做好跨行业配置，可能第一次是运气，第二次也是运气，当第三次也做对的时候，就不能单纯只是运气了
文 | 黄慧玲 实习生 林晴晴
很多人看不懂财通基金金梓才。
去年四季度以来，他大幅重仓畜牧业，跟随“猪周期”的起伏。上半年即将过去，他管理的财通价值动量今年以来回报2.61%，他也成为今年少数获得正收益的基金经理。
实际上，如果把基金业绩拉长到七年以上的维度来看的话，很难不发现金梓才的锋芒。管理财通价值动量七年半，金梓才的年化回报达23%，在同类产品中稳定保持在第一梯队。
金梓才选择的是“全天候”路线。他试图通过把握全行业轮动周期，利用板块切换抓取每一年的大机会。
2020年四季度，他把仓位大幅转向顺周期的化工和有色等上游行业，年内收益最高的时候超过65%。不过在三季度遭遇回撤，最终年度收益回落至28%。他反思，卖出节点把握不够，贪恋最后一波价格的上涨，导致最后撤出晚了。
2021年四季度，他再度调转方向盘，这次的目标是以猪为主的养殖业。“猪价现在低迷的时候，股价就应该是震荡盘升。等到猪价一旦反转了，股价也会随之起飞。”
“如果我们的把握非常大，那么我的仓位一定要上来。”金梓才说，任何一个基金经理想要做到优秀，都需要在风格、行业、个股至少一个层面上做出较大偏离，四平八稳意味着平庸。
闲暇时，金梓才喜欢打游戏。在他看来，跨行业的全天候策略也是基金经理打怪升级的必经关卡。“如果我有这个能力判断出来某个行业某个阶段行不行，还固守在赛道里面，第一是没有做到尽职尽责，第二，我会失去工作的乐趣。”
“跨领域拓展有没有这么难？我认为没有那么难，关键在于少抠细节多理解本质，即多从本质出发理解公司的特征和行业的客观规律。从做好跨行业配置的角度，我们已经对过两次。”金梓才说，“去年年底我们切换到农业，现在看成功的概率已经达到80%以上了。”
“你可以认为第一次是运气，第二次也是运气，当一个人第三次也做对的时候，就不能单纯只是运气了。我们还是有一定的对行业贝塔的把握能力。”
金梓才当下的管理规模接近百亿元。谈及策略的容量，他认为赛道型基金无法避免行业的波动，跨行业配置的全天候策略可以在更多方向上寻找机会，才有可能有大规模。
谈及未来的目标，他的回答是：要对投资的理解越来越深刻，在错误当中反思总结对的东西，越来越进化，抓住更多机会。
他说，“希望最终留给基民的印象是：任何时候买我们的基金产品，不用判断行业，也不用判断今年什么风格，也不用判断今年股市到底好不好。你只要买在里面、长期持有，就不用操心了。”
“这就是我们的抱负和理想。”金梓才说。
《读数一帜》多次采访金梓才，追踪了解他的理念与操作，下面为今年5月4日的对话整理，全文约7千字。
复盘：为什么切换配置养殖？
《读数一帜》：去年三季度开始，你把大部分的仓位从周期切换到了农业。当时关注到什么了？做了哪些调研？
金梓才：我们的思路其实是一致的。我们去看一个机会的时候，不是以调研作为切入口，而是把调研作为我们的验证方式，其实思路已经定了，调研只是在验证。
思路一开始怎么出来的？也很简单，去年八、九月份的时候，我们看到猪价跌得特别的惨。对于周期股来说，最重要的一个情况就是价格跌得惨，这对投资来说是好事。为什么？因为它的行业周期快触底了。
那么价格在底部是不是代表这个机会一定存在？也不一定。这里面有很多细节性的问题需要去把握。
第一个层面的问题是：价格在底部，能不能倒逼产能出清？第二个层面的问题是：它的产能去化到底是快的还是慢的，足不足够支撑一波大的行情？要有一个定性的判断。第三个层面的问题是，股价到底跟基本面是怎么匹配的？到底是猪价起来了，股价在涨，还是前面股价就在涨？第四个层面的问题是，具体到时间和空间，什么时候猪的股票是主升浪，这些问题都要去考虑。
