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文 | 王盛中 李晓鹏

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

中国经济的脱实向虚，从2012年起，到今天已经变得非常严重。怎么出来的？有两条主线：第一条主线，就是前面说的开发性金融模式逐渐蜕化变质，最后就变成了纯金融空转。第二条主线，是美国风投模式在中国的复制。这两条主线在2014、2015年出现了反复的缠绕、互相呼应。

前面在（点击阅读）说了开发性金融模式的整体兴起和蜕变规律，接下来先谈谈中国风投模式的兴起过程。

美国风投模式是怎么被中国人发现进而吸收的？

美国在1996年开始炒作互联网，然后到1998年间互联网泡沫兴起，到2000年3月份开始破灭，纳斯达克股价就开始往下降，到年底的时候基本上就没有人过问互联网。这是美国第一波互联网泡沫的过程。

第二波互联网泡沫萌芽于2010年，在公开市场上开始起飞是始于2012年，就是今天我们看到的互联网热，到2015年9月之后开始逐渐步入低潮，破灭的比上一轮要慢得多。这一轮互联网泡沫是移动互联网泡沫，也可以成为奥巴马互联网泡沫。

美国在1996年出现雅虎等公司的互联网财富神话的时候，就已经有尼葛洛庞帝和凯文·凯利到中国来布道了，当时的中国人完全不明白这些美国人在说什么，但是很好奇。中国了解他们的是通过体制内的一些报纸，尤其是当时的邮电系统、电子系统下属传媒、都市报、商业报、副刊的记者。他们这些人，后来的身份常常都变成都是成功的互联网公司老总或者是互联网传媒圈的负责人，创始人什么之类的。中国互联网公司的风气就是这么来的——和媒体有天然的渊源，很大一部分开创者就不是技术出身而是媒体记者出身。

在九十年代末的时候，准确的说是1998年底到1999年的时候，中国开始酝酿泡沫，到1999年下半年到2000年，延续到2001年年初，中国也经历了一波互联网泡沫。当时股票市场正在经历对应国企改革的一个三年牛市，很多庄家借助这个牛市，利用互联网概念炒作制造了不少“牛股”，搞得风生水起。但是有一点，他们都是纯粹的炒作概念，真正搞互联网创业的那一批人没有等到在国内证券市场上市融资的机会。

那个时候互联网泡沫，看历史记载，程度也很严重。比如说那个叫做互联网72小时生存，就是说你住到一个玻璃房子里头去，然后只靠网上下单看能生存72个小时啊，等等。今天看起来就很简单的一个事情，但当时其实条件是很不是很成熟的。那时候的电子商务就是线上接到订单后去楼下小卖部买些面包牛奶再花大价钱投送到下单者家里去。没有规模，连全国性的快递网络和支付平台都没有。最后证明确实是一个炒作。

这个时候中国就出现了第一批风险投资公司，也就是风投。90年代末中国本土的风投还基本不存在，到年才有一些部委、地方政府背景的公司在一片热浪中仓促上阵。美国第一波泡沫在中国带动的成果主要是三大门户（新浪、网易、搜狐，还有一个中华网，现在已经没了）。成功获利的机构基本都是外资，新浪的机构投资者是新加坡的华登国际，这是家亚洲的老牌风投；搜狐是美国的风投家罗伯逊。中国本土还有以IDG在中国的办公室为源头的几家外资机构。本土的风投多为部委事业单位人员加海归的组合，几乎没有活下来的。

这里值得提一下那时风投的退出机制。创业板这个概念，是1999年就提了。那时候上创业板是经济学家学美国纳斯达克模式提出来的，在刚刚兴起的风投界很热衷。当时A股想搞创业板。但是因为同期A股主要是和当时正在关键时期的国有企业改革相配合，而那时候互联网的代表企业又没有什么盈利，A股市场炒互联网概念就已经成了那样，一旦放开可能出乱子。所以负责证券市场的领导人做了判断：在中国国有企业完成系统性改革和中国市场经济的产业体系整体形成之前，中国搞创业板的条件不成熟。这一拖就拖到了2009年。我认为这个逻辑和今天对曾经炒的很热的新兴战略版的态度是一致的。

从2000年到2009年，由于中国没有创业板，投互联网公司也没有国内的出口，大部分投资互联网公司的风投基本都破产了。一大批风投就“回归本位”，去投资实体经济。2001年中国入世以后，经济高速成长。中国的风投，不管是洋血统的还是本土血统的，都把主要精力放到实体经济，尤其是制造业领域上来。

年左右，中国这些风投投资的对象，总体以非互联网企业为主。包括出口型加工制造企业，包括一度很热门的新能源包括风电、光伏的制造企业，包括消费型领域的食品制造企业，甚至在2006年中国实体经济非常热的时候，还有很多风投去投资水泥厂。投资对象往往是原乡镇企业或地方国有企业转型的民营企业。

这时候一些知名的风险投资就起来了，比如早期的鼎晖投资。这一时期的退出渠道，主要是到美国和香港上市甚至到英国的二板市场（AIM市场）上市。把这种公司包装一下，安一个高大上的英文名字叫中国XX，比如中国食品、中国玻璃、中国汽车转向、中国高速转动……拿去给美国上市。因为美国人对中国也不熟悉，你拿一个二三线城市郊区的制造汽车零件的企业去上市，非要叫“中国轴承”，人家也就稀里糊涂买了。一般定价都不便宜，30倍PE发行价，狠狠的坑了老美一把。

2008年之后，因为金融危机影响，风投才开始逐渐转向互联网。中国2003年左右到2011年，有几波互联网到美上市的小热潮，越来越大。不过到2011年底到2012年初，被前面这批传统民营企业在美上市被揭穿作假的“中概股退市”所打破。

