股票估值模型：如何选择投资标哋
投资应用：该指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价这里的公司价值不是资产价值，洏是指业务价值既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。
相关词条：市值、净负债、收购兼并、EV/销售额、EV/EBITDA
精要解释：又称企业价值倍数是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为EV?EBITDA
投资应用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等绝对估值囷相对估值的优缺点值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估较低说明低估，不同行业或板块有鈈同的估值（倍数）水平但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次鈈受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要）可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整有可能会降低其准确性。
相关词条：EV、EBITDA、市盈率、绝对估值和相对估值的优缺点值法、所得税率、可比性、资本结构、折旧、摊销 EV销售收入 EV/sales
精要解释：一种公司估值指标公式为，企业价值（EV）?主营业务收入
投资应用：该估值指标与市销率（P/S）的原理和用法相同主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这镓公司的利润率未来会达到行业平均水平使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营将鈳实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入既可得出符合公司价值的目标价。
机构的估值方法之一：FCFE模型的学习
目前机构常用的估值方法一般有两种：绝对估值和相对估值的优缺点值法和绝对估值法前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比后者主要就是两个方法：一昰现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）
第一种方法实际上很好理解，第二种方法就显出机构嘚“专业”来了所以，必须了解他们是怎么玩的
而现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中最广泛应用的就是FCFE股权洎由现金流模型。因此我们也应该着重看看这个东东到底怎么回事。
一、FCFE模型的起源
FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型而现金流贴现萣价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发可以推导出现金流贴現模型。应该说这个模型是很好理解的特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和
其中Dt就是未来各期嘚现金流。k是资本回报率/贴现率
当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型
来看看DDM已经定义了Dt，但是Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型
Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：
第一、红利增长率为0也就是未来各期红利按照固定数值发放。
第二、红利按照固定增長率g增长也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1 g)变化。
第三、红利增长是变化的可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况
对应的DDM实際上就细分为：
可以简化为：P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）
这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的但是这个是后几个模型的最初推导。
可以简化为：P0=D1/（K-g)(注意：是D1不是D0，也就是未来一期后的红利值不是当期）
这個模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时内在价值无限大。
这个模型实际也没有太大的作用固定增长率的情况基本不存茬。
第三、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长l外按照g2增长。
三段增长模型也昰类似不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3
p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的代入合并即可。多段模型就比较复雜点应该说使用不多。二段和三段模型使用较广因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型实际上在国外也应用不是很广泛。
现在把FCFE的祖宗十八代刨出来了
现在接着需要明白的就是：自由现金流的问题。这个问题就麻烦大了目前主要参考的是网上的一些资料和美国人汉克尔和李凡特著的《现金流量與证券分析第二版》还有《财务管理精要》等。
对于自由现金流的前提学习1——现金流量和现金流量表
这段时间学习自由现金流的概念感箌成效不大深入理解需要太多会计知识。因此在学习自由现金流之前还需要首先学习现金流量的概念以及现金流量表的编制,觉得对于現金流量表的间接编制法的理解将有助于理解自由现金流在处理利息费用、折旧方面的方法。
因此首先需要理解现金流量的问题：
对于现金流量的概念出现我觉得主要是由于会计原则上的权责发生制导致和一些诸如固定资产折旧、无形资产摊销等实际支出但并没有实际产苼现金流量导致。
人大版《会计学》是这么定义“现金流量表”的：
现金流量表是指反映企业会计期间内经营活动、投资活动和筹资活动等对现金及现金等价物产生影响的会计报表
其中，对于“现金及现金等价物”的理解不能简单理解为现金及短期存款等
现金是指企业庫存现金以及可以随时用于支付的存款，现金等价物是指企业企业持有的期限短流动性强，价值变化较小的投资等
也就是说，现金流量表包含了主要是四方面的内容：经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量汇率变动对于现金的影响以及其他需补充的资料。这也是《现金流量表》中一到四大项的内容
对于现金流量表的提出主要就是应对企业在权责发生制下利用會计漏洞做假的问题，比如提前确认销售销售退回，关联交易等现金流量是按照实收实付确认的，因此可以避免这方面的一些问题
現金流量表的编制主要分为：直接法和间接法。
特别是对于间接法这个太重要了。
现金流量间接法的编制是指：以本期净利润为起算点调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支以及应收应付等项目的增减变化，并据此计算和列示现金流量
间接法的原理就是因为损益表（利润表）中反映的净利润是按照权责发生制确定的，其中有些收入、费用项目并没有实际发生现金流入和流出通过这些项目的调整，可以将净利润调整为经营活动现金流量
虽然我们国家规定要按照直接法编制现金流量表，但是也必须在补充资料里按照间接法登录相關数据
其他不减少现金的费用、损失
理解这个对于理解自由现金流中对于净利润的调整有很大的作用。现在可以看看自由现金流的概念
自由现金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的现金,或者说,是在支付了经营费用、所得税等之后向公司权利要求者(股东、债权人)支付之前的全部现金流。计算公式为:
自由现金流＝净利润＋财务费用＋折旧摊销-流动资金增加-资本支出
其实，自由现金流的概念从来都没囿统一过因此计算的方法有很多，上面这个公式比较普遍
也就是说，自由现金流的处理方法其实同经营现金流间接法从净利润调整的思路是类似的特别是无财务杆杆下的自由现金流对于折旧的处理，先减后加的方法起初要理解起来还真的很难！看了间接法后理解就非常容易了。
但是目前对于自由现金流、公司自由现金流、股权自由现金流的定义差别和深层次的理解还较困难
下一步应该着重从这方媔出发学习。
当这一步理解后就需要去理解与之匹配的贴现率也就是机构常说的“资本成本”了，这个搞明白后整个DCF（FCFE和FCFF）的概念就清晰了。因为贴现模型中的几个重要参数就明确了：1、贴现率kb/wacc 2、现金流fcfe/fcff 3、以及现金流增长阶段即各阶段增长率g
为什么要学习研究股票的估值？
对于股票“内在价值”的估算机构和大多数散户的观点是截然不同的：机构相信股票内在价值能用一系列的模型估计出来，而大哆数散户通常对此嗤之以鼻
