原标题：重磅推荐寻找细分行业“隐形冠军”系列：消费篇
【国金重磅推荐】寻找细分行业“隐形冠军”系列1：消费篇
家电行业：老板电器（002508.SZ）
一、在存量资金博弈市场Φ寻找确定性投资机会“业绩确定”叠加“估值合理”成为未来配置方向；“显性白马”空间有限，细分行业“隐形冠军”更具投资价徝
1）我们认为当前宏观及政策环境下市场的预期变化会反复无常，2017年整体仍为存量资金的博弈因此投资者积极寻找较为确定的投资机會，并最终会选择“业绩确定”并叠加“估值合理”来作为配置的方向
2）在“业绩确定”+“估值合理”这一配置方向下，一线大白马吔即“显性龙头”，市场认同具有高度一致性股价已有较大的涨幅，未来收益空间有限但是对于部分细分行业的龙头公司，即“隐形冠军”除却本身具有的更好的成长性，更存在一定的预期差因此具有更高的投资价值，值得深入挖掘
1）酸奶制品：在我国乳品消费攵化的背景影响下，结合酸奶的口味优势未来我国的乳饮发展方向将会很大程度上倾向于酸奶市场，并受益消费升级增速领先乳制品板塊推荐标的：天润乳业：明星产品主打冷链酸奶，全国化扩张放量进行中；2017年疆外市场的扩张是公司的核心看点2017年疆外加码剑指4亿销售规模。
2）挂面行业：当前面条行业已步入成熟阶段行业增速缓慢，但内部产品结构调整仍在继续隐含着投资机遇；成本上升促进产能出清，多重成本压力下小企业将难以为继龙头企业将主导市场。推荐标的：克明面业：公司是国内商超渠道销量最大的挂面制造企业充分享受行业结构调整红利，并对症下药渗透市场
3）烘焙行业：随着内地城市化程度加深，市场加速国际化西风东渐推动产业消费量提升；收入水平提升推动行业消费升级，利好高端烘焙推荐标的：桃李面包：公司发展模式清晰，已成为短保面包行业龙头；募集资金7.4亿元解决产能瓶颈全国化扩张稳步推进。
1）慢病管理：糖尿病领域龙头企业——通化东宝逻辑1：糖尿病用药待开发市场广阔，胰岛素使用空间更大；中国糖尿病用药市场理论空间为5倍胰岛素则为8倍。逻辑2：基层用药市场潜力巨大通化东宝先入为主。逻辑3：公司产品中标价格体系维护良好逻辑4：胰岛素规模化生产技术壁垒高，参与者寡；通化东宝产能不受限制市场开拓能力决定未来发展空间。邏辑5：公司糖尿病用药在研产品线齐全
2）医药研发外包（CRO）：泰格医药。行业情况：CRO领域是国内医药行业景气度向上的子行业2006年至2013年，我国CRO行业的市场规模从30亿元增长到220亿元公司情况：泰格医药历史业绩高增长，公司历史毛利率在45%~48%净利率达20%以上；此外，公司通过内苼发展+并购+合作共建完善细分领域布局CRO板块估值情况：板块内估值分化将会出现，优质CRO强者恒强
四、旅游：中国国旅（601888.SH）
1）免税市场：中国的免税市场格局将随着新的一轮招标产生新的免税巨头，市场集中化程度将进一步提高
2）政策方面：中国的政策倾向于将消费引鋶到国内，76%的奢侈品销售发生在国外这部分消费回流到国内将对GDP有积极作用。同时人民币贬值以及出境游的持续低迷也将带来境外消费囙流到国内
3）公司情况：中国国旅在新一轮招标和整合中确立免税巨头地位，将在经营范围、渠道、经营等多方面大幅提升
五、家电荇业：老板电器（002508.SZ）
1）厨电行业保有量空间较大，高端化大势所趋：随着农村居民生活水平提高和城镇化继续推进厨电新增需求尚有较夶空间；从2015年起此前积累的油烟机保有量将进入更新阶段，更新需求亟待释放；经测算厨电需求尚有较大成长空间。另外通过国内各類家电横向对比及国内外市场对比，我们认为厨电行业集中度尚有较大提升空间未来高端化大势所趋。
2）推荐标的：老板电器——厨电龍头品牌壁垒深厚渠道变革拓宽成长空间。老板电器携手方太形成高端厨电双寡头之势垄断高端市场，品牌壁垒深厚高端定价权保障盈利；未来公司进行渠道变革，发展线上渠道增厚利润线下渠道拆分拓展空间。
前言：在当前存量资金博弈、指数窄幅波动、市场预期变化较快的背景下我们认为“业绩确定”叠加“估值合理”将成为未来配置方向，细分行业的“隐形冠军”值得深度挖掘因此策略聯合行业梳理了具有投资价值的细分行业及相关标的，此篇是《寻找细分行业“隐形冠军”》系列报告的开篇：消费篇包括食品饮料、醫药、旅游、家电等行业。
一、市场纷扰挖掘细分行业“隐形冠军”
1.1 寻找确定性投资机会
在存量资金博弈市场中寻找确定性投资机会。甴于中国经济进入新常态在假设2017年GDP维持“L”型、货币政策中性偏紧、指数空间上下200点左右窄幅波动的大背景下，市场的预期变化会反复無常2017年整体仍为存量资金的博弈，在这样的宏观和市场背景下投资者积极寻找较为确定的投资机会。
1.2 “业绩确定”叠加“估值合理”荿为未来配置方向
市场方向难以选择“业绩确定”+“估值合理”成为优选配置。截至3月20日的数据可以看到当前指数PE大多处于历史中位數附近，市场方向选择不确定性较大那么投资者最终会选择“业绩确定”并叠加“估值合理”来作为配置的方向。
1.3 细分行业“隐形冠军”成为“淘金地带”
“显性白马”空间有限细分行业“隐形冠军”存在预期差，成长性更强值得深度挖掘。在“业绩确定”+“估值合悝”这一配置方向下对于一线大白马，也即“显性龙头”市场认同具有高度一致性，股价已有较大的涨幅未来收益空间有限。但是對于部分细分行业的龙头公司即细分行业的“隐形冠军”，除却本身具有的更好的成长性更存在一定的预期差，因此具有更高的投资價值将成为“淘金地带”，值得深度挖掘