所有的问题都想明白了以后，把沙盘全部推演过了，随着我们对产业的把握程度越来越高，我们的确定性也随之越来越高。
《读数一帜》：你同时也看好航空和酒店这些线下疫情修复的行业，为什么会选择养殖来做重配？
金梓才：举一个打德州扑克的例子，什么情况下要all in？当你已经确定自己是台面上最大的牌了，你会不会选择all in？
酒店航空和猪比，它的不足在什么地方？前者一旦周期起来了，空间是大的，但是它的确定性不足。
猪价现在低迷的时候，股价很可能是震荡攀升。等到猪价一旦反转了，股价就大概率大幅上涨了。
只有一个变量，就是去产能（这件事）能不能持续？别去到最后，一个产能都没去掉。这件事我们认为这里面风险较小。
如果说我们觉得这里面有风险，那就是对进度和节奏没有办法完全把握。具有一定的不确定性，比如说现在的疫情防控措施，我们能不能在半年前知道？不能。能不能提前知道现在还在动态清零？也不能。这样的话我们就不能all in，只能作为一个配置。
《读数一帜》：总结一下你的策略：以年度为周期的行业轮动，一般是在底部的时候偏右侧一些,在确定性比较强的时候进去。相对追求一些效率，希望至少半年之内能够看到效果，而不是像航空这类时间和节奏都不能把握的？
金梓才：对。很多人说我们是不是逆向投资，不是的，我们没有逆向。你认为逆向是因为你觉得基本面没起来，所以是在逆向。但如果我们已经提前判断出了基本面下行的时候股价就已经起来了，这个大概不能叫逆向，可能是“正好踩点”。
《读数一帜》：对卖出的节点如何把握？
金梓才：去年那个节点的把握，我们犯了一个错误，就是贪恋最后一波价格的上涨，导致最后的撤出晚了。我们很快就意识到了这个问题，意识到以后，我们举一反三。
在这个市场里面，不犯错误，每一次踩点都很精准，这也是不可能的。就好比今年的各种利空，都是提前想象不出来的。
我现在没法预知半年内或者一年内的风险。比如疫情对企业的影响，物流成本巨高无比，这种情况在三个季度前能不能预料到？当然不能。只能问题来了就应对，对组合进行调整。
《读数一帜》：你把股票分成周期、成长、周期成长这三类，为什么这么分？哪些行业和股票属于你理解的成长类？
金梓才：是的，我们可能只把行业分为三类——周期、成长、周期成长，会关注行业的周期性怎么样、成长性来自哪里，更关注行业的本质。
在我们眼里，电子和新能源其实是一回事，属于周期成长股。
化工和农业又是另一回事，它们属于周期股，周期股的本质就是研究供需。
纯粹的成长股，就是几乎没有周期性。它还处于新生阶段，所有的东西都在低位，渗透率在低位，份额也在低位，公司发展也处在非常初期的阶段，这就是成长股。
A股有成长性的公司出现在哪些方向上？早期的半导体设备公司是可能的，现在的龙头可能都不算，稍微强大一点的公司都有周期性。
成长股的本质是研究它的成长性来源，需求开启的时间。因为毕竟它供给的产能波动不大，主要还是看需求。
纯粹的成长股在A股是非常非常少的，所以我们永远把周期性放在第一位。因为我们认知到99%的A股都是有周期性的，几乎不存在没有周期性的公司。
《读数一帜》：所以你现在不太会关注纯粹的成长类？
金梓才：纯粹成长股的话，假设你买到了它需求爆发的前沿，那就是一个大的机会，比如十几年前的消费电子、近两年的新能源，这种机会可遇不可求，它一定是时代的产物。
大部分机会是怎么样的？它是个周期往复的运动，A股里周期成长类公司多，长期看它有成长性，但无法摆脱行业周期对它的影响。那么要买在什么时候呢？要买在它周期的低点上。这个时候它又有成长性，兼顾周期和成长，是不是就更好了呢？
切记一点，不要买在行业周期的顶点，这就是我们永远把周期性或者把贝塔放在第一位的原因。因为你一旦买在顶上了，再好的公司都可能会让你亏钱亏三年。