概括年这次传统行业的民营企业被风投包装上市，可以认为是国外风格的风投，到中国找了一批并不是特别主流的地方性企业，到美国上市。美国人也不懂，就投资了。

而本土风投方面，兴起稍晚于这些以国外退出渠道的洋风投。他们本来实力弱，年，过得相当艰难。2004年中国推出中小板，第一个成功的风投案例是2006年上市的同洲电子，是在深圳做广播电视行业设备的。

年可以说是本土风投在收获上的萌芽期。从2009年开始，受创业板推出的刺激，本土的PE、VC大规模出现，经过一两年就到了“PE遍地走”的地步。这股VC-PE虚热并没有表面上看起来的那么汹涌。大约在这个时候，中国的投资界暴露了他们比美国更加虚张声势的特色：大量PE其实是三无PE——无资金、无项目、无业绩。真正的股权投资生意其实并不好做，年IRR能达到20%以上的凤毛菱角。这股VC-PE热大约在2011年后一度趋于平静，在这一波胜出的，是九鼎、中科招商等本土扫街型PE。经历这一轮，中国“传统”行业里面具有上市可能性的中小企业大致都被“翻过”一遍了。

那么中国的风投-PE行业什么时候开始系统性转向互联网的呢？主要是2009年以后，急剧转向是2012年尤其是2013年以后。年，在当时的本土VC-PE热中，已经有一些社交互联网公司开始成为宠儿。在2010年前后，也有一个短暂的中国互联网公司赴美集中上市现象。可以说，从2010年这一波开始，赴美上市的大部分中国公司都变成互联网或文化娱乐行业了。

在经历2011年底-2012年的“（传统行业）中概股丑闻”冲击后，从2013年开始，美股牛市下的 “互联网中概股牛市+新股上市热”、本土各类VC、新出现的“天使投资人”开始共振。

这次是前所未有的互联网热开始爆发。

这一波前所未有的互联网热和两个事情有关，一是智能手机在中国的普及。智能手机在中国是2011年下半年开始起飞，小米在这时出现。随后在2012年-2013年初对一些餐饮类项目以互联网的名义进行营销，到2013年出现了“互联网思维”这个词汇。二是美股的财富效应。Facebook是2012年上市的，当时，美股在美联储量化宽松下已经走牛了3年多，一度停顿，Facebook上市后也一度下跌。

但从2013年起，美股一路走高，互联网公司遭到热捧，而且开启了中美互联网公司在美国股市上市的两年密集期，其中第一家是2013年上市的58同城，一致持续到2014年9月阿里集团在美国上市。这样，财富效应和很好的增长载体（不一定是盈利增长载体，但作为用户增长载体是没有问题的）出现了。美国的风投也纷纷给中国的天使投资人提供资金。而一些财经-互联网媒体重视的大V们开始大规模的出镜。整个中国的互联网疯狂在所难免了。

这个热潮的巅峰是2014年-2015年上半年。标志是出现了非常夸张的对互联网非上市公司、非盈利公司的投资。大量的80后、90后创业者，主要是90后，只要有一个什么想法，就能有天使投资给多达数百万，到所谓A轮投资时，出让5%股权得到1000万投资的故事屡见不鲜。

在此前，中国的风投遵循的准则，是投资对象首先是盈利的企业，一般估值倍数按照年净利润的6-10倍计算，然后投资人认购投资前20%-33%左右的估值，给企业注资，同时获得大约16%-25%投资后的股份，同时往往还有对赌协议，如果在三年无法上市还需要按照利息复利计算回购股份（相当于借了高利贷）。这种模式，需要企业家对自己的企业增长非常有把握，所以愿意用这种潜在代价非常高的模式实现增长。这种模式还是理性的。

但到年，对那些新创立互联网企业投资时，风投完全不考虑一旦无法上市或无法被并购时回购的可能性的。因为这些企业既没有盈利，甚至没有成型的产品。而大量的企业在按万人民币换5%股份的价格交易，这意味着这些企业刚建立不久就被“尾巴摇狗”式的“估值”2-4亿。B、C轮融资的，总估值达到几十亿人民币的不在少数。按照PE行业上市前估值和上市后市值一般有若干倍的差异的估算，意味着一旦“上市”这些公司的市值都定在百亿级别。而就在这场泡沫起来的前一两年——2012年，当时的中国A股创业板上的中小公司大部分在几十亿市值。

更夸张的是，A股上市公司还是盈利的（不盈利不可以上市），而这些估值几十亿的公司几乎没有盈利的。这就是问题的关键。

这股群众运动热到2015年下半年就坍塌了。年上半年热的概念，包括P2P、O2O，纷纷在年快速“灭绝”，其中P2P或以P2P名义包装的原“财富管理公司”（大量是原民间高利贷行业）纷纷爆发跑路风波。其中，2015年年底的“e租宝”事件是一个转折点，带来了官方监管政策的全面转向。

2015年下半年以后，这股“互联网”群众热一边退潮、一边表现出寡头化的特征。关门的首先是小公司。然后是明星人物的快速“过场”，比如2015年-2016年初的“新媒体内容创业”。到2016年，一些知名的巨头型（巨头支持的）未上市公司，从陆金所到滴滴、到众安保险、到蚂蚁金服，正在全力在账面上实现盈利，从而希望今早启动上市——包括过去未曾作为备选项的到香港上市——传统上香港市场估值低，而且不接受非盈利公司上市，直到2016年美图开了个先例。

但是，其中一些在年取了巨额资金的劳动密集型互联网O2O公司，比如外卖领域的公司，都出现了继续巨额亏损而难以吸引投资者的情况，其亏损的数额动辄数十亿、上百亿人民币。可以说，整个2012年-2015年的创业热，真正留下来的大型成功公司并不多，整个O2O领域产生的是滴滴，整个新型内容平台领域剩下来的是今日头条。