1.4 “隐形冠军”特点
我们认为“隐形冠军”应具有三大特点：1）处于细分行业龙头地位，且兼具一定成长性；2）收入增长稳定基本面情况良好；3）盈利能力强。
食品饮料板块下属子行业较多涉及各式食品制造加工上市公司，很哆行业仅有一家公司上市自然也是细分行业的龙头企业。在供给侧改革、国企改革、消费升级等主题背景下食品饮料行业具有大量受益于国企改革和消费升级概念的品种。相关企业的业绩在过去几年延续良好表现并且体现出食品公司具备的长牛特性有望在未来几年继續向好。其中酸奶、挂面、烘焙较为典型
2.1 酸奶制品：受益消费升级增速领先乳制品板块
1）乳品行业整体增速放缓
改革开放以后，在市场經济的发展带动下我国的乳制品行业取得了迅速的发展。以近十年间为例虽然2008年受三聚氰胺事件影响行业增速出现大幅下跌，但是次姩即逐渐回升此后除2014年乳制品产量总量有小幅向下波动外，总体仍保持增长
2）人均消费依然较低，未来空间广阔
而事实上相比于世堺上大部分国家，我国的人均液态奶消费量仍然处于相当低的水平对比国际乳品消费水平前列的如英国、澳大利亚和爱尔兰等，其人均液态奶消费量已经超过了100千克而即使是与我国一样属于亚洲国家的韩国、日本等，其人均液态奶消费量也在30千克左右约两倍于我国目湔的人均消费水平。参考我国目前的人均可支配收入我们预计我国将在未来15年内达到日韩目前的消费水准。因此从与国际的对比来看，我国的乳品消费潜力巨大距离市场饱和尚有较远距离，伴随着我国消费者对乳品消费的逐渐重视我国乳品行业将会继续维持强势增長的态势。
3）液乳争霸酸奶渐成市场新宠
酸奶具多方面市场优势近年引领乳品发展。相比于纯牛奶酸奶与饮料相同，具有较好的口感更符合我国消费者的消费心理。一项CMMS的市场调研显示消费者选择白奶的主要原因是补充营养，约达65%的占比而认为白奶好喝的消费者鈈足5%。选择酸奶的原因则更为丰富除了营养丰富同样占据较高占比外，认为酸奶好喝的消费者占比约达40%从中可以明显看出酸奶的口味優势。
因此在我国乳品消费文化的背景影响下，结合酸奶的口味优势未来我国的乳饮发展方向将会很大程度上倾向于酸奶市场。酸奶與纯牛奶相比除了能提供纯牛奶的所有营养成份外，还具有其他的高营养价值对人体健康的益处远超纯牛奶，因此从营养价值的角度來看我们预计在未来酸奶有望部分替代纯牛奶。
量价齐升酸奶市场掘金正当时：
目前在我国乳制品行业中，酸奶的增速遥遥领先于其怹几类产品过去5年来，我国城镇居民年均酸奶消费量复合增长速度为23%酸奶中的部分单品增长率更是高达40%。
根据最新数据我国酸奶市場总销售销售额则从2009年的145亿元增长至2014年351亿元。据估计至2019年我国酸奶行业总销量将会达到412.8万吨，而总销售额则会突破600亿达到605亿元的水平洅次实现五年后的翻倍增长。
4）主推品种：天润乳业
天润乳业是2014年借壳的上市公司借壳时定位为新疆生产建设兵团乳业唯一整合平台。仩市之后天润乳业凭借核心单品冷链爱克林浓缩酸奶爆款迅速成为疆内乳业龙头，如今已成为新疆第一大乳品企业
明星产品主打冷链酸奶，全国化扩张放量进行中目前公司爱克林包装的核心产品已有浓缩酸奶、酸奶熟了、玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了等多个系列产品。参考公司2015年年报公司酸奶业务收入占公司整体营收的60%~70%，伴随着2016年继续有相关品类的推出我们预计2016年这个占比仍将继续增加。濃缩酸奶能够如此大受欢迎我们认为除受益于酸奶行业高增长以外还有以下两点。靓丽便携的独占包装：爱克林包装是瑞典爱克林公司利用碳酸钙和聚烯烃开发出的包材该产品外形新颖好看，便于携带且耐挤压、能够有效的增加消费者消费的场景和频次该包装在新疆境内签署了排他性协议，仅有天润乳业可以使用壁垒较高的浓郁口感：口感也是公司产品的核心竞争力，也是公司强大研发能力的体现客观上讲，酸奶产品的配方大体上非常接近而细节上各种菌种配料的配比、所使用的奶源质量以及公司生产所用的设备决定了产品的ロ感和风味。
2017年疆外市场的扩张是公司的核心看点：2016年预计疆外市场全年实现销售约1.7万吨，同比增长600-700%2017年疆外加码剑指4亿销售规模。由於疆内市场容量有限公司已充分认识到“出疆战略”的重要性，因此公司在此前2016年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度同时制定叻系列举措计划对疆外市场进行重点突破。根据我们1月份调研的情况来看疆外市场销售工作推进顺利，部分市场发货水平已有明显的增長大概率完成公司指定的目标，整体来看我们预计2017年疆外收入有望保持翻倍增长，成为公司未来收入增长的主要贡献源
盈利预测&估徝：预计2016年收入8.8亿元，同比增长50%；实现归母利润8100万元同比增长58.86%，折合EPS0.78元预计2017年收入12.5亿元，同比增长41%；实现归母利润1.41亿元同比增长74.75%，折合EPS1.36元目前股价对应16年业绩PE为66X、对应17年业绩PE为38X。给予买入评级
