中国经济什么叫货币化化意义？

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2024-01-17 01:30 标签： 什么叫货币化

清华金融评论
2023-03-05 18:35
·北京
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文/中银证券首席经济学家徐高2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》首次披露人民银行向中央财政上缴结存利润情况，2022年央行上缴结存利润1.13 万亿元用于支持经济增长，对稳定宏观经济大盘发挥了重要作用，并指出依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化，央行重点强调上缴利润不是财政赤字货币化预计是希望避免市场对“财政赤字货币化”问题出现技术性误解。针对这一市场关切，中银证券首席经济学家徐高梳理了“财政赤字货币化”背后的几个推演逻辑。“财政赤字货币化”的理论由来是什么？财政赤字货币化源起于“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，简称MMT），该理论内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。
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财政赤字货币化成立的前提：宏观经济环境需求不足徐高介绍，“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境，只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。他认为，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用，因为一旦经济处在需求不足的环境这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。如何判断经济是否处在需求不足的状态中？我们应该如何判断经济是否处在需求不足的状态中？徐高认为，价量同向变化是判断宏观经济环境是否处在不足中的有效指标。简单来说，如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。当前全球宏观环境是否存在需求不足情况？次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中，所以在当前宏观环境下MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用量化宽松（QE）等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。进入2020年后，新冠病毒感染疫情的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济为例来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。我国实施“财政赤字货币化”必要性高不高？尽管在当前全球处在需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。在新冠病毒感染疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。所以，对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠病毒感染疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。本文编辑：丁开艳
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深圳前海股权交易中心董事长胡继之：证券化大时代来临 未来券商必须具备五项能力
证券
2020年12月02日 08:19
证券时报
　　深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。　　证券时报记者 谭楚丹　　2020年，中国资本市场步入“而立之年”。　　过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。　　时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。　　在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。　　波澜壮阔三十年　　如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。　　第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。　　第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。　　第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。　　在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列；二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军；三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。　　“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。　　首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用；其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意；第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标；第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格；第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。　　就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（即金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。　　胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局　　大规模证券化时代来临　　注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。　　今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年~2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。　　胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。　　“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治；第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终；第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等；第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”　　胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”　　在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”　　在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。　　他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”　　其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。　　未来券商或有形态　　随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。　　胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”　　“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。　　在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。　　首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。　　第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。　　第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。　　第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。　　第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。　　采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”

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