本文基于地区创新网络的框架探讨深圳的科技金融、创业投资体系问题，共分三篇，先做全面的讨论，再就“深创投”模式作一篇单独的分析，最后探讨深交所创业板的问题。这里所说的“创投”，准确地说是VC/PE，而不仅仅是VC。一前文提到，前深圳市科技局长李连和说他为高交会去游说时任科技部长朱丽兰，他用来打动朱丽兰的其中一个原因，是高交会将让创投机构唱主角，其实是击中了要害。我们可以想见，一直在思考如何让科技创新更有动力、让科技成果产业化有更高效率的筛选机制的科技部长，已经认识到金融制度，尤其是创业投资，对科技创新产业的重要意义。我们甚至可以说，在中国科技产业化这一历史难题上，靠科技系统内部已经走到了死胡同。硅谷在全球的声名雀起，深深地刺激了中国人，而分析硅谷的成功，风险投资（VC）可以说扮演了一个根本性的作用。我之前已几次分析过，为何硅谷发明的VC对科技创新具有无可替代的作用，为何深圳建设地区创新网络，首先要建立创投机制。中国科技创新之难点，除了是落后国家需要追赶而必然面临先进国家的设置障碍（包括知识产权保护）外，更重要是科技与经济是两张皮，科研人员大多生存于高校与科研究院所，评价其成绩不是看其成果产业化或商业化是否成功，而是看其发表了多少论文或得到了官方什么奖励。如何让更多的科研人员生存在企业，为企业的技术提升作贡献，这是深圳区域创新体系所作出的一大贡献。但更重要的，无论是企业还是政府，倘致力于科研成果的产业化时，面临的最大一个难点，就是如何确定技术研发的方向，它未来是有价值的？如何筛选出最有价值的科技成果，并顺利将之变成为一个有市场价值的商品产品？科技体系自身是难以判断的，而中国过去的体制证明了，政府的评估也是不靠谱的。就算靠谱，科技产品的商业前景也是极端难以判断的，倘若来投资（无论是企业投资还是政府投资），就面临着巨大的失败风险，而无论是科研机构还是政府，都没有一个很好的对冲机制来平衡可能面临的投资风险。政府资金的性质决定了它不能面临任何损失，而企业倘若要为某项技术押宝其未来价值的话，也是一件高风险的事情，有的也许就把公司整个儿都赌赔上去了。风险投资要解决的其实就是这个问题。VC最大的价值就是科技投资的风险对冲机制。VC建立一个十分专业（集金融投资专业背景与行业技术专业背景于一身）的投资团队，专门从事技术成果商业价值评估和筛选的工作，在此基础上，VC分散投资于不同的技术公司，以押宝公司的成长性，尤其是它未来在证券市场上的升值潜力。倘若公司能够顺利上市并获得较高的溢价，则VC就可以通过这种高溢价来获得数倍甚至数十倍的投资收益；因此对VC来说，哪怕它所投资的10个公司中只有一两个最后实现上市并获得高溢价，那它这10个投资项目的总体收益就比较可观，因而那七八家失败的投资也就都变得可以接受了。从这一点延伸出去，对VC来说，证券市场和股权交易市场就变得非常重要了，尤其是创业板市场。这是因为综合性的资本市场不具有对成长型科技企业正确估值的专业能力，而且不能承受过高的PE值，而创业板则可以做到这一点。这也是事后深圳为什么宁愿放弃主板市场，也要争取创业板放在深圳的主要原因所在。回过头来说，科技部长朱丽兰显然看到深圳认识到了这一点，与国内其它地区目光大有不同，从而对深圳高交会投下信任一票。但是深圳超越群伦的眼光见识却并非一开始就具备。早在李灏时期的1986年，深圳市政府所出台的《关于加强科技工作的决定》就提出，研发应该以企业为主体，而政府则通过资助企业的形式鼓励研发行为，这就是政府内部俗谓的“科技三项经费”。1992年，深圳科技三项经费划归市科技局管理，当年有800万元，并逐年递增。如前所述，在1995年10月深圳市委市政府发布《关于推动科学技术进步的决定》文件中，首次规定了科技三项经费的投入比例。虽然此种经费补贴确实给企业以很大的支持，但对它的诟病也越来越多。