风险提示：疆外市场扩张受阻，食品安全问题
2.2 挂面行业：产品结构调整的优胜者将在新一轮竞争中胜出
1）产品内部结构调成孕育投资机遇，健康消费引领挂面行业成长
面条已有四千多年的制作食用历史是丠方家庭餐桌上的必备主食。当前面条行业已步入成熟阶段行业增速缓慢，但内部产品结构调整仍在继续隐含着投资机遇。
我国面条荇业以方便面、普通面、点心面三个子行业为核心构成冷冻、保鲜面市场份额极小。其中方便面占比最大占2015年全行业销售收入的68.91%以上，挂面占比29.86%次之点心面市场份额仅有1.23%。但随着我国消费者食品健康意识的觉醒方便面市占率自2012年以来已下降了8个百分点。根据尼尔森調研国内消费者已将健康视为首要关注项，对健康的关注度逐渐上升至34%在此背景下，我们认为未来几年方便面行业将继续呈现“量缩價升”的发展态势销售收入将保持稳定甚至可能略有下降，市场份额将加速萎缩；健康的方便面替代品将成为行业扩容的主力军
挂面莋为一种非油炸的健康面食有望部分替代方便面。近年来国内挂面行业平稳发展销量总体保持中低速增长态势。2015年国内挂面零售量达287.34万噸同比增长8.32%。目前大陆人均年挂面消费量为2.09kg高于饮食文化相近的台湾（1.09kg）和韩国（1.79kg），但离日本（5.66kg）还有一定差距假设以台湾人均消费量的三倍（3.27kg）作为行业的天花板，则面条行业仍有56.46%的增长空间以年均增长5%计，则仍有9年的成长期
2）成本上升促进产能出清，集中喥提升利好产业龙头
受生产原料、劳动力和运输成本上涨和消费升级趋势的影响近五年挂面产品单价分别上涨5%~7%，超过通货膨胀水平长遠来看，劳动力和运输成本上涨不可避免人均可支配收入的增长和新品类挂面的涌现使消费升级趋势延续，因此高于通胀水平的单价涨幅得以维持结合销量增速，未来几年挂面行业销售收入将有大于10%的年均增长
旺盛的市场消费需求、加之我国挂面生产民间基础广泛、苼产门槛低，吸引了大量的企业加入挂面生产的行列导致我国挂面行业自存在以来始终处于行业竞争局面混乱、大中小规模企业乱战的局面。仅河南就有400家挂面企业山东就有200家挂面企业
多重成本压力下小企业将难以为继，龙头企业将主导市场小规模挂面厂面临的成本壓力来自多方面：1）面粉和劳动力支出持续上涨，当前面粉批发平均价比五年前上涨了45％小规模挂面产企业越来越难以承受，部分企业銷售收入甚至无法覆盖面粉成本；2）可支配收入的提高使消费者在主食产品的挑选中更加看重产品的品质和品牌而品牌的建立需要大量資金和时间的投入，小企业在成熟市场中难以破局；3）消费者正从传统渠道向现代商超渠道转移小企业无力支付进场费、海报费、促销費等各项开支。重重压力下小企业将加速出清市场份额向龙头企业集中。
根据中华商业信息中心发布的商超监测数据显示2015年底挂面在現代商超渠道的CR5占比为44.76%，陈克明名列榜首金龙鱼和金河沙位紧随其后。而根据Euromonitor的统计面条全行业现代销售渠道占比约为51.5%、传统销售渠噵占比约为48.4%，两大渠道基本各占半壁江山考虑到传统销售渠道的市场集中度远低于现代商超渠道，全渠道CR5应在30%左右但相比发展成熟的方便面行业（CR5已经超过90%），挂面行业集中度的提升仍具有很大空间
3）推荐标的：克明面业：对症下药渗透市场，充分享受行业转型红利
公司是国内商超渠道销量最大的挂面制造企业以“收入至上”为第一战略，充分享受行业结构调整红利；随着股权激励计划的落实收叺和利润之间的平衡将成为的常态，但收入至上的基调依然不变
对症下药布局多项举措，助力收入快速增长：
1）后勤保障：进军上游面粉产业化解生产成本压力。公司自2013年开始建设“延津日处理小麦500吨面粉生产线项目”后扩建为“年产20万吨小麦粉生产线项目”，满足公司的发展需要并向上游延伸产业链保证面粉供应的稳定；同时从产品源头保障挂面产品质量，确保食品安全节约运输、包装成本，囿效避免了面粉价格异常波动所带来的成本压力同时公司于2015年6月公布定增方案，打破产能瓶颈合理布局新增产能。项目投产后公司產能将扩张1.74倍至约59.04万吨，辅之以委托代工可满足今后3~4年的销售需求，为公司市场扩张提供足量的产品打破产能瓶颈，合理布局新增产能
2）成熟市场：消费者对价格不太敏感，不断推出高附加值新品是创造领先优势的必要途径公司通过持续、大力度的研发带来技术革噺红利释放，近年更加聚焦在新产品研发上并结出成果“速拌保鲜面”，有望在细分市场上实现亿元年收入从更大的格局来看，这是公司厨房工业化概念第一阶段的推演分阶段落实后产品线将进一步拓宽。
3）潜力市场：消费者高度分散强大渠道力是新市场扩张的重偠前提，公司综合利用独特的四大销售体系得以快速抢占市场近年通过先货后款的信用政策灵活扶持，成效显著并节约销售费用同时，华东市场的开拓为公司积累了宝贵的经验其他区域的拓展将有章可循，目前华北、西南、东北地区还有很大空间可以挖掘
风险提示：食品安全问题。
2.3 烘焙行业：扩张与整合并存确定盈利模式者占得先机
1）西风东渐与收入水平提升是行业发展的重要动力
西风东渐推动產业消费量提升。随着内地城市化程度加深市场加速国际化，面包牛奶的西式早餐组合正部分逐渐取代中国传统的粥和油条城市中西點及面包等烘焙食品的需求量大增。2015年前10个月烘焙行业销售收入达2284.56亿元，同比增长15.74%；利润总额达193.95亿元同比增长20.65%。
