原标题：三年营收暴增15倍，马上上市！金融科技太猛了！可是，请恕我直言……研究完财务报表，才能看穿这个领域的投资逻辑
有一家公司，最近刚刚在港交所提交申请，准备上市。它的数据，那可是老霸道了。
注意，这个营收增长，真牛逼。营收增长极快，2017年同比暴增3倍还多。成长性如此之强悍的公司，各位，是不是蠢蠢欲动？
它的名字，叫：凡普金科。
这名字你不一定听说过，但它其实已经是细分领域的巨头。根据奥纬諮询报告，在中国最大的借款撮合平臺中，截至二零一七年十二月三十一日按所撮合借款未偿还余额计，凡普金科排名第四，市场份额约为2.6%。
近年来，要说整个资本市场上，什么行业最热闹，要说区块链排第一，那么P2P一定能排第二。
P2P，至今已经衍生出现金贷、网络小贷等各类品种，并且，这个领域的很多公司都这么称呼自己：金融科技公司。
这个领域的公司，往往业绩增长极快，披着各种光环，比如：区块链、人工智能、大数据、云计算的光环。
这个生意模式乍看挺好，解决了部分有借款需求人向银行借款效率低，抵押手续繁琐的痛点。
这个行业，正在迎来一波资本热潮，很多韭菜在嗷嗷待哺等待赚钱：
2017下半年至今，共有11家互联网金融公司上市，如冲击美股的拍拍贷、趣店、融360、乐信、信而富、和信贷等。
可是，仔细想想：太阳底下，真的有那么多新鲜事吗？
记得之前趣店上市时，很多人都在欢呼：独角兽啊，快买！可是，当时买了趣店的人，如今八成都已亏成了狗。
2017年10月，趣店在美股上市，开盘报价34.35美元，可如今它的价格：10.07美元。
要知道，2017全年趣店营收47.75亿元（同比+231%）、净利润21.64亿元（同比+275%），几乎是所有Fintech公司中最亮眼的一批。
为什么，增长这么迅猛，资本市场的表现却如此惨淡？
说到底，这些金融科技公司，做的都是类似的业务：借款撮合。作为平台撮合借贷交易，收取服务费。
看上去一切都很美，可是，如果落实到财务报表上，会是什么样？
今天，我们就通过凡普金科这个案例，来研究一下网贷这门生意，以及背后的投资逻辑，以及财务特征。
先感受下趣店上市后的画风，然后我们接着分析
P2P平台可是一门牛逼的生意啊
中国自打南北朝时期，就出现了典当行，用来解决民间融资问题。在几乎整个封建时代，融资渠道都一直很少。到1897年洋务运动后，中国银行业开始萌芽，不过，直到今天，融资仍然是个问题。
根源在哪？银行出借资金门槛较高，借款方均为资信优质的客户，且需要提供抵押物、资产证明等。对于中小企业、个人来说，想问银行借钱，很难。
于是，随着互联网的风口，数据资产和征信开始普及，就进化出了一门生意：在线借贷平台，也称P2P（Peer to Peer lending）。这门生意，解决的是传统银行不愿意放贷、征信不够的个人或企业的融资需求。
P2P平台，最大的特点就是由借贷双方自由竞价“利率”，平台负责撮合成交，以满足投融资人的两方需求，在P2P平台上，投资者的收益一般都在7%以上，借款者支付的利息则更高。当然，在很多P2P平台上，你看到的投资收益率会更高。
7%是啥概念？按照银行的一年期贷款基准利率，4.35%。高出的部分，可以理解为风险溢价。
2005年，英国出现世界上第一个借贷型网络众筹平台Zopa。
2006年，美国的Prosper开始运营P2P，同年，中国的宜信成立，但它最初做的是面向教育培训机构提供个人信用咨询与管理服务。
2007年，中国第一个P2P平台拍拍贷成立，同年宜信也上线了P2P平台。
2007年到2012年，是我国P2P行业的萌芽期，逐步开始渗透。从2013年起，P2P进入了的爆炸发展期，上线平台高达1420家。[1]
