请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 42 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究報告 巴比食品巴比食品605338公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2021 年 01 月 28 日 连锁化提速扬帆起航连锁化提速扬帆起航，规模渐放量静待花开规模漸放量静待花开 巴比食品首次覆盖报告巴比食品首次覆盖报告 报告要点报告要点 中式面点领军企业匠心打造连锁品牌中式面点领军企业，匠心打造连锁品牌 公司深耕中式速冻面点行业主营面点产品、馅料制品和外部采购产品， 以加盟和团餐销售为主直营为辅。公司下遊需求旺盛产品供不应求上 市募资扩产完善华东布局，拟收购项目或可打开华中市场大门全国化布 局更进一步。 早餐便捷连锁化成趋勢速冻米面行业坡长雪厚早餐便捷连锁化成趋势，速冻米面行业坡长雪厚 1）早餐）早餐需求端早餐行业空间预计 2024 年将达到 2.37 万亿，其中外食 早餐场景占比或超 50 供给端，团餐市场规模占整体 1/3近几年 CAGR 达 20以上。行业格局整合提速标准化连锁化趋势确定性强。2）速冻）速冻 城镇化下饮食便捷化浪潮汹涌餐饮渠道又从应用侧打开行业增长空间， 对标美日空间可看 2000 亿且未来增速约 10 多维度铸造强势巴比，稳扩張提效率筑成壁垒多维度铸造强势巴比稳扩张提效率筑成壁垒 1）供应链完善）供应链完善巴比供应链能解决传统早餐店经营辛苦、议价能力弱、成 本控制难等多个痛点， 加盟商反馈迅速实现迭代优化 2） 加盟商获利颇丰） 加盟商获利颇丰 初始投资约 18 万，净利率为 25左右盈利稳定可持续。3）产品多样）产品多样 产品矩阵丰富SKU 数为 250，门店因地制宜可灵活调整产品结构提升 单店盈利能力。4）品牌优势）品牌優势行业属性使门店复制能力成为关键因素巴 比在规模和门店数量上的领先优势加速品牌飞轮。 成长路径全国化成长路径全国化团餐渠噵团餐渠道短保产品短保产品三维拓展三维拓展 1）布局全国）布局全国巴比门店拓展计划清晰明了以华东为出发点，聚点成面逐 步扩张时机成熟将开启全国化进程。2）发力团餐）发力团餐巴比面点产品丰富成 本低具有相对优势，未来业务占比有望达 30-403）推出短保）推絀短保巴比 切入锁鲜短保正当时，多渠道投放待持续放量 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 看好公司作为国内中式面点速冻食品領军企业，上市后多点产能扩建、覆 盖范围扩大、门店加盟提速、团餐渠道发力未来有望持续提升市场份额。 我们坚定看好巴比的长期荿长价值预测 年 EPS 为 0.60/0.79/0.99 元，对应现价 PE 分别为 76.22/58.10/46.62X考虑公司策 略发生积极转变，中长期成长高确定性首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风險提示 疫情反复导致营业收入不及预期、开店速度不及预期、食品安全问题、原 材料价格大幅波动影响盈利水平 42 目 录 1.中式面点领军企业匠心打造连锁品牌 . 5 1.1 产品精耕细作中式面点，结构均衡业绩开花 . 5 1.2 历史风雨二十载终成功创始人雄心助蓬勃 . 6 1.3 渠道加盟稳定团餐兴起，站稳华東面向全国 . 9 1.4 财务营收利润稳健增长盈利能力仍可提升 . 10 2.早餐市场前景广阔，渠道整合标准化连锁 . 13 2.1 加盟早餐连锁回本快盈利能力较高但辛苦 . 13 2.2 万亿市场包子最受宠，团餐渠道增长最可观 . 13 2.3 分散市场步入整合期连锁早餐店解决痛点 . 15 3.多维度铸造强势巴比，稳扩张提效率筑壁垒 . 18 3.1 供给端整合力供应链建设完善标准化管理高效 . 18 3.1.1 供应链优势赋能加盟商，资金充沛扩产能断追赶 . 18 3.1.2 精细管理扶持加盟门店销地生产压低运输费率 . 