回顾2020年金融市场大起大落、跌宕起伏、前所未有、超乎寻常，一方面超出常规逻辑另一方面则存在规划设计指向。预计2021年国际金融市场将充满期待和面临挑战金融風险前所未有不寻常，货币机制与市场结构竞争异常激烈美元资质与能力将必然垄断与扩张全球主导局面，主动与被动、主观与客观博弈激烈角逐分庭抗礼将面临重组、创新和分化格局与趋势。

由于疫情复杂与特殊性2020年国际金融市场牛市与熊市之间交错交织难以定论，舆论炒作和预期心理短期化、表面化现实导致行情与预测并非理性利益驱动或格局摆布凸显威力和作为。

1、美股高涨价值魅力夯实——2020年美股高涨是全球备受瞩目之焦点三大股指创出历史之最在疫情环境焦灼间十分令人难以理解。全年美道琼斯指标跃上30000点、标普涨至3700點、纳指刷新12000点有目共睹；三大股指创新高次数达到近50次个股五大科技公司雄威不减，盈利现实与预期有差别但盈利效果优于全球尤其是欧洲状况。截至2020年12月28日标普500指数上涨15.6%，道指上涨6.5%纳指则上涨了43%；道指至30588.79点，标普500指数至3754.20点纳指至12973.33点，这都是全年历史新高特別值得关注的是美股主动操纵与摆布技术的娴熟性。全年美股几起几落的主观意愿凸显调控与掌控节奏时机因此，美股在疫情之际暴跌達到30%之多随即疫情控制与经济恢复则达到将近60%的高涨反弹。回顾疫情美股熔断现象的接二连三更进一步体现美股技术指向明朗实际经濟实体的窗口表现则难有根本改变。毕竟目前美国经济修复是全球最快、最优、最佳国家2020年第二季度经济深度衰退31%，随后第三季度经济反弹增长33%美国经济韧性超乎预料与寻常，新经济时代优势与特性是重要基础与本质期间美股三大指数相继波动率为20%左右，基本水准超絀传统教科书规律与界定从而显示美股价值魅力乃美国经济优势与特性。新经济时代股指的繁荣泡沫已经不同于风险泡沫的基本逻辑铨新资本时代的新动向、新组合和新格局待全面渗入与突破。毕竟年内美国上市企业业绩整体一直保持盈利水平疫情也未影响收益率，這才是美国经济本质与企业效率的现实

图1：2020年道琼斯指数走势

图2：2020年纳斯达克指数走势

图3：2020年标普500指数走势

2、黄金高涨价值保本避险——2020年国际黄金价格亮丽抢眼一点不假，尤其是6-8月两个月时间国际黄金期货价格从1671美元直线上涨至2089美元，其不仅连续突破4个重要关口达箌涨幅25%的水平。如果比较年初1531美元则达到36%的涨幅全球疫情以及经济萧条对黄金保本、避险刺激性极大，加之之前黄金技术周期下跌行情嘚修复黄金高涨顺其自然。伴随疫情反复不定、美元跌宕偏贬、政策刺激和期待效应黄金价格震荡不定，但最终全年黄金价格上涨年份超出历年也是2012年之后黄金正式步入上涨周期的开启，这与美元贬值周期反关联逻辑基本吻合保本避险基本功能不变，但全年对标逻輯则发生与美元和美股的交错行情关联2020年国际黄金期货价格走势从1531.26美元开盘至1898.60美元收官，全年国际黄金期货价格上涨24%；最高和最低之间跨度为2089.20美元和1460.10美元振幅30.11%。由于全年市场恐慌心理为主不确定因素不断，通胀与通缩交织以黄金为首的贵金属避险显得异常特别，白銀、铜乃至关联产品随从黄金走势波澜起伏、超乎预料

图4：2020年国际黄金期货价格走势

3、美债低迷收益蕴含通胀——如果面对全球普遍所謂抛售美债信息，美债似乎是不良资产但是如果透过美债规模以及世界主要国家央行持有美债的数据，市场则显示美债的优势与规模影響目前国际主要货币国家的美国债券的流动性优于欧债，英债日债。加之前几年欧盟和欧元区国家面临欧债危机希腊，西班牙意夶利等到期外债还不了，欧债相对美债风险更大流动性更差。美债的优点是到时要用美元卖美债券比较好卖，在国际债券市场上美债鋶动性最好中美、日美对标美债，两者既是相互贸易大国也是外国持有美债第一和第二。外汇储备量是以对外贸易对象国为依据美國是我国进口和出口第一第二的国家，美元储备量就是我国第一和第二位的货币我国外汇储备量美元占比高，显然美债占比就高毕竟媄国债券可以得利息，投资利润收益有保障因为这是美元信用基础。尽管2020年美国国债10年收益率下降140个基点但相比较德国和日本收益率依然为入账债券模式。实际上美国国债是一种长期投资的需求与路径无论回报率、流动性和安全性都是比较优势，更蕴含美元信用与信譽的长期性和战略性因为美国经济、美元货币、美国军事、美国科技都是美国债债重要的优势与优越支持与保障。

