【流媒体网】摘要：腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达60%，是腾讯重要的利润来源。
　　核心观点
　　以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成坚固的护城河。腾讯社交所形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终形成IP效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。
　　腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过免费提供互联网社交应用——微信和QQ，获取海量c端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。（1）搭建高频头部流量：利用免费的在线通讯产品微信和QQ获取海量用户，22Q2微信（含海外版）月活跃用户数12.99亿，同比增长3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。（2）丰富用户生态体系：不断地丰富和延伸微信功能，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，打通线上线下连接的超级APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。（3）完成商业闭环以实现变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成商业化变现。
　　增值服务：背靠两大社交平台分发，成为变现能力最强的业务。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达60%，是腾讯重要的利润来源。国内核心游戏表现稳定，《王者荣耀》、《和平精英》作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22年二季度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。《金铲铲之战》在所有游戏中按总使用时长排名第四，自上线后就是国区iOS畅销榜TOP10的常客，长期位于畅销榜前段；《暗区突围》于2022年7月所有游戏中按总使用时长排名第八。国际市场游戏因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，短期承压。公司于5月开启抢先体验的游戏《夜族崛起》在国际市场表现出色，首月销量达200万份；《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，截至近一周，Streamscharts数据显示，其在海外直播平台Twich直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。展望2022H2，随着公司海外发行品牌Level
Infinite陆续推出《幻塔》《Honor of Kings》等精品游戏，腾讯海外游戏业务或将再进一步。
　　广告：受监管和宏观经济影响短期承压，但公司商业化场景丰富，我们预计2022年底有望得以复苏。疫情的反复导致互联网服务、教育及金融领域广告主需求明显疲软。视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量所在。腾讯加快微信生态广告变现节奏，视频号流量池、小程序生态等都具有较多可开拓的广告位空间。视频号信息流广告于2022年7月正式推出，用户参与度已十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%，总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。视频号商业化价值空间可期，有望进一步拓展市场份额并成为广告业务的重要增长引擎，我们预计视频号广告长期收入有望超过350亿元。
　　FBS：连续五季收入占比超30%，正式步入高质量发展阶段。腾讯FBS业务由金融科技和云业务构成。其中，金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。腾讯云源自主营业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间广阔，公司积极调整并缩减亏损项目，降低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突破5000万核，累计节省成本超30亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展，逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。
