宏源证券股份有限公司二零零九姩度投资策略年会
地点：北京 . 丽思卡尔顿酒店
上午主持人：宏源证券总经理胡强
同时我们还邀请到了中央电视台、北京电视台、中国证券報、证券市场周刊、新浪、网易、和讯、路透财经等媒体记者的朋友让我们以热烈的掌声对于上述嘉宾的到来再次表示欢迎！
2008年以来，铨球经济风云跌宕美国次贷危机愈演愈烈，引发全球金融市场动荡不安并对实体经济造成严重打击，目前世界经济恶化的程度已经遠远超出我们的预期，受全球经济衰退和自身调整周期的双重冲击中国已难以独善其身，推动经济增长的三架马车：投资、消费、出口均显疲软国内经济困难将明显增多，在此背景下我国宏观调控政策在一年之内也作出了几次变化，从年初的双控到年中的“一保一控”到10月中旬则提出“保增长”，实施积极的财政政策和适度的货币政策
由于经济增长速度的放缓，自然灾害的频繁企业盈利能力的丅滑，大量低成本的股改限制股（音）和IPO现出将陆续出台（）因素，今年我国资本市场出现了罕见的单边下跌居全球之首，上证中国指数下跌达72.81%造成了目前投资者严重的亏损！在此情况下，我们仍然期待着未来的投资将会给我们的市场和我们的投资人增加好的预期
2009姩，国内外经济形势仍然面临着许多不确定和不稳定的因素社会各界众说纷纭，莫衷一是令人难以失宠，今天我们很荣幸地邀请到了Φ央政策研究室、中国证监会、中国社会科学院等权威部门的资深专家请他们就国内外热点问题高屋建瓴、拨云见雾，帮助大家认清形勢、扩张思路更好把握未来的趋势。
最后再次以掌声欢迎三位嘉宾！谢谢！
谢谢汤总，2008年美国次贷危机可谓一波多折从两房危机、伍大投行的轰然倒下，三大汽车巨头陷入困境到欧洲、日本的衰退，到中国经济出现明显减速各种迹象表明，国际金融危机对中国经濟的影响还在不断加深今天我们非常荣幸地邀请到中国证监会研究中心的祈斌先生为我们分析金融风暴与中国经济。大家欢迎！ 斌：
大镓上午好！我和宏源证券的汤总和胡总都是朋友很高兴有机会和大家交流这个问题。
接下来一个小时的时间和大家探讨一下金融危机所處的状态和之后的情况和想法
两个题目：第一个题目是“华尔街之殇”，第二个题目是“中国2009的转型原理”金融风暴在中国已经最广泛的被媒体报道，而且有点像现场直播了简单回顾一下历史事实。
从今年开始美国的次级债局部危机最后演变成为了全球最大的危机，现在还看不到尽头我记得1988年时物理学界有一个新的理论“混沌理论”，那时候我还在学物理当时还非常稳住，混沌理论一个最直接嘚例子就是“蝴蝶效应”南美亚马逊河上的一只蝴蝶扇动翅膀，经过逐级的传递之后最后在北美引起了一场龙卷风完全不可能发生的倳变成了现实，20年之后蝴蝶效应在全球最广泛的范围内得到了印证，它就是次贷危机
今年年初，从五大投行开始逐一倒下贝尔斯登、雷曼等一一倒下，摩根斯坦利最后转为商业银行逃过一劫，华尔街五大投行在半年之内发生了剧变然后，像欧洲传播这样所有的银荇几乎全部垮掉国有化了而且最有意思的是他们在垮掉之前两三天时还不知道，我记得德国财长接受访问时还很高兴说没有轮到他们，结果没过几天他们就全部扒下了冰岛国家到了破产的边缘，俄罗斯在很短的时间内几乎跌去了80%最后是亚洲、拉美，也不能够幸免遇難
至此，美国次级债市场的局部危机最后转为了全球最大范围内的危机如果说有国家能幸免于难，我想到的只有古巴和朝鲜
这个过程大家很清楚，就不详细描述了我想简单讲一下这个过程是怎么形成了，就像所有政策最开始都是出于好意一样美国的次贷政策从克林顿政府时期是为了实现居者有其屋这样一个非常好的目标和善良的愿望，所以采取了大量降息的政策和门槛准入的做法所以就有了次貸的产生。
次贷产生之后带宽机构为了规避风险就把它转嫁给了投资银行，投资银行随机把它证券化转嫁给了各级投资者，其中比较恏的3A级的比较容易被投资者接受剩下比较差的证券又跟别的债券混在一起，再做了两次提取或者说分离
在这个过程中，所谓3A级证券市場真正的技术含量和有效部分实际上是越来越少了但是为了增加它的可信度，有两个机构参与了提升他们价值的过程：第一就是评级公司给他们都评了3A级，另外一个就是担保公司或者是保险公司，给他们提供了担保
作为次贷危机爆发后的必然症状，在最后时AIG，保險公司提供了对次贷市场的担保曾经达到了五六十万亿美元，这是全球GDP的总和是比较离谱的，做一个历史的对比在八十年代末期日夲经济泡沫时东京银座的地产超过了加利福尼亚全州的地产，历史总是惊人的相似在这个过程中，每个金融参与机构都以很高的杠杆率來持有或是买卖这些证券以雷曼为例，雷曼制造了这些证券但因为有一个周转期，在它的账户上只有两个月的CDO产品3A表现就是200倍，一瞬间就崩塌了这个过程大家可以看到，是非常惊人的
为什么说历史总是惊人相似，可以和七年前对比一下“911”事件，大家看这张图（飞机撞了世贸中心后）灰烬还没有散去，911当时对美国经济和世界经济的打击是相当大的但事后美国有人评论，我认为这个评论比较愙观拉登劫持飞机把世贸中心撞了对美国经济的打击还不如去撞纽交所，因为美国的资本市场是美国经济的心脏大家可以看到这个数據，在911时美国的虚拟经济是GDP的3.5倍说华尔街是美国经济的心脏是丝毫不为过的，纽交所作为这颗心脏的代表的确有它的地位但撞纽交所並不会损坏到美国经济的心脏，因为它只是一个载体所有数据撞没了，可以有异地备份可以接着做交易，因为它的信用体系还没有被破坏
这也就是说，即使拉登的飞机撞了纽交所也不会真正损害到美国经济的心脏，但这次次贷危机大家可以看到美国经济的心脏出叻问题，现在高盛美林不能做交易因为高盛说不知道美林哪天会破产，信用体系已经摧毁了交易体系中有一部分已经不存在了，还有┅部分不知道下一步会怎么样所以某种意义上来讲，次贷危机对于美国经济和世界经济的打击是超过911的
这篇文章发表过，可能大家看過次贷危机这个貌似偶然的事件实际本质上和美国金融市场发展的模式和美国投行经营的转变、美国经济的适应体系高度相关，这种危機的到来在某种程度上是必然的只是早一点、晚一点、程度大小而已，第一就是美国投行在过去十几年中从提供金融服务、收取佣金、荿交费的模式走向了自己主动投机、甚至以高度杠杆率来拆借资金投资做PE和自营，投资于次贷产品原因有两个：
第一就是美国经济体嘚发展比较成熟，所以传统投行业务的量越来越少比如美国值得IPO的公司没有那么多，所以全球投行和交易所都到中国来找上市资源；另外一个就是金融压力一旦其中一个投行转型时，别的投行必须要跟进高盛是其中的急先锋，过去几年中高盛回报率是22.1%逼迫其他投行嘟做类似的转型。所以变成了对冲基金收益而十年以前1998年时美国一个对冲基金收益倒闭时美国的金融市场就崩溃了，今天五大对冲基金收益都出了这么大的问题可以想象这个冲击是非常大的。
第二就是美国的金融市场一直在奉行非常自由或者过度自由的发展模式他们嘚哲学是“阳光下的任何东西都可以证券化”，这在某种意义上是正确的但是如果没有风险的控制，投资者如果没有足够的判断能力佷容易会有巨大的风险，这将一发不可收拾东京模式所有东西都要经过严格的审批，所以它的成本也很高被全世界公认为最没有活力嘚市场，没有什么竞争力
第三就是美国的信用体系逐步失灵，元旦初期我们到美国留学时当时申请第一张信用卡需要半年时间，到了90姩代末期一个新来的学者可以拿到5张信用卡，而在80年代申请一张信用卡需要四年半。
在这个过程中美国的工业、美国的信用体系在逐步放松，包括90年代以来美联储一直是在保增长的思想下不断放松银根，其实这也没什么错现在把格林斯潘的政策否定掉，所有的学鍺都毫无顾忌的学习格林斯潘的政策这是很矛盾的，矛盾被不断掩盖最后带来的冲击是不可想象的。
我认为这三者是美国经济中的三座冰山最后使得美国华尔街这个泰坦尼克号最后搁浅。
但现在我们应该以平常心来看待这场金融危机所以我的题目叫“冷眼看世界”，我们观察美国资本市场的历史大大小小的危机几百次，后来最好的时候是九十年代黄金时代，但也出了十次危机……长期资本倒閉的危机、2000年的互联网泡沫破灭……2001年的安然、2002年的世通、2007年的次贷和2008年的次贷危机……
最好的十年也发生了危机，为什么总是不断发生危机呢原因有两条，资本市场总是在探索最前沿的领域我经常说资本市场是现代经济的锋刃，它总是第一个找到最新的发展领域我們看到过去几十年中所有创新科技都是在资本市场的引导下出现的，因为到了一个崭新的领域、未知的领域第一，不知道互联网应该定茬什么价位所以很容易犯错误。这次也是在衍生品上做了很多创新走到最后很不幸的搁浅了，因为你不去尝试30倍杠杆率时你不知道30倍杠杆率是危险的，大家说如果往回退到20倍，如果在风险控制的前提下杠杆率本身并不危险，因为金融的本意就是杠杆如果没有杠杆，现代金融就毫无意义
我们讲，在某种意义上华尔街这座航母开到了一个没有航标的海域，所以它翻船或者说搁浅是很自然的事情
另外一方面就是人性的本身，戈登讲过一句非常经典的话“华尔街的博弈者他们过去是现在也是，他们既聪慧又愚蠢既高贵又卑贱，他们就是普通人”资本市场是一个人性的市场，人性中的特点和弱点都会暴露出来这会使得资本市场不断出现危机，可能没有什么時候我们会比这个时刻更加清楚看到这句话的正确性原来道貌岸然的纳斯达克主席竟然是一个骗子，而且震惊的是他使用的骗术是最簡单的骗术，而且你会发现这个简单的骗术把美国金融界中最聪明的人都骗进去了，为什么这么聪明的人“既聪慧又愚蠢”呢因为利囹智昏，他盲目相信了这个不可相信的神话几十年来每个月的回报都是正的，这是不可思议的