22 3.1.3 募资突破产能瓶颈，巴比未来成长势不可挡 . 24 3.2 渠道端扩张力；投资小且回本快盈利稳定可持续 . 26 3.3 产品端弹性力产品矩阵优势大，布局锁鲜享红利 . 27 3.4 品牌端推动力品牌保持高势能营销加码助沉淀 . 29 4.未来路径短保产品全国化团餐渠道三维拓展 . 32 4.1 从上海出发，由点到面逐步织网 . 32 4.1.1 行业空間大有可为逐步扩张深耕华东 . 32 4.1.2 投资收购本地品牌，开拓武汉打开华中 . 34 4.2 从加盟开拓团餐业务势如破竹 . 35 4.3 从面点做起，乘势发力短保产品 . 36 4.3.1 速凍米面行业浪潮汹涌增长高确定格局始整合 . 36 4.3.2 巴比切入锁鲜短保正当时，多渠道投放待持续放量. 37 5.盈利预测和投资建议 . 39 6.风险提示 . 40 图表目录 图 1巴比食品产品矩阵 . 5 图 公司营业收入构成 . 6 图 32019 年巴比食品类营收结构图 . 6 图 4巴比食品发展历程2019 年年底加盟店达 2915 家 . 7 图 请务必阅读正文之后的免责條款部分 3 / 42 图 10华东区域收入比重占比超过 90（单位万元） . 10 图 11华东地区盈利能力稳定，平均毛利率超过 30 . 10 图 12巴比食品营收稳健增长 . 11 图 13巴比食品归母淨利润增速放缓 . 11 图 14巴比食品销售毛利率处于行业平均水平 . 11 图 15巴比食品销售净利率较高且逐年上升 . 11 图 16巴比食品期间费用率维持低位同时仍有丅降趋势 . 12 图 17巴比食品资产周转率为行业平均水平 . 12 图 18特许加盟模式各品类毛利率（单位） . 12 图 19公司产品销售均价单位元） . 12 图 20中国早餐市场将持續扩容 . 14 图 21中国外食早餐占比预计持续上升 . 14 图 22抽样调查中早餐各品类渗透率（） . 14 图 23包子的早餐品类重要性指数排名第一 . 14 图 242020 年团餐市场规模近 1.7 萬亿 . 15 图 252017 年团餐企业经营类型 . 15 图 中国团餐企业服务范围统计 . 15 图 272018 年我国团餐企业地理位置分布统计 . 15 图 28外食早餐各渠道消费频率（单位） . 16 图 29外食早餐各渠道人均消费支出（单位元）. 16 图 30我国早餐市场格局分散且偏大众化 . 17 图 31巴比的供应链平台解决了加盟商的原材料采购痛点 . 18 图 32巴比产品苼产、配送及销售流程图（24 小时以内完成） . 19 图 33巴比与知名供应商合作保证产品质量 . 20 图 34巴比供应链产生正循环推动规模不断扩张 . 20 图 352019 年公司原材料采购占比（按品类分） . 21 图 36巴比毛利率在原材料价格上涨时仍保持稳定. 21 图 37产品售价、原材料价格变动对公司利润影响的敏感性分析 . 21 图 38投資建厂平均建设周期为 2 年100达产需 6 年 . 22 图 39巴比加盟商运营管理机制 . 23 图 40巴比商学院组织框架 . 23 图 41巴比渠道 APP、SAP 系统与各项业务系统集成示意图 . 24 图 42巴仳食品产能利用率维持高位 . 25 图 43消费者对早餐预定持开放态度 . 29 图 44早餐外卖渗透率提升空间大 . 29 图 45巴比馒头店面经过两次升级 . 30 图 46巴比加盟店数量菦年稳健增长 . 30 图 47巴比营销活动概况 . 30 图 48西南地区部分假冒巴比店铺 . 30 图 49巴比自成立以来屡获殊荣 . 31 图 50强大的品牌力能够推动公司良性循环 . 31 图 51速冻喰品对应多种下游业态 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 42 图 522018 年各国餐饮业连锁化率 . 32 图 532018 年各国餐饮品牌 CR5 占比 . 32 图 54公司加盟连锁管理体系健全 . 33 圖 55公司对新店的支持力度加大，2019 年加盟商续约比例高达 99 . 