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[MBA论文]A股市场投资者股权风险溢价要求研究
游未未挚硕士研究生学位论文题目：：李 暄学 号：1 0428252院 系：光华管理学院专 业： 工商管理研究方向：金 融导 师：王 东论文版权声明任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者授权，不得将本论文转借他人并复印、抄录、拍照、或雌何方式传播。否则，引起有碍作者著作权益之问题，将可能承担法律责任。2摘要股权风险溢价(理解股票市场定价基准变化的核心概念，本文是从“投资者要求的股权风险溢价”的角度来进行研究。本文利用戈登的资产定价模型，以含有股的股票为样本，对时，本文采用另一种方法，即以含有股股票为样本，利用样本股票在推导出文的研究结果表明，从2001股市场投资者股权风险溢价要求水平在逐年稳步提高，从2001年的6．6％提高至2004年的8．1％。从股权风险溢价的国际比较来看，2004年我国％左右，高于成熟市场5．3％左右的股权风险溢价水平。本文认为影响是制度性因素，二是成长性因素，三是投资者队伍素质因素。目前我国步发挥出成长性溢价因素的历史进程中。从长远看，我们还有许多工作要做，来进一步降低投资者对之逐步向成熟市场的标准靠近。为此，本文提出以下一些建议：进一步加强市场制度建设；解决股权分置难题；降低或取消股息所得税；鼓励企业提高派现比率等。关键词：股权估值风险溢价3目录摘要…………………………………………………………………………………………………………………………3第一章引言…………………………………………………………………………………51．1研究…………………………51．2文献综述…………………………………………………………………………51．3本文的研究方法和论文结构……………………………………………，……．6第二章研究方法……………………………………………………………………………72．1利用戈登资产定价模型………………………………………………．…………72．2通过股差价推算股权风险溢价………………………………………8第三章样本选择及计算结果……………………………………………………………。103．1研究样本选择…………………………………………………………………．．103．2利用戈登资产定价模型计算的基本假设……………………………………一103．3利用戈登资产定价模型的计算结果…………………………………………。133．4利用股差价推导…………………………．13第四章影响…………………………………一154．1 …………………………．154．2 ………………………………．184．3影响……………………………………．19第五章降低………………………。21第六章总结与展望………………………………………………………………………．．23参考文献……………………………………………………………………………………24j}【谢………………………………………………………………………………………………………………………．254第一章引言1．1研究年来，特别是随着场对这一问题的关注逐渐升温。国内机构投资者对这一问题的讨论尤其热烈，对普通投资者来说，对这一问题的认识程度，也是他们判断．2文献综述人们经常在三种意义上引用股权风险溢价这个概念： “投资者所要求的股权风险溢价”、“企业所能提供的股权风险溢价"和“历史经验的股权风险溢价"。前两者分别表示的是股票市场的需求价格和供给价格，两者的共同作用使股票市场定价标准发生变化；历史经验的股权风险溢价则是股票市场实际运行的结果。本文研究的主要是“投资者要求的股权风险溢价"。就研究方法而言，国际上对于股权风险溢价的研究主要包括两大类：～类是基于历史的，另一类是面向未来的。基于历史是指根据历史相关数据来计算股权风险溢价；而面向未来主要是预测未来贴现现金流法，包括利用单阶段和多阶段方法进行预测，来推算股权风险溢价。