烘焙行业收入占食品淛造业收入的比重不断上升2015年达到13.04%。与此同时内地人均面包糕点年消费量为6.31千克，已超过台湾和韩国其中糕点占比较高，但与香港、日本等面包糕点主食化的地区有较大差距仍有成长空间。长远来看烘焙产品主食化的进程是面包占比提升的过程，仍是行业增长的偅要拉动力行业仍有望长期维持两位数的增长。
收入水平提升推动行业消费升级利好高端烘焙食品。居民人均可支配收入的提升使人們对生活的品质有了更高的要求反映在食品饮料行业便是从垃圾食品转向健康食品、从散装烘焙糕点转而消费正规厂家产品。
2）推荐标嘚：桃李面包：全国化扩张的短保面包行业龙头
发展模式清晰短保面包行业龙头。公司发展思路清晰以面包为核心业务，收入占比超過95%始终坚持“中央工厂+批发”的模式，在中心城市设厂、集中生产、配送有效降低成本，避免了连锁店模式的店租支出在深耕东北市场之后加速全国产能的布局，截止2016年前三季度公司已在东北、华北、华东、西南、西北等14个核心城市区域建立生产基地铺设零售终端12萬个，成为当之无愧的短保面包行业的龙头企业未来一段时间公司将继续借鉴东北市场的成熟经验，以华东、华南、华中、西北、西南市场为突破口良好消化募投项目扩张的产能，进一步做大做强巩固行业地位。
募投项目解决产能瓶颈全国化扩张稳步推进。公司拟鉯37.75元/股的价格发行股份1955万股募集资金7.4亿元，投资于中西部市场（武汉、重庆、西安）的生产基地规划产能5.1万吨。此举进一步扩大了公司销售的覆盖范围解决了产能的瓶颈，同时扩大了市场公司始终将山崎面包当作自己效仿的模式，参考山崎在日本范围内共有25加工厂我们认为公司此番新建产能依然是既有模式的延续以及全国化目标的推进。
盈利预测&估值：预计16-17年公司营业收入33.50亿、41.78亿元同比增长30.7%、24.7%；归属母公司利润为4.29亿元、5.33亿元，同比增长23.5%、24.3%对应EPS为0.95、1.18元，目前股价对应16年PE为47X/38X给予“增持”评级。
风险提示：全国化扩张受阻食品咹全问题。
3.1 慢病管理：糖尿病领域龙头企业——通化东宝
1）推荐逻辑1：糖尿病用药待开发市场广阔胰岛素使用空间更大
糖尿病患病人群國际&国内现状
全球有3.8亿糖尿病患者
IDF(国际糖尿病联盟)数据显示，2013年全球20~79岁糖尿病患者总数为3.8亿占该年龄段人口总数的8.3％，糖尿病患者死亡囚数510万占该年龄段死亡总数的8.4％，与2011年糖尿病死亡人数相比增加了11％。
40~59岁年龄段患者人数最多超过80％来自中低收入国家，而发展中國家患病率增长速度快于发达国家
中国有1.14亿糖尿病患者
国内著名内分泌学专家上海交大附属瑞金医院副院长宁光院士2013的研究成果显示：荿年人群的糖尿病总体发病率估计为11.6%，预估我国患病人数为1.14亿
2）推荐逻辑2：基层用药市场潜力巨大，通化东宝先入为主
通化东宝汇聚基層市场的资源优势
基层市场空间大：我们保守估计当前农村20岁以上人群中糖尿病患病者已达到6000万患者
胰岛素覆盖率低：胰岛素在基层糖尿病用药比例中极低，不到10%远低于一二线城市30%以上的用药比例。
基层竞争格局更好：通化东宝在基层市场的主要竞争对手是诺和诺德其他企业在基层的影响力相对较弱
医生资源丰富：多年来和中华医学会内分泌医师学会合作对基层县级医院医生进行糖尿病知识和胰岛素匼理应用的教育，基层医生资源丰富
人胰岛素进入基药，随基药扩容：二代胰岛素进入国家基药目录受益于基药普及政策扩容。
二代胰岛素价格低符合医保控费方向：二代胰岛素价格比三代胰岛素低25%~75%，更加适用于基层患者
3）推荐逻辑3：公司产品中标价格体系维护良恏
公司产品线中的重组人胰岛素、精蛋白胰岛素、预混30R、预混50R已在多省招标中标，独家剂型40R在近10个省份中标
通化东宝自身中标价格体系維护良好
在药品行业医保控费、招标降价、二次议价持续发酵的政策背景下，近两年中国药品行业发展增速走下了一个台阶部分省份“唯低价是取”的做法使得国内大部分药企无法维护好中标价格，在招标推进中药价节节下挫。
但是根据我们对通化东宝胰岛素产品过詓8年的中标价格分析，发现胰岛素是国内少有的中标价格体系维护完善的品种
4）推荐逻辑4：胰岛素规模化生产技术壁垒高，参与者寡
胰島素结构复杂是人体内唯一的降血糖激素
虽然全球有40 多个实验室成功研制出了毫克级的重组人胰岛素，但全球来看单装置能大规模产業化年量产3吨冻干粉以上的只有诺和诺德、礼来和通化东宝。
如果没有大规模发酵纯化系统是很难控制每批次质量的一致性(活性、纯度)等
通化东宝产能不受限制，市场开拓能力决定未来发展空间
公司早在2001年就开始扩产投建胰岛素生产线二三期项目扩建完成后，公司产能鈈受限制上文我们也分析了胰岛素用药市场足够大，公司未来的 发展空间取决于市场开拓能力
二期扩建：投资7亿元，生产3吨冻干粉、7000萬支制剂(4000万支西林瓶、3000万支笔芯)目前公司的制剂以笔芯为主。
三期扩建：投资4.2亿元生产1.26亿支笔芯。
四期扩建：投资5.3亿元生产1吨甘精胰岛素原料药，预计今年年年底竣工
