A股市场将迎来全面注册制的重要时刻。2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。本次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。基金君就此采访了重阳投资、星石投资、保银投资、清和泉资本、睿亿投资、鹤禧投资、竹润投资、于翼资产、钦沐资产这9家知名私募机构，解读相关制度和规则，未来全面注册制将给市场带来的影响，以及投资方面将发生的变化等。私募认为，经过四年试点后，股票发行注册制将在全市场推开，这是一个里程碑式的事件，其中多项改革制度都很关键，有利于资本市场长期发展，更好服务实体经济。在全面注册制下，未来市场将大幅扩容，但不认为IPO供给会失速，放管结合是注册制改革的题中应有之义。同时市场分化是必然趋势，未来不同上市公司将出现优胜劣汰，A股退市力度有望加大。从投资角度来看，私募表示，全面注册制下打新策略不再“稳赚不赔”，投资者需要更注重基本面研究，关注定价和上市公司质地。还有融资融券、涨跌幅限制等交易规则方面的变化，对投资也产生影响，全面注册制时代更考验投研能力。A股迎来全面注册制“关键一跃”，多项改革制度引关注2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，沪深交易所也同步发布了相关配套业务规则的征求意见稿。在经历了四年的试点探索和稳步推进后，A股市场注册制即将迎来“关键一跃”。重阳投资合伙人寇志伟分析，科创板、创业板和北交所此前已实施了注册制，此次针对主板的全面注册制改革，在制度上主要有几个特点：一是立足多层次资本市场，进一步明确主板、科创板、创业板的差异化定位。主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市。二是主板发行条件的包容性进一步提高，但门槛仍高于科创板和创业板。新规取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。在市值和财务指标上，沪深主板设置了“三选一”的条件，相较科创板和创业板的市值要求更高，利润或收入规模要求也是创业板的数倍，提高包容性的同时继续保留主板市场面向大盘蓝筹的定位。三是完善新股定价机制，放开主板新股发行定价。全面注册制取消了2014年以来的23倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。四是部分借鉴科创板和创业板交易机制。全面注册制下，主板：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。同时，主板自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。鹤禧投资表示，相关办法和规则内容中，要求突出主板大盘蓝筹特色的相关内容比较关键，其进一步明确了主板和科创板的差异化定位。新股前5个交易日不设涨跌幅限制，首日即可纳入融资融券等减少了新股价格达到市场均衡的时间，有助于市场有效性的提高，但也使得买卖新股相关的策略更难获得收益。于翼资产则认为，新股上市后交易制度的调整最为关键：前五个交易日不设涨跌幅限制，第六个交易日开始维持10%涨跌幅度限制不变。前五日的充分换手下保证了定价的效率，之后的涨跌限制和以往保持不变，对庞大的存量资产不会产生过多的影响。同时，信息披露和处罚力度的调整也值得关注，注册制下以信披为核心，上市公司治理规范性会快速提升，同时监管对信披造假的“零容忍”，给予了强有力的保障。另外，钦沐资产也称，增加严重异常波动的交易信息披露，降低市场恶意炒作，对于主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅，新股上市后股价对信息的反映更容易一步到位，从而缩小市场预期差的窗口期，降低个股长期换手率。全面注册制改革意义重大，更好助力资本市场服务实体经济私募指出，未来全面注册制的实行，对资本市场的长期发展意义重大。清和泉资本表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。睿亿投资研究总监熊林认为，全面注册制改革正式启动，将有助于夯实直接融资体系制度的基石，提升融资效率，有利于资本市场的长期健康发展。一方面注册制不再对企业资产、现金流等指标实行硬性要求，发行条件更加多元化，另一方面发行审核制的放宽将提高市场发审效率，更多企业打开融资通道。对再融资而言，注册制有利于提升企业融资意愿，优化融资结构。与此同时，全面注册制落地将有助于优化市场结构，推动国内宏观经济转型并往高质量方向发展。