　　盈利预测与投资评级：腾讯作为港股互联网龙头公司，短期业绩承压不改公司基本盘及核心竞争力的稳定。随着宏观经济恢复及未成人相关政策影响的减弱、公司新游戏的陆续上线，游戏及广告业务在22H2均有望实现逐步复苏。此外，微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。我们预计腾讯2022-2024年收入分别为5794/6504/7353亿元，同比增长3.4%/12%/13%，Non-IFRS归母净利润1171/1417/1686亿元，同比增长-5.4%/21%/19%。
　　根据SOTP估值，我们预计（1）游戏业务2023年Non-IFRS 净利润980亿元，给予20xPE（手游22xPE，端游15xPE），对应市值21831亿港元；（2）广告业务2023年Non-IFRS
净利润371亿元，给予15xPE，对应市值6133亿港元；（3）数字内容：腾讯视频给予1.5xPS，对应市值549亿港元；腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为333亿港元、125亿港元、21亿港元；（4）FBS业务，金融科技业务给予18xPE，云业务给予3xPS，对应市值8629亿港元；（5）投资业务加总并给予15%的折价，对应腾讯市值贡献9614亿港元。加总并折现至2022年得到公司总估值4.25万亿港元，折合每股合理价值443港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。
　　报告正文摘要
　　一:公司概况：把握时代变换，成就行业龙头
　　1、发展历程：从创业独角兽到社交领域巨头
　　第一阶段（2005年至2012年）：提出“在线生活”战略。
　　第二阶段（2012年至2018年）：从PC互联网向移动互联网升级，开启科技“连接一切”战略。
　　第三阶段（2018至今）：开启to C向to B转型。
　　2、组织架构变化：把握时代风口，保持创新活力
　　BU化（2005-2012）：依托社交平台用户流量，全面拓展产业领域。BG化（2012-2018）：布局移动终端连接一切，微信业务蓬勃发展。消费互联网向产业互联网升级（2018-2021）：发力短内容领域，腾讯云构建产业互联。2018年9月腾讯开启第三次组织架构变革，从消费互联网向产业互联网，以内容平台和高科技云为支柱产业发展。这一年是腾讯从消费互联网向产业互联网升级进行前瞻思考和主动进化的重要之年。“大内容体系”与“产业互联”再次调整（2021年至今）。
　　二：财务分析：降本增效作用显著，业务重心转型加速
　　1、收入端：短期增速承压，业务重心加速转型，FBS业务占收比逐年提高。
　　2、费用端：成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。
　　3、利润端：业务结构化调整，行业压力导致利润增速减缓
　　三：腾讯生态：庞大流量孕育下的坚固护城河
　　1、社交生态，商业化变现的基石
　　腾讯多年来以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成了坚固的护城河。腾讯社交所形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终形成IP效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。腾讯利用微信、手机QQ和QQ空间，握住移动互联网入口，建立起属于腾讯系的移动互联网生态圈，将腾讯在PC互联网时代的优势延续到移动互联网。
　　腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。（1）以社交产品为基石，搭建高频头部流量；（2）丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景；（3）打造商业闭环，实现商业化变现。
　　2、以社交产品为基石，搭建高频头部流量
　　超级APP微信已经成为国民社交软件，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。
　　3、丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景
　　微信丰富的生态体系和不断延伸的功能形成宽广的护城河。腾讯不断地丰富和延伸微信功能，从通讯产品QQ和微信→QQ空间和微信朋友圈，从免费通讯产品→社交网络平台，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。通过内容社交有效沉淀了大量用户，腾讯系产品在国人生活中无处不在，已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级APP，不断打通商业化变现场景，实现盈利。
　　4、打造商业闭环，实现商业化变现
　　腾讯依托社交底盘——微信和QQ构筑的生态流量，不断实现业务的商业变现。其产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To
B/G）两类。从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，包括增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，此外还有庞大的实业投资业务，加大对芯片、硬件与元宇宙业态的投资，底层硬科技渐成战略重点，元宇宙也将成为开放生态延伸至互联网的下一形态。