同时，2016年以后，在风投这一段，出现了急躁化、加速争抢热点的趋势。因为在2015年年末的打击后，热点不多。数得上的热点只有2016年上半年的直播和2016年下半年的共享单车。在这两个案例中，我们都可以看到风投行业的“晚期”特征，即诸轮融资的时间间隔急速缩短。在2012年以前，中国互联网投资的轮与轮融资的间距可以长达一两年，后来缩短到一年甚至半年。

而到2016年下半年共享单车这个案例，每一轮融资之间的时间间隔甚至压缩到不到一个月。这体现了一种“恐慌”，用轮与轮之间急速升高的估值带来账面财富得以安慰。直播和共享单车，都不属于高科技行业——这从从业人员的学历、素质可以看得很清楚。尽管他们可以拉动个别上下游的技术进步，比如通信传输、地理信息定位等，但不是很系统。属于技术停滞型（如共享单车）或踩着别人铺好的技术条件（如直播）下的热点。

互联网投资热的潜在危险

这里要提一下怎么看待中国的互联网的现状。确实中国互联网这些年发展很快，在很多方面方便了我们的生活，这一点谁都不否认。包括共享单车，确实解决了特大城市的最后一公里出行问题。但是我们要看深一些，要看到可持续性，要预估到可接受的社会均衡状态是什么。为什么中国互联网发展那么快？本质是因为中国人口多+中国人这几年训练的脑筋转的快！再加上中国90年代在电信、交通上投资的多，基建好（电子商务才快）以及中国人口年龄结构还没有过老，还有年轻的农村居民乐意进城承担中国式“货运小单车”互联网的底层劳动力！但不意味着中国技术就很雄厚（尤其是在基础层面的技术！）。

印度2014年-2016年，互联网也突飞猛进的发展，一下子冒出来不少本土的大型互联网公司，是因为它技术很雄厚吗？不是，还是人口多。当然由于它基建差的太远，热了2年后到2016年就明显出现了瓶颈，估值被迫下调。中、美、印三国具有所有碎片化小国、中型国家不具有的巨量人口优势，未来互联网世界不用看，肯定是这三个国家的互联网公司支配，有其他国家出生的公司也会被收购。

但是，我们首先要明白，即便在财务角度，这个领域是很有问题的。某知名外卖类互联网公司被行业里传言一年亏155亿；某创业板领军上市公司造电动车一年号称花掉百亿元（也许有夸大或其他目的的成分，但花了几十亿是很有可能的），我们要仔细问问：把动辄百亿计的资金消耗在既无客户忠诚度积累，也无内容积累，更无技术积累的网络补贴等行为上，是否得当？

如果这些钱给踏实的公司，这150个亿能做出多少东西出来?比亚迪研发出新能源云轨，一个完全从无到有的东西，也就五年投入了50亿。个别盈利的公司如今日头条，也绝对没有一些国际VC最近找它估计的价值那么大（俄国风投DST找今日头条投资按估值100亿美元出钱）。

除了财务上的问题，我们还要看到这几个重要问题：

第一、非正式就业——所有互联网行业，因为技术含量不高，主要靠商业模式，因为大多试图调用非正式就业或临时就业劳动力，这样的行业发展到最后，一定是两极分化：上层即创始人、风投和部分高级管理层通过股权成为巨富，普通公司中层薪酬一般，而大量临时就业包括内容创造型领域都充斥了非正式就业，和公司无劳动关系，但互联网公司可近乎免费或低代价占有劳动成果；

第二、过度消费文化问题，互联网中的电子商务板块，本质是刺激“买买买”，刺激了过度消费的文化，这从阿里天猫、京东不断人造“购物节”能看出来。我国台湾地区、韩国在21世纪初金融系统业务转型过程中，均出现过过度鼓励银行发展信用卡业务，导致年轻人大量成为“卡奴”的现象，这是我们的前车之鉴。

第三、技术危险。表面上BAT是很风光，但是这种风光和国际上的奉承会掩盖技术上的短板。BAT三家，阿里建立公司之初不是靠技术路线，而是走营销路线，它的技术是到启动阿里云后才逐渐重视并赶上的，到现在仍然是前台营销部门提需求开发应用型技术。B、T技术相对浓厚一些，但和美国信息技术产业的技术底子仍然差距较远，而且大部分服务于广告、游戏投放等；整个信息技术领域，中国仍然有很多功课要补。

2016年的中兴通讯因伊朗生意被美国查处一事，暴露了我们的短板——集成电路芯片的核心技术还是掌握在美国人手里，一旦进行封锁，中兴就只能向美国人低头——而这还是比互联网公司的技术深度要深得多的通信技术公司。

第四是要看到金融上的危险。电子商务板块的这个互联网大群落，一般都有做金融业务的冲动。这是因为互联网电子商务一般是以“低价+方便”作为吸引顾客的杀手锏的，这样中间的成本势必由互联网企业自身负担，而这导致贸易这一块“起家本业”往往无法赚钱或亏损。这在京东等企业看得很清楚，淘宝这种平台型企业也面临创收相对间接、较难的问题（2011年以前更是如此），所以再走一步，迈向金融是天性。

寡头型互联网金融企业一般从支付做起，再在贸易相关链条上做贷款性业务：如消费者贷款（阿里花呗、京东白条等）、供应链金融等，而消费者贷款是绝对主力。这会带来两个可能风险：一是支付平台本身变成银行——即货币载体，人们的货币支付直接在互联网金融平台上实现数字转账，如果是这样，那么互联网支付平台在技术上是可以再进一步变成货币创造者（贷款、虚发，均可）。