2013年9月，中信产业投资基金的副总裁董祺，迎着P2P平台的爆发期，与好朋友张辉、杨帆等人共同创立了凡普金科，加入了P2P风口中。他们先在北京成立了一家线下网点，从线下消费贷款撮合服务做起。
2014年，是整个行业的转折点，出现了现金贷概念，针对于购物消费群体，代表公司有京东白条、蚂蚁借吧。
随后，2015年现金贷开始了爆发式增长，多家现金贷平台获得红杉资本、创新工场、真格基金等投资机构的偏爱，拿到了投资款。同年3月，趁着现金贷的行业风口，凡普金科的无抵押个人借款的现金贷平台“钱站”上线。
2015年12月18日，宜信美股上市。
这门生意，在2015年前后爆发，但是，监管规则还不不明确。很多平台自己设立资金池，钱款投向不明，到期无法兑付投资人本金，网贷行业开始大批出现倒闭潮，比如2015年倒下了的大大集团、e租宝。
针对于P2P平台不规范，鱼龙混的情况，2016年4月12日监管层印发《互联网金融风险专项整治工作》通知，其中提到：网络借贷信息中介不得设立任何资金池，不得发放借款，不得非法集资，不得自融自保、向客户承诺保本保息等规定。
2016年，被称为互联网金融的整顿年。
在这轮整顿中，凡普金科由于提前转行，定义自己为“现金贷”，因此，并没有受到重大冲击。
2017年，现金贷遭遇一系列新规时，它开始采用托管银行模式，同年，营收开始暴增。同年12月，凡普金科还收购了一家海外P2P公司，CashWago Pte70%的股权，将业务拓展到了东南亚国家。
2017下半年，经过几年的进化，互联网金融迎来了一波上市热潮。
截至2018年3月，共有11家互联网金融公司上市，如美股的拍拍贷、趣店、融360、乐信、信而富、和信贷等。
紧接着，2018年风向转变，金融科技公司们开始奔向港股，比如51信用卡、维信金科，以及本案——4月23日，凡普金科在港交所，递交招股书。
好，接下来，问题来了：这么一大波金融科技公司在靠近，那么，在高成长的业绩之下，这个领域的“独角兽”们质地究竟如何？眼花缭乱之下，如何做筛选？
背后的商业核心到底是啥呢
凡普金科，成立于2013年9月，是一家P2P平台。它的实控人是张辉、董祺、张帆和杨帆，共持股63.87%。
凡普金科，作为P2P平台，负责连接借款人和投资人，做的生意本质上是撮合业务。它的旗下有爱钱进、钱站、凡普信，共提供4种服务，分别为：借款撮合、撮合后服务、向客户提供融资服务、自动投资工具服务。
其中借款撮合、撮合后服务面向借款方，而向客户提供融资服务、自动投资工具服务是针对投资方。
注意几个细节：1、三年内，营收呈爆发式增长，2017年为大幅扭亏。2、2017年营收同比增长了32亿多。3、2017年是扭亏的关键时点，业绩爆发、毛利转正。
此外，2015年它的经营性现金流量净额明显高于净利润，甚至高于当年营收，这是因为2015年，它新增的合同负债、退款负债以及衍生负债高达7.82亿元，合同负债这个科目，相当于一般企业的“预收账款”。
此外，还有一处需要注意，由于凡普金科在港交所上市，采用国际会计准则，利润表中有一个特殊的科目，即“优先股公允价值变动”。上市前，凡普金科通过发行优先股的方式进行了融资，这部分融资，会在报表中形成金融负债，计入负债中的“优先股”科目。
按照国际会计准则，这部分金融负债的公允价值变动，需要计入当期损益，最终影响利润。当企业估值上升，这部分金融负债上升，对应到利润表中，就是利润降低；反之，企业估值下降，这部分金融负债减少，对应的利润就会增加。
所以，从财务角度来看：凡普金科的估值越高，这个数值负数越低，账面上看凡普金科亏的也越多。