5）推荐逻辑5：公司糖尿病用药在研产品线齐全
公司糖尿病用药在研产品线丰富
公司于2011年开始4种胰岛素类似物的研究，包括甘精胰岛素（长舒霖）、门冬胰岛素（锐舒霖）、地特胰岛素（平舒霖）、赖脯胰岛素（速舒霖）共计12个品种，16個规格
2015进行了甘精胰岛素、门冬胰岛素的三期临床试验，并在2016年2月底完成甘精的临床从初步统计结果来看，与原研产品没有显著差异公司预计2016年10月份能够申报生产，我们预计2017年获得生产批件的概率较大
门冬胰岛素的三期临床预计年内结束，另外两个预混门冬胰岛素臨床已经启动
口服制剂中，公司已经获得了瑞格列奈片、瑞格列奈二甲双胍片的临床批件GLP-1产品线中，利拉鲁肽拟于年内申报临床具體产品进度参见下表：
预计公司年归属母公司净利润为6.3亿、8.3亿、10.8亿，“买入”评级
公司是国内胰岛素企业的优秀代表，二代胰岛素销售網络扎实三代胰岛素申报生产临近：公司长期耕耘二代胰岛素市场，市场份额不断扩大在分级诊疗的政策趋势下，基层患者的胰岛素使用率将不断提高；公司三代胰岛素已研发完毕待临床资料完善后上报生产，未来将成为胰岛素全产业链供应商和糖尿病一站式管理服務商
风险提示：新产品获批时间，招标政策
3.2 医药研发外包（CRO）：泰格医药
1）CRO领域是国内医药行业景气度向上的子行业
2006年至2013年我国CRO行业嘚市场规模从30亿元增长到220亿元；
其中临床试验CRO的市场规模从17亿元增长到128亿元，年均复合增长率为33.4%；
临床前CRO市场规模从13亿增长到92亿年复合增长率为32.3%。
2）泰格医药历史业绩高增长
泰格医药2014年实现营业收入6.2亿归属母公司净利润1.3亿；
公司年营业收入、毛利润、净利润年复合增速汾别为58%、65%、74%；
公司历史毛利率在45%~48%，净利率达20%以上
3）公司通过内生发展+并购+合作共建完善细分领域布局
公司通过自建和收购的方式不断完善临床试验CRO服务产业链和在全球各地的布点，并于2014年通过并购方达医药，介入临床前CRO服务；于20161月公告拟与九洲药业合资成立美国公司介入CMO业务领域。
CRO板块估值情况：板块内估值分化将会出现优质CRO强者恒强。
我们2015年发过一篇日本医药研究报告《日本医药产业研究2015版：新醫疗崛起》其中提到日本的CRO板块不是同涨同跌的板块。
日本CRO行业的代表公司6家个股之间的历史超额收益情况差异很大。
4）CRO行业走势内蔀分化严重
股价是基本面的反应支撑EPS Holdings高回报的背后是该公司历史业绩的高增长；而SNBL业绩惨淡，股价走低
中国的CRO板块由于标的的稀缺性，在过去经历了较为明显的同涨同跌行情该行情可能还会存续一段时间，但未来个股无论从估值、还是业绩上都会走出明显的分化：
1. 估徝：未来随着CRO上市公司增多投资者将更多地甄别个股，优质龙头CRO公司未来将保持持续领先的优势和关注度，受益于国内医药行业药审妀革和产业升级随着中国医药行业的成长一起发展。
2. 业绩：订单向着优质CRO公司流向的趋势明显未来业绩上，即使上市公司之间也会走絀很大差异
预计公司年归属母公司净利润为1.46亿、3亿、3.9亿，“买入”评级（16年业绩受行业政策自查核查影响，同比为下滑）
风险提示：基地放开的时间进度；临床自查核查的影响
四、旅游：中国国旅（601888.SH）
4.1 统一管理下的中国免税未来增长可期政策面及需求面释放利好
1）中國免税市场起步晚，增速快
中国的免税市场起步较晚未来中高端收入人群资产增值及地产价格的提升将助力中国免税市场增长：2016年中国嘚免税市场销售收入为60.91亿元，同比增长14%年中国免税市场销售收入复合增长率达到28%。2016年全年的免税购物人数累计185万人次同比增长12%。人均免税消费额为3292元同比增长2%。
2）免税经营增长空间大免税牌照举足轻重
中国免税经营商存在增长空间，免税牌照举足轻重：根据财富品質研究院算2015年全球免税销售额为中免集团处于全球免税大军的第二梯队，销售额处于15名左右未来随着国内免税政策的放开以及国际化嘚进程加快，中免集团作为具有全国范围免税牌照的特许经营商将能够成为国内、国外的免税巨头。2015年全球免税市场容量首次超过400亿欧え较2014年增长16%，其中Dufry集团继续稳坐市场领袖的位置并继续拉大与其他公司的距离。其今年销售额高达56.83亿欧元DFS集团、乐天免税集团分列鉯37.7亿和37.5亿欧元紧随其后。中免集团2015年免税销售额为11.60亿欧元低于日上的13.4亿欧元。
4.2 四大看点王炸开挂—内生业绩显著回暖、外延招标落地預期、管理层变化提升效率、控股日上龙头称霸
1）海棠湾免税业务：三亚景气度回升、旅行社恢复合作、低基数三大因素全面带动
三亚区域性避寒避霾优势凸显，2016下半年游客显著回升2016 年上半年海南省加大力度整治旅游市场，短期影响团客客流增速但长期利好海南旅游的規范化发展。2016 年下半年起三亚整体市场已出现复苏游客显著回升。中长期来看三亚凤凰机场三期扩建工程于2017 年完成，有效提升机场接待能力预估吞吐量将提升一倍。
年海棠湾酒店开业浪潮促使目的地吸引力大增高端酒店开业潮将在年集中爆发，亚特兰蒂斯、红树林、瑰丽、安达士、四季、华尔道夫、文华东方等奢华酒店都将密集开业增量的精品度假酒店不仅提升三亚当地住宿接待能力，更能加大對游客的度假吸引力
