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4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
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图2：我国造纸行业企业单位数量
我国宏观经济发展步入新常态，加之供给侧
改革效果显著，造纸行业供给增速持续减缓，
2017年以来，中国纸浆价格保持上涨的态势，
造纸业景气度上涨，但随着环保加压、政策与市场
的约束，行业洗牌将不可避免，行业集中度将进一
供需方面，随着供给侧改革的持续推进，自
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
2014年去产能以来，行业企业单位数从最高的
总体来看，随着国民经济下行压力的缓解、居
7,340家下降到目前的6,600余家，根据中商产业研
民收入水平的提高以及整体经济的企稳，纸及纸板
究院监测数据显示，截至2017年底，我国造纸行
人均消费量预期还将持续增长；且在当前的市场环
业规模以上企业达到6,681家，较上年减少23家。
境下，落后产能淘汰和企业重组力度不断加大，未
亏损企业677家，行业亏损总额41亿元，同比下
来造纸行业竞争有望进一步规范化，造纸企业也具
降46.8%。从固定资产投资增速来看，企业新增产
能持续下降，纸及纸板过剩产能正在收窄。2016年2017年以来各主要纸种价格回升，整体价格
我国机制纸及纸板消费量达1.04亿吨，同比增长水平处于上行通道；造纸各子行业下游需求
0.65%，产量为1.08亿吨，同比增长1.35%；2017波动差异明显，企业造纸品类多元化有助于
年我国纸及纸板消费量达到1.09亿吨，同比增长分散经营风险
4.59%，产量1.11亿吨，同比增长2.53%。中诚信我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的
证评认为，在供给侧改革和环保政策趋严的大背景拉动；但各子行业间生产技术和用途各异，下游企
下，造纸行业在2018年将面临更加严酷的产能出业所处行业也不尽相同，加上消费替代性较小，子
清，而目前中国经济正在筑底，市场需求有望改善，行业受经济波动影响差异较为明显。并且不同造纸
未来供求格局将会发生改变。 企业在经营规模、产品的质量、性能、形状和用途
图1：2008～2017年我国纸及纸板生产和消费情况 上各不相同，也面临着不同的市场供求关系。
单位：万吨 目前大宗纸品市场整体呈现供过于求的状况，
尤其低端纸品竞争尤为激烈。具体到各产品细分市
场，文化用纸受互联网冲击影响，需求萎缩，产能
过剩压力较大，如新闻纸等，受非纸化传播方式逐
渐取代传统的报纸、杂志媒体的影响，需求量大幅
下降；包装用纸则受益于电商发展背景下的快递业
务增长，需求略高于供给；生活用纸由于需求量受
经济波动影响程度较低，周期性相对较弱，随着居
民收入持续增长和消费升级推进，需求量增长潜力
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
较大，但随着市场上多家造纸企业相继进军生活用
纸领域，未来生活用纸的行业供求情况亦值得关
注。除此之外，一些特种纸下游行业较为特殊，且
顺应现代化的消费观念和趋势，比如装饰原纸等，
下游需求波动相对较小，产业集中度较高，市场周
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期波动相对不明显。因此，造纸品类的分散化有助图4：2012.3～2017.11双铜纸价格走势
于分散造纸企业的经营风险，在行业内生产多品类
纸种的造纸企业具有相对更强的抗风险能力。
价格方面，2017年国内经济趋于平稳，供给侧
改革取得阶段性成果，在宏观经济运行平稳的背景
下，受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰过
剩产能以及市场需求增长等因素影响，推动造纸行
业涨价提速。2017年以来，中国纸价保持上涨的态
势，除了瓦楞纸外，我国其他纸张价格均在4,000
元/吨上方。截至2017年12月29日，我国铜版纸
价格为7,395元/吨，双胶纸7,835.4元/吨；白卡纸
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
5,426.7元/吨。2017年下半年之后，原材料价格突
然走高，废旧黄板纸到厂价格从1,220元/吨涨至超
过1,400元/吨，幅度达到15%。废纸价格的冲高，
导致造纸企业生产制造成本持续增加，不得不通过
上调原纸价格来应对，进一步推动纸价整体上涨。
总体来看，包装纸及文化用纸等各类纸张价格2017
年以来均不同程度上调，其中集中度高的纸种避免
恶性竞争的协同性更好，纸价涨幅明显高于其他纸
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
总体看来，造纸各子行业供需形势不一，具体
造纸企业经营水平将根据生产产品的种类、规模不
同而有所分化。产品结构多元化、生产规模较大的
造纸企业将更容易把握市场需求情况，及时调节各
类纸品的生产量，从而能在一定程度上抵御市场需
求波动和产业政策带来的经营风险。
国内造纸行业原材料对进口依赖程度较高，
其经营业绩受全球纸浆市场价格波动影响较
大。2017年上游纸浆和废纸价格大幅上涨，
短期内对造纸企业盈利空间产生一定影响
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸，由
于林木及纤维资源短缺，行业内企业原材料自给能
力普遍偏弱，每年需要从国外进口大量的木浆和废
纸以满足生产需要，因此原材料对外依存度很高，
原料价格与国际市场联动性强，加之在产能过剩的
