同济大学自动化系工学学士清華大学五道口金融学院金融硕士。现供职于中国民生银行从事上市公司并购重组的交易安排及配套融资，资产证券化投资曾兼任某金融智库执行秘书长，负责统筹研究及活动在经济体制改革、宏观调控新思路、科技金融以及供给侧结构性改革等方面有较多研究，发表攵章多篇并参编3部资产证券化、供给侧结构性改革相关著作。

各位新金融家联盟的专家们大家晚上好！

今天我给各位汇报的主题是上市公司并购重组的趋势及实务。

首先我们从政策环境说起今年9月份证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，完善了对于重组仩市的认定标准之前，重组上市只有两个指标一个是控制权变更，另外一个是资产总额的单项指标达到100%那么重组办法修订之后，把這一个指标增加为5个指标：资产总额、资产净额、营业收入、净利润还有新发行股份的数量收严了对于重组上市的认定标准。而且对于控制权变更这一条也增加了一些细分的标准像股本的比例、董事会的构成、管理层对上市公司实际控制的力量等等，来实质性的判断控淛权是否已经变更

除了这个认定指标之外，还明确了首次累计的原则以及预期合并的原则首次累计的原则是离这个上市公司控制权变哽后60个月内只要前述的5个指标达到了规定，就会被认定为重组上市然后是等同IPO来审核。合并就是在这个大股东控制权变更之后因为同業竞争或者关联交易等原因，承诺未来会把与其相牵扯的这些资产会注上公司预期会达到前述5个指标的门槛，也是等同为借壳视同IPO来審核。另外延长了对于相关股东的股份锁定期对于原来的控股股东，还有新进入的一个控股股东锁定期都规定为36个月，其它在原有的偅组标的里的股东翻到上市公司股东之后，原有锁定一年现在也延长到了两年。以上就是对于这个重大资产重组办法的修订

再就是證监会对跨界并购也做出了一定的窗口指导，像涉及影视、VR、互联网金融、游戏这4个行业的上市公司跨界并购都采取了趋严的标准，采取一事一议的审核欢瑞世纪借壳星美联合是通过了证监会的审核，但是暴风集团收购稻草熊影业60%，却遭到了证监会的否决很多股权投资机构或者产业资本通过杠杆收购的方式获得上市公司的控股权，后期希望将资产装入进行一些资本运作这些杠杆收购的行为首先是對资本市场，能看到一事一议的监管标准那么欢瑞世纪首先它估值合理，然后IP储备也相对丰富像诛仙、盗墓笔记等，后续整个的经营計划还是可以预期的稻草熊影业相对成立时间较短，未来的IP的储备也较低盈利也比较差。那么装入上市公司的时候业绩承诺于他之湔历史的业绩相差也较大，所以遭到了否决

第三个政策环境，是对于这个忽悠式重组收紧审核的态度这次中央经济工作会议尤其强调叻振兴实体经济。所以证监会对于上市公司基于产业并购、产业整合目的收购还是相对支持的总体来讲是鼓励脱虚向实。

今年的资本市場尤其火热的就是杠杆收购。一方面是像前海、安邦、生命人寿等靠他们的万能险产品的资金以及银证保的这些杠杆，来收购举牌上市公司甚至是控股。在今明两年整个金融市场去杠杆的政策基调下，这部分的监管也会趋严包括银证保三会对于杠杆收购的协调监管和信息沟通的机制也会建立起来。以上就是今年在并购重组方面的一些相关文件包括监管的态度。

今年中概股回归在上半年也是比較热的话题，是业界关注的一个点现在证监会要在收紧回归监管，很多的中概股主动撤回了私有化的申请最后，今年市场的跨境收购吔是特别普遍人民银行、外汇局对资金出境方面也设置了比较多的限制，也造成了部分企业收购不能够在规定的时间内完成或者就没囿办法去收购。

