中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。

　　以非金融部门债务占GDP的比例衡量，2018年中国的宏观杠杆率水平自2012年来第一次与前一年持平，没有上升。但是对表外和地方融资的大幅收紧引发了金融条件的过度收缩，宏观经济再次滑向通缩的边缘。

　　今年开年以来，中国政府对于去年的政策组合做出了明显调整，债务(尤其是地方政府)融资增速回升，经济活动指标和工业品价格也随之出现企稳的迹象。

　　中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡？如何避免去杠杆的政策组合最终事与愿违？

　　为回答这些问题，我们曾经对中国杠杆率居高不下的结构性原因做过一系列分析，指出中国居高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的制度性欠缺是问题的核心。在本篇报告中，我们聚焦地方融资平台。

　　地方政府融资平台——中国国有企业中的特殊群体

　　相比于那些有明确盈利模式或盈利要求的国有及国有控股企业，地方政府融资平台是一类特殊的国企，他们是由地方政府创建、主要为其融资需求服务的企业。

　　根据国务院2010年6月10日发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。

　　审计署2013年审计结果显示，融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体。迄今为止，有关地方政府债务最全面的数据来自2013年12月30日审计署公布的《全国政府性债务审计结果》。

　　2013年审计结果显示，截至2013年6月底，地方各级政府负有偿还责任的债务规模为10.9万亿元，政府或有债务7万亿元。其中，以融资平台公司为举债主体的地方政府负有偿还责任的债务4.1万亿元、地方政府或有债务2.9万亿元，合计7万亿元，约占地方政府债务和或有债务总量的39%。

　　地方政府融资平台数目众多，哪些企业算作地方政府融资平台没有统一标准。2013年审计署审计了7170个融资平台公司，但是没有公布名单。原银监会(现银保监会)每个季度披露地方政府融资平台的名单。最近一期融资平台名单包括11566家企业。财政部2014年地方政府债务清查时对融资平台的认定主要基于审计署口径。

　　2018年8月，财政部再次清查地方政府债务，采取了更为宽泛的口径，要求清查的融资平台包括但不限于：原银监会认定的融资平台名录；财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录；2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台名录。

　　地方政府融资平台债务状况

　　城投债发行企业披露的资产负债表提供了一个分析地方政府融资平台债务情况的视角。地方政府融资平台发行的债券一般称作城投债，我们利用数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估，并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行对比。我们的分析显示，过去五年(年)债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差的部门是地方融资平台：

截至2018年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿元人民币，占GDP的比例为34%。企业部门负债扩张最快的是房地产企业和地方政府融资平台。按可比增速计算，2005年以来，地方政府融资平台负债累计增长14倍，远高于其他非金融发债企业的9倍。其他非金融发债企业中，房地产企业负债累计增长44倍，剔除地方政府融资平台和房地产企业后的非金融企业负债只增长了7倍。

　　2。 中国非金融部门债务占GDP的比率从2014年的214%上升至2018年的245%，上升了31个百分点。其中：

　　a)实体企业部门(民企加上非城投的国企)债务占GDP的比率下降了7个百分点；

　　b)居民部门债务的比率上升了17个百分点；

　　c)政府部门显性债务的比率(不含融资平台及企事业单位)上升了15个百分点；

　　d)地方融资平台债务的比率上升了6个百分点。考虑到16万亿元的地方债务置换已经基本完成，而地方融资平台债务比率却不降反升，其实际债务比率上升的幅度可能高达19个百分点，年化的增速在过去五年达到20%以上，远高于社融或信贷的增速。

　　这个分析显示，2014年以来中国宏观债务率的上升是靠给居民、房地产企业、政府、融资平台加杠杆，而非房地产的实体企业(民企和非城投国企)显著降杠杆来实现的。这样的结果难言符合政策设计的初衷。

　　3。 2017年地方政府融资平台税后的净资产收益率约为2.4%，远低于其他非金融发债企业的6.4%，或其本身的发债成本。

　　4。 但最令人担忧的是，平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。偿债保障比率不到1倍意味着融资平台企业经营性现金流无法支付当年到期的债务加利息，如果不能借新还旧，将面临流动性风险。此外，地方政府融资平台利息覆盖率2017年约为2.9倍，也显著低于其他非金融发债企业的4.8倍。

平台公司主要承担当地政府的基础设施投资，资金回收期较长，但其融资工具的久期大多少于三年，久期错配。很多项目资金成本在6%以上，甚至在8%以上。同时，2017年地方政府融资平台存货约占总资产27%，远高于其他非金融企业的15%。融资平台的存货资产中有不少土地储备——地方政府用土地储备给融资平台注资，获得抵押贷款。房地产价格和地方债务之间的正反馈机制加大了土地财政的系统性风险。