为什么基金行业的爆发基本都是三到四年一个周期？2020年下半年开始，基金特别好卖，因为它解放了上一轮买在高点上的那批基民，赚钱效应一下子就喷涌而出，开始爆发。
上一轮基金销售的高点是什么时候？是2015年，过了5年。2015年再往前推是什么时候？2009年、2010年，所以周期是很长的。
每一轮基金销售爆发的时候，都是它赚钱效应相对显著的时候。什么时候显著呢？就是大部分的人买基金都赚钱了，那要让这么多人都赚钱，只有一种可能性是什么？那就是所有的基金基本上都在创新高，就这么一个简单的轮回。
《读数一帜》：这两年你买化工和农业，其实它们都属于周期类。是不是可以理解为，你现在比较偏好周期类的股票？
金梓才：我们其实没有特别的偏好。大家买基金的出发点是什么？赚钱。我们的出发点是什么？就是它股价空间大，这样基金净值表现才会好。
但股价空间大是不是一定跟盈利弹性大挂钩在一起？这是不一定的，因为有可能股价会提前反映、提前透支。
我们本质上就一个诉求：抓住现阶段股价空间大的行业。股价空间大的行业，理论上有两种实现方式：第一种，从现在往后看，公司盈利弹性特别大；第二种，从现在往后看，这个行业估值有很大的提升空间。比如，原来大家认为这行业没有前景，是一个周期性行业，后面摇身一变，变成了一个非常有巨大成长性的行业，估值有个巨大的提升，天花板打开了，这种情况完全是有的。
在2010年以前，当时我刚做研究的时候，电子行业是个几乎被忽视的行业。后来它为什么变成了一个大家很喜欢的行业？因为智能手机浪潮，把行业的天花板给打开了，它的估值有了大的切换。
但搞明白这两点可能还不够，万一股价是提前反映，透支了后面所有的这些东西呢？所以还要预判股价和基本面到底匹不匹配。这些问题都想好了，就能够看出来到底股价空间大不大。如果空间大，那这个方向就是我们要找的方向。
根据我们的经验，周期、成长和周期成长这三个方向里，往往是周期成长股的空间最大。为什么呢？在行业底部的时候，悲观预期都反映在股价里，估值会达到非常低的程度。
比如在2018年底的时候，你去问别人喜不喜欢电子股？几乎没有人喜欢。为什么？那个时候行业没有起来，上市公司盈利比较一般，市场会觉得景气度后面可能看不到希望。而到了去年这个时候，再来谈电子行业，很多人都会讲很乐观的东西。国产替代是长期的、中国占全球的份额很低、现在半导体的盈利也很好、国家长期扶持等等这些东西，这些乐观的因素会全部反映在股票里面。
所以，像电子这种行业，大部分公司都是周期成长股，它的估值弹性很大，业绩弹性也很大，这种行业就很容易在一个从极悲观到极乐观的时候出现“牛股”，这就是我们很喜欢的标的。我们会喜欢这种行业。
但今年周期成长的行业哑火，那怎么办？只能到周期里面去寻找。
策略：我们选了一条相对难的路
《读数一帜》：关于基金经理的风格刻画，有人提出一种刻画方式：好公司、好价格、景气度三个维度，每个人都会给不同权重。但我感觉你不太适合这三把尺子，你会怎么刻画自己？
金梓才：我会觉得这个提法考虑的维度少了，远远不是这样。
第一，股价和基本面不一定是匹配的，股价会提前反映，有可能第一年涨的时候就把你未来三年的都涨完了，等你感觉第二年景气度还在往上，但股价已经不涨。股票要反映中长期的预期和价值，这是容易被忽略的一点。
第二，好公司、好行业是会动态变化的，较差的行业可以在下个季度变成好行业，好行业也可能再过了半年变成差的行业。
投资是一个动态认知的过程，可能每天都在变。我们现在看过去当然是很容易，2019年买TMT，2020年年底开始买新能源，因为你已经知道了事后的结果了。但是好行业怎么提前认知呢？这就又回到我们怎么抓贝塔的问题。
《读数一帜》：你怎么看待景气度？