昨天我们在分析小米IPO时，讨论过类似的情况：如果它在A股上市，参照国内的会计准则，由于“优先股”这个科目的存在，它的利润可能会高于国际会计准则下的利润。
（图片来源：优塾投研团队）
它的业务构成中，报告期第一年，占比最高的是向客户提供融资的利息收入，而后两年借款撮合业务占比大增，到2017年高达80.5%。借款撮合业务是它营收的主要来源。
本篇研究报告，我们重点看借款撮合业务。借款撮合业务，简单来说，就是：有闲钱的投资者和需要钱的借款人，都在平台上注册登记，算是平台的两端。然后平台根据双方的需求（本金、利息）来进行匹配，成功后，向借款方收取一定比例的服务费。
为了更好的体会其生意流程，优塾投研团队的研究员以投资人的身份，试用了一下凡普金科的产品，投资了一万元（为了做研究也是拼了）：
首先，我们在爱钱进APP注册了账号，成为投资者。
然后，我们以1万元为本金，投资平台上的一个项目，投资期限为一个月，预期年化结算利率为7.5%。项目介绍中提到托管银行为华夏银行。
随后，我们与平台签署合约，借款方支付的利息与出借方获取利息之间的息差作为技术服务费交给平台，合同中明确写明：与借款人直接的任何纠纷自行解决，平台不承担任何风险及法律责任。
随后，平台将这笔1万块的投资款，撮合了3笔交易，把我们的钱匹配给了3个借款人。
体验完产品，我们梳理了一下，网贷这门生意的核心大致如下：
1）必须有足够多的用户，包括投资人和借款人，所以引流很重要；
2）产品要能吸引用户，用户才会入资；
3）快速对投资方和借款方进行匹配；
4）还款是否及时，以及逾期、违约、坏账管理；
看完这个流程，不知你能不能猜到它财报的样子？接下来，我们来详细分析。
凡普金科做的是借贷撮合生意，需要两类人，分别为提供资金的投资者和借款人。流量是这门生意的生命线——先有流量，才有下面的成交和变现。所以，平台但凡存在一天，就必须花钱买流量。
流量成本体现在哪里？营销推广费用里。
2015年到2017年，凡普金科的营销及广告费为8116.0万元、1.39亿元、3.66亿元，三年复合增速为82.95%，单位营销及广告创造的营收指数为3.26、7.12、11.52。（单位营销费用创造的营收=营收/营销及广告费）
注意，报告期内，每单位营销及广告费创造的营收逐年递增，这说明营销投入，对于营业收入的拉动逐年递增，即营销的边际效应在扩大。
凡普金科在引流上除了采用打广告方式、还靠平台客户的转介绍。每推荐成功一位，无论是投资者还是借款者，平台都会支付客户推介费。
别小看转介绍这个细节：2016年到2017年，凡普金科的客户推介费为7.61亿元、15.02亿元，占销售费用的比例为32.5%、27.1%。报告期内，每一个单位客户推介费的支出，带动的营收增长为1.30、2.81。
（图片来源：优塾团队）
好，流量来了，下一步干什么？该让用户花钱了。
有一个科目叫：受限制现金
凡普金科做的生意，尽管有着金融科技的外衣，但本质上和银行的生意模式类似，有点像是银行的表外业务。
银行的生意流程是：资金端——资产端——利差变现，资金流动会从银行的资产负债表上过一遍。
凡普金科是：资金端——资产端——撮合手续费变现，资金流动不从凡普金科的资产负债表上过，而是通过托管银行流动。
银行做贷款业务，首先要拉存款——银行的存款有三部分来源，中央银行、个人客户和企业客户。银行的资金端，会在财报中的两个科目体现“：存款准备金和来自中央银行借款科目。
而本案的凡普金科，它做的是匹配投资者和借款人的撮合业务，赚取交易的服务费。投资者的钱并不归属于平台，因此这笔投资款不进入平台，而会进到托管银行账户上。借款人还款时，打钱给托管银行。
这里的托管银行，就是负责资金集中管理后再分配作用。投资者和借款人都把钱款打到托管银行，再由托管银行分配。