早在二十世纪初，基于历史数据的股权风险溢价的研究就已经在美国开展，收集和整理了纽约证券交易所年的历史数据，在此基础上提供了计算股权风险溢价的第一套完整的经验数据( 005)。在以后的研究中，相关学者进一步完善了计算股权风险溢价的方法，并在更长的时间跨度内对风险溢价数据进行了归类统计。1960年，芝加哥证券价格研究中心(美国股票价格的分红数据进行了系统的收集和整理，进一步提高了整个研究的深度。目前许多教科书采用的股权风险溢价的数据都是来自美国伊博森(司的研究。人们普遍引用的数据是年，投资美国普通股可以获得7．2％的风险溢价(相对于国债收益率)(m N 005)。面向未来法的基本预测方法为贴现现金流法，它5包括利用单阶段和多阶段方法进行预测。这种研究方法面临的最大问题是对未来现金流预测的难度很大(995)。我国也有学者采用历史法研究股权风险溢价，但是遇到了很大挑战，主要‘困难之一是可供研究选择的时间跨度不够长；其次，2001年前国内股市由于市场操纵严重，波动性很大，降低了相关研究的意义。所以，至今国内还没有一个被市场广泛引用的类似伊博森公司的股权风险溢价数据。采用未来法研究也同样面临一些客观限制：上市公司股利政策不稳定，国有股不能流通等。尽管如此，国内学者朱世武，郑淳采用历史法，从投资者的角度构建了中国算了中国股票市场近8年来的风险溢价，结果表明在不同的周期下世武，2003)。阙紫康同样采用了历史法，研究了1992紫康，2006)。由于受到上述的限制，国内其他学者，尤其是机构投资者内部的研究人员另辟蹊径，通过间接法来推算要方法之一是利用基本资产定价模型，通过对模型中的关键因素进行计算和假设，来倒推出其中隐含的股权风险溢价，方法之二是以含股的股票为样本，以股的价差来倒推．3本文的研究方法和论文结构本文将通过两种方法来计算年先采用戈登的资产定价模型来推算次将采用股差价法来推算种方法互为验证。研究选取的样本是含有股股票。基于计算结果，文章会将时，也会将化趋势进行比较。在此基础上，文章将进一步探究那些因素对提出相关的政策和建议。62．1利用戈登资产定价模型第二章研究方法戈登模型给出了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系(G．962)。用公式表示为：P=D／((1)其中：为预期基期每股股息；为股息年增长率股票市场的投资风险要大于货币市场，因此投资者投资于股票市场就会要求得到一定的风险报酬，因此股票市场收益率要高于货币市场。戈登模型中的贴现率一是货币市场利率r，其二是股票的股权风险溢价风险报酬率i，即i=r+i，故戈登模型可进一步改写为如下公式：P=D／(r+2)从以上公式我们可以看出股票价格价之亦然，这一关系在全球金融市场都得到验证。利率平价理论讨论的是开放经济下一国货币市场利率与汇率之间的关系，用公式可表示为：r=r术+f (3)其中：模型所假设的前提是资本的自由流动和利率的自由化，在这一前提下，本国货币市场利率高于(低于)外国货币市场利率的差额等于本国货币的远期贴水(升水)。联立公式(2)、(3)可得：P=D／(4)从上述公式我们可以看出本国股票价格指数与本币币值走向成同向关系，这就意味着一国货币预期贬值往往就会导致该国股票市场价格指数的下跌。97年东南亚金融危机中，东南亚诸国汇价、股指一齐下跌就是明显证据。同时，戈登基本的资产定价模型假设股票的价格等于未来股息收益的折现值；如果股票未来的每股盈利红时的派现率为固定比例k，7那么，股息股票价格5)r’+f 一 ＼j’‘现实中k、我们可以把它们理解成一段时期内一个合适的平均值。此外，国内目前分配给流通股东的股息红利要征税，所以具体计算中(5)式应修改成‘“ “P“器宰+，+ 一 表示股息所得税的税率。式(2)中的投资者所要求的股权风险溢价(个部分(基于数据可获得性，为了便于研究，本文中不考虑汇率变化，所以用在此处，我们可以推出，以市盈率表示的合理估值水平便应该是P／ 七(1一r)／e 2——)公式变形，可以进一步推导出：衅等+一) P|E 。 ＼)其中，为国内流通股东股息红利税，P／据戈登的资产定价模型，为了推算出在一定价格水平下市场隐含的股权风险溢价，我们需要对模型中的五个关键因素进行判定或假设，我们需要获得某一时期内股市场的分红时的派现比率，股息所得税，长期内每股收益的增长速度，市场无风险利率水平。得到上述五个关键因素的数据后，我们将所得值带入公式，就可以推导出隐含的股权风险溢价。2．2通过股差价推算股权风险溢价国内有30多家公司同时在一家公司的股票在两个市场的交易价格存在较大差异，这种股价差异反映了内地投资者和香港市场投资者所要求的股权期望收益率的不同。作为一个高度开放的市场，香8港市场的股权期望收益率(即无风险收益率和股权风险溢价之和)是已知的。这样，如果能够计算出两个市场股权期望收益率的差值，就可以得到内地去内地无风险收益率，就可以得到市场的股权风险溢价。以有 鼢：七上^一g (9)Pa：k 墨，．。一g(10)^“百+g(11)考虑到国内流通股东股息红利税，设税率为T，由式(10)可以得到乙=七』三二≥乏∑旦+g(12)式(11)与式(12)联立可以推出…。=尼}半】(13)由于“=4)15)式(14)(15)中，式(14)，式(15)带入式(13)，可以得到二三2纠 l (16)公式进一步变形，可以得到：：三鲨I’ I P^只 I(17)93．1研究样本选择第三章样本选择及计算结果为了计算股权风险溢价，本文首先将采用戈登的资产定价模型，推算出着将采用第二釉方法，股差价法来计算种方法互相验证，来提高研究结果的准确性。在样本选择方面，为了增强可比性，比较理想的处理方式是两种方法选取同样的样本。本文中，我们将从含股板块中选取挑选上海，深圳市场上规模大、流动性好的最具代表性的股票组成样本股。不选取全样本，主要是因为市场中有一批被特别处理，亏损或微利的公司，其中的大部分公司缺乏投资价值，已被投资者特别是主流的机构投资者逐渐抛弃；这些公司目前的价值也许只在于其壳资源或被重组的价值，这种价值是很难衡量的，有可能导致研究的结果有偏差；不选取上证50指数，上证180指数和深圳100指数的成分股，是因为这些指数的成分股一直随着时间进行调整，存在不稳定性。基于上述选取样本股票的考虑，本研究中具体选择的股票样本组成明细如下：中国石化，中兴通讯，经纬纺机，鞍钢新轧，科龙电器，华能国际，皖通高速，中海发展，南方航空，东方航空，兖州煤业，广州药业，江西铜业，宁沪高速，深高速，海螺水泥，青岛啤酒，上海石化，南京熊猫，马钢股份，仪征化纤，东方电机。共计22只股票。3．2利用戈登资产定价模型计算的基本假设从式(8)中可以看出，如果把所选取的样本股票看成是一个大的股票组合，则这个股票组合隐含的股权风险溢价由以下五个因素决定，即股票组合的市盈率水平，分红时的派现比率、股息所得税率、长期内每股收益的增长速度、市场的无风险利率水平。下面，本文将对这五个因素进行逐一分析。(1)股票组合的市盈率水平本文中计算市盈率的基本方法是：取2001年根据年报，获得每股收益，两者相除，得到每只股票的市盈率；按10每只股票流通市值加权平均，得到股票组合的平均市盈率。当然，计算时会剔除当年微利或亏损的股票，以免对计算结果带来较大偏差。计算结果如下所示：年度 02 ．62 44．78 24．71 24．62 15．74市盈率资料来源：根据天相相关数据整理从图表中我们可以看到更直观的市盈率水平的变化趋势图1．据天相相关数据整理从以上图表可以看出，这个组合的市盈率水平一直在下降，这与整个盈率逐渐降低的趋势是吻合的。(2)分红时的派现比率2002年起，这一情况得到明显好传。本研究中，首先通过上市公司年报获得每只股票的净利润，然后通过查阅相关资料，获得上市公司当年相应的分红派现总额，以分红派现总额除以总利润，就可以获得每只股票的分红派现率，然后算术加权平均，从而得出股样本的分红派现率。以下图表显示了计算结果：表2．001 04 平均分红派现比率 36．29％ 47．69％ 45．21％ 38．