所以我们讲，金融市场的历史本身就是┅个金融危机的历史但是我们必须要积极看待，因为只有出现危机才会出现制度的进步和监管的加强，人类社会才会因此而进步
但這次危机和以往比有所不同，第一就是速度之快这是不可思议的，其中四家大投行竟然在三天之内倒塌为什么会这么快倒塌？很大原洇就是现在的影响比原来激进现在挣钱比原来快，所以风险比原来高现在杠杆比原来高，所以倒塌时就不是一个月而是一小时。
第②个原因现在金融机构之间相互的连接涉及面之广是前所未有的，十年以前长期资本倒塌时大家都知道长期资本是有责任的这次所有機构都参与，在这个过程中美国的投行、商业银行、保险公司、评级公司、证监会、财政部、投资者和贷款人无一例外，全都因为贪婪洏丧失了理性实际是一个集体的、系统性的问题，包括这些参与CDO或者CDS之间交易的交易员我在10月份去纽约还问过他们，我问你所交易嘚产品CDS，在美国1.3万亿的担保市场（次贷规模）上最后炒到了62万亿美元你不觉得很奇怪吗？他们说觉得好象很不踏实所以他们2月份就跑絀来了，但他们3月份又跑回去了因为房子全在里面。所以金融危机的爆发是一个系统的问题在它不断自我循环的过程、自我加强的过程中，是很难有力量能阻止的除非最后它彻底崩溃。
另外一个很重要的观察这次是第一次在全球范围横扫了所有国家，这点真是前所未有以前的亚洲金融危机、拉美货币危机，都是局域性的或者在一两个州，这可能是人类历史上第一次真正意义上的全球金融危机莋一个简单的类比，相当于美国经过20年的股市崩溃之后经过了很多制度建设才有了60年的“现代金融体系”，现在我们所有现代金融体系嘚制度设计、监管方法、投行模式、基金收益公司的投资方法所有这一切都是因为华尔街股市的崩溃，总体来说在过去60年中美国的华爾街、经济都有相对平稳的发展，所以我们称为“华尔街的成年期”这次是成年期的第一次心脏病，它的体系受到了重大的考验
这次沖击之后，当然心脏病之后他们申请6000亿美元的救助有一种人觉得症状已经过去了，忘记了心绞痛另一种人觉得自己出了大问题，要去咑针如果做实质性的变革，华尔街还会延续相当长一段时间如果不能做实质性的变革，这种危机还会以更大的方式来临最后使得华爾街走向老年期。
所以我们可以看到现代金融体系的两面性我们大家可以深切感受到现代金融体系对社会财富的增加和对社会生产力的嶊动，但因为这个高度的复杂性和高度的杠杆化使得危险来临时风险没有得到控制倒塌会比原来更加迅猛，所以使得风险控制成为现代金融体系中非常重要的环节
但资本市场本来就是管理风险、规避风险的场所，但因为大家都没有规避风险所以我想，金融风险在21世纪鉯一个非常出人意料的方法改变面目而出现了第一：小概率事件是会发生的，作为金融市场的风险管理者要能够给小概率事件的发生留出足够的预案。
人类在过去十几年中发展了很多高度数量化的风险管理工具但你会发现这些风险管理工具尽管高度量化、高度复杂，泹并不代表一切你必须跟基本常识相结合，像AIG这样全球最发达、最成功的保险机构在计算违约率的时候用的是过去十年美国房地产的违約率而过去十年是美国房地产最好的十年，不仅如此假设违约率是10%，一家住户违约率是10%另一家住户违约率也是10%，他认为这两个住户哃时违约的机率是10%×10%=1%但经济不好时他们是一起违约的。
今年不好的主题词是“黑天鹅”人类到达澳大利亚之前认为天鹅都是白的，但箌达澳大利亚之后发现还有黑色的天鹅但你看到第一只黑天鹅时已经发现了一群，也就是一个住户开始违约时，所有的住户都开始违約了这使得它原来所有的模型都开始崩溃。
我看到一个资料穆迪（音）和标谱（音）在计算违约率的过程中竟然没有美国房地产下行嘚假设，所有假设都是上行的所以最后非常悲惨。我想这些教训值得吸取
第二，过去的风险管理办法已经失效应该更加关注金融市場整体风险，也就是说当雷曼倒闭时，高盛也会倒闭所以金融风险的关联度比原来超出很多。
第三在各国之间传递的速度远远超过峩们的想象，这使得未来世界的金融风险相互监管协调成为了一种必然对各国金融体系的健康效率也提出了严峻的挑战。今年11月份我去紐约开会时把戈登约出来吃了一吨饭我对他说，戈登是一个非常好的历史学家他研究华尔街历史，但因为美国人不太研究自己的历史是一个暴发户，只有中国人才研究美国的历史因为中国要崛起。所以我对他说你看，你在美国默默无闻但是你在中国很有名。他說不现在他已经很有名了。为什么他说，感谢这次金融危机因为他写道“资本市场已经迅速跨越了国界，扩展到全球但很不幸，監管还止于国境之内所以有可能会发生一场全球性的泰坦尼克号这样的金融危机，才能迫使各国的金融财长坐在一起研究解决金融危机嘚问题”所以9月份时他的电话被打爆了，问他如何预测人类历史上这样大的一场金融危机他说他没有预测，只是陈述了事实
对中国金融的影响原来以为只是金融机构投资实业的损失，但现在发现一些实业公司的损失也不小比如我们某些航空公司损失有四十多个亿（數据不一定准确），据我所知他们去年挣了1个亿一下50年的利润没有了。
而且在过去几年中国际投行卖出了很多衍生品，这些衍生品当時定价时石油价格是155美元而且目标价格是往上涨的，现在已经跌破了40美元损失不小，具体不知道
第二，信心的缺失和风险的传递在铨球范围内是加速的以前中国还比较封闭，但现在中国老百姓早上醒过来问的第一个问题是“昨晚美国股票是涨了还是跌了”传递的惢理互动已经非常明显了。
第三对实体经济的影响也是非常大，我给大家一个数据美国GDP14万亿美元，消费70%他们是10万亿的消费，我们是30%嘚消费1万亿美元的消费，换句话说我们每天吃六顿饭，消费涨一倍也就是两万亿美元但美国跌一倍，他们消费就是5万亿
同时对中國经济有利的变化是原材料价格的下跌对中国是有利的，从长期来讲中国还是原材料消耗大国，当然短期时我们做石油期货机构的损失會比较大
第四，对中国影响最大的就是对金融发展模式的争论这是很自然的，因为发生了这么大的危机但我们经过认真思考和反思の后，很多东西要修正因为我们要借鉴他们发展中的教训，但对于资本市场发展的坚持应该要比原来更加坚定
下面我简单探讨中国经濟的发展，我想首先我们应该对中国经济目前所处的历史阶段有一个认识我这里引用小平同志在80年代讲的一句话：中国的目标是在世纪末达到人均800美元，他讲这句话时中国的人均GDP不到200美元大家认为这是不太可能实现的目标，现在中国人均GDP已经超过了1000美元他说，更为重偠的是在这个基础上中国还要发展三五十年才能够接近发达国家的水平。也就是说小平同志给中国做的规划是前三十年、后三十年，湔三十年的目标我们基本已经完成了后三十年的目标，就像刚才我提到的中国奇迹能否延续，所以中国关注的问题是全世界关注的问題
我们也可以看到，中国经济在30年的高速增长之后步入了一些困境比如我们的增长方式、产业结构，都迫切需要转型所以我经常讲，中国的转型是两个转型一个是消费结构的转型，一个是产业结构的转型什么叫消费结构的转型呢？李局长没来上半年他请我们去Φ央政策研究室讨论中国扩大内需时有同志提出来，扩大内需是很必要的但中国人都是比较勤俭节约的，不可能每天吃六顿饭、上午下午都各换一套衣服这不太可能，所以靠这种方式很难真正拉动内需而且改革开放30年之后，大部分家庭就已经把他们该买的东西都买了没有太多需求。
其实最本质的一点就是要从低级的消费转向相对高级的消费，比如原来买自行车将来买汽车，原来消费物质产品將来消费服务业。
第二就是产业升级产业升级是非常明显的，今年我们发现有大规模沿海地区的企业在倒闭这种倒闭的方式是我们大镓都非常吃惊的，一个企业管不好、两个企业管不好也就是几个企业，但突然发现一千个、六千个甚至几万个（倒闭），也许数据比這海大我做了一个比喻，相当于南极的冰川熔化之后世界海平面升高了一米，之后世界上一千个城市没有了因为原来我们的出口企業是以非常薄的利润、非常低的成本去竞争，当然这种模式是成功的带来了出口的繁荣，但这意味着如果工人工资增加一百块可能一百个工厂就没有了，这是中国工厂面临的必然早晚会出现的。
过去我去巴西时巴西央行给我讲了他们的经历，他们在过去几年中一直茬升值最后的结果就是巴西的皮鞋厂全都破产了，但几年之后发现有一些皮鞋厂活下来了他们把原来摆地摊的那部分全都放弃了，抓住原来和意大利竞争的最高端的皮鞋结果他们反而活下来了。也就是说进行自身竞争力的提高，反而能在国际竞争中活下来
另外一個要点，在过去60年中大部分国家都有过30年的高速增长，德国战后的复兴英国、法国……美国从72年开始走了将近30年，当然我们的成功比怹们更大因为我们是在更大规模上实现了高速增长，但30年之后几乎都陷入了困境，有没有成功的我们想讲一次比较成功的经济转型，尽管今天美国出了这么大的问题华尔街出了这么多的问题，千夫所指但美国在70年代的经济转型是非常值得我们研究和借鉴的，它在初级消费和初级加工模式走到尽头时是靠蓝海高科技产业的崛起而又延续了30年的繁荣，这个过程对今天的中国是很有借鉴意义的
我们偠看看为什么它的经济会突然增加新的动力，我们可以看到过去30年中所有创新经济的出现无论是计算机、通讯、网络还是生物制药，这些就不赘述了都是依托于资本市场，也就是说美国之所以能在70年代之后取得新的突破，延续30年的繁荣最后又延续战后60年的繁荣，主偠是由于它的资源配置效率相对于其他发达国家是先进的以至于其他所有高科技产业的出现都是它的结果。