（图片来源：优塾团队）
注意，投资者的钱款并不经过凡普金科，所以在它的财报上，你看不到它能从投资者这端流量上获取多少“吸储能力”。
既然钱不进入平台账户，那如何看它的吸收存款能力? 这关乎它能撮合交易的规模多大。
它的资产负债表中有个科目——受限制现金，即托管银行合计持有的现金，它包括三部分：投资人打入的但尚未匹配交易的资金，借款人偿还但还未退还给投资者的本金及利息。
投资者和借款人，统称为客户，他们将钱款打到托管银行，这个流程是从2017年开始的。
2015年到2017年，它受限制现金为0.10亿元、0.66亿元、7..99亿元，三年复合增速为1117.6%。2017年开始，双方客户将钱款打入托管银行，且客户现金5..86亿，占当期受限制现金的比例高达为68.19%。
（图片来源：优塾团队）
P2P平台营收能力怎么判断
只看营收还不行，还得看合同资产
受限制现金科目中的客户现金，体现的是它未来可以用来撮合交易的储备，但你分不清这里面多少是等待放款的金额和已经收回的金额。所以，单看受限制现金中的客户现金，很难预判它的“吸储能力”。
对于撮合成功的借贷交易，它收取服务费，但这个服务费先有一个总额，再由借款人以分期汇款方式按月支付。
撮合成功的交易，后续按月支付分期支付服务费，这笔账款并没有计入应收账款中，而是在财报的一个特殊科目：合同资产里。
（图片来源：优塾团队）
其中，针对借款人逾期未能如约支付服务费的情况，需要计提组合减值准备，也就是计提跌价准备。
2015年到2016年，组合减值准备为25万元、1304.5万元、5.25亿元，占合同资产的服务比例为3.01%、7.77%、22.72%，占比在提升。
在它的招股书中，它针对于逾期2个月以上的服务费计提了减值准备，但是并没有披露如果后续借款人还款，是否会将这部分减值转回。
凡普金科作为借贷撮合平台，当交易合约签订时，平台向借款人收取付款服务费，而后再每月分期收款。
给你两个思考题，此处存在两种特殊情况：
第一种，借款人提前还款，怎么处理？
平台并不能如约每期收到服务费。这种情况，有点类似家电行业、服装行业的退货流程，它会影响营收。 本案，凡普金科面临类似情况时，就将这笔账款计入财报中的退款负债科目。
第二种，借款人逾期还款，怎么处理？
如果借款人无法如约还款，投资者出现损失，凡普金科会酌情补偿。
2015年到2017年，凡普金科的退款负债为8.65亿元、22.79亿元、53.82亿元，其中预期投资者酌情补偿为8.30亿元、21.03亿元、49.82亿元，因提前偿还而预期向借款人作出的退款为3481.7万元、1.76亿元、4.00亿元。
注意，2017年它的预期投资者酌情补偿款49.82亿，高于它当年的营收42.19亿元。
注意，此处的这个“酌情补偿款”，其实类似于传统制造业报表中的“资产减值准备”，此处从会计处理角度，存在一些调节空间。
如果换做优塾吃瓜P2P平台来操作，会有以下两种情况：
1）公司今年营收情况不好，调低退款负债比例，以拉升利润；
2）公司今年营收情况好，调高退款负债比例，平滑利润，等待后期释放。
说到底还是一门金融生意
撮合交易已经完成，作为平台来说，接下来就是还款环节——收分期服务费。
不过，要注意，不是所有的借款人，都会按约定期限还款、支付服务费，会出现违约。
同样的违约情况，在传统银行业，叫做不良贷款，通常用不良贷款率这个指标来衡量资产质量。
本案凡普金科所在的互联网金融业，通常采用一个特殊的指标：M3+违约率，来衡量借款人的资产质量。
M3+违约率，是指逾期3个月以上的借款本金扣除酌情补偿款后，除以这个期间相关借款作别的本金未还款余额减去酌情补偿的。