情况下企业转嫁成本压力的难度增加，国际原料市
场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较
大。2017年全国纸浆进口量2,372万吨，同比增长
12.63%；进口金额为153.34亿美元，同比增加
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25.30%。2017年全国废纸进口量2,572万吨，同比另外，受制于我国废纸回收体系不完整以及造
减少9.75%；进口金额为399.35亿元人民币，同比纸用林木资源工业的不足，我国废纸主要来自于美
增长21.30%。目前，我国正积极推进林浆纸一体化国、欧洲和日本等地。2016年以来，美废受周期旺
和废纸回收项目的建设，随着造纸产业链向上游延季和美国造纸结构变化影响率先提价，其中
伸，未来造纸企业原材料自给率有望得到提升，从OCC#11从2016年初的175美元/吨持续上涨至
而使原材料供应及价格的稳定性得到一定保障。 2017年2月的295美元/吨；受美废带动，国废亦
纸浆价格方面，国际浆价自2016年第四季度经历快速上涨，吉安集团废黄板纸采购价从2016
开始上涨，自2017年第二季度中末期才略有回稳，年初1,200元/吨上涨至最高点2017年1月中旬
6、7、8月的国际浆价基本保持平稳。2017年8月，2,050元/吨。2017年3~4月随着包装纸消费淡季，
国际纸浆的需求普遍增长，不过长纤浆库存天数略以及下游箱板纸纸厂需求减弱，纸厂原纸库存不断
增，为33天，环比增加1天。2017年9月开始，增加，期间废纸价格大幅回落，但5月起国内废纸
国际浆价开始了新一轮的增长。10月亚洲市场长纤价格快速反弹，下半年仍保持上涨趋势。由于废纸
浆价提涨100美元/吨，而以桉木浆为主的短纤浆价等原材料与产品价格并不同步，往往存在着一定的
调涨60美元/吨，漂白软木牛皮浆价格超过900美时间差，使得原材料价格波动的压力无法及时传导
元/吨。亚洲市场浆价会突然飙升，主要是中国大陆至下游行业，因此原材料价格的波动将对造纸企业
严格实施环保政策所带来的影响。近年来，中国政的盈利水平和现金流产生较大影响。
府积极执行造纸业的关停并转措施，大幅淘汰不符图8：2016.3～2018.4美废11#价格走势
合经济效益及环保要求的中、小型浆纸厂。此外，
中国政府基于环保考量，将未经分拣的废纸调整为
《禁止进口固体废物目录》，减少了废纸进口量，
使得纸厂不得不以纸浆作为一部分废纸替代品，争
相抢购进口纸浆，带动了国际浆价大幅推升。
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
受废纸价格上调影响，国内纸价也相应上调，
促使造纸行业整体盈利水平上升。据国家统计局统
计，2017年规模以上造纸生产企业2,754家；主营
业务收入9,215亿元，同比增长15.37%；工业增加
值增速3.90%；产成品存货334亿元，同比增长
资料来源：纸业联讯，中诚信证评整理
产总计10,317亿元，同比增长4.07%；资产负债率
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55.91%，较上年减少1个百分点；负债总额5,768未来融资租赁业仍有较大的发展空间，但随亿元，同比增长1.34%；在统计的2,754家造纸生着融资租赁公司监管职责划给银保监会，对产企业中，亏损企业有281家，占10.20%。 其风险管理提出更高要求
图10：2008～2017年规模以上造纸生产企业利润总额 自2002年开始，随着国家出台相关租赁业的
监管条例和会计准则，融资租赁业的外部环境得到
一定程度改善，行业逐渐走向规范、健康发展的轨
从行业发展规模看，相关统计数据显示，截至
2017年底，国内融资租赁企业数量共约9,090家，较上年底的7,136家，同比增长27.4%。其中，金
融租赁公司69家，同比增加10家；内资租赁公司
276家，同比增加72家；外商租赁公司达到8,745
资料来源：中国造纸协会，中诚信证评整理
家，较上年底的6,872家同比增长27.26%。融资租供给端持续淘汰落后产能，加之环保限产力
赁企业数量快速增加的主要原因是2011年《外商度的提升，市场份额逐渐向行业龙头集中，投资产业指导目录（2011年修订）》政策的发布，龙头企业经营环境将有所改善
将外商投资金融租赁公司从限制类调整为允许类。
2017年，在环保政策日趋严格下，多个环节成
表1：2017年底中国融资租赁公司数量及占比本均有所上升，倒逼中小企业关停退出，造成行业
外资租赁公司 8,745 96.20 商务部总产能不可逆的下降，供给端淘汰落后产能持续进
金融租赁公司 69 0.76 银监会行，造纸行业集中度不断提高。
内资试点企业 276 3.04 商务部2017年国家继续加大环保违规行为的惩罚力
资料来源：中国租赁联盟、天津滨海融资租赁研究院，中诚信证评
度，并进一步扩大环保整治行业的覆盖面，同时积
从业务发展情况看，截至2017年底，全国融极采取行政和税收手段对治污进行合法化和规范
资租赁合同余额约为60,600亿元，较上年底53,300化，供给侧改革取得一定成效。严格的环保法规使
亿元增加7,300亿元，同比增长13.7%，增速略有盈利能力弱、技术落后的中小造纸企业因难以达到
下降。其中，金融租赁合同余额约22,800亿元，较环保指标而被迫退出；此外，对僵尸企业、技术落
上年底的20,400亿元增加2,400亿元，同比增长后的企业的限贷措施也使得落后产能迅速淘汰。据
11.8%，业务总量约占全行业的37.62%；内资租赁统计，“十一五”、“十二五”期间造纸行业共淘汰产
合同余额约18,800亿元，较上年底的16,200亿元能4,000万吨，其中3,000万吨是由政府主导的行
增加2,600亿元，同比增长16.0%，业务总量约占政淘汰。与市场淘汰相比，行政淘汰是吊销营业执
