25%、7天SLF利率3.25%、1个月SLF利率3.6%、3个月MLF利率2.75%、6个月MLF利率3%、1年期MLF利率3.25%。其中，SLF利率在2015年11月下调过(从2015年3月的5.5%下调至3.25%，)，3个月MLF利率近期从2015年5月的3.5%下调至2.75%。
市场有观点认为，SLF利率和MLF利率下调是央行&变相降息&，我们对此持否定态度。很显然，下调的利率均是很久没有调整过的利率，这些利率与2015年下半年以来的利率下行明显滞后。此外，下调的利率是利率走廊的上限利率，包括短期利率走廊上限SLF和高于基准利率的MLF。
无论从哪个角度对比，下调之后的SLF利率和MLF利率依然很高。7天SLF利率3.25%显著高于7天逆回购利率2.25%，也显著高于2015年下半年的市场7天回购利率均值2.3-2.4%;1年期MLF利率3.25%，远高于1年期国债利率2.3%，也远高于10年期国债利率2.8%，存在显著的利率倒挂。
总体而言，我们对于货币市场利率的看法是，央行通过利率走廊维持货币市场利率基本稳定是确定的，2013年&钱荒&重演的概率几乎为零。但是，央行补充流动性的&收费&并不低，央行的基准利率(7天正/逆回购利率)并未调整，同时央行对于货币市场利率波动的容忍度较2015年下半年明显提高。
我们猜测，央行对货币市场态度的变化可能与提示市场流动性风险、倒逼市场去杠杆有关。在利率走廊模式下，央行存在担忧过度期限错配套利的担忧，即一旦货币市场利率维持稳定的低位，则必然有金融机构会进行期限错配，赚取长期债券利率和短期货币市场利率之间的利差，从而将期限利差拉低到极低的水平。在这种情况下，一旦市场资金面稍微有所波动，就会导致&钱紧&甚至&钱荒&，并倒逼央行放水，央行货币政策存在被绑架的风险。通过适度放宽货币市场利率波动，可以提示市场流动性风险，倒逼市场降低期限错配杠杆。
五、债市与央行态度背离，泡沫破裂风险加剧
综上所述，对于降准、降息：短中期而言，央行汇率目标优先级提高，央行降准降息的概率均显著降低。长期而言，我们认为，随着通胀企稳回升，央行降息对冲通胀的必要性也是在下降的，而长期是否通过降准对冲外汇占款，则要取决于汇率稳定的基础是否牢固。
对于货币市场：央行通过利率走廊维持货币市场利率基本稳定是确定的，2013年&钱荒&重演的概率几乎为零。但是，央行补充流动性的&收费&并不低，央行的基准利率(7天正/逆回购利率)并未调整，同时央行对于货币市场利率波动的容忍度较2015年下半年明显提高。
对于债券市场，我们仍然认为目前是一个泡沫;在央行货币政策正在起变化的背景下，债市泡沫破裂风险加大。一个参考指标是10年期国债与7天回购利率之差。目前中国十年期国债利率2.8%，与7天逆回购利率2.25%利差仅为0.55%，与市场7天回购利率相比利差则更小。从国际经验来看，美国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为1.9%，德国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为2%。欧央行实行负利率，但是从最近的数据来看，10年期欧债(0.65%)与隔夜欧洲利率(-0.25%)之差仍然有0.9%，均远高于中国目前的利差。
我们认为，当前的债券市场10年期国债与基准利率之差隐含了过度的悲观预期，属于&资产荒&引发的泡沫，同时存在长期去场外杠杆压力，继续做多债市已经是第二个&危险的游戏&。随着央行货币政策微调，债市泡沫破裂概率增大，建议投资者及早上岸，避免重蹈2015年&股灾&覆辙，成为退潮之后的&裸泳者&。
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2016年展望：资产荒
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洪灝，交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA。
曾历任中国国际金融有限公司首席全球策略师和执行董事（北京），花旗集团全球市场策略师（纽约），摩根士丹利亚太地区股票分析师（悉尼）以及BMC中国研究董事总经理（纽约）。
从事投资分析十数年，以全球视角，量化分析投资逻辑。洪灝最新文章
　　【财新网】（专栏作家 洪灏）
　　“宁为太平犬，不为乱世人”——中国古训
　　2016年应投资那些可以提供安全资产的主体。一般来说，这些主体都有低杠杆的特征。在零利率下，发达国家供应安全资产的能力已经减弱。此外，在2011年夏天欧洲主权债务危机和美国信用评级降级后，中国购买美国国债的速度已经放缓。“中国美元”作为一个美联储向全球经济体系提供流动性的传统渠道在逐渐消失。随后中国面临着储蓄盈余的局面。