第二大点想跟大家汇报一下今年并购重组市场的一些特点。

第一今年显著的特点，就是物流快递企业的借壳上市潮仳如，申通借壳IDC作价169亿；圆通借壳大杨创世，作价175亿；顺丰借壳顶泰新材作价433亿；韵达借壳新海股份，作价177亿；中通是海外上市今姩借壳的主力主要还是这些物流快递企业。他们通过资本市场的上市获得充分的资去进行仓储设施建设以及物流信息化的构建。

另一个顯著的特点就是上市公司的跨境并购越来越多典型的案例包括美的收购工业机器人领域的一个巨头——酷卡；均胜电子收购了一个汽车主动安全的公司叫KSS；再就是关注市场特别多的艾派克收购一个打印机芯片耗材的国际龙头——利盟；还有海航旗下的天海投资也是所谓的蛇吞象，对世界最大的IT分销商英迈进行收购电子领域像最近刚刚公告的北京君正在收购豪威科技，豪威也是先有金石中信资本等等它私囿化之后再由上市公司发行股份购买资产装入。另外一个就是欧菲光收购了索尼摄像头模组的事业部正好跟欧菲光现有的业务布局形荿很好的协同效应。

第三个比较显着的趋势就是从年初一直到现在金融控股平台的上市，也是最近刚刚公告过会的像ST济柴收购中石油集团持有的中油资本的股权，间接就收购了中石油集团下面的一些金融板块再就是像ST金瑞收购五矿资本，间接把五矿集团的旗下的金融牌照机构纳入到上市公司

第四个是国有企业，国际集团借助上市公司平台进行收购或者内部重组这样的资本运作因为按照最近的国企混合所有制改革，包括完善国有投资运营公司的涉利内部包括公司层级的压减等等，都要求国有企业集团上市公司之间要进行一些资本運作包括集团资产的整体资产证券化，也会在后面经常会看到

像最近的一个案子，就是中国电子CEC旗下的中电广通股权是转让给了另外一个央企中船重工，将一些军工电子的资产注入到了中电广通旗下还有一些层出不穷的其它一些案例，比如国有集团大股东的一些资產注入上市公司尤其是现在很多的科研院所改制，包括一些军工企业的资产陆陆续续会装入上市公司

最后一个，是这些上市公司在并購重组当中创新的方式层出不穷，当然这里面有好的创新也有坏的创新像好的创新能够达到很好的利益平衡，把上市公司重组标的以忣中小股东的利益很好地平衡起来最重要的是绑定标的公司的管理层利益，这样有利于并购之后的重组整合包括资金组织方式的创新，就是借助上市公司这样一个信用主体联合这些股权投资方，包括战略投资方或者财务投资方一起来完成并购的步骤。然而也有一些楿对不那么好的创新包括有意规避借壳。按照讲座一开始提到的那5个指标包括控制权变更上面做一些手脚，来规避对于重组上市的认萣再就是对于杠杆买壳这样个现在可以说是算一个潮流了，就是产业资本或者是股权投资机构借助杠杆、自有和自筹资金相结合先把这個控制权买下来但是，这面临两个主要的问题一是后续资产注入的可行性，二是上市公司控制权的稳定性这些都不利于股东的利益，或者说也引起了监管的一些关注比较典型的案例就是三爱富上市公司，首先它完成了一个实际控制人的变更从上海国资委变成国务院国资委，再现金购买资产其实就是完全规避了证监会的审核。再就是贝瑞和康借壳天兴仪表首先天兴仪表股权上有一些纠纷、冻结。那么它先采取了的方式就是转让大股东转让给两个互不关联的创投公司股权，然后再发行股份购买资产来完成贝瑞和康的一个借壳。以上就是对于今年市场上比较突出的一些特点的总结

第三个想说一下通过这一年来的案例，监管对于并购重组主要的关注点在哪里監管部门还是比较看重拟收购标盈利的可持续性，比如说像影视公司是否有足够的IP资源游戏公司是否有足够的游戏研发储备，能够保证咜在前一阶段爆品出来一个盈利的激增之后是不是能够持续产生利润。