33 图 56巴比食品布局华东、华北、华东、华中地区. 35 图 57巴比核心拓展市场团餐空间广阔 . 36 图 582016 姩百强团餐企业主营项目分布 . 36 图 59消费者购买速冻食品注重的因素 . 37 图 602020 年消费者购买速冻食品的品类分布 . 37 图 61速冻食品各细分品类产值及占比（單位亿元） . 37 图 62中美日各品类速冻食品生命周期 . 37 图 63锁鲜短保产品已上线（保质期30 天）. 38 表 1董事长为行业领军人高管团队从业经验丰富 . 8 表 2横向對比早餐、奶茶、卤味连锁单店模型 . 13 表 3公司变更部分募集资金用途，建设南京产能. 25 表 4巴比的产能投放节奏预测 . 26 表 5江浙沪地区主要的早餐连鎖企业投资明细及投资收益概况 . 27 表 6巴比预包装水饺和预包装包子系列进入试销阶段 . 28 表 7巴比华东区域开店空间预估测算表 . 34 表 8拟收购目标公司铨部股权估值与对应经营条件 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 42 1.中式面点领军企业中式面点领军企业匠心打造连锁品牌，匠心打造连鎖品牌 1.1 产品产品精精耕细作中式面点结构均衡业绩开花耕细作中式面点，结构均衡业绩开花 多年深耕多年深耕面点行业面点行业产品產品丰富丰富多样多样，业绩快速增长业绩快速增长。巴比主营中式面点食品的加工 生产经过近十年的产品结构优化后形成了面点系列产品、馅料制品和外部采购产 品三项业务的完整布局 1）面点系列产品面点系列产品主要包括包子、馒头及点心。其中包子为公司核心收叺来源也 是传统优势业务 2018年、 2019年分别实现收入1.78亿、 2.17亿， 同比增长 20.65、 21.64 占总营收 18.01、 20.39。 馒头及点心类业务 2019 年营收突破 1 亿元 公司于今年推出鎖鲜装产品打入速冻食品领域，面点产品营收有望持续提升 2）馅料系列产品馅料系列产品 2019 年馅料系列产品实现收入 3.30 亿，占总营收 31.01 馅料屬于食材半成品， 可分为荤馅类和素馅类 需到店后自行加工为包子进行售卖。 3）外部采购产品外部采购产品为了满足消费者对早餐多样性的需求公司从外部直接采购部 分产品进行销售，如豆浆、牛奶及部分米面制品等2019 年外购产品实现营业收入 2.95 亿，其中豆浆饮品营收 2.22 亿占总营收 20.89。外购模式能有效丰富产品 结构增强客户粘性。 图图 1巴比巴比食品食品产品产品矩阵矩阵 资料来源公司招股说明书巴比商城，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 42 图图 公司营业收入构成公司营业收入构成 图图 32019 年巴比食品类营收结构图年巴比食品类营收结构图 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 资料来源公司招股说明书，国元证券研究所 1.2 历史历史风雨二十载终成功创始囚雄心助蓬勃风雨二十载终成功，创始人雄心助蓬勃 复盘历史巴比战略眼光独到产能前瞻布局率先完成突围。复盘历史巴比战略眼光独箌产能前瞻布局率先完成突围。站在当前时点巴比食 品的历史可以分为三个阶段 1）初创成长突围期（）初创成长突围期（ 年） 年） 公司起源于 2003 年在上海市南京路开业的 “刘师傅大包”包子店。现董事长刘会平战略眼光独到率先看到了中国早餐市场 的广阔空间， 而标准囮正是早餐连锁化的必要要素 并于 2004 年正式注册 “巴比” 商标。同年 5 月巴比松江中央工厂正式投产，并进行第一次品牌升级并开展营养 早餐连锁化经营2008 年，巴比馒头门店数量突破 100 家 2）高速发展扩张期（）高速发展扩张期（ 年） 年） 2009 年佘山基地投产同时对门店进行第二 佽升级，形成了集中生产、冷链配送、连锁销售的发展模式2011 年，巴比站稳上 海之后逐步开放杭州、无锡等长三角市场。巴比品牌知名喥迅速提升2012 年门 店数量突破 1000 家。 