由于互联网巨型金融支付平台渗透的深度，这种权力使得货币创造权进一步失控（本来中央银行只能通过各种资本要求限制商业银行的货币创造能力；而互联网金融平台的要求更加模糊，更松）；

二是其贷款性业务风险往往很高，2016年几个巨型互联网金融企业的出事案例说明，互联网企业进入贷款性金融业务，不仅带上了互联网行业求快心切的特点，对风控的理解好不到位，而且天然的具有分销出去的冲动，利用种种法律灰色地带，进行法律风险极高的分销活动，事实上一步完成了美国蜕变多年方才实现的信贷资产证券化的效果——但由于其原材料资质很差，实际上是把贷款违约风险快速扩散到小散户手中；而且还通过暗示、鼓励用户进行网络借贷等模式“放杠杆”，事实上造成互联网金融产品认购者与认购者之间的互联债权债务关系，一团乱麻，风险巨大。

第五要看到货币权力与传媒权力结合带来的政治风险。2015年前后，某互联网巨头大量投资传统传媒，逐渐获得传媒界的影响力，同时它又有强大的互联网金融支付平台。当代世界最具有网络性威力的两个支点就是货币权和传媒权。如果任其发展，一旦动用传媒权力进行股东，同时在深入人们日常生活的货币载体上做手脚——比如以发网络红包名义创造货币并进行社会“施舍”，其后果是什么，令人不敢往下深想。

综上所述，如果对近几年形成的这些互联网大鳄，在国内资本市场上市标准上“网开一面”，任其上市，很快会形成“寡头通吃”的“资本-财富-权力”链条，既在互联网行业的创造端，以极快速度形成只有寡头才有能力“争抢投资”，同时只有寡头投资、支持的公司（虽然亏损）优先上市的局面。

这会加速形成裹挟财富（虚值）创造的两级分化局面，寡头将借此制度掌握经济权力进而渗透社会、政治权力。而由于当前互联网公司文化的天性，这种体制对于加速技术进步、富国强兵又没有兴趣，更热衷于即时行乐，弱化社会道德。事实上这种局面在美国已经出现了，美国这20年硅谷与华尔街相结合催生的就是这样的社会，也是美国出现“特朗普反击”的原因。这样的局面，当然是我们国家不能接受的。

互联网热潮下的两条路线之争

说到这里，可以顺带说一下美国特朗普新政权对互联网行业的态度。在美国2016年大选中，特朗普是和“科技”界对立的——这是因为在美国科技已经被互联网给代言了。特朗普显然认为互联网公司不值那么多钱。他对互联网一直是一个“实用主义”加以利用的态度。他频繁使用推特，以Facebook为阵营直接接触广大草根，但推特和Facebook的高层却和他是政治上不共戴天的死敌。“使用它但不认为它值那么多钱”是特朗普对互联网的原则。他的互联网宣传主管，做了一个非常好的宣传网站，总支出不过10万美元，这可以代表特朗普对互联网的估值。

另外，特朗普的科技行业顾问是Peter Thiel，这个人是互联网行业的受益者（Paypal早期创始人），这个人并不是技术出身，是文科出身。他在近几年美国舆论界很有影响力，因为他认识到了美国实际上已经长期陷入科技大停滞中，即五十年前美国人忙着登月，现在忙着玩游戏、研发广告，这对长期处于资本估值吹捧泡沫中极为自傲的硅谷是当头棒喝。蒂尔的倾向代表了特朗普的倾向。

我是比较看好特朗普的，可能会重启美国科技进步的历程。当然，特朗普政权基于推崇个人奋斗的哲学，天然具有倾向于用民营企业来推动科技进步。这也是可能的。事实上在硅谷发展的早期有很多这种案例，比如前国防部长佩里就是这样的典型：数学家出身，在大公司工作一段后在硅谷独立创业，建立信息类军工高技术企业，获得订单（该企业目前成为美国军工企业TRW公司的一部分），这类公司也是德丰杰这样的风投在早期投资的公司——只是这几十年不时髦了。现在页岩气领域在出现类似的事情。我可能会在航天、航空、能源等诸多领域看到美国科技的重新启动。

我国在这方面也有类似的取向。2014年开始搞世界互联网大会。你可以发现这个大会的中心主题和舆论上的热点其实是不一样的。中国的世界互联网大会特别强调互联网安全——而互联网安全关系到互联网的底层核心技术，这才是要害！才是我国领导人真正关心的问题！这是对的。这才是美国互联网信息技术的内核。可见，我国领导人和特朗普的倾向是相当一致的，都强调国土安全，都强调军民融合，都强调真正的技术创新！

可以预见，未来互联网等产业的发展，都必然面临两条路线的斗争，一条是走金融化泡沫化的道路，在营销和商业模式上做文章，一条是走加强深层次技术创新的道路，把过去多年积累起来的财富用到底层技术研发上。前一条路是一条不归路，美国和中国谁走上这条路，谁就会在未来的竞争中遭遇惨败。

以上说的都是中国近十年风投-互联网这条线的演变。我们之前也提了开发性金融这条以城镇开发，以土地-房地产经济为核心的道路。这两条道路到2012年以后出现了交集。为什么中国的泡沫化到2013年开始加剧？这是有内在原因的。可以说是以开发性金融为代表的信贷密集型经济，开始逐渐越过传统的土地经济模式，与互联网等非实体经济开始“融合”。

