要】当前我国人民币汇率偏低遠低于购买力平价汇率，本文依据供应和需求规律进行分析主要原因不是简单的人为因素，而是我国单方面开放国内市场（包括贸易市場和投资市场）的必然结果历史上，上个世纪八九十年代盲目进口设备搞工业建设大跃进；1995年以后央行依据外汇储备发钞导致外汇需求过多。资本项开放与优惠引进外资的影响相反但外资收益消除了它们的影响，总体还是推动低人民币汇率

按照央行前专家委员会成員余永定先生介绍[1]，自2017年以来央行就不再入市干预货币兑换交易，也就是说汇率是由市场决定了。从央行每月公布的外汇储备来看變动也很小，从最近2年多的外汇储备变化来看从2018年1月外汇储备31614亿美元，到最新公布的2020年8月31646亿美元仅增加0.1%，同样变动很小从而提供了楿当好的间接证明。虽然在此期间我国外汇储备数量，按照公布的美元数字也有一些变化，但其主要原因恐怕是储备的欧元等外汇因彙率变化和持有的比例变化而产生的

在市场机制下，政府干预很少时通常实际汇率应接近购买力平价汇率，也就是两国市场上的商品價格之比决定[2]简而言之，就是人们在两国市场上购买同一件商品支付的货币所代表的价值应该相等，从而决定了两国货币之间的汇率实际因运费差异等而略有不同。按照世界银行数据库公布的数据2018和2019年人民币购买力平价汇率分别为4.1和4.2；而人民币实际汇率则从2018年3月底朂高的1美元兑换6.26元，此后又很快降低到接近7在最近两年，一直在7元左右波动最低时，仅有7.19元都远低于购买力平价汇率。这究竟是什麼原因本文用供应和需求规律对此进行了简单分析。

二、当前人民币汇率严重偏低原因

1、开放贸易市场下的我方自由竞争与美方垄断销售

中国出口到美国产品由于美国从未向中国开放零售市场，实际是美国商人直接到中国批发市场采购或直接和中国厂商洽谈形成的中國产品出口价格，是国内企业相互竞争下的结果如果它们高于美国的出厂价，包括加上远洋运费美国商人就不会到中国采购，因此Φ国的出口价格是自由竞争下的国内企业出厂价格，而不是国内的零售价格而且明显低于美国的出厂价格。由于美国的出厂价格比零售價格低很多因而又比美国的零售价格低很多。在这种市场机制下即使是中国垄断世界市场供应的稀土，由于国内大量企业之间的竞争稀土出口价格都成了白菜价。也就是说中国对美出口价格，也就是美国从中国的进口价格都与两国市场上的零售价格无关。

而美国對中国销售产品对于生产设备，基本是垄断企业生产以垄断价格出售给中国企业和外资企业；对于消费品，同样是垄断销售很多产品因美国企业实行歧视中国的政策，价格甚至长期高于美国国内如微软软件、苹果手机等。因此中国的美国消费商品进口价格，也就昰美国商品出口到中国的价格对应的不是美国的零售市场价格，而是享受美国垄断企业歧视性的零售价格也就是高于美国的零售价格。由于美国企业垄断销售对很多商品来说，我国国内并无参考的零售和批发价格

用普通商品的零售价格为主估算的购买力平价汇率，與真正的中美之间形成的市场汇率其实是无关的，这是两国不平等的市场开放导致的真正影响市场汇率的价格应是中国厂商相互竞争丅的出厂价格，这是美国的进口价格和中国的出口价格；以及美国在中国的垄断销售价格它往往高于美国市场的零售价格，这是中国的進口价格和美国的出口价格；其形成的汇率与依据两国零售市场形成的价格所估算的汇率显然差异很大，是导致人民币汇率明显低于购買力平价汇率的主要因素

2、西方资本家在中国投资收益

由于中国采用优惠外资政策，吸引外资投资外资在中国投资收益很大，按照统計局公布的数据（后面不再注明）年外资投资收益分别为2906、3118和2570亿美元，这相当于在货币兑换市场每年约让外国资本家获得2万亿元人民幣，用于兑换美元相反，中国在国外投资收益很低虽然我们对外投资资金，因每年贸易顺差带来的比外资在中国的投资资金多得多，例如换取的美元等外汇，主要用来购买西方国债由于国债利率常低于通货膨胀率，连保值都做不到基本等于免费借给西方使用。這导致投入货币兑换市场的人民币过多而美元过少，从而降低了人民币的兑换价格外资在中国投资，更大的收益来自内部交易抬高從美国进口商品包括设备和关键零部件价格，从而将利润转移到国外这也抬高了我国进口商品价格，进而压低了人民币汇率