金梓才：永远动态地判断景气度是否可持续。未来业绩方向是怎么样的？估值会不会收缩？股价有没有充分反映？脑子里面永远是这几个问题，一直在里面围绕着。我们其实像一台机器一样，每天在探讨这些东西。
有的时候我做直播，大家问这个行业行不行，那个行不行。我今天跟你说的所谓行不行是我今天的判断，说不定明天就变了。我们拥有的是本领，大家总想问结果，但这个结果没有意义。可能过一个礼拜就不对了，因为客观环境变了。
《读数一帜》：在你大幅配置的行业中，假如出现特别大的波动，怎么去忍受这种波动，怎么增强确定性？
金梓才：增强确定性就是要去研判。分析基本面，有没有对中长期逻辑产生问题。如果对行业中长期的逻辑产生影响了，我们肯定要卖掉，如果没有影响，我们就拿着。
《读数一帜》：你能够忍受比较大的回撤吗？
金梓才：我相信，有策略性地忍受是有回报的。2019年5月，中国科技企业被制裁。6月以后科技股涨得更猛。忍受是有回报的，但不要做无缘无故的牺牲。战场上你可能牺牲一两个人，但是在另外一个主阵地上夺取了全面的胜利，是这样一个概念。不要把主力部队都牺牲了，这就没有意义了。
《读数一帜》：你的这种策略，需要对很多行业都了解吗？
金梓才：其实没有必要把申万31个行业全部都会， 重要的是搞清楚行业的主次，在某一个链条下，关注业绩弹性最大的两三个方向，其他一些方向即使它涨起来可能也涨不过那两三个板块。
我们最后看了一下，31个行业只要会一半，然后在这一半里面框架和逻辑又是共通的，而且都是可以延展的。
比如化工好的时候，往往有色也是大周期，这两个行业基本是一起的，一般周期行业都是一起的。
农业跟这些周期都不一样，它有自己独立的一个周期。
一般科技好的时候，比如说电子和通信，它们的机会都是差不多的，为什么它会时间点上差不多呢？因为通信是一个基础设施，相当于是架路架桥，电子是终端，终端和基础设施一定是联系在一起的。光有车，没有高速公路其实也没有意义。
有些行业景气度是关联在一起的，我们要做的是把框架的区别和相同点搞清楚了以后，把底层逻辑打通，再把一些主次区分好。
《读数一帜》：你觉得自己和同业的基金经理对行业的研究有认知差吗？
金梓才：有的，如果站在自己所处的行业和视野范围里，你有什么样的认知和视野，你就赚什么样的钱。
举个例子，为什么马斯克要把人类送往火星呢？在我们看来这个事情非常荒谬。我一开始非常不理解，我们在地球不是生活得好好的，你为什么要把我们送往火星？因为在他的认知里面，“投入地球GDP的0.5%或者1%，用来开发外星，这是对未来的投资”，他的格局和视野比大部分人就高出一段了。
我想说的是，我们也会把视野放宽、放远，跳出单个行业或赛道，基于全天候的投资框架去在全市场里寻找投资机会。
《读数一帜》：怎么理解看得更高更远？
金梓才：我们要做且能做的就是把视野放到足够宽，通过深入研究和反复的验证纠错，让认知到达一个比较宽阔的境界。
从做好跨行业配置的角度，你可以认为第一次是运气，第二次也是运气，当一个人第三次也做对的时候，就不能单纯只是运气了。我们还是有一定的对行业贝塔的把握能力。
其实我再怎么讲，可能都是空洞的，因为如果想要理解这个事情，首先你要天天去做投研的事情，起码要做三年。举一个可能不是特别恰当的比方，比如我要理解马斯克，他为什么要把人类移到火星，首先要到他的公司长期潜伏，接着跟他的员工交流，去研究他研究的东西，最后我才终于明白他一定要去干这个事情的理由。
《读数一帜》：你这种跨行业的全天候策略有规模上的要求吗？
金梓才：没有，而且我们的认知可能是反过来的。比方说，如果是一个赛道型选手，他专注一个行业或者说某一种风格，自己是没有办法避免行业/风格轮动带来的净值大幅回撤的，规模相对就会受限。但如果我们知道怎么切换，知道怎么进化，能在更多的方向上去寻找机会，就能有持续做好的可能性。