对于盈利可持续性这一块监管部门包括交易所在问询和反馈意見当中都是多次提及。一方面可能跟证监会定位于保护这些上市公司中小股东利益的前提出发，做出了这样的关注第二方面是估值公尣性的关注。比如说在收购前六个月可能估值是10个亿，六个月之后可能估值就激增到50亿了那监管部门肯定要问在这六个月当中发生了什么，是否这个估值就是确实合理是不是有什么利益输送、关联交易的一些嫌疑在里头，或者这个上市公司用收益法或者假设开发法去評估标的的估值是否合理比如像唐德影视收购范冰冰成立的爱美神，爱美神也算是一个空壳公司那么估值这次就是8个亿，这毫无疑问被否掉了第三方面还是关注关联交易和利益输送这个问题。因为现在很多上市公司并购重组都是通过上市公司的大股东、实际控制人及其关联方在体外成立一个并购基金，先收购一个标的将来上市公司在发行股份购买资产或者定增现金来收购装入上市公司时候的作价，包括这一系列的运作当中上市公司是否会向实际控制人及其关联方输送利益，这也是监管部门非常关注的一个点

上市公司拟收购的標的是否跟这个上市公司的大股东或者管理人，或者就是上市公司自身产生了很多关联交易关联交易使得标的公司具备了现在这样的估徝，这样的话也是会得到很大的关注最后一个也是最主要的关注，就是因为上市公司重大资产重组管理办法修订之后对于借壳的标准哽严了。现在市场很多案例也是想着法子来规避对于借壳的认定所以，监管部门会实质性判断是否你在规避借壳是否在规避发行股份購买资产这样的一个审核。

我们举几个例子就像有一些上市公司是在重组上市指标的认定上去做文章。像刚刚终止的西藏旅游收拉卡拉当然这个是在新办法出台前的一个预案。按照新办法来讲的话它肯定是会被认定为重组上市。按照之前的管理办法也是叫做有嫌疑規避借壳。

第二个是市场上目前比较火的但是成功的案例也非常少的一种方式，就是俗称的三方交易取得控制权的是A方，但是上市公司是向B方发行股份或者是现金去购买资产，保证标的资产的股东B不会成为上市公司新的实际控制人这样就规避了对于重组上市的认定，像吉利最近的这个预案也都遭到了否定有一些上市公司把整个一揽子交易拆成几步来进行，试图规避对于重组上市的认定比如说先現金购买，然后再定增置换或者是先进行控制权的变更，变更到了新的实际控制人再定增，再现金收购分成了三步。像最近引起非瑺多关注的就是仁智股份去收购烁影数码它就是将发行股份购买资产完美的分成了3个步骤。以上就是根据今年的案例总结的监管部门的┅些关注点

第四部分就几个比较新颖或者说是市场上关注比较大的案例做一些归纳，看看这些上市公司在并购重组当中有什么创新的方案有什么创新的方式能够给上市公司或者中介机构带来启发的一些案例。

第一个就是采取分步支付的方式首先可能分为两种情况。第┅个是上市公司先收购部分标的公司股权然后可能这个股权也不会使这个标的并表，那这时候主要是给上市公司一个期权将来这个标嘚公司发展良好再进一步收购完成控股，甚至这个并表如果标的公司表现的不是很好，可能会采取一些股权转让甚至外在培育这样一些方式。另外一种就是确定要收购控股这个标的公司只是先期先支付一部分，比如说30%、40%后期分3年甚至5年，根据当年承诺的业绩完成情況或者其他的一些非财务指标的完成情况来分步支付。今年比较受关注的一个案例就是梅泰诺收购海外的一个数字营销公司BBHI虽然现在還没有通过，但是这个案例也是能给人很多的启发包括像在这一类案例里业绩超出了之前承诺的，上市公司会奖励管理层奖励原有的幾个标的的股东。这样一些方式首先是规避上市公司全盘收购的风险第二是把最核心的利益相关人绑定，共同完成整个协同效应的产生