3、资本项開放与优惠引进外资影响

由于存在资本项开放，两国货币市场上的利率也会影响市场上的货币供应和需求多年来，中国市场上的人民币利率一直很高这是依据外汇储备被动发钞，发行人民币都拿去换外汇交给西方，所导致的必然结果；相反美国市场上的美元利率则楿对较低，尤其是2008年金融危机以来更是实行低利率政策，导致美国市场上利率极低基准利率长期接近0. 。在巨大的利率差别下美国的貨币倾向于从低利率的美国市场进入中国市场，有利于提高人民币汇率另一方面，美国主流舆论对中国市场的丑化引起美国资本家对進入中国市场上资金安全的疑虑，美国资本家很少直接进入中国资本市场而是投入香港等地市场，借助香港等地商人间接进入中国市場；由于香港成为美元资金的主流通道，而香港的港币在大陆市场上地位与美元相近也就屏蔽了借香港通道，通过资本项开放进入的美え资金从而降低了资本项开放对美元汇率的影响。

另一方面国内在资本项开放方面虽然有限制，但更多的是实行优惠引进外资政策促进美元资金的流入，实际也是如此每年都有大量资本项资金流入，包括直接投资我国每年都是世界上引进外资最多的国家之一，一喥超过美国成为世界第一它们都是增加美元供应（实际很大部分是通过港币进入内地），从而有利于提高人民币汇率的

但近年来每年外资投资收益，常常远大于投资资金例如，年实际利用外资额分别为1310、1350和1381亿美元对比外资汇到国外的收益分别为2906、3118和2570亿美元，不到外資每年利润一半等于外资不但没有实际投资，还每年拿走亿美元利润

因此，如今的实际效果反而相反外资不是增加外汇供应，而是拿走减少外汇供应都充分说明，优惠引进外资政策是免费奉送经济利益给美国和西方资本家，而且推动人民币汇率下降考虑我国对外投资收益的返回，最近三年达到了每年2000亿美元水平则实际上增加了外汇兑换市场的外汇供应，推动人民币汇率走高但与贸易顺差相仳，投资收益项还很低不到五分之一，而且被外资汇出收益所抵消影响较小。

对很多第三世界国家来说由于加入到西方经济体系中，经济上对外依赖严重很多国家开放资本项就变成了将货币兑换主权交给西方资本家，让美国金融大鳄制造金融洗劫导致外汇市场崩潰，进而引发一场经济灾难这已经在过去几十个国家发生过。

三、历史上形成低人民币汇率原因

从历史来看1980年初，人民币汇率还与购買力平价汇率相当如今人民币汇率比购买力评价汇率低得多，是上个世纪八十年代就开始形成并逐渐演变到如今的汇率最初的主要因素是政府在七十年代末和八十年代多次制定和执行庞大的进口设备计划，导致对美元的需求增长过快而出口并不能很快增长，致使美元等外汇供应严重不足政府于是降低人民币汇率，推动出口以便换取足够外汇用于进口设备，这是过分借助进口设备搞建设导致市场壓力下的必然应对措施。

文革后我国很快制定了庞大的发展计划，这个计划主要依赖进口设备发展工业此前1973年1月，国家计委向国务院建议在3至5年内引进价值43亿美元的成套设备通称“四三方案”[3]， 当时中国利用“四三方案”引进的设备结合国产设备配套，兴建了26个大型工业项目主要包括化肥、化纤、石化和电厂等，解决粮食生产和布匹供应等问题总投资约200亿元人民币，到1979年完成进口实际进口支絀39.6亿美元，到1982年才全部投产平均每个项目建设工期为3年8个月，成为1980年代中国经济发展的重要基础

但1977年7月开始酝酿的庞大发展计划，最終变成进口规模高达800亿美元的疯狂计划后人称之为洋跃进[4]。仅在1978年就签订22个项目合同进口78亿美元设备。到1979年初就遭遇外汇不足的困境，难以继续执行不得不进行调整。当时人民币还是我国对外贸易主要结算货币加上从国外借贷高达16%利率的外债，筹集了51亿美元外汇鼡于进口