　　增值服务：受益社交平台赋能，展现强大的变现能力。
　　广告业务：腾讯生态孕育了庞大的广告市场，商业化价值空间可期。
　　FBS业务：产业互联网转型，正式步入高质量发展阶段。
　　四：游戏：规模效应铸就高壁垒，海外投资扩大业务版图
　　1、腾讯游戏发展历程复盘
　　（1）2003-2005年：通过休闲游戏切入网游赛道，积累自研经验
　　2003-2005年，腾讯凭借即时通讯软件QQ积累的庞大用户基础，通过休闲棋牌等轻度游戏进入网游赛道。
　　（2）2005-2009年：自研+代理开发QQ系列游戏和FPS、ARPG、MOBA等空白网游赛道
　　2005年-2007年，腾讯逐步通过自研为主、代理为辅搭建起QQ系列游戏。
　　2007-2008年，腾讯切入FPS、ARPG、MOBA赛道，开拓国内游戏赛道空白区。
　　2009年，腾讯成为国内最大游戏公司。
　　（3）2009-2014年：实现页游、手游的快速切入
　　2009年起，腾讯切入页游市场，以适应市场环境及终端产品的变化。
　　2013年，腾讯正式进入手游市场。
　　（4）2014年至今：形成4+1工作室群，全面布局手游时代
　　2014年，为了适应手游时代的发展需要，腾讯逐渐形成4+1工作室群，提高自研和发行能力。2014年，腾讯拆分原本的八大工作室，并重新整合为天美、光子、魔方、北极光四大工作室群。在四大工作室群之外，为了更好地打造精品自研游戏，腾讯于2017年成立NExT独立游戏工作室。
　　2、财务分析：抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进
　　抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进。
　　在行业经历调整期及疫情政策的影响下，公司推出配套举措以消化后疫情时代的影响。
　　3、国内游戏：专注提升技术能力，龙头地位显著
　　差异化运营，头部游戏遥遥领先。腾讯游戏主要分为三个层级：第一层是《王者荣耀》和《和平精英》两大绝对核心产品，占腾讯游戏业务总流水的70%以上，在国内游戏市场也拥有很强的领导地位。第二层是具有长线运营能力的自研或代理游戏，能够持续为游戏业务贡献流水，例如《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ飞车手游》、《天涯明月刀手游》等，2021年新上线《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》有望成为这一层产品的新补充。第三层是仍在运营的上线时间较长游戏，及商业化能力有限的新游，将随着游戏产品的更新逐步退出市场。
　　腾讯游戏市场占有率不断提升，龙头地位显著。2017年至今，从游戏业务营收看，腾讯游戏营收稳定增长，始终位于国内第一。同时，市场占有率不断提升，从2017年的46.8%提升至2021年的54.9%。此外，可以发现，国内游戏市场逐渐向头部游戏公司聚集，除了六大游戏公司外，其他游戏公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%。据Sensor
Tower，腾讯在2022年8月中国手游发行商收入排名中位列第一。
　　产品质量上，腾讯具备游戏核心玩法的创新能力，且拥有高额的研发资金以满足漫长的开发周期。随着市场已经进入到内容为王的时代，游戏产品本身质的重要度将越来越大于量。头部游戏公司收入稳定提升的驱动因素在于多元化（数量多元、品类多元、区域多元）、持续性（IP系列化）、稳定性（明星产品形成流水稳固的基本盘）。在过去的一年时间里，腾讯通过释放自身版号库存来保持游戏发行节奏。
　　运营思路上，腾讯追求在产品生命周期中的收入最大化，延长用户生命周期及提升单用户收入。具体来看，可分为两部分：第一部分是产品向运营，即研运一体，主要受产品质量的影响，多由研发团队或代理团队决定；第二部分是非产品向运营，包括工具向、用户向和市场向，可以通过运营等部门中台化形成能力的积累，具有较强的泛用性。
　　游戏上线后的表现会受到运营的影响，公司可以通过调整留存率与商业化节奏达成产品生命周期总收入最大化。对于腾讯而言，强运营能力会集中在竞技类游戏，包括FPS、MOBA和赛车竞速等品类，腾讯的两大核心手游产品《王者荣耀》《和平精英》，以及端游《英雄联盟》《穿越火线》《地下城与勇士》都属于此类。
　　后续产品储备较为丰富，多款产品已获版号。腾讯现金流和版号储备均充足，故其游戏业务具备更强的抗风险能力。在腾讯的待发新品中，已获得版号的游戏共10款。其中包括十年格斗游戏经典 IP 地下城与勇士的手游《地下城与勇士
M》和腾讯首款自研SOC游戏《黎明觉醒》，这些部分优质储备有望帮助腾讯在未来保持游戏业务稳健发展。随着版号发放重新开启，产品发行节奏有望保持稳定。长期来看，腾讯游戏储备丰富，目前 pipeline 中取得版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出。
　　4、游戏出海：料将成为腾讯游戏未来的增长极
　　（1）全球游戏市场：广阔天地，大有可为
　　（2）坚定出海战略，海外游戏料将成为业绩驱动增长点