“对于市场生态，全面注册制将打通一二级市场，加速市场存量标的“优胜劣汰”，优质的成长标的在中国资本市场上集聚，行业马太效应有望增强，推动资本市场生态持续完善，有利于市场长期健康发展。”钦沐资产也称，全面注册制对A股影响重大，是我国资本市场改革的最重要一步，助力中国产业结构转型，短期来看，全面注册制将带来上市公司数量的增加,对市场参与者投研能力的要求相应提高，中长期来看，参考海外经验，资本市场的良性发展吸引中长线资金入市，同时能促进上市公司优胜劣汰。鹤禧投资表示，实行全面注册制的意义主要是为了更好的助力资本市场服务实体经济，进一步提高发行效率并优化监管职能。对于中长期来说，更成熟的中国A股市场有助于为投资者带来更低波动、预期收益更合理的投资体验。注册制改革深刻影响市场投融资，不必担忧新股对资金面的压力私募看好全面注册制对市场短期和中长期带来的积极影响。“全面注册制的落地是中国资本市场深化改革里程碑式的事件，对资本市场投融资两端的影响都是非常深远的。”于翼资产认为，从中长期看全面注册制是重大利好，发行价格更加市场化，上市速度更快，优胜劣汰逐步显现，“炒小”“炒壳”等乱象会有明显改善，市场生态更健康，定价效率更高，价值回归的速度会更快，基本面逐渐成为股价决定性因素；但是短期看由于注册制下市场预期新股发行速度加快，担忧资金面的压力，从而对短期市场情绪产生一定负面影响。事实上，不少私募认为从此前的实践看，不必过于担忧新股上市对市场资金的分流。清和泉资本统计了以往的数据后分析，一是IPO发行方面，2020年后募资影响减弱，虽然注册制重大节点推进后IPO募资额均有所提升，但整体IPO规模较市场增量资金如新发基金等相对较小，且上市门槛的降低新股破发概率上行，导致新股吸纳资金能力下降；二是交易资金方面，2020年注册制重大节点推进后两融余额不再大幅下滑，甚至在2020年4月通过创业板试点方案后两融余额快速回升，全球资产荒背景下注册制能够提供优质标的进而提升市场风险偏好；三是行业配置方面，成长板块有望占优，复盘来看，成长和消费在注册制推进后取得正收益概率较高且普遍领涨，2020年以来，科技成长股景气度提升，叠加直接融资受支持力度提高，场外资金不断流入股市。寇志伟认为，全面注册制不会改变市场平稳运行的趋势。历史上看，供给层面的制度变化对A股市场的影响有好有坏。熊市中潜在供给的增加会加重市场的悲观情绪，但牛市中新股上市往往表现强劲，进一步推升板块内存量股票的估值。近年来，资本市场各项改革平稳推进，市场制度变化的可预期性越来越强，投资者对供给层面制度变化的反应也越来越理性。一个最近的例子是，创业板实施注册制后，并未带来市场的异常波动。鹤禧投资表示，短期来看，全面注册制的推行主要可能在资金层面影响A股市场，根据相关测算，粗略估计实行注册制后A股新股发行量会提升8%左右。结合监管强调实行注册制并不意味着放松质量要求，预计短期A股发行量增加有限，对A股市场的资金分流的影响较小。放管结合是注册制改革应有之义当然，未来市场将大幅扩容，但私募认为这并不意味着IPO供给会失速，放管结合是注册制改革的应有之义。“全面注册制对整体市场而言的影响偏向于中性，注册制简化了上市流程，也一定程度上降低了上市门槛。全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升。”清和泉资本举例分析，此前试点注册制的科创板、创业板，IPO融资规模明显提升。2019年注册制试点改革以来，沪深交易所IPO规模逐年提升，从2018年的1378亿元上升到2022年的5704亿元，增幅超过300%，其中科创板从无到有，2022年IPO融资规模已超2500亿元，创业板融资规模也从2020年开始大幅提升，从2019年的301亿元上升到2022年的1796亿元。寇志伟认为，市场供给有序加速扩容。毫无疑问，在更加透明可预期的发行制度下，主板IPO也有望提速。据统计，创业板实施注册制前一年年平均每个月首发融资公司4.3家，后一年月均升至12.6家。“同时，我们并不认为IPO供给会失速。放管结合是注册制改革的题中应有之义，‘全面注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发’。事实上，过去两年中IPO审核总体是趋严的，去年末出台的IPO保荐新规也明确券商IPO被否后会被扣分。”星石投资称，全面注册制拓宽了直接融资通道，但并不意味股市将出现快速扩容，对于股市短期的实际影响可能不会很大。与注册制相对应的，股市退市机制也在逐渐完善，2019年以来A股加快了对劣势企业的退市步伐，A股摘牌公司数量中枢出现抬升。注册制和退市机制完善相结合，上市企业优胜劣汰的进程在加速。