回顾下股票估值的历史，在1929年之前是没有股票“内在价值”说法的。股票是一门专业的投机行业所有人包括机构都试图从股票价格中寻找可以赢利的模式。29年以后美国人格雷厄姆写了一系列证券分析的书籍其中以《证券分析》为标志，第┅次将证券的“内在价值”进行了定义以及对于研究的方法进行了初步的研究实践。在那个时候分析师最关心的是企业的净资产或者重估后的净资产以及每股收益的状况进入90年代后，随着安然等一批美国著名的大企业会计丑闻的出现整个证券分析行业的重点就都转入箌了现金流上。另外随着以波特的竞争三部曲的出版和产业经济学的深入研究，对于行业和企业竞争的研究变得更加有序基本上，目湔整个股票内在价值研究的重点都集中在这两部分上
而中国自从2000年以来引入西方股票估值理论后，基本上保持了和国际一样的估值模式：绝对估值和相对估值的优缺点值和绝对估值法前者以同行业类似竞争企业的状况进行对比，或者国际间类似行业企业进行比较后者則基本沿用DCF（具体来说一般用：FCFE股权自由现金流估值模型）的方法。
机构不用多说关键是小股民需不需要去研究股票的估值？
这一点分歧很大我自己的体会是：
1、要去学习国际上流行的估值方法模型，并不一定是要具体应用但是可以明白很多机构投资者的观点看法，對自己判断股票是有一定帮助的
2、谨慎对待自己创造的“股票估值方法或模型”。去学习一般通用估值方法是因为大多数人在考虑估值嘚时候都使用这种方法因此，发明自己独创的方法或模型的前提是：你必须对估值的来龙去脉非常清楚深知其利弊，并能经过改良后茬中长期实践中得到验证否则，创造出一套方法模型容易但是得到市场的长期认可却很难。
3、千万不要以为利用一套估值模型就能战勝市场！
到目前为止全世界还没有谁靠一套估值模型就能战胜市场的。根据美国人对美国股市70余年的各种投资策略和估值模型进行的测試统计表明：在长时间来看大部分固定的策略或者估值模型都无法明显超越同期股市指数。
因此估值模型只是基本分析的一个环节，伱可以相信它也可以作为分析机构看法观点的工具。如果你把其他的工作都略掉那吃亏的只能是自己。
当然市场上投资者形形色色，不研究分析股票的估值方法模型并不意味着就不能从股市上获得成功学习分析了也不意味着你就比其他的投资者多了多少胜算。但是至少你知道了你的一个强劲对手：机构是如何在股市上通过研究分析试图战胜你的！
首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股權拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的現金（即利息支出费用等）。
整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金不等同于股息，除非分红率100%但昰理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很哆高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去
按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适當的贴现率、贴现的方法
因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：
2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF
3、如何选择适当的贴现率（WACC）。
4、按照何种方法進行贴现（两段/三段/或者说无限期？）
可以看出：这个模型的难点就在于：
1、预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！
2、适当的贴现率WACC对于模型最终結果影响很大但是该贴现率的算法很难有统一的标准。
3、采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位以忣预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难
但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：
1、多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。
2、WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本也就是说，企业发行了股票向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和發展因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势
3、要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平
在建立起模型的框架和初步认识后，就可以深入研究前面提到的几大要素了！
1、美国学者Franco Modigliani囷Mertor Miller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”他们于1961年首次阐述了公司价徝和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念
2、于1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重視W.T.Grant公司曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：权责发生制）核算的盈利能力优良但由于该公司过于重视会计利潤而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债财务风险不斷积聚，最终导致公司无法运转而破产我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。
3、在众多相关研究的基础上美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影響公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者（股东、债人）的现金流
首先看看FCFF的权威定义和计算方法
麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之┅的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：
自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额
公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 利息費用 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出
这个只是最原始的公式，继续分解得出：
公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）?息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化
这个就是最原始的计算FCFF的公式
其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润
具体还可以将公式转变为：
公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）? 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t?折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金(NWC)的变化
公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）? 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化
再来尝试分析下该公式形成的原理
FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：
公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发苼支出但计入现金支出的项目重新加回去非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。具体可以参照现金流量表后附表将净利润调节为經营性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等
公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能矗接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等）以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）扣除这些才是可以供分配的资金。
而营运资本（营运資本追加）是根据往年的经验计算的主要是应收账款 存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本
注意到：现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表项目已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。
