随着Unitedhealth对医疗服务的整合带来了较高的回报，国内的保险巨头在近年来也纷纷进入医疗服务市场。不过，与美国以商保为主的支付方市场不同，中国的医疗服务市场是以国家医保为主，这导致商业健康险更多的集中在类寿险的重疾险领域，对医疗服务的影响力较弱，难以通过对服务的整合来推动自身体系的发展。

从美国市场来看，商业保险发展医疗服务的目标有两点：第一，推动自身的控费能力。商业保险拥有了一部分服务方之后，在与医疗服务方进行价格谈判的时候占据主动。比如，2020年2月，由于价格无法妥协，Unitedhealth将大型医生集团Mednax排除出自己的医疗网络。虽然Unitedhealth拥有庞大用户基数，但在价格折扣获取方面，依然不是非常顺利的能获得部分强势医疗服务方的高折扣。但是，由于Unitedhealth已经收购了一些成熟的医生集团，目前已经拥有5.6万名医生。能够将一部分不妥协的服务方排除出去，从而维持自身的价格体系，以控制费用增长。

第二，通过发展医疗服务来寻找新的增长点。2020年，UnitedHealthcare健康险业务的总收入为2571亿美元，同比增长6%。Optum的总收入为1363亿美元，同比增长21%，为集团贡献的收入已经超过50%。在Optum三块业务的增速上，OptumHealth增速最快，2020年同比增长29%。由此可见，服务已经成为保险公司的主要增长点，而传统的保险业务的增速只有12%。

但是，中国保险公司很难模仿美国市场。一方面是自身赔付型业务较弱，无法去影响医疗服务方，发展医疗服务不能作为控费的有效辅助；另一方面则是私立医疗服务受到公立医疗服务的持续挤压，很难依靠医疗服务成为与主业比肩的新增长点。

不过，大型保险公司意图拓展医疗服务的决心并没有因此改变。这是因为大型险资最终的目标还是反哺主业，对医疗的巨大投入主要是为了寻找与保险协同的服务模式。

从市场在过去6年的实践来看，医疗服务仍然主要依靠医保，商保无法推动保险公司在医疗服务领域发展。如果要持续在医疗服务领域推进，没有10-20年不可能有所成，对主业的反哺也需要在部分地区成功布局之后。但是，如果从非刚需型医疗的大健康领域来看，保险公司可以通过自身庞大的体量为大健康业务导流，“创造”一个新的公司，而就是由平安集团培养并通过业务导入最终成功上市的新业务模式。

从的6年发展轨迹来看，保险导流是线上医疗服务收入的主要来源。这也从侧面证明了互联网医疗无法直接面向C端做大，只有依赖B端的线下销售才能获得规模化发展。

1）、保险导流是做大关键

自从上市以来，虽然营收规模保持了一个较快的增速，但始终无法摆脱依赖平安集团的导流来获得增长。从数字上来看，平安集团的采购占据了营收的40%左右，虽然集团采购占比从2015年的80%下降到了2020年营收的37%，但从集团采购的绝对金额上来看，其总额越来越大，2019年甚至增长将近10个亿。因此，虽然与早期相比，平安好医生对集团的依赖有所下降，但未来如果要维持一个较快的增速，集团直接采购的绝对金额仍将持续上升，直到整个集团采购的增长极限。在此之后，平安集团对平安好医生的采购或将维持一个自然增长，无法像当前这样可以进行持续大比例的采购。

在另一方面，平安集团拥有金融全牌照，尤其是在全国拥有将近100万代理人，代理人渠道销售大健康类服务和产品成为的另一个重要增长点。而在团体渠道上，财险和养老险的企业客户以及银行渠道都将成为重要的发力点。随着未来集团采购日益接近天花板，代理人渠道、银行和企业拓展能力将成为平安好医生的重要增长点，这也将决定未来其未来的增长规模。

从分版块来看，的四大板块中收入最高的目前是健康商城，2020年板块总营收为37亿元，占总营收的54%。消费型医疗2020年的板块营收为13.8亿元，占总营收的20%。在线医疗去年营收大涨，从2019年的8.58亿元上涨为2020年的15.65亿元，占比从17%上升为23%。公司的板块结构调整从以健康商城为主力回到在线医疗与健康商城并重的模式。

图表20：总营收及同比变化

在线医疗服务主要指通过自有医疗团队，为用户提供在线咨询、转诊、挂号和在线购药等服务。2020年的自有医生团队共2247人，同比增加59%，占总雇员数量的53%，占比从2017年的45%进一步上升，自有医生团队已经是平安好医生雇员中最大的一块。且自有医生团队中，主任和副主任级别的数量占比明显上升。

在线医疗板块的收入中75%来自于医疗相关服务，25%来自于货品销售。

在线医疗（即原来的家庭医生）主要面向平安集团提供，自2016年以来每年的增速都保持在接近翻番。由于早期在线医疗很少向第三方提供，虽然2017年之后不再公布集团采购在各个板块的金额，但从2017年的数据来看，其97%的收入都来自平安集团采购。因此，虽然近年来在线医疗的营收来自其他机构的占比逐渐上升，但仍有很大比例可纳入关联交易。而且，由于是集团采购，这部分的销售费用较低，实际成本集中在医生团队的人力开支。