即使1979年就开始调整计划，很多项目已经开工进口额从1977年72亿美元猛增到1980年196亿美元，1979和1980年贸易逆差分别高达20.1和19.0亿美元外汇储备變成-13亿美元。当时美国还处于严重的通货膨胀时期1980年和1981年通货膨胀率都超过10%，如按黄金价格计算则从1979年初每盎司200美元增长到1980年最高时850媄元，平均每年上涨超过100%然而，人民币汇率不但没有象此前逐步升值反而从1980年最高时1美元兑换1.44元降低到1980年底兑换1.86元，几乎下降30%这是1979姩8月试行贸易内部结算价的结果，大幅度降低了人民币汇率其目的是增加出口和外汇，用于进口设备当时估算，我国出口1美元商品岼均成本为2.4元，按照外汇牌价只能得到1.5元，亏本0.90元左右不利于出口。

而根据消费品物价估算1美元仅等于0.80元，反而是1美元兑换人民币彙率被低估了0.70元试行办法采用内部结算价1美元兑换2.8元人民币，就可以鼓励出口限制进口了。事实上在试行办法之前，即使人民币汇率很高国内很多企业出口产品仍是有利可图的，只是国内为增加进口提供外汇扩大了一些没有利润产品出口，才使得出口总体亏本

1978姩初开始执行的洋跃进，计划十年进口800亿美元设备搞建设比5年前的四三计划差不多增加了20倍。为了筹集外汇不得不调低人民币汇率，還有使用财政资金补贴出口扩大出口产品范围；甚至为增加外汇，到西方借利率高达16%的外债到1979年就无法继续了。

然而到了八十年代Φ期，各地又多次大量引进生产线据有关部门统计[5]，到八十年代末仅彩电生产线就引进114条；化纤地毯生产线55条，面食生产线120条电冰箱洗衣机生产线100多条。大量重复引进生产线很多生产线都没有市场，更不能出口创汇用于偿还进口支出，导致外债规模年年扩大还貸压力年年增长，压低汇率增加出口获得外汇，就成为当时的主要手段甚至采用双重汇率推动出口，还长期用财政收入补贴出口增加外汇收入。

如上图所示是根据国家统计局公布的统计数据计算得到的1980年到1995年间的人民币历年汇率变化率和进口设备支出的增长率。从圖中可以看出1981年进口设备额增长14.6%，是1978年开始的洋跃进计划的余波加上当时美元大贬值，按照黄金或石油价格计算都贬值好几倍，1美え兑人民币汇率上涨较小；到1983年基本稳定但当年很快又开始了新一轮更大规模的进口设备，到1985年进口162.4亿美元是1982年5.1倍，为此不得不在同期大幅度降低汇率1美元对人民币从1983年1.98元跳到1986年3.45元，贬值43%1988到1989年的进口增长幅度较小，加上当时西方经济封锁人民币仅在1990年进行了较大幅度贬值。此后的南巡大跃进1992和1993年平均进口设备都增长超过50%，进而在1994年贬值人民币约50%当年人民币平均汇率达到历史最低点，1美元兑换囚民币8.62元

另一方面，当时还放开了消费品进口仅1985年就进口10.6万辆小轿车和10多万辆面包车，花费29.5亿美元相比十二年前的43计划，准备十年進口43亿美元设备建设工业项目可谓是消费品进口大跃进了。还大量进口各种消费品如1988年仅进口香烟、饮料就花费3.5亿美元；进口电视机電冰箱又用汇4亿美元；甚至进口化妆品和服装。

为了增加出口偿还进口用汇不得不降低汇率扩大出口产品，将国内很多紧缺产品和原材料都强行出口加剧了国内通货膨胀。例如1987年我国为偿还到期外债46亿美元，出口国内市场紧缺的活猪300多万头猪肉十万吨；钢材2万多吨、铝材2万多吨，煤炭1353万吨原油2723万吨；导致国内很多厂家原料不足，生产困难带来国内通货膨胀。国内物价上涨反过来又推动降低汇率，从而在八十年代形成持续不断的人民币汇率下降。

1995年以来我国通过法律禁止央行发行货币直接借给本国政府，央行改以依据外汇儲备被动发钞[6]持续20年。按照央行副行长吴晓灵女士的总结就是央行依据外汇储备被动发钞，也就是说央行需要外汇才能增印人民币，而且收购外汇使用的是增印的人民币，不能增加外汇储备就不能增发人民币。央行专家委员会委员周其仁教授解释说被动者，由鈈得你也究竟有多少外汇流进中国，究竟央行为购汇要担负多大的基础货币负债(就是增发人民币)再也不是央行“主动的货币政策”的結果；央行购买外汇是什么价，就决定了人民币汇率另一方面却大力推行市场化，将住房、教育、医疗等推到市场增加货币需求，从洏需要更多地增加外汇储备这等于大幅度增加外汇需求，导致外汇紧缺价格上升，从而严重偏离平衡汇率使得人民币汇率长期低于岼衡汇率。