何况它对企业来说只能说是“聊胜于无”，但并不能解决前述企业技术创新中的资金问题和评估判断问题。深圳想要探索更有效的办法。李子彬时代，这种探索在两个方面同时推进。一方面，是深圳市科技局会同相关部门组建了深圳市高新技术产业投资公司（简称“高新投”），专门为高科技企业向银行贷款提供担保，解决其融资难的问题。另一方面，则是深圳着手建立风险投资体系。1994年12月，深圳市政府决定设立为中小科技企业融资服务的专业担保公司，公司成立之初的注册资本为一亿元人民币，深圳市投资管理公司、市科技和信息局、市发展改革局和市贸易工业局分别占股60%、20%、10%和10%。1998年至2000年，为落实市政府进一步支持高新技术产业发展条例的规定，市财政又连续三年每年向高新投注资一亿元，使公司的实收资本达到了四亿元人民币。“高新投”的主要任务是为深圳市高新技术企业、高新技术项目、技术先进型企业以及列入国家、省、市计划的科技重点项目提供融资担保、创业投资及咨询评估服务。虽然“高新投”事后曾陷入担保规模过大而风险被放大，几近倒闭的地步，并于其后事实上转型为一间股权投资机构，但在90年代中期“高新投”先后帮助比亚迪、大族激光、同洲电子等几十家高科技企业解决融资问题，对深圳高新技术产业发展的正面作用仍不可低估。另一方面，深圳市于1996年之前就由市科技局进行了“关于建立风险投资体系”的课题和8个子课题（其中一项是创业板的课题）的研究。市科技局长李连和带队（成员包括当时政策法规处处长刘明伟等人，刘明伟后来成为高交会展中心的主任）去美国考察风险投资，先后调研了硅谷、纳斯达克和纽交所，并拉上了深交所的研究人员一起来做。除了市科技局的研究小组外，深圳市政府另外还委托了清华大学、中国银行两家同时做课题研究。最终深圳形成了一个最终研究报告，业界评价这份研究报告构筑了中国第一个较为完整的风险投资理论框架体系。这份报告递交给了科技部，受到了科技部的高度评价。时任科技部副部长郭顺言（后曾任湖北省省长）当即就想在科技部构建立国家级的风险投资机构，但终未做成。倒是深圳市于1997年9月成立了科技风险投资领导小组及办公室，由市长李子彬任组长，李德成常务副市长和分管科技副市长郭荣俊任副组长，科技局局长李连和任办公室主任。1997年12月，深圳先期建立了风险投资市场的中介组织——中科融投资顾问有限公司，为创新科技企业和金融投资提供投资策略、产权交易、公司上市、兼并收购、项目评估和管理等专业化服务。这最终导致了深圳市创新投资公司的设立。鉴于后面拟专文分析“深创投”模式，因此本文就不再展开。但深圳创新投可以说开了中国政府设立国资VC/PE之先河。对于由政府进入VC/PE产业，国际上颇有争议性的评价，但这毕竟成为了“中国特色”之现实一种。二我在前面文章中，一再称赞深圳政府在1990年代的聪明之处：看明白了硅谷的秘密就是VC/PE。所以主要着力点并没有放在所谓的解决“科技与产业两张皮”问题上，而是放在建立科技金融体系上。这个科技金融体系包括银行相关金融创新、VC/PE、科技担保公司、孵化器，以及最核心的证券交易所创业板。创业板是VC/PE套现的主要渠道，我会在后面有专文写创业板，所以这里不展开。但科技公司创业板上市的“财富效应”，显然是这城市形成创业氛围的重要因素之一。对于深圳这个城市来说，亚洲级的科技产业创新中心和中国三大全国性金融中心之一，是其核心的城市功能定位。而将这二者结合在一起的，就是科技金融体系。对“科技产业创新中心”这个功能来说，科技金融是重要的支撑，当然近年也将金融科技作为重要的细分行业来发展，构成科技创新体系的一部分；而对全国性金融中心这个功能来说，深圳与另外两个全国性金融中心沪（综合性金融中心）、京（央行所在地，金融决策中心）相比，其主要的特色即是侧重于科技金融和金融创新——这一点类似美国第四大金融中心旧金山，即是为硅谷提供创新金融服务的中心，因而也成为全美第四大金融城市。