因此，在线医疗的毛利率始终在各板块排名靠前，2020年为56%，比2019年的44%大幅上升，这源于2020年管理层调整之后整体压缩成本，推高了毛利率。

图表25：各板块业务收入中提供给平安集团的收入占比

注：2018年之后未公布此项数据

图表26：关联交易金额及占营收比例

图表27：2020年关联交易来源

图表28：关联交易金额

消费性医疗服务主要指为个人及企业客户提供体检、医美、口腔和基因检测等标准化服务，基于检查结果和电子健康档案，为用户提供报告解读，线下复诊等服务。这一板块的所有收入来自于医疗相关服务。

消费医疗板块的集团采购占比不高，2017年只占据了30%。根据年的趋势来看，消费医疗的集团采购比例呈逐渐下降的趋势。虽然消费医疗的集团采购较弱，但其销售本质还是依靠集团，只是换成了集团代理人渠道和其他团体渠道来推动销售。

图表30：各板块收入占总营收比例

图表31：2020年各板块收入来源

由于依靠代理人和团体销售，随着该板块营收的上升，销售成本也跟随上涨。不过，由于2020年全面控制成本，消费医疗的销售成本的增长不到一亿元，增幅在13.6%，创历年增幅最低，毛利回到了40%以上。

与中国医疗服务主要依靠药品盈利一致，要做大规模就不得不扩大产品销售规模，这推动了健康商城成为营收的主要来源。健康商城的收入来自货品销售，2020年健康商城的营收达到37亿元，占总营收的54%。由于持续加码在线医疗，健康商城的营收占比出现了轻微下降。未来要看在线医疗能否持续大幅增长，如果增速放缓，健康商城的占比仍将出现持续上升的趋势。

与等医药电商类似，的健康商城以OTC药品、健康保健产品和家用医疗器械、健身产品、个护产品等为主，其营收的增长主要来自平安集团采购、向企业等B端销售、C端自营和平台佣金模式。从2020年25亿元的集团采购采购金额来看，应有部分集团采购金额流向了这一板块。叠加上平安较强的团体销售能力，健康商城企业客户采购的金额在2020年达到20亿元，获得了54%的增长。这一部分毛利只有5%，基本等同于批发业务的毛利，说明企业客户主要有助于平安好医生做大规模。

图表32：健康商城订单成交金额及GMV同比变化

健康商城面向C端的收入是16.7亿元，比2019年的15.77亿元增长只有5.8%，几乎停滞。这也说明在疫情的利好下，平安的主要收入主要来自线下而非线上的C端流量。从逻辑上来看，主要依靠的是在线医疗和消费医疗从线下导流进入的客户所带动的流量。健康商城的营收和GMV增长都较快，但在营收大幅增长的情况下，平台佣金收入持续下降，2020年的佣金收入只占到健康商城营收的0.27%都不到。这只能说明一个问题，平台流量虽大，但收入主要是通过线下带动进入的，纯粹线上流量带来的收入微乎其微。按照平台电商8-15%的佣金比例，即使按照最低8%，实际第三方公司在产生的交易只有1.25亿元。即使平台佣金再下降一半，也不过产生了2.5亿元的营收，这与54.75亿元的GMV相差还是很大。

2020年，的GMV与营收的差距常年维持在一倍以内，这在其他电商平台动辄10-30倍的差距是不可想象的，再次说明健康商城的收入主要来自线下。由于用户是在用健康卡消费，其最终的成交率要远高于自费购买的模式。

虽然健康商城的营收快速做大，但毛利非常低，面向企业只有5%，面向个人也只有9%。低毛利的可能的原因是产品进价太高，导致自营缺乏利润，但也有另外一种可能是为了促进销售，在向企业销售健康商城卡的时候做出了较大的折价。但面向个人客户的毛利虽然是企业的一倍，但仍然偏低，在商城零售价格与其他电商平台差异不大的情况下，更大的可能是自营部分在供应链端的发展较弱，采购产品的价格无法与其他电商平台相比。

由于健康商城以自营为主，其存货成本大增，达到了公司营收的54%，这对公司的业绩产生了很大的影响。为了降低存货，健康商城大规模推动O2O模式发展，通过线下药店来提供产品并配送。截至2020年底，的合作药店达到11.1万家，较2018年底的1.5万家有明显增长。

健康管理和互动板块全部营收则来自广告和其他服务，这一板块为企业客户提供专业的广告产品和服务，广告客户包括默克、等大型药企。根据平台用户上传的健康数据以及在平台的行为数据，对用户进行精准画像和个性化信息展示，同时，通过推荐引擎，预测用户的潜在兴趣和爱好，设计相关健康计划、测试和课程，将相关产品和服务推送给客户。

由于是纯广告业务，主要依靠流量带动。但是，由于其电商平台的购买行为更多的来自线下导入，对广告的转化作用不大，增长空间其实有限，更多的作为品牌形象展示。当然，也有部分小众品牌或渠道希望借助这一平台来导流，因此广告主层次不齐。与其他板块一致，随着营收规模的增长，健康管理和互动的增速逐步下降，未来总体规模有限。