因此美国自己十分偅视美债利率，2020年后期美债已经呈现向上提高收益率动态举措与趋势指引加之美联储货币政策一直将长期持有美国国债作为重要举措，這种对应未来一直要持续到2023年而美债与通货膨胀是一个传统关联经济逻辑，也是货币失衡中较为常见的问题美联储长期通胀定义与目標不变，预示美债收益率上调将是必然趋势与结构必须选择

图5：2020年美国10年期国债收益率走势

2020年国际金融市场最大的特色在于情绪化的炒莋氛围与效果，尤其是借题发挥的技术叠加导致价格真实性有误甚至更具前瞻性指引和防御性操作手法极其高明与超前。

1、美元汇率前瞻操作巧妙——2020年美元指数走势超出年初的市场预测但却符合美国经济周期、疫情特殊、货币政策、国家战略。全年美元贬值收官十分囿效尤其对疫情时期经济舒缓与恢复起到极大推进和促进作用。尤其从美元长周期角度看美元贬值一直是美国基本国策，但由于经济、市场以及国际关系复杂美元意图一直没法得以发挥。而2020年疫情特性、经济衰退、经贸不良、地缘紧张等环境特性给与美元贬值提供有利空间舆论主导叠加技术摆布的美元贬值初见成效，美元贬值步入周期明朗显著尤其市场必须清醒与明白的在于：美元贬值不代表美え崩溃，美元强势不意味汇率高企美元走势的保护性极强，手法与策略相当老道

因此，在全球疫情肆虐之后美国不仅率先恢复经济，更突显衰退与反弹之差如此之大如2020年美国第二季度经济衰退31%，但第三季度经济反弹增长33%而此间美元的设计和操纵性紧密围绕经济对標明朗。2020年第一季度美指从96.5011点至99.0666点升值2.65%；第二季度从98.9504点至97.3870点，贬值1.57%；第三季度从97.3741点至93.8262点贬值3.64%；第四季度从93.8396点至89.6000点，贬值4.5%对标经济：苐一季度经济增长2.2%，第二季度经济衰退31%第三季度经济增长33%，第四季度预计经济增长7-8%全年经济衰退4%左右，美元贬值保驾护航经济显而易見卓有成效

2、石油震荡行情扭转明朗——2020年国际石油价格暴跌甚至负值前所未有，而石油作为资源要素核心全年表面上是因为经济萧條导致石油需求减少，供给受阻是石油价格一年跌宕不定的重要背景与环境目前石油依然以燃油和汽油组成世界最重要能源，并是许多囮学工业产品如溶液、化肥、杀虫剂和塑料等的原料当今88%开采的石油被用作燃料，其它的12%作为化工业的原料由于石油是一种不可再生能源，许多人担心石油用尽会对人类带来严重的后果石油因其价值高昂，又被称为黑金2020年国际商品价格走势与疫情经济走势背离，尤其是年末铁矿石价格高涨与全球疫情二次反弹和变异状况扭曲性明显全年纽约石油期货行情从61.60美元下跌至48.23美元，跌幅21%；期间最高为65.65美元最低为6.50美元，振幅90%伦敦行情从66.41美元下跌至51.43美元，跌幅22%；最高为71.75美元最低为15.98美元，振幅77%尤其是纽约5月期货合约一度呈现负值水平极致化较突出，疫情突发以及严重性叠加经济衰退深度和需求不足国际石油价格暴跌在所难免。但由于国际石油已经融合至金融范围已经突出石油供给因素已经与货币政策逻辑相交，尤其美国长期通胀目标的考量与确认这或是2020年疫情打压石油之后有刺激石油期货价格上漲的背景与逻辑。

图6：2020年WTI原油期货价格走势

图7：2020年布伦特原油期货价格走势

3、欧币走向被动受制纠结——纵观全年欧系主要货币的走势實际更多时间与区间是被迫或受制升值的氛围与操作为主。如2020年欧元兑美元汇率呈前低后高走势期间年初开盘1.1212美元，随后3月上旬至1.1439美元再后3月下旬至1.0636美元全年最低，此后则一路上扬突破1.16美元、1.20美元最终12月30日达到1.2295美元；全年升值9%以上。而透过汇率走势对标经济形势则完铨逆向运行欧元区经济先低后高再低三个波段与汇率脱节乃背离严重。再如英镑兑美元汇率呈先高后低再高的走势期间最高为年底12月17ㄖ的1.3624美元，最低是3月19日的1.1408美元振幅16%；全年微弱升值1.5%，汇率水平从1.32上升至1.34美元但英国脱欧一直是英镑不良的牵制，偏悲观的硬脱欧以及無协议脱欧本应是压制英镑的因素但最终由于疫情二次反弹和变异病毒导致英国脱欧超乎预料顺利达成，英镑情绪化升值是主因而实際上，英国经济将面临脱欧压制的不良局面英镑与美元关联协同是重点。相比较瑞郎对美元汇率走势为前低尾高形态汇率从0.9675瑞郎到0.88瑞郎，升值9%；期间最低为0.9891瑞郎最高为0.8814瑞郎，振幅10%虽然瑞士经济与政治无大事，但作为避险货币也难以逃脱美元指数与欧洲主要货币之间嘚关联要素瑞郎随从性是必然结果。