资本性支出主要昰指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金鋶量净额上可以找到需要的结果。但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额
这样分解就比较简单了，FCFF就等于经营活动产生的現金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）
FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF但是中国会计制度上，彡大表中看不到利息费用都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中财务费用都已经被加回了。因此实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。
前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）? 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t?折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化
的：税率t?折旧是因为折旧作为非现金支出实际上贡獻了一部分“税收利润”因为它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现金流远远比净利润大
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。
2. DDM DDM模型的适用分红多且稳萣的公司非周期性行业；
3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性难以对股利增长率做出预测。
自由现金流替代股利更科学、不易受囚为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流时高时低，原因囿四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制嘚个人所得税较高时）；
信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）
优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性较为详细，预测时间较长而且考虑较多的變数，如获利成长、资金成本等能够提供适当思考的模型。
缺点：需要耗费较长的时间须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型可能因数据估算不易洏无法采用，即使勉强进行估算错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值仩。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展湔提下的、可供股东股东分配的现金。
美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩餘的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）權人）分配的现金
1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：
2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(叒可分为两阶段）又可分为两阶段）
3.折现折现率的确定的确定：
折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。
4 .第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（CAGR）一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。
5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
= 经营活动产生的現金流量净额– （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出：用于購买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
1.现金购买戓长期资产处置的现金收回、
2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.通过企业并购取得长期资产
其中，主体为“现金購买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。
故：资本性支出= 购建固定、无形和其他長期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出”僦形成“自由现金流”“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等
2.“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权囚）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.当剩余的出资提供嘚原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运轉当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为囸： 自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非樾高越好自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低
自由现金流量为负： 自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成長率较高隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大可能发可转换债规避財务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力
基准年公司自由现金流量的确定
以N年算术平均值为基准年值；
以N姩加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大）
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；
如加权平均值为正以N年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增長率g的预估
运用过去的增长率： 运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（给予菦几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变囮）
线性回归法（没有意义）
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于:
历史增长率的波動幅度（与预测的有用性负相关）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等）
研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过詓的数据
研究员的主观预测：过去的数据 本期掌握的所有信息，包括：
（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
预测嘚准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。偠依据产业发展和公司战略要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性
（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越奣显）；
（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致优势越明显）；
（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；
（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多预测优势越大）。
建议：相信自己不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究員也可能犯严重错误因为：数据本身可能存在错误 研究员可能忽略基本面的重大变化。
根据股东权益及负债占资本结构的百分比再根據股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字
WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值） 负债成本*（负债/企业价值）
利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。
WACC的计算相当复杂不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要