　　研发端：通过投资全球知名CP，获得IP联合开发进行“端转手”。腾讯游戏出海的核心战略在于投资全球知名CP（游戏研发商），通过对不同赛道的头部研发商，诸如Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo
Group、动视暴雪、育碧等公司，进行投资布局，腾讯能够获得大量全球范围内的优质、热门IP。在此基础上，凭借着丰富的“端转手”经验，腾讯与知名CP进行合作成功打造了《PUBG Mobile》、《使命召唤手游》等全球范围内知名的游戏。腾讯游戏业务负责人马晓轶在2020年腾讯游戏发布会上提出，腾讯游戏将携手国内外超过100家游戏厂商与工作室，致力打造“全球技术共享菜单”。
　　发行端：通过合作发行打开海外市场，逐渐提高自发比例。从产品的发行看，2016年10月《王者荣耀》海外版AOV上线，2018年3月《绝地求生：刺激战场》海外版手游PUBG
Mobile上线，2019年起，腾讯加速布局海外游戏业务，使命召唤手游等多款产品海外上线。从产品发行战略看，在海外发行初期，由于缺乏国际市场发行经验，为了更好适应当地市场，腾讯在日、韩、东南亚各国采用合作或授权发行的方式，通过合作发行打开海外市场。随着海外业务的进一步扩大，腾讯开始搭建海外游戏发行线，针对AOV、PUBG等头部游戏建立专门合作和发行团队，同时逐步提高自发比例，以提升海外游戏业务利润率水平。
　　（3）腾讯游戏具备出海经验，多款海外游戏表现亮眼
　　腾讯连续五年蝉联全球52强发行商第一宝座。Data.ai发布的2022年度Level
Up全球52强发行商大奖榜单，中国发行商数量为17家，首次超过美国。中国游戏厂商席位、新锐力量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。腾讯连续五年蝉联全球52强发行商第一的宝座。
　　腾讯海外游戏表现亮眼。从全球收入数据来看，腾讯《PUBG
Mobile》(合并《和平精英》收入)和《王者荣耀》2021年全球收入均超过28亿美元，包揽全球手游畅销榜第1和第2名，分别同比上涨9%和14.7%，《原神》移动端以18亿美元收入位列第3名。22Q2，《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，Streamscharts数据显示，其在海外直播平台Twich直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。新游戏方面，公司的瑞典工作室Stunlock开发的一款生存开放世界建造类游戏《夜族掘起》，在5月开启的抢先体验阶段表现出色，首月销量达200万份。
　　2022下半年，随着海外精品游戏的推出，腾讯海外游戏业务或将再进一步。2022年7月，腾讯的欧洲开发商Miniclip收购了SYBO，SYBO是跑酷游戏《地铁跑酷》的开发商，其所研发的这款游戏为过去十年全球累计下载量最高的手游，并使Miniclip的日活跃账户数增加3000万至7000万。8月，《幻塔》在腾讯Level
Infinite、Iwplay World以及完美世界三家发行商的共同努力下，这款游戏在海外多点开花，进入众多游戏榜单TOP10，单月预估流水将近为3亿人民币。8月24日，腾讯子公司Funcom开发、Level
Infinite发行的开放世界生存MMO《沙丘：觉醒》公开了首个预告片，以其高品质表现及独特的科幻题材，受到全球大量玩家的关注。9月6日，腾讯将向法国知名游戏商育碧创始人的控股公司吉列莫特兄弟（Guillemot Brothers）投资3亿欧元，购买后者49.9%的股份，并获得5%投票权。
　　五：数字内容：内容优势获取更多增长点
　　1、腾讯文娱版图
　　业务整合加深，IP方法论有望进一步完善，形成内容优势。腾讯自2018年起加码“新文创”战略，确立“以IP为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略，加强自身各项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，生产具备影响力的IP产品。2022年2月，腾讯影视并入CDG事业群，重点聚焦时代旋律作品开发，在新文创战略下将会继续保持阅文+新丽+阅文影视+动漫+视频的组合，延续多个优质IP的影视开发和国漫IP的孵化。
　　2、优质内容是付费用户及ARPU值提升的关键
　　数字内容领域，内容是核心资产。优质内容是付费用户数和ARPU值提升的驱动力。微信生态打造稳固基本盘，业务协同获取更多增长点。短期关注付费用户数量的提升，但长期推动ARPU的关键是优质内容和高质量的产品。
　　六：广告：看好小程序和视频号的商业化变现
　　1、广告受制于宏观+监管，行业增速放缓
　　广告行业现阶段承压，广告主投放意愿受限。长期来看，行业依旧有确定性的增长空间，长期也有望跑赢宏观经济增速。
　　2、腾讯广告未来发展趋势：微信广告蕴含较大发展潜力
　　腾讯广告资源丰富，形式多样，商业化潜力广阔。腾讯广告基于庞大用户的微信、QQ、QQ空间等社交产品，及QQ浏览器、腾讯新闻，腾讯视频以及第三方应用等丰富广告场景。广告形式包括闪屏广告、卡片广告、图文信息流广告、视频信息流广告、公众号广告、视频贴片广告和小程序广告等。微信广告是腾讯广告业务的核心，最具增量发展潜力。