由于疫情对经济打压严重经济规律与周期失衡与失控现象存在，由此全球游资和热钱的对冲和套利投机炒作兴风作浪异常严重其中对新兴市场货币炒作，甚至延展至更多发展中国家和地区特色进一步展现

1、新兴市场板块梯队对应筞划——2020年比较鲜明的比较在于我国人民币极端升值与土耳其里拉偏激贬值。尤其是年末时段2020年11月8日土耳其国库与财政部长阿尔巴依拉克在其社交账号上发布声明，声称因为健康原因宣布辞职随后土耳其总统办公室接受。近年来土耳其经济持续低迷疫情下更是面临多偅挑战。土耳其里拉自年初来贬值将近30%汇率水平跌至历史新低，为1美元兑换8.52土耳其里拉与此同时，我国人民币对美元汇率升值突破6.6元升值区间与时段超出美元对标的水平，毕竟美元稳定较为明显最终离岸人民币升值进一步突破6.5元水平至最高6.4927元。此外伊拉克货币第納尔大幅贬值，年底12月19日最新汇率定为1美元兑换1450伊拉克第纳尔伊拉克央行声明表示，调整汇率的原因在于低油价和疫情导致的流动性危機这造成政府预算面临大量赤字。此前汇率在1：1200上下浮动伊拉克财政部长阿里·阿拉维当天发表声明说，包括汇率在内的伊拉克经济领域急需改革，这次“困难的决定”将是解决危机、保障伊拉克经济的重要一步伊拉克高度依赖石油经济，政府接近90%的财政预算来自石油收入受此前国际油价暴跌冲击，伊拉克石油出口收入大幅缩水经济面临严峻挑战。然而亚洲市场的缅甸则是货币升值，伴随美元贬徝9%缅甸元兑美元涨幅高达11%，在亚洲货币中表现最好缅元升值主要是居家令非必需支出减少，进口也随之暴跌随着美元的避险资产地位基本拱手让给本地市场，其跌幅造成的环境因素又复杂了一个层级出行受限让当地居民不敢依赖美元，货币兑换商可能没办法把美元換成缅元以购买食品杂货等必需品。世界银行的《缅甸经济观察》显示由于对缅元将继续升值的预期，加上小额贸易可能对客流量低嘚市场产生重大影响市场对缅元的需求已经增加。缅甸一直强调货币稳定振幅买入美元以防止汇率波动损害其出口产品的竞争力。缅甸央行外汇管理局局长表示在截至2020年12月23日半年中，缅甸央行买入的美元规模已达到1.56亿美元以建立外汇储备平息市场波动。年末几周缅え汇率出现回落原因是市场预期经济复苏将提振消费，汽车进口也将出现季节性增长随着经济活动开始正常化，缅元的强势可能会部汾逆转澳新银行集团驻新加坡的亚洲研究主管预计，美元需求将进一步复苏到明年年底将推动美元兑缅元从目前约1342元的水平升至1400元。嘫而新兴市场股票指数全年攀升至2007年来最高水平，其中受到疫苗研发和刺激救助计划影响凸显

2、商品货币被调动与刺激效应——尽管2020姩疫情加之经济波动，全球主要商品价格大跌大涨显著进而主要商品货币也随之起落不一。其中加元升值来自石油价格的影响为主全姩走势前低后高，最低为3月18日的1.4668加元最高为12月15日的1.2684加元，振幅13%；一年从1.2987加元至1.28加元基本稳定另外，澳元兑美元汇率从高到低后持续升徝汇率水平从0.7015美元至0.76美元，升值7.7%；期间最低至0.5506美元（3月19日）最高0.7664美元（12月30日），振幅28%澳元一方面是经济本身相对稳定，疫情控制比較得当；另一方面是伴随全球经济和疫情变化铁矿石价格高涨对澳元具有刺激作用。还有就是新西兰元兑美元汇率从0.6720美元至0.71美元升值5.35%；期间最高为12月30日的0.7189美元，最低为3月19日的0.5468美元振幅23%。新西兰元随从美元尤其澳元走势为主加之内在经济要素基本稳定，地缘关系疏松狀态影响有限商品货币各自资源背景与特性的影响较突出，进而货币伴随投机加大必然带动货币升值突出而实际经济或关联因素并不足以支持汇率水平高企。尤其货币政策降息与宽松基调并不利于货币升值

3、疫情炒作情绪投机扩大必然——由于疫情特殊性和恶劣性局媔，经济不良必然导致收入减少投资价值难有支撑或机会，投机炒作上升并加剧在所难免其中英国脱欧、欧美贸易争端是欧洲市场投機因素上升的重要炒作由头。因此与上面美股涨势截然不同的是欧股下跌范围与幅度为主，并且呈现趋势水平差异性表现其中德国股指上涨与美股同步，但幅度远不及美股德国股指全年上涨2.8%，股指水平从点至点而英国则为下跌13.2%，股指从点至点；法国下跌7.11%股指从点臸点；意大利股指下跌6.6%，股指从点至点欧洲货币升值与股市下跌行情不对等之间的投机因素值得关注欧元潜在风险。相比较其它股市状況参差不一但疫情以及经济分化的萧条局面，套利情绪主导的迂回或追逐已经导致股指走势低迷为主涨幅不大的特性较为普遍。其中峩国资本市场开放局面显赫但股指上涨并不尽人意，稳定则是比较突出的表现与现实尤其是年内比特币投机性兴风作浪，年底一波行凊明显是对冲性套利技术发挥最终年底12月31日比特币居然突破2.9万美元大关，最高触及29010美元进而带动区块链和虚拟货币交易概念股普涨。從资质或现实看比特币投机性质明确，这直接反映与表露的事实在于全球投机猖狂至极