因此，本质是保险导流模式，核心是依靠集团采购和团体及个人渠道销售。

2）、高度依赖线下的互联网医疗

既然是保险导流，核心是通过线下将用户导入线上，这导致与其他互联网公司不同。互联网只是其服务形式，平安好医生的收入都是在线下创造之后反映到线上，这也从反面证明了单纯的互联网医疗模式无法创造规模化的收入。

既然是在线下获取收入，对的收入和利润的分析就需要更多的基于线下来观察。

首先，从毛利来看，各板块毛利率最高的依旧是健康管理和互动板块，2020年毛利率为76%，其次是在线医疗，毛利率56%，消费型医疗的毛利率为42%，健康商城为7%。各板块毛利率呈现分化的趋势，在线医疗和消费医疗的毛利率出现了明显的反弹，而健康商城和健康管理和互动则持续出现下降。

图表33：毛利率和净利润率

的毛利率从2015年开始明显降低，主要是由于销售成本明显上升所致，而导致销售成本上升的原因主要是存货增加。由于对2020年成本进行了严格控制，存货成本虽然仍占到了营收的54%，但增速下降到了34%，比2018年的110%的增速出现了明显下降。

销售成本占收入比例逐年上升，从2015年的60%上升到2020年的73%，销售及营销费用占收入比例以及管理费用收入比例有所下降，但三项主要成本占总营收比例仍超过100%。

将这三项主要成本向按照具体费用性质来划分，占比最高的是存货成本，2020年达到54%，相比2017年上升了12个百分点。其次是雇员福利费用，占营收的17%，占比相比2017年下降了18个百分点。

另一方面，直接销售及业务发展费用在2020年持续上升。虽然2020年不再公布三项与营销直接相关的费用——广告费用、促销费用（主要是积分）以及佣金费用，但2019年的费用下降主要是促销费用明显下降，核心是降低健康奖励积分相关的促销开支所致。2020年回升应是加大了广告费用和佣金费用。

图表34：销售成本、销售及营销费用和管理费

图表35：主要成本占营收比例

图表36：主要成本项按费用性质划分占比

健康管理和互动是互联网广告模式，高毛利是行业特性，这也是唯一全部来自线上的收入。不过，这一板块占比过小，不是推动营收增长的主力。

从其他三个板块来看，在线医疗和消费医疗主要是以服务为主，毛利相对较好。特别是在线医疗以平安集团采购为主，销售费用较低，单独从这一板块来看，只要集团持续采购，可持续性较强。但是集团采购需求不可能不限上升，如果要继续增长，需要扩大向第三方销售，平安医家是其转型的主要目标。

平安医家延续了在线医疗板块的收费模式——会员年费，主要面向企业和个人出售。从美国市场来看，医疗服务类产品的个人真实付费意愿较低，主要是企业采购后给员工使用。平安医家产品可能还是通过在寿险产品的搭售和团体渠道的企业采购。随着平安加大在寿险和重疾险这样的高价产品上突出医疗亮点，搭售医疗服务类的低价产品会较为容易。这也是在线医疗未来的主要增长点所在。

消费医疗主要依赖个人渠道销售，销售费用较高，成本压力很大。未来即使依靠代理人扩大销售规模，也只是推动规模而不能产生利润。而且消费医疗以体检为主，随着第三方体检机构的信任度逐步下降，用户采购此类业务的意愿度也将逐渐下降。因此，消费医疗的业务增速从2018年以后就大幅下降，2019年为22.9%，2020年也只回升到24.3%。

对于健康商城的大健康产品销售，由于自身缺乏大平台流量的导入，只能依靠线下会员制引流会员进入线上，无论是集团采购还是通过团体或个人渠道销售，在短期内做大这一业务主要依靠线下。但整体毛利只有7%，已经接近B2B电商的水平。毛利较低的原因中，一方面是供应链体系建设有软肋，产品采购价格不能有效下降，另一方面则是在企业采购部分（主要是集团采购）给予买家很大的折扣，导致自身无法获利。对比国内最大的医药电商平台，可以看到阿里健康的毛利有23%（2020年报），一方面阿里健康有着较为完善的供应链体系，商品进价能得到有效压缩。另一方面，依靠天猫和淘宝的导流，阿里健康拥有大体量的C端流量，不需要向B端进行价格折让。

因此，对于这一中国最大的互联网医疗公司来说，线下而不是线上才是其营收和发展的立足点，这也再次证明了两点：第一，互联网医疗只能依靠B端发展。第二，互联网医疗本质是线下服务的延伸而非相反。

在疫情的加速下，互联网医疗迎来快速增长，但也快速催熟了这一行业，在对未来的判断上，市场存在着一定的分歧。为了帮助市场更好的理解互联网医疗行业，Latitude Health推出了《互联网医疗：模式和趋势》报告，该报告通过对美国和中国各三家主要互联网医疗公司进行分析，试图找出不同市场生态下的发展逻辑及未来趋势。由于报告较长，LH将该报告部分摘要分期刊载，敬请关注。

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