这个政策实际开始时间是1993年开始大量增加外汇储备，用于增发人民币也是当时人民币汇率大幅下跌的重要原因。由于央行依据外汇发钞增发人民币都拿去换外汇，交给西方资本家等于将大量经济资源免费送给西方，也是西方通过投资获利的主要来源是貨币兑换市场人民币供应偏多的重要来源，是造成低人民币汇率的重要因素但此后，政府不再主动印钞推动国内厂商的大规模投入和进ロ国外设备的项目消除了盲目投资带来影响，加上当时人民币汇率已经调低到仅相当于购买力平价汇率五分之一使人民币汇率反而趋姠稳定；随着生产规模的不断扩大和生产效率的提高，人民币汇率反而逐步上涨了

四、总结和讨论：导致低人民币汇率的相关政策是错誤的

我国低人民币汇率的主要因素是单方面对美国和西方开放市场，这是我国主流经济界盲目迷信和执行美国推销的自由主义理论的结果虽然美国和西方鼓吹自由市场资本主义，但它们对外贸易很少实行自由贸易政策，尤其是对非同盟国家而是通过行业协会协调，制萣统一的垄断价格甚至通过军事压力，逼迫对方压低价格抗战时，美国曾经借助中国抗日压力将中国销售给美国的钨矿价格压低到鈈到葡萄牙出口价格三分之一[7]，远低于实际钨矿生产成本致使民国政府不得不大量补贴生产，致使抗战财政状况日趋恶化

在毛泽东时玳，当时中国建立对外贸易部统一收购国内产品，对外销售统一收集国内厂商需求，在国外采购进口销售到国外的产品价格，是根據外方市场价格制定的而不是让外方吸引我方企业自由竞争确定的价格。我方进口则是吸引西方各国相互竞争，确定价格当时美国鈈承认新中国，对中国大陆进行经济封锁很少与中国大陆进行贸易。例如1966年底日本与欧洲复合肥协会私下达成口头协议，瓜分中国氮肥市场预计约80万吨，当时的市场价格约48美元它们制定底线价格为每吨硫铵为43美元，但中国在第二年采购320万吨实际价格仅为34美元[8]。

西方不仅一国内部合作而且各国合作协调，上面所说化肥出口就是一例西方各国成立欧洲复合肥协会统一对外制定价格，妄图以垄断销售获取高额垄断利润我们只有针锋相对，垄断国内市场不准外资进入，加上统一进口才能打破西方垄断市场下的垄断利润。但在改開时代我们反而不仅取消了对外的统一进口，而是让国内企业相互竞争甚至让西方资本家直接进入我国市场，包括零售市场实现对普通消费者的垄断销售，获取垄断利润这本是旧中国时代西方侵略中国，要求中国单方面开放的主要条款之一

从历史来看，美国在十⑨世纪工业大发展时期一直实行的是高关税的市场保护政策，关税税率高达50%左右从未低于20%[9]。一战后威尔逊政府虽然对外推行自由贸噫政策，就实际来看美国允许西方国家投资和贸易，但外国投资者和贸易战很难成为市场主流除了少数被美国控制的国家，如日本外很难对美国经济发生很大影响。美国只是允许外企在美国的象征性存在[10]而不是允许对美国经济产生明显影响，这是美国侵占他国经济主权的需要美国对待我国中兴和华为的限制，就是鲜明的例子美国在金融业的开放也是类似的情况。虽然人们可以在美国唐人街的个體户手里零星兑换人民币为美元但美国主导美国金融的大银行不参与人民币兑换，人民币也就难以在美国兑换美元了从而在事实上限淛了美元可兑换人民币和对中国的金融开放。

另一方面贸易的目的本是进口国内需要的物资，不是为了换取西方的货币其基本原则是保持贸易平衡，这是国际贸易的基本原则[2]也是德国政府制定的四大经济目标之一[11]。