全面注册制提高直接融资效率，通过市场化判断引导资金流向更具有增长潜力的新兴产业，将会有更多优秀的“新经济”公司得到资金支持，新经济产业发展或将更加顺畅。市场分化、优胜劣汰是必然趋势不少私募认为，未来市场分化是必然趋势，不同上市公司优胜劣汰。保银投资分析，首先，A股股票数量大大增加，现在A股已经有4900多家公司，注册制的全面推行后，预计将很快刷新纪录，这也对股民的选股能力提出很大的考验。其次，未来股票之间分化会更加明显，此前股票数量有限，小市值公司也具备可观的“壳价值”，注册制使“壳价值”被极大压缩，从而进一步加强上市公司股价表现与基本面的联系。“借鉴美股与港股市场交易向龙头公司集中的趋势，随着注册制改革的全面深化，A股市场资金可能会持续向龙头公司靠拢，业绩差的股票可能就没有什么好的估值，甚至港股化，成为‘仙股’。”于翼资产也说，注册制下发行速度变快，A股会出现一定的港股化现象，大量的交易集中在优秀的公司上，部分质地较差的公司可能出现流动性问题。寇志伟表示，随着市场的扩容，上市公司数量越来越多，个股的表现将进一步分化，研究覆盖的难度也会变大。个人投资者在市场中赚钱的难度加大，团队化、专业化、系统化的机构投资将成为市场的主流。清和泉资本认为，全面注册制下，A股退市力度有望加大，利好存量优质标的。根据证监会有关部门负责人答记者问，全面实行股票发行注册制后，将加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。注册制下打新策略发生变化，更关注定价和上市公司质地注册制下“新股不败”神话或将破灭，多家私募表示，未来打新策略会发生很大变化，需要更注重基本面研究，关注定价和上市公司质地。“全面实行注册制后，新股的发行节奏将明显加快，前5个交易日不设涨跌幅限制，首日即可纳入融资融券等新规定也减少了新股价格达到市场均衡的时间，新股上市后的交易套利等策略将更难获得收益。此外，新规下主板新股也不再以23倍市盈率左右发行，打新亏损或将成为常态，打新策略将更加考验投资者对于待上市新股的基本面研究。”鹤禧投资说。清和泉资本表示，注册制下新股破发比例提升，研究能力将是新的分配逻辑。2022年创业板和科创板破发比例分别为20%、40%，较2021年的3%、6%大幅提升。全面注册制后，新股市场化定价机制运行有效性有望进一步提升，主板新股破发或将不再少见。于翼资产也认为，全面注册制下打新策略会发生很大的变化，观察发现科创板和创业板注册制新股发行已经在2021年四季度和2022年二季度发生过两次较大范围的首日破发，“盲打”将会成为历史，对于新股的基本面研究提出了更高的要求，打新不再是稳赚的策略，需要挑选质地优秀、发行价格合理的标的进行申购。“投资上我们在行业的选择上不会设限，由于注册制新股通常处于成长期，在具体公司上我们会积极发掘其中有一定壁垒、业绩的成长性和质量兼具的标的。”竹润投资称，对个股深入研究带来的回报大概率会提高。打新策略由于新股涨跌停板机制的变化而可能失效，选股更加重视企业的基本面和业绩情况，预计未来题材炒作和个股短线投机炒作可能会逐步降温。“我们会重点关注符合国家发展战略方向的个股，如信息技术、高性能材料、太空探索和生活服务业等。”另外私募也关注融资融券方面的变化，于翼资产表示，首日即可纳入融资融券对于对冲策略的管理人来说有更大的意义，可选标的更多，策略容量和灵活性也得到提升。对券商板块来说，更多的两融标的和潜在更大的交易量对业绩的提振也有正向作用。竹润投资认为，融券机制的引入更加利于个股定价效率的提高。如果公司基本面存在风险，很容易被对基本面有深入研究认识的投资者以融券的方式来押注未来股价走低来获利。市场效率的提高也会自然使得“新股连续涨停”的现象慢慢消退，因制度的改变使得历史上的套利模式的空间消失了。全面注册制时代更考验投研能力在私募看来，全面注册制带来更多新股，市场分化更明显，也更考验机构投研能力。“整体看，全面注册制进一步把企业价值判断交给市场来做，既可以激发社会的创新能力，又有助于投资者形成更为成熟的投资理念和投资策略，对于国内经济转型和股票市场的长远发展有着重大意义。”星石投资表示。鹤禧投资称，长远来看，未来A股上市公司的数量将显著增加，上市公司间的优胜劣汰也会更加明显。对于投资者来说，这样的市场变化将带来明显的分层效应，投研能力不足的投资者缺乏大范围股票的覆盖能力，只能专注于研究少数白马股，使得白马股的基本面更加透明，更难以获得超额收益。而有足够投研能力的投资者需要覆盖更大范围的股票，持仓更加分散均衡以提升策略的风险收益比。“市场股票数量的增加将带来更多的投资机会，但是同时白马股超额收益的衰退也会淘汰一大批传统投资者。