　　腾讯广告变现收入偏克制，仍具备挖掘潜力。尽管腾讯流量占优，但阿里巴巴广告收入遥遥领先，远高于腾讯广告收入。这主要是由于腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。同时为了保证用户的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。腾讯流量的广告变现潜力还有待继续释放。
　　3、腾讯广告未来发展重点：微信小程序和视频号商业化
　　视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口。作为微信生态的核心纽带，小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量所在。
　　视频号VS抖音、快手：存在差距，奋力崛起。视频号正在迅速崛起，用户规模已与两大头部媒介接近，用户粘性有待提升。根据视灯研究院数据，2021年12月视频号DAU已超过5亿，同比增长78%，超过快手主站+极速版用户数之和，直逼抖音；根据QuestMobile，2022年6月，抖音/快手DAU分别为4.24亿/2.05亿。2022年6月，微信视频号月活规模突破8亿，与抖音、快手形成了用户竞争，抖音和快手MAU分别为6.8/3.9亿，微信视频号中抖音、快手平台的用户渗透率分别为59.2%、30.8%。用户日均使用时长方面，仍存在一定差距，截至2021年底，视频号的人均使用时长为35分钟，而抖音、快手分别达到102分钟和108分钟。
　　视频号用户基数及使用时长双双增长，商业化前景广阔。视频号在广告大盘逆风阶段表现出色，截至22Q2，视频号的用户参与度已十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%。视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。
　　视频号商业化进程提速，有望成为广告业务的重要增长引擎。2022年7月18日，视频号宣布首次接入信息流广告；2022年7月21日，视频号小店上线，支持商家在视频号场景内开店经营。信息流广告内测开启，有望完善视频号的商业模式，根据视灯研究院数据，2021年视频号DAU超过5亿，环比增长79%，人均使用时长超35分钟，环比增长84%，并预计2022年DAU有望达6亿。流量快速增长，通过优化推送算法，实现精准投放，视频号商业化价值空间可期。未来视频号有望在用户体验与变现之间实现平衡，逐步提高Ad
load及CPM，我们预计视频号广告长期收入有望超过350亿元，视频号的变现对公司利润的增加将是一个重要的驱动力。
　　七：FBS：产业互联网核心，高速增长向高质量增长转型
　　1、金融科技
　　腾讯的金融科技业务主要分为：支付、理财、信贷、保险等四大板块。其商业化方式分别为支付业务的商户端支付费率和个人端支付业务的提现、信用卡还款；理财业务的佣金收入；信贷业务的利息收入和技术服务费；保险业务的佣金收入等。
　　截止2022年9月，腾讯参股的金融科技公司覆盖境内外第三方支付、境内外银行、个人征信、小贷、保险经纪与代理、基金支付与销售业务。基于金融安全底座，腾讯布局了支付、理财、银行、小贷、保险、证券业务等。
　　2、云及其他企业服务
　　我国云计算行业处于快速发展阶段，增速显著高于全球市场。根据Gartner及中国信通院数据显示，过去几年全球云计算市场保持稳定增长态势，以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场增速维持在20%左右，预计2023年市场规模达到5008亿美元。其中2020年全球经济出现大幅萎缩，全球云计算市场增速明显滑坡，仅为14
%，同期国内云计算市场增速超过85%，增长迅速。2021年全球云计算市场逐步回暖，市场规模达到3307亿美元，两年复合增长率为23%，同期国内云计算市场复合增长率接近78%，增速仍显著高于全球市场。
　　上云主力从泛互联网逐步向传统企业过渡，传统企业数字化转型有望成为未来增量。根据亿欧智库，目前中国整体行业的上云渗透率约为20.9%，仅有约18.9%的实体企业已测试完成并成功使用云计算产品，渗透率尚处于较低水平。后疫情时代，全行业数字化加速，我们认为未来的主要增量将来自于传统企业的数字化转型。根据艾瑞咨询，中国的云服务在泛互联网、零售、政务、金融渗透相对较高，且对于行业的赋能价值较高，汽车、医疗、教育的上云节奏相对较慢，但处于高速发展阶段，未来仍有较大增长空间。
　　腾讯、阿里、百度、华为作为国内云厂商领先企业，各自战略和优势不同。腾讯云背靠强大的用户流量，把C端消费互联网资源连接到B端产业互联网，在游戏、社交、视频等优势领域有较强竞争力。阿里云战略定义是伙伴优先，阿里负责构建数字经济体，并形成所有技术与产品的统一出口和面向客户的界面，其云定位为被集成，自身不做SaaS。华为云在ToG端身位领先优势明显，根据2022年7月IDC数据，华为云在中国政务云基础设施市场份额占比25.8%，连续5年保持第一，持续领跑政务云市场。百度云则主打云智数一体，AI飞桨、文心行业大模型结合自研7纳米通用型GPU昆仑芯2.0，形成芯片-框架-大模型-行业应用的Iaas-PaaS-SaaS业务链。
　　八：腾讯硬科技布局