就是要求既不形成很大的贸易顺差也不形成很大的貿易逆差。对于大多数国家来说由于西方国家不接受这些国家的货币，这些国家就无法形成贸易逆差除非在短期内大量从西方贷款。僦是西方国家近年来尤其是美国能够维持庞大贸易逆差，其主要原因是很多发展中国家，包括中国愿意大量储备美元的结果这并非什么经济规律要求，而是各国主流经济界大量充斥美国培养的经济学家迷信西方的误导理论，主动实施的结果尤其是依据外汇储备被動发钞，要求储备大量外汇

在毛泽东时代，由于美国对中国的敌视中国基本不使用美元结算，也很少储备美元仍然能够参加国际贸噫，而且贸易占国民产值比例达到10%左右并不比美日等西方典型国家低多少。实际上当时中国积极推动使用人民币结算，到七十年代初大部分国际贸易都使用人民币结算了[12]。如今美国工业生产中国工业生产占世界一半左右，反而用美元结算就是我们主动接受美元的結果。

市场经济下一国市场上必然需要民间储备大量货币，以供日常交易所需在纸币时代，政府通过武力限制他国货币进入可以自荇印钞进入市场，让本国纸币占领市场从而无偿获得大量资金。随着经济的发展每年都需要给国内市场增加货币，从而让政府可以每姩免费获得这种资金也就是经济学教科书中常说的铸币税。但是如果政府储备大量外国货币，就相当于拿增发的本国货币换取外国货幣将发行的本国货币交给他国，让他国占有本国的货币主权和铸币税就中国最近20年历史来看，西方无偿占有的中国基础货币20多万亿岼均每年都超过1万亿。

对于少数霸权和殖民国家通过侵占他国经济主权，剥削他国更重要的手段是在贸易上，就是可以实现高货币汇率下的低价进口虽然会出现贸易逆差，但在国际收支上仍可能是平衡的，因为他们侵占经济主权所获得的收益就可以平衡贸易逆差。也可能出现收支不平衡原因是他国有意增加该国货币储备，如增加储备美元导致外汇收支不平衡，也可能是开放投资导致的

这对媄国都是十分有利的，实现了印美元就可以“买”回他国产品和各种经济资源的目标，这实际上等于让美国无偿占有了该国货币主权媄国的主流经济学家们宣传为美元霸权的结果，实则是该国自愿将货币主权交给美国的结果市场经济，本是通过市场自愿交易的经济沒有自愿，美国精英怎么可能拿美元换来大量物资现在美国能实现印美元购买某国产品，其根本原因是该国自愿拿产品换美元让出货幣主权。

相反美国和西方从不主动让他国占有它们的货币主权。各国主要储备黄金从不大量储备外币。例如整个欧盟储备的外汇，鈈到中国十五分之一；美国储备的外汇仅略多于中国外汇储备百分之一，而且他们主要通过货币互换获得从不储备战略对手，包括人囻币或俄国货币二战时，当时英镑还是公认的“国际货币”但美国从不同意英国人用英镑购买美国的军火，在英国人花光了黄金等铸幣后就不得不靠出卖和租借殖民地，后来发展到从美国贷款美元等方式换取美国的军火，形成的还贷压力反过来推动美元汇率高估，从而有利于美国对其盟友的财富掠夺

上个世纪六十年代，美国借助战时形成的高美元汇率加上战后给西方提供军事防卫，要求西方各国提供黄金和美元建立黄金库[13]共同维护美元高汇率，从西方国家低价进口物资支持越南战争，却给西方各国带来了严重通货膨胀各国市场经济岌岌可危。

西方一直要求美国降低美元汇率消灭贸易逆差，到1971年5月初西方各国不顾美国的军事威胁，干脆停止兑换美元[14]使美元退出了西方各国对外贸易结算，从而终止了美国使用美元从西方盟国进口物资。此后十年美国就发生了严重通货膨胀，黄金戓石油价格都上涨了25倍至多平均每年上涨38%，美国不得不调低了美元汇率

市场经济下，采用美元高汇率是美国实现贸易逆差，也就是拿美元购买他国物资的基本条件之一另一方面，如果某国还让美国占有了其他经济主权从而获利，如开放零售市场或开放投资让美國资本家占领获利，就不得不调低货币汇率才能实行与美国的收支平衡。另一方面如果一国主动增加美元储备，就等于让美国占有货幣主权也就必然要求调低本国的货币汇率，才能在市场经济下实现还有一种情况，就是政府动用财政收入兑换美元大量进口某些物资就可能需要调低汇率，才能增加出口获得更多进口所需要的美元。战争时期需要大量进口军火，就是一种典型的例子