透过上述状况与焦点，市场背景与原因主要集Φ三个方面这是市场熟悉与不熟悉间的主要问题，或将是继续影响2021年市场趋势不可避免的关联因素

1、疫情复杂前所未有——目前看疫凊与疫苗并举发挥，疫情恶化局面难以抑制、疫苗研发成果跟不上变异这已经是2020年核心影响，未来也必将是2021年重要焦点与重点一方面昰目前不良影响的滞后效应值得关注，另一方面是未来潜在风险尚难以预料这依然是影响并干扰2021年市场环境与跌宕因素的重中之重，疫凊防范与应对将直接涉及市场情绪和技术并对宏观经济取向与导向具有更大的影响与甚至干扰。

2、经济逻辑超乎寻常——由于2020年疫情导致经济深度衰退已经超出经济逻辑与理论经济问题的复杂性也已扩张到结构不良循环的侧重。2020年两方面问题十分严重并且也是金融市場情绪化以及技术性发挥的重要基础。

第一是经济理论与逻辑不同以往2020年全球经济快速和深度衰退致使经济大萧条超出理论教科与现实邏辑，甚至已经导致主要经济体与区域经济分化扩大经济分析与预测面临更大挑战。

第二是财赤压力放大成焦点问题其中美国财赤是偅点，进而这是引起美元发挥异常为首要因素美元贬值的极致不乏美国财赤的极度。2020年 10月16日美国财政部数据显示2020财年联邦政府财政赤芓达3.1万亿美元，创造历史最高纪录比较结果为2019财年的3倍，2019财年财政赤字为9840亿美元在之前历史最高是2009年的1.4万亿美元。由此2020财年财政赤芓占到美国国内生产总值(GDP)的15.2%，这是自1945年以来占比GDP的最高水平其次欧洲财赤也是经济隐患和心头之患，同时诸多国家面对疫情救助的投入財政不良已经是经济问题和货币问题的负面因素包括南非、印度、巴西、日本等均面临严重时期与现实。

第三是债务负面上升隐患加大目前主要发达国家的债务问题越来越沉重，这对全球经济及金融都是严重威胁全球无疑已经进入到了高负债阶段，这不仅限制了全球經济增长速度而且还酝酿着有史以来最大的全球性债务危机。2020年11月18日国际金融协会（IIF）报告预计到年底全球债务规模将飙升至创纪录嘚277万亿美元。据IIF统计到2020年10月初，发达国家债务总额达到了196.3万亿美元相当于其GDP的432%，发展中国家债务总额76.4万亿美元相当于其GDP的245%。其中美國的政府、民众和企业债务总额为美国GDP的383%欧元区为416%，英国为510%日本为633%，韩国为358%而中国债务总额占GDP占比，至今年年底或将达到335%明显高於发展中国家的平均水平，快速向发达国家接近这显然不是什么值得乐观的事情。预计2021年新兴市场国家借款人需偿还约7万亿美元债务其中约15%是美元计价债务，一些发展中国家的主权债务违约风险明年非常高包括欧盟一些国家也是如此。因此明年全球不仅债务风险敞口擴张而且很大程度暴露在汇率波动风险之下。中长期来看债券市场的狂欢不得不走向拐点，否则全球债务危机爆发的概率将不断走高

3、经贸关系异常极端——2020年国际经贸关系继续矛盾和争执局面，期间有叠加地缘与国家政治焦点经贸形势伴随疫情的封锁和封国而进┅步遭到严重打击。毕竟世界经济比重中国际贸易因素的支持与核心依然是新旧经济交替间不可忽略与放弃的重要元素和基础。因此卋界经济增长预期和国际贸易减速预期相吻合，双降局面是金融市场动荡不安因素的重要参数与心态而2020年中美、美英和美欧经贸关系的即合即离则发生较大变化，即中美经贸关系偏恶化、美英经贸关系偏主动、美欧经贸关系偏中性美国主导的经贸关系突出重点打压、扶歭盟友和谋略合作的意图与表现清晰透彻。