《读数一帜》：你在直播里说“人无完人，基无完基”，这个比方很生动。你觉得自己的策略有什么弱点或者缺陷吗？
金梓才：缺陷就是我们选了一条相对难走的路。
我后来想明白这个问题了。如果我们把自己标签化风格化，一样会有很大的问题。
人会不会犯错？肯定会犯错。犯错没问题，再纠正就行。在这一点上，我们还是有信心的。
《读数一帜》：你说这是相对难走的路。为什么选择难走的路？
金梓才：因为我没有把投资仅仅当做是一份工作，而是为之奋斗的事业。
如果说我天天干电子，做成一个消费电子ETF很容易，但我的人生失去了乐趣，会觉得工作完全没有动力。
为什么没有动力？因为我相信我有能力判断出来消费电子某个阶段行不行，你还让我去固守在赛道里面。第一是没有尽职尽责，如果明知道要跌还不调出来，那肯定不对。第二，这样会让我失去工作的乐趣。
目标：净值是硬道理
《读数一帜》：做研究的话，更多是依赖你个人的研究能力还是团队作用？
金梓才：一定是大家一起去抓机会。当我们相对明确一些方向的时候，我个人就会转变成一个行业研究员的角色，跟我们的研究员一起讨论。
比如农业这样的机会，首先我们有一个高质量的研究团队进行提示，研究团队从行业层面判断他觉得这个行业有机会，但是这个行业到底股价会怎么走？机会有多大？这就需要基金经理和研究员一起相互讨论，去把一些问题跑出来相互探讨。我举个例子，在2019年上一轮猪周期的时候，不买农业有没有关系？或许没有任何关系。因为5G、通信电子的机会在当时比猪的机会大多了，是一个大周期的开始，当时肯定是去搞科技。但现在只有少数几个方向上有机会，我认为，那就要在农业这些“少数”的方向上配置。
研究团队要立足所研究的行业把行业的机会贝塔判断清楚，在行业底部及时推荐，还要做好个股层面的筛选，基金经理要站在更高更全面的视野去做判断，我们大家其实是各司其职打好配合，共同去抓住我们所看好的投资机会。
《读数一帜》：你认为一个好的研究员需要几年的培养？可以速成吗？
金梓才：研究员的成长周期至少需要2~3年，也就是基本上经历过一轮行业周期。
第一次碰到这些东西的时候，肯定会有一些不成熟、不完美的地方。经历过一轮周期后，能总结出来一些对的东西，摒弃一些错误的观念。其实看行业研究，是看它对认知的一种升华。你知道这个行业有一些观念太幼稚了，把不对的摒弃掉，把对的保留下来。悟性和这些特质都非常重要。
《读数一帜》：简单评价一下财通基金的研究团队？
金梓才：如果横向相对比较，我认为是很好的。
我们的要求非常高，要把贝塔抓到还要再抓阿尔法，目前我们在特定的几个行业上已经有非常优秀的人，我们要想方设法地把他留住，同时在有一些方向上我们还不完美，要把弱的区域再补强。
《读数一帜》：好的研究员也会考虑大公司大平台，怎么去竞争？
金梓才：工作氛围是最高的境界，就是精神上的认同。跟钱有一定关系，但是可能没有很大的关系。
比如，我们有个基金经理，他对农业是非常熟悉的，我通过他汲取了很多营养，意识到这个东西很重要。我们的研究员也同步在做这方面的提示，在这个方向上，大家一起有共鸣，这样的工作氛围是非常难得的。
《读数一帜》：有没有阶段性的目标？
金梓才：我们有一个原则就是要为净值负责，净值是硬道理。对了、错了，最后都用结果说话，把这个事情做好。
我们未来就是要对投资的理解越来越深刻，在错误当中反思总结对的东西。越来越进化，抓住更多机会。
《读数一帜》：和别人比，会不会觉得这种状态压力很大？
金梓才：压力大，阶段性肯定会有 。比如说不太顺的时候，阶段性业绩一般的时候肯定会有，但是我觉得做到我这个程度应该还好，因为第一，我们已经有中长期业绩了。第二，我心中只有一个事情，就是这个事情到底长期来看对与不对，我们要不要去做。对的我们就去做，不对的哪怕你跟我说短期能赚点钱我也不去做。