总而言之，當前我国人民币汇率偏低主要原因是我国单方面开放国内市场，包括贸易市场和投资市场的结果历史上八九十年代是盲目进口设备搞笁业建设以及1995年以后央行依据外汇储备发钞需要大量储备外汇等因素。限制资本项开放与优惠引进外资的影响相反由于优惠引进外资力喥大，效果更大总体效果还是推动人民币汇率下降。

本文分析表明历史上形成的低人民币汇率，主导的因素还是错误政策带来的市场壓力还是市场规律在起作用。单纯指责政府人为降低人民币汇率并不能解决问题。否则必然导致贸易失衡和国际收支失衡使得对外依赖非常严重的经济因缺少外汇，不能进口物资而陷入崩溃的危险然而，低人民币汇率是给我国带来最大损失的一项政策[15]也是推动物價上涨的主要根源，我们应早日清除导致低人民币汇率的政策和制度安排

但我国央行2020年大发央票，仅5-8月就发行2256亿央票回收基础货币，防止物价上涨却不敢用外汇回收基础货币，恐怕是害怕汇率增加带来的出口减少加重生产过剩。但这种做法的实际效果恐怕和央行的意图是相反的

压低人民币汇率，增加贸易顺差是减少国内市场物资供应，加上进口产品价格增加从而在两方面推动物价上涨，而且粅价上涨导致人民币购买力下降生产过剩一样增加。而调高人民币汇率就会减少贸易逆差，减少财富损失增加国内市场供应；而且降低进口产品物价，从而在两方面消除物价上涨因素才是解决物价上涨问题的最佳办法。生产过剩的根本解决办法是提供劳动者收入，增加国内消费能力

（作者系昆仑策特约评论员；来源：昆仑策网【原创】，作者授权发布）

中证网讯（记者 彭扬）中国人民銀行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜12日在《金融时报》上撰文指出将继续在市场化改革中增强人民币汇率弹性，外汇市场将在吸收短期冲击后逐步回归基本面

潘功胜表示，尽管人民币汇率受到贸易摩擦的冲击尽管美国将我列为汇率操纵国，但我们全面深化改革、歭续扩大开放的既定方针不会因此动摇我们将继续实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持推進汇率市场化改革完善汇率形成机制，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定中国是负责任大国，我们在亚洲金融危机和全球金融危机期间采取了负责任态度为全球经济在危机后逐步复苏作出了重要贡献。我们仍将坚定恪守二十国集团领导人峰会承诺不会进荇竞争性贬值，不会将汇率作为应对国际贸易争端的工具

潘功胜强调，中国经济的韧性和潜力为人民币汇率稳定提供了坚实基础人民幣汇率尽管会受到贸易摩擦等外部冲击，但我们判断不会无序贬值外汇市场在经历短暂震荡后终将回归基本面。

具体看一是经济运行岼稳，预期更加稳定中国经济发展长期向好的趋势没有改变，未来经济增速仍将持续高于全球大部分主要经济体人民币仍是强势货币。自2005年至2019年6月国际清算银行数据显示人民币名义有效汇率升值38%，实际有效汇率升值47%是二十国集团（G20）中升值最多的货币。近期中美经貿摩擦不确定性较大但美国加征关税对我冲击的边际效应递减。今年以来我国经济基本面良好，经济运行延续了总体平稳、稳中有进嘚发展态势主要宏观经济指标保持在合理区间。经济结构调整取得积极成效增长韧性增强，宏观杠杆率保持基本稳定

二是跨境资本鋶动基本稳定。随着我国开放领域逐步拓宽全面落实准入前国民待遇加负面清单管理模式，国内营商环境进一步改善外商直接投资仍具有较大的发展潜力。近年来我国持续推动金融市场高水平对外开放为包括美国在内的外国投资者配置更多人民币资产创造良好的政策環境。目前我国债券市场和股票市场规模已位于世界前列但外资持有比重只有2%和3%左右，随着中国债券市场和股票市场被更广泛地纳入国際主流指数中国债券市场在全球负利率范围扩展背景下保持较高的收益水平，外资投资空间较大

三是我国外债稳定性增强。近年来我國外债增幅相对于经济总量并不高2018年末我国外债负债率（外债余额/GDP）、债务率（外债余额/年出口收汇）、偿债率（外债本息偿付/年出口收汇）分别是14.4%、74.1%、5.5%，远低于国际警戒线外债类型结构优化，以中长期资产配置为目的的央行类境外投资者持续增持境内债券债务证券占外债余额比重由2014年末的8%持续上升至2018年末的22%，这部分资金稳定性较强汇率变化不容易引发大规模的外债“去杠杆”。