美国的风投模式是没有信贷卷入其中的，但中国的风投模式是和信贷逐渐融合的，带来投机性货币创造。这也是中国版脱实向虚的一大特色。

年，中国经济高速增长，各项指标都比较正常，尤其是企业负债率、银行贷款的增速（或M2的增速）和GDP增速的比值，差异不是很大。2008年爆发全球金融风暴，我们慌里慌张搞了个4万亿财政支出（主要是中央财政加一些地方财政支出），而带动的银行贷款以20万亿计，也就是创造了20万亿的货币。2009年金融系统突然跃升后，后面的贷款、社会融资、货币增速虽然没有2009年那么快，但一直维持着比GDP更高的增速，变成了一种系统性的常态。

4万亿也有正面作用，那就是把高速铁路顺利大规模启动了，但是大部分刺激，大部分创造的信贷，流入房地产和过剩产能行业里面去了。这个形成的过程是：2009年在总部的要求下，各级分支行在地方上找企业，突击放贷。银行求着企业贷款。很多企业不想贷款，被忽悠一下，跟着贷款了。跟着这波贷款还形成很多附带的问题，比如连带担保。

贷款的公司，很可能它的财务指标达不到银行的要求，于是就搞了互相担保，乃至连环担保，形成担保链、担保圈、担保网。在信贷的火爆上升期，这种担保增强了银行的信心。2010年形成一个经济高峰，经济非常火爆。撑到2011年上半年，速度就逐渐放慢。到2011年下半年，开始下行。到年，上述实体经济的风险全面爆发。

为什么是这样的节奏？这和实体经济的行业特性有关。2009年放出贷款，开始建设，有两个周期，一个是贷款偿还周期，一个是建设投产周期。在中国，21世纪之后黄金时代形成的贷款规矩一般是3-5年贷款——中国很少有10年或更长的长期贷款。到2012年就要开始滚动，所以从2012年起，资金中介就火爆起来了。而产业的产能释放，大概也是3-5年，2010年动工，一般在年开始产出。于是经历了年的小高潮后，经济很快就出现了实体经济的系统性经济紧张，而且没有出路——因为随着钱紧而来的就是过剩产能的集中释放，根本无法缓解，开工率一路下行，经济增速迅速降低。

再看金融一端的业态变化。年起，以信托为代表的影子银行体系就快速成长起来，2011年以后，银行迅速开发出理财产品，这在2009年之前是很少的。为什么？就是因为企业要资金过桥，或者不惜代价去找资金维继。于是2012年以后到2013年，是利率中枢的上行期。2013年6月爆发了钱荒，正是这个经济逻辑推动的结果。

到2013年-2014年，大量贷款到期、过桥又益发艰难且利率高企，产能又在集中释放，就出现了大量的企业贷款违约，进而通过2009年以后形成大量担保链，把一些本来还没有经营问题的企业拉下水，这就是当时在江浙、山东大量出现的“联保危机”。

此时，联保机制从年时的“让人放心”的加分项，变成了让人恐惧的减分项，各家银行争相抽贷就集中在年。后来是地方政府上书中央要求维稳，方才稳住。这段时间，实体经济经历了广泛的淘汰、洗牌，大量企业关门。另外可以看看互联网金融这一端的标志性产品——余额宝。为什么余额宝是在2013年6月火爆起来的？因为它赶上了钱荒时推出，也就是中国近几年来利率的高点。这个高点是前几年贷款滚动的强需求下推上去的。

所以，年就成为中国金融行业泡沫化的分水岭。在此之前，大量的影子银行系统的金融产品还仍然对口实体经济企业（其中大部分是重资本的过剩产能行业），而在此之后，除了地方政府控制的融资平台外，更多的都去对接股市配资、并购、债市、住房、中概股回归乃至期货等纯金融领域。

从2014年起，出现了与前两年相反的走势。

主要是央行的宏观经济政策开始放松。一是从2014年年初开始，人民币发行机制开始逆转。从1994年开始的中国基础货币创造模式是凭借国际收支（经常项目净流入+资本项目净流入之和）的顺差带来的外汇强制兑换下建立起来的。到2014年，央行开始动用SLF、MLF等新的机制注入新造货币。2014年还出现了降息，年出还有多次降准，这些机制是偏向于“松货币”的。

二是2014年“930”在房地产政策上大松绑。后者的冲击尤为厉害，造成从年上半年总体平稳，小有波澜的房地产市场开始逐渐活跃。可以认为，2014年以后，直到2016年年初，中国的货币政策实际上偏松。这就造成了资产领域的暴涨和各种投机行为，直到2016年下半年“抑制资产泡沫”提上议事日程。

这段时间，在互联网金融的快速发展刺激下，民间各种“加杠杆”创新迅速出现。催生了2014年下半年的股市牛市，并在2014年底到2015年上半年演变成杠杆疯牛。证券公司的各类融资业务和民间配资，使得在纯粹金融市场上游荡的流动性（货币）大为充盈。同时，2014年的放松带来了债券市场长达两年半的大牛市（2014年到2016年9月），相关利益群体赚的盆满钵满。

在资本市场内部，也出现了“货币充盈综合症”。前后的主要演变阶段包括：2012年起，在年“三高”发行，拥有大量超募资金的中小创公司开始出现并购热——每个公司都成了小型“并购基金”，类似美国60年代的“多元化集团公司”（conglomerate）财务花招骗局，用并购（所谓“外延式增长”）及估值倍数差异制造每股盈利的表面增长；之后再出现“公司+基金”的市值管理游戏，通过“买资产+增发股票”的模式创造证券财富——这其中可以通过并购时估值的夸大大做文章，这在文化传媒领域如影视公司尤其夸张。