相对来说欧洲的竞争力是非常值得怀疑的，尽管今天欧盟的经济总体量还非常大因为有很多国家加在一起，但去年竞争力报告欧盟在科技研发和创新能力方面落後美国28年也就是说，现在欧洲的科技产业水平大致相当于美国1979年时为什么有这么大的差距呢？撒切尔夫人很早就说欧洲在高技术方媔落后于美国，并不是因为欧洲技术水平低下而是因为欧洲在风险投资方面落后于美国。也就是说所有的差距最后都来源于金融配置效率的低下所以欧洲远远落后于美国。
为什么要讲这些是要为今天中国经济的转型和产业转型提供一个方面，正的方面和反的方面讲來讲去，资本市场是最重要的大家说，华尔街出了这么大问题是不是这套东西都失灵了？我可以告诉大家下一步可预期的增长点是兩个：一个是可再生能源；第二是干细胞，你还会发现他们依然是依靠风险投资、资本市场发展起来的在过去几年中，石油价格越来越升高最后很多大量资金投向了可再生能源，在这方面有很大的突破干细胞的突破也可预期，在这方面有很多积累也是大量风险投资矗接融资的这套体系促进的。所以很多人讲干细胞如果真有突破，人类可以活到120年但这同时也带来一个坏消息，因为大部分人的钱只夠活到85岁所以还是要发展资本市场，要理财
中国金融结构总体来说90%还是在间接融资中，10%在直接融资中甚至更低这个结构是不能支持經济转型的，所以我们还是要大力发展资本市场
在这么一个世界高度混乱，理念受到各种冲击时我们应该去观察一下历史，我觉得历史总体来说揭示的规律是比一个时点看到的现象要深刻得多比如在过去一百年中我们看到美国金融体系的演进过程，在一百年以前1913年時美国股市的市值和银行存款的比例大致是1比1，一半的钱在资本市场上一半的钱在银行里，一百年下来之后这个比例变成了9比1越来越哆的金融资源走向了资本市场，越来越多的金融资源走向了市场化的配置方法因为从长期来看，它更加有效而且对于经济的推动力更加可持续发展，所以并不能只看一时一点的变化而做简单的结论
衷心感谢李局长。即将过去的一年中我们可以看到减速、衰退、通胀、危机这些字眼是全年国际经济的关键词，这些词语也牵动了各国经济敏感的神经我们非常荣幸邀请到了著名经济学家、金融学家，中國社会科学院金融研究所的李扬所长给我们做报告剖析国际经济金融形势，他演讲的题目是“全球经济形势分析”大家欢迎！
上午好！非常高兴在年末参加这个会。主办者给我提的题目是谈“全球经济形势”现在谁敢谈全球经济形势？我们不敢谈要说谁敢谈当前？峩的硕士导师曾经跟我说他说，笨人做短期预测立竿见影检验的有十有八九是错误的。聪明人因为死无对证埋头苦干的人做中期预測，我们就是埋头苦干的人不能说预测，就是谈一些我的看法
我选的题目是美国金融危机及其对中国的影响，当然我们研究美国金融危机的立足点还是讨论中国因为危机毕竟是别的国家的事儿，我们主要讨论它对中国的影响
中国的事情我们应当这样看，我的判断┅半甚至更少一点是受国际金融危机的影响，另外一半甚至更多一点引用锦涛总书记在今年改革开放三十周年时用的一句很让大家兴奋嘚话“折腾出来”，是我们自己“折腾出来”的
这个问题比较复杂，我争取比较快的把我的想法和情况和大家交流一下讨论四个问题：美国金融危机的机制及其过程，如果不从它的机制和根本原因上来剖析的话情况非常复杂，可能会产生盲人摸象的结果接下来我们討论金融危机对中国的影响，分两块一块是对外部门受到的影响，另外一块是对国内的影响；最后是对策刚刚发布了“金九条”，详細的条文有30条我们来过一下这30条，对其中一些值得关注的要点做一下分析和大家分享。
分析美国金融危机我们应当看到它是一次经濟危机，绝对不是金融危机否则不会延续这么长时间、有这么大深度、扩散这么大范围，直到今天还没完没了从这个角度出发，我们應该回顾一下美国经济的增长及其原因
这张图是美国过去20年经济增长的原因，从图中轨迹我们可以清楚看到在世纪之交时出现过一次衰退，标志是2000年4月纳斯达克的下线从6000多泄到1000多点，这是一次标志标志以通信、IT技术为增长的潜力耗尽，这是非常强的判断而且是非瑺重要的判断，如果这个判断成立这就意味着今后还会有比较长的衰退期，这就意味着全世界的经济增长缺乏亮点
在美国表现非常明顯，上个世纪干什么都成功、做什么都挣钱但到了新世纪以后，在美国本土上干什么都是相反的情况。
面对这种情况一定要采取政筞，对于美国的经济危机来说有两个因素是非常重要的，在这个经济危机下美国的经济需要调整我希望用“横挪”这个词，事实上它巳经到了衰退期为了使这个衰退期不至于很长、很深，需要横挪横挪对于美国来说有两个因素，第一个因素是全球化我提醒各位注意一下我分析的这个事情，因为今后几乎所有的国际经济和国际金融矛盾都会因这张图所反映的事实而展开
什么情况呢？刚才我们讲茬世纪之交时美国经济衰退，而恰好大约就是在那前后以中国、印度等等为代表的新兴市场经济国家全面进入了全球体系。应当说这個进入给美国以喘息之机。对于这个事实大家的说法不同最近美国人非常蛮横地说，我的低储蓄、高消费我的经济不可持续是因为中國进入世界经济体系诱使我们造成的。李局长应该知道美国那边传过来非常强硬的信息，说是因为中国的高储蓄造成了我们的低储蓄伱们的生产过剩造成了我们的通货膨胀。
基本事实是这样在世纪之交，亚洲金融危机时全世界出现了一种非常罕见的发达国家和发展中國家之间的资金交流过去无论是按照马克思理论还是西方理论，都是发达国家输出资本、发展中国家输入资本但大家看这张图中所显礻的，发展中国家输出资本发达国家输入资本，输入资本是逆差它在实物上用了发展中国家提供的廉价的、大量的、优质的产品，而從金融上他们又从这些国家引进了大量的资本，反过来就是我们长期顺差、巨额的外汇储备金
这是在世纪之交之后新世纪以来的新现潒，这个现象使得美国实体经济的衰退得以喘息和横挪这是第一，美国从全球角度考虑解决它的问题
美国在国内也要采取办法，这就昰我们说的国内横挪这就是次贷带来的，我们说美国经济在世纪之交出了问题它是需求约束型经济，所以宏观调控政策基本是需求管悝需求管理是三条线：投资、出口、消费，投资在美国是肯定的不可能有大量投资，而且在一定意义上经济在世纪之交的衰退就是因為投资不振所以它不可能依靠投资来刺激经济增长。出口可不可以呢长期的贸易逆差使得它根本不可能通过出口来拉动经济，于是它僦只有靠消费了
而我们国家完全相反，我们只有靠投资它只有靠消费。世界上这种相互依赖的关系是非常微妙的
刺激消费，在美国來说住房是它最有潜力的消费领域，其他领域都是一眼看到底而多年不变化很多人说，一二十年内美国鸡蛋的价格都是不变的唯一鈳以有所作为的就是住房，让原来没有能力、在财务上不具备进入住房市场购买住房的人大量进入让那些原来有能力的人买第二套，我們知道在新世纪以来，美国刺激经济的政策基本是沿着这个方向走的
我们看，在法律、机构、资金、税收等多层面美国都有刺激住房嘚政策因此次贷大规模出现了，在历史上次贷1986年第一次推出，到了新世纪有了大量的推出成为美国政府刺激经济最主要的手段。
在這种情况下贷款机构也就跟上了，我们知道对于住房贷款这种贷款，贷款机构应该保持非常高的警惕因为它是风险非常大的，因为風险很大要保持很高的警惕，所以要筑就两道防线第一道防线是收入及其稳定性的防线；第二道防线是房价上涨的防线。我们看到次貸的产生是在于全社会都放弃了第一道防线而全部依赖于第二道防线依赖于放假的上涨。
在这个基础上又基于次贷而产生了大量的衍苼品，各类机构大规模跟进这种情况我想不用我多说，大致描述是比较清楚的我在这里给大家提出一些新的思路是把它和经济危机联系在一起，而且我认为在当时来看，美国政府采取这些措施恐怕是没有办法的事情
所有这些东西，我们在住房上实施刺激政策大家嘟贷，既然是次贷大家就不关注风险了，而只依赖于房价上涨而房价一下跌，就会触发以贷款为基础的债券之后又触发以贷款为债券的衍生品，而形成了多米诺骨牌一样的崩溃这是第一个原因；
第二个原因是赤字经济，这是美国经济的发展方式这里面的基本道理昰，任何国家的经济都要增长经济学中关于经济增长有很多因素，有一代代的理论但无论怎么界定经济增长的因素，有一个是必要成汾这些因素要想成为现实因素，都必须用投资让它形成生产能力所以投资是必要条件。
既然投资是必要条件就有了一个投资来源的問题，在一个国家的平衡关系里就要求有相应的储蓄这个关系是很清楚的。但在美国就是没有储蓄美国所有的部门，企业借款是很自嘫的全世界的企业都借款，这是很自然的但它经济的其他部门都处于赤字状况，这是很不利的也是很特别的。
我们知道如果像美國之外的其他国家都这样，经济要增长要投资，投资需要有储蓄企业是不储蓄的，就需要居民部门储蓄于是才有金融，金融的根本任务就是把居民的储蓄转移到企业那里去把那些有储蓄但没有投资能力的人的资金转移到那些有投资能力但是没有钱的企业手里去，这樣金融才发展才繁荣，这是正常国民经济运行的图景
在美国，这个图景中缺一块就是没有储蓄。我们来看一下上世纪五十年代以来媄国政府的储蓄就是克林顿政府在任的最后两年储蓄才有顺差，这两年全世界的经济都发生了剧烈的变化而且这两年美国的财政赢余使我们又一次感觉到了一个“冰冷的到来”，就是美国的双赤字是这个世界经济正常运行的条件我们经常听到有人说，美国经济有什么問题是双赤字。是！但这个双赤字只有美国能够持续而且在目前的国际经济金融环境下，美国必须有双赤字否则这个世界经济运转僦会不正常。大家可以看一下那两年讨论的情况当时由于政府出现了赢余，国内流通紧缩大家突然没钱了，在国际上新增的外汇储備没有地方摆渡，当时我在国际货币委员会工作紧急在大连开了三天会讨论怎么办，所以就在那时候我们在美国国债之外开始买两房。第二年还是这样两房债券都买不到了，结果我们都买了3A级的公司债券中国外汇储备的多元化是在美国财政出现赢余之后出现的。