全行业的31.02%；外资租赁合同余额约19,000亿照，无法复产，由此可见政府产能淘汰的力度之大。
元，较上年底的16,700亿元增加2,300亿元，同比预计2018年环保的高压态势将会持续，行业供给
增长13.8%，业务总量约占全行业的31.36%。
端将进一步收缩，需求端将保持平稳或小幅增长，预计行业供求关系改善在中短期内仍将持续，龙头
企业经营环境将有所改善。
中诚信证评认为，在宏观经济新常态背景下，造纸行业仍面临较大经营压力。未来，随着环保政
策和淘汰落后产能政策趋严，行业集中度将不断提
高，大型造纸企业面临较好的发展机遇。
表2：2017年底中国融资租赁业务概况 展。此外，目前专门针对融资租赁业的《融资租赁单位：亿元、% 法》起草工作已基本完成，有望近两年出台。由于
企业类型 业务总量 融资租赁的特殊性，2007年10月颁布的《物权法》
作为规范物权的基本法律没有涵盖融资租赁这种
特殊交易的物权方面的一切问题，而《融资租赁法》内资试点企业 18,800 16.0 31.02
的出台将对租赁当事人的权利义务关系进行全面
细致的规定，对融资租赁当事人的合法权益起到更
资料来源：中国租赁联盟、天津滨海融资租赁研究院，中诚信证评
好的保护作用。专门的融资租赁法的制定有助于进从资本金规模来看，截至2017年底，全行业
一步改善融资租赁业的法律环境。
注册资金达到32,031亿元人民币，较上年末的
自2018年4月20日起，商务部将制定融资租25,569亿元增加6,462亿元，同比增长25.3%。其
赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规中金融租赁板块的注册资金达到1,974亿元，较上
则职责划给银保监会，融资租赁公司将在内部管理年末增加288亿元；内资租赁板块的注册资金达到
及风险控制方面面临更高监管要求。
2,057亿元人民币，较上年末增加637亿元；外资
租赁板块的注册资金达到28,000亿元人民币，较上
年末增加5,537亿元。
近年来受供给侧结构性改革、国家环保整治加随着融资租赁市场的逐步成熟，融资租赁新增
码、持续淘汰过剩产能及木浆、废纸、物流和煤炭额与当年的固定资产投资的相关性正在不断增强。
等原材料（燃料）成本上行影响，各大纸种引来涨中国租赁行业的渗透率（融资租赁新增额/固定资产价潮，行业景气度明显提升，公司造纸主业保持着投资完成额）由2010年的2.52%提高到2017年的
较强的规模与品牌优势，经营状况总体较好，加之8.80%左右。目前发达国家的渗透率普遍在10%以
融资租赁业务稳步开展，收入规模保持增长。2017上，中国作为全球第二大经济体，无论从国际横向
年，公司全年实现营业收入298.52亿元，同比增长比较，还是从自身经济增速考量，融资租赁业仍有
30.32%，其中主营业务收入296.14亿元，同比增长较大的发展空间。目前国内融资租赁的业务领域十
30.11%。从主营业务收入构成来看，2017年公司实分广泛，涉及民航、海运、工程机械、机床、印刷、现机制纸销量496万吨，实现销售收入262.80亿元，医疗、汽车、基础设施建设等众多领域，融资租赁
同比增长34.52%，占主营业务收入的比重为服务体系已初步形成。
88.74%，是公司收入的主要来源。当年公司实现融行业政策方面，财政部和国家税务总局于2016
资租赁业务收入23.47亿元，与上年基本持平。
年3月23日正式出台了《关于全面推开营业税改表3：公司2017年主营业务收入结构与毛利率情况征增值税试点的通知》（财税[2016]36号文，以下简收入较上毛利率收入 毛利率业务板块 年同期增较上年同期增（亿元） （%）称“36号文”）。融资租赁行业全国范围的“营改增”
减（%） 减（百分点）试点已自2013年实施，36号文除维持现行的差额
纳税、即征即退、融资租赁资质等政策外，新带来
电力及热力 1.98 33.26 -41.52 -3.47的变化主要有：（1）租赁分类征税；（2）差额纳税
扣除项调整；（3）经营租赁标的物增加无形资产；化工用品 2.56 18.77 98.25 -5.71
（4）商务部系融资租赁公司资本限制。因此，“营
改增”的落实对于融资租赁交易的分类征税将更加
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
格，整体上将有利于融资租赁行业的长期良性发
公司积极优化产业布局，逐步淘汰落后产能，制纸产能有望得到提高，但仍应关注阅读电子化趋优化产品结构，继续推进林浆纸一体化，整势下对公司新闻纸产品的替代加速引起的产能释体抗风险能力增强 放不足。
近年来在环保政策趋严的背景下，公司加快产表4：2017年公司产能利用情况
品结构调整，从源头削减污染源。公司在寿光本埠单位：万吨累计投资200多亿元进行了大规模技术改造，先后
纸品 产能 产量 产能利用率建设高档铜版纸、高档食品包装纸、高档白卡纸等
轻涂纸 11.35 7.68 67.67%文化用纸生产线，引进国际领先的技术装备，产品
书写纸 7.42 5.33 71.83%技术含量和附加值均较高。2017年以来，公司紧紧
把握国内及行业经济、市场形势，以客户需求为导
新闻纸 34.73 17.38 50.04%向，以提高经济效益为目标，加大技术创新、推广
应用打浆酶、填料改性增强剂等新技术、新原料，白卡纸 202.60 141.82 70.00%研发技术含量高，经济效益好的新产品，积极加强
产品差异化、精细化研发，“低定量彩色双胶纸技其他纸 64.87 59.58 91.85%
术开发”、“低油墨吸收单面铜版纸技术开发”、“工数据来源：公司提供，中诚信证评整理程复印原纸技术开发”、“格拉辛纸专用氧化淀粉技2017年公司继续推进前期林浆纸一体化项目术开发”等6项科研项目先后列入2017年山东省技
建设，在建纸浆项目包括黄冈晨鸣林浆一体化项术创新项目计划，在造纸节水和清洁生产领域与南