在全面注册制的新时代，我们将有意识地增加研究覆盖的广度，摒弃躺平躺赢、只研究热门股票的惰性思维，不断迭代优化策略，增加股票配置的均衡和分散程度以适应更加成熟的A股市场。”钦沐资产坦言，全面注册制下，随着上市公司数量的增加，对机构投资者的投研和风控能力有进一步的要求，同时市场的活跃度也有望提升，垃圾股炒作现象减少，优质公司将更为稀缺。“选股策略上，未来个股走势可能会非常分化，资金供给和波动性增大，我们会更聚焦行业优质公司，纳斯达克指数12年长牛走势证明，注册制下的优质科技公司将为投资者提供丰厚回报。投资标的选择上，会聚焦科技互联网、高端制造、大消费等领域，23年重点关注新能源产业新技术、机器人、人工智能、虚拟现实等领域的创新革新、同时关注经济复苏背景下的大消费板块。”熊林认为，在全面注册制改革背景下，可以促进资本市场迅速扩张，但也意味着对细分板块、赛道和公司的投资需要更加精细化甄别。“我们认为那些商业模式稳定或者稀缺的行业，以及受益于中国高质量发展的产业的投资机会值得关注，这主要集中在传统消费医药，以及硬科技、新能源和高端制造等领域。机构的投资逻辑将会更加聚焦在优质赛道和公司的挖掘和配置上。”熊林进一步表示，未来在投研建设上将围绕几个方面展开：一是要更加聚焦，由于注册制带来的市场快速扩容，上市公司数量将继续上升，这意味着未来有很多公司将会被市场边缘化和无人问津，投研上将更加聚焦在长期看好的领域以及个股的深耕上；二是要增加新技术领域的投研建设，未来中国资本市场是撬动中国经济转型、向高质量发展的重要支点，将会有越来越多的优质硬科技、高端制造、新能源和生物技术领域的公司上市，这也是未来需要重点关注和研究的领域。另外，保银投资称，随着A股走向成熟，上市公司之间的分化会更加的明显。这预计也会为股票多空策略提供更好的机会。

2月1日，中国证监会发布了一则“事关亿万人财富自由”的公告：全面实行股票发行注册制改革正式启动。这个消息对于股民、基民来说，绝对算得上“重磅”消息。不亚于房贷利率大幅波动对于买房族的影响。不过，还是有不少人尤其是对股市不太关心的人，看到公文和官方报道也会是一脸茫然。主要问题大概有这么几个：注册制和过去“核准制”的区别是什么？全面实行注册制，究竟会利好哪些人？作为散户，会不会被割得更惨？简单来说，注册制和过去“核准制”的区别挺大。所谓核准制，就是张三的公司要想通过上市来融资，也就是“借钱”，前提条件是，张三的公司在过去三年要实现连续盈利，张三要向市场、尤其是向监管单位证明，自己是一家有能力挣钱、有能力连本带息“还钱”的公司。那么，这个环节能弄虚作假吗？能！并且，早就成为了一门“显学”。事实上，企业为了上市，不仅前三年盈利能力可以作假，上市后连作假都能“糊弄”。因为根据沪深交所的退市制度，上市公司连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值，才会戴上“*ST”的帽子，才会有退市风险。那么，只要避开上述退市条件，糊弄过去，岂不是就能高枕无忧了？这里有个典型，獐子岛。由于扇贝一会儿怕热，一会儿怕冷，一会儿又集体“跑路”……导致獐子岛扇贝，一直是“谜”一样的存在。然而，獐子岛在2014、2015连续两年亏损之后，2016年账面上神奇地实现了7959万元净利润；随后又是亏损不断，在退市的边缘疯狂试探，但又总能安全上岸。对于这样的公司，股市上有个诨号“不死鸟”。面对“不死鸟”，你以为自己是“能割擅舞”的猎人，其实只是一只帮别人实现财富自由的猎物。那么，弄虚作假的人，就不怕处罚吗？估计真的不怎么怕……毕竟，过去对于财务造假的公司顶格处罚只有60万元，对责任人顶格处罚只有30万元。和动辄几千万、几亿，甚至几百亿的犯罪金额相比，犯罪成本实在太低了。不仅如此，由于核准制审核比较慢，导致排队时间比较长。这也就导致，有些上市公司虽然经营很差、连年亏损，失去投资价值，但是因为它是一家上市公司，它依然能成为被人追捧的香饽饽——壳公司。非上市公司收购“壳公司”，抄近路，实现借壳上市，只要把资产往“壳”中一注，马上就是一轮起死回生。壳公司之所以受到追捧，另一个重要的原因，就是一些“瓤”很好的公司，上不了市。比如，早期的阿里、京东等具有发展潜力的企业，因为不具备连续3年的盈利能力，就会被拒之门。这也就让那些能看得懂新兴企业发展的股民，错失了财富自由的机会。至于即将全面实行的注册制，简单来说，上市条件不再是硬性要求企业具备连续盈利能，只要企业具备连续经营能力，过去一年营收或者利润状况还不错，就可以上市。随着上市门槛大大降低，上市公司“供给”增加，曾经的打新、炒壳等乱象，将逐渐趋冷。简而言之，可以理解为A股全面“港股化”。