《读数一帜》：假如下一次再判断对了，有没有想过以后的发展是怎样？
金梓才：如果真的要问我有什么抱负或者理想，其实就是一个回答：做别人做不了的事情。
去年价值动量产品10周年的时候，我们说了一句话，这句话不是空话，就是说：我们要让价值动量这只产品，成为能够适应各种宏观环境、各种市场风格下的基金产品。我们希望最终给基民的印象就是这样的，这就是我们的抱负和理想。
附：2021年6月15日与金梓才的部分对话
任何一个基金经理想要做到优秀，
《读数一帜》：你说过遇到大机会的时候，会去做一些比较重的偏离。会从哪些角度做偏离？
金梓才：我们说的偏离通常是三个层面上的偏离，跟集中度有关系：风格集中、行业集中和个股集中。我们主要是行业上的集中。
很多大家看似分散的基金经理，其实是风格集中，只是看起来不同。
任何一个基金经理想要做到优秀，他在“三个集中”里都要沾一个到两个。所以我是觉得大家其实都在基于自己的认知和判断做适度的有效偏离。
没有所谓的完全不偏离的。否则，就会变成一个非常平庸的组合，四平八稳的。一个人构建组合的时候，一定是带着他的思想的。他非常喜欢一类资产，就会相对来说不喜欢另一类资产，所以组合大概率是会偏离的。
《读数一帜》：你对于行业的这种判断，有没有出错的时候？
金梓才：有。2017年2018年初有个阶段，那个时候配了地产和银行，可能一开始是对的，后面也是不对的。但是我觉得现在随着我们框架越来越完善，不能说未来一次犯错都没有，但是阶段性犯错的这个概率越来越低。
《读数一帜》：你认为基金经理对行业的投资选择受到哪些因素影响？
金梓才：第一，与个人的性格有关。第二，与投资框架完善程度有关。你愿意在哪个方面投入精力，你会把那类框架完善好，于是便擅长哪个行业的投资。
基金经理对行业的投资其实与行业的专业性关联不一定很高。这是一个对投资元素提炼的行业，跟大家所想的可能不一样，基金经理与你原来从事什么行业研究并没有太直接的关系。
切忌把我们这个行业的投资看作一种科研类型的研究。
《读数一帜》：你觉得做投资研究最重要的方法是什么？
金梓才：第一，要分清楚每一类投资模型的特点。比如消费类属于长久期，具有低增长、但稳定和壁垒高的特点。TMT行业，包括新能源行业、周期类行业，一般属于中短期，明显的特点是业绩有爆发力，能看得很明确，但壁垒和护城河不够，行业变化快。
第二，要研究供需问题。我们一直把周期的框架融在我们的投资框架里。所以当我们看化工、看有色金属、看钢铁这一类行业的时候，我们觉得会相对更简单。半导体行业也一样是这个道理的。
《读数一帜》：你在招人的时候最看重什么？
金梓才：最关注的是他对过往的行情或者行业的认知、反思和总结。如果他有一个对过往好的认知和总结，他就具备了未来进一步提升的可能性。
第二，他现有的框架完不完善，有没有一个好的逻辑思维能力。其实我们这个行业对人的素质有一个较高的要求：逻辑思维一定是要有的。
第三，是否有独立思考的能力。你看到机会以后，要敢于上仓位，这跟他的决断力很有关系。
第四，有没有一个比较好的圈子，是否有利于成长，大家能有一些分享和协作。
因为我们这个行业，每天接触到的信息和行业太多了，要研究的东西太多了，必定要借助外部的力量。如果这个人是比较充分的、比较多元的，能通过跟他的交流感知到他对外部的信息摄入量是够的，这种人往往是一个非常好培养的苗子。
《读数一帜》：你认为基金行业的本质是什么？
金梓才：本质就是以客户为中心。在合法合规的前提下，要用最大努力为客户赚钱。不管你是什么风格的，如果长期让客户不赚钱，那客户肯定是会流失的，这是一个本质。