目、海鸣矿业菱镁矿项目、寿光美伦年产51万吨京林业大学产学研合作开发的“造纸节水与清洁生高档文化纸项目和寿光美伦年产40万吨化学木浆产关键技术及应用”项目荣获2017年教育部科技进
项目，纸浆的自给能力将持续增强。其中黄冈晨鸣步奖二等奖，同时微涂纸、精致双胶、白芯白卡等
林浆纸一体化项目于2015年下半年开工，截至2017高附加值产品先后完成研发和升级换代，产业化应
年12月末，该项目已投资29.50亿元，施工建设已用后加快了企业产品结构调整，促进了企业转型升
完成84.65%，其中厂区道路已完成90%，土建基础级。
建设完成95%，桩基工程已基本完成，制浆项目设随着产品结构调整的不断深化，公司的产品类
备安装完成90%，预计该项目将在2018年6月份型不断丰富，高附加值产品占比增加。近年来，公
全部完工，达到试生产状态。截至2017年末，公司先后建设了高档铜版纸、高档食品包装纸、高档
司共征原料林地165.84万亩，均已办理林权证，拥白卡纸等文化用纸生产线，产品逐步形成了以高档
有332.40万吨木浆生产能力，纸浆自给率达胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、生活纸、静电
67.96%，较上年下降5.14个百分点。公司自制浆单复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的高中档并举的
位生产成本远低于外购商品浆价格，较高的木浆自八大系列产品结构，成为中国造纸行业中产品品种
给率不仅有助于提升公司成本控制能力，对上游资最多的公司。多元化、高档化的产品结构不仅使得
源的有效控制还能进一步稳定公司的生产经营。
公司抵御市场风险的能力大大增强，还可以使公司
2017年，公司全年自制浆273.52万吨，较上年增保持相对较强的盈利能力。截至2017年末，公司
加8.20%，采购进口浆126.43万吨，较上年增加拥有机制纸产能620.93万吨，较上年增加124万吨，124.29%，采购区域集中于美国、加拿大、智利、主要系湛江晨鸣120万吨白卡纸项目投产。当年公
印尼等地。未来随着在建纸浆项目陆续投产，公司司完成机制纸产量510.48万吨，同比增长16.95%；
对进口浆的依赖将持续降低，原料成本将进一步下产能利用率为82.21%，较上年下降5.63个百分点，降。
后期随着湛江晨鸣新投产产能的释放，公司整体机
在产业一体化发展逐步完善过程中，公司不断提高污染治理能力，截至2017年末，已累计投资万吨，较上年增长58.48万吨，产销率虽由2016年30多亿元引进当今世界上最先进的环保技术，配套的103.67%降至97.25%，但仍保持在较高水平。
建设碱回收工程、污水处理工程（中水回用工程）、表6：2015～2017年公司机制纸销售情况垃圾焚烧炉、电厂脱硫和脱硝等环保项目。目前公
司吨机制纸综合能耗285千克标准煤，吨机制纸（含销售量（万吨） 415 452 496浆）耗清水10立方米，其中铜版纸吨纸耗清水3.9
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
立方米，轻涂纸吨耗清水2.6立方米，化机浆吨浆
表7：2015～2017年公司主要产品价格情况耗清水9.6立方米，均居同行业领先水平。
环保处罚方面，2017年11月16日，江西省委、单位：元/吨
省政府通报中央环境保护督察移交生态环境损害轻涂纸 4,426.79 4,244.70 6,198.65责任追究问题问责情况。公司下属子公司江西晨鸣
纸业有限公司在未取得环评批复文件的情况下，于
部门处罚，在国内环保整治力度愈加趋严的态势
资料来源：公司提供，中诚信证评整理表5：截至2017年末公司主要在建项目情况
2017年受禁废令及市场供需失衡影响，纸品价
格基本有所上扬，同时公司逐步优化产品结构，不
断加大高端纸品的比重（毛利率较高的双胶纸、铜版纸和白卡纸的收入占比持续提升至53.30%），加
之纸浆的自给能力较强，利润受进口浆涨价影响
小，机制纸的盈利能力小幅提升。2017年，公司机
制纸产品毛利率为29.15%，较上年提升5.38个百
分点，为历史最高水平。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司持续完善金融布局，融资租赁业务规模总体来看，公司积极调整产业结构，淘汰落后
趋于稳定，已成为公司新的利润增长点产能，产品结构不断优化，林浆纸一体化项目建设
近年来，公司立足于夯实主业基础的同时，为进展顺利。但林浆纸一体化项目建设的投资规模较
推进集团多元化发展，先后设立济南晨鸣投资管理大，回收周期较长，公司面临一定的资本支出压力；
有限公司、晨鸣集团财务有限公司、山东晨鸣融资同时，当前环保政策不断趋严背景下公司可能存在
租赁有限公司，并投资互联网金融平台上海利得财的环保风险及增加环保投入带来的投资资金压力
富资产管理有限公司、瑞京人寿保险公司、德辰新等问题亦值得关注。
三板股权投资基金，以及产业基金投资基金。公司得益于造纸行业供需关系改善，公司机制纸
多元化的金融布局提升资本运作效率，也有助于提业务发展良好，加之产品结构不断改善，盈
升公司整体的盈利能力。2017年公司融资租赁业务利状况得到优化
在去年跨越式发展后，趋于稳定，全年实现收入约
23.47亿元，同比增加0.31%，毛利率为87.97%，2017年公司实现营业收入298.52亿元，同比
增加30.32%，其中机制纸板块收入262.80亿元，同比下降2.65个百分点。
同比增长34.52%。全年公司共销售机制纸510.48
目前公司主要采取售后回租方式开展融资租赁业务，租赁期限大多在一年以上，并允许融资租表8：近两年末融资租赁公司租赁款期限结构赁客户展期，但展期期限不超过原期限。截至2017
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（亿元） （%） （亿元） （%）