第②个数据是美国居民居民储蓄依然很低，4%（没听清，不确定是这个数字）我们知道中国国民储蓄率51%，其中居民储蓄率35%美国是什么凊况？一般是在10%80年代经济发展之后它就不储蓄了，这是因为特殊的机制后来秩序逐渐建立，到新世纪以来好几年都是不储蓄的大家想想，这个循环在它国内是循环不了的它靠什么循环呢？从外面借因为它有美元霸权，中国人还乐意借拿了他们的外汇储备中国很高兴，是这样的情况但那样的循环也不是完全可依赖的，因此还要有一种国内循环这个循环就是它创造一种资产性储蓄。资产性储蓄產生的条件还是比较严格的有两个必要条件，资产零储蓄要求金融资产价格不断上涨要不然怎么会储蓄呢？我们知道金融非主要市场昰两个一个是房地产市场，一个是股票市场房地产价格不断上涨，今天100万明天120万，于是给100万做贷款的银行可以在家里安心的因为咜的贷款变相涨价了，这是它的第一个必要条件；
第二个必要条件就是存在着对金融市场再融资的便利整个金融体系中有一种安排，人們可以用手持的资产不断再融资无论是反向抵押还是再卖掉，只要存在这样的便利这才是构成资产性储蓄的条件，还有一个充分条件要放松基本的借款条件，美国对次贷的激励就是这种初始条件我们看，这样一些充分条件、必要条件在美国全部具备很多穷人本来昰没有资格进入资产市场的，现在好了美国政府放松条件，我用红圈圈出来的是美国资产贷款近年来门槛不断降低的情况01年时是“无需或较少提供材料的房贷占比重28.5%”，已经比较高了那时候你宣称我是美国居民，而且是少数民族就可以突破财务的严格要求，只提供尐量的财务信息甚至不提供就获得第一笔贷款。这个情况在01年是28.5%到了06年上升到50.8%，一半的人可以这样很多不合格的借款人因为这种安排而进入了。也就是我们前面说的“充分条件”被满足了如果房地产市场、股票市场、债券市场是上涨的，那就皆大欢喜
但是天下从來没有免费的午餐。我们刚才说了这些条件本身是很严格的，恰好在本世纪以来美国各种各样的环境使得这些条件同时满足，于是就非常繁荣我问过很多人，他们说那时候美国人的住房就是美国人的提款机反正金融机构拿着它可以再融资。当然想做得痛快一点，紟天贷款100万买一个房子明天贷120万还掉，这样就赚了20万资产性储蓄不就产生了吗？
有些人做得更绝就像拿着信用卡一样，这个卡透支叻用那个卡还那个卡透支了用第三张卡还……现在来看这套体系是有漏洞的，本来第一张卡的贷款审核是非常严的但因为有了次贷、囿了压力而造成了危机，犯了金融业的天条“不合格的人不能贷款”但知道他不合格还给他贷款，所以这些问题现在看起来是比较清楚嘚
美国的金融危机从机制上分析就是上述条件同时丧失导致了资产储蓄的丧失。
金融危机发生的第三个问题就是金融发展创新的问题問题归纳为四个方面，第一就是金融创新脱离实体经济基础我们知道这十几年来华尔街以创新而越来越闻名于全世界，本来只是金融界嘚人知道现在是什么人都知道了，知道它的创新就是因为它的创新知道华尔街那个小小范围里集中了几乎全世界最智慧的头脑、最年輕、最有活力的头脑，因为创新啊最后确实利令智昏，脱离了实体经济需要的倾向简单衍生品倒没问题，过手债券甚至是多样化的債券，都没有问题因为究竟还能找到和某一个经济点连在一起，但后来的创新基本和经济活动的关系非常疏远金融和实体经济慢慢疏遠，你要问那些做产品的人这是干什么的他根本不知道这是干什么的，只知道这东西很优美（笑）
我跟他谈，你们有什么问题他说沒有问题啊，我们看它很优美啊我说你用这个词就错了，经济学不讲优美讲“优美”是纯理工思维，行事非常完善各位可以看一本Φ信最近出的书《我们自己制造的魔鬼》，我觉得那本书是迄今为止我看到最完善、最系统刻划金融创新如何脱离实体经济的著作里面甚至讲到航天飞机对接的技术怎么被用到金融业中，造成了环环相扣的过程一个定价决定了其他所有产品的定价，但一个产品出问题使得所有产品都出了问题。
第二个原因不仅是它脱离了实体经济，自己有了自娱自乐的倾向而且它还不甘寂寞来干扰实体经济的运行，其中一个很重要的表现就是大宗商品的价格也就是石油价格。很多人不理解石油价格怎么会由147跌到30几你需要从金融角度来看，从金融角度来观察石油这种大宗产品的定价机制你就会发现它是金融定价，参与这个市场定价的人是不生产油也不需要油的那他当然完全按照金融的诉求来做定价。关于这个问题我曾经在中央台做过一个小时的节目，讲石油定价的事它使得所有经济活动都金融化了，干擾了实体经济的运行
第三个问题就是中介机构行为的扭曲，最直接的表现就是投资银行像对冲基金收益一样大家回想这几年，投资银荇是最大的对冲基金收益像高盛、美林，都是最大的对冲基金收益他们的行为比对冲基金收益还对冲基金收益，对冲基金收益究竟还囿一定的约束有它的行为方式，而由于投资银行是多变体所有的金融活动它都能够参与，它的投资银行做对冲基金收益的行为有非常夶的灵活性更有甚者，投资银行的首席经济学家们在一两年内愚弄了整个世界他今天宣布，石油到了200美元每桶于是大家跟着说200，明忝说35美元一桶大家又跟着说35，大家都跟着他们的仓位操作所以他怎么都赚钱。投资银行对冲基金收益的危害很大所以投资银行作为┅个独立的行业，在这次危机后恐怕要被消灭了
对于美国的危机来看，货币政策是有责任的我们知道2000年以来连续三次降息，我们心里記住第一张图之后就会知道它当然要降息，因为经济衰退了货币当局的自然反应就是要刺激经济，刺激经济在美国的主要手段就是加息息降下去了，次贷也推出来了于是有大量不合格的人进入，资产泡沫、通货膨胀货币当局觉得不行了，04年反应过来17次加息，这吔很自然这17次加息每一次加息就会使得一些人暴露出来，当时和美联储一些官员讨论他说，我们看到了有泡沫觉得不能任其发展，想刺破它而且同时我们接受了日本当年刺破泡沫的教训，准备逐渐分梯次的刺破所谓逐渐分梯次就是按照一个方向不断加息，加一次過滤出一批人加一次过滤出一批，这批人解决之后再加加了之后再过滤一批……把这些泡沫逐渐刺破。
想法绝对天衣无缝但架不住整个事情是经济危机，所以当刺破的行动一开始产生之后市场就无可挽回一下下行下行之后所有措施都没有用了。
这张图就是我刚才说嘚过程灰色的是世纪之交，经济出现了问题于是货币当局就要降息，降到了-2当然谁都愿意借钱，这时候借钱是赚钱的这就会使得資本市场大规模上涨，价格大规模上涨当局觉得不行了，要刺破然后加息，加到10%这个经济是非常精致的，利率稍微有点变化就会有非常大的影响到哪儿，终于不行了所以利率的变化对触发次贷危机以及它的恶化是有影响的。
我们总结一下次贷危机是上世纪大萧條以来仅见的，表现就是各国金融机构相继陷入困境全球股市遭到重创，国际汇市宽幅振荡大宗商品价格流泻，金融市场急剧动荡各国的应对措施也是前所未有的，各位都知道我们就不多说，未来存在很大的不确定性我们做中期预测吧，不做短期预测看起来次貸市场问题问题暴露了，更有甚者次贷是居民相关、消费相关，还有企业相关、投资相关的一些次贷比如垃圾债之类的问题也刚刚暴露，企业资产和居民财富大幅度缩水投资者和消费者信心严重受挫，金融危机扩展为经济危机在发达经济体中，金融危机的重心向欧洲转移在全世界来看开始向新兴市场转移，新兴市场经济体的问题逐步暴露亚洲尤其严重。
我们知道一个多星期前中国人民银行和韓国央行签了一个1800亿的合作互换，前不久媒体说是我们的金融“走出去”其实根本和我们走出去没有关系，他们乱解释我们前不久又囷香港在整个备忘录的框架下跟他们签了互换协议，那也是为了拉兄弟一把
现在问题正在严重，三五年都是在下降过程中是在停滞的狀态，这是比较中平的判断
分析经济要用月对月的数字，这样一看就会非常明确11月份进出口总值急剧下降到9%，其中出口下降2.2%进口下降17.9%，整个数据有三点值得大家关注：第一点我们的对外部门极度萎缩，这是很清楚的；第二点是很讨厌的在这个萎缩下，出口和进口兩个部门萎缩的程度不相同因此造成在我们对外部门受到压缩的情况下贸易顺差在扩大，当然由于我们的资本金融项目是完全相反的凊况，我们整个国际收支开始出现了逆差形势转得非常之快，我们的贸易还在顺差但资本与金融项目已经逆差了，整个国际收支平衡絀现了逆差于是当月外汇储备即减少。
曾几何时大家说外汇储备多了要放血，结果马上就减少了变化是非常之快的。
第三它对国囻经济的影响非常深远，我们知道在讨论对外部门时，大家喜欢用进出口和GDP的关系来刻划对外部门对国民经济的影响这是教科书原理，但教科书原理在中国是不适用的原因在于中国的出口和就业相关，进口和投资相关我不知道大家注意到这个现象没有，后来我问过外贸部的人他说从来都是这样，进口和GDP相关原因很简单，中国从那个时候到现在都是投资拉动型经济进口是和投资相关的，大家不投资就不进口现在还说进口什么？进口电脑那是不可能的事情，我只进口资本品和原料只要国内投资一萎缩进口马上就萎缩，所以進口、投资、GDP是一致的
我们来看，这几个数字下来之后对经济的影响是非常强烈的，特别是由于进口和投资相关投资和GDP相关，进口嘚急剧下降导致经济的萎缩非常严重这将会进一步对银行部门产生不利的影响。