到2015年下半年疯牛破灭后，仍然继续发展“中概股回归”等种种资本运作，一边消耗外汇储备，一边通过理财产品分销的模式以表面担保高收益率的模式从民间富人融资。中概股这股风气在2016年上半年通过典型案例整顿后逐渐收敛，但今日金融界大量人士仍然言必称并购——真正严肃的并购有没有？有，比如真正深度了解自己产业发展和己方企业需求的产业并购，中方公司和外方并购对象规模保持在4-5:1的规模（蛇吞象的真正产业型并购是极其罕见的），每两年一次，重在消化，但近两三年大量并购显然超越了这种严肃并购的范畴（如果只有这种严肃的产业型并购，恐怕如今众多“并购专家”们都要饿死了），大部分跨境并购都属于估值套利。

2014年，贷款逐渐和实体经济（重资本行业寻找过桥贷款或续命贷款）脱钩后，中国新增贷款性融资“脱实向虚”，就是对接上面形形色色的金融运作，试图从中分享一杯高利息。但是上面这些股权、债券市场还是比较短命的。中国这个习惯于土地经济的模式还是回到房地产上面了。这就有2015年股市破灭后的一线和热门二线城市暴涨，深圳领涨，而后遍及京沪。

在2016年年初进行金融整顿前，还有领军地产中介公司创造的首付贷大行其道。全民疯狂。而2016年上半年已经有一轮疯涨，2016年国庆节限制房地产市场后又一轮暴起的黑色系期货，也是流动性到处乱窜的结果。而且还出现了期货这种高波动、高风险品种也来加杠杆的奇观。赌博欲望已经无可救药！

而2016年的黑色系等商品期货暴涨，还给实体经济的公司——包括很多优秀公司，造成了突发的、极大的成本负担，使得一大批中游企业因此亏损，这个亏损本来是毫无必要的，不属于企业的责任，而是投机资本危害经济的表现。

有一个在中国流传多年的根本性金融谬误必须得以澄清：长期以来，有一种说法称，中国“发行货币过多”，所以需要房地产作为沉淀池来“吸收过剩货币”。这种说法根本没有搞清楚现代货币的原理！

现代货币本身不是中央银行发行出来的，而是以商业银行通过贷款来创造为主，现在又加上影子银行体系（更多表现在社会融资总额里面），有贷款就创造了货币。所以，很显然，买房子——无论新房还是二手房，这种广泛涉及贷款的经济交易，当然本身就创造了货币。一个社会发生越多的房地产交易，就会同时创造越多的新货币——这种新货币只有在贷款归还时才会逐渐消亡。所以，房地产的爆炸发展不仅不会“吸收”货币，反而是制造超量货币的大杀器。越买，货币越多！这就是为什么必须要收紧房贷的原因！

年这一波房地产暴涨，居民杠杆比例极高，因此是极其危险的。开发性金融如果陷到片面城镇化而缺乏配套产业化的一条腿走路的胡同里面，也一定会被这个造币循环所绑定，直到系统崩盘。

2016年，在金融机构之间，还出现了纯粹循环空转的新型“绕圈”。这就是2014年以后鼓励发展的同业金融业务中的业务（同业存单、同业理财）、委外贷款和公司发行的债券或货币基金之间首尾衔接的“空转”。比如【银行表内资金买同业理财，理财资金搞委托投资业务，委托投资的资金加杠杆买企业债券，企业发债又去买理财……】，再比如【大量货币基金投向同业存单，部分同业存单的资金去向是同业理财，同业理财又通过委托投资等模式将资产管理压力转移给非银金融机构，非银金融机构再买货币基金……】。

实际效果是：如果把这不断循环中形成的货币基金份额、同业存款当作货币，那就是不断自己给自己贷款再存款，形成越来越多的货币，无穷无尽。但一旦信心受损，开始反向“提款”（在货币基金上就是赎回基金，在公司债券上就是抛售债券），立刻出现货币基金挤兑（净值低于1）或债券市场“跌停、债灾”。这种空转可以说是脱实向虚到了极致的极端图景，是极为畸形、极为危险的。

这大概就是2009年以来，以四万亿刺激为起步，一点点演变的中国经济脱实向虚的道路，可以分三个阶段：

年上半年兴奋期；2011年底-2014年实体经济过剩产能爆发期；2014年以后到现在，向纯粹金融自循环演变期。

其中，2014年到2016年年初是政策上实际的放松，2016年3月起，从证券市场监管开始，整个金融监管体系和金融政策，是转向严厉和趋紧的，但可以看到现在还在博弈。但我们有信心，正能量——也就是要整顿、偏紧的那一派，将取得胜利，因为中国要延续下去，不能在泡沫中灭亡！

什么样的产业是实体产业，什么是虚拟产业？

因为有的产业是以实体产业为外表，但本质上是虚拟产业，二者的关系是比较复杂的。

以房地产行业为例子。比如重庆的房地产，在黄市长的精心经营下，它就大概还属于一个实体产业。重庆人已经习惯地产不怎么上涨，所以购买处于一个平衡状态，不会发生抢购。这种情况下，房地产企业之间是质量上的竞争，只有把房子做的很好，他的房子才能卖出好价钱，所以重庆的房子质量比较好，重庆的房子面积还是套内面积。这些年降下来的三四线城市的房地产，价格离实际成本并不远，与居民收入相比还没有那么夸张，也大概可以看作实体经济产业。

房地产在什么情况下是虚拟产业呢？就是说这个城市的房子，太好卖了，而且由于不愁卖，所以导致房子的品质其实很恶劣，但就是靠地理位置、或某个城市的身份来卖钱，完全可以不顾及房子的质量。这东西是非常有害的。

这样一种蜕变为虚拟经济的畸形模式势必对全社会其他产业都产生负面的外部性效应。如果有这么一个稳赚钱的产业放在这里，银行的贷款必然就都流向这个行业，其它的行业就都看不上。