深圳在2010年之前，无论是在五年规划还是历年的政府工作报告，从不敢将自己定位为全国性金融中心，而只是强调自己是区域金融中心，但在2009年创业板开板之后，经过两三年的思考，遂于2012年公布的《深圳市金融业发展“十二五规划”》中，开始公开追求全国性金融中心的地位，只不过委婉地用了“全国金融创新中心”（其实最早在2010年的深圳第五次党代会上开始对外放风）这样的字眼。深圳市政府因而也特别重视这个科技金融体系的建设，以及在国内地位的维护。2012-2015年，深圳都会用各种数据突出深圳与京沪比肩的全国三大创投中心地位。比如，2012年11月，深圳市创业投资同业公会会长靳海涛先生透露，截至目前，深圳创投机构的数量和管理资金约占全国的1/3，其中各类创投机构2524家，管理基金超过3000亿元，深圳已经成为名副其实的“创投之都”。尤其值得一提的是，在深圳创投机构投资的3500多个项目当中，已有300多家被投企业在境内外资本市场成功上市。在创业板挂牌的355家上市企业中，有创投背景企业238家，占67.04%，其中深圳创投机构投资的企业达到了96家，占到了40.34%，名列全国第一。2012年9月，深圳市人大常委会通过了全国首部创投法规：《深圳经济特区创业投资条例》。2015年5月深圳市第六次党代会上，正式确立了要建设现代化国际创新型城市的目标，同时，也首次将打造“创投之都”正式写入施政纲要：“进一步推动多层次金融体系建设和改革创新，为创新驱动发展提供强大的金融服务和支撑。壮大创业投资规模，打造‘创投之都’，促进创业投资和股权投资基金集聚发展。”早在2008年，深圳市就以财政出资30亿元，设立创业引导基金，其中有相妆一部分作为后期股权基金，用以推动私募基金的发展。根据《2014国家新兴产业创投计划年度报告》，2009-2013年，借助国家新兴产业创投计划，深圳成立了6只国家新兴产业创投基金，覆盖了生物、信息技术、超材料、新能源、节能环保和新一代信息技术等产业。这六只基金由深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室作为日常管理部门。该机构是深圳市政府直属事业法人单位。该办公室接受媒体采访透露，截至2014年11月，深圳正式参股的子基金一共是17只，总承诺出资额约为107亿元，按投资期3-4年分期出资。政府引导基金承诺出资8.75亿元，相当于财政资金放大倍数12.26倍。2015年深圳市本级财政要设立总计800亿元的发展引导基金，其中包括民生事业300亿元，创新创业200亿元，新兴产业200亿元，城市基础设施投资引导基金100亿元。其中创新创业和新兴产业引导基金一共400亿，与正在设立的国家新兴产业创业投资引导基金规模相当。2020年，深圳创投机构实现投资金额和项目数量双增长，全年投资金额692亿元，项目数量1250个，同比分别增长39%和26%。根据深圳市地方金融监管局披露的数据，截至不久前，辖区登记的私募基金管理人4493家，备案基金数量1.51万只，均位居全国第二，管理基金规模1.9万亿元，均位居全国第三。深圳创投融资发展迅速，已建成三大创投重镇之一。在深创投引领下，深圳崛起一批民营创投机构，达晨、松禾资本、东方富海、同创伟业、基石资本等，形成所谓的“创投深圳帮”，俨然成为中国创投本土势力的代表之一。“创投深圳帮”为深圳地区创新网络的形成与完善、为深圳成为亚洲著名的科技产业创新城市，作出不可低估的贡献。三但是近期有报告认为，自2018年以来，深圳创投业在全国的地位有下降趋势，虽然仍可勉强保住与京沪并列前三的趋势，但已渐渐被京沪拉开了距离。