　　2013年央行“钱荒”以及2015年股市泡沫的破灭，都是以不同形式包装的杠杆满足储蓄盈余投资的需要，2016年想要再次加杠杆风险非常大。政府的资产负债表杠杆率低，因此政府在2016年仍将通过财政扩张和债务互换等策略来提供更多的安全资产。而储蓄盈余，或者说过剩的流动性，将因此很容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认为充裕的流动性必将推升股市有所不同。
　　美国经常性账户的改善和美元强势都暗示着渐行渐近的流动性事件。中国经济继续放缓的风险传染也不容忽视。从股债的收益率差的比较来看，股票的合理交易值应在2900点左右。
　　一个几乎没有安全资产的新大陆：在零利率的世界，安全资产供不应求 ——也就是“资产荒”。发达国家政府债券收益率大幅下挫，或者说，他们的债券价格很贵的事实表明，投资者愿意为资产安全付出高昂的代价。因此，为过剩储蓄提供安全资产的能力将是2016年的关键。在这个世界安全资产匮乏的新大陆里，这种能力也将决定一个国家的资本流动，经济增长，汇率和资产价格。
　　在2011年欧洲主权债务危机加深和美国政府债券评级有史以来第一次被评级机构降级之后，中国购买美国国债的速度开始放缓。与此同时，由于国内缺乏投资机会，中国的净储蓄持续上升。净储蓄的上升和美国国债囤积的放缓导致了储蓄的过剩，并随着时间的推移愈演愈烈（焦点图表1）。中国的储蓄不再像过去一样习惯性地大量购买美国国债，而是留在了中国境内。这是中国流动性过剩的重要来源。从本质上说，由于利率处于零界，发达国家安全资产的供给能力受到了挑战。现在应当由中国自己来提供安全资产。
　　焦点图表1：中国购买美国国债的速度放缓；净储蓄的上升并出现过剩储蓄。
　　中国的投资模式在发生转变：在一个理想的世界里，私人家庭储蓄而企业投资；政府预算温和扩张，而国际收支大致平衡。这些发展应该通过国家的经济增长，汇率，外汇储备和最终资产价格表现出来。
　　的确如是，人民币汇率的波动与中国的经济增长（以工业增加值表示）、外汇储备和资产价格的变化一致。这种情况一直持续到2014年中期。自此之后，人民币走势开始和资产价格（以股票回报表示）分化。而其他历史上影响人民币汇率波动的那些元素也发生了类似的变化。也就是说，风险资产价格开始停止反映经济基本面的强弱。随后，一个强劲的牛市不期而至。由此看来，2014年中期中国市场的投资模式开始发生了转变（焦点图表2）。
　　焦点图表2：人民币弱势反映了经济放缓和外汇储备下降；而股票走势与经济基本面分歧。
　　2013年的钱荒和2015年股市泡沫的破灭不过是不同形式包装的杠杆：如前所论，在2011年夏天欧洲主权债务危机恶化和美国国债的信用评级被降级了之后，发达国家提供安全资产下降。在发达国家“安全资产荒”后，中国突然面临着储蓄盈余，不知如何保护投资的安全性。由于缺乏国内投资渠道，这些储蓄盈余投入了被视为国内安全资产的债券。为了满足客户理财产品的回报要求，银行资产负债表里的结构性产品和重新包装的非标资产激增。但银行负债的久期也因此缩短并造成严重的期限错配。这种错配导致了2013年6月的“钱荒”。
　　2013年，在央行出手平抑“钱荒”之后，市场意识到系统性风险有监管机构担保。用一个完全不同的资产类别——股票——来加杠杆的金融类结构性产品开始增长。此外，2014年3月，央行把人民币每日交易区间从1%扩大到2％以给予人民币汇率更多的定价灵活性，并促使了人民币快速贬值。此举同时还促进了中国资产价格相对国外资产的价格调整。在股市开始上涨后，官方媒体的背书造就了一种股票是“准安全资产”的错觉。然而随后我们都听到了泡沫破灭的那声巨响。
　　政府将供应更多的安全资产；低杠杆率是关键：股票投资已经不再是准安全资产，监管部门的态度显然是继续去杠杆。对于留在国内投资的储蓄盈余来说，现在的关键问题是：中国经济里的哪个部门仍然具有提供安全资产的能力？政府和企业的资产负债表的结构应该可以给我们答案。尽管政府部门的杠杆率近几年来一直在上升，但仍处于低位于58％，这要归功于其资产大幅升值抵消了部分负债总量的迅速上升。另一方面，非金融企业杠杆比率约150%，其加杠杆的能力已经疲劳。在上市公司里，主板的平均杠杆率在160%，而创业板约为25％。
　　因此，2016年政府将采取更加积极主动的货币和财政政策，进一步推广它的债务置换计划应该是情理之中的事情。这些政策将增加政府债券作为安全资产的供应。然而，政府债券供应的增加将会很容易被储蓄盈余吸收，推动政府债券收益率进一步走低。对于企业部门，今年夏季出现的泡沫破灭证明了加杠杆买杠杆率已经很高的上市公司是不可持续的。