32％ 41．88％． 资料来源：根据上市公司年报和相关资料数据整理。(3)股息所得税目前我国对个犬投资者征收10％的股息所得税。由于在不同阶段，‘个人投资者持有的股票市值情况也在不停变化，而且我们也无法确切知道市场中有多少市值的股票是由个人投资者持有的，所以本文采用相对保守的做法，取上限10％。(4)长期内每股收益的增长速度一般来讲，上市公司每股收益和格水平、固定资产投资水平呈正相关关系，但是实际中每股收益的波动程度要远远大于长远和整体的范围来看，一个国家股票市场的收益率必然和管一国股票市场收益率可能在某一阶段和研究中所选取的股组合中的股票大部分为大型蓝筹类上市公司，因此其长期每股收益增长率大致和据中国国家统计局的数据，中国在过去20年(1978年均％。在1998"- 2002年，经历了新中国成立以来的第一次通货紧缩，年均右，而在2003年与2004年，中国经济又重新步入了快车道，达到了9．1％与9．5％(李勇坚，2004)。2004年10月出版的际货币基金、各大型投资银行等机构观点基础上发表的关于中国经济与全球经济长期增长的一组文章中指出，只要中国坚持改革，中国经济的高增长速度仍可再保持20年以上(004)。因此，我们认为在较长一段时问内，只要中国经济的增速保持较为平稳的趋势，我们所研究的样本股每股收益的年平均增长速度将会保持在9．4％左右。(5)市场无风险利率股权投资是一种长期投资，估值模型中采用的无风险利率一般都是流动性较好的长期国债到期收益率。近几年，我国上市交易的长期国债到期收益率水平大12致都保持在3．5％左右，因此，本研究中采用3．5％作为市场无风险利率。3．3利用戈登资产定价模型的计算结果利用下述公式：价盯据上述讨论，将戈登模型的关键因素的结果带入，得到3．001 04P／E 44．78 24．71 24．62 15．74分红派现率 36．29％ 47．69％ 45．21％ 38．32％长期每股收益 9．40％ 9．40％ 9．40％ 9．40％增长率无风险利率 3．50％ 3．50％ 3．50％ 3．50％股息所得税 10．00％ 10．00％ 10．00％ 10．00％隐含股权风险 6．63％ 7．64％ 7．55％ 8．09％溢价3．4利用股差价推导)基本假设香港市场无风险利率是选择香港金管局(0年期外汇基金债券(0 到期收益率，香港近几年10年期外汇基金债券的收益率水平保持在4％左右，因此本文采用4％作为香港市场无风险收益率的水平。通过们可以得到2005年公认的关于香港市场的股权风险溢价在8％左右，我们无法获得香港市场股权风险溢价的历史数据，但是鉴于香港市场是一个较为成熟的市场，股权风险溢价水平的波动幅度不大，因此我们在此处采用8％作为香港市场年的股权风险溢价水平。对．于们采用这样的方法计算，首先通过按当月的汇率将港币折算为人民币，以到每支股票的市盈率，在按到整个组合的市盈率。计算过程中剔除微利，亏损的股票，’以避免对计算结果带来较大偏差。数据的选取及具体计算结果如下表：表4．001 04票组合 44．78 24．71 24．62 15．74 14．9 15．8 15．6 14．9分红派现率 36．29％ 47．69％ 45．21％ 38．32％内地市场无 3．50％ 3．50％ 3．50％ 3．50％风险利率香港市场无 4．00％ 4．00％ 4．00％ 4．00％风险利率香港市场股 8．00％ 8．00％ 8．8．风险溢价股息所得税 10．00％ 10．00％ 10．00％ 10．00％隐含股权风 6．79％ 7。22％ 7．25％ 8．12％险溢价资料来源：根据天相，市公司相关数据整理可以看到，通过两种方法得到的计算结果是比较接近的，因此具有一定的准确度。本文对两种方法计算得到的结果取平均值，从而得到合两种计算方法的结果，取两个计算结果的平均值，得到年5．002 股权风险溢 6．71％ 7．43％ 7．40％ 8．11％价国外相关机构计算了中国在海外上市公司的股权风险溢价水平，例如瑞士信贷第一波士顿估计的％，标准差2．