　　6。 虽然只有8个省份地方显性债务加平台负债超过当地GDP的100%，但有23个省份加总债务相对于地方财政收入比例超过300%，有10个省份超过500%。综合分析显示，贵州、云南、天津、江苏等省的债务风险较高：

　　a)从绝对量看，江苏、北京、浙江、四川、广东等地融资平台负债规模较大。江苏省融资平台负债总量最大，2017年接近6万亿元。北京、浙江、四川、广东融资平台负债都超过2万亿元。上述五省份加上湖北、天津，七个省份地方政府融资平台负债约占全国的一半。

　　b)北京、贵州、天津等地区融资平台负债相对于GDP比例超过100%，债务负担较重。如果将融资平台负债和地方政府债务加总，贵州、北京地方政府债务和融资平台负债相对于GDP比例超过160%，天津、云南、重庆、青海、新疆、甘肃也超过100%。贵州、青海、云南等省区地方政府债务加上融资平台债务总量相对于地方政府收入(一般公共预算收入 政府性基金收入)比例高。

　　c)天津、江苏等地融资平台面临较大的流动性压力。除了西藏、宁夏、广东，其余大部分省区融资平台偿债保障比率都不到1倍，其中，天津、江苏、黑龙江偿债保障比率不到0.3倍。

　　精准去杠杆要求解决好融资平台债务的存量和增量

　　通过对政府、居民、各类企业资产负债表在年期间变迁的分析，我们认为，精准去杠杆的政策设计需要聚焦地方融资平台债务存量的化解和增量的控制，并注意缓解在处理这一风险时对其他经营性企业以及居民部门带来的次生影响。

　　为了更好地应对金融业进一步对外开放的挑战，可能需要通过一定方式对融资平台债务进行再一次置换，切除这个货币政策传导机制中的“梗阻”，让中国的银行体系可以重新轻装上阵，更好地为实体经济服务。对融资平台债务存量进行置换不但可以降低地方政府的负债成本、延长债务的久期，使之与投资项目的久期更加匹配，同时也可以为商业银行释放资本金，有利于商业银行为包括民营企业在内的其他非金融部门提供更多融资支持。

　　上世纪末以“广国投”破产和粤海重组为标志化解广东金融风险的经验今天仍然值得借鉴。

　　上世纪80~90年代，广东省凭借沿海优势和临近港澳、东南亚的便利获取大量国际资本。然而，当亚洲金融危机来临后，广东省因为对外经济依赖度高遭受了更为严厉的冲击，面临严重的支付危机。在中央政府支持下，广东省政府对当时中国第二大信托投资公司广东国际信托投资公司(即“广国投”)进行破产清算，但是对同样陷入危机的粤海集团，在与债权人“共同承担经济损失”的前提下，通过注入优质资产来对其进行全面重组。在广国投破产和粤海重组的同时，广东省政府对上千家中小金融机构全部实施停业整顿，最终退出市场的金融机构约400家，避免危机向更大范围蔓延。

　　避免融资平台债务再度膨胀仍须在真正意义上推进财税体制改革。

　　从过去几年经验看，简单实施债务置换并不能约束地方政府融资平台增量债务扩张。地方政府一再通过融资平台举债的根本原因之一是地方财权和事权的不匹配。2018年一般公共预算收入中，地方政府收入占53.4%，地方政府支出占85.2%。地方政府财政收支平衡要靠中央政府转移支付和税收返还实现。

　　过去几年虽然增加了地方政府专项债券发行规模，仍未满足地方政府基础设施建设的资金需求。限制地方政府违规举债的同时，也要平衡地方政府收支，为地方政府增加新的收入来源，同时让中央政府承担更多社会保障、民生相关事务的支出责任。

（原标题：场外配资最高15倍杠杆揽客 假称与银行、机构“有合作”鼓噪“高杠杆高回报”）

春节后至2月26日，市场沪深两市合计成交金额共有5个交易日突破万亿元，市场交投保持活跃。但值得警惕的是，在投资者二级市场参与度提升的同时，场外也趁机有所“抬头”。

近日，《》记者在搜索引擎上输入“配资网”或“配资平台”等关键词，能够检索出数百个自称“合规”“安全”的场外配资平台。记者在随后的暗访中发现，这些平台仍在向投资者灌输高杠杆的投机意识，甚至还假称与银行或机构有合作；还有部分配资平台主动“友情提供”荐股服务。