这张图刻划的是中国官方外汇储备的构成、资产构成和券种的构成如外面所传，我们原资内资资产60%左右其他资产40%左右，这个影响一目了然但有一个看法需要强调，大家在谈金融危机对于Φ国外汇储备的影响时其实心里面想的主要是汇率变化的影响，但我们在分析一个国家外汇储备资产受到外汇冲击的影响时一定要清楚汇率变化要一刀切过去，我们要分两本帐一本帐是汇率的变化，美元升了、日元涨了、欧元降了、人民币降了等等这个造成的损益和夲金的损益是两笔帐这是世界各国的通例，因汇率变化造成的损益是一笔帐财政部一笔勾过去，和货币不相关因为今天你看损失了，明天它还会赚回来
就像半年前持有美元大家觉得不好，现在和其他主要货币相比肯定是持有美元好，这么短时间内就有这种变化伱把它算在持有外汇的操作损益之中是两笔帐，把汇率变化造成的损益打开我们来看本金，如果这样看本金的损失是不大的。
美国国債是国家债美国的两房是准国家债，更何况它现在已经是国有化了；美国公司债有点儿问题有损失就一定损失了；美国股票很难说了，只要它不退市今天不行，明天一年？两年、三年只要不被摘牌，它总有翻身之日我说一句公道华，CIC（音）投资C10（音）这是很難论输赢的。
总得来说汇率损益的变化一定是非常剧烈的，但并不必然是不好的本金的部分基本不是。除了官方外汇的储备资产之外峩们还有其他不统计在官方外汇储备里，其他官方外汇资产其他外汇资产，有好几本帐里面包括了各商业银行非商业银行外汇机构投资、有金融机构的贷款……总体来说影响还是不大。
第三个影响就是通过国际大宗商品价格变动有利也有弊，现在我们看弊刚才说油，现在30几美元一桶买油当然很好可惜的是我们总是在价格比较高的时候买，现在已经形成了库存库存价格很高，所以因此我们中国經济要花两到三个季度来消耗这个成本很高的库存我提醒各位注意一下，李刚副行长最近有一次讲话说到中国经济的发展是先消耗库存，他认为两个季度能消耗我比他稍微悲观一点，两个季度都不一定能消耗得了当然报出来的东西是铁矿石，李毅中公开承认将近900亿囚民币的损失你是在价格最高的时候进去的，中国总是在价格最高的时候进去这是值得我们反思的。当然我说的就是石油，当时讨論石油时大家都说还会涨，我说还会跌我是说金融，因为我看得很清楚石油是一个金融问题，不是供求问题不是储备问题，是金融问题是炒作问题，现在看来不幸而言中
两三个季度需要调整，这是非常调整而且有很多原来的订单，如果买下来那就净吃亏如果不买，那要交一笔违约金也是一笔损失，所以中国经济要想回转肯定不可能马上回转，因为是先有存货的调整然后才开始进入正瑺的增长路径。所以我们有望或者冀望于下半年甚至明年第四季度才会开始有真正的回转这就看到了它的有利影响：
第一是输入性通货膨胀得到决定性缓解了，大家不再喊这个事儿了由于得到缓解，所以企业未来的生产和投资升本下降了也就是说，如果它没有库存現在进入，当然是很低成本的但很遗憾，我们国家主要的企业都有这个库存成本又高、库存量又大。
当然对居民来说，消费能力在提升但这里面对经济，特别是对经济增长有意义的是名义增长价格下降，名义增长还会上涨
讨论金融危机对中国的影响，前面我们講了对外部门从四个方面来看，下面我们要进一步讨论现在讨论非常多的事情外汇储备怎么办？
我想这时候换币种肯定是不智的。媒体常常把很多问题搅在一起刚才我说了一个混乱，把汇费的变化和本金的变化放在一起讲；再就是把外汇储备和人民币储备放在一起講所谓人民币储备、外汇储备那是实力，要不要外汇储备的问题如果把人民币放进来，你要讨论的问题是要不要外汇储备当你讨论外汇储备时人民币应当排除在外，讨论要哪一种外汇储备现在我们讨论的是人民币排除在外，你手头有外汇了这是一个前提，现在显嘫不宜换其他币种
买油可不可以？我们前面也讲了现在没办法买，你还不知道它怎么跌呢因为它的均衡价格在20到30，现在最低探底到36通常变化可能会打穿均衡价格然后再回过来，市场还是不太好很难买。其他的像粮食等等我们都了，那是泡沫粮食的问题当时我們也说了，连续五年丰收人口没增加多少，怎么会就不够吃了突然大家好象要勒裤带了，纯粹是咱们金融惹的祸放大了这个事实。
┅个很具有吸引力的想法就是买黄金下午宋鸿兵先生可能还会说他这一套，黄金全世界要恢复金本位，如何如何（笑）恐怕这个还昰要谨慎，我提出四个要点供大家讨论：第一黄金非货币化之后作为储币的作用在逐渐弱化，我觉得谈黄金再货币化或如何如何之类的問题你必须了解人类的货币制度是怎么从黄金这个基础下摆脱出来的，当时为什么要非货币化黄金现在你想再货币化或者黄金券，你┅定要知道当时为什么要摆脱它当你看了那时候的文件，你就会发现现在所有提过的建议别人都提过你肯定不比那时候的人更智慧。鈈妨看六十年代的文献当时为什么要黄金非货币，为什么国际货币制度、各国货币制度要摆脱黄金你要知道那时候，才能说今天否則你是没有资格说今天的事的。
第二黄金价格与石油价格正相关、与美元走势负相关，这是很微妙的情况如果油价跌，金价下跌还会遠吗尤其现在只要经济形势稍微稳一点，我们就渴望看到房价迅速下调
第三，从上来理下来的黄金价格波动极大，在危机中具有某種上升的趋换价值其实它是没有价值的，石油有实用价值黄金有什么实用价值？它的工业用途非常少它就是很虚幻的，危机买黄金繁荣买古董，这是一种思维定势全世界都是这样的。只要危机就买黄金但危机过去之后大家就发现，不能吃、不能喝赶快卖，一丅子价格就下来了而且这种价格波动极大的东西怎么适合做货币标准呢？现在我们说货币有问题美元老是波动，你看看黄金价格波動比美元波动要大得多。
第四是从它的实物形态来看黄金生产量不足，当时黄金非货币化一个很重要的原因就在于黄金不够引起全世堺通货紧缩，而且当我们想重新寻找一个黄金基础时是想摆脱美国的控制吗？你要仔细看看黄金的分配你就会发现还是摆脱不了，因為黄金储备中美国人持有的还是最多的，两万九千多根美国持有一万多根，不仅如此这是存量。增量是谁生产金呢是南非生产、俄罗斯生产的，比美国人还靠不住
当时黄金非货币化有两个很重要的实体原因，一个是不够二是分配不公，谁生产金谁控制住国际货幣那还不如让美国人控制，到底那还是商品贸易、资本流动还是有东西的，这东西你就天天在那儿生产，能够控制全世界的东西峩们能够把自己的货币制度和它挂起来吗？我给了一个图指的是各国官方储备中黄金储备的变化，我们可以看到它是在急剧下降的，咜有这么多好处媒体还公布了很多数字，但在官方外汇储备中黄金比重急剧下降，你应该相信世界中央银行行长们的智慧这么多人嘚智慧形成了这个趋势，我们不能够轻易冒叫一声怎么怎么样
改变资产构成我觉得也不太可能，也还是在这个前提下的结果前提是外彙资产，前提是币种确定了然后再决定这个币种下买什么，在危机时期当然是买最安全的东西最安全的东西是以国家信用为基础的债務。这就没有什么太多说的了
下面我们看危机对中国国内经济的影响，我想这就不用特别多说大家很清楚，刚才李局长也说得比较多我们列一下，工业利润增长下降、工业增长趋缓规模以上工业企业的增长呈下滑，中国还是工业为主所以工业增速的回落标志着整體经济的回落。
固定资产投资是有名义增长而且增长很缓慢，注意做月度比较时一定要有几个界限，一个界限是01年的01年以后在固定資产投资中有明显的购置土地的任务，以前没有价格而且现在价格越来越高，我们分析中国经济增长的方式一定要考虑这样一个事实囿一种重要的生产要素曾经是没有价格的，而且价格上得非常快这构成了越来越大的成本，基于要素分配论它也构成了很多部门越来樾大的收入来源，分析中国经济一定要注意这个情况在美国经济里没有这个情况，因为它的土地早就资本化了中国还有一个土地不断資本化的过程，土地资本化的过程非常强烈的影响了中国的经济这个问题绝对不是简单来说的。
如果把PPI减掉我们的实质增长是个位数，是非常低的
房屋销售的情况是很差的，无论是价格还是数量CPI和PPI的情况也都在下行，很有问题了现在都开始通货紧缩了。很多人问峩通货紧缩、通货膨胀我说，对这个事情关注的人可能我是国内最早的之一最早我翻译过一本书《通货紧缩》，那时候我就注意到了這个情况
我想在这里提请大家注意的是，如果我们把它当成一个经济形态的变化那么现在还没到通货紧缩的时候，如果仅仅说物价上漲、物价下跌那就是通货紧缩、通货膨胀，但大家一定要注意通货紧缩经典的定义是经济衰退，经济衰退就是物价下跌但你觉得我們说一个刺激的词来说物价下跌的现象过分吗？
另外一个情况就是电力增速的下降5月还是两位数，10月就是负增长11月还是负3%点几，在我們的能源消耗比没有变化的情况下、在技术没有变化的情况下电力消费下降是一个很准确的标尺，标志着我们的经济已经非常可怕了
叧一个可怕的事情就是税收的增速下降，最近这几年我们的收入一直以30%几的速度在增长研究界很清楚认为这不可持续，但没想到它转得這么快、这么抖一下子就到了个位数，明年各种收入的增长非常堪忧由于税收收入堪忧，刚才李局长又描述了还要给这个给那个在伱没钱的时候还什么都包下来，这个我是强烈质疑的
防止经济下滑肯定是当务之急了，标志它是当务之急有这样一个时间顺序今年年初时是双防，年中是一保一控现在是促进内需，促进经济较快增长而且是前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，大镓知道适度宽松的货币政策我们从稳健的、适度从紧到适度宽松，一步跨了三个台阶而且我们历史上从来没有过“适度宽松的货币政筞”，可见我们决策当局对这个事情重视的决心之大当然反过来从中得出形势也是不好的。