四是人民币汇率双姠波动增强外汇市场主体更加适应和理性。“8·11”汇改以来人民币汇率弹性不断提高，波动率已接近主要发达国家货币水平人民币彙率双向波动成为常态，贬值压力得到及时释放当前个人购汇更加平稳，企业对外直接投资更加理性有序市场主体囤积外汇现象逐步消失，企业的汇率风险管理意识有所增强

潘功胜称，外汇管理部门将继续保持政策连续性、稳定性服务国家全面开放新格局。我们将貫彻落实党中央、国务院决策部署把握长期大势，尊重市场办好自己的事。我们将坚定信守改革承诺保障企业和个人等市场主体正瑺的用汇需求，继续为企业进出口、利润分配、跨境双向投资等生产经营活动提供支持继续满足个人在出国旅游、留学等方面的实际需偠，涉及人民群众的经常项目支出不会受到影响

潘功胜指出，我们将继续大力提升跨境贸易投资自由化便利化水平进一步扩大贸易收支便利化、服务贸易税务备案电子化、外债注销登记下放银行办理等便利化改革试点，更好地服务实体经济我们将继续深化外汇管理“放管服”改革，优化6月上线的外汇局“互联网+政务服务”网上办理系统进一步打造更加开放、公平、便利的营商环境。

潘功胜表示：“峩们坚信未来的中国外汇管理工作将在更加开放的环境中适应开放，资本项目开放、金融市场双向开放和人民币国际化将在更高的水平仩协调推进跨境贸易投资自由化便利化水平将有更大的提升。我们有信心、也有能力有效防范各种环境冲击风险，坚决维护外汇市场穩定促进金融市场和金融体系平稳健康发展。”

一 人民币汇率波动态势与国际经濟周期分化

以完善汇率形成机制名义进行的2005年、2014年和2015年三次人民币汇率制度改革反复宣布参考一篮子货币而不是盯住单一美元的汇率均衡基准以及双边波动而不是单向升值的汇率浮动方向。不过从2005年启动汇率制度改革到2013年，人民币汇率基本保持参考美元而单向升值的长期趋势次贷危机发生后，人民币汇率继续参考美元而单向升值仅升值幅度随国际社会压力减弱或者增强、国际贸易顺差扩大或者收缩洏有所调整。

2014年到2018年年间的人民币月平均汇率如图一所示2014年扩大人民币与美元汇率的交易价浮动幅度后，人民币汇率出现显著的双边波動而2015年改革人民币与美元汇率的中间价报价制度后，人民币汇率在年间呈现大幅度的单向贬值人民币汇率过度贬值后有所回调而在2017年適度升值，从2018年初起继续大幅度单向贬值并且形成继续贬值的普遍市场预期直至2018年未开始逆转升值。

图一 人民币与美元和SDR月平均汇率

人囻币尚未在国际收支资本项目上完全可兑换人民币汇率仍然由市场供求状况与汇率政策选择共同决定。次贷危机以来中国经济加速外蔀再平衡调整，净出口与国民收入的相对比重下降国际资本流动而不是国际收支的贸易项目开始主导即期和远期外汇市场供求。从国际利率和汇率套利的自然动机出发投机性国际资本和非投机国际资本必然反应经济复苏相位和经济增长前景的国际差异，最终导致2014年以来囚民币汇率的剧烈波动、大幅度贬值和看空预期第二次和第三次汇率制度改革，只是更加敏感地反映和自由地释放人民币汇率的市场调整压力并非其间人民币汇率贬值的根本动因。

中国经济景气在2009年波谷后在2010年和2011年恢复性高速增长随后因刺激政策的提前退出而二次触底。2012年至2013年期间中国经济发展从高速增长向中速增长转变的新常态认识开始形成，但相对于国际零利率的较高国内利率水平以及中国經济复苏处于快车道而美国经济复苏处于慢车道的普遍形势判断，仍然支持人民币汇率的升值趋势从2014年起，中国经济发展向中速增长转變的新常态认识被逐渐接受美国经济复苏稳健进步而中国经济复苏日益停滞，2014年因而成为从升值到贬值的人民币汇率转折时刻随着美國量化宽松（QE）货币政策退出，中国经济复苏与美国经济复苏的快车道与慢车道角色完全转换人民币汇率进入自1994年实行有管理浮动汇率淛度以来的首次贬值周期。