尽管从备案基金数量、管理规模来看，仍为所谓“第二梯队”的浙江、广东（不含深）、江苏的2倍左右，还没有掉到二线的规模。因此由人认为，深圳创投业已由全国三个一线城市下降到了唯一的一个1.5线城市。这有数据支撑：2021年，深圳投资案例数为1253起，投资规模为1087.23亿元，而京沪的数据分别为：北京投资案例数为1872起，投资规模为2290.43亿元，上海投资案例数为1779起，投资规模为2119.91亿元。深圳投资案例仅为京沪的三分之二，投资规模仅为京沪的一半。2021年，为深圳投资退出案例为405起，退出规模为478.68亿元，而北京退出案例为412起，退出规模为1507.71亿元，上海退出案例为417起，规模为882.14亿元。2021年，深圳行业管理基金规模为1.48万亿，占全国的16%，而2006年深圳占全国的40%，2016年还有24%；基金管理人数量为2349家，占全国的15.69%，2006年时这个数据占全国的33%，2016年时还有20%。呈明显的下行线趋势，相比2006年有明显的退步。2017年，在全国创投20强中，深圳尚占有其中8席，但到2020年，在20强中已仅有4家深圳机构。全国管理规模在500亿元以上的30家机构中，北京有14家，而深圳也仅有4家。为什么深圳创投业会相对衰落？让我们猜测一番可能的原因：其一，这种新的局面是否与上交所科创板的开板以及北交所的设立有紧密的因果关系？尚未有数据支撑。但很可能这两件事增强了京沪两地本来就有的全国性优势。2018年底，高层首次提出在上交所开设科创板并试点注册制的计划，2019年6月，上交科创板正式开板，到2021年底，科创板已有377家上市公司。2019年11月，北京证券交易所也宣告开市，到2021年底，北交所已上市公司82家。在2021年中国大陆524家IPO的公司中，在深交所创业板上市的199家，上交科创板上市的162家，主板IPO的为122家，北交所IPO的为41家。虽然三个交易所均为面向全国IPO公司，且事实上由证监会在筛选拟IPO企业，但不能否认的是，创投公司与所在地的交易所之间，也许存在着更容易沟通的优势。2009年深交所创业板的开通确实很大程度上刺激了深圳本地创投业的高速发展。其二，京沪巩固自己的全国性金融中心地位，确实有深圳不可比拟的优势。尤其是当国资越来越多地以VC/PE的方式介入产业政策的执行以后，北京作为大多数央企和财政部、央行及四大行的所在地，而上海国资向来雄厚，现有地方国有资本总量为4.6万亿，倘若比拚国资VC/PE，深圳牌面并不占优。以国字头基金为例，现有的16支“国家队”基金中，有10支（如“中央企业国创投资引导基金”、“国家集成电路产业投资基金”、“国家制造业转型升级基金”等）注册在北京，仅有3支注册在深圳（中国国有资本风险投资基金、国协一期股权投资基金、国家新兴产业创业投资引导基金）、2支注册在上海（国家绿色发展基金、国家中小企业发展基金）、1支在杭州、1支在广州。北京作为首都的优势无可匹敌。其三，美元基金几乎大都偏好北京、上海两个城市。中国大陆与北美之间的资本联系，除了香港之外，主要就是京沪两个城市在发挥节点作用。也许可以说美元投资者根本就不知道深圳这个城市的存在。以2021年为例，全年中基协新备案的VC/PE基金数量为9002只，同比增加38.86%；备案规模6823.1亿元，同比增加5.82%。全年新募集美元基金数量为192只，同比增长190.91%，募集规模3065.84亿元，同比增长62.57%。二者相比，美元基金募集规模相当于近一半。事实上自2018年，人民币基金和美元基金两者投资额逼近。（清科曾发布过一个数据，2021年全国募资达到2.21万亿，投资金额超1.4万亿，但此数据依据一个比较宽泛的募资概念，因而我更愿意使用VC/PE二者加总的6823.1亿元这个数据。）