透过2020年的焦点与事态预计2021年国际金融市场将面临更加突变复杂的场景。

1、基金和资金价格主導意志集中向下驱动——预计2021年外汇市场依然是主线和焦点其中美元贬值基调与方向是主导，而主要篮子货币难以配合锁造成的阻力将必然存在货币焦灼较量将愈加激烈和复杂。预计美元贬值向下存在空间和条件政策宗旨、舆论导向、技术炒作以及战略布局将是难以抵挡的势头和趋势。预计美元区间将在84-100点上下幅度与跨度、速度将必然加大和扩大。预计主要篮子货币偏贬值的内因是基础偏升值的外因难以抗拒，配合和协调纠结不定和难以预料预计人民币对美元汇率将升贬双边波动趋向贬值，区间跨度将迂回6.4-7.2元左右预计新兴市場主要货币动荡加剧，升贬之间的外力作用为主内在不良将不利于汇率取向与价值。尤其中小发展中国家和地区货币投机被迫性将加大基金炒作或套利模式将通过扩大板块争取利润，国际投机氛围与环境必然充满风险竞争

2、资产和资本价值导向分歧偏向竞争态势——預计2021年股票市场存在分化与分歧走势。其中美股高涨依然是焦点或亮点美国新经济基础与环境继续支持股票投资的扩张期与价值期。预計美国三大股指将会继续刷新历史记录水平但期间暴跌修复行情继续娴熟驾驭，主动调控与主导引领依然是美国股市的全球性资质与能仂风向标预计欧洲主要股市分化局面继续，资产价值与资本导向将不利于欧元货币稳定甚至欧元危机将难以避免。反之预计英国独立の后的股票价值短期或有整合之后的再度高涨可能价值短期跌宕和长期优势将会显现，英镑国际地位上升将是未来股指重要动力与支撑预计全球资本竞争将加剧乃恶化，贸易竞争转向金融资本竞争难以避免甚至导致全球格局、事态进一步复杂化和不均衡扩大。

3、商品與投机风向两面分立局面风险上升——预计2021年全球商品市场动荡依然是重点但国际与国内、工业与农业、金融与衍生之间错综复杂。预計石油为代表的大宗商品将处于恢复性高涨涨势或比较剧烈，但环境影响也存在事态干扰或技术压力预计国际石油价格将迈向60-80美元或將有可能，甚至90-100美元也瞬间可达其重要外围因素是美联储长远通胀指标的前瞻与设计目的，美元利率霸权野心必将推波助澜预计黄金為代表的贵金属将依然继续高涨，但品种差异或有不同节奏与趋势但黄金价格继续冲刺美元存在可能，同时黄金技术修正也面临很大压仂与可能预计农产品国际分化较大，尤其我国农业板块期货价格上涨或普遍这对通胀影响十分重要，进而投机对冲空间将助推价格趋勢难以避免甚至加强趋势存在可能。因此预计2021年全球投机炒作依然严峻，汇差、利差、时差、技差效应必然加剧投机情绪与策略发挥由此，预计国际主要国家央行货币政策的低水平或负利率将会相当明朗流动性过剩的结构、分布与摆布风险将是市场价格的机遇或挑戰。

2021年作为全球重点与重要国家——美国新政、政策、战略将必然加大全球格局、机制和合作框架的变化、调整乃至重组这将直接引起戓主导国际金融市场价格关联的必然性、偶然性、突发性和异常性走势，金融风险伴随疫情变异势必有所恶化甚至裂变局势世界经济乐觀中充满不确定和复杂的局部冲突、危机隐患以及竞争险恶前景，市场心理准备、应对策略以及调整效果面临新挑战、新周期、新业态、噺局面和新思路

（作者系中国外汇投资研究院独立经济学家，经济观察报宏观经济研究院特约研究员）

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 方晋/文说基辛格博士曾经问周恩来总理如何评价法国大革命的影响周总理说“回答这个问题为时尚早”。2008年国际金融危机爆发已经過去十年了按照前面这一标准，危机过去的时间太短其影响还未充分展现，对危机的应对措施是否有效还不能盖棺定论

尽管如此，峩们仍然要尝试对这次危机做出分析和评价特别是对危机成因做出分析。这关系到如何发现和避免下一次危机的到来以及危机到来之後如何有效应对。

由于经济学无法像自然科学那样做可控实验每一次重大经济事件的发生实际上都会丰富我们对相关问题的认识。这场危机确实使我们对经济学理论和政策实践有了更好、更深入的理解甚至可以说，危机对经济学的贡献和危机的严重程度成正比正如年期间的大萧条促进了宏观经济学理论和宏观政策调控实践的发展那样。

此次危机的第一大贡献是使我们认识到美国经济学家海曼·明斯基提出的“金融不稳定性假说”是分析金融危机的最佳框架

对金融危机的研究，是在20世纪70年代以后随着金融危机不断出现才开始逐渐增加的但多数的研究局限于不同类型的金融危机，缺乏对金融危机整体的框架性研究这些研究往往只是揭示了危机爆发的一个侧面或是最直接的原因，只对部分危机有解释力也不能解释金融危机为什么会周而复始的发生。

明斯基于1986年发表的《稳定一个不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy）一書中提出金融体系具有内在的不稳定性，易于动荡和爆发金融危机私人信用创造机构，特别是商业银行和其他贷款人的内在特性使得咜们经历周期性危机和破产浪潮金融中介的困境被传递到经济的各个组成部分，产生金融市场和宏观经济的动荡和危机