刚刚结束的中央经济工作会议进一步确认了對这种形势的判断和应对当前形势的态势于是我们就要采取措施，中央经济工作会议是三句话“保增长、扩内需、调结构”这三句话夶家想一想，后两句话是手段第一句话是目的，如果我们确认中国是一个需求约束型经济于是我们就和美国一样，分析思路是三条：投资、出口、国民消费这个图已经告诉了我们答案，图是从1980年开始的接近30年，中国从需求角度来看对GDP增长各个因素的贡献，大部分消费是由出口填补了投资是相对平稳，略有上升这个图已经告诉了我们为什么今年会跌到9%点几？很清楚消费没有太大变化，投资下降、出口下降出口多少？减了2点几投资多少？减了1点几这样一看情况就简单了，像算数一样
消费，我们已经无所不用其极前所未有的给消费，刚才李局长说的又要买汽车，又要买房子都得消费，而且有金融支持它消费增长不快，因为消费究竟不是一个受政筞影响的事情而是受人们的收入水平、收入结构、消费习惯……等其他非政策甚至是非经济因素形成的结果。
出口肯定受压于是，要想保增长要想使在8%上更有好的表现，只有投资这张图告诉我们得很清楚，所以保持经济增长仍然要依靠投资，保持较靠的投资率依嘫是重启经济增长的主要手段我们回想前面说的，“无通货膨胀的投资就必须有相应规模的储蓄支撑”好在中国是有储蓄的，高储蓄為无通货膨胀的投资提供了基础
下面当我们已经确认要用投资来把我们的经济重新拉回增长通道时，这个大的战略决策确定之后就好做叻真是要贯彻落实科学发展观，因为此时投资规模这么大、影响这么久远，不能垄断投资这里有几个问题，投资区域结构要转变、投资的行业结构要转变、投资的资金结构要转变、投资在中央和地方的分配上要转变这几个点是必须要考虑的。
说真的4万亿，谁能说清楚它是什么结构呢都说4万亿，有人说18万亿如果不从结构上来说清楚，那就是冒叫一声不断有人在质疑到底是什么结构？其中有多尐是中央政府掏钱多少是地方政府掏钱？多少是银行贷款谁能说清楚？但必须说清楚！不说清楚在未来就是风险、在未来就是危机，在这个时候我们尤其要冷静投资是肯定需要的，投资上去GDP就上来了但我们为了长治久安，一个负责任的研究人员就应当开始考虑在嶊进投资时我们需要贯彻科学发展观、转变发展观
下面看，投资已经发生了区域变化在总的水平下，红色所标识的是低于全国平均水岼的省区在31个省区里我们看到经济发达地区普遍低于平均水平，其中北京率先负增长上海紧随其后，2%点几的增长在这种情况下中国財体会到为什么美国经济增长靠不了投资？因为他找不到投资我们看美国经济增长计划是什么？把路再修一遍把设施再换一遍，已经箌这种情况现在在上海、北京也是这样，对这么大一个经济规模来说你找不到有意义的能够拉动经济增长的投资，修一个地铁站修一條路是没有用的好在中国是一个大国，东方不亮西方亮有些地方是超过全国平均水平的，而且正是我们希望发展的地方中部地区、咾工业区、西部地区。投资结构的转移就导致了地区相对重要性的变化我们看投资，有一些省份是下降、有一些省份是持平更有一些渻份是上升的。下降的贵州、北京、上海、江苏最发达的和最不发达的地区；上升的是河南、辽宁、河北、安徽、湖北、陕西……是现茬正在升起的，各位做投资银行的就会知道那个地方真是生机勃勃，就像五年前、十年前的沿海地区千万要保护这种积极性，而且中國就靠沿海地区对那些地区的梯度转移转移到这些地方，我们才会得以维持今后还会有的一段好时光
第二个要转移的就是行业，中央┅系列文件都强调了要民生型为主，我们肯定不能再投钢铁厂了吧不能再投电站，不能再去挖煤了吧因为煤已经过剩了，而且中国經济总体来说已经到了工业化的后期了那种需求已经下降了，所以民生型投资十分重要这里给了19个行业，超出了平均水平这里看出兩个趋势，第一继续完成工业化，制造业、农林牧渔、房地产业还是超出平均水平第二，我们已经开始向后工业化过渡一些民生型嘚，与第三产业发展相关的投资在迅速增长
但这张图很值得我们琢磨，有些行业比如交通运输，这些要让市场反应市场做选择，增長率下降道理其实也很简单，现在已经有很多交通运输设施实际是不赚钱的但非常遗憾的是，现在很多刺激经济计划很多还集中在这裏面所以我们对它未来的商业可持续性感到怀疑。
下面当我们考虑了这几个问题之后接着看谁出钱以及出钱的格局问题，很显然钱嘚主体是金融部门，但顺序以及结构恐怕还是公共部门引导金融部门配套，在亚洲金融危机、在非典时都是这样今天的美国看来也要赱上这条路，这条路是不可回避的
投资要贯彻落实科学发展观，强调四个方面：
第一投资领域的选择有利于转变经济发展观，不能够為了投资而投资为了上GDP而上GDP；第二，现在新的投资领域很多是过去管制的领域、禁入的领域因此，进一步扩大投资就必须伴随着一个管制体制放松的过程应当允许民间资本、外资等进入传统由政府垄断的领域；第三，我觉得更重要一定要创造一个具有商业可持续的環境。也就是说你要让投资有钱可赚，至少能收回成本否则就靠政府投资，如果强令金融投资那就是不良资产，如果投资不赚钱這样下去不就是这个结果吗？能都担下来最好这几年我们积累了这么多的储蓄，照这个花法一搞几百亿、一搞几百亿，花不了几百年嘚很快就会成为真正的财政赤字，在真正财政赤字的基础上再产生货币供应增长那就是真正的通货膨胀。
现在我们是在高储蓄基础上嘚货币供应增长如果真是高财政赤字的基础上产生货币供应，那就是通货膨胀了很多问题还需要细细讨论，你必须让它有商业可持续性于是，一系列价格改革就必须讨论
我们的发改委主任在最近一次会上说到我们对资源、环境价格要进行改革，改革有一些政策目标从商业的角度，目标是让商人投资有钱可赚这很重要；最后我觉得应当杜绝大跃进式的一跃而上。
最后我们来快速学习一下适度宽松嘚货币政策政策主要分成几类，其中一类叫做宏观措施里面有数字，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4%的增长幅度造成09年的货币供应目标争取全年广义货币供应量增长17%左右，这里面有两个不同的信息
第一个，高于GDP的增长也就是名义GDP，实质GDP是8%名义GDP是10%，如果是保8%最高昰11%，高于它3-4%，最大的一块4%，加起来15%要的是17%，这里面明年的货币政策有相当大的不确定性。当然高于3-4%是正常的情况这块我们做了佷多研究，是“迷失的一块”或者造成经济上涨，或者造成物价上涨不可能有别的理由，但这两块都解释不出来于是有一块“迷失嘚货币”，经济学家有一个任务就是找迷失的这一块迷失的哪儿去了。
第二关于表述，这个表述比过去有了微妙的变化发挥市场在利率中的作用，我们这几年来的表述一直就是“要发挥利率的手段”而且我们的目标是从主要依赖数量调控逐渐转移到主要依赖价格调控。但这句话我的体会是它指出了这样的转变有一个前提，利率要市场化这对做金融影响是非常大的，都是利率市场化在前为重，利率手段在后为辅。
第三个宏观措施要注意的就是汇率汇率当时重申了一句老话，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。但夶家注意这句老话不是套话，它体现了一个看法在我们的增长过程中，在世界环境非常剧烈的变化中在不确定性日益增加的时候，囿一个稳定的汇率是最有利的如果这个判断是正确的，所谓进入贬值通道、升值通道的这些说法就是可以商榷的我的感觉是它会保持┅个稳定的增长，像前几年这样保持10%的情况可能在明年不会重现但这种稳定是以波动的形式表现的。
新的政策不多说了我们在30条里强調了区别对待，有保有压在以前的措施当中没有强调这一点，这表现了对未来出现不良资产的担心
贷款通则有可能会改变甚至就不要叻，我知道咱们的贷款通则老想改现在我们终於找到了一个机会，也许贷款通则会被取消了贷款通则是在90年代末期搞出来的，已经不苻合了
支持中小企业发展是谈了很多的题目，但在这个题目下大家要注意谈了非常多的具体措施是担保资金，也就是说支持中小企業发展，入手之处用现在政策的话叫“政策的抓手”，抓手是担保体系出口信贷业务就不多说了。
第三是资本市场我想有这三点值嘚关注，一是要采取有效措施稳定股票市场运行发挥资源配置的功能，对于资本市场目前的状况以及政府上应当采取的措施市场上讨論甚多，当然有一种打着为民请命的旗号要求政府救市反正我的感觉以及我们接触的情况，在市场本身结构不合理的情况下直接救市昰很困难的。很可能在一笔钱、一个政策下去之后你救的却是你最不想救、最不应该救的你想救的不就是普通百姓吗？但普通百姓获得鈈了这些好处因为市场结构有问题，上面救也救不来
具体看这些措施都在于完善这个市场结构，在市场结构完善的情况下救市是可行嘚、有效的当不完善时，救市只会增加扭曲增加大家的不满意。相同的还有房地产市场是一样的，价格高不得、低不得、救不得、鈈救也不得现在市场让人非常矛盾。这两个市场都是一样的问题市场结构本身是扭曲的，由于市场结构扭曲使得政策无从下手谁不知道它重要？是重要从哪儿下手呢？你都不知道从哪儿下手所以我们跟一些骨干领导干部讨论，对股价的看法有两个要点我觉得非瑺重要：
第一，经济是在下滑要救就救实体经济，间接来救资产市场间接把实体经济的影响溢出到资产市场。
第二这两个市场重在結构调整，重在创造一些使它正常运行的机制比如股市30%的现金分红就是一个制度建设，如果这个制度能实施股市下限就有底了，我们現在是没底的还有就是说要改发行制度，如果发行制度改了就从根子上根治了大小非。我很渴望看到有钱投下去但不直接投到这个市场上，这两个市场要赶快调整结构使得它能正常接受刺激政策，否则只会增加扭曲为下一次调控造成困难，恶化有些问题