对此，专家提醒投资者，要对看似“天上掉馅饼的好事”提高警惕，谨防诈骗。

对于场外配资的打击，监管的态度始终从严。但是，在市场交投活跃期，场外配资通常也越是活跃，也总会有部分缺乏经验的投资者被所谓的“本小利大”所诱惑。

记者在搜索引擎上输入“配资网”或“配资平台”等关键词后，首先映入眼帘便是看似“安全可靠”的网站介绍，如“打造中国最好的在线股票配资平台”“国内领先的正规线上股票配资平台”“国内最安全的在线配资平台”等。

记者分别点击进入排名前20位的场外配资平台后发现，其中有近半数不同名字的网站实为同一家公司——天载配资。该公司网站显示，提供免息配资、按天配资、按月配资、VIP配资等方案，最高资金杠杆可达12倍，最高可获得配资资金6亿元。

其中，免息配资的配资周期及资金杠杆均为单选项，即20个交易日和5倍，此外，投资者还需要与公司按8：2进行盈利分成。也就是说，投资者配资炒股盈利1万元，公司抽取分成2000元。

随后，记者通过网页向天载配资线上客服咨询配资具体事宜时，线上客服秒回称：“公司可为申请按天配资、按月配资的投资者提供2—10倍资金杠杆，为申请VIP配资的投资者提供最高12倍资金杠杆。其中，按天配资日利率为0.06%—0.1%，按月配资月利率为0.6%—1.0%，VIP配资月利率为0.5%—0.6%（投资者所选资金杠杆倍数越小，日利率或月利率越高）”。当记者问及上述配资模式有何门槛区别时，线上客服表示，“投资者至少有1000元投资本金时，即可申请按天配资或按月配资；投资者本金大于或等于10万元时，则可申请VIP配资。究竟是2倍—10倍还是12倍资金杠杆，全由投资者根据自身需求自行选择”。

上述客服随后介绍了配资操盘流程，记者梳理发现，大致分为六个步骤：第一步，注册该配资公司网站会员；第二步，下载该公司App和交易软件App；第三步，完成账户实名认证并绑定个人银行卡；第四步，进入“我的账户”、点击充值，根据自身情况选择充值方式，转入本金后提交；第五步，资金到账后，选择个人所需配资的金额和倍数，提交配资订单；第六步，配资订单通过后，系统会把交易账号和密码发送到个人的配资订单里（可在“配资订单”里查看），用该交易账号和密码登录交易软件，并进行股票买卖操作。上述线上客服强调，“出入款1分钟—10分钟即可到账”。

记者尝试操作并发现，按天配资的配资周期最多可选择30个交易日，投资者除了要将本金投入配资公司账户外，还要向该公司支付最少2元/交易日的利息。据此粗略计算，若投资者投入10万元本金且选择10倍资金杠杆的话，总操盘资金即为110万元，若再选择配资周期为10个交易日时，则需向配资公司支付600元/交易日的利息。最终，投资者提交申请时共需向配资公司支付10.6万元（10万元本金+6000元利息）。此外，按月配资和VIP配资的配资周期均为最多可选择12个自然月，投资者投入本金的最高限制也均为5000万元。

为吸引投资者，另外一家在搜索结果首页出现的名为扬帆配资的公司则推高杠杆、低起配点。该公司线上客服告诉记者，“公司的免息配资（客户可拿配资盈利的85%）、按天配资、按月配资方案均可100元本金起配，并可申请1—10倍资金杠杆；本金大于或等于30万元的投资者可选择VIP配资，并可申请12—15倍资金杠杆，投资者投入本金的最高限制为2000万元”。关于利息，线上客服介绍道，“按天配资日利率为0.06%—0.1%，按月配资月利率为0.6%—1.0%，VIP配资月利率为0.35%—0.5%”。

扬帆配资的配资操盘流程与天载配资相似，均为投资者先充值，后选择配资的金额和倍数等。记者随即在该公司网站试操作申请VIP配资时发现，如果投资者想要投入50万元本金且获得15倍资金杠杆、1个自然月的配资周期时，需准备52.625万元（50万元本金+2.625万元利息）的资金才能提交申请。

记者按上述两家场外配资平台均提到的日利率0.1%估算发现，折合成年化利率已近40%。对此，国浩律师（上海）事务所律师朱奕奕对《证券日报》记者表示，依据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020修订）第二十八条的规定，“借贷双方对逾期利率有约定的，从其约定，但是以不超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍为限”。若场外配资合同中的利息约定高于合同成立时一年期贷款市场报价利率的四倍，则属于违反前述规定。

需要注意的是，上述两家场外配资平台均设置了亏损警戒线（警戒线=配资资金+本金×50%）和亏损平仓线（平仓线=配资资金+本金×20%）。以10万元本金、10倍杠杆为例，警戒线为105万元，平仓线为102万元，也就是说，如果满仓持股，当股票下跌不足5%，即会触发警戒线，下跌不足8%就将被强制平仓。此外，扬帆配资还有附加条件，即当总配资资金到达警戒线时，只能卖出不能买入（追加保证金解除警戒线即可买入）。