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注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表9：截至2017年末融资租赁公司前五大客户
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寿光市金海投资城市基础
有资产投资经营3.00 国有企业
四川阳安交通投城市基础
村建设投资开发3.00 国有企业
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注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表10：融资租赁公司应收融资租赁款余额按板块分布
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化学原料和化学制品制造业 17.39 5.27
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年末，公司将于一年内到期的应收融资租赁款为
102.77亿元，占应收融资租赁款总额的31.14%，应
收融资租赁款流动性一般。从客户行业结构来看，截至2017年末，公司存量租赁资产第一大投向为
城市基础设施行业，占比25.44%，主要包括公路、轨道交通等城市建设投资相关租赁项目；其次为造
纸行业，占比19.72%，主要为晨鸣集团等关联方的
租赁项目；第三为房地产开发，占比16.25%，主要
系江西业高投资有限公司、惠州新悦力创房地产开
发有限公司、淮安华德力置业有限公司等，前三大
行业客户占比达61.41%，行业投放集中度较高。从
近年合同量及合同金额来看，2017年融资租赁公司
租赁业务新增签约数量同比增加69.09%，新增合同
额同比增加105.25%，业务增速再次提升。截至2017
年末，融资租赁公司租赁合同余额（含剩余本金、利息、未收手续费和顾问费等）266.28亿元，同比
增加38.01%。截至2017年末，融资租赁公司款项
回收出现少数客户逾期情况，共有4,334.93万元在
诉讼中；2017年末，租赁公司共计提坏账准备金
3.9亿元，在应收融资租赁款期末余额中的占比为
1.18%。逾期标的涉及两笔诉讼分别为（2017）鲁
0191民初106号和（2017）鲁07民初字第437号，现在案件（2017）鲁0191民初106号已经审理结
束，案件正在执行过程中，已收回现金63万元，所查封房产正在拍卖，下一步会尽快收执行款项；
（2017）鲁07民初字第437号正在审理过程中等
待出具判决，公司起诉逾期客户后迅速保全了对方
资产，所查封资产完全覆盖所诉标的，以上案件均
不会形成最终风险。截至2017年末，公司未发生
注：数据为融资租赁公司口径，非合并口径
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
其他业务板块方面，2017年，公司电力及热力、建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合
计实现收入12.24亿元，较上年增加1.94亿元，在
营业收入中的占比为4.10%，较上年下滑0.40个百
此外，公司实施跨领域产业投资，不断丰富公
司收入结构，目前海城海鸣菱镁矿开采项目、广东
慧锐海东新区岸线综合治理项目、武汉万兴房地产从资产结构来看，公司资产主要以非流动资产
项目和黄冈晨鸣综合码头等项目正在持续拓展中。为主。截至2017年末，公司非流动资产合计562.07
其中综合码头项目主要是为满足黄冈晨鸣原材料亿元，占公司资产总额的53.21%，主要包括可供出
及产成品的运输装卸要求。 售金融资产24.53亿元、长期应收款94.01亿元、
总体来看，公司依托机制纸业务，重点布局金固定资产282.28亿元、在建工程76.69亿元和无形
融第二主业，并积极推进产业多元化，竞争实力和资产20.59亿元，资产的整体质量较好。其中可供
抗风险能力不断增强。但公司新拓展的产业行业跨出售金融资产主要系公司参股的相关企业股权，由
度较大，且均为资金密集型产业，加之部分项目尚于2017年公司对上海衡峥创业投资中心（有限合
在展业初期或建设期，未来经营具有一定的不确定伙）和广东德骏投资有限公司追加了资本金投入，
性，中诚信证评将对公司非机制纸业务后续的资金故当期可供出售金融资产较上年增幅为26.12%；长
需求及可能面临的环保风险保持关注。 期应收款主要系融资租赁款，较上年增幅为6.29%；
固定资产主要系房屋建筑物和机械设备等，较上年
以下分析基于公司提供的年度合并
下降2.03%；在建工程主要系黄冈晨鸣林浆一体化
财务报表，均由瑞华会计师事务所有限公司审计，
项目、海鸣矿业菱镁矿项目、寿光美伦年产51万
并出具标准无保留意见的审计报告。
吨高档文化纸项目和寿光美伦年产40万吨化学木
浆项目等，较上年末增幅为86.35%，主要系公司为
扩大产能对相关生产线不断新建改造所致；无形资
随着技改及新投项目的推进，公司资本性支出
产主要系公司拥有的土地使用权，较上年末增幅为
增加，加之对外投资规模大幅增长，2017年末公司
33.63%，主要系公司为新建生产线购置土地所致。
资产规模较上年有所增加。截至2017年末，公司
截至2017年末，公司流动资产合计494.18亿
资产总额为1,056.25亿元，较上年同期增长
元，占公司资产总额的46.79%，主要包括货币资金
28.36%。受益于永续债的发行，同期公司所有者权
亿元和一年内到期的非流动资产69.02亿元。其中，
2017年公司通过发行永续债方式进行融资，账
其他流动资产主要为应收一年期融资租赁款，较上
面所有者权益有所增加，财务杠杆水平有所下降。
年增幅为74.84%，主要系应收一年期融资租赁款增
截至2017年末，公司负债总额为753.51亿元，较