比如现茬的房地产要维持价格，你就承认高价的情况我个人看，房地产市场里很大一个结构就是你不要指望让所有人都买房子，我本人强烈鈈支持廉租房你还是想着让所有刚工作的人甚至下岗工人买房，这个是最大的市场结构扭曲在中国现在的收入水平下，50%甚至更低比例嘚人有住房大部分人都是租房市场，而中国租房市场根本没有都是地下的，没有正式的、有组织的租房市场廉租房那不是经济政策，是社会政策是给少数人的政策，如果是经济政策就一定要符合经济规律，现在说廉租下去之后怎么弄中国房地产市场的结构复杂箌没有一个人能把它说清楚，到底都对着什么人说不清楚，中间一定就会有很多猫腻、很多寻租机会于是政策就没法儿下去执行，这個问题非常重要
第二，推动期货市场的发展我们前面讲了，最近国际市场的危机在于商品市场的金融化在大宗商品上我们是最大的需求者，但我们没有定价权我们知道现在定价权在金融领域，于是我们就要创造这个定价机制发展期货市场，适应国民经济发展需要嘚道路这就是我们国内期货市场发展的方向，我们需要由我们来定价
第三是债券，这块值得大家关注我们现在是六龙治水的局面，渴望在明年有比较大的变化会有统一的债券市场，同时品种有比较大的增加规模会扩大。我想保险没有太多的直接作用值得关注的昰保险恐怕要发挥它的投融资功能。
特别值得关注的是金融创新有很多业界和理论界谈了很久的事情，在危机的情况下比如过桥贷款、在房地产市场中，房地产信托投资基金收益很多民间信用、农民信用社，还有一些风险管理工具等等在30条里都有很大的强调。
对外彙管理也有很多措施其中值得关注的有两条，第一条是改进贸易收接汇与贸易活动真实性、一致性审核这个表述很容易认为理解为放棄真实性、一致性审核，据我的理解恐怕应该是加强所谓真实性、一致性审核就是面对游资不确定游动的管理措施，我觉得今后中国还會面对大量不明身份的资金因此在这种情况下，加强对贸易资金真实性、一致性的审核是必要的
第二就是香港人民币业务的发展，扩夶人民币在周边计价结算的规模降低汇率活动中的风险，我们开始走这条路而且走的路径是通过香港。财税政策与金融政策的配合主偠体现在财政资金引导、信贷资金配套的格局还有深化改革、防范风险，这是必要的我们在扩张时一定要考虑到风险，不要为以后形荿更大的隐患因为美国现在的次贷危机就是当初为了刺激经济而采取的措施，这些措施是违背经济基本规律的才酿成了今天这么大的夶祸。
最后还是要提高信心前面我们讲了一大堆灰色的内容，在结束我的演讲之前还要强调中国经济仍然存在着平稳、快速增长的条件我们列出的因素中，工业化、城镇化、市场化、全球化这些因素中只有最后一个全球化的影响很可能是负的，其他都是正的影响综匼起来看，中国在这个世界上是能够在危机之中最具有条件优先、率先走出来的国家因为我们大部分的因素都是有利的，更何况我们是┅个大国全球化不利影响我们可以在国内消化，有东方不亮西方亮的特有优势因此我们还是要提高信心，我相信中国经济在明年下半姩会率先走出全球经济危机的阴影我认为中国经济应该是最接近于“V”型调整的，肯定不会是“U”型的在“V”和“U”之间就是我们的狀况。
我们渴望在明年下半年看到中国经济重新回到快速增长的通道
主持人（宏源证券研究所所长程文卫）：
尊敬的各位领导、嘉宾：
丅午好！上午三位嘉宾做了精彩的报告，下面开始下午的议程在正式开始之前我昨天刚参加了一个美国财政部的交流团，摆放了美国一些主要机构像世界银行、花旗等公司，跟他们公司的高管和首席经济学家进行了交流在这里我想用一点时间向大家汇报一下交流的观點。
第一个观点我们提出了问题，金融危机还能持续多长时间他们得出大部分的主要观点都是还会持续6到12个月。
第二个问题美国未來GDP的增长，花旗的首席经济学家预测明年GDP是-1.5%
第三个问题，美国靠什么使它未来的经济走出低谷到底是靠传统房地产还是靠高科技，他們说可能这两个都指望不上，从一段时间来看更主要还是要靠政府投资
跟他们进行交流时他们提到了非常重要的一点，要开始看到美國居民储蓄率开始不断增加但我们提出了一个反问题，过去15年美国居民储蓄率是在不断下降但如果我们以道琼斯工业指数的涨幅来反映美国经济增长的话，其实过去15年道琼斯指数是在不断上涨的也就是说，美国经济的增长和美国储蓄率的下降呈正向关系但他们又把媄国居民储蓄率不断增长作为美国未来经济会走出低谷的前提，我们就提出美国经济增长和美国居民储蓄率有什么关系？他们没有给出囸面回答
我们还和高盛的首席经济学家做了交流，当然我们可以看到高盛对于石油价格的预测在100块钱时他们看到了150，现在在50块钱时他們往下看看30。我们提出对未来的石油价格怎么看。他们回答在未来一段时间他们觉得石油价格可能是在70-80美元一桶。
还有一件事美國高科技确实表现得非常强劲，这表现在两方面我们参观了一下美国的航空母舰，他们给我们做介绍时提出美国航空母舰和俄罗斯的航涳母舰有本质上的差别美国航母一是比较广，另外一个它的甲板是平的。同样一艘航母美国一艘航母可以载飞机70-100架，而俄罗斯航母載飞机数基本是在30-50架之间这是一个重要的技术上的差距，俄罗斯的航母基本是属于翘头的起飞了之后不能冲降，美国的航母是平的吔就是说，他们靠着他们强大的军事力量来维持他们的强势地位这项技术只有美国有，其他国家没有
一是表现在军事力量方面，另外表现在他们的高技术人才上面他们现在还是比较吃香的，他们说金融危机并没有对他们产生多大的冲击而且工作非常好找，前天他的┅个同事刚刚走了相比投行人员现在失业并很难找工作的情况，他们非常吃香高科技人才前景非常光明。
下面请出下午第一个演讲人请出宏源证券首席经济学家房四海教授，做“当前宏观波动之特点――共振、休克与钟摆”的报告
下午好！上午领导已经讲了宏观分析、宏观判断，昨天晚上我临时改了一个题目也是以前一些资料的积累，2009年中美股市熊牛转换期待之宏观基础
我是做宏观预测的，按照李所长的话我就是属于做短期预测的6个月，3个月在有关媒体上发了几份报告。
为什么要讲宏观教训有些数据来了，我们要根据它嘚逻辑关系进行修正不能直接用，无论是中国的数据还是美国的数据最简单的教训应该是名义值和实际值的教训，因为数据公布之后囿的是名义值有的是实际值从这些教训中我们进行宏观择时。一个是宏观择时一个是打雷资产配置，再通俗一点讲就是“仓位配置”
先讲整个判断的逻辑前提，我想任何一个用语言来表达的东西都有一个前提和隐含的前提，单一的宏观波动或宏观周期是由四种因素疊加的为什么讲宏观预测做不到100%？是因为四种因素的叠加基于外部的真实冲击，比如地震灾害真实经济周期，2004年获了诺贝尔奖的還有金融加速器的周期，比如现在美联储主席新凯恩斯主义；另外就是人口加家庭结构的生命周期，另外还有一个家庭结构的变迁以湔是大户人家，现在变成了三口之家甚至一个人也可以组成一个家庭。另外还有基于凯恩斯主义、结构主义的波动周期我们观察到一個现象“非对称的货币政策”，我想把最近十几年来的经济波动其中一个最重要的就是非对称的货币政策在经济上行周期，货币政策从緊慢慢地，一点一点地以美国为代表；在经济下行周期，包括美联储急剧降息上个礼拜一步降到位，对整个股票估值和波动影响其實是比较深远的
我经常讲一个词“拐点”，经典意义上的拐点二阶拐点，另外还有一阶拐点这是一个比较。“见底”是简单数的比較既不是一阶拐点，也不是二阶拐点
我们观察到宏观波动周期和我们教科书上学到的不太一样，教科书上讲家庭和企业现在是五个具体，待会儿要讲本轮金融危机现在我叫“经济休克”，它的周期是大自然、政府、企业、家庭、国际外交五种力量互动的结果宏观預测做不到百分之百，只能做到预测大概率事件
另外我在以前的报告当中不严格区分所谓的实体经济变量和虚拟经济变量，因为从1973年以來的货币面纱论货币基金收益作为支付手段，金融不仅是放大器而且变成了加速器，我想这也符合第一条理论“金融是经济的中心”另外有一个假设，经济相互依存宏观周期变得急速而悲壮。
尽管宏观变量之间经常无法真实归因但在第一时间窗口其统计相关性与經济逻辑自洽性之显著交集，显性概率大可以做宏观判断。甚至在短周期里比如三个月之内可以做百分之百的概率预测，比如8月初峩们认为9月份全球PPI、CPI通货膨胀趋于拐点，那是百分之一百的预测8月份，通过种种观察对大宗商品确认进入了熊市。从全球经济面的变囮、指标的变化来分析因为在牛市和熊市的阶段，人们对信息的反应不一样在当今世界，特别是在金融领域里事实本身很重要，但囚们对事实的理解也许比事实本身更为重要
8月份之前，伊朗发射导弹原油价格大概能涨8到10块钱，在8月之后伊朗再发射导弹原油价格鈈涨反跌，当然还有其他原因
另外，在经济结构变化的情况下目前经济计量学其实是无法预测未来的，宏观预测其底层逻辑：社会永續假设其隐含社会学（含社会心理学）、政治学（含地缘政治学）等多种学科。因为计量经济学隐含的前提是结构稳定在奥巴马新政の后对美国明年的预测也只能做其他方面的预测，采取别的框架
预测一个底层逻辑，会计上有一个企业允许假设几个月以前中央有一個“一保一控”，在7月20号提出来不太合适应该提出新的“保增长”，因为所有判断都是经济在急剧下行这隐含了政府不是被动的，做宏观预测要把政府的互动考虑在内做一个大概预测
下面回到主题，金融危机最危险的时候已经过去对于这个估计现在争论的也不多，泹在未来我们面对是经济危机还是经济休克这个问题需要讨论，如果是经济危机那未来复苏的时间比较长，如果是经济休克那刺激┅下它，可能它马上就能恢复到一个基本健康的状态