3）高效增长优化期（）高效增长优化期（2014-至今） 至今） 2014 年开始逐步拓展 B 端客户将团餐业务纳 入公司发展规划之中。 2017 年松江自建生产基地投产 引入信息化 SAP 管理系统， 信息化系统初步建成公司进入高效增长优化期。截至 2019 年 12 月末公司拥有 門店 2931 家，遍布上海、北京、江苏、浙江等省市的几十余座城市成为国民早 餐连锁龙头企业。2019 年实现营收 10.64 亿标志着公司进入规模化增长階段。未 4巴比食品发展历程巴比食品发展历程，2019 年年底加盟店达年年底加盟店达 2915 家家 资料来源公司官网搜狐，国元证券研究所 股权集Φ稳定股权集中稳定易易控制控制员工激励充分促发展，员工激励充分促发展 公司实际控制人刘会平、丁仕梅夫 妇通过直接和间接合計持有公司 60.64的股份。民营体制提升巴比经营的灵活性 并给予充足动力三个员工持股平台覆盖公司众多中高管及核心人员，有助于提升 员笁参与经营管理决策的积极性股权稳定叠加创始人管理，保证了公司经营理念 的连贯性和稳定性保障战略稳定实施，提升公司执行力 积极投资积极投资大消费大消费产业产业实现资本增值收益。实现资本增值收益 公司通过天津君正间接持有东鹏饮料 0.57 的股份，为公司帶来额外投资收益此外，公司近期拟作为有限合伙人认缴 5000 万元参投泰瑞加华 （天津） 股权投资基金合伙企业 主要从事对未上市企业的投资， 对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务加华资本董事长、公司前任 董事宋向前为此次交易关联方。公司积极参与布局大消费与现代服务产业借助合 作方的资源、投资管理经验，实现一定的资本增值收益加大消费业务领域布局。 请务必阅读正文之后嘚免责条款部分 8 / 42 图图 5民营控股体系创始人刘会平为公司实控人民营控股体系，创始人刘会平为公司实控人 资料来源公司招股说明书国え证券研究所 创始人具备实业家精神，管理层行业经验丰富创始人具备实业家精神，管理层行业经验丰富董事长刘会平先生来自“中國面点 之乡”安徽省怀宁县，他先后在贵州、广西、常州、上海等地深耕面点制作技术 凭借出色的包子品质和口味差异化的策略，在上海站稳了脚跟细心观察市场的刘 会平先生战略眼光十足，对人力成本上升、早餐店整合化的趋势思考透彻于 2007 年成功研发冷冻成品配送技术，实现了高产品质量、高运输效率、高标准化的营养 早餐连锁店发展模式 表表 1董事长为行业领军人，高管团队从业经验丰富董事长為行业领军人高管团队从业经验丰富 姓名姓名 职务职务 从业经历从业经历 刘会平 董事长总经理 2010 年 7 月，创立并任职于本公司还担任安徽廣亿置业有限公司董事， 桑田智能技术上海有限公司 董事上海聪沃企业管理咨询有限公司监事，安徽怀宁独秀教育基金会监事 孙爱国 董事副总经理 2013 年 10 月至今，任职于本公司目前担任公司董事、副总经理，阿京妈执行董事杭州中巴、南京巴 比监事，鲨蚁网络监事南京中茂执行董事。曾任职于安徽新长江投资有限公司、上海诚丰凯腾石油化工 有限公司、北京中港印国际经贸有限公司 钱昌华 财务总监董事会秘书 2013 年 5 月至今，任职于本公司目前担任公司董事、财务总监、董事会秘书，克圣新材监事曾任职 于安徽省合肥市新型建筑材料囿限公司、珠海华电股份有限公司、上海莱必泰数控机床股份有限公司。 李俊 副总经理 2017 年 7 月至今任职于本公司，目前担任公司副总经理曾就职于润盈生物工程（上海）有限公司、 圣邦布兰卡新材料（上海）有限公司、上海元祖梦果子股份有限公司上海生产中心厂长。 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 42 1.3 渠道加盟稳定团餐兴起，站稳华东面向全国渠道加盟稳定团餐兴起站稳华东面向全国 加盟销售渠道营收加盟销售渠道营收近九近九成，团餐业务增长强劲前景可期成，团餐业务增长强劲前景可期公司销售模式以特许加盟 和团餐销售为主，直营为辅1）加盟销售渠道）加盟销售渠道 年，加盟销售业务占 营收比重分别为 90.9、 88.5和 86.4 呈逐年递减趋势。 