充分市场化的港股，由于上市门槛低，虽然也是遍地垃圾股，但由于做空机构存在，“诈骗式上市”的难度很大。市场博弈结果导致投资者只炒少数品种，前10%的股票占到总市值和交易量的大约7成。并且，垃圾股基本是“主动退市”。主要原因是，垃圾股长期无人交易失去融资价值，企业每年要缴纳巨额律师、会计费用，不划算。并且，还要每年披露经营状况，定期“社死”。整体看起来，港股显得更加健康，对股民更友善。那么，A股为什么没有在一开始就全面实行注册制？当下阶段，为什么要全面实行注册制，对于普通股民又意味着什么？要想理解这一系列问题，就要知道A股是怎么来的。01A股难产 港股支援A股的故事，要从1988年9月8日说起。那天，在北京万寿宾馆，中国农村信托投资公司总经理王岐山也组织了一场盛会。主持人由中国人民银行计划资金司司长宫著铭担任，中国经济界最具实力的官员和机构悉数到场。彼时，经过改革开放10年的探索，市场经济的理念日渐清晰。但是，实战能力还很薄弱。其中，最重要的一个问题就是，如何利用市场筹集资金，借用人民的钱来发展国家。1989年，上海正筹划开发浦东，而开发预算却高达几千亿。当时上海大部分财政收入要上交，北京方面，每一笔钱都有用处。上海要发展，但是没本钱。在此一年前，担任万寿宾馆会议主持人宫著铭，给时任上海市长朱镕基写了一封信：“要想发展浦东，就要借全国的钱。银行已经没有办法了，要搞个股票交易所才行。”道理很简单，通过发行债券、股票，借人民的钱为人民做事。可是，这事谁也没有做过。整个中国大陆都没有历史经验可以借鉴。1990年12月19日上午11点，在朱镕基发表祝词之后，上海证券交易所内的第一声锣声敲响了。尽管大陆交易组建效率很高，但没有丝毫实战经验。随着投资规模扩大，中国人民银行、体改委、财政部各具职责，各级地方政府相继参与其中。结果，由于“九龙取水”的多头管理，导致责任不清、乱象百出。野蛮化生长过程中，最怕盲目兴奋。越是怕什么，偏偏就会来什么。乘着小平南巡的春风，1992年5月21日，上交所放开了当时仅有的15只股票的价格限制。涨停板限制被打开，散户如同被释放的洪水猛兽，沪市当天就上涨了105%。由于当时手里有认购表才能买股票，而一个身份证只能限购10张认购表。一时间，全国各地的数百万张身份证寄往上海。同样的妖风也刮到了深圳，8月盛夏，酷暑难当。但是，为了防止有人插队，深圳认购股票的市民，前胸贴后背，紧紧抱在一起。手里拿着一摞身份证。当时，深交所对外公布发布500万张认购表。实际上，只发出极少一部分，绝大部分被内部人员暗箱操作了。8月10日傍晚，数千个没有抢到认购表的市民在深南中路游行，然后，包围了深圳市政府和人民银行。这显然不是为国家蹚路的先行者们期望的结果。同年4月29日，在人民大会堂，时任国务院副总理朱镕基接见了香港联交所主席李业广。会谈期间，朱镕基就做出承诺：选择10家左右国有企业到香港上市。当时的港交所正在和国际接轨，交易全部用电脑系统进行买卖。交易秩序的公开化、透明化也让香港证券体系达到国际水平。比起当时水深火热的沪、深，香港成了那个更好的选择。1992年7月，海虹集团（中国最大港口运营商招商局国际）赴港上市，开创了中资企业在香港直接发行股票和上市的先河。1993年之后，青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等中国内地企业相继赴港上市。香港股市交易量大增，那年的12月10日，恒生指数也达到10208点的历史最高水平。左：李业广 右：朱镕基通过港股，内地经济“借”到了钱。内地经济的快速发展，也让投资人赚到了钱。内地和港交所同富贵过，更共患难过。而让他们生死与共的敌人，叫索罗斯。1997年10月，国际巨鳄开始攻击“一国两制”关系下的香港和大陆。他们计划，先狙击香港，然后顺势扳倒大陆，将大陆经济衰退到“解放前”。泰铢就是前车之鉴。一旦港币、人民币汇率变动，很可能就是下一个泰国。回归之前，香港与内地经济命脉已经连通。回归后，更是一荣俱荣，一辱俱辱。据说，时任香港特首，曾秘密前往北京，向中央政府寻求解决之道。1998年3月19日，香港终于吃下了定心丸。这一天，在人民大会堂，国务院总理朱镕基面对海内外媒体，庄严承诺：“只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度。”（在一国两制背景下，港币与美元挂钩，达成稳定汇率关系，外汇储备决定港币稳定性）当时，香港拥有850亿美元外汇储备，中央政府有大约1300亿美元。这股合力，给了二者打胜仗的底气。与此同时，所有在港华资机构，都接到一条指令，配合港府打好这场金融战。巨鳄一出手，香港股市恒生指数就从1998年4月的12000点，一路跌到8月的6500点。