3，高盛估计的10年以来％，标准差2．6(王国光，2005)。这样看来，本文的计算结果和他们的计算比较接近。第四章影响．1 =D／(RP—g)(其中我们可以看出投资者要求的股权风险溢价越高，其期望收益率越高，股票的估值水平越低。对于投资者丽言，投资新兴市场面临着很多风险，不仅包括政治风险和汇率风险，还面临市场制度不完善所带来的不确定性。对于开放的新兴市场，由于新兴市场内的资金是可以在国内外不同市场间自由流动，国际上在计算新兴市场的股权风险溢价时，比较通行的做法是以成熟市场为基准，再加上适当的溢价而得到的。具体的计算方法如下公式：某个国家市 该国的国 该国股票市场波幅的标准差场的风险溢价。家风险补偿×百歪雁孺丽两蓊丽磊丽 9)从以上公式可以看出，在资本自由流动的金融市场体系内，一个国家或地区的股权风险溢价和该国家或地区的国家主权信用评级相关，也和该国或地区股票市场和债券市场的波动程度有密切关系。通常在实务中有比较便利的方法，某国的国家风险补偿就是以该国在国际债券市场发行的以外币计价的长期债券的收益率，与该外币主权国发行的同样期限的债券的收益率为基准，两者的差额就是该国的国家风险补偿。新兴市场的估值水平比较低，除了上述提到的政治和汇率风险因素，相当程度上是由于其制度性因素。所谓制度性因素是指某个市场由于其市场制度建设方面的缺陷，因而导致投资者要求较高的风险回报。制度建设的缺陷包括上市公司会计制度是否和国际通行会计准则一致，信息披露是否全面、及时、准确，公司治理结构的质量，对内幕交易和股价操纵的监管是否有力，以及少数股东的权益是否得到有效保护等，这些问题正是全球新兴市场面临的共同问题。因此，从全1求新兴市场提供较高的风险溢价是合理的，这也是导致新兴市场的市盈率普遍偏低的原因之一。与之相比，在经过近百年的发展完善后，欧美等成熟的证券市场的上市公司治理水平，信息披露水平，股票市场监管等方。面的问题不断得到完善。随之，投资者对证券市场的信一不断提高，因此投资者要求的股权风险溢价水平不断下降。以美国股市为例，其风险溢价的历史平均水平为5．2％左右：相应的，股票市场的市盈率水平也在15倍到20倍之间( 005)。所以，从全球金融市场的视角来看，不同金融市场的风险溢价水平是不一样的。欧美等主要的成熟金融市场，它们的市盈率水平普遍相对较高；而印度，韩国，台湾，香港等新兴市场，市盈率水平普遍较低。改革开放后，中国有不少公司在海外上市，但是海外投资者对中国在海外上市公司所要求的股权风险溢价水平是非常高的，所要求的风险溢价水平和韩国、马来西亚等国处于同一级别，所以中国海外上市公司的市盈率水平普遍偏低。从国际范围内，看看海外投资者对不同市场的股权风险溢价水平的要求，并做相关比较是很有意义的。根据表列出了2005年欧美成熟市场和亚洲新兴市场股权风险溢价水平的数值：图3．股权风险溢价水平的国际比较资料来源：005年1月由上表可以看出，投资者对于5。4％左右的水平。这一点很好解释，国内股市场的治理水平，上市公司的治理治理结构，信息披露，16会计准则与全球一致性等方面与成熟市场相比有较大差距。但与香港市场相近，比台湾，新加坡等新兴市场的溢价水平则要低一些。是什么原因比新加坡，台湾低昵?照理说香港：新加坡市场是一个相对成熟市场，其股权风险溢价水平怎么会和国内至比个市场都有自身的特性和特点，这里分别给予分析。 “我们首先讨论一下香港市场。就香港股市自身的特点而言，香港股市股权风险溢价水平较高是由于以下几个因素造成的：一是香港股市的市盈率水平较低。香港市场的蓝筹股构成是以低市盈率股票为主。恒生指数样本股票大约有30多只，仅占香港主板上市公司总量的3％左右，而其总市值却占到了上市公司总市值的70％。恒生样本股大致由三大类的股票构成：一类是汇丰和恒生等大市值银行股，其市盈率基本都在20左右，仅仅比恒生指数总体水平稍高；第二大类是公用事业和地产类股，与欧美等市场的此类股票相比，他们的市盈率水平也比较低；第三大类是红筹股，诸如中国石化和华能国际等，这类股票当初为了吸引海外投资者，在上市的时候市盈率水平也定得比较低。