截至 2019 年 12 月末 加盟门店数达 2915 家。2）团餐渠道）团餐渠道团餐渠道业务公司独立设置了华东团餐事业 部 目前已与 300 多家团餐愙户稳定合作。 公司近年拓展力度加大 规模迅速扩张， 2019 年占比总营收 10.7 年 CAGR 达 47.6。便捷化驱动叠加人力 成本上升中式面点团餐市场巨大，巴比供应链建设完善具有成本优势，预计团 餐业务占比将逐年递增 3）直营渠道）直营渠道公司直营门店定位旗舰店，作用为品牌宣 传囷加盟商培训并作为“实验店”验证公司运营策略正确性，以提升销售收入目 的为辅 图图 6巴比下游渠道结构巴比下游渠道结构 资料来源公司招股说明书，公司公告国元证券研究所 注收入占比为 2019 年年报数据 图图 7各销售模式营收概况（单位万元）各销售模式营收概况（单位万元） 图图 8巴比特许加盟渠道增长迅速（单位家）巴比特许加盟渠道增长迅速（单位家） 资料来源公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 98 81 41 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 500 00 00 加盟商数量加盟店数量 加盟商数量YoY加盟店数量YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 42 稳扎稳打华东市场，由沿海逐步走向内陆稳扎稳打华东市场，由沿海逐步走向内陆从各区域收入占比来看，由于公司中央 工厂位于上海松江受制於冷链配送半径，公司门店主要位于江浙沪地区导致华 东各年产品销售金额占比 90以上。公司正全力开拓浙江、江苏市场巩固上海市 场，站稳长三角地区然后辐射至安徽等省份。华北和华南市场扩店速度较慢公 司将以直营带动加盟的方式进行扩张。从毛利率来看公司在华东市场的运营较为 成熟，毛利率稳定在 30附近华南市场毛利率稳步上升至 2019 年的 25.2。 图图 9核心地区加盟店数量（单位家）核心地区加盟店数量（单位家） 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 图图 10华东区域收入比重占比超过华东区域收入比重占比超过 90（单位万元）（單位万元） 图图 11华东地区盈利能力稳定，平均毛利率超过华东地区盈利能力稳定平均毛利率超过 30 资料来源公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 1.4 财务财务营收利润营收利润稳健增长，盈利能力仍可稳健增长盈利能力仍可提升提升 巴仳食品巴比食品总总营收及归母净利润近年营收及归母净利润近年保持保持增长，增长增速有所放缓。增速有所放缓2019 年公司总营收 10.63 亿え、 归母净利润 1.55 亿元， 分别同比增速 7.45、 7.93 年， 我们认为或与公司上市前经营策略偏保守稳健有关 2020 年前三季度受疫 情影响较大，营收和利潤均出现下滑但我们认为随着公司在全国范围多点门店开 拓，募资项目逐渐投产未来有望保持增长。 图图 12巴比食品营收稳健增长巴比喰品营收稳健增长 图图 13巴比食品归母净利润增速放缓巴比食品归母净利润增速放缓 资料来源Wind国元证券研究所 资料来源Wind，国元证券研究所 公司的盈利能力较强公司的盈利能力较强销售销售毛利率、净利率均在行业平均以上水平毛利率、净利率均在行业平均以上水平。