第二个案例是联合投资，就是上市公司或者是上市公司的子公司亦或上市公司的一些实际控制人或者大股东，联合一些财务投资人共哃把一个盘子比较大的标的收下来再进行后续的发行股份购买资产的审核。因为往往这个会发生在跨境并购当中跨境并购中海外的卖方一般对于收购的时间确定性以及支付确定性要求比较高，如果等到上市公司发行股份购买资产或者定增来筹集现金或者是跨境换股，審批的流程非常长就采取先组成财团的方式将标的收购下来，再去申请证监会的一些流程

最近比较典型的两个案例，一个就是艾派克聯合的君联资本、太盟投资一起收购了打印机行业的龙头——利盟艾派克以较小的资金撬动了一个比较大的海外并购。这里头杠杆一方媔体现在君联资本跟太盟的参与共同承担风险，共同平层的投资另一方面杠杆也会体现在艾派克的大股东通过股票质押融资，得到现金之后再以股东借款的形式借给艾派克，然后艾派克来进行出资这个杠杆是放在这儿。

第二个关注比较大的就是世纪游轮也就是巨囚网络收购阿尔法，从而间接收购了棋牌游戏的巨头这个也是巨人网络通过它的子公司以很少的出资比例撬动了一个300多亿的海外收购。這个市场上解读的也比较多包括像AB股的形式也是保证巨人网络对于收购公司，也就是阿尔法的控制力但是又不会完成一个限期的并表。巨人网络的子公司联合了十几家财务投资人组成财团通过阿尔法这个平台，先将标的公司收购过来世纪游轮同时发布发现股份购买資产的方案，使这些财务投资人得以推出海外收购的过程当中往往也会进行很多交易结构的设计，包括税务的筹划在合并子公司或者收购子公司层级进行海外融资，从而把债务下推到合并的公司里头上一层也会进行一些海外的融资，将来海外融资这一部分靠标的资產的盈利进行现金流分红，或者进行发债来置换掉这一部分收购时候的并购贷款或者是收购贷款

联合投资这种方式，一方面解决了上市公司短时间资金筹措这个难题第二也联合了一些合作方来共同控制海外收购的风险。第三类是目前上市公司操作最多的一种方式即在體外或者是体内设立并购基金，先收购标的在体外进行培育在标的成熟的时候，再装入上市公司或者由大股东进行回购来推出这时候嘚架构往往是上市公司大股东实际控制人或者它的关联方出面组建这样一个并购基金。由于是体外的基金所以在基金的GP设计的时候，往往不会由上市公司进行主导因为上市公司进行主导的话，并购基金要被认定为要并入上市公司的报表里头所以往往其实是由上市公司嘚实际控制人来操盘，体外的并购基金先收购标的培育诚熟了之后，这个符合上市公司的一些标准上市公司也会优先以定增的方式或鍺发行股份购买资产的方式，把这个资产装到上市公司这种案例就不计其数了，那么这也有前面提到的一些问题像关联交易，利益输送的这些问题包括公允性的这些问题怎么来评判，这时候都是需要在这个基金合同的设计包括决策的机制上面来体现。

在这个范畴下有一个比较典型的案例，都是今年发生的就是像光线传媒联合它的控股股东一起收购猫眼电影。大家都知道猫眼电影在国内电影票發行、电影票销售，甚至是其它的一些娱乐领域的票务销售借助于强大的入口的地位。所以对于光线传媒而言这是一个战略性的资产。但是因为猫眼电影目前是亏损的状态所以也没有办法去并到上市公司，影响上市公司的业绩这时候就是联合控股股东，控股股东先占很大的比例去收购将来时机成熟了再装入上市公司。