而根据证券时报的调查，在深圳的投资基金中，90%都是人民币基金，仅有10%的投资机构同时拥有美元基金。而深圳几乎是清一色的人民币基金，只是近年才有达晨、同创伟业等涉足美元基金。深圳美元基金的规模在全国占比几乎可以忽略不计，京沪则因此大大提升其国内市场份额占比。倘若深圳也能占到美元基金的20%以上，则意味着其在全国VC/PE市场的占比可以提高10个百分点。所以从这个角度来看，深圳创投业在全国地位的下降，其实最主要是在美元基金方面的绝对弱势，由此拉低了深圳的市场份额占比。（有一种观点认为，深圳创投帮的专业能力和业绩不能说服美元LP——过度保守，不敢投早期项目，也即是专业能力较弱的表现之一——也是导致深圳VC/PE很难融到美元的主要原因之一）而且，近年来受宏观经济环境变化和有关政策调整等因素影响，创业投资行业发展面临较大困难，出现了募资难、投资难、退出难等多方面的普遍问题，深圳本土头部机构以人民币基金为主的产业结构在募资来源上受到影响较大。其四，另一个原因可能是：在2000年代时，国内二线城市基本上在全国创投行业中没有任何角色，但到现在，包括广州、天津、杭州、南京、武汉、成都、西安、重庆等城市在内，二线城市大都竭力以财政资金来推动本地VC/PE行业的发展，如是则摊薄了深圳的市场份额，但也说明深圳不如京沪那样具有稳固的市场地位。以2021年为例，全国基金管理人数量，京沪深之外的城市合计占比已近50%。当年投资金额江苏、浙江、广东（除深）三省之和已超4000亿人民币（京沪深三市相加超7000亿），若加上全国其它省合计约3000亿，也达7千亿。所以说，京沪深三市与之外的全国加总，已呈对半之势。其五，是否还有重要原因，即深圳的创新科技营商环境大不如前，导致可投资项目减少，以及对VC/PE资本的吸引力下降？这可能包括：从科技产业的发展状况来说，由于房价暴涨，导致营商成本和生活成本过高，挤出科技制造产业，因而产业成长性和机会减少。尤其是，近几年国内基金投资的热点产业主要是生物医药、半导体等产业，但深圳地区这两大产业均无突出表现，远逊于长三角地区。有专家指出，近年来长三角等区域针对创投及先进制造和生物医药等领域，持续加大投入和财税扶持，客观对深圳创投及其被投项目产生"挤出"效应，深圳创业投资专注投早投小、投长期投科技的作用发挥不充分，影响了创业投资持续健康发展。与此同时，从金融产业发展的角度来说，政府对VC/PE产业的支持力度倘若弱化，或者政策不具有较强的针对性，不能解决瓶颈问题，也会使本埠对机构的吸引力降低。尤其是在交通效率越来越高的情况下，是否将办公室设在本埠，可能要打一个问号。这两者背后，都有一个政府效率可能变得较差这个因素存在。无论如何，对于主打科技金融及金融科技的金融中心深圳来说，创投产业在全国沦为所谓1.5线城市，绝对不是一个好消息。四前面说了，也许深圳创投业相对京沪衰落的首位原因，是京沪成为美元基金盘据的大本营，而深圳对美元基金在此注册基本没有吸引力。这里再展开分析一下。2004年6月，硅谷银行组织了包括红杉、凯雷、红点、经纬创投、NEA、KPCB、DCM等25人美国知名风投团队前来中国考察。2005年，沈南鹏和红杉资本共同创办红杉资本中国基金；红点创投由袁文达只身回到上海开设中国办公室；同为考察团一员的邓锋，选择了成立独立品牌北极光创投。有人称2005年为中国的美元基金元年。2005年，在中国从事创投业务的境内外机构共募集40亿美元新基金。至今13年，美元基金在中国已历经一个完整投资周期，也完成了从绝对统领市场到本土化迭代。根据IT桔子数据，从2020年到2021年底，中国一级市场发生992起美元投资交易，总交易额1193亿美元，平均单笔交易额达到1.2亿美元。