由此，可以看出香港股票市场整体的市盈率水平比较低(孙磊，2004)．其次，香港股市投资者结构的海外化与机构化程度很高。近几年来，香港股市总交易金额的一半左右是由海外投资者完成的；香港股市投资者的机构化特征也非常明显，香港股市的交易总量的60％左右是由机构投资者进行的，海外投资者和机构投资者偏好低市盈率和低市净率股票，这也决定了香港股市定价的水平不会太高(孙磊，2004)。第三，与其他成熟市场相比，香港股市的波动幅度较大。香港地理位置特殊，非常容易受到国内和国际金融市场波动的影响，所以香港股市波动幅度比其他成熟股市都要高。机构和海外投资者基本上是风险厌恶型的投资者，因此必然要求香港股市提供更高股权风险溢价。总的来说，新加坡市场投资者的海外化，机构化程度也很高，加之其较小的市场规模，也很容易受到周边政治经济事件的影响，其股权风险溢价水平也比较．．．港和新加坡市场总的来说是比较成熟的市场，上市公司治理水平比较高，17这个市场的监管机制也比较到位。台湾的情形却有些不同，台湾市场的市场监管水平，控制内幕交易，信息披露等方面做得比较一般，大陆许多内幕交易，庄家控盘等操作手法大多源于台湾，这就导致国际投资者要求台湾股市付出额外的制度性折价，提高了台湾市场股权风险溢价的水平，台湾市场的股权风险溢价水平高达14％左右。●‘4。2 2．股股权风险溢价水平在逐年稳步提高，从2001年的6。7％提高至2004年的8．1％。本文认为：2001年，就．7％的股权风险溢价水平过低；到了2004年，从横向的国际比较看，％的股权风险溢价水平是比较合理的。2001年，我国就意味着上市公司未来要保持60％左右的业务增长率，显然，这一假设是根本站不住脚的，后的主要原因是资者队伍不成熟，散户投资者占了较大比重，机构投资者所占的比例还不够高，投资者没有充分认识到对们所要求的股权风险溢价比较低。 ．随着价下跌，构投资者队伍不断壮大，投资者对之对应，投资者要求的股权风险溢价水平也不断提高。4．3影响一个市场，投资者要求的股权风险溢价的水平主要是由三个’-● ‘●。因素共同作用的结果：一是制度性因素，制度性因素是由一个市场的监管治理水平，上市公司治理结构和质量，信息披露是否准确，及时，全面来决定的，如果一个市场制度完善，监管得力，上市公司治理良好，信息披露充分，那么投资者要求的制度性溢价的水平就低；反之，这个市场就需要付出较高的制度性溢价，即投资者要求更高的股权风险溢价；二是成长性因素，一个市场宏观经济快速增长，上市公司收益增长速度快，这个市场的成长性高，投资者就愿意降低股权风险溢价的要求；最后，一个市场股权风险溢价水平和整个市场的投资者队伍的素质有很大关系。一、制度性因素具体而言，在目前特定的历史条件下，我国1)我国资本项目不能自由兑换的影响在目前情况和中短期的趋势来看，我国资本项目仍将不可自由兑换，国内投资者投资境外市场受到了严格限制，国内投资者可选择的投资渠道有限，因此进行股票投资时所要求的风险溢价水平就会低一些。(2)股权分置的影响国内市场股权割裂的现象比较特殊，国有股和法人股不能流通，够分享非流通股转为流通股时所带来的利益，国内学者通常把这种期望称为流通于存在这种会使流通股东所要求的风险溢价水平要低一些。下面我们来评估这种含权预期大致会对先需要计算一下流通2005年以来，在目前讨论和已经实施的解决非流通股流通问题的各种方案中，从目前已经完成股权分置改革的公司的情况看，流通股东获得的对价的平均水平相当于每10股‘19获得3股由非流通股东支付的股份。我们以公式应更改为：胖型+一U) u 以带入2005％，提高了0．66％，所以％左右。二、成长性因素股票市场是宏观经济的晴雨表，中国股市对宏观经济的代表性也逐步增强。随着国内越来越多的各行业的龙头企业登陆股股价与经济增长的关系日益明显。投资者队伍的成熟以及宏观经济与国经济增长的稳定性也在逐渐提高。近年来，在中国宏观经济在高速增长的同时，且波动性也大大降低。