索罗斯们的计划是，降到5000点以下，彻底摧毁港市。最终的决战发生在8月28日，索罗斯们大举抛出汇丰银行、中国电信、和记黄埔、长江实业等对恒生指数至关重要的股票。香港特区政府经纪人随即大量吃进，一抛一接，15分钟内，就完成90亿港币的交易，创造港股历史罕见记录。除了在港华资机构配合港府买入股票，当时的香港市民觉悟也很高，并未出现拿港币到银行集体兑换美元的现象。此前，香港特首在电视上公开呼吁海外资本回救香港。呼吁发出第二天，就有15亿港币规模的资金流入香港。决战前，索罗斯曾放出狠话：港府必败。决战当天，经过海内外华人官民合作，港股恒生指数从6500点，上涨到7500点。最终，陷入人民汪洋大海的国外资本，折戟于香港。不仅没能撼动港币、人民币，港府趁机拿下汇丰银行13%股份，取代英资，成为最大股东。此后，不论是名义还是实质，港交所都不再是香港地区性交易所。共同抗战之后，港交所、香港的命运，与内地市场经济更加血脉相连。在“一国两制”的天才制度之下，一半华资一半外资的港市，看似游离，却已成为内地经济与国际资本之间的桥梁。经历亚洲金融风暴，金融业已经成为香港除地产外的另一条重要经济支柱。港交所，也迎来新的历史使命。当时的人们，可能很难想到，港交所会成中概股被围剿之后的“避难所”，会成为刺激A股快速游动的“鲶鱼”。02港交所 A股的前车说到港交所，一定绕不开李小加。他是港交所的第一任内地出身的CEO，也是一个对香港和内地经济影响深远的人。在港交所的官网上，专门记录了成立以来的里程碑事件。37个里程碑中，有21件发生在2010年李小加任职以后。祖籍东北的李小加，出生于1961年，那样一个特殊的年代，他在很小的时候就跟着支边的父母来到了甘肃，在漫天黄沙和西北风中长大。从石油技术学校毕业后，他到中国最早的海上采油钻塔当了一名普通工人。“一个小小的房间，挤满了十来个青壮年，我就是其中之一。”在茫茫大海上，下班后，工友们靠打牌喝酒度日。不愿虚度时光的李小加却选择背单词、学英语，投资自己。虽然，当时他也不知道学这些有什么用。动荡时代中长大的李小加，有一句人生信条：“对我而言，从来都是会赢什么？而不是会输什么？因为我原本就是一无所有。”做了4年石油工人，不甘平庸的李小加，就小赢了一把，如愿考上了厦门大学的英语专业。毕业时，他不仅收获了自己的结发妻子，还成为刚创刊不久的《中国日报》的记者。1986年，香港四家交易所刚刚一统的那年。国内正掀起一股出国留学风潮。李小加和妻子选择开眼看世界，双双进入美国亚拉巴马大学。尽管，李小加在校获得第一名的好成绩。但一个学新闻的中国人，很难在美国立足。毕业后，李小加多次碰壁，才在一家小镇的一个小报社找到一份月薪不足600美元的工作，“这点钱在美国，根本没法让人活。”为了更好地生活，李小加选择当时美国最热火的律师行业，并向多所大学发出申请。权衡了学费之后，他拒绝了哥伦比亚大学的邀请，准备选择学费最便宜的印第安纳州大学。“钱是惟一的问题吗？”哥大的一位教授注意到了李小加，并亲自登门询问。二人面谈了一下午之后，教授决定给他哥大法律系博士全额奖金，还外加每年15000美元生活费。成绩优异的李小加不负所望，1991年毕业后，就顺利走进了华尔街最大律师事务所DAVIS POLK & WARDWELL。而该事务所的主要业务就集中在证券、兼并及收购。李小加上任不久，就接到一个大项目——中国财政部首次面向海外发行国债。那时，中国主权债已经在世界金融市场缺席几十年了，此次发行，要评级，就要先解决1949年以前没有还的债该怎么处理。解放前借外债的主体国民党，搬家到了宝岛台湾。可是，1990年，台湾财政部却发表声明称：“搁置一切债务，直至收复中国大陆为止。”建国后，中央政府曾对外宣布：“废除一切不平等条约，取消外债。”要怎么给外国人讲故事，克服对共产主义的恐慌？这是一个盘根错节几十年的历史遗留问题，就这样甩给了一个初出茅庐的年轻人。为了解决这个历史遗留问题，1993年，李小加在中美两地来回奔忙18趟之多，将近有40天都在空中生活。经过李小加不懈努力，1993年9月，穆迪给予中国国债A3的优良评级。1994年1月14日，中国财政部正式向美国证券交易委员会注册登记发行10亿美元全球债券，中国国债首次进入美国资本市场。妥善解决此事之后，李小加接到了美林集团的橄榄枝。同年，李小加被美林派驻到香港，拓展中国市场。5年后，他就成为了美林集团中华区董事总经理兼总裁，负责一切在华事务。在华期间，李小加先后牵头推动了中国移动、中海油等大型国有企业在美国纽交所上市的划时代举动。中海油就是李小加当石油工人时的东家。2001年上市后，中海油在印尼、澳大利亚等国家几乎所有中海油大型资本并购项目，都有李小加的身影。