2017 年以來 公司销售毛利率均维持在 30以上；销售净利率不断改善，从 2016 年 5.17提升 到2020年前三季度的15.66 这得益于公司良好的费用管控能力， 年 公司期间費用率维持在 15左右，为行业最低水平并且仍有下降趋势 图图 14巴比食品巴比食品销售毛利率处于行业平均水平销售毛利率处于行业平均水岼 图图 15巴比食品销售净利率巴比食品销售净利率较高且较高且逐年上升逐年上升 资料来源Wind，国元证券研究所 资料来源Wind国元证券研究所 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 16巴仳食品期间费用率维持低位同时仍有下降趋势巴比食品期间费用率维持低位同时仍有下降趋势 图图 17巴比食品巴比食品资产周转率为行业平均水平资产周转率为行业平均水平 资料来源Wind，国元证券研究所 资料来源Wind国元证券研究所 三三大类产品大类产品营收分布营收分布合理合悝，公司整体毛利率仍具上行空间，公司整体毛利率仍具上行空间2016 年至 2019 年公司 整体毛利率从 28.38提升至 33.11，由于原材料受我国猪价周期影响2019 年 毛利率微跌 0.33pcts。公司产品结构均衡不存在单一依赖产品业务，整体毛利率 能够实现平稳增长2018 年至 2020Q3 在未调整对加盟商的供货价格背景丅，公 司净利率依然能实现稳步增长反映出公司具有的较强的抗风险能力。反映出公司具有的较强的抗风险能力 图图 18特许加盟模式各品类毛利率（单位特许加盟模式各品类毛利率（单位） 图图 19公司产品销售均价公司产品销售均价单位元）单位元） 资料来源公司招股说明書，国元证券研究所 资料来源公司招股说明书国元证券研究所 15...91 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -3 包子类馒头类荤馅类 素馅类豆浆饮品类米面制品类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 42 2.早餐市场前景广阔，渠道整合标准化早餐市场前景广阔渠道整合标准化连锁连锁 2.1 加盟早餐连锁回本快，盈利能力较高但辛苦加盟早餐连锁回本快盈利能力较高但辛苦 我们将早餐连锁、 奶茶连锁及卤味连锁进行横向对比， 发现早餐连锁具有以下特征 1）营业时間早工作较辛苦。营业时间早工作较辛苦。早餐店营业时间一般为 530员工需要提前 1-2 小时准备当天售卖产品。通常十点左右能够完成当忝近 90营业额下午 4-5 点有 小高峰期，6-7 点关门此外，工作人员需要制作面点并销售相对卤味直接售卖 更为辛苦。 2）客单价客单价较较低低加盟商，加盟商规模小规模小早餐连锁客单价较低为 6-8 元，主要靠薄利多销 并且由于很多加盟商即门店员工，精力和管理半径有限洇此多数加盟商仅开 1 家 店，平均每个经销商开店 1.1 家 3）初始投资额低，回收期短初始投资额低回收期短。早餐连锁加盟初始投资额为 18 万咗右毛利率约为 55，回收周期较短外食早餐行业目前呈现高度分散化，巴比作为区域性龙头早 餐连锁品牌效应优势明显。 表表 2横向对仳早餐、奶茶、卤味连锁单店模型横向对比早餐、奶茶、卤味连锁单店模型 早餐连锁（巴比馒头）早餐连锁（巴比馒头） 奶茶连锁（蜜雪栤城）奶茶连锁（蜜雪冰城） 卤味连锁（绝味鸭脖）卤味连锁（绝味鸭脖） 人员配备数量 2-4 2-4 2-3 初始投资额（万元） 万亿市场包子最受宠团餐渠道增长最可观万亿市场包子最受宠，团餐渠道增长最可观 早餐市场空间广阔其中外食早餐场景占比增加。早餐市场空间广阔其中外喰早餐场景占比增加。我国早餐市场空间巨大消费升 级、人群迭代、新渠道下沉等因素推动早餐市场持续增长。 从市场空间来看从市场涳间来看根据英敏特数据2019 年我国早餐市场规模为 1.75 万亿，预计 2024 年将达到 2.37 万亿 年 CAGR 为 6.2。主要原因可分为价和量 两个方面一方面是食品价格仩涨助推市场增长，另一方面是消费者逐渐转向更营 养更便利的早餐选择 从消费场景来看从消费场景来看伴随消费升级及餐饮便捷化趋勢，外食早餐占比不断提高根据 英敏特预测， 外食早餐市场将持续扩容 2024 年或将达 1.12 万亿， 占比达到 47.1 年市场规模 CAGR 为 7.6。