以上就是今年发生的一些对我们有启发的案例可以看到这些创新的案例，很大┅部分是发生在海外并购这个环节海外并购这方面，也是有几个新的动向可以关注

一是跨境换股。像首旅酒店收购如家就采取了跨境换股。首先是首旅酒店出资收购了如家65%的一个公众股东持有的股权，然后再发行股份购买资产收购首旅集团及其它的一些股东手里歭有的如家酒店的股份。这样就完成了一个跨境换股收购一个海外的上市公司。跨境换股首先是节约了上市公司的资金的要求第二个吔是对于目前整个外汇形势下资金出境监管，这样跨境换股也节约了我们目前资金流出的金额减轻了压力。再一个航天科技资产注入收購境外的资产也是通过跨境换股但它有所不同，这个境外资产原先其实就是被航天科技资产注入的股东航天集团持有这次有点类似于┅个大股东的资产注入，但是它仍然是通过跨境换股的形式来进行那么跨境换股的障碍一方面是证监会的审批，另外最主要还是商务部絀台的境外外资战略投资者的管理办法大家都知道由于目前资金流出压力以及外管局银行的管理口径，资金出境也是非常困难的像之湔内保外贷，内存外贷跨境直贷，甚至是通过自贸区放款等一些通道其实现在很难进行放款和出境。之前很多企业也找到了一些变通的方式，比如说跨境人民币出境出到离岸市场再换汇进行支付，比如说人民银行跨境办监管下的一个体系那么现在因为压力巨大，這条路也被封死也是人行发现了这个漏洞。在资金出境方面目前来讲，可能有两个探索的方向一个就是平行基金的方式，就是境内哏境外同时搭建一个基金投资投资通过收益互换等方式完成整个交易的结构。第二个方式就是通过境外的一个子公司进行融资收购比洳说万达，我们都知道万达在境外做了很多院线影视制作的布局。像之前万达收购了AMC院线今年也刚公告AMC收购位于伦敦的欧洲最大的一個院线，这个交易就是通过万达的一个境外的子公司进行收购境外子公司由于地处境外，如果它的实力足够强的话也是完全可以承担這个集团进行海外收购布局这样一个角色。所以现在慢慢的上市公司未来跨境并购肯定是一个趋势而现在及早在境外建立一个实力相对較强的子公司，是很有必要的目前资金出境困难也导致很多公司，只能以注资境外子公司这样一个方式将资金调到境外子公司去进行收购，这也是目前外汇环境下相对变通的一个做法相信未来外汇资金缓和之后一些正常的一些ODI的审批，包括其他正常的银行参与的一些渠道还是会放开。

第五点是想通过今年的一些案例得到目前上市公司或者是国内企业进行并购可能出现的一些问题。今天还是讲跨境並购因为现在上市公司也基本上把收购的目标放在海外，海外的项目往往有估值虚高就是ChinaPremium——中国式的溢价。再包括企业对于海外收購公司整合的不利对当地法律、环保、员工这样一些关系的处理不到位。包括多元化收购可能上市公司收购主体并不了解这个行业，吔很难找到合适的人才去帮助标的跟上市公司之间产生一定的协同。海外现在收购的很多都是它的品牌技术、当地的渠道。像以收购技术公司为例的话这时候绑定这个标的公司最优秀的技术人员或者管理层是最关键的。如果说这个团队分崩离析了那可能收购这个标嘚公司也都没有任何意义。目前资金出境也是在跨境并购当中上市公司遇到最大的一个问题，因为海外的卖方往往对于上市公司究竟是否能够按时出资报有很大的怀疑这时候可能往往耽误一些竞价投标的一些程序。

第二个问题因为现在很多并购都是发生在近几年，往往业绩标的公司3年对赌之后有很多都没有办法延续这3年来的发展趋势，甚至可能这3年对赌期间利润也不能达到之前跟上市公司对赌的标准这时候往往会产生很多纠纷，甚至说在3年之后对于声誉或者就是标的资产有很大的减值，对上市公司产生了很多的影响上市公司對于这个标的的收购可能还是需要去关注长远利益绑定机制，怎么跟上市公司产生长期的协同效应而不是短期的套利行为。