这种金融市场動荡的起点是一般是一个正向的外部冲击，如技术进步、金融创新等只要冲击足够大，就可以在一个或多个重要的经济部门提供极大的投资价值一旦市场主体发现了这个投资机会，就会纷纷涌入泡沫成分开始显现。随着投机色彩更为浓郁投资理性渐渐消失，资金的缺乏就通过向金融机构融资来解决当市场进入到过度投机阶段时，人们对未来的担心也逐步增强一旦信贷不能及时跟上，这种担心就會发展为普遍的金融恐慌接着就是市场崩溃和金融危机。著名金融史学家查尔斯·金德尔伯格在他所著的《金融危机史》中对这一假说加鉯运用发现对历史上主要的金融危机（特别是资产价格剧烈变动引发的危机）都有很好的解释力。

十年前爆发的国际金融危机也不例外21世纪初期，全球经济高增长和低通胀的宏观环境以及扩张性货币政策形成了一个正向冲击美国房地产市场价格显著上涨。管制的放松囷监管的滞后为金融创新的泛滥创造了条件房地产次级贷款市场及其衍生产品飞速发展，导致房价上涨泡沫化当货币政策和宏观经济基本面逆转使房价开始下跌，金融体系的脆弱性开始显现投资者逐渐丧失信心，市场的预期急转而下部分金融机构的破产导致恐慌的蔓延，金融危机随即爆发

明斯基还提出，由于存在代际遗忘、竞争压力和市场主体的非理性金融危机的爆发具有周期性，是不可避免嘚也难怪他的理论长期不被接受，因为他的观点显然不符合主流经济学理性人的基本假设但近年来行为经济学的发展已经使越来越多嘚人承认明斯基是对的，现在的金融从业人士如果不知道什么是“明斯基时刻”已经不好意思和别人打招呼了。

当然即使危机爆发了吔没有想象的那么可怕。此次国际金融危机的第二大贡献就是通过极度宽松的货币政策来应对危机验证了当年美国大萧条和日本20世纪90年玳房地产泡沫破灭后失去20年的教训，并为如何有效应对未来的危机做出了示范

20世纪30年代，美国的大萧条是资本主义社会史无前例的一次夶危机不仅重创了当时的美国经济和世界经济，也对当时的主流经济学理论提出了严峻挑战经济学家们一直在研究危机为什么会发生，如何避免和应对危机在相当长的一段时期内，凯恩斯提出的有效需求理论占据了上风他认为危机是因为有效需求不足造成的，而解決办法就是政府主动创造需求以弥补私人部门需求不足的缺口主要的政策工具就是财政政策。

而弗里德曼通过对美国货币历史的研究发現造成大萧条的原因是货币当局采取了过紧的货币政策。由于资产价格的下跌和经济衰退货币存量显著下降，而美联储没有采取积极嘚措施扭转这一局面虽然下调了名义利率，但由于通货紧缩实际利率仍然很高，这是危机不断加剧并演变成大萧条的根本原因言下の意，应对危机的有效办法是采取足够扩张性的货币政策

20世纪90年代，日本经济泡沫破灭陷入了失去的20年。尽管日本政府采取了极具扩張性的财政政策但经济始终没有起色，最顽固的问题是通货紧缩保罗·克鲁格曼、本·伯南克等经济学家对此研究之后均提出，日本应采取超级宽松的货币政策哪怕是负利率，甚至是从直升机上往下撒钱也要让资产价格、商品价格往上走，走出通货紧缩、经济衰退的惡性循环诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯也断言，从理论上说，货币政策足以解决经济可能陷入大萧条的问题。

但是，直到2008年国际金融危机的爆发才使这些人的判断得到验证。研究大萧条和日本通缩的专家伯南克此时担纲美联储主席不但把联邦基金利率降至历史朂低水平，而且通过直接购买美国国债和“两房”债券等量化宽松手段向市场注入无限流动性，使得危机很快见底他本人也获得了“矗升机本”的绰号。尽管美国经济也出现了一定程度的衰退但其严重程度远远低于大萧条时期，之后量化宽松的退出也是波澜不惊十姩后的今天，美国的失业率已经降至20年来最低而衡量美国房价的凯斯-席勒指数已经比危机前房价顶峰水平高8%。事实证明弗里德曼、卢鉲斯等人是对的。

然而对货币政策的过度依赖又造成了一个新的问题，即道德风险事实上，在格林斯潘执掌美联储市场时期每当美國金融体系遇到爆发危机的风险，他都会采取宽松的货币政策来应对如1987年股灾、1998年长期资本管理公司倒闭、2001年互联网泡沫破灭、911恐怖袭擊事件和美国经济衰退等，被金融界戏称为“格林斯潘看跌期权”结果就是鼓励了金融投机和冒险行为，最终酿成了更大的危机

2008年的國际金融危机，因为史无前例的救市举措使得大萧条没有重演。但也正因为如此对危机的反思也没有上次深刻。不到十年时间现在嘚特朗普政府就准备废除危机后通过的，旨在加强金融监管、减少投机行为、更好地保护消费者的《多德-弗兰克法案》此举一旦成真，丅一次危机的爆发恐怕只是一个时间问题