加所致；存货主要包括原材料、库存商品和消耗性
上年增加156.30亿元，同比增加26.17%；同期资
生物资产，较上年增幅为23.86%，主要系造纸行业
产负债率和总资本化比率分别为71.34%和68.31%，
景气度上升，公司为扩大生产增加了原材料储备；
较上年同期均有所下降，但永续债本质仍为债务，
一年内到期的非流动资产主要为一年内到期的长
实质公司财务杠杆水平仍处高位。
期应收款，较上年增幅为25.77%。从负债结构来看，
图11：2015～2017年末公司资本结构分析
公司负债主要以流动负债为主。截至2017年末，
公司流动负债合计572.49亿元，占公司负债总额的
75.98%，主要包括短期借款350.97亿元、应付账款
40.14亿元以及一年内到期的非流动负债36.25亿
元。其中短期借款较上年增幅为25.90%，主要系随
着技改及新投项目的推进，公司通过借款以满足不
断增加的资金需求所致。截至2017年末，公司非
流动负债合计181.02亿元，占公司负债总额的
24.02%，主要包括长期借款76.46亿元和长期应付
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
款55.51亿元。其中长期借款较上年下降28.14%，表11：2017年国内部分造纸行业上市公司的经营状况主要由于借款期限原因，记账科目做了相应调整所
致；长期应付款主要包括设备售后直租，较上年增
数据来源：公开资料，中诚信证评整理
资的推进以及金融业务的持续发展，公司将持续面
图13：2015～2017年公司收入成本结构分析临一定的债务压力。从债务期限结构来看，2017年
末公司短期债务为507.98亿元，长期债务为144.48
亿元，长短期债务比由2016年4.15倍降至3.52倍，短期偿付压力仍较大。
图12：2015～2017年末公司债务结构情况
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，公司2017年期间费用合计
57.10亿元，同比增长29.01%，占营业收入的比重
为19.13%，较上年减少0.19个百分点。其中管理
费用和财务费用增幅较为明显，管理费用增长主要
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
系研发投入增加，财务费用增长是由于利息支出增总体来看，2017年以来，随着在建和拟建项目
的持续推进以及金融业务的开展，公司外部融资需
图14：2015～2017年公司三费情况求较大，财务杠杆水平持续维持高位，加之债务期
限结构不合理，短期偿付压力和流动性压力仍较
2017年受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰过剩产能以及市场需求增长等因素影响，造纸
行业涨价提速，公司机制纸业务稳中有升，全年实
现营业收入298.52亿元，同比增加30.32%。
受益于产品价格的快速上涨和结构的逐步优
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
化，较高的木浆自给率带来的对原材料成本的合理
公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收控制，以及盈利能力较强的融资租赁业务的快速发
益和营业外损益构成。2017年公司产品价格的快速展，2017年公司整体盈利水平大幅提升，当年营业
上涨和产品结构不断改善，促使经营性业务利润大毛利率为33.91%，较上年提升2.83个百分点。整
幅增长。同时，受对广东德骏投资有限公司投资收体来看，无论从收入规模还是盈利水平来看，公司
益增加的影响，2017年公司投资收益有所增长。此均处在行业前列。
外，公司为当地重点发展企业，且在节能环保、淘
汰落后产能方面表现良好，每年均能得到大额的政府补贴，营业外损益对公司利润总额形成较好的补图16：2015～2017年公司EBITDA变化及其构成充。2017年，公司利润总额为45.36亿元，较上年
增长75.62%；其中经营性业务利润43.29亿元，较
上年增长77.27%，主要是系2017年造纸行业景气
度上升，公司机制纸业务发展良好，加之产品结构
不断改善，盈利状况得到优化所致；营业外损益1.18
亿元，较上年下降75.95%，主要由于2017年公司
有笔未决诉讼，相关金额计入营业外支出，降低了
营业外损益水平；投资收益1.61亿元，较上年增长
90.84%，主要因为公司对广东德骏投资有限公司投
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
现金流方面，随着2017年公司融资租赁款净图15：2015～2017年公司利润总额构成分析
投放规模大幅增长，当年公司经营活动产生的现金
流量净额为0.24亿元，同比大幅减少。2017年，公司经营活动净现金/总债务与经营活动净现金/利
息支出分别为0.0004倍和0.01倍，经营性现金流
对利息和债务的保障能力减弱。
表12：2015～2017年公司主要偿债能力指标
总债务（亿元） 538.55 511.71 652.46资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，得益于纸品价格的大幅上涨，公司
总资本化比率（%） 75.73 69.40 68.31收入及盈利规模显著增加；公司积极调整产品结
经营活动净现金/总债务
构，并大力发展融资租赁业务，整体经营效益增长
经营活动净现金/利息支出
-5.09 1.10 0.01获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理折旧和利息支出构成。2017年，公司EBITDA总额
或有事项方面，截至2017年末，公司无对外
担保，对内担保余额186.81亿元，总规模较上年有为87.41亿元，同比增长46.19%，主要系利润总额