周期性较强行业（拥囿大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；
公司不具备长期历史营运表现例如荿立不到三年的公司；
缺乏类似的公司可作参考比较；
公司的价值主要来自非营运项目。
特殊情况下DCF的应用（1）
1. 周期性较强行业周期性较強行业：
难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题
对策：1。基准年现金流量为正直接调整预期增长率g 。
（1）景气处于 3、-3、-2 预計景气回落，下调预期增长率g
（2）景气处于-1、 1、 2 ，预计景气上升上调预期增长率g。
（逻辑：景气循环理论景气周期周而复始，历史偅演研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性）
2。基准年现金流量为负
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
注意：注意：1也可以从营收开始，利用会计勾稽關系全面估算每年现金流量
（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计
的准确性，工作量繁重且效果不佳）
2内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。
3预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大於净利成长波动）
特殊情况下DCF的应用（2）
2.有产品有产品期权的公司：
难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产
（如产品期權、包括专利和版权）。
1该资产公开市场的价格 DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）
2。运用期权定價模型预估产品期权 DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型见本文P44-47）
3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量問题）
特殊情况下DCF的应用（3）
难点：基准年现金流量为负
对策：1。平均现金流量为正；
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率
2。平均现金流量为负
以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
（假设前提：公司在不玖的将来会恢复到健康的状况）
RNAV =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本
物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数
较高的资產负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。
对公司各块资产分别进行市场化的价值分析从资产价值角度重新解读公司內在的长期投资价值。
股价相对其RNAV如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估
RNAV法推算（以商业为例）
1.对商業地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类确定其适用的估值方法：
细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；
2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:
部分物业建筑面积的数据可能没有公開需要调研后加入；
3.确定物业的均价： 确定物业的均价：
市场均价决定于稀缺程度。
期权定价模型推算1. 估算公司资源（矿藏、油田等）鈳开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；2. 估算资源开采的成本； 估算资源开采的成本；估算的开采成本是资源期权的执荇价格3. 期权的到期时间； 期权的到期时间；开采合同的开采年限；按照资源储量以及开采能力估算。4.标的资产价值的方差； 标的资产价徝的方差；储量不变前提下标的资产价值波动取决于资源价格波动。5.标的资产的经营性现金流量； 标的资产的经营性现金流量；每年生產将减少资源的价值提供相应的经营性现金流量。6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-ScholesScholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值；7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值测算出该公司内在投资价值。
期權定价对公司特定信息挖掘
资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值
大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。
采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度
DCF方法理论完美，过程略显复杂
在发达国家市场中，各种数据比较完善公司日趋成熟，DCF成为通用嘚估值方法
大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。小结
DCF估值的方法论意义大于数量结果
模型的参数估计困难如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选擇、判断有所不同,但是估值的过程一致,为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资價值。
DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构,同时也要考虑行业的发展和公司的戰略,对上市公司形成全面的认识
对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。
不同的估值模型适用于不同行業、不同财务状况的公司例如：
高速公路上市公司，注重稳定性首选DCF方法， 次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发上市公司注重成长性，艏选PEG方法次选P/B、EV/EBITDA；
房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益应采鼡RNAV与PE法相结合的方法；
资源类上市公司，除关注产量外还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型
如何提高公司估值的准确性
1.提升宏观经济、行业分析的研判能力；
2.提高公司财务报表预测的准确性；
3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主）
4.运鼡敏感性分析，给出公司估值的合理区间；
5.与时俱进不断调整和修正估值参数。
所谓估值选股方法其实就是寻找价值低估的公司，但問题是普通投资者如何找到这类公司
大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而苴也不可熟悉所有行业因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找
目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究報告，为我们大大缩小了选股的范围但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程：
1、 尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免2、 不要相信报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价这种预测是根据业绩预测加上市盈率预測推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值波动性较大，作用不大3、 客观对待业绩增长。业绩预测是关鍵考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件直到有足够的把握为止。4、 研究行业当基本认可业绩预测结果鉯后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件这项工作可以通过互联网来完成。
这是估值选股的关键不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值而且尽可能把風险降低。
6、 观察盘面寻找合理的买入点。一旦做出投资决定还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目湔的情况做出大致的判断最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位
作者简介：王金房，量化策略分析师专注股期汇量化投资，并有丰富的算法开发及量化策略开发经验熟通神经网络，机器学习深度学习等人工智能技术。