土地就是第一抵押品，房地产有这样好的资产担保，其它产业能够提供这么有价值的担保？再先进的机器，人类智慧的结晶，一旦本产业不行，需求不足，就很难转卖。而房地产的土地不存在这个问题。因此，无技术含量的土地，居然超越了高技术的装备机器而更为银行所青睐。再加上房地产本身的融资需求很高，一笔房地产关联贷款生意超过很多笔制造业的贷款，而制造业的每笔案子还五花八门，考察下来累的要命，很自然银行就只给房地产贷款：一业兴旺百业枯。

然后是互联网，你可以说它是实体经济，但也可能是虚拟经济。到底是实体经济还是虚拟经济，判断的标准就是看：投资者进入这个领域，本质上是为了什么。如果说在投资者没有退出渠道的情况下，你投不投？不上市，你投不投？如果日常经营，每年有几个亿的利润，足够再投资，我不上市也可以。

现在有些互联网企业，它就不可能这样，因为企业是亏损的，而且不是战略性亏损，或者为了积累技术而亏损（比如京东方在进入液晶面板领域早中期的亏损），而是一直亏损，实际上没有扭亏的希望，整天就知道讲故事。在这种情况下，如果投资的股份没有退出渠道，那肯定是亏本的，资本是不会干的。凡是投资回报必须靠找下家接盘的东西，就意味着它具有虚拟行业的特征。亏损事业找大众或二级市场机构接盘的价格就是虚拟价格。所以，我认为，在中国现在的情况下，互联网业和房地产业（一线城市和热门二线城市）就都属于虚拟行业。

李晓鹏：对，是这个意思，其实就是不管是大宗商品也好，房地产也好，股票也好，总是有一点价值的。最关键的还是看利用金融杠杆的程度。过多杠杆，就会导致虚拟过度，利用波动或虚涨赚钱，那就成了虚拟经济。那么，我们怎么能够解决这个问题？

王盛中：解决这个问题我觉得可以从几个地方着手。就像我们古代大禹治水的时候，堵不如疏。最方便的就是釜底抽薪，给它疏导。让它这个链条消失。这里面有两点，第一点是把产生过剩流动性（货币）的机制去掉，这就要在开发性金融完成早中期历史使命后果断撤下来，换回正常的、以产业为主导的金融体系。

第二点是对整个风投机制进行把握，消除可能出现的接盘机制。比如，A股要坚持盈利的公司才能上市，要严格退市机制，对于并购行为，要梳理若干典型不能做的领域，比如互联网亏损公司不能通过并购的法子从“旁门”塞到A股市场里面。（虽然不是严格说不能收购亏损的标的，因为有些高科技领域，比如半导体领域，周期性很强，亏损时的确是收购的好时机，还有有些有独到原创性的科技发明，没有形成规模经济效应前往往亏损，所以要有一定标准，真正高科技的可以，流行的文娱轻资产的不行）。

还有就是查清楚，这里面运作的资金的来源。目前，在中国，所有搞注入虚拟资产变成证券资产来快速变现的人，操作中动用的钱，基本都不是他自己的，大多来自影子银行体系形成的杠杆。

另外还有一个问题，这涉及深层次问题，就是金融脱媒。这在日本、韩国、中国台湾地区都出现过。也就是随着经济水平的提高，经济的核心部分不需要银行贷款了，有的直接用利润积累再投资，有的直接发债券了。于是银行不得不转向消费型贷款、住房贷款、并购贷款等业务。美国经验表明，这一类金融业务大发展往往是一个社会大型生产技术停滞的象征，而社会也会受到影响——其中很多影响是不好的。

韩国、中国台湾地区在1997年亚洲金融危机后，都出现过金融机构的“美国化”过程，在21世纪初大力发展消费支持的金融，后来都出了社会问题，主要是年轻人变得轻浮了。前一段时间董明珠说社会大量90后、00后不工作，搞个淘宝店，一个月两三千块也不错，这确实是一个问题。这就跟很多人不上班只炒股差不多，前者是过度消费化，后者是过度金融化，都不利于实体经济的核心环节——生产的持续进行。

对于这种金融体系的困难，可能解决的出路是要鼓励社会技术的持续升级，使得对于投入生产性循环的资金创造始终有需求。比如比亚迪，最早造电池，那就是对应造电池的中小型电子厂规模的贷款；后来造汽车，那就是对应造汽车的大中型制造企业的贷款；现在又开发云轨出来了，那就对应着城市交通系统开发和运营级别的贷款。类似的道理推理到全社会。就是一个鼓励社会产业往上升级的问题。是判断什么是值得鼓励的方向的问题。

李晓鹏：这个问题，我的理解是，金融在某种意义上是一个分配问题，谁掌握了金融体系，谁就掌握了社会财富的分配权。中国现在这种形式，我觉得比日本美国要好一点，因为金融系统绝大部分是掌握在政府手里。如果金融掌握在少部分寡头手里，那中国现在这个经济基本上就快完蛋了啊。正因为掌握在政府手里边，所以虽然金融业了很多钱，大部分还是回到政府的钱袋子里面去了。政府可以用这个钱来支付公共开支，实在用不掉这个钱，还可以把它消灭掉。这样，金融制造的货币泡沫和资产泡沫，还没有到达一个严重扭曲社会分配的阶段，或者说，就是至少还有救。

尽管如此，问题确实也已经十分严重了。怎样解决中国经济结构过度金融化的问题？

要回答这个问题，需要先回答这么一个更深层次的问题：怎么样理解金融的本质？

我们把经济分为金融和实体经济两个部分，也就意味着我们认为：金融具备某种跟实体经济不同的特质。不能完全按照市场经济的原则性去理解它。我在书里面也讲过了：实体经济如果是拼挣钱，一定拼不过金融。二者完全就不是一个量级。实体经济是你投入越多，利润越低；金融正好相反，是你投入越多，利润越高。