　　在主板和创业板之间的杠杆率和增长潜力的差异可以解释两者之间回报的差距。总之，政府将通过发债增加供应安全的资产。而创业板表现相对强劲也可以通过其杠杆率较低和较高的增长来解释。尽管如此，创业板股票面临的风险是IPO注册制推出后股票的供应上升似乎已经提上了日程。这类风险资产供给显著的增加并不能很容易地在风险厌恶的环境中被私人部门的储蓄盈余所吸收。
　　货币宽松政策已进入下半场：在几轮降息后，中国的有效实际利率，在做了物价和房价上涨的调整后，已经下降了。也就是说，2016年中国的宽松货币政策将持续，但从历史的角度看来已经进入了下半场。有效实际利率往往领先股票市场的走势大约半年左右。有效实际利率在今年一月份见顶，与股市泡沫的夏季高峰并破灭的时间点大致吻合（焦点图表3）。
　　焦点图表3：实际利率将继续回落。但货币宽松政策早已进入下半场。
　　股票估值相对于债券依然昂贵；上证综指合理交易值为2900：我们可以对比债券收益率和股票盈利率来判定债券和股票之间的相对估值。这种方法的可行性是非常直观的。债券收益率可以看作是持有现金的成本。当股票盈利率显著高于债券收益率的时候，资金成本很便宜，因此应投资于股票。而反之亦然。值得注意的是，这个指标的历史数据是均值回归的，且在过去十年在有明显界定的范围里波动（焦点图表4）。
　　收益率差的方法帮助了我们在2015年风云变幻的市场里把握市场运行的方向，今年年初时候我们用这种方法计算上证综指的目标价约为3400点。2015年行将结束之际，这个目标价似乎并不太离谱。在我撰写此文之际，上证综指仍然在3500上下徘徊。
　　目前，股票盈利率与债券收益率之间的差距仍低于该指标的长期平均水平。假设债券收益率下降到其2.5％的历史低点，且收益率差距上升回到历史平均水平，这将使上证综指在3300点左右交易。这也是市场最近交易时的强有力的支持水平。从历史上看，收益率差距从历史低点恢复并持续其上升的趋势一般不会止于其长期均值。如是，上证综指将下行至之间。如前所论，股票已经不再是安全资产。由于上市公司的高杠杆和盈利增长的压力，收益率差距上升趋势将持续，一如历史经验所示。
　　焦点图表4：股票与债券相比依然昂贵。
　　美元走强和美国经常性账户的改善暗示流动性事件渐行渐近：美元仍然是世界最主要的储备货币，但是这种霸主地位并不是没有成本的。作为全球的储备货币，美国必须不惜在危机的时候大幅扩大其经常性账户赤字为其他国家提供流动性。同时，美元将作为在危机期间的唯一避险资产而走强。
　　我们可以把美国的经常性账户赤字看作全球储蓄的代表，并对应着出口国的经常性账户的盈余。从历史上看，从出口而生成的石油美元，“中国美元”和“日本美元”已通过这些出口国持有的美国国债回流到美国。这些美元是美国提供了全球流动性的一个重要渠道。然而，近年来这些形式的美元已经随着这些出口国外汇储备积累的下降而逐渐放缓，。与此同时，美国的经常账户赤字已得到显著的改善。
　　美元流动性短缺将导致系统性风险：从历史上看，每一次美国经常性账户的改善，并且美元走强的时候，世界上某个国家、某个地方便会陷入某种危机。1970年代的石油危机，1980年代的拉美危机，1997年的亚洲金融危机，9-11，以及2008年的全球金融危机都涉及到同时期全球范围内的美元短缺以及美国经常性账户的改善（焦点图表5）。
　　此外，我们注意到，美元具有一个独特的17年周期：它往往会在周期的前6年走强，然后在随后的10年里走软。当美元强势在前6年年底接近顶峰的时候往往伴随着危机。或者换另一种说法：美国的经常账户改善意味着美元流动性短缺，同时美元走强。随着危机的恶化，美国必须使用其经常性帐户作为提供系统流动性的渠道。随后，由于美国的经常性账户恶化，美元走弱，世界将经济逐渐恢复正常。
　　焦点图表5：美元强势和美国经常性账户改善暗示流动性事件渐行渐近。
　　2016年正是美元强势的第6个年头。随着中国改革的深化，去杠杆和淘汰过剩产能的进展，一个全球流动性事件将加剧来年中国必须面对的复杂性。2016年临近之际，中国已经实施了许多正确的政策。利率市场化和汇率改革使人民币逐渐与美元脱钩，将大大改善中国对危机的应变能力和货币政策的独立性。在新的一年，我们将面临的挑战是，我们对已经取得的改革成果变得过于自满，并对外部危机蔓延而波及的风险失去警惕性。就像邓小平同志曾经说过那样：“打开窗户，新鲜空气会进来，苍蝇也会进来”。
　　作者为交银国际董事总经理兼首席策略师
责任编辑：张帆 | 版面编辑：邵超
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