2005年，中海油并购美国第九大石油公司优尼克一案，李小加甚至把官司打到了美国国会。4月4日，国际石油巨头雪佛龙提出180亿美元收购优尼克，因为当时没有竞标对手，收购进展一直很顺利。直到6月22日，李小加的老东家中海油给出了185亿美元的价格，半路杀出，“截胡”雪佛龙。除了金额更多，中海油给出的收购方案也更能打动优尼克。为了击退中国公司，雪佛龙使用了美国一贯的手段——政治牌。短短几天，竟然发动了美国40余位国会议员向时任美国总统小布什递交公开信。6月30日，美国政府插手了。和2020年5月美国出台的围剿中概股的《外国公司问责法》如出一辙。2005年7月30日，美国参众两院通过了能源法案新增条款，炮口瞄准了中国能源企业。这起收购虽然以失败告终，却也向世界宣示了，在证券市场，中国方面不只是会像1997、1998年那样被动防守，同样也具备进攻能力。很快，一个更大的历史使命开始召唤李小加。2008年，新一轮金融危机袭来，开放的香港金融市场再次受到波及，市值蒸发10万亿港币，是港股历史上最严重的暴跌之一。受到影响的美国金融机构撤出香港。为此，中央政府紧急出台14项措施，从基础建设、金融合作等7个层面支撑香港市场。2009年6月，渡劫中的港交所传出消息，李小加接替周文耀出任集团行政总裁。在李小加之前，港交所CEO一直是由香港人担任。上任之初，自负的香港人还在为“国际金融中心”的名头倍感自豪。李小加却大胆指出：“香港是一个小市场，以旧经济为主导”，“是一个夹缝中的市场”，“一个稍不努力就会被边缘化的市场”……为什么这么说呢？因为港交所真的很“旧”。1997年以后的20多年，纳斯达克上市的新经济公司占到总市值的59%，纽交所达到44%，港交所一直没有超过3%。各家增长都很快的医疗股，港交所一直没有超过1%。上任后，李小加就开始大刀阔斧改革。首先，他明确了港交所内地与国际的双重定位。地产、金融过度繁荣的香港，必须要拥抱轻工、重工、金融、科技产业生态更完善的内地市场，尤其是拥抱新经济，才能立得住脚。2011年3月，为了让香港投资者同步回应市场消息，港交所将开盘时间提前，实现与内地A股同步。在李小加辉煌的人生中，只有一件永远的遗憾——阿里巴巴。2013年，港交所接到了阿里巴巴上市的申请。不过，阿里方面提出两个条件：一个是同股不同权，即马云等人占股很少的核心成员拥有超比例决策权；其次是，合伙人制度，即合伙人直接提名董事会成员，而不是根据占股比例分配董事席位。也就是说，钱，可以一起分；权，你必须听马云的。李小加十分赞同。然而，当时香港证券和投资圈大部分人都反对，既不接受同股不同权，也不同意合伙人制度。“是阿里错失了香港，不是香港错失了阿里。”无奈之下，马云丢下一句让香港方面顺耳的漂亮话，转身登上纽交所。2014年，阿里上市即募集到250亿美元，成为全球规模最大的IPO，羡煞了全球所有交易所。丢掉阿里一家公司不是大事，但如果寒了创新公司的心，丢了一代新经济公司，港交所或将再无出头之日。03港交所 A股的“鲶鱼”港交所要做世界的港交所，就必须拥抱新经济。但是香港是李家的城，是房地产的城，和新经济格格不入。李超人蝉联了十几年香港首富，直到2020年，福布斯香港财富榜才发生了一点意外：李兆基超过了李嘉诚，成为新的首富。李兆基作为恒基兆业的创始人，同样是地产大亨。再加上郑裕彤、郭得胜，香港四大家族，不仅垄断了香港的地产，还包圆了物流、百货、通讯、交通、能源等生活各个方面的产业。四大家族，水面上的财富堆积如山，水面之下更不得而知。他们的财富或许早已超过了乔布斯、比尔盖茨、扎克伯格、马云、任正非等人，但对人类社会却没有产生和财富相匹配的正向推动力。过去20年，由于产业固化，GDP增长速度只有3%左右的香港，已经老了。也有人称之为“香港失去的20年”。拥抱内地的新经济，能够帮香港重新焕发活力。在这方面，港交所的速度，遥遥领先于香港产业的速度。错失阿里这年，李小加大力推动香港与内地市场的双向开放。11月，推出“沪港通”，鼓励两地投资人通过本地证券机构买卖对方交易所制定的上市股票。2年后，李小加又打通了“深港通”。港交所，要尽一切可能抓住内地新经济企业。对于同股不同权这条制度，李小加始终没有放弃。经过漫长的4年拉锯战，2018年4月30日，港交所终于颁布了新规。除了允许新经济股双股权结构，还允许尚未盈利的生物科技股上市。同时，允许英美上市的同股不同权的公司来港二次上市。新规颁布之后，效果立竿见影。小米、美团、映客、海底捞等新经济企业纷纷来到香港。2个月时间，港交所就吸引了101家企业。交易所内甚至出现8家公司同时敲锣的盛况，导致现场4套锣不够使、摄影师不够用，上市公司老板排队等照相的奇观。2018全年，港交所以218家上市公司、2880亿港元的融资额成为全球IPO市场无可争议的双料霸主。