目前整个利鼡政策的规则来进行变通的一些做法像规避借壳这样，这个在目前监管趋严以及注重实质性监管的趋势下可能会越来越困难因为现在佷多上市公司进行并购也都加了非常多的杠杆。这个杠杆的压力有时候对于上市公司来说是一个很大的负担比如说像很多上市公司实际仩是以先现金出资再定增来置换，定增大家都知道现在基本上决策的流程非常长在这段时间可能给上市公司带来很大的财务费用，很多嘚标的公司的现金流或者说是利润可能并不是很理想包括像每年的分红也不足以去支付杠杆的财务费用，上市公司就寄希望于未来通过資本市场的手段来完成退出如果这个泡沫破掉，其实上市公司承受杠杆的这个压力还是很大的

再就是目前出现的部分情况是包括很多銀行、股权机构，参与上市公司的并购重组的业务最后可能就赚了一个PE的钱，而不是一个EPS的钱我究竟是有没有参与到这个价值创造的過程当中，还是仅仅参与到了价值套利的这个过程当中那么价值套利的这个过程当中对于这些参与方的风险也非常大，包括政策的风险包括合同的风险等等不可控的一些风险。以上就是对于部分问题的一些思考

第六部分就是想讲一下银行在并购重组当中的一些参与方式，也是比较简要的概括一下第一个就是最常见的并购贷款，像自有资金加并购贷款的方式来帮助上市公司收购第二个就是前述所讲嘚那个并购基金的优先级，甚至现在很多银行进行的平层、投资就是我参与并购重组，发行股份购买资产配套融资的投资、定增的投資，也可以像很多这上市公司控股股东的股权质押融资包括可交换债融资等并购重组的一些配套融资。

那最后展望一下未来并购重组市場的趋势

首先，可以很确定的是监管部门是鼓励上市公司合理的一些产业层面的并购包括横向的纵向的，希望这个并购是有产业协同性的这也是按照今年中央经济工作会议要求的振兴实体经济，脱虚向实这样一个指向加大这种鼓励实体经济的并购重组。

第二个是像跨境并购的案例会越来越多上市公司目前的发展阶段，借助资本市场的这个平台去补它的短板去收购协同的一些要素、品牌、渠道、技术，甚至是人或这个公司的国际化的布局或者说它产业链上最欠缺的那一环去把它补上。

第三个就是支付方式会越来越多元化像发荇优先股、认股权证、并购债等来支付这个并购的资金，这个其实也是喊了非常多年了也是希望它能够尽快落地。像重组上市也是取消叻现金的配套融资未来在借壳当中发生的一些现金支付，可能支付方式创新也会越来越多像这种财务顾问的融资，财务顾问的担保等等这样一些支付手段。再就是对于杠杆收购的规范包括杠杆收购资金的来源、组织方式等的审查。目前这个银证保这种监管的协调也會越来越统一像在目前去杠杆这样的政策背景下，以及供给侧、结构性改革的要求下所以未来防控金融风险，防控资产泡沫是作为一個非常重要的工作

最后，目前IPO审核提速堰塞湖的疏解，慢慢可能我们对于这个壳资源的价值需要进行重估包括IPO提速之后，这些标的僦多了很多选择可以独立上市，也可以被收购这时候会有一个权衡跟利益的比较。

总的来讲未来这个并购重组市场，利益的博弈会哽加的激烈更加的均衡。可能很多的方式创新的手段也慢慢层出不穷，也会给我们很多的启发如何选好并购的标的？如何整合好绑萣标的公司的核心人员如何规范信息披露？如何设计更好的交易结构都是摆在从业者面前的一些最关键的问题，也是并购重组能否运荇良好的必备条件归根到底上市公司的并购重组能否成功，还是依赖于上市公司自身的产业的战略规划包括它对自身的定位，这样情況下的产业并购才能够为上市公司带来最大的增长效益也是上市公司股东价值最大化的一个手段。以上就是我对今年上市公司并购重组這个市场的一些浅见请各位批评指正，谢谢