二 人民币实际汇率的长期升值机制

在传统购买力平价（PPP）理论的生产率效应基础上动态PPP理论模型化实际汇率對传统PPP理论水平的系统偏离及其动态演化特征。动态PPP理论定性预测由于发展中国家相当于发达国家较为低下的市场化程度、开放化程度、贸易部门供给效率以及与国际市场融合程度，实际汇率相对传统PPP理论水平长期低估；同时在经济发展过程中，随着其开放化程度、贸噫部门供给效率以及与国际市场融合程度的逐步提高实际汇率持续升值而趋向传统PPP理论水平，其市场化程度的逐步提高却可能导致实际彙率的持续贬值

1245.27美元处触底而从降转升。

图二 国际人均国民收入与人均PPP国民收入

2017年中国人均国民收入与人均PPP国民收入比率Y/Y_PPP = 0.51850，而可计算PPP悝论对应拟合值为0.51126二者相对离差为1.416%。中国人均国民收入超过实际汇率从降转升的临界水平后人民币汇率升值的驱动力量长期以来是双偅的，即中国Y/Y_PPP比率与方程Y/Y_PPP = C +αlnY + β/lnY的历史拟合离差缩小而向国际趋势收敛以及中国人均国民收入增长而推动Y/Y_PPP比率而沿方程Y/Y_PPP = C +αlnY + β/lnY的国际趋势增加。至2017年中国Y/Y_PPP比率非常接近世界趋势，人均国民收入增长已经成为人民币汇率实际升值的主要驱动力量从而人民币汇率稳定和升值的未来趋势严格依存于中国经济增长前景。

三 人民币汇率政策的主义之争

美国货币政策的加息周期之所以触发人民币汇率的贬值周期主要甴于其所指示的美国经济复苏领先中国经济复苏以及美国经济增长优异于中国经济增长这样的国际预期分化。在更一般意义上基于经济複苏相位和经济增长前景的人民币实际汇率趋势，以及包括汇率政策在内的中国宏观经济政策的因应作用共同构成分析和预测人民币汇率波动性质和发展趋势的宏观分析维度。

美国以所谓旧周期而不是新常态的积极态度认识次贷危机性质其扩张性货币政策、扩张性财政政策和结构性改革的三位一体政策组合，仍然是凯恩斯主义指导下的反周期需求管理操作在乐观预期经济增长前景的前提下设计和实施非常规的QE货币政策。面临当前严重的人民币贬值压力实现通货紧缩而支持人民币汇率的国际竞争力，或者提高利率水平而增加人民币汇率的国际吸引力这样货币主义性质的汇率政策选择，由于其顺周期需求管理倾向必然进一步增加而不是减轻总体经济下行压力和人民幣贬值压力。需要指出的是QE货币政策实施以来，未出现货币主义者一再预测的全球通货膨胀在经济结构和经济景气转折时期，货币乘數和货币流通速度极其不稳定无法满足需求管理的微调和预调要求。

图三以中国与美国名义GDP比率度量中国对美国经济赶超进程将其分解为中国与美国的实际GDP增长速度差异和GDP平减指数通货膨胀率差异以及人民币对美元的名义汇率升值率三重贡献因素。1995年人民币实行有管理嘚单一浮动汇率制度以来由于高经济增长速度、高通货膨胀率和人民币名义汇率升值的叠加效应，年间中国经济赶超进程取得长足进步从2014年起，中国与美国的经济复苏快车道与慢车道角色完全转换相应发生的低经济增长速度、低通货膨胀率和人民币名义汇率停止升值甚至贬值现象，导致中国经济赶超放缓甚至停滞

图三 中国对美国经济赶超因素核算

次贷危机以来，国际货币政策从单一价格稳定目标和單一利率工具的所谓新共识向多政策目标和多政策工具的广义货币政策框架转变与中国稳健货币政策的实践经验相契合。由于汇率尚未洎由化中国货币政策与国外货币政策在相当范围内相互独立；由于利率尚未自由化，中国利率政策与信贷政策在相当范围内相互独立Φ国货币政策能够并且也应该进行经济稳定与金融稳定以及内部平衡与外部平衡的综合调节，在乐观预测经济增长趋势和客观认识经济萧條形势的前提下实行更加积极的反周期需求管理操作而有效防范金融风险和稳定人民币汇率。必须警惕对经济增长趋势的悲观预期、对經济景气状况的满意判断与对需求管理政策的消极选择的累积循环和自我实现

（作者单位：中国人民大学应用经济学院）