另外，由于场外配资平台多为在线运营模式，投资者资金转入后也并没有合规的第三方托管进行资金安全保障，一旦平台出现违反协议、卷款跑路等情况，投资者很难追回本金。

对于记者提出的资金安全和场外配资平台合规性等问题，扬帆配资线上客服一直不正面回答问题，只是一再强调，“公司是‘正规平台’，虚拟盘才违法”。天载配资线上客服则“自信满满”地答道，“公司采用分仓交易模式进行交易（类似Homs的子母系统，投资者使用独立子账号，投资者的交易订单会分仓交易），以此来规避监管。此外，公司从2015年开始运营至今，一直都有良好口碑，客户也很多”。

实际上，未经证监会核准，任何机构或个人从事场外配资，都构成非法证券业务活动，属于违法行为。根据新证券法有关规定，证券业务属于证券公司专营业务，未经核准，任何单位和个人不得经营。

此外，为博取投资者信任，上述两家场外配资平台的线上客服还假借银行、机构的名义给公司“增信”。

天载配资线上客服表示，“客户在配资成功后，会自动生成三方订单，资金也是三方联保，三方包括客户、公司及同花顺指定出入款方”。扬帆配资线上客服则告诉记者，“公司完全按照‘专户专款专用’的标准模式来对投资者的交易资金进行管理，资金由第三方托管银行——华兴银行监管，账户由投资者操作，可以随时查看出入金状况，保障资金安全”。

但当记者致电同花顺客服热线时，对方回复，“同花顺没有开展任何配资业务，任何打着同花顺名义做配资业务的公司都是诈骗，请您注意资金安全”。华兴银行客服人员则告诉记者，“我们没有与扬帆配资公司有任何业务往来，请您不要相信”。

朱奕奕表示，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）明确，“在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效”。不具备证券业务经营资质的场外配资平台与投资者之间的场外配资合同无效。“这些不具备证券业务经营资质的场外配资平台，以避免国家监管、三方联保或第三方托管银行监管等字眼误导投资者，假借同花顺、华兴银行等机构为其背书，涉嫌侵犯投资者的知情权及相关的财产权益，也会对前述券商机构的名誉权造成损害”。

记者在调查中还发现，除了场外配资平台日趋活跃外，配资代理也开始见缝插针地揽生意。记者加入3个带有“配资”字样的QQ群后，不到20分钟，就有两位自称是代理的人士跟记者主动交流。其中一位代理号称配资平台、资方“都有人”，一万元起配，10万元本金封顶，最高可申请20倍资金杠杆，开户只需要身份证照片并需签订风险提示书即可。此外，两位代理还有共同之处，就是将亏损平仓线提高至本金的30%，即投资者投入本金一万元，以20倍资金杠杆计算的话，当账户剩余资金为20.3万元（配资资金+本金×30%）时，将强行平仓。

此外，记者发现，违规行为还出现了“叠加”的情况。天载配资线上客服对记者表示，“公司有专业导师（个股分析师）提供每天个股走势供您参考”。也就是说，加杠杆的场外配资，与诱导投资者的非法荐股进行了“组合营销”。

打击违法活动还需多方合力

对此，中航证券首席经济学家董忠云向《证券日报》记者表示，从保护投资者权益的角度来看，开展场外配资等违法活动的很多都是一些皮包公司或个人，往往通过夸大宣传、高杠杆诱等手段诱惑投资者，甚至利用虚假交易平台进行诈骗，且配资平台跑路的情况屡见不鲜，这使得投资者权益无法得到保障。同时，投资者适当性管理是对投资者的保护，场外配资往往对应高杠杆投机行为，投资者超出自身风险承受能力开展杠杆投机，不但损害自身利益，一旦配资形成规模，也将加大市场波动风险，损害资本市场的健康发展。

谈及接下来应如何从根源上杜绝场外配资等违法活动，维护资本市场秩序？董忠云表示，需要监管、金融机构、投资者等多方共同努力。目前，便利的网络环境为场外配资等违法活动提供了一定的便利性和隐蔽性，这对监管提出了更高要求，需要加强对资本市场运行状态的日常监测，及时发现风险，同时联合网信、公安等部门，加大力度清理从事违法活动的平台和机构。金融机构需要以身作则，在严守合规经营底线的同时，加强投资者适当性管理和投资者账户管理，并应与监管部门一道，大力加强投资者教育，帮助投资者树立理性投资的理念，从需求端断绝场外配资的生存土壤。投资者应增强风险防范意识，不应参与场外配资等违法活动，如发现受骗上当，应及时向当地公安机关报案。