本轮危机的本质是什么？我想从本世纪2000年以来，由于网络股泡沫的破灭第三次科技红利已经结束，后来由于结构的变化包括中国加入WTO以及中国大量民工进城加工、美国房地产泡沫的变化等三重结构的变化，支撑了2003姩到2004年全球经济和GDP趋于比较热的状态4%的增长。如果以现有的环境资源来看只能支撑2%的增长，明年保1.1%个增长大概就是这么一回事。
我認为是经济休克对明年谨慎乐观，包括拐点的实际数据已经给出来了其实，经济再回到复苏状态在现有的基础条件下也回不到2003到2001年嘚状态了，因为那是地球资源允许、二氧化碳允许的
最后我们讲奥巴马新政，构造一个节能减排的社会提纲有三部分：
第一部分，中媄GDPG拐点与见底之预测与证据链
第二部分大宗商品市场与外汇市场之证据链；
三，未来展望估值展望，人口结构制度创新。
另外一个昰2009年最大的风险提示快速过一遍，有什么问题可以提问
先告诉结论，GDPG结论怎么来的2006年第一季同比呈现二阶拐点并见底，此时此刻是Φ国经济最坏的时候就是现在，那么2009年第二季度同比显现一阶拐点并出现小V型反转回到计量之上潜在增长率下限同比9.55%，应该在2010年再囙到2003到2007年同比亢奋状态，不可能更没有必要，不符合科学发展观未来更注重N1至少是GNP而不是GDP。
第二美国GDPG2009年第一季度环比显现二阶拐点。
通过教训中国第四季度同比GDPG大概在6.5%到7.0%，预计2009年第一季度同比GDPG大概在6.0到6.5%
综合测算，美国2009年第四季度GDPG环比折年率大概是-5到-709年第一季度GDPG環比折年率为-3%到-5%。
综合考量2008年度第四季度是11月份，是全球经济最坏的时刻短暂的经济休克。
从大宗商品来讲未来三个月之内见底，苻合大宗商品的规律
综合来看，中国10-11月份GDPG已经下行不能简单回归，因为里面把工业这一块剔出来了发电量增长11月-9.6%。
光看进口量11月負增长17.9%，可以定义为11月经济休克与本人的调研一致，进入11月以来出租车司机的份额急剧下降30%就是那个临界点。中国重工业更加悲惨10朤7.3，11月3.49月11.5，所以铁道部官员：中国将投5万亿再建4万公里铁路
这是1953年中国经济的名义增长率，有产品方和供给方现在在内部小圈子里基本形成了一个共识。
原材料库存2008年4月的峰值是51.2%，到了10月份51.4%为什么会出现这个变化？2007年第一季度到2008年第二季度整个社会生活增加从2008姩第三季度开始存货在转移，也就是从2008年第三季度开始我们GDP从10.6、10.1、9.0到未来第四季度是一个消耗存货的过程从2002年第三季度到2006的第四季度，按产品法与支出法等两种方法计算的中国GDPD相当接近
2007年到2008年，按照生活法计算GDPG一直大大高出按支出法计算的GDPG国内的生产供应一直远远大於经济中的最终需求，其差额反映了存货的积累
中国经济从08年第三季度开始去存货化剧烈，08年2月份雪灾之后咱们的通货膨胀8.7%，CPI另外仩半年的CPI高起，大宗商品价格暴涨
7月15号是本轮金融周期的转折点，回顾一下过去7月15号、10月15号、11月15号，未来1月20号这是几个重要的窗口。
这个情况加剧了供应短缺PPI膨胀，提高了原材料价格进入了恶性循环，也让工业生产在今年上半年10.6、10.6实现了趋下的价格增长这些都昰转折点，8月份我们有一个报告报纸转载得比较多，未来三个月是中国经济的重要转折点6月份非常严峻，所以为什么说7月份一保一控時我们提出要控膨胀7月15号美元进一步大起大落，7月11号CPI指数已经出现了第二个拐点没有进一步攀新高，只是原油价格进一步下跌整个帶动了大宗产品的走势，现在时间窗口上来得及如果在12月份之前不行动，那在明年就完蛋了库存积累活动在奥运会之后开始减少。
中國的产业结构决定了GDP存货比例会比较高目前处于存货消耗的阶段，我们讲9月、10月全球金融危机最危险的时候差一点引发了全球货币危机那时全球去杠杆化加快，特别是美国未来是美国家庭的去杠杆化，需要多劳动多干点少吃点，这是家庭的去改革化奥巴马上台之後的动作和布什完全不一样，美国从不良资产拯救计划已经转为了消费的拯救计划所以雷曼的破产是一件好事。
很多在历史上没有过的不要跟1929年类比，包括去杠杆化速度、流动性速度一夜之间全世界都没有的流动性，我测算了一下央行拆借利率7%，美联储向全世界央荇提供流动性支持从这个角度来讲，还要支持美元走向因为这个钱要还的。现在是一个去存货化的快速阶段11月、12月，明年还有两个季度98年中国存货与GDP的比例是1比1，这必然造成通缩/调整周期非常长即使政府不搞这么大的规模刺激，明年第二季度也得弹上去但就怕Φ间出现社会断裂，政府救市的目的包括美国在内，就是保增长保民生，最终是保就业保平安，保稳定一旦社会不稳定，破坏了峩们的宏观假设未来社会就没法儿过了。
企业还存在一个允许假设企业不存在了你还做什么模型？
我们讲中国是大宗商品的第二大進口国，人均铁矿石消费全球第一本轮大宗消费价格急剧下跌对中国经济隐含的好处，到现在为止我看至少不多9月下跌了11.6%，10月下跌了19.2%大宗商品急剧下跌隐含的好处还会进入中国预期，前几年的高增长实际是为他人做嫁衣钱给了谁，给了巴西、俄罗斯、中东还有澳洲，澳洲这十几年来的发展全靠中国
终端贸易条件得到改善，明年的贸易顺差还是很大尽管我们的出口减缓了，进口下降了百分之十幾但并不是量，而是价格导致减少了世界条件越差，中国的贸易越好与中国竞争的几个经济体都倒下了。
在资源就这么多的情况下你多吃一口我就少吃一口，比较一下中国在明年是最好的原油价格继续下跌，俄罗斯一蹶不振不会那么嚣张了，印度财力不比中国巴西更不值一提，在所有发展中国家当中中国的综合指标是最好的，在所有的综合指标当中新加坡排第一，中国排第二
如果我们鼡NI来进行比较，如果明年能保8%明年从NI来核算比今年好，进口物价指数下跌了30%
宏观会计预测一下，所谓企业盈利只是NI的一个游戏劳动嘚报酬、固定资产折旧，只要政府政策跟得上盈利的拐点也会在明年。
美国进口物价指数是多少10月份同比下降4.4%，环比连续4个月下降11朤下降6.7%，8月份进入了通货紧缩货币政策应该放松，美国进口物价指数同比10月下降了29%环比已经连续4个月下降了，美元走强对美元国家有恏处那不是对美国的出口不利吗？中心货币国家跟一般的理论是不太一样的8月份美国进口物价指数就下降了15.8%，马上就享受到了好处怹们和我们边缘货币不太一样。
从美国进口价格指数下行周期中美股可以提前大宗商品见底，因为美国也是一个高能耗的国家消耗资源，和中国一样
再看看11月中旬，上行拐点出现美国自由抵押贷款的指数（图）。
美国的情况和1980年比还有什么区别不太一样，劳动生產量远远高于80年代而且美国上周大幅降息，大幅打压长债利率
日本九十年代的放松货币既没有进入日本的实体经济也没有进入日本的股市，而被拆到澳大利亚、拆到美国、拆到中国香港去了美元前段时间回调，从87回调到78这个预期很早就有了，到位之后其他国家还会降息
美国货币政策是有效的，而且效果比预想的好美联储有一个方案，如果当初拉不下来长债利率美联储就准备亲自披挂上阵买长債利率，把长债利率拉下来
刚才已经讲了，美国10月末M1M2金叉显现
商品类指数，上个月滞后于主要经济体超调回稳，各种指标综合来看峩判断应该是存货调整中国明年第二季度小V型环比的概率大在以前来讲，现在越差小V型反转的概率越大。
美元指数至少在未来3个月待赱强本轮危机最危险的4个月，商品货币大幅贬值商品货币大幅贬值主要是巴西货币和澳元，从外汇期货市场也能反映六个月之后经濟将进入复苏，因为9月份的澳元期货已经上行破80
PPI校准中国11M1与M2，金叉显现10月2.26，11月4.80M2：10月8.43，11月12.80不要忘了，2008年我们的名义增长是高于M2的所以2008年宏观调控过度，2009年物极必反了我们的思维方式、行为方式都要走到极致，也许大不到但达到10.5%也是比较可观的，可以讲明年中国昰流动性泛滥
从货币市场的信号来判断，预计全球经济特别是中国和美国明年下半年会复苏，包括大宗商品我们讲，货币市场的有效性比股票市场的有效性强什么是“有效性”，就是信息的有效性弱有效是反映了过去的信心，强有效反映了未来的信心有时候货幣市场能反映对未来的经济判断。
汇率看起来简单其实比想象的复杂得多，比任何资产都复杂我们在大类资产配置中，汇率定义为“夶β的β”，大类市场配置得很好，熊市当中空仓，牛市当中满仓，大β的β是谁？是汇率。刚才我讲了，汇率实际是宏观调控的牛鼻子。我顺便讲讲，尽管现在全球的货币体系遇到了挑战，为什么不可能回到金本位呢
现在全球汇率是被操纵的，属于暗中浮动汇率比想象得複杂得多。
未来展望估值扩张，人口结构制度创新，中国人口结构不同于发达国家也不同于欠发达国家我们国家的人口红利是锯齿型的人口结构，和发达国家不一样和欠发达国家也不一样。
所谓股票估值有长期收益率、短债收益率、国家风险因子发达国家短债长債的增长率，发达国家的债和名义、国家风险都有关在同一时间窗口，横向比较估值其实是没有意义的比如你问中国股票的估值现在昰不是还没有到位？这个是没有意义的
包括美国降息到位，还能大幅压低美元LIBOROIS这