M3+违约率=（三个月以上未还款-补偿款）/（本金未还余额-补偿款）
2015年到2017年，凡普金科撮合的借款及融资的M3+违约率分别为4.6%、5.1%和4.6%。
而同在港股上市的微信金科，2015年到2017年的M3+违约率为6.2%、4.7%、8.9%。高于凡普金科。
看看撮合平台的高级玩法
截止2017年底，网贷行业累计平台达5382家，环比增长16.39%。2017年成交额达2.44万亿元，环比增长20.90%。[3]
此外，网贷行业历史累计获得风投的平台数量已经达到了153家，上市公司、国资入股的平台数量分别为126家、212家，银行背景的平台数量为15家。[2]
可见，网贷行业还是处于高速发展中。借由本案研究的凡普金科，我们来梳理一下眼花缭乱的网贷行业。网贷行业，按市面主流划分，可分为三个赛道，分别是P2P、网络小贷、现金贷。
但目前，这三个赛道均没有官方定义，我们简单梳理一下[4]：
P2P——借贷信息中介，资金端主要是个人投资者、资产端对接有抵押、无抵押贷款。
网络小贷——小额贷款公司通过网络平台获取客户，线上放贷。资金来源包括自有资金、金融机构融入资金，资产端对接有抵押、无抵押贷款。
现金贷——贷款金额较小、期限较短、用途不定的无抵押信用贷款。资金端的来源较为复杂，资产端无抵押信用贷款。
不管定义如何，生意实质相近，做的就是借贷撮合交易，赚取其中的交易服务费。
但是注意，出借给借款人的钱款，并非平台的自有资金，而是来自于外部投资者。交易撮合成功后，投资者的钱，打到托管银行账户，托管银行再打到借款人账户上。
注意，所有的资金、生意流程，全部都依托这个托管银行账户进行。
此处我们来延伸思考一下，如果优塾P2P平台作为撮合平台，想调节利润，应该怎么做？
以优塾P2P公司举例，优塾P2P公司撮合成功一笔，收取交易本金的5%作为服务费，计入营收。
我可以找两个同学，A和B，A通过平台借给B一万块钱，平台收取500块服务费，计入收入。
B收到一万块钱后，再通过平台将这笔钱，借给A，平台收取500块服务费，又计入收入。
这样的操作可以循环发生，持续增加营收。
不过会有一个细节，同学用来刷单的钱，谁来出？
答案：资金体外循环，不少上市公司就是依靠这一手法，苟延残喘。通常，可以从上市公司中以拆借、质押、个人账户、采购、股权投资、无形资产使用费等形式，掏出来。
然后，再寻找N个A、B这样的人，循环交易。这，就是电商行业中很常见的“刷单”。不过，相比电商行业，网贷行业“刷单”成本更低——因为，在电商行业中，外部审计还会审查物流单据，而在网贷行业，只有资金流，没有货物流。
说到这里，你可能会有个疑问：优塾君，你说得这么玄，审计难道查不出来？
从审计的角度来讲，由于撮合平台的两端都是个人用户，核查关联关系的难度极高，只能将审计重点放在公司内控上。
为什么，恰好手边有一个案例：2017年爆出的大案，鞍重股份和就好集团的忽悠式重组。
很巧合，九好集团做的正是撮合平台，为后勤服务供应商和客户提供居间撮合，向供应商收取服务费。
（图片来源：优塾投研团队）
当年九好集团虚增营收的魔术手法如下：
第一步，先和供应商签订虚假业务合同，供应商支付的服务费款项，它确认为收入。
第二步，通过其控制使用的个人银行账户，循环退回至供应商法定代表人或其指定银行账户。
通过这种伪造订单——体外循环的方式，九好集团2013年到2015年，虚增服务费收入为1726万元、8755万元、1.6亿元，三年合计虚增收入2.64亿元。
你看，九好集团干的，不就是“刷单”么。