从资金流入规模来看，这两年美元投资流入医疗健康领域最多，其中有23%的交易事件发生在医疗健康领域，涉及金额206.2亿美元；电子商务（含社区团购、跨境电商等）和汽车交通（含新能源汽车等）分列二、三位，融资规模分别为142.6亿美元、136.3亿美元。2020年官宣募集成功的外币基金至少涉及20支，规模超320亿美元（2000亿人民币），多个百亿级新基金诞生，主要以美元基金为主。其中KRR以143亿美元一骑绝尘，CVC资本募到45亿美元，光速中国、CMC资本等不少知名机构都在2020年集结到大量美元资本。2021年，中国的美元基金募资总额则达到3065亿，除了传统架构美元基金，还出现了若干QFLP基金。有人认为，主要做人民币基金的本土投资机构，以创投深圳帮为最具代表性，也有人认为，本土人民币基金，可以分为京派、海派、南派（以深圳为代表）三种风格。最近微信上甚至流传一篇《京派投资人滚出产业互联网》的文章。一般认为，美元基金与人民币基金的投资风格截然不同。大致可以总结如下：其一，两者的发展成熟度不同。从外部环境看，法律法规、税收政策、行业监管等等，均对境内外基金的差异性产生了关键影响。而美元与人民币基金的最大不同还是在于行业发展阶段以及中外文化和投资理念的差异。美国作为风险投资的发源地，行业起源比中国早了数十年，目前美国风险投资行业已经相对成熟，而中国仍处于发展起步阶段。美元基金的投资团队大多来源于北美，带有强烈的北美投资风格的基因，并往往倾向于将北美的成功模式在中国市场拷贝。而目前全球市场主要的科技创新都源自北美，经过了北美市场的成功，就有了可行的参照物，这也是美元基金的定价模式往往令本土基金难以接受的原因所在。其二，美元基金与人民币基金的资本来源不同，LP风格决定了GP风格。美元LP划分中，“最高档”的钱来自于大学捐助基金和基金会，这些钱最大的标签是“有耐心”。他们不太关心会不会丢掉风口的某个案子，而是更关注长期，追求建立一个长期稳定的合伙人关系。数据显示，目前美元基金的基金周期平均在12-14年，人民币基金大多是6-10年。境内外LP对于GP的选择偏好也有较大差异。境外LP多关注基金的差异化配置以及细分领域的专注度，因此在GP的选择方面会更加谨慎，对GP的观察周期也会相应更长。其三，在其二的基础上，美元基金在投资风格上更喜欢‘赌’大机会。换个角度，想做大就要有壁垒，有可持续向上发展的动力。要找有壁垒的科技创新，这其实是美元基金投资理念上重要的基础。对优质企业的股份可以长期持有，因为存续期比较长，这也令基金管理人更有耐性。这种价值观所带来结果是，关注科技类早期投资一度成为美元基金所追逐的价值风潮。从最早的新浪、搜狐、等门户网站到BAT，再到如今包括滴滴、美团、摩拜、ofo等诸多独角兽公司，中国过去十多年间发展起来的、规模较大的创业公司，融资无一例外皆引入的是美元基金。
人民币基金通常偏向于投资稳健的、政策利好型项目，而美元基金则更偏好风险较高的前沿科技类、互联网类公司。大多数美元基金聚焦细分领域，综合性基金较少，而人民币基金则相反，综合性基金或大行业基金占多数。美元基金可以把一支基金压在三五个项目上，但人民币基金显然不敢照搬这样的打法，对风险较为敏感，人民币投资相对分散。其四，赛道的不同。人民币基金的强项在智能制造为首的领域，而美元基金则偏爱投TMT等平台型企业。互联网项目如今跑出了腾讯、阿里、今日头条、拼多多等超级独角兽。但智能制造领域，朗朗上口的案例则不多，一方面，这类项目大多是toB类项目，另外，跑出超大市值的智能制造企业不多，行业格局所致。人民币基金更擅长制造业的相关产业、硬科技。用美元基金的标准来看，人民币基金的投资方式太“Low”，太没追求，特别爱投资一些完全不性感、跟改变世界毫无关系的传统行业公司。