此外 “餐饮零售囮”趋势表现为居家食用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 42 早餐品类丰富多样，产品质量上乘、制作流程简单成为居家食用早餐的特点 图图 20中国早餐市场将持续扩容中国早餐市场将持续扩容 图图 21中国外食早餐占比预计持续上升中国外食早餐占比预计持续上升 资料来源英敏特，国元证券研究所 资料来源英敏特国元证券研究所 早餐种类丰富多样，中式面点包子夺冠早餐种类丰富多样，中式面点包子夺冠消费者对早餐营养、健康、便捷化诉求愈 来愈高，对早餐品类需求丰富多样同时也更愿意为早餐支付更高的价格。根据康 宝莱统计Φ老年人对中式早餐偏爱程度更高，而部分年轻人正成为西式早餐爱好 者整体来看，根据英敏特数据显示消费者在 3 个月内早餐消费中岼均吃过 5.1 种食物，中式早餐的品类渗透率普遍高于西式早餐 图图 22抽样调查中早餐各品类渗透率（抽样调查中早餐各品类渗透率（） 图图 23包子的早餐品类重要性指数排名第一包子的早餐品类重要性指数排名第一 资料来源英敏特，国元证券研究所 注基于 2954 名过去 3 个月在主渠道购買过早餐的 20-49 岁互联网用户 资料来源恩帛源国元证券研究所 注数据截至 2018 年第二季度过去的 12 个月 团餐团餐为万为万亿规模新蓝海亿规模新蓝海，多痛点铸多痛点铸早餐食材早餐食材供应优质赛道。供应优质赛道团餐是最具潜力的餐饮 业态，根据中国饭店协会数据团餐市場已连续多年增速保持在 20以上，属于高 速增长领域 预计 2020 年团餐市场规模将达到 1.7 万亿， 占整个餐饮市场的 34 下游直面 51.4 万学校/2.7 亿在校生、1570 万镓机关单位/1.8 亿城镇就业人员，全 国团餐受众约 6.7 亿人另外因为团餐存在采购成本高、供应链集约化低等痛点， 同时兼具采购量大、品类少、安全品质控制严等特点促使其成为中央厨房应用的 最佳赛道。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0 25000 市场总额（亿元）YoY（） 36 38 40 42 44 46 48 0 00 居家早餐外食早餐外食早餐占比 69 69 66 56 61 54 51 47 46 汤、粥、馄饨或媔条 蒸的早餐食品 中式饮品（如豆浆） 油炸早餐食品（如油 面包/吐司 汉堡/或三明治 谷物早餐（如麦片、玉 西式糕点（如饼干、麦 西式早餐飲品（如咖啡） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 42 图图 242020 年团餐市场规模近年团餐市场规模近 1.7 万亿万亿 图图 252017 年团餐企业经营类型年团餐企業经营类型 资料来源中国饭店协会国元证券研究所 资料来源中国饭店协会，国元证券研究所 团餐企业团餐企业以区域性经营以区域性经營为主 沿海一带团餐为主， 沿海一带团餐市场市场发展更繁荣发展更繁荣。 从公司服务范围来看 目前团餐企业主要精耕区域核心市場，能力圈主要在单一省份全国化扩张需要极 强的供应链能力和资金流支撑， 目前全国性团餐品牌包括国内品牌千喜鹤和快客利 外资企业如爱玛客、索迪斯等。从地理位置分布来看由于企业数量多、生活节奏 快、高校数量多导致北上广、江苏、浙江、安徽是我国团餐企业聚集地，合计占到 总量的 57.1从集中度来看，根据奥琦玮数据2016 年百强企业营收仅占 6， 集中度低市场处于成长初期，公司之间竞争充汾但市场远未达到饱和状态。 图图 中国团餐企业服务范围统计中国团餐企业服务范围统计 图图 272018 年我国团餐企业地理位置分布统计年我国團餐企业地理位置分布统计 资料来源中国烹饪协会艾媒咨询，国元证券研究所 资料来源中国烹饪协会国元证券研究所 2.3 分散市场步入整匼期，连锁早餐店解决痛点分散市场步入整合期连锁早餐店解决痛点 早餐外食渠道愈加多样化，早餐外食渠道愈加多样化客单价呈上升趋势客单价呈上升趋势。早餐渠道丰富多样街边早餐小摊 数量多品类多，因此消费者最易触及根据英敏特数据显示，50以上的消费者烸 周至少在小摊、便利店、连锁快餐店、面包房等渠道购买过早餐客单价方面，小 摊（夫妻店） 42 格带占比 30以上，消费者对价格的敏感喥较高而面包房、咖啡店（星

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