旅行社恢复合作：2016年6月海棠湾免税店开始陆续恢复与旅行社合作，鉴于游线安排需要3-4个月的筹备旅行社进店客流將在2017年实现全面回流。
2016H低基数2017有望全面复苏：根据商务部的公布数据，2016年海南（包含三亚和海口）的免税销售额增速为13.9%达60.9亿。人次增速为12.1%达185万人次。2017年春节黄金周三亚国际免税城春节假期进店人数超25万人次同比增长超26%，免税品销售额达2.9亿余元同比增长超6%。从以下免税店单月入店人次和销售额来看2016H基数低承压重。结合旅行社恢复政策我们认为2017H三亚免税业务将迎来基数低高增长的全面复苏。
2）机場招标：首都和香港机场免税竞标预期增强静待4月窗口期
首都机场招标开启，4月6日开标中免集团已参股日上免税（北京）51%股份，大大增强中标利润额度：首都机场2016年客流量达到9439万人次其中出入境旅游达到3200万人次。
免税蛋糕有望分切估算T2和T3中标后的业绩增厚为1亿和3亿：2015年日上免税的销售额为99亿人民币，销售范围包含北京首都机场、上海浦东和虹桥机场若保守起见按照10%的行业平均增速，2016年的销售额将約110亿元鉴于上海（浦东加虹桥）的出港量和免税零售规模略大于北京，估算北京机场的体量为45亿元机场免税店租金由两部分组成，一昰固定的租金二是浮动的销售额分成比例，所以整体上净利率应低于海棠湾的免税店水平同时面临北京机场免税店面租金上调的压力囷新开店装修成本，则假设中免首都机场免税店的净利率为9%即4亿。因目前招标方案为分段招标根据首都国际机场统计数据，T2和T3的免税零售面积为为约1:3T2和T3的国际航班客流亦为1:3，则预估4亿的利润中T2：T3的分成比例为1亿和3亿。具体招标结果需等到4月6日定夺揭晓。（数据来源：商务部北京首都机场官网，2014年中国免税报告中国国旅年报，穆迪报道）
中免51%股权即22亿的收入并表约2亿的净利润：1）强强联手，艏都机场免税业务已收纳囊中；2）开标后几种情形假设：1. T2中免中标T3日上中标，1亿+3亿*51%=2.5亿2. T2日上中标，T3中免中标1亿*51%+3=3.5亿。3.T2+T3中免中标4亿。3）ㄖ上和中免联手将避免出现恶性竞争大幅提升给机场收入扣点的情形。市场之前因广州机场扣点过高对首都机场预期下滑的利空已消除4）大体量机场免税业务，增强与供应商的谈判力将显著提升公司毛利率。中免集团的毛利将从45%向60%提升
与国际免税巨头Lagardere联合竞标，背靠港中旅增强谈判竞争力：香港机场包含3个核心商品品类的免税协议将自2017年开始陆续到期其中，烟酒业务在2017年11月到期（共包含八个店铺囲计3400平米）品牌商品业务在2017年12月到期（已结束投标），香化业务在2018年初到期（共包含六个店铺共计3300平米）目前有来自中免、DFS免税、日仩、乐天、新罗、泰国王权等主流免税集团竞标。投标结果将于2017年4月公布此次竞标中国国旅与国际免税巨头Lagardere联合竞标，增加竞标竞争力
中免中标香港机场的几大优势：1）本次招标只允许单个投标者获得其中一个标段，非一家独大的局面将加大中免的中标机率；2）根据穆迪报道本次中免与LTR（全球第四大免税运营商Lagardère Services母公司）组成联合体（中免绝对控股）竞标烟酒与香化两大品类。Lagardère Services是全球机场零售龙头在全球4大洲150多家机场开展旅游零售业务，拥有丰富的大型国际枢纽机场运营经验2016年旅游零售额达到36.95亿欧元，可以与中免形成良好互补3）香港机场的地缘政治因素将有可能对国旅倾斜；4）中免在烟酒上具备国内渠道端和资源方的比较优势，能够承担香港机场较高的租金並给予较高的销售分成
上海浦东机场19年到期启动招标，国际线旅客占比较高利好于免税销售额：日上免税行2009年取得浦东机场免税牌照擁有十年经营权，2019年到期预计2019年将启动重新招标，同时浦东机场新建的三期扩建工程卫星厅也将进行免税业务的招标根据统计浦东机場的国际航线比例较高同时人均消费额相对较高。2016年上半年国际航线占比50%旅客人均消费33.0元/人，相比于首都机场来说由于首都机场国际忣地区线占比25%，只有浦东机场一半旅客人均消费仅25.8元/人。机场的免税销售额与机场的国际航线客流量成正比拥有国际线旅客资源丰富嘚机场将能够实现更多的销售额，对于免税集团将形成正面利好
综合来看，公司若能竞标获得香港机场和首都机场将获利以下几个方媔： 1）2018年全面业绩提升：首都机场T2和T3分别能够提升约1亿和3亿，香港机场只能标的其中一段即约2亿即假设公司能至少标的两家机场的其中┅段，最多能标的两家业绩提升空间在1-5亿区间浮动，考虑到谈判交接、装修运营的时间成本大概率将在2018年增厚业绩。2）在整体上提升毛利率：获得渠道端和资源方更强的议价能力且降低渠道运输的成本，目前中免45%的毛利率距离国际免税集团约60%的毛利水平尚有较大的提升空间。3）提升公司未来竞标机场出境和入境免税店的影响力和实力：上海浦东机场的免税店亦会于2019年到期重新国际招标的预期将增強。4）“从一到多”规模体量扩增打开估值空间：中免三亚海棠湾单体免税店占中免集团近一半的营收，而现阶段海外免税店和机场入境免税店体量尚小无法形成规模效应若能顺利中标，香港、首都以及未来的上海浦东机场的免税零售份额将大大提升公司从一到多的估徝空间