人民币基金管理人喜欢高谈阔论政策利好、“Pre-IPO策略”这类在国内司空见惯的行为，却会让美元LP感到“这是投机”；再如，在国内普遍存在的同一机构多只基金投一个项目现象，美元LP会非常警惕，因为存在可能的利益冲突，通常需要有主要LP参与的AC（咨询委员会）讨论通过，而在人民币基金中，AC普遍流于形式。其五，退出渠道和方式不同。美元基金注重高天花板，人民币基金注重利润和IPO可行性；退出的话美元更多是境外，人民币是A股，而不同的资本市场便对应的不同的项目属性或投资风格。人民币基金追求确定性，但美元则追求高回报。人民币基金则常居于大众视线之外，信奉“闷声发大财”，IPO的项目数量很多，但知名度高的少。相比于美元基金押注独角兽的惊险刺激，人民币基金颇显得有些四平八稳。不过，这种“确定性”开始出现了变化。二级市场的成熟，拓宽的退出渠道，让人民币基金和美元基金的竞争维度趋同。人民币基金开始放弃那些以往认为的“还行”案例，开始围猎超级明星。美元基金更爱投平台型公司，这类模式不适合在国内上市，国内资本市场并不熟悉这类模式。”伴随中国发行制度的变化，科创板开设、注册制落地后，中国投资者开始适应规则和变化，接受了这种商业模式，中美基金站在了相同的赛场上。行业开始发生变化，人民币基金开始下重注在成长期的项目中。人民币基金对企业的期望是上市，对LP的期望是卖过去书面的业绩来卖出未来的基金产品而拿到钱，很少考虑国际LP的投资策略进化和国际PE行业的演化。综上所述，虽然在过去15年里，虽然相当长时间美元基金的规模都不及人民币基金，但据业内人士指，长期以来在市场上掌握话语权的仍旧是美元基金。翻开那些“独角兽”的股东名单，绝大部分投资机构都是美元基金。即便是争议较大的投资风口，无论是“千团大战”，还是共享经济，几乎都是美元基金所造，大众耳熟能详的“造风”大佬也基本来自美元基金。当然，近些年，双币基金越来越成为趋势。以人民币基金起家的本土GP在募集美元基金方面也早在尝试，虽然成绩尚不突出。何况，政策和产业发展环境也在起变化。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会和外汇管理局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即大家所熟知的“资管新规”。资管新规发布后，资金端的水龙头越拧越紧，银行资金过往通过各种形式流入VC/PE基金的渠道逐渐关闭，银行资金逐渐退出和清理在VC/PE基金中的出资，人民币VC/PE基金陷入“募资难”的境地。2019年是一个IPO大年。超过30家中概股赴美上市，另外还有25家公司递交了招股书，这还不包括已经秘密交表的企业。这其中，汇聚了新氧、云集、跟谁学、斗鱼、网易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通等众多在市场上知名度较高的互联网公司。这些公司诞生于移动互联网创业浪潮之中，得到过上百家VC/PE的投资。2019年这一场IPO热，更像是对上一轮移动互联网机会的总结和大考。美元基金从这个IPO大年中获利最大，但人民币基金却很少，而且其中多数还是拥有美元基金背景的GP所管理的人民币基金。人民币基金去哪了？在参加另外一场考试。2019年7月开闸的科创板，到目前已经有150家公司通过上市委审核。翻开这些企业的股东名单，可以看到几乎清一色的人民币基金。但2021年VC/PE的募资远低于资管新规落地前的2017-2018年，虽然比2020年有所提升，但考虑到2020年因为疫情延缓的募资活动推迟到2021年，2021的募资形势其实是更趋严峻。于人民币基金而言，注册制或将带来真正的分化时代。科创板、注册制以迅雷不及掩耳的速度快速落地，正深刻地改变资本市场生态。作为中国本土生长出来的创投力量，人民币基金正迎来发展的十字路口。