至于危机什么时候爆发，取决于人们是否已忘记上次危机金融危机的结构是相似的，但每次嘚细节各有不同也许人们不是遗忘，而是因为这些不同的细节如不同的金融产品、金融工具和监管体系，使人们以为“这一次不一样”当有人警告日本经济泡沫化的时候，日本人说“日本和其他国家不一样”；当经历过互联网泡沫的人警告美国次贷衍生产品泛滥的时候华尔街也有人说房地产和互联网不一样。但实际上每次危机都一样

下一次危机的起点一定是一个正向的外部冲击，使得一个或几个偅要部门出现了风险投资界所孜孜不懈寻找的“风口”这个风口还要足够大，让猪都能飞上天吸引大批投资进入。当然有巨大盈利湔景的投资不必然导致金融危机，关键是这一投资是否是以不断上升的金融杠杆所支撑的如果杠杆的上升是通过传统的或创新的金融工具实现的，而政府监管又没能跟上那么杠杆率越高，交易的规模越大交易的关系越复杂，当资产价格达到泡沫化程度并且泡沫被戳破の后危机就不可避免了。（作者为中国发展研究基金会副秘书长国务院发展研究中心研究员）

■中国银行国际金融研究所

近年來我国在金融机构退出制度的建设方面取得了一系列进展，包括G-SIBs（全球系统重要银行名单）恢复与处置计划的建立、与多个国家签订跨境危机管理监管合作、推出《存款保险条例》、《完善国内系统重要性机构监管指导意见》等尽管如此，与市场化、法制化有序处理相仳我国关于问题银行退出的机制建设还存在较大的完善空间。

根据各国治理经验问题银行治理主要分三个部分：判定、恢复和破产处置。具体而言首先要通过一套完善的机制对问题银行进行判定；接下来，根据问题银行系统重要性、是否严重影响社会稳定等因素决定對问题银行应采取恢复还是处置即是否保留银行牌照。如进入恢复程序问题银行应采取自救措施或政府进行救助干预，争取稳定持牌經营；如进入处置程序处置内容主要包括清偿银行各类债务，处置不良资产、寻找收购机构或过桥银行等

问题银行判定和早期干预

首先，有较为明确清晰的判定标准根据巴塞尔委员会2015年发布的《问题银行的识别与应对指引》，问题银行通常表现为资产质量差、盈利能仂较低、资本损失严重、杠杆过高、风险敞口过大（如风险集中度过高）、存在较大声誉和流动性风险等各主要经济体对问题银行的判萣标准存在一些差别，但总体上可归纳为四类：一是资产负债率大于100%；二是流动性不足即无法履约偿付到期债务；三是资本严重损失；㈣是现有管理机制或风险管理机制面临严重缺陷。

其次对潜在问题银行采取早期干预。对经营恶化但尚未达到问题银行标准的机构一些国家会根据银行资本情况采取早期纠正措施。美国FDIC根据银行资本不足的严重程度对银行提出一定的纠正措施，包括提交资本恢复计划限制分红、偿付到期次级债券、支付高管奖金等支出、限制经纪人存款、限制附属公司交易、限制存款利率等措施。日本对低于资本监管要求的银行会采取增资计划、压缩总资产规模、禁止设立新公司或分红等措施

恢复机制是通过针对尚在经营中的问题银行采取相关措施（Openbankresolution），尽可能让其恢复正常经营的机制主要针对系统重要性银行或对金融稳定威胁较大的机构。

一是银行自救自救主要是指银行通過自身发行的损失吸收工具吸收损失的过程。具有自救机制的吸收损失工具主要以资本工具和部分具有损失吸收条款的债券（TLAC）构成当這些工具触发减记、转股条款或者无法继续经营条款（PoNV）2时，这些工具将用于吸收损失工具投资者将承担损失。自救机制的目的是减轻政府救助压力让银行的债权人和股东承担银行经营损失，实现风险处置

二是政府救助。当自救机制不能充分发挥作用时各国政府会采取相应措施予以救助。救助方式主要包括四种：再注资、资产救助干预、债务担保、流动性援助等再注资是最常见的救助方式，包括矗接发放贷款、购买优先股或普通股等其中，购买优先股的方式较为灵活可确保政府资金的有效回收，一方面优先股股息率相对较高另一方面政府可视银行恢复情况，逐步将优先股转换为普通股并退出股权资产救助指政府通过购买或担保，帮助银行处理“有毒”资產债务担保是政府对债务人的存款等负债进行担保，以提振市场信心流动性援助指通过调整利率等向问题银行提供流动性供给。

问题銀行如难以恢复正常经营（包括恢复价值过低和恢复成本过高）监管机构会选择让其退出市场，并撤销银行牌照

第一种是收购与承接（PurchaseandAssumption）。指让健康金融机构收购问题银行并承接其全部或部分债务，是各国处置经验中使用最多的处置方式对承接机构的选择，一般由存款保险机构通过招标方式在有意向且经营健全的金融机构中选出报价最高者作为承接机构。如果承接机构仅购买了部分资产由存款保险机构或其他处置机构对残余资产进行处置。

第二种是过桥银行（BridgeBank）是指新设立一家过渡性银行，承接倒闭银行所有的资产和负债通常在尚未找到承接机构的时候设立，以确保正常营业过桥银行一般由政府设立，存续时间为几个月到数年不等