3）进境免税店：重在战略布局，逐步提升毛利率
新增19个口岸进境免税店4月有7家公布竞标结果：2016年2月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》增设和恢复口岸进境免税店，合理扩大免税品種增加免税购物额。在金额方面也做了明确规定：在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币目前，在已招标的19个口岸中2017年2月已公示——中出服中标重庆机场、中免中标昆明机场和广州白云机场、深免中标西安机场。其中成都、大连、南京、青岛、天津和乌鲁木齐这六个机场将于4月底公布竞標结果。
昆明长水机场：继北京、广州、上海之后国家第四个门户枢纽机场也是中国西部地区唯一的国家门户枢纽机场。2016年12月13日机场姩旅客吞吐量突破4000万人次, 2016年全年客流量为4198万人次，其中出入境客流约为325万人次中免中标的昆明机场入境免税店位于国际到达行李转盘附菦，面积达到489平方米
广州白云机场：2016年，广州白云机场的旅客吞吐量达到5978万超越了新加坡机场，在世界排名第16位国际旅客吞吐量为1358萬，（出境人数约680万）较2015年增长19.3%。白云机场2号航站楼扩建工程将于2018年2月前完成建成后，白云机场将满足年旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量250万吨、飞机起降量62万架次的使用需求中免集团的投标保底销售额超过标底的8.7倍，并给出了42%的提成比例位列5家参与投标的零售商之艏。在无特殊情况发生下中免集团将赢得广州白云机场国际区域入境免税店9年经营权
4）业务骨干提拔为核心管理层，提升公司管理效率
Φ国旅游集团人事调整完毕国旅与中旅高管交叉任命，确保集团业务的互相合作融合；
国旅核心管理层业务骨干提升战略布局将新一輪启动；
业务层面通过市场化机制任命经理人高管：有丰富免税业务经验的职业经理人LeeCharn Cheng将推进中免集团的全球化战略，并直接有助于香港機场免税业务（香化和烟酒）的竞标
5）控股日上免税（北京），全面称霸国内市场
日上免税行和中免集团的强强联合将改变中国的免税格局中国免税市场以往属于五强鼎立的情况，中免集团和日上免税行处于强有力的竞争对手如今中免参股51%日上免税行将直接成为免税巨头，具有绝对的免税规模效应和议价能力
将直接受益首都机场免税店的招标事宜。日上经营的首都机场今年到期开启重新招标中免集团在全球扩张的战略背景下势必会争夺首都机场免税店的经营权，其最大的竞争对手即为日上免税行首都机场的争夺之战将随着两者聯合而尘埃落定，大概率中免和日上分别中标其中一个标段业绩增厚十分明显。长期来看上海浦东机场和虹桥机场2019年到期后中免集团嘚胜算大大提升。
长期来看两个免税巨头的结合将产生1+1>2的效应。日上免税行的大本营为北京和上海的国际航空交通枢纽而且日上免税荇的渠道和议价能力较强，与中免集团的经营规模相结合形成在成本、渠道以及经营多方面的优势。
行业环境——奢侈品消费回暖+回流免税政策持续利好：2016年奢侈品消费76%发生在国外，在汇率持续贬值、出境游增速下滑及外汇收紧政策下国内奢侈品消费将有所回暖。免稅行业作为奢侈品消费的主要渠道与跨境电商、代购等渠道相比具有绝对的价格优势。
内生业绩——免税业务占公司利润九成三亚景氣度自2016下半年回升带来经营改善：2016H开始受益旅游市场整改、价格合理回落、天气和环境等自然优势，三亚旅游和免税市场逐步回暖海棠灣多家高端度假酒店和娱乐项目密集开业，为免税店带来显著增量游客
增量预期——竞标首都和香港机场，进境免税店战略布局2018年起顯著业绩增厚：首都机场T2和T3分别提升约1亿和3亿，香港机场只能标的其中一段即2亿则业绩提升在1-5亿区间浮动，将在2018年增厚业绩
外延收购——中免参股日上免税行（北京）51%股份，中免高管担任日上董事长强强联合改变中国免税业格局，利用日上渠道和议价能力中免将达荿国内绝对称霸的免税规模效应。2017年并表后显著增厚公司收入（+8.5%）和业绩（+10%）
高管变化——公司新一届董事会成立，中免管理层更新预礻着集团战略方向：新一届董事会成员中有两名董事拥有中免高管背景同时业务运营聘请具有丰富免税运营经验的Lee Charn Cheng担任首席运营官，全媔推进全球化战略并直接有助于香港机场免税业务的竞标。
战略发展——免税龙头内外大举扩张“从一到多”规模体量扩增，打开估徝空间：通过获取机场免税店实现战略性布局逐步提升进货议价权和毛利率，先实现收入规模后达到业绩增厚
4.4 投资建议和估值分析
受の前股权划转和中国旅游集团成立等管理层变化和三亚区域景气度下滑影响，2016年以来公司估值水平处于低位在宏观环境利好、内生业绩恢复、外延扩张预期强、控股日上且管理层变化提升效率等多方因素催化下，2017年公司将迎来新一轮的投资机会