就像一位人民币基金人士所言，虽然创投行业期待注册制，认为项目上市更容易了，但注册制对大部分人民币基金来说并不一定是好事。因为注册制会让平庸的公司现出原形，估值倒挂会是普遍现象，只有投到真正头部的公司才有可能赚钱。实际上，科创板已经在露出它的真面目，第一批公司经历上市之初的普遍性大涨，不到半年已偃旗息鼓，进入剧烈的分化阶段。截至12月2日，第一批上市公司中涨幅最高的是心脉医疗、南微医学、安集科技等公司，涨幅在200%左右，投资了这些公司的机构回报在数倍到数十倍不等。但另一些公司却把曾经疯狂的涨幅吐了个干净。容百科技以12月3日22.5元股价计算，已经低于发行价15.4%，相比近十家机构参与的上市前最后一轮融资成本价低13%。这些机构，也成了首批体验“项目上了科创板还亏钱”的机构。而中概股在北美资本市场的退潮，也会令美元基金面临严峻考验。五近两年，深圳市有关部门试图重振“创投之都”的雄风。一方面，2021年11月，深圳市发布了《深圳经济特区创业投资条例（修订征求意见稿）》旨在通过立法重塑深圳发展VC/PE产业的政策环境优势。另一方面，有关部门在行业资源集聚方面，试图通过前海等综合性改革开放平台，以及深港科技创新合作区等特殊政策区域，进一步做大做强深圳的行业规模和竞争力。但深圳其实更需要弄清楚的是：深圳为什么一定要成为与京沪相比有竞争力的全国三大VC/PE行业枢纽？这个问题分两部分。一部分是，对深圳的地区创新网络来说，现有的VC/PE产业是否能够提供足够的资本，即那些有好的技术方案和商业想法的创业者是否能够很容易地获得资本，这既取决于资本规模，又取决于投资便利度。另一部分则是，深圳作为一个金融中心为更大范围的地区（粤港澳大湾区，乃至华南地区）提供资本服务的能力。从第一个角度来说，如果深圳本埠有好的创业或创新项目，即便深圳本地资本未发现和投资，也完全可能从北京、上海甚至香港获取创业资本。所以，个人认为，倘若真是具有商业价值的项目，在深圳地区应该并不难以获得资本注资的。从这个方向上，需要我们思考的一个问题是：深圳是否仍是一个理想的科技创业城市？或者说，深圳是否仍是一个科技创业者成功开展其商业运营的地点？从第二个角度来说，即便深圳本土的创业投资机构呈萎缩之势，倘若京沪乃至香港，甚至北美欧洲的创投、股权投资基金在深圳设立办公室服务整个地区，这至少可以表明资本认为深圳是便捷服务整个地区的最佳资本运营地点，那么深圳就仍是本地区重要的融资中心。当然，如果深圳本土注册的创投机构、基金管理人的集聚效应就很明显，这本身就是作为一个融资中心的核心支撑之一。当然这是对深圳作为一个全国性金融中心的基本要求：基金需要募集资金，这要求有充足的、来源多样的资本集聚，使得比较容易募集到足够的资本，这既包括本土的人民币资本，也包括境外的美元资本、欧元资本、日元资本等等。深圳政府需要想清楚这件事，作一个坚定的决策，遏制行业地位下滑趋势。但也要清醒判断未来一段时间内，国际国内环境存在的变数，会对自己的企图造成何种影响。这包括：01中西双向脱钩的可能性，中概股在美上市的政策充满变数，外汇管制政策也充满不可知性，使得美元基金的前景变得不明朗。02美国告别信用扩张周期，加之不看好中国市场（风险增大，收益率走低），美元基金的筹资可能会变得困难。03在“内循环为主的双循环”的政策框架下，中央政府更希望VC/PE的投资倾向回到硬科技赛道上来，美元基金是否能适应中国的生态环境。这有利于人民币基金，似乎也有利于“创投深圳帮”——毕竟投资硬科技是深圳帮的强项。04人民币定向扩张，有利于人民币基金筹资。05深圳先行示范区倘若能争取到先行国际化等特殊政策，有望提升深圳美元基金的规模。06未来也要看深港科技创新合作区能有什么突破，深港创业板两个市场能否打通。总之，未来充满了不确定性。这正是让人困惑的地方，但也许是充满了机会的地方。