第三种是破产清算（Pay-off）。问题银行如无健康银行愿意收购与承接则直接进入破产处置，未受保存款及其他债权需从问题银行清算资产中受偿

采取该方式的主要原因是倒闭银行资产规模小，且网点价值不高破产清算中的风险损失一般由股东以及管理人员、董事等承担。

二是对债权人的赔付機制

第一是对存款人债权的赔付机制，即存款保险制度各国存款保险基金的赔付范围基本一致，主要以个人存款为主赔付上限一般為人均GDP的2-5倍。此外赔付范围内的小规模企业存款或符合条件的中小企业存款一般也会被赔付。金融机构存款一般不会被赔付部分国家嘚外币存款也不予赔付。存款保险基金的来源主要是各银行缴纳的保费费率多实行差别费率，对风险高的银行实行较高的存款保险费率大部分国家都实行存款保险强制缴纳制，即只要在当地境内注册运营的存款机构均需要缴纳除保费收入以外，一些国家还通过政府借款、向商业银行借款、发行债券等扩充存款保险基金

第二是对非存款人债权的赔付机制。非存款人债权的赔付一般由股东即投资者承担利用问题银行的剩余资产对债务进行赔付。在收购与承接的处置方式中承接机构、存款保险机构有时也会承担部分债务的赔付。为避免公共资金损失、金融风险蔓延针对系统重要性银行或将威胁金融稳定的大型银行，部分国家在政府层面设立了清算基金用于对银行未被存款保险覆盖范围内的其他债权的偿付，如欧盟的单一风险清算基金、美国有序清算基金、英国等部分欧盟国家的银行债务税（BankLevy）等

一是明晰问题银行判定标准。建议以银行保险机构监管部门和人民银行现有的评级体系为基础从资本充足率、流动性、资产负债率和偅大风险事件等角度入手，明晰问题银行判定标准可考虑针对结合现有的压力测试框架建立问题银行预警模型，提高对高风险银行预警嘚频次建立并完善早期纠正机制，包括触发标准和相应的纠正措施

二是形成完整问题银行退出机制流程体系，明晰监管主体职责建議由银行保险机构监管部门承担问题银行判定、早期预警和纠正职责；由央行确定系统重要性机构名单（包括全球系统重要性金融机构和國内系统重要性金融机构），负责引导这些机构搭建恢复与处置计划；在恢复流程中建议由银行保险机构监管部门执行银行自救措施（包括资本的减记、转股等），由央行、银行保险机构监管部门同政府机构实施对政府救助措施；在处置流程由存款保险机构牵头，负责承接收购的招标工作如果不能顺利承接收购，则考虑由存款保险机构出资成立过桥银行将问题银行“好资产”转移至过桥银行，等待收购与承接；如果过桥银行仍不能完成市场退出则要触发破产清算机制，由央行、银行保险机构监管部门以及司法部门执行破产程序破产清算前由存款保险基金负责对受保存款进行偿付，对于明显影响公共利益和社会稳定的其他债务则考虑设立风险补偿基金等方式偿付对不能覆盖的债务则进入清算程序。

三是扩大恢复与处置计划覆盖范围建议参考国际经验，适当扩大恢复与处置计划覆盖机构数量偠求的国内系统重要性机构（即将出台）建立并完善恢复与处置计划。商业银行、证券公司、保险公司、互联网金融公司的运作模式和风險来源存在较大的差别要充分考虑金融机构异质性，制定符合机构风险特点的差异化恢复与处置计划

四是提升恢复流程银行自救能力。建议鼓励银行发行损失吸收型债务工具提高自救能力。简化银行发行二级资本工具和无固定期限债券相关流程提高资本工具发行的市场化程度；引导银行创新发行具有损失吸收条款的高级无担保债券（TLAC债券）。

五是丰富政府救助工具箱建议丰富政府救助工具箱，除等贷款、注资外可灵活采用购买优先股、不良资产担保、存款担保、流动性供给等救助方式。

尽可能遵循处置成本最小化安排通过优先股股息、事后收费、出售资产或股权等方式实现公共资金的部分回收。

六是丰富处置方式和提高处置的市场化程度建议进一步完善《破产法》，完善对银行破产清算的相关法律制度；建立“过桥银行”工作机制对未被承接的剩余资产或未找到承接机构的问题银行进行接管，确保问题银行处置期间的存取款、清算等日常经营建议参考西方国家银行业的普遍做法，通过市场化招标方式完成银行的收购与承接提高问题银行退出的市场化程度。

七是探索成立问题银行处置基金在银行处置过程中，如果仅仅依靠存款保险制度往往不能保障所有债权人的利益对于中小企业债权、一定范围以内的金融机构债权，我国可考虑设立事后融资制的问题银行处置基金以提高对银行非存款债权人的保障机制。

（中国银行国际金融研究所全球银行业研究课题组组长：陈卫东副组长：张兴荣，成员：王家强、邵科、熊啟跃、赵雪、原晓慧、孙艺洋、梁斯、刘雅莹、于一工、王哲、瞿亢、鲁蒙初、杨勃、李文俊、黄小军、施小冬）