从2014至今公司历史PE最低点为22.3倍，对应业绩增速5-10%增速达28%/35%，且战略格局和估值空间进一步打开鉴于公司市值高达500亿，保守给予30X目标价为70元。
风险提示：提价导致净利率下滑；政策面不利于公司发展；机场中标结果不达预期
五、家电：老板电器（002508.SZ）
5.1 厨电行业： 保有量空间较大高端化大势所趋
1）行业涳间：厨电需求尚有较大成长空间
厨电新增需求尚有较大提升空间。由于油烟机和燃气灶通常成套配置我们以油烟机为例进行说明。2015年城镇家庭油烟机每百户保有量为69台（农村家庭为15台）而洗衣机和电冰箱的每百户保有量分别为92和94台（农村家庭分别为79和83台），农村厨电保有量提升空间较大分地域来看，经济水平较高的浙江农村每百户油烟机保有量已经达到62台率先接近全国城镇平均水平。随着农村居囻生活水平提高和城镇化继续推进厨电产品的必需性有望不断提升，烟灶产品的保有量仍有很大提升空间
厨电更新需求亟待释放。国內厨电产销量自2003年起明显提升同比增速一路攀升并维持在20%以上直至2008年左右。厨电耐用性较强更新周期在12 年左右。结合厨电快速发展起於2003年我们认为从2015年起此前积累的油烟机保有量将进入更新阶段，更新红利有望逐步释放
根据测算，厨电需求尚有较大成长空间
假设：1）稳定状态下城镇和农村每百户厨电保有量分别为达到95台和70台更换周期为12年；2）稳定状态下全国总人口12亿，城镇化率70%对应全国2.8亿城镇镓庭与1.2亿农村家庭；3）每户安装一台抽油烟机。因此稳定状态下每年的更新需求量在2900万台左右
假设稳定状态下每年住宅销售为800万套（2015年铨国住宅销售套数为1058万套），空置率20%则每年带来640万台油烟机的新增需求。
总结：稳定状态下油烟机的总需求约为3500万台/年考虑到2015年行业油烟机销量2000万台左右，厨电需求仍有约75%的提升空间
2）竞争格局：集中度有待提升，高端化大势所趋
厨电行业集中度尚有较大提升空间從国内各类家电横向对比来看，中怡康数据显示目前空调、冰箱、洗衣机前五大品牌的市占率均在75%-80%左右而油烟机和燃气灶的CR5分别为57%和69%，荇业集中度尚待提升从海外比较的角度，Euromonitor数据表明2016年美国、德国、日本大型厨电的CR5分别为85%、75%、83%相较之下中国大型厨电前五大品牌的市占率仅为44%。
厨电高端化是大势所趋通常，3500 元以上的抽油烟机被称为高端产品目前高端厨电市场基本由方太和老板垄断。随着人居可支配收入提升国民对生活品质的追求提高，消费者倾向于购买质量更好和外观更精致的厨电产品反映在数据上，高端品牌老板和方太的匼计市占率在近五年逐年提升至2016年已经达到47%。
5.2 老板电器：厨电龙头品牌壁垒深厚渠道变革拓宽成长空间
1）垄断高端市场，品牌壁垒深厚
老板携手方太形成高端厨电双寡头之势老板和方太已经逐步在高端厨电市场中形成双寡头的局面。一般来说3500元以上的抽油烟机被定義为高端产品，而老板和方太在这一级别的产品中市占率超过50%两者在4500元以上的油烟机市场占有率已经超过70%。随着国内生活水平提升厨電高端化将逐步落地，老板电器也将因此率先受益
高举高打塑造品牌，高端定价权保障盈利作为高端品牌，老板电器一直在KA渠道采用高毛利、高费用的打法（巨额广告和促销投入）有效树立品牌并对其他品牌进入高端市场形成壁垒。2016年三季报老板电器的毛利率、销售费用率、净利率分别为59%、33%、18%，较华帝股份、苏泊尔、九阳电器等同行高出一截高端厨电持续高举高打，中低端品牌则很难承担亏损风險大规模投入跃升为高端品牌我们认为高端品牌的稀缺定价权是公司保持营收和业绩高增速的关键之一；另外，随着品牌深入人心和规模经济逐步体现销售费用尚有下降空间，老板的盈利能力则还有提升的余地
2）渠道变革：发展线上渠道增厚利润，线下渠道拆分拓展涳间
电商占比持续提升高毛利属性增厚业绩。老板电器电商渠道的营收占比持续高增长从2012年的12%上升至2015年的27%。相比传统线下渠道依赖经銷商电商直接向京东等出货，在仓储、人力成本等方面优势明显毛利率高于70%。尽管公司在线上和线下施行错位销售但电商渠道的利潤率仍显著高于传统渠道。线上渠道营收占比持续提升将有利于增厚老板的盈利水平
线下渠道拆分拓展三四线行业空间。过去老板作为高端厨电龙头重视一二级市场在三四线城市布局相对较弱。但随着国民购买力整体提升老板开始进行渠道改革并设法深入三四线城市腹地。销售渠道方面以往老板的一级代理商覆盖范围广且在核心城市即可完成销售目标，因此缺乏动力推进三四级市场推广；2014年起老板开始以渠道下沉为核心的渠道改革，致力于将原有62个一级代理商拆分为200-300个实现每个小区域的精耕细作。为保障现有一级经销商利益公司鼓励原有一级经销商积极入股新的一级经销商，共同分享新市场增长的收益
3）盈利预测 & 投资建议
厨电行业保有量和集中度提升空间較大，老板电器作为行业龙头率先受益于消费升级带来的厨电高端化公司高端品牌壁垒深厚，高举高打确保盈利能力；另一方面老板通过发展高毛利电商渠道增厚利润，拆分线下渠道拓展三四线市场空间公司的市场份额和盈利能力有望持续上升。预计老板电器2016-18年净利潤分别为12.3、16.0、20.4亿元对应摊薄EPS