　　1、底层架构：Unreal Engine构建虚拟世界，Snap打造镜像世界
　　2、后端基建：构建云游戏全系生态，打造游戏运营新场景
　　3、内容场景：社交游戏优势稳固，开拓智慧零售与企业服务
　　九：盈利预测、估值与投资评级
　　1、盈利预测及假设
　　（1）增值服务业务
　　游戏业务：短期关注公司重要游戏获得版号及上线进度。国内游戏方面，22H2重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出，2023年《DNF》、天美自研的王者荣耀IP的格斗类游戏及开放世界版本等有望为业绩带来重要催化。海外游戏方面，发行子公司Level
Infinite将进一步加速对海外市场的布局，进口版号近期有望发放。根据GameLook，8月《幻塔》在海外多点开花，进入众多游戏榜单TOP10，单月流水将近为3亿人民币。9月6日，腾讯向法国知名游戏商育碧创始人的控股公司Guillemot Brothers
投资3亿欧元，购买后者49.9%的股份，并获得5%投票权。长期来看，在流量格局趋稳态势下，腾讯基本盘稳定，竞争壁垒较强。公司游戏储备丰富，目前腾讯pipeline中取得版号的产品逾十款，研发、运营仍具有强规模效应。腾讯海外发行与研发一体，关注新产品周期。腾讯积极布局游戏出海，2023年海外游戏大盘高基数效应消除后，出海业绩有望加速。我们预计2022-2024年腾讯游戏业务收入分别为1741/1901/2103亿元，同比增长-0.1%/9.2%/10.6%。
　　社交网络业务：短期关注付费用户数量的提升，但长期推动ARPU的关键是优质内容和高质量的产品。微信生态打造稳固基本盘，业务协同获取更多增长点。优质内容是付费用户数和ARPU值提升的驱动力，我们预计业务整体有望持续增长。我们预计2022-2024年腾讯社交网络业务收入分别为1207/1336/1450亿元，同比增长2.9%/10.7%/8.5%。
　　（2）网络广告业务
　　广告业务环比改善趋势明显，2022年四季度修复的确定性较高。受制于宏观经济和疫情反复等不利因素，22H1腾讯广告业务承压。疫情的反复导致4-5月广告业务压力较大，互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，6月-7月环比已经有所改善。此外，公司升级了广告系统，提升广告投放效果及广告主投放意愿。长期来看，看好小程序和视频号等微信生态的商业化空间。微信朋友圈推出了出框式广告，备受品牌广告商青睐。视频号信息流广告于2022年7月正式推出，有望进一步拓展市场份额并成为广告业务的重要增长引擎，长期商业化价值可期。我们预计2022-2024年腾讯网络广告业务收入分别为800/941/1090亿元，同比增长-9.8%/17.6%/15.9%。
　　（3）金融科技及企业服务业务
　　产业互联网转型是行业主流趋势，我们预计FBS业务有望保持较高增速。我们预计，金融科技业务中支付业务随着场景的持续打通，活跃用户数和单用户的支付交易笔数及金额均有望保持增长。云服务方面，行业属性导致集中度较高，降本增效的需求下，随着部分亏损业务的逐渐剥离，我们预计利润率有望进一步提升。我们预计2022-2024年腾讯FBS业务收入分别为1873/2245/2622亿元，同比增长8.8%/19.9%/16.8%。
　　综上，腾讯作为港股互联网龙头公司，短期业绩承压不改公司基本盘及核心竞争力的稳定。随着宏观经济恢复及未成人相关政策影响的减弱、公司新游戏的陆续上线，游戏及广告业务在22H2均有望实现逐步复苏。此外，微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。我们预计腾讯2022-2024年收入分别为5794/6504/7353亿元，同比增长3.4%/12%/13%，Non-IFRS归母净利润1171/1417/1686亿元，同比增长-5.4%/21%/19%。
　　2、估值与投资评级
　　根据SOTP估值，我们预计（1）游戏业务2023年Non-IFRS 净利润980亿元，给予20xPE（手游22xPE，端游15xPE），对应市值21831亿港元；（2）广告业务2023年Non-IFRS
净利润371亿元，给予15xPE，对应市值6133亿港元；（3）数字内容：腾讯视频给予1.5xPS，对应市值549亿港元；腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为333亿港元、125亿港元、21亿港元；（4）FBS业务，金融科技业务给予18xPE，云业务给予3xPS，对应市值8629亿港元；（5）投资业务加总并给予15%的折价，对应腾讯市值贡献9614亿港元。加总并折现至2022年得到公司总估值4.25万亿港元，折合每股合理价值443港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　十：风险因素
　　游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。
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责任编辑：侯亚丽
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