在实体经济中，大家都去投资生产某一个产品，它的供应量必然大幅度加大，价格就会下降，这是基本的市场规律。而金融正好相反，它投资的标的物，不管它值多少钱，就算一分不值，大家都跑去炒，价格一定是越涨越高，投资利润也越来越高。因此，金融和实体完全是不是一个逻辑，如果用市场经济的竞争逻辑去理解金融和管理金融体制，就是会出现非常可怕的错误。

金融，我觉得它应该类似于一种权力，这样就像政府权力，可以合法的对人实施强制力的权力。金融可以创造货币，创造货币就意味着对其它持有货币的人征税，非常类似于一种征税权。

政府的权力，可以合法的对人实施暴力行为，包括逮捕、监禁甚至处死。我们为什么要允许政府存在？就是为了更好的限制社会上的其它不合法的暴力行为。如果暴力不用政府这种形式来组织起来合法的利用，就可能导致严重的社会混乱。所以政府掌握的暴力是好东西，是为了遏制坏的暴力而存在的。但政府的暴力也可能被滥用，用来危害人民，这在历史上反复出现。因此，必须用一定的规则来对这种暴力加以约束。必须是建立一个理性的政治结构，一套完整的政治理论，才能把政府掌握的暴力控制起来，然后才能让政府通过行使这种暴力，解决各种社会问题。

由于暴力行为和商业行为的逻辑差别很多，政府的组织逻辑，也就跟市场的逻辑完全不一样。政府的逻辑是要求政府里边的人，做政治决策必须出于公心，从公共利益的角度来思考问题，不是从私人利益的角度来思考问题。政府行为创造出来的好处，也不能归个人。这个用这套方式组织起来的这么一个东西，它叫做政府。

而企业呢，它就是允许你从个人的利益去思考问题，鼓励个人利益驱动来创造财富，所以企业这种形式用来搞实体经济，比较合适。你为社会创造出来的财富越多，个人的财富也就越多。

而金融这个玩意儿，它到底算是啥东西呢？它跟政府权力不太一样，跟企业搞实体经济也不一样的，它背后有一套独特的逻辑。

金融代表着某种社会权力，一种强制分配社会资源的力量，类似于征税权。但它跟征税权不一样，理论上金融体系创造出来的货币是需要归还的，征税是不需要归还的。尽管它需要归还，但它在创造货币的时候是强制性的，不需要征求我们普通人的同意。

我举个例子，大量的金融贷款拉高了房价，实际上就降低了我们普通人手里持有的货币的购买力，我们手里的钱缩水，就被征税了。理论上，贷款总有归还的一天，但银行什么时候发贷款、发多少、什么时候还，不需要征求我们普通人的同意。这样，我们就处于被动的、弱势的地位，发出去的钱被用来炒房子，害的大家都买不起房子，“刚需”们也没处说理去。等到房价炒上去，那些“刚需”已经无法等待货币回收的那一天，只能高价买房了，银行体系这才收回贷款，这样它就赚钱了。

所以，金融就是代表着可以强制性的分配社会资源，这些资源分配给谁，由金融体系说了算。这种力量，接近于征税权。既然是征税权，那么就一定不能通过普通的市场竞争机制来运行。市场竞争的前提是自由交换，金融体系制造货币来削弱普通人的货币购买力，不是自由交换。所以必须由一种新的机制来制约它，既要让它造福社会，优化资源的配置，又要维护社会公平。金融业的运行机制，应该是一种介于政府和市场之间的运行机制。

我在书里面提出一个解决构想，就是出台一个政策：未经实体生产过程不得使用金融杠杆。我认为这是对实体经济金融化的釜底抽薪的一个办法，因为杠杆是金融业的核心，也是它区别于实体经济的关键。比如房地产，开发商贷款去建房子，这个可以，因为贷款会经过房屋建造过程，生产出来有用的商品——住房。但是，拥有一套自住房的人贷款去买第二套第三套，那就要限制。

中国现在也就是这么做的。在别的行业也是一样，企业贷款搞生产可以，贷款去炒股去收购别的公司的股票，那就不行。至于股指期货这种纯粹对虚拟物品进行炒作的市场，根本就不应该允许金融杠杆存在。

但是这个事呢？只能说理论上正确。真正操作起来很麻烦。因为经济体系的运行太复杂。麻烦之处在于如何判定一次资金循环过程是否经过了有效的商品或服务的生产过程？而且某些情况下，我们也应该允许一定程度的衍生品交易，它在促进经济活力方面是有用的。真的一刀切，经济可能就丧失活力了。还有就是对金融杠杆的范围界定也很麻烦，银行贷款算杠杆，那保险公司发理财算不算？宝能收购万科，就是这种方式，看起来它也算是金融杠杆。

前面你也提到了很多方法，特别是加强正能量的监管、限制亏损企业上市或变相上市、为过剩资金寻找实体经济出口等等。这些思路看起来都无疑是正确的，如果咱们谈的一些方法，能够用到金融业的改革中去，应该对遏制中国经济脱实向虚会有很大的作用。但是，很显然，对这个问题的思考，我们也还远远没有到位。为了驯服政治权力，人类花了好几千年，来探索怎么来让它为人民服务。大规模的战争和社会革命，就是政治权力构架失败的结果。

现在看来，为了驯服金融权力，我们需要探索的东西还很多，路还很长。我们今天的谈话就到此为止，希望这样的谈话能够记录下来，对更多的人有所启发，起到抛砖引玉的作用，为人类早日找到一条利用和控制金融权力的道路贡献一份力量。

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