所增长。鉴于被担保对象均为公司旗下的子公司，和利息支出增长所致。从EBITDA对债务本息的保
对其经营状况较为解，经营较为稳定，未来代偿风障程度来看，年，公司总债务/EBITDA
险不大，存在的或有债务风险较小。
保障倍数分别为2.38倍、2.76倍和3.27倍，公司
未决诉讼方面，公司存在一则未决诉讼及仲裁
事项，具体进展如下：2016年10月18日，公司香获现能力增强，EBITDA对债务本息的保障程度逐
港注册地址收到一自称债权人“法定要求偿债书”，步提高。
要求公司于该法定要求偿债书送达之日起二十一
天内偿还金额为人民币16,786万元及利息、美元
354.89万元及利息、港币330.39万元及利息的债务；
2016年11月7日，公司向香港特别行政区高等法
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院原诉法庭申请并取得禁制令“禁止申请人对本公令，截至2017年9月11日，公司已透过一第三方
司提出清盘呈请”。2016年11月11日，香港特别向香港高等法院存入一笔共港币389,112,432.44元
行政区高等法院原诉法庭作出命令：“（1）于2016（此相等于法定要求偿债书之港币款额及其由
年11月7日所发出的禁制令将持续有效，直至法2016年10月19日至2018年8月27日之利息）之
庭作出进一步命令；（2）就禁制令举行的各方聆款项。目前公司将会继续与法律顾问商讨相关事
讯将延至2017年2月21日及2017年2月22日于宜，并积极应对，由于涉诉金额相对较小，预计不
香港特别行政区高等法院原讼法庭继续进行，并预会对公司正常经营和偿债能力产生重大不利影响，
留2017年2月23日进行聆讯。” 但中诚信证评仍将对本次涉诉事项的后续进展予
2017年2月23日，香港特别行政区高等法院以持续关注。
原诉法庭完成关于禁制令的聆讯。2017年6月14财务弹性方面，作为同时在A股、B股和H股
日，香港特别行政区高等法院原诉法庭向公司法律上市企业，公司与各大银行保持着良好的合作关
代表发出有关禁制令的通知，驳回了公司的禁制令系。截至2017年末，公司共获得银行授信755.51
申请。2017年7月7日，香港高等法院夏利士法官亿元，其中尚未使用的授信额度279.00亿元，备用
就驳回公司禁制令颁下判词。2017年7月12日，流动性尚可。
公司向香港特别行政区高等法院提出上诉申请。聆中诚信证评认为，作为造纸行业龙头企业，公
讯已于2018年5月11日上午在香港高等法院上诉司规模优势突出，林浆纸一体化优势明显，同时融
法庭完成，聆讯结束时，法院指示将另定日期宣判。资租赁业务的稳定发展贡献较为可观的利润，整体
2017年6月15日，公司收到Arjowiggings HKK 2 盈利水平处于行业前列。但另一方面，近年来公司
Limited（以下简称“HKK2”）向香港特别行政区高整体负债水平维持在高位，随着公司各业务板块在
等法院提交日期为2017年6月15日的清盘呈请，建及拟建项目的推进，公司外部融资需求将持续加
申请公司偿付HKK2经济损失人民币16,786万元及大，同时在当前环保政策趋严背景下，公司可能面
利息、诉讼及其他费用共美元354.89万元及利息、临增加环保压力将持续存在。考虑到公司经营发展
仲裁费用港币330.39万元及利息。根据清盘呈请，平稳，盈利能力较强，加之融资渠道通畅，财务弹
香港特别行政区高等法院将于2017年8月23日进性较好，整体的债务偿还能力仍然很强。
行聆讯，并且后续公司有权利就清盘呈请进行抗
辩，清盘呈请最终是否会被法院批准，将取决于法
院的后续审理情况而定。
综上，中诚信证评维持晨鸣纸业主体信用等级
在清盘申请人对公司作出清盘呈请后，公司已
为AA，评级展望为稳定；维持“山东晨鸣纸业集
就清盘呈请的潜在影响咨询公司在香港及中国之
团股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行
法律顾问。由于清盘申请人的清盘呈请是依据香港
公司债券（第一期）”的信用等级为AA。
法例及于香港法院提出，公司经咨询中国法律顾
问，认为该清盘呈请的审理及判决不适用中国法律
的规定，另考虑到该清盘呈请尚有待香港法院进行
审理并作出判定，目前而言中国法律顾问暂无法就
其在中国法律下的影响进行判断。如香港高等法院
日后就清盘呈请作出判决，就该判决在中国法律下
的执行效力，公司将会及时与中国法律顾问根据届
时的实际情况作进一步咨询和分析。
根据夏利士法官于2017年8月28日作出之命
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附一：山东晨鸣纸业集团股份有限公司股权结构图（截至2017年12月31日）
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附二：山东晨鸣纸业集团股份有限公司组织结构图（截至2017年12月31日）
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注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、年其他流动负债中短期融资券计入短期债务；
3、2015年末其他非流动负债中中期票据为109,462.14万元，2016年末长期应付款中设备售后直租款为300,517.88万元，2017年末长期应付款中设备售后直租款为460,569.13万元，进行相关财务指标计算时均计入长期债务。
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附四：基本财务指标的计算公式
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货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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债券信用评级等级符号及定义
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AAA债券信用质量极高，信用风险极低
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AA 债券信用质量很高，信用风险很低
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A 债券信用质量较高，信用风险较低
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BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
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BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
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B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
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CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
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CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
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C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
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注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
主体信用评级等级符号及定义
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AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
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AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
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A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
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BBB 受评主体、偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
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BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
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B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
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CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
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CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
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C 受评主体不能偿还债务
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注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
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正面 表示评级有上升趋势
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负面 表示评级有下降趋势
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稳定 表示评级大致不会改变
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待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
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评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