这种造假方式看似简单，但要想核查，难度极大，调查基本靠走，时间成本、人力成本极高。当年为了核查九好集团一案，证监会的稽查员们都快累成狗：
有125家供应商单位或个人，确认与九好集团无真实业务往来或者资金往来无真实业务背景。通过这125家供应商和个人，九好集团三年累计虚增服务费收入1.91亿元。
对九好集团84家供应商对应的46家客户进行实地走访核实，确认他们与九好集团业务台账所显示供应商无业务往来，或双方之间的业务与九好集团无关。通过这84家供应商，九好集团虚增服务费收入5099万。
经向九好集团相关员工核实，九好集团存在帮助供应商套取资金并充当掮客的灰色业务模式。
你想想看，如果换成网贷行业，如果要核查，面对是数千万、上亿计的个人客户。你怎么核查？相信我，你会累死的。
综上所有信息，本研究报告的接连和投资逻辑如下：
1）互联网金融行业里存在不同的赛道，比如P2P平台、现金贷、网络小贷，都是“金融科技公司”，但脱掉区块链、大数据、人工智能的外衣，它的本质，仍是一家金融公司。 但凡是金融公司，想要做大，在任何经济体，都最终会是带有国字属性的寡头生意。
2）一家公司的财务报表，不仅应该记录营收利润、成本费用，还应该记录现金流动、生产利润的资产，三张表应该“三位一体”。可是，当研究完这类“金融科技”公司的报表后，你会发现：它们的报表很特殊，和银行的表外业务类似，业务在表外，财报并不能真实还原资金流动的全貌。
3）P2P借款撮合这门生意，它最核心的是交易服务费，受交易频次和交易金额两个指标影响，但由于各个借款项目收取的服务费不同，因此，很难具体统计服务费。并且，由于它的商业模式属于“撮合”业务，无实物交割，仅有资金流动，全部网上交易，因此，“刷单”的成本比一般的生意模式更低，外部监管机构很难审查。
4）除了网贷，其实不少做撮合交易的生意，都会存在“刷单”的风险，由于交易双方流水、货物交割，都不会在财报上留下痕迹，因此，其实很难识别其财务魔术，典型的案例就是九好集团。还有哪些行业容易发生类似情况，留给你思考。我们抛砖引玉提出两个：撮合用户和主播的直播平台，撮合买方和卖方的房地产中介平台，你可以想一想，风险点在哪里。
5）关于这门生意，给你一个数据：据网贷天眼统计，自网贷这个商业模式出现出现至今，已经出现了4149家问题平台，其中64.62%的问题平台为失联。
6）研究了这么多，我们以问题形式，从价值投资者角度对网贷平台做个风险提示，供港股的韭菜们思考：财报不能反映资金流动全貌的金融机构，你会投资吗？从财报角度，很容易出现“刷单”、且很难核查的生意模式，你会投资吗？如果一定要投，那么，是不是必须看一件事：超强的信用背书？
除了这个案例，你还需要学习
案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢
[1]中国人民大学 杨东教授：网贷行业发展趋势分析，
[2]网贷之家：2017年P2P行业年报简报：问题平台数持续降低
[3]中融投：2017年P2P网贷平台年报（一）：整年行业数据报告
[4 ]稳贷网：P2P，网络小贷，现金贷究竟有何区别？
高净值人士个税规划和CRS规避
优塾并购重组002期之并购实战“演练”
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本报告所涉案例，仅学术交流
韭菜们，市场有风险，入市需谨慎
内文所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规
我们默认经审计的财务数据真实可信
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