2019年11月26日，阿里巴巴也回来了。这一年，港交所迎来新上市公司183家，集资总额达3142亿港元，再次成为全球最大的IPO市场。借用《英雄本色》里小马哥的一句话：“我等这个机会等了三年，不是为了证明我比别人强，只是证明——失去的东西，我一定要拿回来。”这也是港交所的高光时刻。李小加正是其缔造者。2020年5月7日，李小加对外公布履职合同到2021年10月，此后不再续约。不过，他仍心念着港交所的未来：“阿里都回来了，没理由不相信那些漂泊在外的中概股公司不回来。”随着美国围剿中概股，6月11日网易、18日京东也都回来了，相信更多优秀的企业也不远了。难道中概股永远属于港交所，国内投资者注定无缘？事实并非如此。正如李小加所说，港交所的机会在于内地证券市场完全开放、完全接受新经济之前。在市场成熟度和制度改革方面，港交所称得上内地证券市场的“老师”。但是，面对优秀的企业，二者也是竞争对手。2018年11月5日，国家最高领导在首届中国“进博会”开幕式上宣布，上交所设立科创板，并试点注册制。次年7月22日，首批科创板公司正式上市。在拒绝港交所的收购之后，2019年9月，伦敦金属交易所公开表示将上海交易所视为“与中国合作的首选”。注册制落地后，上交所的全球影响力也进一步释放。此后，内地注册制进入稳步推进阶段。2020年8月24日，深交所科创板注册制也正式落地。2021年11月15日，北交所揭牌开市，同时也试点注册制。2023年2月1日，中国证监会发布公告称，全面实行股票发行注册制改革正式启动。这意味着，过去几年的试点内地证券市场对注册制的基本架构、制度规则、优胜劣汰机制趋于完善。而在过去，阻碍阿里等“独角兽”公司内地上市的，除了是否具备连续盈利能力，还有一道门槛：占股比例较低的企业经营者，需要获得高比例的决策权。在探行注册制的同时，2019年，内地证券交易市场在“同股不同权”方面也迈出了一大步，诞生了A股首家具有“特别表决权”的企业。这些年，港交所在不断“进化”。而进化中的港交所，则扮演着刺激内地证券市场不断改革的“鲶鱼”。另一方面，内地证券市场的“犯罪成本”也大幅提升。2021年3月1日开市，根据刑法修正案（十一），针对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的惩罚，最大改变就是，取消了罚金上限，并强化对责任人的刑事追究。证券市场健康化之后，财富规则也将迎来巨变。简而言之，健康的证券市场将为产业发展提供应有的资金支持，让真正能打的企业跑起来，让垃圾企业扫地出门。过去靠打新、炒壳、“内部信息”、追涨杀跌等其他骚操作，即将过时。目前散户为主的A股，将沉淀下来更多看好长期价值的机构用户。散户们将分化出“专业型”投资人和被淘汰者。尾声香港 内地之鉴当初，做出开通“沪港通”、“深港通”的划时代大手笔之后，李小加被各界盛赞。聚光灯之下，李小加却仍坚称：“中国证监会和香港证监会才是大英雄，因为两地监管合作、执法互助才是沪深港通得以成功的保障。”李小加看到了证券市场的繁荣，背后必须有实体产业的支撑。产业板结的香港，只有拥抱内地市场才有未来。港交所已经为香港做了示范，并分享内地经济发展的红利。不过，仅仅从资本端合作是不够的，香港还需要引入内地高端制造、科技产业，才能从根上重生。离香港不远的深圳，40年前还是一个贫瘠的小渔村。2018年，深圳的GDP就已经超过香港。留给香港的时间不多了。其实，由于地理、经济等各种因素，香港土地的开发面积只有20%。还有广大的土地可以用来招商引资。然而，香港要重新发展也就意味着，香港土地、产业的价值被重新评估。那么，既得利益者就要丢掉现有的蛋糕。这是一个大难题。重塑港交所的传奇人物李小加，宣布要离开港交所的消息之后，有记者提问：离任后是否考虑角逐2022年香港特首竞选？李小加笑言：你们可能觉得我的心脏很强大吧！过去10年，李小加给了港交所一个全新的未来。但是，香港的未来，不是10年、20年的问题，或许他也无能为力。香港，如同内地的一面镜子。和产业老化的香港相比，内地的实体产业实力很强，新兴经济生命力也很旺盛。但是，内地，由于证券市场不够成熟，导致“造血”、“输血”能力还不够强，不得不在“借钱”发展的过程中“过分分享”自身的发展红利。广阔而富饶的内地实体产业，需要更加健康的证券市场进行融资。手持资金的亿万股民，也需要一个更加健康的证券市场进行财富保值。实体经济与金融市场只有互相成就，才是真正的于国有功，于民有利。A股改革还会继续，这股大势，无人可挡。因为，内地不能成为下一个香港，也不应该成为下一个香港。酷玩实验室整理编辑首发于微信公众号：酷玩实验室（ID：coollabs）如需转载，请后台留言。