以往中国经济“一放就乱、一收就死"的情况得到大大改观。所以，有些国外学者评论中国经济步入了一个高增长、低波动的黄金阶段。在这个大背景下，越来越多的真正代表中国经济发展的大型蓝筹企业不断进入投资者对到戈登的资产模型的基本公式，企业盈利增长速度越高，股票的估值水平就会越高。最近，香港几年来外资以高价并购国内企业，或者定向增发的例子屡见不鲜，这的确在一定程度上体现出国内近两年的情况来看，以们可以说中国经济高速增长提升了、机构投资者队伍的壮大使投资者对构投资者队伍不断发展壮大，市场资金的流入状况得到明显改观。截至2005年11月，基金管理公司数量达到52家，证券投资基金资产总规模达5008．2亿份；批准计获批外汇投资额度54．95亿美元；全国社会保障基金持有股票资产市值205．2亿元，入市规模较2004年增长了65％；保险资金已间接入市1060亿元，直接入市金额已达135．7亿元；企业年金入市工作也已进入了实质性操作阶段(尚福林，2005)。可以说，我国证券市场多元化的机构投资者格局已经初步形成，这将对证券市场的规范、健康、稳定发展起到至关重要的作用。股票型投资基金的规模进一步扩大，银行系，保险系基金管理公司商治理整顿工作基本完成，他们会在集合理财、权证等方面加强业务拓展与创新，这也会带来新的资金流入；至到2005年9月，我国是私募基金合法化也有可能获得突破，如果私募基金的法律地位的问题得到确认，将会引导更多的民间资金进入证券市场，从而进一步增强市场的流动性和活力。随着其他政策和措施的进一步颁布和落实，未来几年中国股票市场的资金流入将会进一步改观。(尚福林，2005)机构投资者，尤其是导价值投资，扭转了以前场投机氛围浓重的局面：同时，机构投资者的研究水平也在不断提高，这样就引导了整个市场理性投资行为，投资者对低了五章降低国资本项目也会逐步开放，这样内投资者自然也会对如别是上市公司的治理结构等方面不能进一步向国际标准靠齐，甚至有所滑坡，此，积极采取措施来降低高市场的估值水平是很有必要的。有鉴于此，本文提出如下一些建议：(1)继续加强市场的制度性建设继续证券市场的制度性建设，特别是要提高上市公司的治理结构水平，以降低而进一步降低投资者所要求的股权风险溢价。投资者对新兴市场所要求股权风险溢价之所以大大高于成熟市场，主要原因就在于●。新兴市场中的绝大多数上市公司治理结构不够规范、透明度不高，投资者对公司的未来不能有比较明确的预期，从而整个市场的系统性风险高。联系国内市公司由于治理结构规范不规范，损害股东利益的现象屡见不鲜，投资者对上市公司的预期很不稳定，一旦某些行业内的公司出现公司治理的大问题，就会对整个市场造成较大的冲击，从而导致整个市场的系统性风险比较高。对一个完全开放的新兴市场而言，市场的系统性风险是决定股权风险溢价的首要因素。因此，从长远看，加强市场的制度建设是提高市场投资价值最关键的因素。(2)积极推进解决股权分置难题股权分置问题是中国股票市场在特定的历史条件下形成的独特的二元结构现象，它既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。非流通的国有股、法人股和社会流通股“同股不同价不同权"，实质上形成了两个市场、两个价格。分割的两个市场还使上市公司治理缺乏共同的利益基础，从而对上市公司治理结构的改善和提高造成很大制约。如果不改变证券市场的这种价格，市场双轨状态、会对中国股票市场的发展、上市公司治理结构的完善和资本使用效率的提高造成很大困难，证券市场发展的很多问题都难以得到根本解决。(3)鼓励企业在不影响公司发展的前提下提高分红时的派现率。从投资的角度看，如果企业再投资的资金收益率低于其加权的资金成本，此时的再投资行为实际是在损害股东利益。因此，我们需要鼓励和支持那些已经进入成熟期或者持有大量现金、但没有好的投资项目的企业提高现金分红的比率。(4)取消红利所得税也是可行的一个政
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